第31警第1期上海管理科学Vol. 31 2009年2月Shanghai Management Science Feb. 2009 文章编粤:1005-9679(2009)01-0。刃而07产品市场竞争强度对公司现金股利分配的影响苏力男石桂峰欧阳令南(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052) 摘要作为一种外部治理机制，产品市场竞争的强度对公司现金股利分配具有显著的影响。本文所建立的理论模型表明，两者的关系呈倒U形:在产品市场竞争强度达到某一临界值之前，现金脆利分配倾向随之提高;但是，在该临界点之后，现金股利分配倾向随之降低。采用选代.i.罔子法构建了一个合成变量来皮囊产品市场竞争强度，针对中阁上市公司样本数据的实证检验支持了理论分析的结论。关键词产品市场竞争;现金股和IJ;1J’J U形中图分类号:文献标识码:A…，51菌现金服和l支付水平越南。其缺陷是只研究了两者产品市场竟争作为一种外部怡理机制，对于之间的钱性关系，而忽视了该种关系可能是非钱管理层激励、研发创新以及资本结构等公司1合理性的关系。决策都产生意费影响。同样，公司现金股利决策关于外部治理机制对公词股利政策的影响，也会受到影响。Grullon和Michaely(2007)的论有关学者的观点并不一政oLa Porta, Lopez-Si›文是开创性的专门研究产品市场竞争对公司股利lance, Shleifer和忻州ny(2000)对具有不间投资决策的影响的文献。i崩过总结前人的有关研究，者保护水平的一将国家的研究发现，其他条件不该文提出了产品市场宽争强度影响公司股利决策变的情况r，在那些小股东保护水平较高的国家的三条可能途径。中，企业一般支付较尚的现金股利。Michaely和第一，挤出敬础。市场竞争越撒烈，外部投资Roberts(2006)对比了上市公向与投资者保护水者蹦容易找到绩放衡最基辙，公司面临的清算威平较低(主要因为不存在控制权市场、制乏严苛的胁也越大，所以，管理层过度投资的风险和戚本蜡财务报告和公众监督等)的非上市公司的股利水高。在控制其他搔件的情况下，公司多余自由现平，发现t市公词支付更高水平的现金股利，并且金被"挤出即公司股和j水平与产品市场竞争程其股和l水平对投班机会更敏感。Grullon和度正相关，而且，这种LE相关关系对于那将具有较Michaely( 2007)的实证研究也表明，产品市场竞高的自由现金流代理戚本的公司更显著;争越激烈，由于外部治理机制的"挤出"作用，公司第二，替代效应。在接断程度校商的市场中支付现金股利的水平越南。这些结论都与公词外的企业，实力较强的企业的管理者而临的清算威部治理机制的"挤出效应"相一辙。胁和绩就标杆效应较响，但是，管理原为了建立自倒是，也有很多学者认为股利支付主要用于己为外部投贸者服务的声誉，从而有利于公司再降低代理戚本，是公司治理水平较低的产物。比融资或最大化自己所持有的本公司股票的价值，如，Grinstein和Michaely( 2005 )发现，公词的机也会提高支付股利的水平ω也就是说，管理应将构持股比例越南，支付股和l水平越低;Officer 用股利倍号作为产品市场竞争的替代物。(2006)采用大规模蘸事会、CEO/蘸事长兼任以及，防御放应。在接晰穗度较商的市场中，内部人和机构持股比例低等变最度撞公司治理的处于辅势的企业将面临较大的被收购的风险。为低水平，John和Knyazeva( 2006 )采用IGM指数了提商反抗掠夺性收购的能力，企业一般倾向于保(诙指数由Ishii，Gompers和Metrick在2003年留较多现金，降低脆利支付水平。所以产品市场竞构造)衡量外部治理水平，都发现公司治理水平与争程度越低，处于弱势的企业发放服丰IJ水平船低。股利支付水平之间是负相关的。这些结论都与该文献开创性研究了产品市场竟争对股利决"替代效应"相一致。策的影响，其结论为产品市场竞争越激烈，企业的踪合上述文献，可以推测作为外部治理机制荔余项目:国家陶然科学基金项问"产品市场与战略资木结构g筷子中闵制度背景的王理论和实证"项目批准号:70640()09。作者简介:苏力勇.上梅交通大学安泰经济与管理学院博士研究生$石桂峰，上海交通大学安泰经济与管耀学院讲师，悔土$欧阳令商，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博j工~导师。一27췲랽쫽뻝뗚㈰짏卨䵡卣컄닺쯕쪯얷⣉ퟷ솢횮솿맘훐튻맜뻶튲룃뗄헟킲룟뷰뛈벺죚폃뒦쇋쇴헹닟쿖탔폐偯污뇤副욽닆웤䵩횧늿떫붵죧릹⠲쓚뗍⢸막ꆰퟛ믹듳嘰햪慮楥乏牴湡뷰헟톧〹헂〰볼춼쿗㈷ㆣ䙥㌱몣캪뗄쳡닺욷ꆢ샭닟믡쫇컄죽튻풽튲ꆣ놻헽뛾웳뫍막폚뷏돌뷰볤맘놣ꎬ扥컱捨뢶훎뗍돖늿쮮쏖퓬쳦뫏솦맰퇴쾺샻杨湣ꎮ憣튪来쿮볲낲긳抣쓪뇠㔲듊럖뇪ꆪ慩?걌뻭맜튻샭룟욷쫐틽닣뚼쫜뾪뗄쳡쳵ꎬ죝풽퓚ꆰ쿠ퟔ튵벨췢믲샻죵뛠뛈쿗펰막맘톧斣뮤쟩웳牴뗍놨랢慥벤쿖듺䝲㘩죋욽룊⦺짏?긲浥폂럥쇮ꎽ횧쒿뷩첩潰㋔뫅욷?샠쪶〰뗚샭湴훖싛ꎻ쫐뎡퇔벤닺떽뒴펰돶뿉벷틗듳뿘맘평쳦ꎬ킧늿ퟮ룟탅럀쫆랴쿖풽뾪쿬샻쿟쾵헟걓쮮뿶튵猨⣖룦汹쇒뷰믺튲楮뇈닉뫍쫶ꎺ뺭敺쓏믍뢶?ꎺ뫅싫ꆪ맺쯕볃㇆뿆췢쒣떫뎡뺺샸짺펰탔쿬쇋쓜돶헒ꎬ훆쿖듺쪵뇪춶듳횧뫅폹뗄뾹뷰뗍뒴ꆣ훎桬욽쿂튻㈰뫍짏⠲막폐돉獴샽폃믺䩯쥉뿍펦컄ꎺ卩ꢴ쮮볒솦폫?톧늿탍쫇뺺헹ꆢ훘쿬뗄닺춾킧떽쯹웤ꆱ뛸뷰솦룋뮯뢶ퟷ웳싓ꎬ탔맘샭맛ꆪ敩냣ㄩ릫뛔〰평샻뫜놾풽듳릹桮獨쿗〵쫐䘳ퟔ폂맜욽훎뇭ꎬ헹ꎻퟷ퇐튪ꆣ컄욷뺶펦벨틔쯻쟒쇷뷏킧헟ퟔ막캪튵뛡붵뒦뷡쮮쾵믺뗣晥튻퓚횧㘩훚릫춶㜩폚뗄ꆰ뛠溺룟맦돖뫍楩뿖쿠좻ꎮ샭ꆪ㜵Ʞ횮뿆짏톧㤶샭쏷퓚잿쿖ꎮ캪랢펰䝲쏅쿗쫐ꆣ킧ꎬ쳵벴듺펦럾벺샻닺붫탔뗍폚뺿싛욽훆늢犺킩쓇뢶뛔ꪲ볠쮾뗄췢쮮벷톧쫇쵍쒣막䭮컀튻뿉톧몣풺㜹뎡닌?볤믺ꎬ룃뛈뷰튻뒴쿬畬퇐ꆣ쫐뫢맜볾릫헢샭퓚뗄뷏컱쯹욷쏦쫕막죵쇋캪풽뛸뛔늻쵖맺킩뇈뮴뚽횧쪵늿욽돶헟楣뚭祡䝯훂틔믹붻뷌⠲ꦾ훆솽쇙ꎬ막훖탂ꆣ汯뺿춨뺺뎡솿샭뗄쮾돉슢웳죵돖쮮쫐릺샻쫆닺룟뫶릫튻楳볒킡쇋뗈뢶믡횤훎풽킧죏桡쫂샽穥浰껆쫇췆뷰쫚〰쿮듳ꎬꎬ헟뷧헫샻췢틔춬溺닺맽헹뺺믹닣쟩막헽놾뛏튵짹폐욽뎡뷏뗄횧욷ꆣ쫓쮾훂桮짏?⦵룼퇐샭룟펦캪훎敬믡뗍癡敲붣닢궼뢺㤩뺺쒿톧늩닺뗄뗣뛔ꎻ늿벰퇹쵍욷ퟜ잿헹ힼ맽뿶샻쿠돌떫폾ꆣ뺺듳쓜뢶웳쫐웤쇋막礨퇐뚫쿖?쒷룟쏴뺿믺ꆱ샭ꆢ뗈⠲玺겶ퟷ쏓ꆰ낲쪿〱욷맘횮훐떹훎ꎬ楣쫐뷡뛈풽쿂쮮릫맜쫇놾튲헹뗄솦튵뎡좱룃샻䱡㈰뺿놣뷰웈쟉룐훆헢쿠䍅뇤〰쵍벷캪닺첩짺弰맘욷뺭떼쫐쾵뫳맺嗐샭놾릫桡뎡잰펰벤춶ꎬ욽맘쮾뷏듓뻍뗄놻랢뺺쿝훖헾〰뮤막쿊ꆣ뇭킩튻횧〵侣솿㘩整ꋏ췢〲헹?뗄쫐볃쪦㞡뎡돊ꎬ짏?믺뷡쮾敬뺺죋쿬쇒릫폫쾵룼룟헟맜뛸쫇쳦쫕웳ꆣ럅헹맘닟⦶쿖쮮샻킳킹뗄䝲쏷ꆰ훂뢶뷏⦷풽꾶뛈닉物횹늿뎡폫ꆣꆣꨰ뺺떹쿖쫐훆릹礨헹뗄릫ꎬ쏦쮾닺뛔쿔샭폐막쮵듺릺튵쯹풽횻쾵풾욽ꆣ춶ꆡꯋ畬벷싛훷뗍ꋏ귊솿폃捫훎폫맜?잿헢햽샭헹嗐뷰릫ꎬ뗈㈰뛔폐쮾췢쇙럧뛠욷폚훸쫐닣샻욱컯뗄튻틔막벤퇐뿉펰?웤뷏䵩ꋈ뺵汯닺돶뚼튪횣ꎻ슳䥇퓚뻖샭싔톧몣킩뗄캣막쮾뛔릫〷맘늿쿕폠쫐쓇ꎻ뎡캪폚맜ꆣ럧냣닺쮮샻쇒뺿쓜쿬킲쯻룟捨헟놷쒹溺욷ꆱ폫폃겹佦꒼䷖㈰컀믺풺곉잿뫔샻퇹폚쮾⦵퇐춶쟥뫍ퟔ뎡킩훐쇋릫볛샭쿕쟣욷욽뻶ꎬ쫇믍쳵뗄慥놣ꛑ지?쫐ퟷ컯ꯋ晩훎룊〳뷡훆놾늩뛈뷡쪿뛈?럖놾훎뻶쓂막뺿쯣돉평뺺뻟붨쮾횵닣ꎬꆣ쿲쫐풽웳솽럇곍볾맺汹뮤쾿뎡폃뺵捥컒샭?쓪껆쾺싛릹퇐뛔陼엤쫽샭닟샻ꎬ췾놾쿖헹폐솢퓙붫캪폚뎡뗍튵헟쿟뛗늻볒뫍쮮솵늢뺺췢뇈쒻풼뗄뷓?뚼ꎺ뺿뛔릫럊쟣뻝풽돌뷏ퟔ놣뺺ꆣ뗄?쟒믹짺폫폚泊쮾킳쿲뗄훐꾹쿖ꆾ쯦쪵맺릫뷰뫕횮횤훆뛈ꏉ막劉붵볬놳쾺샻뾶뗍퇩쮾뺰ꎽ럖좴ꆣ횧뗄믍샭ꢴ엤닉돖싛쿖뻟뷄폃쇋뫍Ʞ폐돒뗼샭쪵닌횤ꦾ쿔믁듺싛뷰ꆱ궼훸?훷럖ꆣ쏓뗄틲컶쿮쒿?펰뗖ퟓ뗄막엺쿬껇램뷡ힼꆣ낣릹싛뫅몽샻ꎺ닊놾곏붨ꆣ㜰ꚣ컄횽쇋㘴겲쯹튻〰꧊럖〹뾣붨지룶ꆣ믅﮷뫏럑엤훅돉뇤쾣솿곉뗄살쾺ꎽ?뛈믍펰?쿬
上海管理科学第31的产品市场竟争对股利水平的影响可能有两种方得到的净收益为向:ïE向或负向。这两种方向可能问时在起作用，Nigω=Jω一cω=(1…e-) ()…于(3)只不过某些情况下正向影响占优，而另外一些情求解净收藏最大化问题况下负向影响占优。所以，全面起见，本文推测，两者之间的关系是分段的z在产品市场竞争水平Nimaxg(d) = (1 e-)8…子ω的某个范回内，两者果现正向关系，在另外一个班Ni围内，两者之间里现负向关系。也就是说，两者之iω叫e-(5)一手础。间的关系大致盟现为倒U形戒ïEU形。本文接g" (d)出一队2e…Ni<O(6) 下来将对这种关系进行理论分析和实证研究o二二、理论分析与备检假设摆出解得，当d佛=丰1n色:时，发放股利的净收益gAα (→〉黯论分析(d)取得最大值，而且.d'与市场竞争强度k有关。关于中回上市公司的服利政策，有关研究曾为了分析两者的关系，对r求→阶导数，得到遍认为，盈利性、成民性、资本结构、股权集中度、d*’ (川市(2一ln鱼~)/λ(7)非流通股比例等众多变量对其都有影响，然阳，产、α'品市场竞争强度的影响一般都被忽视了。尽管如2 令d*'= 0，解得λ.= .; 虑到随着市场竞争强度的提高，企业可能采取激进的财务政策而棋得竞争收益，同时，外部投资者时企业铺就等信息的了解J!睿易，剩余现金的发放更能得到投资者的认可，设企业发放股利d而得到的收益为J(d) = (1 -e-Ni)f) (1) 其中λ>0，为1才应某一竞争强腥的常数，竞争强度越南.À越小。e>o，为常数，表示发放脆阁1股利发放水平d与市场竞争强度A的关系利可能得到收益的极筒。白公式(仆，容易得到f'基于上述分析，我们提ili一种两阶段理论o>"<o.即随着眼利发放水平d的提高，企业在第一阶段，产品市场竞争强度处于相对较低的水获得收插提高，但是提商的速度逐渐放墟。支持平，在该阶段，随着产品市场竞争强度的提高，"挤这种假设的理由是企业之间的竞争使得提高股利剧效脂"潘渐起作用，公司的财务行为渐趋激册，公带来的收益增速将放辍o司支付服利的水平也逐渐提高;但娃，当产品市场然盾，考虑、企业闹临的市场竞争强度越大，经竞争强大达到某一临界值盾，进入第二阶段，公司营风险与财务风盼越大，所以发版脆利造成可用酣临的不确定性已经非常大，这时候，财务行为保现金流减少之后会带来损失，而且，一般情况下，守的公司将挟得较高的竟争优势，同时，公司在现这种可能的损央会随着竞争程度增大而加班增金股利支付水平方面也表现出相应的降低。长。在不影响分析的合理性的接件下，为了简化〈二)实证备检假设提出分析，假设企业发放股和~d带来的戚本C<d)与d原假设1:产品市场竞争强度与现金股利支之间为战性关系，表示如下o付率之间存在倒U形关系。叫出于ω 随着竞争强度的提菌，股利支付率先提高，别达3在个临界点之后，股和l支付率随着竞争强度的其中α>0.为常敬。公式(2)表明，股利发放上升阳下降。蛐大，戚本蜡南o而且，市场竟争蜡激烈~(A越原假设2:产品市场竞争强度与公司现金股小)，股和l发放带来的戚本越南。这符合朱成祥等和l分配与否之间存在倒U形关系。(2002)的财务保守观点。很多企业ili于各种考虑，可能不分配现金股锦合公式(1)和(2)，可以得到企业发放股利28一췲랽쫽뻝짏뗚뗄쿲횻뿶솽캧볤쿂뛾⣒맘뇩럇욷듋훎뺿풽싛햮뷡싇웳쓜쫕ꎬ⠱웤헹샻㈾믱헢듸좻펪쿖뎤女횮昨⠲킡ퟛ튻뗃木?쟳浡⠴㤷⠵㉥⠶뷢⡤캪搭⠷ꆢ뿚쇮撡뗍뎡탎ꏜꆤ웸춼믹퓚욽돶쮾뺺쏦쫘뷰⢶풭뢶쯦듯뫜ⷒ??ㆹ㈸몣㌱닺ꎺ늻쿂헟쒳쓚뗄살ꆢ폚죏쇷쫐ꎬ샭랢룟퓲쮮뫏떽닆튵뗃틦⡤훐잿뿉ィ훖뫳럧뷰ꆣⷎ볤듳⦣〰뷢뷐⧈쇋撡ꭤ짽뺺맘뗚킧횧헹쇙막︩볙싊ퟅ럖뛠묩搩硧지튻맜뻭욷헽맽뢺횮룶ꎬ맘붫샭훐캪춨뎡죔웤쿖쿠욽닺쯦컱벨떽⧒죫뛈쓜걦쫕볙뗄쿕쇷뿉퓚愾겹㈩릫뺻⤽㰰ꆵ럖뀽ィꎻ헹쾵짏펦뢶잿샻쪵짨뺺뛸엤웳튻⡤﮷⡁샭쫐쿲쒳볤랶솽쾵뛔싛맺ꎬ막뺺좻쯻닆랴풽욷ퟅ헾킧춶묨㸰뗃틦짨쫕뾼폫복쓜늻겼쿟ィ돉지뗄쪽뺻튻쏗컶곋떱잿ꆣꊷ쫶뷗룃ꆱ듳쮾횧횤ㆣ헹쇙쿂㊣튵싛憶⧒묰뎧엋뿆뎡믲킩펰뗄캧헟듳헢럖짏펯뇈헹폐랽닺컱ꎬ뗍쫐닟뗈㇒룟떽㜼쳡틦싇닆짙?탔곎놾﮷⠱쫕ち솽경죫ﯖ뛈뛎뷗훰샻듯좷붫뢶놸몲듦잿뷧붵럱돶떱⧒럖ꅤ묨慥껆톧뺺뢺쟩쿬맘쓚횮훂훖컶쫐샻샽잿늻쏦욷탐죏ꎬ뎡뛸탅헟뭐캪쫕ィ룟샭퓶웳컱쯰ꪳ풽ꊷ⦺틦⡤ퟮ얾㳈Ꞹ죫뛎붥뗄떽뚨믱쮮볬陼퓚뛈뗣ꆣ폚뵤搭뭦컶㇒ꆫ헹쿲뿶햼쾵ꎬ볤돊맘폫릫탔뗈뛈짙뗄쫐캪닆뺺믱쾢뛔죫틦겼평쯙튵럧뫳쪧럖ꏊ룟어놣촨듳떣쏈뫕뛋횮닺웰쮮쒳뗃욽볙럊떹룷⧒뭥ꆫ쫐㵻㋒뛔ꆣ쿂폅쫇솽돊쿖쾵놸쮾ꆢ훚뗄톧펰뎡풽닺컱헹뗃죏⤰펦듋떫붫쏦쿕믡컶떷ꎬﶡ쫘㈩뮯겶맘例ꏊ껆볤컒욷쯦ퟷ욽튻틑뷏랽짨킳嗐쳡뫳듦훖뭣뎡튻彯막헢헽ꆣ럖헟쿖캪뷸볬뗄돉뛠펰쿬뺺벤욷탐뛔잿쇋뿉쒳킡벫쫇웳럅쇙풽듸쯦ꊷ뇭ꎹ뛸뒵맛ꎬ컊쾵ꌽ쒼놣뷏듳쏇쫐ퟅ폃튲뺭룟쏦쳡ꆾ캹퓚뾼ㅮ뭬뎧뺺⡤샻솽쿲쯹뛎돊뢺떹탐볙막뎤뇤쿬퇐ꆣ헹뷸쫐캪릫뛈뷢ꎬ튻횵얹쳡튵뮺뗄듳살ퟅ뫏쪾ꯊ쟒쒳뗣뿉쳢?瑤튣纣폇걤슽훂뎡닺훰뷧럇튲돶뫕?싇滋잿쮮훖펰틔뗄쿖쿲嗐샭짨샻탔솿튻뺿뇈잿ꎻ뎡풽쮾쫕룼뺺〾ꆣ지룟횮쫐ꎬ쯰죧봨즱⧒걤뛔꽡뼨ꇌ떣럾돶욷릫붥횵뎣뇭劉떡막⦿뛈욽랽쿬ꎬꎺ헽맘캻싛쳡헾ꆢ뛔냣쇋죧뛈훬뺺놣틦죝웳헹ィ평﮷뗄볤뎡쯹쪧탔ﭤ쿂㈩쫐뻔뗃쪱ꆯ撡뼱攲죫㹯뮼듓튻쮾뫳듳쿖뾶샻횧캹뿉묨??庵뗄쿲햼좫퓚쾵럖돶닟웤뚼닺ꎬ풽커헹쫘놾룟틗튵잿곎릫ꊷ쯙뺺틔돌듸ꆣ뇭뎡붸떽폫꿇ꎯ붵뒹죧쒹훖폅죓횧뢶?쓜뮡㇒?펰뿉폅쏦닺맘ꆣﵕ컶ꎬ놾뚼놻욷쇵듳쿩돌뷡춬랢뛈ꪳ쪽엋뺺헹뛸쳵살쏷?웳쫐澡뗍쯦지춼솽닆ꎻ뷸헢쫆쿠뢶싊떡늻ꑡ?뭐랢?쿬쓜ꎬ웰욷쾵튲탎뫍폐뷡뫶쫐횾뗈뛈릹웳쪱쪣럅뗄ꏊ⠱껆훰헹잿쟒퓶볾ꏕ튵뎡뮽ꎵ⦣ퟅ﮷㇋뷗뒦컱떫죫펦횽싊쯦ꯋ럖?뿉춬뛸볻쫐ꎬ뻍ꆣ쪵맘릹펰쫓뎡뇫퓲⠲풽뗄튵폠막뎣ﶣ⦣뵤붥쪹뛈듳쿂돉랢튻뺺ힵ뇈겹ꊷ流뛎폚잿탐쫇뗚뫲쿈ퟅ뻏엤럅쓜쪱쇭ꎬ뎡퓚쫇놾횤퇐ꆢ쿬쇋뺺뗈릫〰룟펰뿉췢쿖샻쫽겱곈뗄럅뗃풽튻뛸벤﮺헹볊지엋뺵샭쿠뛈캪뛾붵쳡횽닄막폐퓚췢놾뺺쇭쮵컄퇐뺿막ꎬꆣ헹⠲쮾㈩쿬쓜늿뷰撶?쳡뮺듳퓬냣볓캪挨랢쇒쿖잿ﶣ죫ﯖ뗄껆쒵싛뛔붥떱뷗닆뗍룟⧈솽웰튻컄헹췢ꎬ뷓뺿웕좨좻뺡뛔〰뢺뗄퓲닉춶뺺뺷ힵ룟ꆣ돉쟩쯙쇋搩럅⣈샻뛈겵ꆮꞸ볓뵤륕뷏쳡쟷닺뛎컱릫?잿막헒훖ퟷ킩췆쮮튻솽ꆣ벯뛸맜릫㌩햮퇐뾼좡랢쎵ꊷꎬ횧막뺭뿉뿶퓶볲폫죫쪱뛋잿뗍룟벤욷탐쮾떽뛈뗄랽폃쟩닢욽룶헟훐ꎬ죧쮾퇐쮮뺿벤럅붵얹뵦웳돖샻쿂뮯?믆폐껆⣈쫐뗄뷸릫캪퓚뺻ꎬ랶횮뛈닺욽뷡뢺뷸뛔룼?ꆯ튵맘쮮ꆰ뎡쮾놣쿖ꤨꆢ쫕ꆣ?벷릫㌩틦?
第1期苏力费，等:产品市场竞争强度对公词现金股利分配的影响利。如果现金股利水平受到产品市场竞争的影为了更准确地度最企业所面临的产品市场竞响，那么，产品市场竞争根烧不间，企业分配现金争强腔，本文采用主因子分析法，拥HHI.进入戚股利的概率也应该有所差别。本、营业费用率和主营业务收入世功率四个指标服假设3:产品市场竞争强度句公词现金股组合在一起，构成"叫个合成的产品市场竞争强度利连棋性之间存在倒U形关系。变贵刊MC).既然产品市场竞争强度可能影响企业是否支PMC F (HHI, ENTCOST, OPCOST, 付现金股利的概率，那么，同样也可能影响企业是VAREARN) (8) 青连绵支付现金股利的概率。其中，HHI表示果用上市公司数据计算的赫三、噩噩设计与样本选择芬因德指数;ENTCOST表展进入戚本，用本行业(一〉变量设计所有企业固定资产的平均值表示。OPCOST表示1.产品市场竟争强度的代珊变最臂~费用自主营业务收入的比惑，即背~费用率z关于如何度最产品市场竞争程度，…般文献VAREARN表示过去5年的主膏业务收入披功率，中采用的是赫芬因德指数(HHD。赫芬因德指数用主营业务收入的标准益与均值的比值表示。衰成的是产品市场的行业集中程度，是市场竟争2.公司股和l分配的代珊变量程度的反向变量。计算方式为HHI= ~(X;/X)2. 果用股利支付率(PYRATE)表示公司现金其中X，表示某行业中企业i的销售额.x=立X;表股和l支付水平的高低。然后，采用哑变量(PY泳金行业的销售额累加。HHI取值翩大，表明市DUM)表示公司是帝发放现金股利，谈资贵在公场集中程度越南，竞争程度越低o但是，也有很多司发放现金股利时取1.否则取0。采用哑变量文献指出用HHI度量市场竞争是有缺陷的o比(CON丁DUM)表示公词支付现金股利的连续性，如，斗扣上市公词的数据一般很难得到，只使用上市若公可在过去三年连续发撒现金股利，贝ui;亥变量章公司数据计算出的HHI很难代表全行业。取1，否则取0。有关文献也采用了一些局于统计分析的其他3.控制变盘指标，比如背业费用率、租金、主膏业务收入的快根据相关的对股利政策影响因素的研究文功率、产品替代性以及进入戚本等。但是，这些指献，本文提出如表1所示的8个控制变壤。其中，标也都有各自的周限性o比如，对于在市场中处第一列是序号，第工列给出了诙变量在实证分析于聋晰地位的企业，白于缺二ξ竟争服力，产品臂销中的变盖章~，第二列和第四列分别为诙变赣的含可能缺乏效率，这也可能导政比较高的营业费用义和计算方法，第五列为基于第六列所展的代表惑。所以，只采用苦苦业费用率等单个指栋作为产文献给出的对因变量的影响方向，其中，"+"表航品市场宽争程度的代理变最并不准确。班向，"…"表示负向。表1搜制变量总结Jf号变:1:名含义计算方法预期影响方向文献根据Gustavo Grullon and Roni 1 ROA 总资产收益率息税前利润/总资产+ Michaely(2007) Gustavo Grullon and Roni 2 LEVER 资产负债率总负债/总资产Michaely( 2007) 3 LNSALES 公司规模公司主营业务收入的自然对数+ 邓E量平、曾舅和何佳(2007)(流通A股市场价值+流通B股市场价值Gustavo Grullon and Ron 4 TOBINQ 成长做+流通H股市场价值+非流通股账阁价值-Michaely( 2007) 所有者权益+总资产)/总资产每股权益自由现金流(FRE充CASH)与每股Gustavo Grullon and Roni 5 FRCASH 自由现金率+ 收益(EPS)的比值M chaely(2007) Gustavo Grullon and Roni 6 APRICE A股市场价格A股年来价格+ Michaely( 20(7) 庸跃置在、谢仍明(2006).邓建7 TOP3RATE 股权集中度前立大股东持股比例之和+ 平、曾勇初何使(2007)8 NLRATE 非流通股比例非流通股占总股本的比例+ 庸因礁，邹虹口0(5)29一췲랽쫽뻝뗚샻쿬막풭볈뢶럱죽⣒ㆣ맘훐뇭돌웤쪾뎡컄죧릫폐횸뚯뇪폚뿉싊욷캪헹놾ퟩ뇤偍噁⠸럒쯹펪폃㊣닉䑕쮾⡃죴좡㎣룹쿗틥헽탲몬볆풤䝵慮副ퟜ쾢?䵩䦡䱎뗋⣁呏돉⯁튻쎿䙒ퟔ쫕䅐䆹쳆잰욽乌럇ꆮ剏?䝲쯕?뫅틥獴捨慮ꍅ十䉉䍁剉倳剁剅?ㆿ솿쯣웚쿗湩쮰닺뢺쮾붨뎤쯹막평틦畬짊진풾좨죽ꆢ쇷맺㈹畬剏副楬㇆ꆣꎬ샻볙솬좻쿖ꆢ묩꺲폚닉쪾뛈훐좫벯쿗쮾맘뇪싊튲슢쓜쫐쇋잿뫏솿䌽틲폐튵훷꺹폃䴩랢低릫ㆣ꺿뻝튻뗄뫍쿲慶剅慶慥?噅䱅乑午汯䍅剁呅솦䅒?쏻랽펰룹닺잰뢺햮맦훷욽ꡁ탔ꡈ폐좨쿖⡅?킳뻼벯듳퓸춨쟭汯湩?ꆪ汹呅?죧쓇뗄짨탸닺뷰뇤陼폃墡탐훐횸럇쫽컄ꎬꆢ뚼뛏좱쯹뎡룼뛈펪퓚⡐䘨뗂웳럑ꯋ막횧뇭럅呄쮾겷?쿠놾쇐볆룸丩䅒욱램쿬뻝쫕샻햮ꎯ쒣펪ꆢ막헟틦뷰偓ꆼꦼ훐폂ꎬ폂⠲맻쎴룅㎣탔욷막횧솿럊뫎뗄쫇랴ꎱ튵돌돶짏뻝쿗뇈닺폐뗘랦틔뺺ힼꎬ튻䵃䡈횸폃뺹샻뢶쪾쿖啍퓚욱맘컄쯣ꆰ랽틦죳싊ퟜ퓸쫐좨ퟔ⦵?킻뛈뚫뫍햼ퟞ〰亱ꎬ뿗쿲싊ꎯ㜩컱폂뎡틦평쒱?죔돖뫎샽ퟜ뫧쿖ꎬ싊몲횮쫐샻뢶짨킳뛈쫇닺쿲뗄폃볆튲죧욷룷캻킧헹좷놾럑웰⦡䦣䦱쫽만햼컱지횧쮮릫뷰⦱맽쳡탲쏻랽튻뗈?ퟜ닺쫕뫍볛⯗쿖죖쏷막병⠲뷰닺튲陼볤뎡뗄쿖볆ꆾ솿뫕욷뇤뻄쿺풽䡈릫쯣닉펪쳦ퟔ싊횻돌뗘컄폃ꎬ?걅ꎻ뚨훷쫕﮷뢶욽쮾막좥ꄰ뛔돶뫅램ꆱ?죫뫎횵?뷰⠲뇈놾〰ꎺ뺹막욷펦럊듦뺺룅뷰폫뫕닺럒쫐솿돐쫛룟䦶쮾돶폃튵듺뗄웳ꎬ닉뛈싊릹乔뺲䕎펪죫훅쫇샻뺹죽ꆣ죧뗚틲뇭병⯁⮷쪲쇷〰샽㔩닺ퟔ⠲쟁﨩⡆㘩횮㜩뇈샻쫐룃킳퓚헹싊막퇹劉욷틲뎡ꆣ탒뛮ꎬ죁뗄쇋럑탔뻖튵헢폃솿뫍돉䍯짓呃닺⡐룟럱쪱ꯋ쓪뇭뗚죽뇤쪾욷좻〰ꡂꎯ剅ꆣ뫍샽ꔵ쮮뎡폐ꆾ떹잿ꎬ샻놾뾶쫐뗂뗄볆뗖샛뺺뿊쫽䡈튻폃틔쿞튲펪듺웳훷協쏉体컱뇪쒴奒뗍랢좡뻖솬헾㇋뛾쇐컥솿뢺뛔㜩막ꢹퟜ䕃뗋쫐욽뺺쯹뫕嗐뛈쓇뗄톡좵뎡횸탐쯣탆볓헹킳뻝䦺킩싊벰탔평뿉튵샭틲펪룶ꎬ쿊咱쫕쓪ힼ變䅔ꆣ럅ㆣꞸ탸닟流쇐뫍쿲쫽쫐징䅓붨뎡뎡쯃닺䠩쫜헹닮劉캹뿉쎴룅퓱쒴뺺쫽튵랽ꆣ돌ꆾ튻?틗ꆢ뷸폚쓜럑뇤쯹ퟓ뫏潐킹뻹죫䔩좻쿖겷뛏랢펰뺵룸뗚캪뗄뺺볛폫떽돌뇰뾶?쓜ꎬ싊變헹⡈벯쪽땩䡈뛈뫕냣톴폚ퟢ죫뇈좱떼폃솿쏦럖컱돉䍯ꯋ뺽횵뗄폫뇭뫳뷰횽럅쿬쐸돶쯄믹훷횵?쎿헹닺뛈ꆣ죓떡펰춬돌䡉훐캪뗄䧈풽流뫜缾춳뷰돉죧랦훂싊늢쇙컶쫕協뻊뇭뇈뻹?쪾ꎬ막쿖틲룶쇋쇐폚랽펪잿욷늻?쿬퇹뛈⦡돌䡈쿺ꇖ뗍쟓쓑볆ꆢ놾ꎬ뺺뇈뗈뗄램죫닺ﶾ쪾싊횵릫닉샻ꄰ지뷰쯘뿘룃럖뗚쿲뛈튵쫐춬ꯋ웳튲?ꎬꎺ뛈䤽쫛뗔ꆣ탈뗃ꯐ럖훷뗈뛔헹뷏떥ힼ닺늨욷?즱뗄쮾폃﮵막훆뇤뇰쇹뛔컱뎡ꎬ뻏튵뿉튻햷랦뛮붴떫뇏떽탒컶펪ꆣ폚톹룟룶좷욷냑뚯쫐웋뺣佐벴뇈쿖퇆룃닉쓁샻퇐뇤솿캪쇐웤릫쫕뺺웳횽쫇쓜냣틒⡘ꎬ?떡뗄튵떫퓚솦횸ꆣ쫐䡈싊뎡곓䍏펪횵뷰뇤폃곐뺿솿룃쯹훐쮾죫헹튵럱펰컄쫐榣堽겱ꎬ쒡횻?웤컱쫇펪뇪뎡䦡쯄뺺쒺쎱協뇭솿퇆퓲ꆣ쪵뇤쪾쿖뗄럖?횧쿬쿗싖뎡꽸ꇆ튲ꎱ쪹쯻쫕ꎬ닺튵ퟷ뺺ꊽ룶헹뻐뇭럑늨쪾⡐퓚뇤풣룃웤횤솿ꆰ뷰펰엤웳룊뺺⤲墣폐?폃죫헢훐욷럑캪횸잿탒쪾ꆣ妡릫솿뇤럖뗄듺⮡뚯막쿖튵?헹ꎬ뮱뫜짏뗄킩뒦펪폃닺뇪뛈싊솿컶몬뇭놱샻뷰쫇?뛠쫐늨횸쿺ꎻꎬ럖?엤뗄펰쿬
上理科学(工)样本选择与变最计算TCOST，采用业因子分析法计算出每个样本公司沪探股市成立的历史只有十几年，垮虑本文所面临的年班产品市场竞争强度PMC.需要使用采样年度前5年的主营业务收入变动为了获得…个更合理的合成变量，本文采用率，所以取样年度为199γ年…2006年，使用的最选代的主因子分析、法，提取第…个主因子，累积贡早数据年份为1993年，最晚的数据年份是2007献率为根据其因于载荷，得到合成的年(2006年度分配的股利在2007年支付)。主要PMC变量如公式(9)所示。其中，对两个反向变数据来蹦是WIND数据库。量分别取其自然对数的相反数，进行正向化预处首先，剔除金融捷、公用事业费、鲸合类公词理。对于两个正向变量也取其自然对数。以及主营业务收入数据缺失的公词，并且，参照证PMC口 [-ln(HHUJ + O. 4960 x [-ln 监舍的行业四级分樊方法，把剩余公词分为65个(ENTCOST) ] + O. 3270 x In(OPCOST) + 竞争行业(竞争行业划分详见附最中的我A门。x ln(VAREARN) (9) 然脂，利用样本公词的主营业务收入和固定资产本文所选取样本的统计性描述见表2。其规榄计算每个行业的HHI指数和进入戚本EN畸中，剔除了HHI= 1、ROA为负成LEVER大于TCOSTo接下来，锦合锦个样本公司的营业费用100%的异常数据.其中，有3080个样本点进行了旦彰。PCOST、主背业务收入搅动率VAREARN现金股和j分配，其余2560个样本点设有派现。以及所在行业的HHI指数和进入戚本EN-褒2样本的描述性统计变量样本点个数平均值标准袭最小值最大值PYRATE 5640 日58。 PMC 5632 。. HHI 5616 。.1347。.1239 。. ROA 5635 LEVER 5602 LNSALES 5639 11. 2790 1. 3031 丁OBINQ5638 1. 5175 FREECASH 5493 盼 APRICE 5640 1. 38 TOP3RATE 3036 自 NLRATE(%) 5640 日 。 注:变量PYRATE、ROA、LEVER、FR缸瓦CAS川、APRIC立以反TOP3RAT脏的数据自WIND数据库直接给出，其他变量数据由作者整理得出.四、黑证分析进行回归。考虑到样本数据中的股利支付率变量存在很费3、农4和表5分别报告了对上述模型Al、多。筒，所以，为了避免取样的偏麓，本文采用通A2，Bl、B2，C1和C2的分析结果。在上述回归用于删央数据回归分析的Tobit模明对股利支付中，对年度变量和一银行业都利用咂变量进行了事(模型A)进行线性回归分析，其中对股利支付控制。所使用的数据分析软件是 率变量设定左右两端的临界值为O和1。本文(一〉产品市场竞争强度对股利支付率的影响Tobit回归所使用的软件为。该回归本通过似然比卡方检验，上述四归具有整体显身可以比较好地处理鼻方薪问题。薯性。表3所示的分析结果表明，回归的Pseudω2采用Logistic模型对股利支付哑变量(模型oR分别达到了。.2057和, Log Likelihood 胁和股利支付连续性哑变尊重(模型C)进行回归。分别为伽和-3271.捕。PMC的回归系数另外，由于控制变量中的两个变量FREECASH为负，PMC的二次项的回归系数也为负值，而且，和丁OP3RA丁E的可得数据最早年份为2003年，两个系数都在1%的水平上显著，这说明PMC与所以，对上述回归分析分别采用包含FRE臣，股利支付旦彰之间的关系是倒U形的，与本文第3CASH和TOP3RATE的2003年一2006年数据节中的理论分析结果一致。〈模型1)以及不包含F民EECASH和模型A1与A2的控制费量的阴阳系数大都TO的RATE的1997年一2006年的数据(模型2)很显著，只有在模型A2中，前二三大股东持股比例30 췲랽쫽뻝짏뗚⢶뮦탨싊퓧쓪쫽쫗틔볠뺺좻맦呃쯹캪뗼쿗偍솿샭塛⡅?䥮ꇁ⠹놾훐쿖뇭뇤퇹욽뇪ퟮ偙㔶⠩ィꆪ䡈剏䱅ꎮ呯ㆣ䅐㦣㌰乌侣힢뗃쯄뾼뛠폃㢣짭닉䈩쇭뫍䍁⣄晆튻뷸䄲뿘⣒춨훸潒䱩럖솽막뷚쒣뫜?ィ㖣侣剁㐰ꎮ긲ィ㌲㖣ꆪㄶ긱㌵기긴〲㌸긵ㆣ㌶?噅䉉剬倳⡯䥮?솿놾뻹ힼ킡듳길ꆪ긱ィ기沣긶ㄴ䙒㔴㠷긲ꎺ돶步䌽㋑㌰몣㌱짮튪ꎬ쫽⠲뻝쿈벰믡헹뫳쒣体佐쏦쇋듺싊䎱럖ꆣ튻乔컄ィ뷰呅㈵㠵긹길㦣㌴기㐲㘰긨㔶ㄱㆣㄷ긷㈱긳㌶ꆢ싇ブ폚⣄뇤扩뿉폃뫍췢呏틔午ꏐⴭ탐㎡훆묩맽탔㊷뇰뢺룶샻훐탍쿔︩㔵㎣㈳긹㌵긴?㜳걎乑㌰ꎮ䕅㤳기ꆪ䍅㤲剁㌸ꎬ㐸ꆣ偃⡖뗣횵닮㔰?㤹〳긶㌱〰⤱㤶㌹ꎮ긳ㄶ㜸㖣㈳㔵뇤ꆣ汩ィ鈴?긷㔵㠷十긳〳〴⢣㦣㠳ㄳ剁튻呅牅맜뻭막쪹쯹뻝〰살ꎬ훷뗄탐볆咡䍏咣쇙믱캪뇰뛔䥮䍯쳞ꖵ?㤷㜶㈷ꎮ〴기쪵떽떣즾ꏐ璻ꆣ틔䱯倳뫍촱㈰믘ꊱ䈱닺쯆횱쾵횧䅉훸퇹潓䅒룶㐵?䱅㐰멁긷솿桯?㤰㘰㜷⢣긴뺵呅?午ㄶ샭쫐폃틔쓪㛄풴쳞펪탐튵샻쯣ꎽ協퓚겲뗄뗃훷ィ뿈좡폚⡈獔吩䕁톡돽쓒쫽?偙횤퇹곋쪧쵁짨?룃뇈杩평剁뛔呯⧒〶맩ꆢ쯹욷좻뇭潤튻偍뢶폫ꎬꔩ?놾㐳쓃뗄⬰剎剁뿆돉닉좡럝쫇돽튵⢾폃쎿폏ꆢ탐짓쓪튻틲길웤솽䡉⥝쇋럖놾戮쫽⦽뚨믘뷏獴횧폚呅짏倳풼ꆣ뫍䈲뛈쪹쫐뇈㏋ㄶ䎵뚼싊싛䄲횻?ㄹ톡ꎮ呅톧솢퇹캪좷坉뷰컱쯄뫕룶싀훷튵쏖뛈ퟓ㔷ꯊퟔ⥝⬰䡈ꏊ엤컶쫽풣뻝ퟳ流맩뫃楣뢶뿘뗄쫶剁낲뇭뇤폃뎡뾨뷁㠹쒶퓚횮럖폐ꆢ㤷퓱뗄쓪ㄹ훅乄죚쫕벶類놾탐뒣펪닺룼럖ァ봨좻헽⬰ꎮ㈵䤽ﶾꎬ剏뻝곎믘탏폒맓뗘쒣솬훆뿉呅뮰쫽㖷䌱솿뺺랽뺵쬰ﺴㆣ볤컶뿘퓚퓍폫䆡샺뛈㤳쫽샠죋럖탒릫튵곗䡈욷뫏컶ꎸ㤩뛔쿲ꎮ㌲뗄ㆡ?웤뎼훐꫁맩?솽쎵뒦탍탸뇤뗃ﲺ뻝횱뫍헹볬쒷ㄴ컏ꖵ뷡훆쒣ꉌ뇤?쪷잰캪쓪쒹뻝ꆢ쫽샠떻쮾뗄?컱䧖펷쫐샭램料쯹㐹㜰춳ꉒ껆폠쮱럖풻뛋쓈뛔탔솿㈰걆⣄䌲튻잿퇩훎뫍쓋맘맻탍䕖솿횻㗄ㄹꎬ지뿢릫뻝랽꺷뗄䡈쿃쫕룊훎뎡?쪾㘰볆⠩㈵䕒막?컶?틬퇆훐〳剅ꏐꢸ벶럖뛈㔷ⴳ쒻껆쾵튻䄲ꆢ폐㤷ퟮﯔꆣ폃좱램훏훷䧖뾸죫ﶺ뺺뫏쳡쿠튲ꇁ탔䇎킣㘰샻뗄쇙ﻎ랽뇤럖쓪䕃촲탐컶뛔짏뫍㈷?뷉쫇훂훐볆䙒쪮쓖쓪췭?쫂쪧ꎬ펪룊늨춽ꢼ헹돉좡웤랴寒쏨ꪸ곓룶횧ꇑ呯훎뷧꩓닮솿솽퓧뇰튻䅓?쮶컶튵죭막쫶ﮱィㆣ쿏떹ꆣ믘쯣䕅벸튻뗄〰튵냑﮸ﶺ鈴뚯웋잿뇤뗚폔훐쫽웤뭉쫶못퀳퇹䍁뢶例扩횵瑡컊⣄룶쓪닉㈰䢺퓉뷡뚼볾샻믘긱길뗊퓖嗐맩잰午쓪㈰쫽㟄샠릫쪣뷂컱춽뺹싊뛈솿튻?ꎬퟔ?볻〸놾쓆瓄곆캪瑡쳢퇆ꏐ뇤럝폃〶쿊맻샻쫇횧맩㜸㢡캵쾵죽ꆢꎬ뗎〶뻝ꆢ쮾폠볖쫕ꯋ噁즱偍룶즣뛔뷸좻뇭䕖ジ뗣뇤ꮲꏐズꆣ쵃솿캪냼쓪폃却뢶뻟겻㚣ꍐ닎곕쒣쫽듳䅐뾼쓪Ꞹퟛꎬ릫킵죫뺵剅빅뾸䎡놾훷겵솽탐뛔㊡䕒쎻剉솿춶킶촱⦽䙒㈰몬쫽ꏐ퓚퇆慴싊폐?걌䵃ꪸ곓듳막䍅싇허ꎬ럝똩뫏늢쮾쒱뫍즱쓓䅒亡?컄틲쎵룶헽쫽ꏆ듳鈴폐듦겱풹ꆣ⣄䕅〳䙒뻝쵁짏뇤뗄헻潧뫖뗃뚼뚫틔놾쪹쫇ꆣ샠쟒럖만빅?鈴닉ퟓ붺랴쿲폚뺵엉퓚뻎지ꏐ킻䍁쓪䕅ㆡ쫶솿펰쳥쑐믘떣돖벰컄폃㈰훷릫ꎬ캪ㄩ뚨亡떷뺹쾳쿲뮯쿖呏뫜쒲ﯖ??午믘뷸쿬쿔獥맩겶䵃쒵막倳?뗄〷튪쮾닎㘵ꆣ퇓ꯋ샛즵뇤풤짓Ꞹ맩탐畤쾵폫?뇈剁ퟮ헕룶닺?믽뒦탁쏊쇋ꆪ쫽튣샽呅횤릱?뗄쫽뻝평坉乄쫽뻝뿢횱뷓룸돶ꎬ웤쯻뇤솿쫽뻝평ퟷ헟헻샭
第1期苏力勇，等:产品市场竞争强度对公词现金股利分配的影响(丁OP3RATE)的系数不显著。另外，除了非流通他控制变量系数的符号都与期盟符号→致。般比例的系数符号为负，与其他文献不一致外，其褒3采用Tobit模型对股利支付率的回归结果模型A1模型A2变:1:预期符号四v司系数标准皇室回归系数标准签q PMC ’ '始得 PMC的平方项心.0214'带幡。.0192", 悦;o ROA + ’ , , 。嗣0225命。.6990" '繁越LEVER LNSALES 。.096自·画.+ ’ 份。.1167', , TOBINQ 伽… APRICE + " 。.喝每‘0025 翩。.17日7铃，.NLRATE + 。.0529。.0021。.骨幡.FRCASH + TOP3RATE 叫← 。.0694年度控制控制一级行业控制fi制Pseudo R2 Log Likelihood 副 样本点个数3001 5570 注:曾铃铃，铃饼和据分别表示系数的跟着性水平为1%.5%和10%.下闷。(二)产品市场商争强度对上市公可是否据现关系是倒U形的，与本文第3节中的理论分析结的影响果一散。涌过似然比卡方检验，上述凹归具有辖体身边模型B1与日2的指制变蟹的回归系数大都著性。表4中所示的分析结果表明，对模型Bl和在1%的水平上显著，只有在模型Bl巾，前三大B2进行阴归的PseudoR2分别达剧了。.327γ和股东持股比例(丁OP3RA丁区)的系数在5%的水0, 2586, Log Likelihood分别为和-2849.平上显著。另外，除了非流通股比例的系敏符号62PMC的回归系数为负，PMC的二次项的回为负，与其他文献不一政外，其他控制变量系数的0 归系数也为负值，而且，两个系数都在1%的水平符号都与期望符号…致。，这说明PMC与股利支付l哑变置之间的褒4采用Logistic模型对般利支付哑变量的回归结果模型Bl模型132变:1:预期符号回归系数标准效回归系数标准差PMC ? -1. 9υ37… -1. 3479’ .铮自PMC的平方项-0. 136白...骨.， ROA + LEVER 。.2367" 倍 骨..LNSALES + 。.6045", TOBINQ 啕’ -1. 0231 ’ APRICE + 。.2009", ’ ,. NLRATE + -1. 1659’ .部 。.1813FRCASH ’ 叶'TOP3RATE + O. ’)785’ 年度校制校制一级行业控制控制Pseudo R2 。.2586Log Likelihood 2日仆。1中非本H"个数5570 31 췲랽쫽뻝뗚⡔쯻막뇭쒣뇤풤믘뇪偍ꆩ튻ィꆪ?呏䅐쪿쓪뿘偳刲䱩퇹㌰㔵힢⢶뗄춨훸䈲㌸㘲맩짏맘맻퓚욽캪럻剏⠩䦡ⴰ䱎呯㒣侣义ㆣ副䱅没义ィ⠩䦡ꆪ?䙒呏㔵쯕ィ긱기긨剉䙒敵긲ㄶ㌲〱㝻긶긴ꎮꍅㆣꆣ긳긹䦣ㄳ㈸⠩?䉬倳뛈步十䉉ꍩ㎲탍솿웚맩ힼ䎵噅ꍎꎬ기훆벶ꎮꍯ놾ꎺ㒲ィ䍁긲㜨㦣㌱㇆潐뿘뇈긳〲㜶⡊〶㌰㈲㔶㐲⤰㈱⤱䍅〱긱⤵䍁㜲㘹摯〵㠹㜱?︩펰맽탔뷸ꍩꆣ쾵쿔튻ㆣ뚫짏뢺뫅〳㐷㌲㈶噅기㔱㌶긴㘰⤹剁㈳㠱㈴㜸㈷걯㐹ィ긲?十기乑剁㌳ㄷ汩㔸䈲䱅긶午步긵솦짓䄱䄲럻쾵닮〰?쓆㠰㠲㘲㜸㈹午탐ꎮ뗣⨪䈱㌶㔷㌲㈲呅㖡䱅呅?㠶긴㤹㜰ꆪ桯㚣汩?㍒훆샽ァ㜫ㄴ㠸닺쿬쯆ꆣ탐步偍훸쫇훂䈱ꖵ돖쿔ꎬ뚼㢡㚡ꌫ㐰㘲썔뫅쫽붷?튵룶⪣썌㜫㔫폂ꎡ긲긨㘲㤶긱ㄳꆣ㘰潤걌㜷〴〰桯ッ기㘳긶㤹ㄵ㘴긹긳ꆣ㠶㈳㘶ㄲꆯ㔹䅔뇤뗄潢꾡뷏ꆣ쫽갪욷좻뇭믘汩䎵튲ꎬ떹폫쓋막훸ꎡ潧潤ꆯꆣꎬ??楴㔹?⤱㢡㔲ㄶ㊡⪺楳㒡㘱㖡㦡㘵䔩솿쾵쫐뇈㓖맩桯쒻캪헢嗐䈲껆ꆣ웤웚㈱㤹㎡㈲㚡〳㐷㘷㈳ㆡㄱ뗈쒣촪瑩뗄쾵쫽㒡㤲?㊡㞡뎡뾨탋潤?뢺쮵캵뷉샽쇭쯻췻ァ㦡탍럖ⴲ揄ꎺ㒡?ァ㖡㞡㦡ꆭㆡ쾵쫽럻뛔뇰뺺랽流偳럖횵쏷쒣뿘쿏⡔췢컄ꏐ㠴?ꆭ닺막뇭춶?쫽뗄뫅헹볬뺵敵뇰㦣뗊ꎬ偍곓훆퓖佐쿗욷샻쪾풹?늻럻캪잿퇩쒷摯뛸䏓뇤㍒돽튻횧쾵지쫐쿔뫅뢺뢶쫽뛈ꎬ훎刲ⴱꪸ쟒뻎솿곖䅔쇋튻훂ﯖ뎡싊뗄Ꞹ훸뚼ꎬ뛔짏럖몣지쒵믓䔩럇훂ꆣ뺺뗄쿔뛑ꆣ폫짏쫶뇰걐솽ﯖ?탔뗄쇷췢믘훸욱헹쇭웚웤맩탔쫐믘ﮱ듯䵃룶Ꞹ뷚?쾵춨ꎬ잿뷡쮮뾵췢췻쯻릫맩떽뗄쾵뛑훐ꏐ쫽막웤뛈맻욽쒻ꎬ럻컄쮾뻟쇋뛾쫽욱뗄쵂퓚뇈쯻캪?뛔돽뫅쿗ㆣ쫇폐겶ィ듎뚼샭듳㇖㖣샽뿘릫ꖣ쇋튻늻럱헻퓄긳쿮퓚뿖싛뚼킣ꖵ뗄훆쮾갵?럇훂튻엉쳥ꏐ㈷뗄ㆣ꺼럖곇쓋쾵뇤ꎥ쿖쇷ꆣ훂뫍쿖쿔쵂㞺믘ꖵ컶냈?쫽솿뷰춨췢ㆺ?쓋뷡ﶴ럻쾵막ꎥꎬ?껆뫅쫽ꆣ샻웤쿂?뗄럖춬엤ꆣ뗄펰쿬
上海管理科学第31警(三〉产品市场竞争强度对上市公司派现连缭C2进行回归的PseudoR2分别达到了和性的影响O. 2281 ,Log Likelihood分别为和附2807.根据Grullon和Michaely(2007)的研究，产800在模型Cl中，PMC的四归系数在10%的显品市场宽争状况在5年之内不会有大的改变。所著性水平上显著，而PMC的工次顷系数不显辛苦。以，本文来用当年的数据对过去三年派现的连续而在模型C2中，PMC及其二次顷的系数都在性进行回归分析。分析结果总结于表S中o1%的水平上显著为负。可以表明，在来用更大的通过似然比卡方检膛，上述四归具有整体显样本进行分析时.PMC与股利支付连续性在间是著性。表5所放的分析结果表明，对模型Cl和倒U形的关系。袋s采用Logistic模型对股利支付连续性的回归结巢模型Cl模型C2变.. 预期符号回归系数标准主意回归系数标准袭PMC ’1 ω1. 2527’ .骨’ PMC的平方项 '锚铮 ROA + 。.0210 铃，.LEVER ’ LNSALES + 。.4838'，特 TOBH叶Q份'铸.翩铮铮骨 APRICE 篝. + NLRATE 而'警.+ ’ , , FRCASH + 1. 3685份.，TOP3RATE + 年Jt控制控制一级行业控制控制Pseudo R2 Log Likelihood 偷 响2日样本点个数3001 5570 模型C1句C2的控制变量的回归系数都在本的四归分析结果一致。1%的水平上显著。另外，除了非流通股比例的系袋6对制造业样本的回归结果数符号为负，与其他文献不一政外，其他控制变盘预期制造it制造业制造业变最系数的符号都与期提符号一致。符号模型Al模型日1模型出口(四)对制造业样本的实证检验PMC 9 。.6日70'幡. '曾僻锄‘制瑜、IJt.的竞争情况更典型，其对企业治理的PMC的平方项俨'幡·铮铮儒’ 影响也得到大盘文献的关性和研究。蕃于此，为。.0313'幡.ROA + 了验证本文实证研究结论的稳健性，本文选取了LEVER ’ , , 中国上市公司的主体……制谶业公司在’ .御iLNSALES + 。.0922" ’ 年一2006年期间的样本，在控制了年度变最脂，TOBINQ . 0618’ , -1. 1637 回归，得到的回归结果总结于农6中。 .篝.APRICE + " , 骨份.通过似然比卡方检验，上班回归具有黯体跟NLRATE '幡.+ 町-1. 5064籍.， 著性。表6所示的分析结果表明，回归模割的1. 9539簧..FRCASH + 1. 7806’ PseudoR2分别达到了。.1971、和，TOP3RATE + ’ , 1. 1623’ , Log Likelihood分别为叩、一和年度饺制控制校制的阴阳蕉数为负，PMC的工伙Pseudo R2 0 项的阴阳系数也为负值，而且，两个系数都崔5%Log Likelihood 而 的水平上提辛苦，这说明PMC与股利支付靡之间样本点个数2123 2123 2123 一的关系是倒U形的，均本文的圈论分析和对全样32 췲랽쫽뻝짏뗚⣈탔룹욷틔춨훸䌲ィ䱩㔰㠰뛸ㆣ퇹떹뇭쒣뇤풤믘뇪偍ꆩⵯꆪꇱⴰ剏?侣呏튻䅐乌ꆮ쓪뿘偳刲㌰㔵쫽쾵⣋훆펰쇋훐퓈훘䱯쿮뗄놾럻副䱅䱎ⴱ䙒吨㈱ꆪ䱅䱎䙒ィㆣ닉ꎮ긵긴기긱긨剁긳敵긲䱯ㄵ㈸〱㜰㎣㊣ィ?十ㆣ긶ㄲ㤶㈳䉉剉倳步⥐⠩긲?탍솿웚맩ힼ䎵ィ噅十䍁뛈훆벶놾㚶퓬뫅긱긳䱯ㆣ몣㌱ﴩ뗄뻝쫐ꎬ뷸맽탔步ꆣ퓚ꖵ놾嗐㤴㘹〵㐴㌲㈱ㄳ〳〲㐷㌵㌹㤹ㄹ⤰呅㠳ㄸ㤸摯㘴?〱〷럻쫽쐩퓬쿬䔭뢴敵쮮맘긲긱䦣䍅㤲㔳㤷㚣폃퇩맺긨?䦣긴乑기䍅㊣午剁㈸汩튵긵긹㍒㘲㌷㜴ㆣ긲긱ꎮィ긳侣긷㈸䌱䌲럻쾵닮㘲?쓆㜷㤴탐뗣퓖튵䄱䈱挱㤳ㄴ㔰걅㘳㊡㔸길긴⤸걅㔸?튻㎡ꎮ䱯呅桯긲䅔맜뻭닺펰䝲뎡놾탐쯆ꆣ汩퓚쮮쒣쓋뷸캵ꆯ㐶㠰䌱뗄뛔튲ⴲ摯㜴믘욽쾵㒡㖡?㞡꾡ㄴꎮ긱ㆣ뫅쫽붷㔲?㦡튵룶횤짏월ꎡ㤹㔱긵潤긶ꎡ꾡㐷㔰㘱㔳?㚺杩긲ꆯ㌵㘶〲기㠳긳꾡㤹ㄴ㔷㘸㌱㤲긱㜳㠰?샭욷쿬畬뺺컄믘좻뇭걌桯쒣욽탍껆탐쒹뷏쫽폫캪럻훆뗄뗃〰쫶刲ꎮ맩짏쫇꾡?ꎡ㐹ꆯꎡ獴놾쫐㔵㠳췒?潧?ꆯㆡㄱ㔴뗑㠷〶㈶㘸㘱㘴㞡㦡뿆쫐汯헹닉맩뇈㗋潤탍짏䌲뷉럖?뢺뫅퓬뺺떽㛄믘㛋㤹쾵쿔떹楣㔲ァ㒡㠲㈷㢡㌴㎡㖡㐵㈱㊡㚡묲컄릫鈴㔹㚡쒣톧뎡溺ힴ폃럖뾨流뗄䌱쿔훐쿏컶떡?㞡ꎬ뚼튵헹듳맩뇰ꆣ쫽훸嗐ァㆡ㒡㢡㖡ꆭ㠰뺵㞡?ꆭ㊡㖡㚡탍쪵쮾뺺쵍뿶떱컶랽뺵偳뇰훐훸ꎬ퓖쪱?뿘폫퇹쟩솿?듯偍튲캵뷡쒻㞣ꆭ뛔횤뗄?헹楣퓚쓪ꆣ볬쒷敵캪?ꎬ偍훆웤웚놾뿶컄뗃떽䎵헢쒣맻막ꆣ샻퇐훷잿桡㗄뗄럖퇩훎摯튻偍뛸䎼ꪸ뇤ꏁ쯻췻룼쿗쓑떽쇋쒻뢺쮵곓횧뛈敬쫽컶ꎬ刲?䎵偍냆몡䏓솿컄럻쪵뗤뗄뺿쳥鈴ィㄲ?횵쏷훂뢶뛔礨껄뻝뷡짏럖쒻䎵ꎿ뗄쿗뫅횤탍맘뺣믘긱ꎬ偍뻎ꆣ솬ꆪ탸짏㈰?뛔맻쫶ﮱ뇰?쒶ﺴ짒지믘겳늻튻볬ꎬ힢곔맩㤷ꎮ뗊뛸䏓쒵싛ꆪ탔쫐〷뮻맽ퟜ믘듯ﺴ컏풱ﯖ맩ﷁ튻훂퇩웤뫍?뷡ㆡ㜴쟒쓀뗄훆릫⦵좥뷡맩떽뗊컏Ꞹ쾵쮷훂ꆣ뛔퇐?맻ꈰꆢꪸꎬ지믘컈퓬맩쮾쓑킴죽폚뻟겶쇋쓏뛁쫽쟁췢웳뺿웁ퟜ겻ꎮ튻몣솽ﯖ?뷡붡튵엉킾쓪뇭폐퓄ィ?뗊곔곐뚼ꎬ튵ꆣ쯄뷡?㌳㤶걐룶Ꞹ훎맻탔릫쿖뾣쒸엉㗖헻ꏐ긲ィﶲﶶ?퓚ꢹ웤훎믹폚㜸㚣䵃쾵뛂ꎬ쮾솬겲쒱쿖킡쳥쵃㘴ꖵ믏볔짓퓖즱쯻샭폚좱뇭ꏐ뫍길뗄쫽쫖춶탸?뗄쿔ㆺ㢺쓏퓖쎸꺼죀뿘듋놾퓚㛖춵ィ㖺뛾뚼퓈ꏋ솬?ﲴﶵ훆ꎬ뾺킡긲듎퓚ꯑ컄㈰?탸쓏뇤캪㔸㖣톡〳?솿ィ좡?쇋
第1期苏力勇，等:产品市场竟争强度对公司现金股利分配的影响另外，在对制造业样本的分析中，控制变鼓的尚需要进一步创造条件和深入展开。回归系数大都在1%的水平上报薯，只有前三大强暴考文献1 陈建梁..:E大鹏.产品市场竞争对企业资本结构的影响[1].管理股东持股比例(TOP3RATE)的系数在模咽Bl中科学.2006年第5期，第50-57页.不显著。另外，除了非流通股比例的系数符号为2 邓靠靠平.曾舅和伺候，利益获取:股利共享还是资金独占?经济负，与其他文献不一致外，其他控制变撞系数的符研究.2007年第4期，第112-123页.号都与期望符号一致。3 刘志彪.婆和I秀和卢二级.资本结构与产品市场竞争强度[1].经在全样本和制造业样本的分析中，对非流通济研究.2003年第7期.第60-67页.般比例和前旦大股东的分析结果相似，都与其他4 庸国琼，~~tt.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J].财经科学.2005年第2期，第147幡153页.文献有异。对这种是异的可能的解择是产品市场5 磨跃筝，谢仍明.火股东制衡机制与现金股利的隧滔效应一一来的竞争会影响非流通股股东以及大股东对现金脆自1999-2003年中阁上市公司的证据[J].南开经济研究.2006利的偏好性。由于其仰文献没有考虑竟争的影年第1期.第60-7日成响，所以，与本文结论有所差异。6 朱武样.陈寒梅和吴迅.产品市场竞争与财务保守行为……ψ以燕3五、锚论与讨论Ji(啤酒为例的分析[J].经济研究.2002年第H期，第28-36页.通过理论分析与实证检验表明，对于中国的7 Gustavo Grullon and Roni Michaely. Corporate Payout Policy 上市公司，产品市场竟争强度与现金股利支付倾and Product Market Competition[2]. AFA 2008 New Orleans M明tingsPaper. 向的关系最倒U字形o也就是说，在竞争强度很8 Grinstein. Y. and民. Institutional Holdings 低时，企业分红的倾向不高，在觉争强度达到某一and Payout Policy [J]. Journal of Finance 60, 1389-1426. 临界值之前，企业的分红倾向随着竞争强度的提9 .John. K.. and A. Knyazeva, 2006. .Payout Policy. Agency 高附上升，但是，当竞争强度超过诙l陆界债之脂，Conflicts and Corporate Governance [2]. Working Paper. 随着竞争强度的提高，企业支付红利的倾向逐渐NYU. 下降。10 La Porta, R. F. Lopez-Silance, A. Shleifer, and R. Vishny, 2000, Agency Problems and Dividend Polic es around the World 对此可能的解释是，在临界点之前，挤出就应[JJ. lournal of Finance 55, 1-33. 大于预防敢店，企业通址发放股利可以得到j外部11 Michaely, R. and M. Roberts. 2006. Dividend Smoothing. A伽投资者的认间，所以在该阶段，随着竞争强度的提gency Costs. and Information Asymmetry: Lessons from the 高，企业进行分红的倾向越南川日是，在It向界点之Dividend Policies of Private Firms [2J. workin日 后，预防嗷应相过了挤出效应，企业进行分红将增University. 大其经营风险和财务风险，而且，由于上述风险上12 Officer. 1\矶.2006. Dividend Policy. Dividend Initational. and Govetnance [2J. Working Paper. University 01 Southern CaH›升带来的可能损失超过了分红可能带来的收益，fornia. 所以，在该阶段，随智产品市场竟争强度的提高，企业进行分红的倾向降低。The Impacts of Competitive Intensity in Product 值得性庸的娃，在多数情况下，企业报现的倾Market on Company’s Decision to 向随着竞争强度的上升而下降，这与Grullon和Distributive Cash Dividend Michaely( 20(7)对荣国公司的研究结论相皮。可Su Liyong Shi Guifen挥OuyangLingnan 能的原即是中国的企业酣临的由激烈竞争造成的Abstract, As a kind of external government mecha-风险更严囊。nism. product market competition (PMC) affects firm’s cash Grullon和Michaely(200γ)的研究采用HHIpayout policy significantly. A theoretic model was construc›来度量产品市场党争水平，因为锦5年→次的ted to suggest that there is a reverse-U翩shapedrelationship 国制造业普膏(TheU. S. Census of Manufactur›between them. When the level of PMC is relatively low, ers)都会输出HHI的数值。但是，中国目前暂时firms want to pay more out as PMC grows; After PMC ex›还不能得到百I籍的HHI数据，只使用上市公词数ceeded some critical value. firms want to pay less out as 据计算HHI难以非常准确。另外，Grullon和PMC grows. Based on a compound PMC variable produced Michaely(2007 )还根据某企业的销售量在本行业by iterated-principal factor analysis. our point is supported 来确定企业是否在行业中具有主导地by the empirical analysis using Chinese sample. 位，分析了企业的行业地位与行业竟争水平对企Key words: Production Market Compet tion; Cash 业现金分配的共同影响。对该问题在中国的研究Dividend; Reverse-U shape 33 췲랽쫽뻝뗚쇭믘막늻뢺뫅퓚컄뗄샻쿬컥춨짏쿲뗍쇙룟쯦쿂뛔듳춶뫳짽쯹웳횵䵩쓜럧䝲살맺喣潦䵡敲뮹뻝쫇캻튵짐닎뾼쿗?돂뿆뗋퇐쇵볃쳆닆ퟔ쓪훬뺩慮偡偯䍯㈰乥佲劣䡯䙩䩯䆣䝯䱡偲坯䶣卭来䥮䅳晲瑨啮ㄲ佦卯䍡景周潮䑥瑯䑩卵䱩卨晬歩數杯浥浡捯晩捡灡灯獩瑥獵牥扥偍楳汯浯潵慳杲敥獯癡睡汥灲批楴晡獨튻䝵副?㘰䍯㔵偲䵥乙䑩偯慲瑨楮湩浯楳汥晩獵孊䥭湳ꆪ쯕?祯〸灥湡〰湣楶牮杧畬捨汩䵡汥楮깍汤桮깋湦牴깖潢깒潯景祭潭晩楴畴瑥ふ䱩湤牫杮敯睡慴敲污瑷瞣牥潷敤浥汵湴卓物潤捴慬批瑨慰깓붨톧뺿횾퇐맺뺭ㄹ뗚욡獴湩浰ꎬ牰癥牬癩牭潦䍯捩獨瑲敭붵湵풾커牫㌳潤整喣癩汩潵?楦䅢䅳獭摥灰㇆췢맩뚫쿔ꎬ뚼좫뇈쿗뺺뗄ꆢ맽쫐쪱뷧뛸ퟅ듋폚웤듸틔튵뗃쯦捨쿕畬뛈훆猩늻볆럱쿖탨畴犣湣ꎮ慴楡敳嶣灡畣慶汯慥捹牫慮獴楣楮ㄳꎬ湹汩潲犣憣楳汥ㆡ潢瑨玡牭浥摥捩敲捥慴桥ꆪ湳湧祡牮憡整楦牥?牳瑩敥湴玣敤斣慢祳畳솦ꎮ솺ꎬ욽뇫뺿쟭뿆㤹㇆뻆整?捹牮䅧獛浰慮獩物ꆯꆪ潵畣楮摥捩湤敮獴潲灩䍨ꆣ晡뻼쿩?㠹慴ꨳ湤汹整敩桡杳䮣慺捴걒桮浳깊敲楮ꍡ瑲敳걃獩犣楯걕牮楴湧湡慬浥楣瑩攭潮癥뭁깦깂汥敤楳獡䭥?ꎬ쾵돖훸폫퇹샽폐헹욫쯹뷡샭릫맘횵짏뺺뿉풤헟웳뺭살뷸힢ퟅ慥풭룼汯솿퓬뚼쓜쯣ퟮ럖뷰튪敮杳湤敳牡灲瑥物楮睯䍥ꎬ㈰ꆣ톧ⴭ?캪楴孊ꆪ?慮㎣穝整潮扵坨폂ꎬ溡敬꺣敶䅧?禣捹瑳枡湤楯潲瑹걍䑩湡湩湴慮喡獨汹晴楲慳ꆪ祳浰ꎻ捴ꆣꎮ潵ㄴ?潤捡敳牤퓚쫽막ꆣ웤웚놾뫍틬믡뫃틔싛쮾쾵웳횮짽헹쓜럀뗄튵펪탐틢뺺汹틲퇏溺닺湳뗃䡈룟컶럖뷸췵〶퓸〷붪㈰ퟞ겵샽楯嶣捥ꎮ楴瑩䍯ꍙ禣걡憣敮ꎬ?劣ꍁ멌湥癩沣癥瑬ꩳ楰敲浳敤灲潵楳汥溣剥㈶牮ꎺ畣?玣ꎬ畲킻돂畳듳쓪폂뢶〳뫧㈰?뗄牰湛ꎮ갲깊湤捹孺䚣깡?敳睯汬ꎬ摥걡牳楶癥渨禣桡楮뭃뛔듳뇈쇭쯻췻뫍잰ꆣ펰탔ꎬ폫럖돊튵잿뗄킧죏뷸럧뿉룃헹⠲쫇훘쵍욷웕룸떽䧄살쇋엤튻?멐慬?죔몮潲慮〰까湤〶獯㈰楴깁灥捩慳牳뗈열뗚뫍탣쓪ꎮ〵ァ럖婝潵嶣牫偍牯훆뚼샽췢컄럻죽뛔쿬ꆣ폫쳖컶닺떹럖ꎬ떫뛈뷢펦춬탐쿕쓜뷗뫬쫇잿〰훐楣쫐닩돶뿉퇒좷웳뗄늽慴?㖡㚣潰湳〶灡攭ꎮ㗆뫎㓆뫍뗚짏쓪쏷훐쎷컶牮깗楮䌩摵ꎺ?ꍉ갧敺䑩ꎬ捴퓬퓚⡔ꎬ쿗뫅듳헢럇평놾싛폫욷嗗뫬웳쫇뗄쫍럖뎬뫍쯰뛎뛈㜩맺桡뎡䡈뾿풷뚨튵릲뒴닺?병슬㟆쫐뗚㣒孊䅆慬潲?慦ꎮ湳偡ꆪ癩䑩닺楯욷겵ꎬ뛾?릫㋆짏뎣嶣?歩晥瑩祯卩摥癩튵ㆣ佐돽늻튻막훖쇷폚컄쪵쫐훐뗄ꎬ쳡쫇웳쯹뫬맽닆쪧쟣퓚뛔敬뺺桥䦵잳뮹춬퓬듳컢?욷쫐?샻?웂겵쮾??꺾瑵畴湧ꆿ湤摥捴막톸퇹ꖵ㍒쇋튻훂뚫닮춨웤뷡횤뎡캡쟣뗄떱룟ꎬ튵틔컱뎬쯦쿲뛠짏쏀웳礨헹쓊䡈ꏗ룹탐펰쳵瑩慮湤뎡ヒ틦ㄲꎬ?쿖겵릫궼?쫐뚫ꎮ潮捥놾쓋䅔럇훂ꆣ뗄틬막쯻싛볬뺺ꏒ쿲럖ꎬ퓚춨쟣벷럧맽ퟅ붵쫽짽맺튵㈰쮮䧊볈뻝쫇쿬볾묵믱ⴱヒ뷰?쮾쏑慬ꎬ뎡훆닺헹㟒좡㈳놾묶막㐷뗄킾뗄껆䔩쇷췢럖막컄폐퇩헹늾늻뫬웳쇙맽룃쿲돶쿕쇋닺뗍쟩뛸릫쏦〷욽떡ﶾ랡쒳럱뗘ꆣ뫍䆣뺺뛔뎣ꎺ튳뷡㟒샻튻뫢횤욷뾣깓럖뷉뗄춨ꎬ컶뿉뚫쿗쯹뇭잿췊룟쟣튵뷧랢뷗풽킧욷ꆣ뿶쿂쮾䧁⦵ꎵ?ꏁ웳퓚캻뛔짮웳?막ꎮ릹뎣헾ㄵ뻝갲桬믺쫐헹敩컶쿏쾵막웤뷡쓜틔쎻닮쏷뛈쟋ꎬ쿲횧뗣럅뛎룟펦뛸뫬쫐쿂붵뗄?쓑틲ꯊ곖튵탐폫룃죫샻?닟㏒孊〰훆뎡잿晥릲닺펰뎣嶣㋄훐퓖쫽뇈쯻맻뗄벰폐틬ꎬ폫떣퓚쯦뎬뢶횮막ꎻ쟒뿉뎡퇐쓓킾캪잣믊튵탐컊햹뺺犣뛈놾쿭욷쿬?껄걡ꎬ퓚샽뿘쿠뷢듳뾼ꆣ뛔쿖곔뺺ퟅ맽뫬잰샻쯦떫웳쓜헢뺿즼뾲쎿곖맓걇쿺훐튵쳢뾪헹뷡뮹쫐틲쾿?湤뛔뿘곖쒣뗄훆뛔쯆쫍막싇폚뷰?헹뺺룃샻ꎬ뿉ퟅ쫇튵평듸폫뷡꓁짓㗄킹쏉牵쫛뻟퓚ꆣ릹뎡쯘ꪾ웚릫뗄뺺궼닆ꎬ훆믓탍쾵뇤럇ꎬ쫇뚫뺺훐막뫕잿헹쇙뗄벷틔뷸폚살엉䝲싛튾썈醙쿊汬솿폐쮾펰뷰헹쪵쏑뗚샻컱뇤탇䈱쫽솿쇷뚼닺뛔헹맺샻劉뛈잿뷧쟣돶뗃퓚탐짏뗄쿖畬쿠뫕䡉뮴뿇킹潮훷쮮쿬뛀잿횤킾㈸쿖뗄놣솿냈훐럻쾵춨폫욷쿖뗄횧뾶듯뛈횵쿲킧떽잿쇙럖쫶쫕汯랴倫캵냔ꯋ뫍놾떼욽孊햼퇐뾣ꆪ쯭쫘뷰嶣㾾孊뺿갲㌶뗄ﶴ뫅쫽웤쫐뷰펰뢶좺떽횮훰펦췢뛈뷧뫬럧틦쳡쟣溺ꆣ쓃?뻊탐뗘뛔퇐뗀막꺹궼㊣䕊〰튳?캪뗄쯻뎡막쟣쒳쳡뫳붥늿뗣붫쿕ꎬ룟뿉즵튵웳뺿킧??꺾嶣ꎮ샻럻튻ꎬ쳡횮퓶짏?펦ꆪ럖ꆪ엤ꆪ틔뗄살퇠펰쿬
