量化对冲产品介绍
经纪管理委员会
2012年4月
一、国内目前对冲产品的基本介绍
二、对冲产品的优势
三、如何来鉴别对冲产品
一、国内目前对冲产品的基本介绍
对冲产品的基本含义
国外不同类型对冲基金市场表现
国外对冲基金几种主要策略
国内对冲基金发展的基础
国内对冲产品的主要策略
国内对冲基金发展的制约所在
对冲产品的基本含义
“对冲”又被译作“套期保值”等。美国证券交易所（SEC
）认为对冲基金没有精确的或普遍接受的定义，但有几个
公认的市场特征：
投资方式非常灵活多样，即可多、也可空；
杠杆交易。能利用资金杠杆或衍生品放大投资杠杆来增强收益；
最少的法规管制；
一般具有1-2年的锁定期；
投资者主要包括大资金的个体投资者和机构，比如养老基金、高校捐
款基金、基金会和其他的合格机构投资者；
费用高，根据绩效奖励给基金经理。管理费一般为基金净值1%~4%，
标准为2%，绩效费为基金利润的20%，一般在10%~50%波动
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不同类型对冲基金市场表现
2010年指数表现
对冲基金 %
可转换证券套利 %
困境证券 %
新兴市场 %
股票市场偏多策略 %
事件导向 %
固定收益套利 %
全球宏观 %
综合策略 %
股市偏空策略 %
标普500 %
道琼斯全球指数 %
巴克莱全球债券指
数 %
2009年指数表现
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
% 2010年底资产规模
NA
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国外对冲基金几种主要策略
市场中性策略
•
•
•
•
通过各类对冲手段消除投资组合的大部分甚至全部市场风险，寻找市
场中相近资产的定价偏差，利用价值回归理性的时间差，在股市波动
中挣取细小的差价以获得持续的收益。因此市场中性策略主要有两步
1）选择存在定价偏差的股票；
2）确定买进和卖空的比例及操作的时机。股票的选择主要有两种方
法——多因子和统计套利。
多因子方法是系统地分析证券之间的相关性，使得组合满足价值中性
或Beta中性，同时利用杠杆提高收益率。理论上讲，市场中性基金的
贝塔应为零，但实际操作中由于未来的波动性很难被准确预测，因此
该策略只能无限接近于理论值。一般贝塔值介于与之间的组合
，我们就可以称之为市场中性策略了。
统计套利策略是利用配对股票价格的均值回复获得收益，进行短时间
或高频率交易。
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对冲基金几种主要策略
事件驱动对冲策略：
•
•
•
•
由于特殊事件使得公司资产出现潜在的错误定价，对冲基金从错误定
价中获利。主要事件包括：兼并、破产、财务或经营压力、重组、资
产出售、资本结构调整、分拆、诉讼、法规变动等等。可投资的对象
有股票、固定收益（投资评级、银行债、可转债和困境债）、期权和
其他衍生品。此策略主要采用基本面分析，策略的成功取决于能独立
地预测到事件未来的发展结果。事件套利自1994年以来平均为%，
排在对冲策略的第三，收益一般较稳定，因此常使用杠杆。较多使用
的有以下子策略：
困境证券
风险套利策略
信用套利策略
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对冲基金几种主要策略
相对价值策略
•
•
•
•
•
•
•
投资理念是利用证券间的相对价值偏差进行套利，投资标的包括股票
，固定收益资产，金融衍生物和其它的证券形式。相对价值的投资可
能还涉及一些公司交易，但是和事件驱使策略不一样的是，相对价值
的投资理念的实现是相关证券之间的价值分歧，而不是公司交易的结
果。相对价值对冲策略包含以下几个子策略：
固定收益套利
股票市场中性
可转换套利
资产担保证券套利
统计套利
波动率套利
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国内对冲基金发展的基础
股指期货成交量、成交额将逐渐放大
• 股指期货自日上市以来，成交量和成交额稳步上升，2010年
日均成交额2360亿，沪深300日均成交额913亿（股指期货上市后）；
11年至今，股指期货日均成交额1773亿，沪深300成交715亿。自股指
期货上市以来最大持仓量为万手，平均为万手，假设当月、次
月保证金比率为20%，季和下季合约的保证金为25%，则股指期货市
场最大资金占用亿，平均为亿，规模还相当小。随着机构入市
制度的进一步放宽以及其他股指期货产品的可能推出，股指期货的成
交将会放大。
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国内对冲基金发展的基础
•ETF 作为融券标的进可攻退可守
•
•
融资融券标的包括部分ETF，我们统计了2011年11月14日市场份额前
10的ETF见图表16。可见，上证50、深证100、上证180资产规模居前
三，分别为亿、200亿和99亿，目前，前3名ETF总规模至510亿；
而最近一个季度份额增加明显的也是这三个指数基金。从2011年11月
25日公布的ETF最为融券标的有7只，分别为50ETF、上证180ETF、上
证180治理ETF和上证红利ETF，深证100ETF、中小板ETF和深成ETF
。
ETF作为融资融券标的具有交易灵活、成本低、流动性高的特点，同
时具有进可攻退可守优越品质。如果预期市场上涨，则持有ETF享有
市场上涨的收益；若市场下跌，则可卖空ETF享受市场下跌的收益。
同时，利用股指期货可管理ETF敞口的风险。
1
0
国内对冲基金发展的基础
单位净值
代码 名称
（）
华夏上证50ETF
易方达深证100ETF
华安上证180ETF
华夏中小板ETF
交银180治理ETF
南方深成ETF
华泰柏瑞红利ETF
大成深证成长40ETF
招商上证消费80ETF
华
宝兴业上证180
价值ETF
基金份额（
亿份）
资产规模（
亿元）
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国内对冲基金发展的基础
• 未来可转债规模将逐步增大、可转债对冲将可能出现
•
•
可转债也是对冲基金常光顾的资产类别，可转债有债性又有股性，具
有保本功能；同时，因可转债含有期权，其对现货价格风险有管理的
功能。当前，我国的可转债市场已初具规模，随着融资融券和转融通
的实施，可转债对冲基金将可能出现。
转债目前存量在1200亿元左右，预计今年将继续有近千亿规模的转债
发行。
1
2
国内对冲基金发展的基础
• 债券规模及其衍生品有待发展
•
•
2010年国外固定收益套利在对冲策略中占比%，管理资产规模有
$1728亿左右，不过固定收益套利策略在国内还不具备实施条件。我国
债市交易与美国债市相比我国债券市场还有很大的发展空间。
美国债券市场从2002-2010年，平均每年发行债券万亿美元，而市
场上交易平均每年为万亿美元；我国债券此间的平均年发行为
万亿元，年平均成交万亿元，我国债券交易和流动远低于美
国。虽然债市总交易规模已达50万亿，但主要集中在国债、金融债和
央票，具有衍生和对冲作用的资产支持证券、可转债仍处于非常低的
水平。因此不同债券间的套利并不能有效实施。同时，国内债券衍生
品仅有银行间债券远期，债券期货、债券期权等仍无上市日程，这些
产品的缺失将影响债券套利敞口的风险管理。而且，利率、汇率等的
制度限制也使得债券跨国套利不能实施，限制了对冲基金的交易手段
和投资范围。
1
3
国内对冲基金发展的基础
• 分级基金发展迅猛
•
•
•
•
•
截止到日，市场上共有39只分级基金，包括股票类、债
券类、指数类三种，余额达600多亿元。分级基金的不同的设计条款
给投资者提供了极大地选择空间，高风险份额和低风险份额可以适应
投资者的不同投资需求，也可以给投资者提供不同行情下的最有利选
择。分级基金的诸多特性隐含着多种投资策略：
1、杠杆特性可以抢占反弹的急先锋
2、分级基金配对套利机会
3、分级基金定期折算和不定期折算的投资机会
4、优先份额的投资机会
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4
国内对冲产品的主要策略
• 高频交易
•
•
•
随着市场中投资工具的丰富和计算机程序化交易的应用，投资者
捕捉这种瞬间的投资机会的能力大大增强，为了更好的获取短期趋势
甚至瞬间的获利机会，投资者的交易频率较之以前的中长线投资和短
线投资有了极大的提高。
高频交易主要分两种，一种是以二级市场股票交易为主的交易，
一种是ETF套利相关的。
以二级市场股票交易为主的私募基金产品，市场中以短线趋势投
资，高频交易著名的私募管理公司中睿合银的换手率则远远高于公募
基金以及同行私募产品。中睿合银在交易活跃时年化换手率几乎达到
180 倍，即不到两天就需要倒仓一次，为了提高交易频率和交易效率
，公司目前即将引入恒生系统来强化高频交易策略，获取高频交易带
来的不菲收益。该私募管理公司就是凭借这种交易手法，依靠大量的
微利叠加取得了非常好的业绩，旗下产品业绩大多在同期同类产品中
排名前列。但是这种博取短线趋势投资收益的交易手法对投资经理择
时
能
力
要
求
较
高
，
即
把
握
右
侧
交
易
进
入
时
点和在顶部出现之前卖出时
机的准确性要求较高。
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国内对冲产品的主要策略
• 高频交易
•
•
ETF可以同时在一级市场上申购和赎回并在二级市场中买入和卖
出，这种一篮子股票和ETF 之间的替代关系使得投资者能够进行ETF
套利交易，从而获得低风险下得稳定收益。ETF 套利策略可以分为瞬
时套利、延时套利和事件套利三种类型：目前用于高频交易的主要是
瞬时套利和延时套利。
以专注于ETF套利交易的道冲投资所发行的几只产品都是通过高
频交易获利的,由于道冲投资主要是以ETF 做市商的方式参与几支主流
ETF 的双边报价，重点买入低估的ETF，卖出高估的ETF,并且替代做
空被过分机高估的成分股，同时买入低估的同类个股进行风险对冲。
道冲投资通过成熟完善套利策略和交易系统可以达到年化近1000 倍的
换手率，通过高频交易把握市场瞬间的获利机会。
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6
国内对冲产品的主要策略
• 股指期货套利类策略
•
•
自2010年4月16日 股指期货上市以来，市场上充分运用了这一做空
工具，进行股指期货期现套利，这一策略在2010年取得了不俗的业绩
。但随着参与资金的大量涌入，无风险的期现套利的利润越发减少，
业内许多从事无风险套利的机构和个人开始转向阿尔法套利，即运用
不完全对冲的方式来解决利润下降的问题，并在一定程度上运用了量
化选股的手段，通过选出的股票跑赢沪深300指数，用股指期货来对
冲系统性风险。
目前，国泰君安约有7只对冲产品，易方达基金在同业中推进算比
较快的，据了解约有6只左右的对冲专户，国投瑞银大概有3只对冲专
户，博时、南方等也在专户业务中推出过对冲基金。
成立日期 截止到净值
国投瑞银
华宝兴业
易
方
达
（
共
有
5
只
一
对
多
2
0
1
，2只一对一）
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国内对冲产品的主要策略
• 市场中性策略投资
•
•
•
所谓市场中性是指通过多空反向操作，对冲系统风险而获得Alpha
收益。海外市场中性对冲基金建立空头操作一般可以通过卖空股票或
者卖空相关衍生品完成，但国内私募主要以卖空股指期货实现。但是
由于信托型私募大多仍不能投资于股指期货（华宝信托刚刚于2012年
2月取得股指期货投资牌照），因此这类投资策略目前只有少数合伙
制私募基金能使用。
2011年以来，市场上陆续成立几只量化市场中性私募基金，分别
是朱雀投资旗下朱雀丁远指数，尊嘉资产旗下的尊嘉ALPHA、民晟资
产旗下民晟A、B、C 号和券商集合理财产品国泰君安君享量化等。
这些产品基本采用相同的投资思想，如朱雀丁远指数中性产品同
时投资于股票市场和股指期货市场，利用财务指标和数量化工具筛选
出主业清晰、财务风险低、业绩增长稳定的上市公司，并构建股票现
货组合。同时利用股指期货对冲市场风险，力争在多种市场环境下为
投资者创造持续稳定的收益。
1
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国内对冲产品的主要策略
• 宏观对冲型策略
• 借鉴国外对冲基金发展的经验，除了上面提到的通过股指期货进
行对冲以期达到市场中性的私募基金产品外，随着梵基1 号的成立，
宏观对冲型私募基金也开始登陆A 股市场。与本土股指期货对冲基金
不同，上海梵基股权投资公司管理的梵基一号不仅投资股指期货，还
利用商品期货对冲风险。如在产品成立初期，股票保持了较高的仓位
，在A 股市场下跌中受到冲击后，便通过期货做空铜、橡胶和棉花，
以对冲股票仓位的风险。另外，梵基投资旗下的“梵晟宏观策略基金
”是一只注册地在开曼群岛的全球宏观对冲基金，主要投资于国际外
汇和全球的期货市场。他们运用美林投资时钟的方法，注重的是宏观
分析下的不同资产配置，通过对全球经济体联动，经济周期以及各类
资产类别的相关性、互动性分析，寻求管理资产的稳步增长。
1
9
国内对冲产品的主要策略
• 市场中性产品的优势在熊市环境中体现的最为明显，虽然绝对收益可
能不高，但是如果从相对收益角度来看，其超额收益是相当可观的。
然而如果在牛市环境中，该产品虽然能获得稳定的投资回报，但是由
于做空市场指数而会使得投资收益大幅降低。
2
0
国内对冲产品的主要策略
•A 股市场的配对交易
•
•
•
与股权多/空策略不同的是，配对交易是根据股票间的相对定价偏
差，利用股价的均值回复特性获得套利收益。股票配对的方法主要有
1）经典的方法是价格比的标准差最小选择配对；2）协整法。对股价
的时间序列进行协整检验，选择有协整关系的股票配对，买进低估的
股票同时卖出高估的股票，待二者回复均衡套利结束。
实际实施中，主要问题是配对股价是否收敛。由于配对是根据历
史价格得到的，对未来的预测也是基于历史，而实际中配对股票未来
走势未必符合预期。因此配对交易中止损是非常重要的。长期资产管
理公司的失败即是由于配对交易的小概率事件发生导致。
目前受制于可以融资融券的券种还比较少，加上转融通制度迟迟
没有推出，市场上做配对交易还比较困难，目前做配对交易的产品还
比较少。
2
1
国内对冲产品的主要策略
•A 股市场的事件驱动套利策略
•
•
作为一种新兴市场，A股市场的上市公司有诸多事件存在机会，比
如股权分置改革还未彻底完成；市场中A、B、H股的割裂；A股对政
策过度敏感、公司的并购、重组、收购、增发、证券发行，或其他资
本结构调整等。因此在A股市场事件驱动策略将逐步蓬勃发展起来。
泰达宏利前段时间刚发行一支逆向投资基金，主要就是做类似的事件
驱动套利策略；
2
2
国内对冲基金发展的制约所在
•
•
目前国内对冲产品（基金）虽然有了一定的发展，但是要真正做大做
强还有赖于以下几个条件成熟：
1）制度设计要相对宽松。从监管上讲，给予对冲产品（基金）一定
程度的监督管理，比如投资者准入制度等，而对其投资策略、交易和
信息披露等项制度设计要相对宽松；资本项目的逐步放开以及利率、
汇率的市场化程度逐步提高将有助于对冲基金（产品）的跨国交易。
2
3
国内对冲基金发展的制约所在
•
•
2）交易所迷你期货合约、期权等对冲工具不断丰富。
除沪深300指数股指期货外，还应开发一些具有风格特色的股指期货
以及迷你型的股指期货合约；指数期权费用更低，杠杆远大于股指期
货，由于前期权证操作疯狂，估计未来推出备兑权证的概率非常小，
而结合基础股票和指数且由交易所或做市商供给的期权推出的可能性
更大。因此，若期权推出股权对冲基金将可能迅速发展起来；同时，
融资融券的标的范围不断扩大且融资、券降低至4%~5%就具有较强的
吸引力。
2
4
国内对冲基金发展的制约所在
•
•
3）能适度放大杠杆和卖空。我们知道，获得杠杆的手段有两种，一
是资金杠杆，另一个为保证金杠杆，如果这两个杠杆均不能有效使用
的话，则对冲基金的收益可能不能覆盖成本，甚至跑不过债券收益。
当前，无论是合伙制私募还是其他组织形式获得银行贷款是非常困难
的；实施了转融通后私募向券商融资可放大杠杆，但杠杆不大。卖空
是对冲基金获得低风险高收益的有效手段，缺少卖空对冲基金就无多
大吸引力而言。
4）推进信用建设和基金经理人的培训。建立完善的信用制度可以很
好的监督基金经理人的诚信水平，约束基金经理人的不良行为。对冲
基金在国内还是一个新生事物，人才培训和储备是必不可少的。
2
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二、为什么要选择对冲产品
大盘系统性风险加大
对冲基金的特点
对冲基金与传统基金的对比
大盘整体系统性风险加大
2011年对于二级市场投资者而
言无疑是惨淡的一年，沪市A股下跌
%，深市A股下跌%，创业
板指数下跌%，2011年排名第一
的股票型基金收益率仅为%；而
2011年物价指数高达%，远超一年
定期存款利率%；在这种背景下
，市场上各类基金的表现如右图所
示，唯有量化对冲基金平均取得了
%的正收益。
可见，单靠买入持有和通常的择
股择时来管理资产，有着靠天吃饭
的窘境，系统性波动风险太大，而
投资者现在对于风险的偏好愈发降
低。
股票型基金
指数基金
混合型基金
QDII
封闭式基金
债券基金
保本基金
私募基金
量化对冲基金
沪市A股
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
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对冲基金特点
追求绝对收益；
跟大盘系统性波动相关度较低，收益率曲线比较平滑，回撤幅度较小
投资策略以对冲、套利等为主，力求捕捉市场间偏离正常定价的机会
， 风险相对较低，
运用多种投资工具，通过多空中性的方式来降低风险，取得一定风险
下的绝对收益；
一般来说，交易都很频繁，不会因为某一只股票的仓位大小或者一次
投资的成功或失败影响最终的收益；
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对冲基金与传统基金的对比
对冲基金在当前的投资困局中具有独特的优势：
传统基金
仅在证券上涨时获利，下跌时只
盈利路径
能空仓，否则产生亏损
买入并持有
交易策略
比较单一
股票、基金、债券等范围有限标
交易品种
的
对冲基金
证券上涨和下跌均可获利
买入、卖空、对冲、互换、套
保、套期等等，
股票、基金、债券、商品期货、
股指期货、外汇等广泛标的
股票交易佣金高，而且交易清单， 期货对冲交易佣金低，且成交
交易成本
系统风险防范
T+0/T+1交易
易产生冲击成本
空仓
T+1
密集，几乎没有冲击成本
套利、对冲、做空
T+0，可多次日内交易
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三、如何鉴别对冲产品
收益能力指标
风险度量指标
风险调整收益指标
投资经理指标
投研能力指标
收益能力指标
收益能力指标包含绝对收益能力、相对收益能力两个二级指标（
50%）。通过设定各分类指标系数，将每个指标的相对排名进行加权
平均，得出指标分值：
绝对收益能力
1、区间收益率：反映在既定的区间内，基金实现的复权净值收益，即采
用分红再投资方式对基金净值复权计算得出的绝对收益。具体为：
区间收益率=（区间尾日复权单位净值-区间首日的上一个交易日复权单
位净值）÷区间首日上一个交易日复权单位净值×100%；
相对收益能力
采用区间相对收益率指标，反映在评价区间内阳光私募产品相对大盘的
收益获取能力。
区间相对收益率=（区间累计收益率-同期上证综指涨跌幅）×100%
31
风险度量指标
•
•
•
•
•
阳光私募产品要达到绝对收益绩效突出，必须要有较强的下行风险控
制能力，这与公募基金获取相对收益目标有明显的区别。因此评价指
标专门针对其风险控制能力设臵了风险度量指标。具体通过2 项分类
指标评价，即：区间年化波动率、区间净值最大回撤
波动率计算公式为：
其中收益率的样本平均值为：
区间最大回撤计算公式：
其中x 为私募产品的净值序列
3
2
风险度量指标
•
•
波动率作为业内比较经典的衡量产品风险大小的指标，已为大众所接
受。但阳光私募净值数据公开时间由于缺乏统一规范，不同产品净值
数据公开的频率和时间点各不相同，因此以净值序列为基础计算的收
益率序列在时间点上并不对齐，从而影响用收益率计算的衍生指标在
不同产品之间的比较。
一方面为弥补由于数据时间不对齐而导致在不同产品波动率之间比较
的瑕疵，另一方面为了凸显阳光私募追求绝对收益的特点，我们在产
品风险的考量上，引入了区间最大回撤。
3
3
风险调整收益指标
•
•
•
•
•
•
对阳光私募产品投资组合承担单位风险（包括系统风险和非系统风险
）所获得的超额收益，鉴于其它传统的风险调整收益指标，如Treynor
指数、詹森（Jenson）系数和Sharpe比率在阳光私募产品评价中相关性
较大，我们仅选取Sharpe 比率作为该类评价指标。
考虑市场系统风险较大导致股指大幅下跌中，大批阳光私募产品夏普
比率为负值时则失去比较意义，实际运作中视情形将放弃该指标，其
权重将移至风险度量指标，进一步强化阳光私募的风险控制能力
Sharpe＝[ E(Rp)－Rf ] / σp
其中：E(Rp)为基金复权净值收益率序列的平均值；
Rf 为无风险收益率；
σp 为收益率标准差，是根据基金复权收益率序列数据计算所得
3
4
投资经理指标
• 原因是目前大多数阳光私募投资经理均具较丰富的证券投资管理经验
和能力，他们对基金绩效的获得往往起到决定性的因素，因此评价指
标专门针对其投资管理能力设臵。具体通过3项分类指标评价，即：
历史投资业绩、风险控制能力、基本资历。其中基本资历又由其基本
从业情况（从业经历、学历等）、投资风格、业界评价（口碑）。
3
5
团队投研能力指标
•
•
考虑到相当数量的阳光私募除主要投资经理外，由其他合伙人组成的
投研团队投资管理经验和能力也对基金绩效获得贡献较大
面对投资环境的日益复杂化，团队战斗力强弱与否已经成为基金公司
旗下基金综合投资能力优劣的决定因素，仅靠个人单兵作战的模式很
难保持基金业绩的稳健、长期增长。实证研究已经表明，即使某只基
金一段时期表现优秀，但投资人在做出基金投资选择时，仍会将该基
金所属基金公司综合实力排序是否居前作为重要考量指标，包括其风
险控制能力、投研团队的深度和广度及其历史业绩是否优异。
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初晓宁
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