2012年 7月
第 34卷 第 7期
当 代 经 济 管 理
CONTEMPORARY%%ECONOMY%&%MANAGEMENT
Jul.%2012
%
银行间市场投资人结构及监管： 理论综述及国外实践
笪 杨 涛
（中国社会科学院金融所， 北京 100732）
眼摘 要演 银行间市场在我国金融市场体系中的地位和作用日益突出， 也成为促进我国金融结构优化不可或缺的
重要因素， 当对于其内涵和功能， 学术界还存在一些不同的认识。 银行间市场的投资人及监管， 是该市场健康
发展的核心要素， 对此我们有必要在重新梳理其基本特点的同时， 选择国外类似的市场进行比较分析， 从而找
出可资借鉴的经验。
眼关键词演 银行间市场投资人； 投资人监管； 国外实践
眼中图分类号演 F832 ［文献标识码］ Ａ 眼文章编号演 1673-0461（2012）07-0074-05
一、 问题的提出
（一） 我国银行间市场的内涵
在 多 数 市 场 经 济 国 家 ， 银 行 间 市 场
（Interbank%market） 主要是指货币市场， 其核心是
银行间同业拆借市场（Interbank%lending%market）。
此外， 银行间市场还经常用于特指银行间外汇市
场， 即金融机构之间进行不同货币交易的活动。
因此， 国外银行间市场的投资人结构相对简单，
主要是参与银行间拆借市场或外汇市场的各类金
融机构或组织。
在我国， 银行间市场则具有更加复杂的内涵，
并且其概念也存在一定的模糊性。 按照中国银行
间市场交易商协会的定义， 银行间市场主要包括
银行间债券市场、 同业拆借市场、 外汇市场、 票
据市场和黄金市场①。 按照中国外汇交易中心暨全
国银行间同业拆借中心定期发布的“银行间市场
运行报告”， 则通常把银行间市场分为货币市场、
债券市场、 外汇市场、 衍生品市场四个部分来描
述， 其中货币市场包含了同业拆借市场及债券回
购市场， 而债券市场则涵盖了票据的发行和交易。
由此来看， 我国的银行间市场内涵与国外有所不
同， 实际上除了货币市场之外， 更多体现了国外
的场外金融市场（OTC市场） 的功能。 正是由于
我国银行间市场涵盖了多个子市场， 因此其投资
人结构就显得更加复杂， 每个子市场都具有不同
的内在特点。 从市场投资人和参与者的角度出发，
根据国际主流标准， 我们可以把中国银行间市场
划分为同业拆借市场、 场外金融市场、 场外黄金
市场三大部分。
具体来看： 一则， 同业拆借市场主要承担货
币市场的功能， 参与者包括银行类金融机构、 非
银行金融机构和准金融组织。 二则， 按照西方国
家的标准， 场外市场包括交易商之间形成的市场
（inter-dealer）， 以及交易商与客户间形成的市场
（dealer-to-customer）， 前者是场外市场的核心，
我国银行间市场的相关子市场， 显然主要是指交
易商之间的市场， 包括银行间债券市场、 外汇市
场和衍生品市场， 它们承担了货币市场与资本市
场的双重功能， 不仅能够满足参与者的短期金融
需求， 而且能够实现中长期的投融资与资金管理
需要。 市场的参与者， 既包括各类金融机构和金
融组织， 也包括众多非金融机构和实体企业。 三
则， 目前场外黄金市场的交易量占了世界黄金交
易总量的大部分比重②， 我国场内黄金市场发展仍
待完善， 场外黄金市场发展更是严重落后， 后者
应该作为构建银行间市场体系的重要部分。
（二） 我国银行间市场的性质及功能剖析
第一， 兼具货币市场功能与资本市场功能。
一方面， 典型的银行间货币市场交易活动及对象
包括同业拆借、 债券回购、 短期票据、 短期债券、
短期融资券等； 另一方面， 代表性的银行间资本
市场活动， 则包括中长期债券的现券交易、 中期
票据等。 应该说， 这种双重性在银行间债券市场
表现得更加明显， 因为其交易对象同时包括货币
收稿日期： 2012-05-21
网络出版网址： 网络出版时间： 2012-7-6 16:39:29
基金项目： 中国银行间市场交易商协会 2011 年度公开招标课题《银行间市场投资人的合理结构及监管核心原则》
（KTZB1104） 的阶段性成果。
作者简介： 杨 涛（1974-）， 男， 山东淄博人， 博士， 研究员， 中国社科院金融所金融市场研究室主任， 研究方向： 货币
与财政政策协调、 政策性金融等。
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市场和资本市场工具。
第二， 作为我国场外金融产品市场的核心主
体。 目前全球场外市场的发展规模远大于场内市
场， 场外市场更是债券交易的主要载体。 我国目
前正在推进的场外市场建设， 实际上并非国外主
流的概念， 而是指在交易所之外进行的非上市公
司股权交易市场。 银行间市场本身就是一个包括
所有金融机构甚至非金融企业广泛参与的批发性、
信用等级最高、 以场外交易为主的市场。 所以，
围绕债券、 外汇、 衍生品等子市场建设， 银行间
市场可以致力于建设成为全国性的场外金融产品
市场， 不断丰富交易产品和交易主体， 并且努力
走向国际化。
第三， 具有扩大直接投融资的功能。 要解决
中国金融发展中存在的矛盾， 一个重要的选择就
是不断强化直接融资， 避免对间接融资的过度依
赖。 促进银行间债券市场的发展和壮大， 实际上
承担了优化金融结构的重要职责， 一方面促进直
接融资规模的扩大， 解决企业融资瓶颈， 另一方
面也为大量民间资金寻找更多的投资途径。 同时，
由于银行间市场拥有丰富的投资产品， 金融机构
可利用其进行资产管理和扩大收益。
第四， 满足金融机构流动性管理功能。 银行
间市场已经成为金融机构短期流动性管理最重要
的场所。 例如， 商业银行可以通过银行间债券市
场的回购交易进行临时性头寸调剂， 在资产中配
置高流动性的债券资产， 以随时根据自身资金状
况进行调节， 从而增加了流动性风险防范能力。
第五， 资金价格与价值发现功能。 银行间市
场往往为整个金融体系提供汇率和利率等价格基
准， 如伦敦同业拆放利率（Libor） 已成为国际市
场各类现货交易及利率、 汇率、 信用等衍生品的
主要定价基准。 通过充分发挥银行间市场的这一
功能， 一方面可为稳步推进利率市场化和提供金
融市场基准利率奠定基础， 另一方面也有助于促
使人民币汇率向均衡水平逐渐靠近， 有效支持人
民币国际化进程。
第六， 支撑货币与财政政策操作。 一方面，
银行间市场为央行公开市场操作提供了平台， 尤
其是在银行间债券市场上， 央行通过对债券回购、
现券交易和发行中央银行票据的操作， 能够增加
或减少基础货币， 并且有效管理金融体系流动性。
另一方面， 由于国债和政策性金融债多数在银行
间市场发行， 因此还支持了国家财政政策及其他
政策的运用。 预计未来随着市政债券逐渐走上历
史舞台， 银行间市场同样也成为地方政府筹集资
金的重要场所。
第七， 发挥风险管理的功能。 银行间市场为
整个经济体系提供众多灵活的金融风险管理工具，
有利于金融机构、 企业等微观经济主体管理和规
避利率、 汇率等风险。 尤其是银行间衍生品市场
的迅速发展， 也使其成为金融创新的重要源泉。
第八， 及时反映政策形势变化。 在参与银行
间市场业务活动的同时， 相关主体能够通过观察
市场交易和利率变化， 分析其走势并了解市场流
动性的松紧程度， 把握市场对国家宏观调控政策
趋势的预期， 提高对政策变化的敏感度。
（三） 完善银行间市场投资人结构的重要性
根据其不同目的， 银行间市场的参与者可以
分为投资人、 融资者， 以及纯粹为了资产管理需
求的主体、 其他中介组织。 其中， 从狭义上说，
银行间市场的投资人则是指具有一定资金、 通过
参与市场活动而获得回报的经济主体。 但是， 由
于市场参与者往往同时进行投融资活动， 因此除
了各类中介组织之外， 投资人实际上涵盖了在银
行间市场进行金融活动的所有市场参与者。 对于
我国银行间市场来说， 需要不断完善市场有形和
无形基础设施、 投资人、 交易产品三方面， 其中
投资人结构优化更是重中之重， 直接决定银行间
市场能否在金融市场体系中发挥前文分析的众多
基础性功能。
二、 国内外研究文献综述
（一） 国外的研究
国外学者针对银行间市场投资人结构及监管
相关的研究文献， 主要集中于几方面内容。
首先是金融微观结构理论在银行间债券市场
和外汇市场的应用。 将场外债券市场纳入产业组
织理论研究范畴， 可追溯到 20世纪 60年代有关
应用产业组织理论的金融业早期研究， 根据寡头
垄断市场理论提出假设并进行实证分析（Stigler，
1964）。 从 90年代开始， 金融微观经济理论才真
正开始应用于产业组织理论。 另外， 现代金融市
场微观结构理论的主要研究对象是证券市场， 对
外汇市场微观结构的研究起步较晚， 研究文献也
不多， 而且更多侧重于基本模型的构建和实证分
析， 尤其是市场主体行为、 信息传递与资金价格
之间的关系。
其次， 还有许多学者关注银行间市场的投资
人结构与风险的关联。 一方面， 是针对特定国家
银行间市场的风险机制进行研究。 如 Upper 和
Worms（2004） 对德国银行间市场的结构和风险
传染特征进行了研究。 另一方面， 随着经济金融
全球化的推进， 研究者也开始关注一国银行将随
时面临着来自因外资银行失败而带来的冲击。 如
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Angelini、 Maresca和 Russo（1996） 对意大利银行
间市场的研究表明， 该银行间市场的系统性危机
中有 15%是由外资银行造成的。
另外， 有学者关注中央银行货币政策对于银
行间市场主体的流动性的影响。 如 Allen、 Carletti
和 Gale（2009） 认为当银行间市场遭遇流动性困
境时， 中央银行可以通过公开市场业务来影响银
行的行为和流动性， 进而干预短期利率。 同时，
还有学者关注银行间市场投资人的交易行为。 例
如， Fulghieri（1994） 通过构建修正的 Diamond—
Dybvig模型， 论证了在交易信息不对称的情况下，
银行间市场投资人之间很难达到交易的激励兼容。
再就是有学者关注不同投资人在一国银行间市场
所发挥的作用。 如 Cajueiro和 Tabak（2008） 就深
入探讨了巴西的银行金融机构对其参与的银行间
市场的影响。
最后， 国外学者针对场外市场的研究文献相
对来说更加丰富， 这些研究除了关注场外市场主
体的产品创新、 交易合约设计、 投资行为之外，
越来越多地开始重视场外市场交易主体的风险控
制问题。 尤其是 2007年金融危机以来， 相关研究
一是集中于监管者如何控制场外市场风险的积累
和扩散， 二是关注如何促使市场投资人加强内部
风险控制。
总的来看， 由于国外银行间同业拆借市场已
经非常成熟， 而其他子市场基本上属于场外市场，
准入门槛较低、 投资人结构较健全且监管环境相
对宽松， 因此研究者关注的重点问题与中国学者
有所不同， 不在于如何完善投资人结构， 而在于
市场参与者行为及互动机制、 系统性风险等方面
的问题。 对于银行间市场监管来说， 虽然近年来
在监管制度上与交易所市场逐渐趋同， 但是在本
轮全球金融危机中还是暴露出很多问题， 如对非
标准的金融产品的风险监管、 跨区域的监管协调
困难等， 这也使得相关研究主题再次成为热点。
（二） 国内的研究
国内学者对于银行间市场投资人结构及监管
的研究主要集中于几方面。 首先是对银行间市场
投资人结构的不足展开研究， 主要集中于银行间
债券市场身上。 多数学者认为， 银行间债券市场
的集中度太高， 过度依赖商业银行， 使得市场趋
同性投标行为与交易行为特征明显。 此外， 有大
量文献针对银行间债券市场做市商制度进行研究，
也有少数学者关注银行间外汇市场的做市商制度，
这些研究更多是在借鉴国外成熟经验的同时， 比
较分析我国银行间市场做市商的缺陷。
其次， 是对完善银行间市场投资人结构提出
具体建议。 许多学者都认为需要借鉴国外经验，
尽快完善现有的投资人体系， 继续加快银行间市
场投资人的结构多元化。 例如， 鲁政委（2011）
认为， 成熟市场发展经验表明， 市场规模扩大到
一定程度后， 市场功能的提升将主要来自市场投
资人结构优化， 分层有序的投资人结构不仅可以
提高市场运行效率， 而且可以容纳多样化的债务
融资工具。
再次， 是强调完善银行间市场投资人权益保护
机制。 随着债券市场的加速扩容、 产品类型的日益
多样化和复杂化、 投资者群体的不断拓展， 债券投
资者的保护机制建设也更加迫在眉睫。 迄今为止，
这方面的研究更多是由银行间市场交易商协会及有
关监管部门来主导， 学界的研究还有所不足。
最后， 是重点研究银行间市场的监管机制完
善。 许多国内学者也都关注银行间市场的风险及
监管。 如李宗怡和李玉海（2005） 对中国银行间
同业拆借市场的风险传染特征进行了实证研究；
吴清泉和王锦云 （2005） 、 蒋序怀和吴富佳
（2006） 对银行间市场与资本市场之间的风险传染
进行了实证研究。 许多学者认为， 在银行间市场
投资人种类与数量日益增多的情况下， 也会产生
潜在金融风险， 而许多非金融机构进入到银行间
市场， 也使得风险可能向实体经济进行传导。 这
就需要充分运用现代金融市场与机构监管理论，
结合中国现实， 探索全新的银行间市场投资人监
管原则。 当然， 在具体的监管模式和思路方面，
国内的研究还严重不足， 这也与现有市场监管机
制尚未彻底理顺有关。
三、 国外同类市场的投资人结构及监管原则
考察
（一） 国外同业拆借市场的投资人结构及监管
同业拆借市场最早出现于美国， 其形成原因
在于法定存款准备金制度的实施。 一般情况下，
在同业拆借市场上拆入资金的多为商业银行或外
国央行， 而作为资金供给者的主要是地方中小商
业银行， 以及非银行金融机构、 境外代理银行和
境外银行在境内的分支机构。 小银行作为资金供
给者， 是因为它们实力相对弱， 经营策略比较谨
慎， 往往保持较多的超额准备金， 资金头寸也比
较宽余。
在多数市场经济国家， 同业拆借市场往往都
属于风险较小的市场， 也是货币市场最稳定的部
分， 监管机制也相对比较健全。 当然， 国外的同
业拆借市场监管还是体现出几方面基本原则。 一
是普遍采取市场自律与政府监管相结合的模式，
更多是依靠成熟的机构和组织进行自律， 约束参
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与者行为。 当然， 在 2007年全球金融危机之后，
以美国为代表的货币当局和监管当局， 也开始关
注对货币市场基金等特定市场主体的风险监管。
二是更加重视对市场主体的资信审查， 基本摒弃
了“严进宽管”。 三是建立了完善的信息披露机制
和信用评估机制， 及时反映市场参与者的资金流
动状况和偿债能力信息。
（二） 国外银行间债券市场的投资人结构及监管
国外的银行间债券市场即债券交易的场外市
场， 典型的有欧洲债券市场和美国债券市场。 例
如， 以做市商制度为基础的 MTS交易系统发展最
为迅速， 已经成为欧洲债券现货市场最主要的交
易平台。 MTS的子市场对参与者条件具有不同要
求， 但是均可以分为做市商和普通交易商。 再比
如在美国， 20世纪中后期信息技术和金融基础设
施的发展使场外市场交易成本大为降低， 债券交
易逐步从场内交易转移到场外交易。 总的来看，
在欧美场外债券市场上， 集中了全球最重要的投
资者， 不仅有大量海外政府及私人部门参与， 还
包括商业银行、 投资银行、 养老金、 共同基金等
在内的诸多本土大型金融机构和企业。
欧美场外债券市场都采取统一监管与行业自
律相结合的模式。 例如在美国， 政府统一监管的
主体是美国证券交易委员会， 依据相关法律进行
市场监管。 同时自律监管主要通过证券交易委员
会下属的一系列自律组织来实施， 比如纽约证券
交易所、 全美证券交易商协会、 市政债券规则制
定委员会、 联邦住房企业监管办公室等。
（三） 国外银行间外汇市场的投资人结构及监管
国际外汇市场主要由各国交易商的网络所构
成， 是一个典型的场外市场。 该市场主要由参加
者和做市商组成。 一方面， 商业银行是主要参加
者， 在外汇市场进行各种自营或代理业务。 此外，
非银行金融机构、 非金融企业和中央银行也是外
汇市场的重要参与者。 另一方面， 与场外债券市
场一样， 外汇市场的核心主体也是做市商， 他们
在全球进行大规模外汇交易活动， 把各国外汇市
场联系在一起。
外汇市场具有规模性和国际性， 各国对其监
管力度往往降到最低， 往往被认为是一个真正自
由的市场。 例如， 英国政府于 1979年 10月全部
取消外汇管制， 这对伦敦金融市场产生了重大影
响， 进一步提升了伦敦作为全球外汇交易中心的
重要地位。 全球外汇市场的运行更多是靠行业协
会和交易平台的自律， 与此同时， 政府监管更多
关注于规范做市商行为、 系统性风险防范等方面。
（四） 国外衍生品市场的投资人结构及监管
金融机构是衍生品市场的主要参与者， 包括
商业银行、 投资银行、 金融公司、 保险公司等，
其中绝大多数交易逐渐集中到少数规模大、 信誉
好的金融机构手中。 在新兴市场中， 海外机构投
资者的比重往往要高于国内的金融机构。 比如在
新加坡， 海外机构做市商之间的交易往往占到市
场总交易量的 2/3。 ③
本轮全球金融危机之前， 尽管各国场外衍生
品市场监管体制存在差异， 但总体上都是以政府
监管为核心、 以自律监管和交易主体内部控制为
补充的三级监管体制。 但是， 由于行政监管存在
立法不足、 自律监管没有强制约束力、 交易主体
内部控制容易出现“道德风险” 等原因， 场外衍
生品市场监管体制在金融危机中暴露出诸多缺陷。
危机之后， 美国加强了对场外衍生品市场的全面
监管， 并采取了一系列措施增加场外衍生品市场
的透明度， 保护投资者利益。 重点改革包括： 首
次将场外衍生品市场纳入监管范围、 限制银行从
事高风险的衍生品交易、 加强投资者保护、 加强
经纪商和投资顾问的义务、 提高场外衍生品市场
的透明度、 推动场外衍生品进入场内统一清算、
加强国际监管合作等（鲍建平， 雷晓冰， 2010）。
（五） 国外银行间黄金市场的投资人结构及监管
国际黄金市场的参与者， 可分为国际金商、
银行、 对冲基金等金融机构、 法人投资者、 私人
投资者以及在黄金交易中有很大作用的经纪公司。
相对其他市场而言， 黄金市场尤其是场外黄金市
场的投资人结构非常复杂， 涵盖了众多金融和非
金融机构投资者及个人。 当然通常提到的黄金市
场主要指现货市场， 至于黄金衍生品在国外也很
发达， 很多金融衍生品交易所早期都是先做黄金
和外汇方面的交易， 主要可分为标准化的场内交
易品种和非标准化的场外交易品种， 其投资人结
构也取决于整个衍生品场外市场及交易所市场的
投资人结构特点。
国外黄金现货市场及衍生品市场的监管来源
于两个层面。 一是政府相关机构实施监管。 尤其是
2007年全球金融危机以来， 美国开始进行金融监
管的一系列强化改革， 其中对于场外黄金市场也加
强了监管。 2011年 7月美国国会通过的多德—弗
兰克法案（Dodd-Frank%Act）， 则致力于提高合格
交易商的门槛， 禁止贵金属、 外汇市场的高杠杆对
赌性质交易， 避免市场风险积累。 二是行业自律组
织和交易所的约束， 如世界黄金协会、 伦敦黄金市
场协会（LBMA） 等组织， 而在有形的黄金现货交
易所和衍生品交易所内， 也都通过自己的规则， 来
对相关参与主体实施风险控制和行为约束。
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① 参照中国银行间市场交易商协会网站（
Info/208313）。
② 场外黄金市场是没有固定交易场所的无形市场， 以伦敦黄金市
场和苏黎士黄金市场为代表，可称为欧式黄金市场。
③ 详见“境外主要场外金融衍生品市场发展现状”一文，源自《交易
商协会内刊（第 1期）》，2008年 6月 18日。
[注 释]
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杨 涛： 银行间市场投资人结构及监管： 理论综述及国外实践
Inter-bank Structure and Regulation of Market Investors:
Theoretical Review and Foreign Practice
Yang Tao
（Institute%of%Chinese%Academy%of%Social%Sciences%Finance， Beijing%100732， China）
Abstract： Inter-bank market position in China's financial market system has become increasingly prominent, but also become the optimization an
important factor to promote China's financial structure. But its meaning and function, there are still some different understanding in the academia.
The inter-bank market investors and regulators are the core elements of the market's healthy development. It is necessary to review its basic
characteristics, comparatively analyze the similar foreign market to find out some valuable experience.
Key words： inter-bank market investors； investor regulation； foreign practice
（责任编辑： 张丹郁）
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