CHINA SECURITIES RESEARCH
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证券研究报告•行业深度
激辩：中国“影子银行”与金融改革
——凭湖观澜.2013年金融创新与改革系列之（一）
“影子银行”概念起源
影子银行概念起源于20世纪70年的美国，源自传统银行对利率市场化的渴望。在2007年金融危机中影子银行体系助推了危机的扩大与蔓延。我们认为影子银行代表了美国的金融创新与金融监管间的博弈，正面与负面作用兼备，是一个中性的概念。
中国式类银行的问题
和美国金融危机中的影子银行相比，中国所谓“影子银行”不仅监管体系、经济环境、政策背景不同，也尚未出现2007年金融危机时美国影子银行的“高杠杆经营”、“主要以金融衍生品为交易品种”的两项特征。我们认为“中国式类银行”这一称呼更为妥当，其风险的实质是通道问题，传统银行通道无法满足融资与投资需求。
中国式类银行
面对通胀压力传统银行需要类银行业务保证规模而投资者需要类银行产品对资产保值增值。中国式类银行的发展是传统银行这一供给端与投资者这一需求端的共同作用结果。我们认为中国式类银行可以用“从事传统商业银行体系之外的信贷、类信贷业务，通过不同的金融工具完成信用转换、流动性转换、期限转换等活动的信用中介称为类银行银行”进行广义上定义。划分为：银行主导型类银行、采用传统银行模式的非银行金融机构、较少受到监管或无监管下的类银行银行共三个层次，规模分别为：万亿、万亿和万亿。
中国式类银行的未来
解决中国式类银行的问题，需要从金融改革入手。中国金融体制发育的滞后已经严重阻碍了经济发展，金融改革将是很长一段时期内的重要工作。对于发展中出现的问题应该进行适度监管，既需要避免金融风险，又不要伤及创新的动力。对于目前的影子银行，对于市场化的合理部分，应该通过金融改革来满足。对于非市场化、仅为不受监管的部分，可以适当加强监管。
金融改革对资本市场的影响
金融改革不仅能够解决目前的中国式类银行问题，也将对资本市场产生重要影响。逐步的利率市场化与褪去政府隐性担保将改变目前风险与收益的不对称情况，重塑投资者风险和收益意识。大力发展直接融资、建设多层次资本市场，将对我国居民大类资产配置产生结构性影响，同时金融行业中多元金融占比将逐渐上升。总的来看目前中国式类银行体系的问题不大，风险可控，通过金融改革能够得到有效解决。
目 录
5前言、“咕咚来了”：激辩影子银行
6一、何谓影子银行
定义起源：美国——平行银行、类银行
影子银行的由来
7（1）利率管制年代的影子银行
8（2）金融危机中的影子银行
11（3）金融危机中影子银行的监管问题
激辩影子银行：正名
12二、中国式类银行
定义
12（1）中国式类银行的起源与发展
15（2）中国式类银行的定义、分类与规模估计
银行理财产品
17（1）理财产品规模
18（2）理财产品的投资品种：更多的倾向于投资组合类产品
19（3）理财产品的发行期限：中期化，30天到半年的占比提高到80%
19（4）理财产品的收益率
20（5）监管措施
券商资产管理业务
委托贷款
未贴现银行承兑汇票与民间票据市场
28（1）定义与解释
28（2）规模估算与分拆
29（3）风险分析
30（4）监管
私募股权基金
32（1）规模估算
32（2）私募基金的类银行业务模式
33（3）私募基金的类银行业务的风险
民间借贷
33（1）定义与解释
34（2）规模估算的假设与说明
35（3）担保公司
36（4）典当公司
38（5）小额贷款公司
信托
40（1）银信合作：
41（2）信托受益权：
42（3）信托受益权规模与计算：
42（4）银证信合作：
42（5）非银行主导型信托业务：
43（6）信托相关类银行规模分类与统计：
43（7）房地产信托：
44（8）基础产业信托及信政合作合集有限：
48三、中美类银行、影子银行对比与问题解析
50四、中国式类银行的未来
以金融改革来引导中国式类银行
50（1）中国式类行的大背景是金融改革的滞后
51（2）关注利率市场化的影响及后果
以不同视角和方式监管中国式类银行
51（1）逐步实行集中统一的监管模式
51（2）完善机构内部控制机制
51（3）对各个层次的类银行用不同的视角和方式进行监管
52五、金融改革对资本市场的影响
中国金融体系的缺陷之一：风险与收益的不对称
投资者风险和收益意识的重塑——破除刚性兑付
对大类资产配置的影响
对金融行业竞争格局的影响
55（1）金融产品风险收益发生变化，证券业和保险业吸引力上升
55（2）金融发展格局，多元化金融占比上升
图表目录
9图1：金融危机中的影子银行操作模式与主要风险示意图
12图2：04年通胀开始抬头
12图3：04年城镇人均收入突破10000元
14图4：05年前存款增速与CPI正相关
14图5：存款利率被人为压低
15图6：规避监管成为影子银行活动主要目的：以理财产品发行为例
17图7：2012年以来表内和表外理财产品占比
17图8：2012年以来产品投资结构分布
18图9：银行理财产品快速发展
19图10：理财产品收益类型和产品结构
19图11：银行理财产品期限趋于中期化
20图12：各家银行发行理财产品的收益率和存款收益率对比图
22图13：理财户通过银信合作直接购买信贷资产
22图14：理财户通过信托受益权购买信贷和票据资产
23图16：理财户通过与金交所合作装入信贷资产
23图17：理财户通过委托贷款受益权装入信贷资产
25图18：银证合作规模三季度爆发
25图19：银证信业务模式
26图20：银证保业务模式
26图21：其他新型业务模式
29图22：银行承兑汇票市场与影子银行
31图23：中国创投发行规模 单位：个、千亿美元
31图24：中国私募股权发行规模 单位：个、千亿美元
32图25：2004～2012年PE/VC退出方式比例
32图26：2012年前11个月新募基金类型比例
39图27：小额贷款公司的多部门监督管理
40图28：信托总资产年度规模走势及增长率 单位：亿元
40图29：金融子行业资产规模对比 单位：亿元
40图30：特色业务信托资产季度存量走势 单位:亿元
40图31：特色业务信托资产季度存量占比走势
41图32：过桥模式
42图33：银行理财受让财产权信托计划受益权模式
43图34：2008年以来发行银信及成立集合类房地产信托到期项目数走势 单位：个
44图35：2008年以来发行银信及成立集合类房地产信托到期规模走势 单位：亿元
45图36：基建信托发行及成立数目季度走势 单位:个
45图37：集合基建信托成立及平均规模季度走势 单位:亿元
46图38：基建信托发行及成立平均期限季度走势 单位:年
46图39：基建信托平均年化收益季度走势
47图41：2008年以来发行银信及成立集合类基建信托到期规模走势 单位：亿元
48图42：影子银行、传统银行与投资者相互依存关系
53图43：各种金融产品收益率情况
53图44：美国现金和存款占居民总资产的17%
53图45：英国现金和存款占居民总资产的28%
54图46：欧盟现金和存款占居民总资产的35%
54图47：日本现金和存款占居民总资产的55%
54图48：韩国现金和存款占居民总资产的45%
54图49：台湾现金和存款占居民总资产的41%
55图50：美国金融中介的资产份额：1950
55图51：美国金融中介的资产份额：1970
55图52：美国金融中介的资产份额：1990
55图53：中国主要金融中介的资产份额：2012
4表1：美国“影子银行”概念的解释
6表2：美国利率市场化改革进程表（1970—1986）
13表3：影子银行规模统计
17表4：基础规范性阶段的监管要求
18表5：针对信贷监管套利的监管要求
20表6：针对存款监管套利的监管要求
21表7：针对资产池的监管要求
24表8：担保公司相关法律法规
31表9：对民间借贷规模的估计
31表10：本文对民间借贷机构的分类与规模估计
33表11：担保公司相关法律法规
35表12：小额贷款公司与村镇银行主要区别
40表13：本文对民间借贷机构的分类与规模估计
46表14：中国、美国影子银行对比
51表15：中国存款占居民总资产的%
前言、“咕咚来了”：激辩影子银行
“一灰一白一黄三只小兔在湖边捉蝴蝶时，一只木瓜掉进湖里，发出一声“咕咚”，三只小兔子吓了一跳，忙好奇地上前看个究竟，这时，又一声“咕咚”传来，它们立刻吓坏了，边跑边喊：“咕咚来了，快逃呀！”一路上，它们遇上正在同小鸟跳舞的狐狸、睡觉的小熊和玩耍的猴子，大伙听到“咕咚来了”之后，都不问青红皂白跟着跑了起来，并逐渐把“咕咚”描述成为一种“三个脑袋、八个腿的怪物”，于是越来越多的动物加入到它们的逃跑队伍中来。青蛙问：“谁见到了？”小熊推小猴，小猴推狐狸，狐狸推小兔，结果谁也没有亲眼看见。大家决定回去看看明白再说。回到湖边，又听见“咕咚”一声，仔细一看，原来是木瓜掉进水里发出的声音，众动物不禁大笑起来。
这是我国一个著名的童话故事，故事的寓意简单而深刻：面对问题要注重自己的分析，培养独立判断的能力。看似幼稚、简单的语言故事仍旧能够给予今天的我们很多启示。
近一年来，关于“中国影子银行”的大讨论甚嚣尘上，金融市场对于“影子银行”这一概念展开了持续深入的挖掘。2007年美国影子银行的全面崩溃让很多人担心中国是否存在同样或者类似的问题，于是“中国到底有没有影子银行”、“中国影子银行有多大规模”、“中国影子银行会否爆发问题”、“中国影子银行将走向何方”等问题的大讨论频繁见诸平面媒体、网络媒体与学术著作。
我们长期跟踪中国金融行业与金融市场走势，也熟识美国金融业发展，希望通过行业的视角对这样一个问题进行独立的分析与判断。为此，我们必须厘清以下几个问题：
1.美国“影子银行”概念直到2007年才提出，而事实上资产证券化、非银行金融机构的发展自20世纪70年代就已经出现，是什么原因让美国人在影子银行类似的业务产生近40年后才正式提出“Shadow banking system”这一略带贬义色彩的概念？
2.中国目前关于“影子银行”的讨论包括这一词汇本身都是舶来品，如果确实存在美国影子银行类似的问题，具体表现是什么？如果不存在美国影子银行类似的问题，有没有他山之石可供参考？
3.中国被贴上“影子银行”标签的机构、业务种类五花八门，我们不能因为美国有问题就找一个中国对应的行业一棍打死，更不能因为其他人分析中包含了某些行业，就盲目跟上。对金融行业的积累，让我们有能力将“候选者”进行一一分析并且回答：这个子行业到底有没有问题？他们的规模和风险是怎样的？
4.认识问题之余更要解决问题，中国所谓“影子银行”的问题将走向何方？是否会出现美国20世纪70年代影子银行推动金融行业变革的局面？中国金融改革与创新的大背景下，所谓“影子银行”的问题会扮演怎样的角色？
作为系列报告的开篇之作，我们在本文中着重对问题进行整理与梳理，构架分析的宏观框架。“影子银行”到底是不是“三个脑袋、八个腿”的咕咚，我们必须要回到它的起源地——美国，去看一看。
一、何谓影子银行
定义起源：美国——平行银行、类银行
影子银行系统(The Shadow Banking System)的概念由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利在2007年首次提出并被广泛采用，又称为平行银行系统(The Parallel Banking System)，它与传统银行的业务平行，除了吸收存款外，“影子银行”经营几乎所有的银行业务。所谓“影子银行”，目前并未有一个明确的定义，在国外一般指那些有着部分银行功能，却不受监管或少受监管的非银行金融机构及金融行为。国外对这一问题的研究来自2007 年爆发的次级抵押贷款危机以及随后由其引发的金融危机，问题由美国延伸至全球，堪称1920年代以来全世界最为严重的一次金融危机。
与前次金融危机不同，2007年金融危机的元凶并不是传统银行体系而是“影子银行体系”。本次金融危机爆发前的30～40年，影子银行的雏形已经逐渐出现，2000年之后影子银行体系已经在事实上产生了对美国金融体系的重大结构性影响。美国的金融产业随着影子银行体系的爆发式增长，也有了长足的发展。但是，金融行业的结构性变化并没有引起金融监管当局的注意，没有从系统的角度考量影子银行在此次金融危机演进中所扮演的角色。
表1：美国“影子银行”概念的解释
人物或机构
时间
对“影子银行”概念的解释
保罗·麦考利
2007
有银行之实却无银行之名的种类繁杂的各类银行以外的机构
金融危机调查委员会
2010
传统商业银行体系之外的“类银行”的金融活动， 即从储蓄人或投资者手中获取资金并最终向借款方融资；其中大多数金融活动不受监管或仅受轻度监管
金融稳定委员会
2011
影子银行体系广义上是指由在常规银行体系之外的实体及其活动所组成的一个信贷中介系统；影子银行体系狭义上是指上述系统中那些具有系统性风险隐患和监管套利隐患的实体及其活动；此外，影子银行体系还包括那些仅为期限转换、流动性转换以及杠杆交易提供便利的实体（如金融担保机构、债券与抵押贷款保险商以及信用评级机构）
纽约联储
2010
官方隐含提升的信用中介、官方间接提升的信用中介以及非官方提升的信用中介都属于影子信用中介，而专门从事影子信用中介活动的实体即为影子银行
格罗斯
2011
通过杠杆操作持有大量证券、债券和复杂金融工具等的金融中间机构，包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具等非银行金融机构
资料来源：中信建投证券研究发展部
尽管各方对影子银行定义有所不同，还是有着以下一些共性：
从事传统银行类似的信贷业务或类信贷业务
采用金融创新的方式规避既有监管，客观上造成缺乏监管的现象
2000年以后影子银行高杠杆经营、以衍生品为主要交易品种
影子银行的由来
（1）利率管制年代的影子银行
20世纪60年代的美国，美联储为应对不断增加的通胀压力而持续抽紧银根，致使市场利率大幅攀升。而同时在法律监管（Q条例：该条例规定，银行对于活期存款不得公开支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度。后来，“Q条例”变成对存款利率进行管制的代名词。）之下，存款利率存在上限。银行存款对投资者的吸引力急剧下降，为了生存传统银行不得不加快金融创新，并开展以资产证券化为主的表外业务。影子银行系统在美国的起源来自银行出于自身需要的主动创新与经营模式变化。
美国影子银行体系的投资人主要为机构投资者，20世纪70年代后机构投资者规模的不断扩大也催生了影子银行的发展。美国机构投资者包括共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的钱进行投资的机构等。在机构投资者中，有相当一部分投资于期限短、流动性好及安全性高的财产，包括：商业银行的活期存款、短期国债以及以国债担保的金融资产等“短期政府担保投资工具”。但是，以上投资标的受到联邦存款保险公司（简称FDIC通过为银行和储蓄机构的存款提供保险、识别和监控存款保险基金中的风险、限制银行和储蓄机构倒闭时对经济和金融体系造成的影响，来维持和提高公众对国家金融体系的信心）对银行存款承保上限的限制、受到国债市场规模限制、受到其他产品安全性限制，远远不能满足机构投资者的强劲需求。只能从影子银行购买流动性高且名义上安全的金融产品（如高信用等级的资产证券化产品，这也是催生美国资产证券化的原因之一）。从这一点来看，影子银行在起始阶段提供的是名义上、轮廓上接近相应银行资产的投资标的（其实质可能完全不同，例如活期存款与资产证券化产品就有着很大的不同）。
可以说在美国利率管制的年代，影子银行的发展是尝试突破藩篱的有力手段，直接推动了美国的利率市场化进程。
美国的利率市场化启动于20世纪70年代中期石油危机后，正式开始于1980年，结束于1986年。在当时通胀高企的背景下，由于受Q条例约束，美国银行业无法给出有竞争力的存款利率，存款脱媒日益加剧。于是美国银行业开发出大额可转让定期存单（CD）、欧洲美元（Eurodollar）、可转让支付命令账户（NOW）、货币市场存款账户（MMDA）、自动转账服务账户（ATS）等多种创新产品，以绕过监管提供市场化利率，满足居民理财需求。这些创新金融工具在发明后被迅速铺开，广受欢迎，对利率市场化的推进起到了重要的作用。
（上图）
表2：美国利率市场化改革进程表（1970—1986）
时间
事件
将10万元以上、3个月以内短期定期存款市场化，随后放松10万美元以上90天内大额可转让存单的利率管制
放松所有大额短期存单的利率管制
取消1000万美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限
美国总统提交国会的《关于金融制度改革的咨文》中提出，存款利率的上限明显有害于存款人和存款机构
1976
美国众议院草拟《1976金融改革法案》提出将分阶段废除Q条例
允许存款机构开设6月期，1万美元以上的货币市场存款帐户，利率参照同期国库劵利率，不受支票存款不许支付利息限制
1979
允许4年期和30个月期的存续存单利率与中期国库劵利率挂钩
1980
国会通过《存款机构放松管制与货币管制法》，成立存款机构放松管制委员会，承诺分6年取消Q条例。
1981
允许商业银行开设支付利息的储蓄账户
允许存款机构提供无利率上限，每月可进行三次转账签发三张支票的货币市场存款账户
准许存款机构引入短期货币市场存款账户(91天期限、7500美元以上)，并放松对年期限以上的定期存款的利率管制
允许存款机构开设91天期，2500美元以上的货币市场存款账户
允许存款机构引入超级可转让存单Super NOW
取消所有定期存款利率上限，商业银行和储蓄机构可自行决定1—30个月存款利率
1986
取消NOW账户利率上限，取消存折账户利率下限，政府设定存款利率权利到期，美国利率市场化改革到此完成。
资料来源：中信建投证券研究发展部
从表面上看，美国的利率市场化过程是随着监管的放松而逐步推进的，但是实际上金融创新在利率市场化过程中也功不可没。循着监管的罅隙，金融创新顽强的生长着，而监管层面上的放松只是在事后对金融创新给予了合法化的身份。
（2）金融危机中的影子银行
进入2000年后，影子银行迎来了新一阶段的快速发展。简单描述就是传统银行需要影子银行体系将资产风险表外化，获得再融资并减少监管资本的要求。影子银行体系需要利用传统银行资产进行金融创新获取利润，投资者需要
图1：金融危机中的影子银行操作模式与主要风险示意图
资料来源：WIND、中信建投研发部
2001年互联网泡沫破裂，为了防止经济下滑，美联储4年内降息13次，联邦利率从%降至1%。利率低下产生了过剩的流动性，银行资金开始了新一轮的外流。房市、股市泡沫产生，次级债券市场就是在这一时期蓬勃发展起来的。各种不同风险特点的次级债券衍生品的发行广泛地吸引了各种投资者，使大量的投资者参与到次级债券市场中，促成了“倒金字塔”结构的形成。影子银行体系的各个参与机构，通过次级债券及其衍生品的设计与销售获得了巨大利润。然而这种影子银行产品的“倒金字塔”结构相当脆弱，只是由于美国房价的上涨导致了风险没有被发现。
在这个阶段，由于超低的利率，原本由传统商业银行肩负的吸收贷款发放存款实际上通过金融衍生品的交易由“影子银行”体系完成。然而这种模式蕴含了巨大的风险。首先，“影子银行”没有受到存款准备金制度的约束。传统商业银行受到存款准备金制度的约束，限制了其信用扩张能力。对于商业银行，其潜在信用扩张的最大倍数为10倍。而“影子银行”由于没有存款准备金制度的约束，货币乘数很高，就次级债券及其衍生品和次级贷款的比例而言，大约为50倍。其次，“影子银行”没有受到资本充足率的限制。《巴塞尔协议》规定了商业银行的资本充足率不得低于8%，这使得商业银行的业务规模受到自有资金规模的限制。然而“影子银行”没有受到这一限制，杠杆率极高。IMF的研究也表明,截至2007年底，世界上10大投资银行控制的资产超过13万亿美元，平均杠杆率约为，而在2003年平均杠杆率尚不到23。因此“影子银行”在自身承担风险有限的情况下倾向于无限扩大业务规模，这就大大增加了金融市场的“系统风险”。再次，“影子银行”没有受到存款保险制度的保护。传统商业银行也会面临发放的贷款违约，银行出现损失的状况，但美国的存款保险制度可以有效地防止存款人的恐慌，防止商业银行发生挤兑，然而“影子银行”却没有存款保险制度的保护。
2007年金融危机发生之时，美国影子银行具有以下特点：
高杠杆：由于没有商业银行那样丰厚的资本金，投行、基金等金融机构大量利用财务杠杆举债经营。房地美和房利美两家公司杠杆率2007年高达62倍，私募股权基金在收购兼并时，债务通常占收购总价的60%～90%。有研究估计，美国金融产品交易合约总额大概有530万亿美元，其中信贷违约掉期(CDS)超过60万亿，但是与其对应的是，它们赖以发起的担保品即物质金融资产实际价值只有万亿，其杠杆率达到200。IMF的研究也表明，截至2007年底，世界上10大投资银行控制的资产超过13万亿美元，平均杠杆率约为，相比于2003年不到23的平均杠杆率增长了接近30%。
影子银行的高杠杆率主要源于其特有的业务模式。传统银行体系其资金主要来源于存款，在留取一定存款准备金后再做贷款，其以零售为主导，并受到监管部门的严格监管。与传统银行体系不同，影子银行采取了一系列所谓的金融创新，能够在短期内迅速发展起来，突破了现有的银行监管制度与体系，把金融衍生品的设计建立在不存在的假定之上，并形成了一套高风险的运作方式。尽管通过金融杠杆提高盈利能力是金融机构获利的模式之一，但过高的杠杆率使得金融机构在面临重大的非预期损失时，将迅速丧失清偿能力，由此导致这类金融机构追求过高的杠杆率而形成巨大的潜在风险。
何德旭、郑联盛（2009）认为在市场信心丧失、抵押物价值下跌、保证金率提高时，影子银行体系的高杠杆业务可能引发突然的去杠杆化和资产降价甩卖现象，造成自我强化的资产价格下降循环，加剧系统性风险的累积，放大经济顺周期性。此外，影子银行还可能被传统银行利用以提高杠杆率，规避资本充足性和流动性监管要求。
主要以复杂金融衍生品为标的：影子银行主要进行不透明的场外交易，其产品结构设计非常复杂，而且鲜有公开的、可以披露的信息。这些金融衍生品交易大都在柜台交易市场进行，相比公开市场来说，这一市场的信息披露制度很不完善。
影子银行不同于传统商业银行，其一般采用的是批发业务模式，由于不能获取比较完整的信息，不能有效的进行个体风险的鉴别与控制，从而形成信息不对称以及不透明的风险。巴曙松（2009）认为影子银行的产品结构设计非常复杂，其设计的金融衍生品交易大都在柜台交易市场进行，信息披露很不充分，使得包括对手风险在内的一系列风险都未被监管机关以及金融市场的参与者所认识和警觉，更难以由监管机构监管。对于这些复杂的衍生化金融产品来说，其复杂结构下的风险即使是最为精明的投资者也是无法识别的。由于这些证券化产品的投资者没有能力来识别产品蕴藏的风险高低，所以诸多投资者往往就会在这种过度包装的迷惑下进入市场，也使影子银行有可能通过复杂的设计以及虚假的包装隐藏金融衍生品的风险。
以衍生品为主要标的还带来了；另外一个重要影响，即影子银行期限错配的业务模式为市场带了来巨大的流动性风险。杜亚斌（2010）影子银行的负债主要是一些短期融资，是通过在短期资本市场发行的资产支持票据，而影子银行的资产期限比较长，这导致了其资产和负债时限的不一致，会改变信用期限的结构，从而导致期限错配。钟伟（2011）认为在流动性错配的情形下，一旦市场不稳定，影子银行将面临被挤兑的情形，大量资金撤走而无法在短期内变现其长期资产，从而陷入流动性不足的情形。徐滢（2011）则认为融资工具违约率上升时，影子银行体系会收到融资能力方面的冲击。
影子银行的跨境跨期影响：影子银行之所以会受到人们如此多的重视，很大程度上是因为其引发了这次美国的金融危机并将自身的风险通过各种渠道传染扩散至整个金融体系甚至世界金融市场，导致了世界经济的大幅波动。
影子银行的资金严重的依赖与银行间批发市场，由于其资金来源的单一性，当市场发生波动时，如果其资金来源得不到满足，极易造成流动性危机，由于其自身的高杠杆率，这种流动的不足往往会被多倍放大。而影子银行也遭受冲击，往往会殃及鱼池，其资金来源的商业银行在未能及时将资金抽回时则会遭受损失。同时，由于过度依赖与机构资金，商业银行的危机往往也会扩大至影子银行，从而形成双向的危机传导机制。
由于影子银行的业务的灵活性和复杂性，其业务行为在满足商业银行不能满足的资金需求带来融资便利的同时也会将业务触角深入其他金融行业。另一方面由于影子银行的产品往往由复杂的衍生品进过多次复合和再衍生而形成的，其现金流和风险的来龙去脉往往难以识别。.
金融危机中，影子银行的结构化衍生品就对在金融危机的扩散中扮演了重要角色。不合格贷款着的贷款被商业银行出售给影子银行，影子银行通过资产池的结构化和增信，在将它出售给投资者。由于影子银行在其中的操作，使得风险和收益分离，商业银行和投资者都不能清晰额了解其面对的风险，盲目扩张，最终由于房地产泡沫的破灭导致了多个机构的危机。同时，AIG等保险公司为了扩大盈利能力而开发的CDS业务也卷入其中。终于，由于影子银行体系业务的复杂和长链条性，整个金融体系都不可避免的受到重创进而影响到实体经济。
影子银行在金融市场中的特殊地位和美国金融的高度发达决定了其影响也是全球性的。一方面，以德国的州银行（Landesbanks） 为代表的许多欧洲国家的商业银行购买并持有美国AAA 级以上的资产支持证券和有担保的债权凭证，从而成为美国影子银行体系的“存款人”之一；另一方面，一些欧洲商业银行还通过出售信用卖空期权（credit put option） 合约的方式成为美国“外部” 影子银行体系中的私营信用风险承载方，从而参与美国影子银行体系的信用转换。
（3）金融危机中影子银行的监管问题
金融监管机构在金融危机中的表现差强人意，由于其监管不力，使得金融危机迅速扩大并蔓延。具体来说有以下几方面的问题：
监管力度小：作为笃信市场经济的国家，美国长期以来坚持市场自身的调整与修正能力。金融危机之前已经有苗头显示影子银行体系存在着巨大的系统性风险，然而监管机构并没有采取系统性的措施进行监督。在金融市场中，机构都是逐利的，“市场难以对抗资本趋利流动引发的资产泡沫，导致金融危机破坏性清理市场的恶性循环。作为第三方的金融评级机构，其对风险的评估是一种很好的预警机制。金融危机中，由于产品发行人为付费评级，使得评级结果偏高，没有起到应有的预警作用。
监管体制落后于金融创新：金融创新是一把双刃剑，在利率管制、投资标的缺乏的时代，金融创新为金融市场注入了火力，促进了发展。同时，金融创新往往还会带来金融系统的风险。由于影子银行源自传统银行，并与传统银行有着复杂的联系，非常容易产生系统性风险。金融创新产品往往跨地区、跨行业、跨周期，在不同监管部门配合不力的环境下不仅创造了套利的空间，也引起了系统性风险。
机构内控差：华尔街的经营管理层具有强大的实力，在追求利润的驱动下往往使得董事会与公司风控部门形容虚设。利润与管理层的收入直接挂钩，以短期业绩作为考核目标的激励机制不能约束其冒险行为。事实上，对短期业绩的追逐造成了管理层享受高收益的成果而投资者承担冒险行为带来的投资风险，同时也有可能对公司的长期发展不利。
激辩影子银行：正名
无论是英文单词“shadow”还是中文单词“影子”，感情色彩略带贬义，为什么这一概念的正式推出在2007年？我们认为，紧扣2007年提出的影子银行定义，金融危机中美国影子银行名副其实；而20世纪70年代的美国影子银行徒有其名，行业特征与40年后有很大不同。如果说影子银行在金融危机中推动了危机的发展和蔓延，则在布雷顿森里体系崩溃和通胀压力下促进了美国金融业的转型和结构性变革。
我们在下一个部分中将对所谓“中国影子银行”进行深入分析与拆解，并且证明中国目前面临的局面和问题和40年前的美国更为相似。以中性视角进行分析能够让我们的研究更为可观，且更接近事实真相。为此，我们在本篇报告中统一将“中国影子银行”称为“中国式类银行”。
二、中国式类银行
定义
（1）中国式类银行的起源与发展
对中国式类银行定义的探讨，我们认为由于国情差异的存在，不应该照搬美国的解释。中国式类银行体系的起源可追溯至改革开放之初，随着传统银行的不断市场化经营，类银行的雏形也逐渐形成：信托公司、担保公司、民间借贷。其真正快速发展时期为最近十年，特别是08年全球经济危机后，银行理财产品、信托产品、民间借贷的等类银行形式呈井喷之势。一方面供给与需求端一拍即合，另一方面当时的宏观经济背景和一般性的大类资产配置趋势也助推了类银行的长足发展。
中国式类银行的发展也是传统银行这一供给端与投资者这一需求端的共同作用结果。
2004年肆虐的非典已经解除，经济重回快速增长轨道，同时通胀开始抬头。由于此前以上调法定存款准备金率为代表的调控措施未能抑制住CPI、M2以及固定资产投资增速的继续上涨，04年4月的季度经济形势分析会上，温家宝总理指出当时经济增长中存在信贷规模过大和通货膨胀风险，确立了抑制固定资产投资过快增长的后期调控重点，加息预期浓重。
图2：04年通胀开始抬头
图3：04年城镇人均收入突破10000元
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
以银行理财为例，2004年初央行开启利率市场化进程，将人民币贷款利率上浮区间扩大至倍，并在2004年四季度彻底放开贷款利率上限。当时的四大国有银行正在积极进行股改，努力剥离不良贷款包袱，而招商银行等股份制银行的零售转型正在积极推进，入世后开放银行业的承诺也给银行的业务转型和业务创新带来了很大的压力。2004年人均GDP已经达到了1490美元，城镇人均收入水平刚刚突破一万元，财富的增长催化了理财意识的觉醒。于是供给与需求端的契合，开启了银行理财产品迅猛发展的大幕。
又以信托为例，2008年以来，中国信托业的信托资产规模几乎每年以约一万亿元的增长不断刷新纪录。信托业管理的资产规模已经远远超过公募基金行业，直追保险业资产规模。持续的银行信贷规模管控环境下，信托公司满足了企业的融资需求。2008年四季度国家“4万亿”经济刺激计划出台后，银行开始大规模的信贷投放，但2009年四季度以来，国家开始逐步控制信贷规模增长。在偏紧的信贷融资环境下，企业能够承受较高的融资成本，加之信托资金使用的灵活性，实业企业对信托融资的接受程度和实际需求都大大增加。
需求端：在我国，长期以来间接融资方式处于主导地位，居民投资方式自然以存款为主要形式。随着通胀的上行，银行存款的财富保值增值能力在下降，比如有一些投资者被其他投资方式分流。2004年以前，存款增速与通胀之间呈现正向关系，即随着通胀的上行，存款增速随之提高。但在04年之后，存款增速与通胀呈现反向关系，即随着通胀的上行，存款增速会随之降低，在这其中，银行理财产品功不可没。2009年后信托产品也将一些高净值客户从银行分流出去。
图4：05年前存款增速与CPI正相关
图5：存款利率被人为压低
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
我国的存贷款利率高度管制，因此存款利率的调整往往显著滞后于实际资金利率的调整，存款利率被人为压低。2000-2004年，3个月定期存款利率低于同期7天回购利率中枢50BP左右，活期存款利率更是显著低于7天回购利率中枢150BP以上。由于存款利率调整的僵化性，06年-08年以及10年下半年以来的通胀，都使得存款实际收益率转为负值，因此存款搬家和存款活化现象变得愈发突出，即伴随着实际利率的回落，不仅存款增速出现回落，存款的分布也发生了结构性的变化，活期存款占比显著抬升，居民倾向于选择其他投资渠道来实现资产的保值增值。无论是机构投资者还是个人投资者，类银行由于其更为市场化，提供的产品成为了存款强劲竞争者。短期理财产品是活期存款的良好替代；中长期理财产品与信托是定期存款的良好替代。
供给端：通胀上行推动存款活化
类银行的发展离不开银行。按照机构进行划分，类银行可以分为：银行主导型类银行、采用传统银行模式的非银行金融机构、较少受到监管或无监管下的类银行。其中监管趋严催生监管套利主要为银行主导型类银行。作为影子的供给方，银行主导型类银行的初衷是推动零售业务转型，抢占存款等负债业务市场份额，提高中间业务收入占比。但是随着市场间套利渠道的隐现，监管套利已经成为银行主导型类银行产品的重要目的之一，主要包括信贷套利以及存款监管套利。上述两种套利的出现也与对银行监管的收紧不无关系，随着对银行资本充足率要求的不断提升，以及以信贷额度管理、动态差别存款准备金率、存贷比考核等为代表的逆周期监管手段的出现，银行在争夺存款和信贷约束方面面临的压力渐增，规避监管约束的动力也逐渐变强。事实上，类银行产品快速发行的阶段都可以从监管要求的提升中寻到蛛丝马迹。2008年初出现的信贷额度控制，使得银行有通过银信合作腾挪信贷额度的趋势。2009年初银监会颁布“三个办法一个指引”和“实贷实付”的贷款新规，使得银行的派生存款下降，银行有通过设计类银行业务模式，进行“高息揽存”的趋势。而2011年下半年恢复的贷存比考核，进一步加剧了银行利用类银行产品抢夺存款的趋势。
图6：规避监管成为类银行活动主要目的：以理财产品发行为例
资料来源：WIND、中信建投研发部
信贷监管套利是指通过理财产品实现信贷资产的证券化，表内资产表外化后会腾挪出新的信贷额度，同时表外化后的信贷资产不用计提资本和拨备，使得银行可以规避对资本的监管要求，少计提的拨备也对银行净利润的提升有一定的帮助。在信贷额度管控和09年以来监管层去杠杆压力巨大的背景下，信贷监管套利对银行具有很大的吸引力。存款监管套利是指银行通过操纵产品募集和到期的时间差，达到在关键时点增加存款规模的目的。增加关键时点的存款规模有助于银行的存贷比达标，2009年之前，由于存贷比采取时点数考核，因此月末、季度末、半年末和年末发行理财产品拉存款的效果很明显。2011年之后存贷比转为日均数考核，在一定程度上弱化了通过发行理财产品实现存贷比达标的效果。但是在银行的分支行考核中，存款时点数仍然是非常重要的指标，作为能够迅速冲存款的手段之一，银行理财产品仍然为商业银行所看重。因此我们才会在2011年 6月份看到银行积极发行短期、高利率的理财产品来冲季末存款的行为。
作为一个尚未实现利率市场化的国家，中国居民的金融资产配置上与一些发达国家之间存在比较大的差异。国内影子的迅猛发展，与国际上成熟市场的大类资产配置趋势是一致的，而且从国外的经验看，类银行活动的套利行为本来就是利率市场化的一部分，利率市场化进程中存在巨大的套利空间，类银行产品的井喷式发展也就不足为奇了。
（2）中国式类银行的定义、分类与规模估计
基于历史经验、横向对比，我们对“中国式类银行”的定义为：从事传统商业银行体系之外的信贷、类信贷业务，通过不同的金融工具完成信用转换、流动性转换、期限转换等活动的信用中介称为类银行。
本文的最终目的是对影子银行的问题进行明确与拆解，因此按照机构进行划分可以更容易地统计影子银行的规模，据此中国式类子银行可以分为：银行主导型类银行、采用传统银行模式的非银行金融机构、较少受到监管或无监管下的类银行。同时我们认为这样的分类对类银行系统的风险识别也是有帮助的，银行主导型类银行可以从银行端进行问题的分析与识别；采用传统银行模式的非银行金融机构虽然种类繁多，但是由于监管的存在，只需分析其监管手段与类银行活动偏差即可；较少受到监管或无监管下的类银行，问题识别的主要在于规模的估计，而问题的解决手段最为简单：纳入监管体系并合理监管。
根据我们对类银行的定义与分类，通过以下口径对类银行的规模进行统计：
表3：类银行规模统计
分类
口径
估算规模（最新数据）
银行主导型类银行
银行理财产品：非保本类
万亿
银信合作产品：银证信
3000亿
信托受益权
5000亿
银信合作
万亿
银证合作
3500亿
民间票据市场（狭义影子银行）
万亿
未贴现银行承兑汇票
万亿
小计
万亿
采用传统银行模式的非银行金融机构
委托贷款（狭义影子银行）
万亿
传统信托业务
万亿
小计
万亿
较少受到监管或无监管下的影子银行
狭义民间借贷（狭义影子银行）
4万亿
小额贷款公司（狭义影子银行）
5500亿
典当（狭义影子银行）
2500亿
私募股权基金（狭义影子银行）
2万亿*=5000亿
小计
万亿
中国式类银行合计（考虑重复计算）
--------------
～万亿
中国式狭义影子银行（考虑重复计算）
--------------
～万亿
资料来源：中信建投证券股份有限公司研究发展部
我们在对中国式类银行涉及的行业与产品分析中，发现有些部门具有美国影子银行的雏形，本篇报告我们进行标识以便在系列后续报告中深入拆解这部分风险最大的类银行部门。
银行理财产品
理财产品是贯通银行存款市场、债券市场、同业市场、贷款市场、一级市场等多个资本市场的桥梁。银行在金融脱媒的背景下，面对银行存款吸引力下降，自然会选择通过发行理财产品的方式使得存款仍然留在银行系统内。
目前，市场上银行理财产品种类繁多，银行一般根据理财资金运用的预期收益，扣减相关费用（如手续费、销售费用等），并结合利润要求，确定理财产品预期收益率。理财资金主要投资于债券、票据、信托等产品，其收益一般随着市场情况的变动而变动。与其他投资一样，投资者购买银行理财产品是要承担一定投资风险的，而且不同理财产品具有不同的风险收益特征。有的产品是保本型理财，属银行自营业务，投资者承担的风险相对较小，属于表内理财产品。有的产品是非保本型理财，属银行代客经营的中间业务，银行收取手续费，投资风险由投资者自行承担，属于表外理财产品。
图7：2012年以来表内和表外理财产品占比
图8：2012年以来产品投资结构分布
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
按照产品设计方式，银行理财产品可以分为结构性和非结构性产品。结构性产品分为两种，一种是将固定收益产品与金融衍生品相结合以实现在控制总体风险的前提下增强产品收益。另一种是将产品收益与指数、股票、外汇等资产的走势挂钩，实现对某一市场走势的产品化。非结构性产品按基础资产的不同大致可以分为信贷资产类、票据类、同业存款类、债券及货币市场工具类、应收账款类、委托债权类投资以及综合类。银监会目前对理财资金可投资产的规定包括：除了私人银行产品外，银行理财不得投资于境内二级市场公开交易的股票和相关的证券投资基金；银行理财参与新股申购应符合法律法规和监管的相关规定；银行理财不得投资于为上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份；银行理财不得投资于投资级以下评级的信用债。但是目前，证监会和银监会正研究推进关于银行理财产品开立证券账户从事股票和债券交易的相关事项，未来银行理财可投资产范围有望进一步拓宽。
银行理财产品的发展历史很短，从2004年开始到现在仅有不到8年的时间，但是理财产品在此期间取得了长足的进步。这八年发展历程大概可以划分为三段，分别是理财产品的初创成长期、理财产品的快速发展期和理财产品的政策规范期，对应的时间段分别为04-05年、06-10年以及11年到现在。在经历了最初的热销以及银信合作监管套利的野蛮发展后，理财产品的发行增速出现了小幅回落，各种监管套利行为也在监管层的压力下有所收敛，银行理财产品逐步从监管套利向资产管理的方向转变。
银行理财产品的投资标的：逐步从投资单一金融产品转向组合类的产品，2012年，投资组合类产品的占比超过90%。银行理财产品的期限更多趋向于中期，60天到半年期限的产品占比开始提高到80%左右，而30天以内和半年以上的产品占比下降到20%以下。
（1）理财产品规模
银行理财产品近些年来规模出现井喷式发展。从2010年初，每月发行量不足800只，到2012年9月份的2500只，短短两年间翻了3倍。理财产品爆发式增长的原因可以归纳为，1）地产调控和股市低迷降低了相关基础资产的吸引力，基金、券商理财和阳光私募产品发行缓慢。2）得益于银行绝对的渠道和客户资源优势，银行加大了对理财产品的发行推广力度。
图9：银行理财产品快速发展
资料来源：wind资讯 中信建投证券研究发展部
在银行发行的理财产品中，一直以浮动型理财产品为主。浮动型理财产品数量占比一直高达80%。由于固定型理财产品在会计处理上记入存款，可应对贷存比考核，所以在2011年6月银监会推出月度贷存比考核后，固定型理财产品占比又从低点回到20%的稳定水平。
2012年上半年，银行体系发行的理财产品规模总计达到6万亿元，随着理财产品收益率的下降，银行的发行规模开始下降。截止3季度末，中信银行理财产品的总规模达到2000亿元，而工行的理财产品规模实现了9900亿元。这样庞大的资产规模在增加银行中间业务收入的同时，也在为银行补充相应的存款来源。
利率市场化的必然结果和趋势是资产管理业务的大发展。
工行的理财业务快速发展。2012年3季度末，工行理财产品发行规模总计达到9940亿元，市场占比大致在15%，同比增长30%，其中外币类的占比达到9%。按照分类来看，非保本类理财产品占比为86%，其中一年期内的占比达到67%，主要投向项目建设、债券、银行存款、资本市场等；保本类的理财业务产品占比为14%，都是以内到期的，包括30天、90天、120天。2012年，工行的理财产品的收益率稳定在4%——5%之间，没有出现大幅提高趋势。工行的私人银行业务也在快速发展，其起步门槛为：金融资产超过800万。工行认为私人银行业务不是高端的个人银行业务，而是个人的投资银行业务；工行的私人银行业务不仅关注客户自身财富管理，而且也在关注客户家族和客户企业的财富管理，为客户实现价值的增值和保值。
（2）理财产品的投资品种：更多的倾向于投资组合类产品
理财产品的投资品种向组合型的投资结构发展。理财产品投放于信贷资产的比重2009年近30%，而后逐步下降。2012年市场占比下降到0%。2011年，股市和债市双熊，期间投放于单独的股票或债券的比例也在减少。理财产品更多的向组合化、分散化投资风格转变。主流的银信合作模式受到监管政策收紧和整顿的影响后，商业银行普遍开始转向资产池类理财产品，从而初步建立主动的资产管理能力。
图10：理财产品收益类型和产品结构
资料来源：wind资讯 中信建投证券研究发展部
（3）理财产品的发行期限：中期化，30天到半年的占比提高到80%
从银行理财产品期限来看，一个星期或者一个月的这种短期理财产品比例在下降；而一个月以上至半年的理财产品数量在2011年下半年开始快速增长，从40%的比例增加到2012年初的近80%的比例；期限在一年及以上的理财产品发现量一直处于20%的稳定比例。
图11：银行理财产品期限趋于中期化
资料来源：wind资讯 中信建投证券研究发展部
（4）理财产品的收益率
理财产品的收益率主要取决于存款利率、债券市场收益率、股票市场收益率、同业拆借利率等。因为理财产品的投资对象主要是中期票据、国债、存款、信托类产品、同业资产、单一资产池等。这样理财产品的收益率相当于这些金融产品收益率的均值。
2011年，理财产品收益率相对较高，达到6%以上，主要原因是信贷紧缩，资金面相对紧张，资金收益率都相对较高。而2012年，银行发行的理财产品的收益率开始下降，在4%-5%之间，主要原因是信贷宽松导致的。
图12：各家银行发行理财产品的收益率和存款收益率对比图
数据来源：中信建投证券研究发展部，winds
（5）监管措施
在银行理财的初创成长期（2004~2006）和快速增长期（2006~2010），银监会对银行理财产品的监管处于基础规范性阶段，集中在对理财产品的定义、分类、风险提示等规范性文件的颁布。
表4：基础规范性阶段的监管要求
时间
文件
内容
2005年9月
商业银行个人理财业务管理暂行办法
将理财计划分为保证收益型和非保证收益型，非保证收益型分为保本浮动和非保本浮动，并作了相应定义
2005年9月
商业银行个人理财业务风险管理指引
规范商业银行的销售和宣传行为，设置理财计划销售起点为人民币五万、外币五千美元，提出应当将银行自营与客户资产分开管理
2006年6月
商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知
商业银行通过理财顾问服务方式开展代客境外理财业务时，应核实客户确实具备相应的投资资格，商业银行通过综合理财服务方式开展代客境外理财业务时，不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券。
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
2011年，伴随着理财产品的空前繁荣，监管层对银行理财给予了前所未有的关注，针对理财产品的监管政策不断出台，理财产品进入了政策规范期。监管层希望通过政策，引导理财从监管套利向真正的资产管理方向发展，实现理财“受人之托，代为理财”的应有之意。监管层对理财的关注集中于三个风险点上，即存款监管套利、信贷监管套利以及资产池模式的弊端。
信贷监管套利
首当其冲的是对信贷监管套利的监管，在融资类银行理财产品大行其道后，银监会发文对银信合作业务进行规范，定义融资类业务包括但不限于信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权的投资、股票质押融资等业务，对融资类业务进行余额管理，规定融资类业务余额占银信合作业务余额的比例不得高于30%。同时从商业银行和信托两方面挤压银信合作中融资类业务余额，不仅商业银行需计提资本和拨备，对未能转表的银信合作信托贷款，信托公司也必须按%的比例计提风险资本，并且规定银行理财资金不能直接用于购买信贷资产。到2011年9月，更进一步规定理财产品中的贷款和票据资产在进行监管指标如存贷比的计算时，须等同于自有信贷资产计算，银行理财信贷监管套利的空间已大幅缩小。
表5：针对信贷监管套利的监管要求
时间
文件
内容
2009年7月
关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知
理财资金用于投资单一借款人及其关联企业银行贷款或信托贷款的总额不得超过发售银行资本净额的10％；理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份（风险承受能力强的高资产净值客户通过私人银行业务投资除外）
2009年12月
中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知
在银信合作受让银行信贷资产、票据资产以及发放信托贷款等融资类业务中，信托公司不得将资产管理职能委托给资产出让方或理财产品发行银行；银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。
2010年8月
中国银监会关于规范银信理财合作业务
有关事项的通知
明确了银信合作的定义、范围，要求融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于 30%，商业银行要将表外资产在 2010、2011 两年转入表内，并按照 150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照 %、中小银行按照 10%的资本充足率要求计提资本，
2010年12月
中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知
银行业金融机构应当严格遵守信贷资产转让和银信理财合作业务的各项规定，不得使用理财资金直接购买信贷资产
2011年1月
关于进一步规范银信理财合作业务的通知
要求在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少25%的比例予以压缩；对商业银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司应当按照%的比例计提风险资本，并对信托公司上年度分红做了限制性规定。
2011年5月
关于规范银信理财合作业务转表范围及方式的通知
明确了转表范围：银信理财合作业务中的信托贷款、受让信贷资产和票据资产，督促银行计提拨备并记入风险资产，对于2012年及以后到期的，从2011年起按每季度25%计入风险资产和计提拨备。
2011年6月
理财业务监管座谈会会议纪要
由于委托贷款的风险实际上仍然由银行承担，叫停使用理财产品募集资金发放委托贷款的行为；叫停通过投资于信托受益权来规避银信理财监管的行为；重申投资于票据资产的银行理财产品归属于信贷资产类银信理财合作产品，适用之前的监管规定；叫停理财户委托信托公司设立单一资金信托，投资于银行资产存量信贷资产的行为，叫停信托公司发行集合信托产品，将募集资金用于购买银行信贷资产，同时委托该行代销信贷资产的行为
2011年9月
关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知
就理财资金投资标的和比例披露、收益清算和账务处理等作出具体规定，约束银行通过表内收益进行转移补贴的做法；要求商业银行应严格按照企业会计准则的相关规定，对本行资金所投资的理财产品中包含的贷款和票据融资纳入表内核算，并按照自有信贷资产的会计核算制度进行管理，计算相应的存贷比等监管指标，按相应的权重计算风险资产，计提必要的拨备。
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
从规避监管的方式上看，信贷资产最初只需通过银信合作即可进入理财产品资产池内，后来为规避监管，演化为通过购买信托受益权进入理财产品资产池内。票据资产由于信托公司缺乏票据贴现资格，也需要绕道第三方才能进入理财产品资产池内。
图13：理财户通过银信合作直接购买信贷资产
图14：理财户通过信托受益权购买信贷和票据资产
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
在信托受益权被叫停，信托渠道收紧后，各类替代渠道涌现。银证合作就是其中比较重要的渠道之一，通过券商定向资产管理计划对接信托计划，银行理财产品可以曲线实现对信贷资产、信托贷款等资产的投资。由于定向资产管理产品使用报备制，审批速度较快，并且管理费用也明显低于信托，随着银信合作业务监管的趋严，券商定向资产管理业务作为替代通道地位正在逐渐上升。
图15：理财户绕道券商定向资产管理计划装入资产
资料来源：WIND、中信建投研发部
银行理财与金交所的合作也是替代渠道之一，通过购买企业在金交所挂牌交易的债权投资产品，此类委托债权类理财产品可以实现对信贷资产的投资。金交所的费率仅有千分之一，相对信托和券商千分之三左右的管理费，具有很大的成本优势。由于与金交所合作的产品在资产负债表中记入返售金融资产科目，因此可以规避对融资类银行理财产品的监管，不必为委托债权投资理财产品计提资本和拨备。此外，理财户还可以通过购买委托贷款受益权来装入信贷资产，实现对监管的规避。
图16：理财户通过与金交所合作装入信贷资产
图17：理财户通过委托贷款受益权装入信贷资产
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
存款监管套利
由于存贷比考核的存在以及银行分支行激励机制中对存款规模的重视，商业银行有在季末通过理财产品冲高存款规模的冲动。通常，商业银行倾向于将募集日和到期日集中设置在月末，特别是季末，利用募集期和起息日之间的时间差以及到期日和清算日之间的时间差，达到在月末、季末、半年末、年末等关键时点增加存款余额的目的。随着月末理财产品集中到期和发行，理财产品从表外回流进储蓄账户，可以沉淀颇为可观的储蓄存款。商业银行的揽储行为，分流了活期存款，造成新增存款的季节性波动，在季末时点存款规模往往呈现冲高回落态势。
伴随着揽储大战的升级，部分银行甚至通过表内补收益贴理财产品收益的方式，发行高收益的超短期理财产品，进行变相的高息揽储，引发了存款市场上的恶性竞争。有鉴于此，监管层最终叫停了一个月以下短期理财产品的发行。
表6：针对存款监管套利的监管要求
时间
文件
内容
2011年6月
理财业务监管座谈会会议纪要
针对高息揽储和违规转移内部收益问题，停发超短期理财产品，规定不得用表内业务收入对理财业务进行补贴
2011年9月
关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知
商业银行不得通过发行短期和超短期、高收益的理财产品变相高息揽储，加强对期限在一个月以内的理财产品的信息披露和合规管理。
2011年11月
关于2011年第四季股重点风险防范和改革发展工作的通知
商业银行原则上不允许发行一个月及其以下期限的理财产品
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
监管要求停发1个月以内短期理财产品后，商业银行期限在一个月以内的理财产品数量明显减少。2011年四季度银行共发行期限在一个月内的理财产品1270只，占比下滑18个百分点。作为应对，一方面银行开始发行期限稍长于30天的短期理财产品，另一方面银行开始发行无固定期限理财产品，由于可以随时申购赎回，这部分产品会对货币基金等现金管理产品构成一定的冲击，也会考验银行流动性管理能力，使银行加大对现金类资产的配置。
资产池模式的弊端
银信合作模式被监管收紧和整顿后，随着理财产品的发展和对高收益率的追求，资产池模式成为银行理财的主流配置模式。资产池模式具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特点，通过将滚动发售的理财产品的资金汇集，统一配置到各类资产上来完成理财产品的投资。通常资产池内会配置一部分高收益、低流动性的资产，比如信贷类资产，运用发短投长的手段获取期限利差，放大产品收益，但需要采取一定的措施保障资产池有足够的流动性用于兑付到期产品。资产池的运作方式使得理财产品和资产不能一一对应，不能实现独立的成本收益核算和风险测算。因此，理财产品的兑付并不依赖于资产池运作情况，而主要与预期收益率有关。为了保证资产或项目的还本付息，部分理财产品的结构中包含备用授信等隐性担保措施，为此银行承担了一部分的信用风险；资产池的期限错配行为使银行面临流动性风险；理财产品收益率不能实现单独核算使得银行面临资产实际收益率不及预期收益率的市场风险；资产池这种不规范的操作行为可能使银行面临声誉风险，“多对多”也因此饱受诟病。正是由于资产池的产品运作方式蕴含着诸多风险，监管针多次发文对这一行为进行规范。
表7：针对资产池的监管要求
时间
事件
内容
2011年6月
商业银行理财业务监管座谈会
遵守之前《商业银行个人理财业务管理暂行办法》、《中国银行业监督管理委员会办公厅关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》中单个产品要进行专户托管、独立测算成本收益，实现成本可算、风险可控的要求
2011年6月
商业银行理财产品销售管理办法
银行理财产品结束或终止时的信息披露内容应当包括但不限于实际投资资产种类、投资品种、投资比例、销售费、托管费、投资管理费和客户收益等。理财产品未达到预期收益的，应当详细披露相关信息
2011年9月
关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知
要求商业银行提高理财产品信息披露透明度、做好每个理财计划的单独核算和规范管理，禁止监管套利等违规行为。坚决叫停理财与存款资金混合使用、运用理财资金发放委托贷款等违规业务。
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
但是由于银行理财产品是在银行内部体系内进行封闭运作，缺乏有效的第三方托管和监管，因此资产池模式仍然被广泛采用。理财产品对于客户来说就像一个黑箱，由于没有信息披露、缺乏有效监督，投资者对于其实际运行情况知之甚少，也正是由于这一点，银行实际上承担了隐性的担保。
券商资产管理业务
截至2012年9月末，证券公司全行业资产管理规模9296亿元，平均每家券商116亿元。但在券商资管业务中，存在以集合资产管理计划购买自己发行的或者其他券商发行的定向资产管理计划的情况，因而有一定重复计算在内。这种情况所占比例较低，假设为296亿元，则全行业真实规模约9000亿元。券商资产管理可分为定向资产管理、集合资产管理、专项资产管理三项，类银行业务主要为定向资产管理中的银证合作。
券商银证合作业务发展的并不均衡，起步早的券商，如宏源证券，银证合作业务规模大，占资产管理业务比例可能达到90%，而有的券商则刚刚起步，初步判断全行业银证合作规模占资管规模的7成左右，约6000-6500亿元。这一判断也可以从另一个角度验证，wind数据显示，9月末券商集合理财总规模在1600-1700亿之间，而从我们调研的情况判断，非银证合作类的定向资产管理规模略低于集合资产管理规模，估计在千亿左右，从这一逻辑推测，银证合作规模也在6000-6500亿左右。根据我们调研的结果，2012年新型银证合作增速很快，目前已经超过了传统的银证信与银证保业务，我们认为目前传统银证信合作规模2800～3000亿元，新型银证合作规模3000～3500亿元。
随着新加入者的增加，银证合作竞争加剧，券商管理费率不断降低，目前新增业务普遍在万五到千一之间，并且仍有继续下降的趋势，个别券商已达万二的水准。
图18：银证合作规模三季度爆发
资料来源：中信建投研究发展部
目前已经发展的较为成熟的传统银证合作模式有两类：银证信和银证保。
银证信：银证信又存在两种业务模式，见下图。
图19：银证信业务模式
资料来源：中信建投研究发展部
银证信模式主要是通过把银行表内资产转表外资产，来满足银行资本充足率的需要，满足在银行信贷额度已满的情况继续贷款给客户的需要。两类银证信模式也在存在区别：第一类主要是针对新增贷款，第二类主要是针对存量信贷资产。
银证信模式是银证合作中占比较高的一类。在票据模式（见下文）出现前，该模式占银证合作的比重可能达到80%。信托计划的收益率一般为6%左右，或者稍高。
由于银监会对信托的监管限制，该模式的资金最终投向一般不涉及房地产（保障房除外）和地方政府融资平台。
银证保：通过下图模式，银行可以把理财资金、同业资金变成一般性存款，以满足存贷比监管标准。协议存款利率普遍在6%以内。
图20：银证保业务模式
资料来源：中信建投研究发展部
其他新型业务模式：目前，已有部分券商开展以下两种模式的银证合作业务。
图21：其他新型业务模式
资料来源：中信建投研究发展部
上图模式作用与银证信模式下第二类作用类似。由于单笔业务规模大（通常为几十亿），目前这类业务的规模可能已经超过银证信模式，在银证合作各类模式中排第一位。下图模式作用与银证信模式下第一类作用类似。资金最终投向往往是地方政府融资平台，因而风险相对较大。目前，市场上仅有少数激进的券商开展这一模式的银证合作业务。
需要指出的是，不管是成熟模式，还是新型模式，资金在一日内全部流转完毕。
目前对券商资产管理业务中的类银行业务没有针对性的法律、法规和条例，仅有《证券公司客户资产管理业务管理办法》进行监管。不论是哪类业务模式，证券公司都会与银行、信托公司、保险公司在合同中订立免责条款，证券公司不承担资金损失。如果购买的是票据，还会签订票据转让协议、票据服务协议等，规定银行的义务。
在各类模式中，购买应收账款受益权模式相对其他模式风险大些，证监会也规定即使证券公司与银行签订了免责条款，也要起到尽职调查的责任，但从实际执行来看，个别券商可能对尽调工作有所忽视。
总体来看，银证合作业务对券商来说，资金风险为零，即使有风险，也仅仅是名誉风险。
委托贷款
委托贷款是指由委托人提供合法来源的资金，委托业务银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务。委托人包括政府部门、企事业单位及个人等。委托贷款的期限，由委托人根据借款人的贷款用途、偿还能力或根据委托贷款的具体情况来确定；在委托贷款中，所涉及的委托贷款利率是由委托双方自行商定，但是最高不能超过人民银行规定的同期贷款利率和上浮幅度。自2004年起，商业银行贷款利率浮动区间扩大到了（,），即商业银行对客户的贷款利率的下限为基准利率乘以下限系数，上限为基准利率乘以上限系数，金融机构可以根据中国人民银行的有关规定在人行规定的范围内自行确定浮动利率。
规模：央行近日公布的数据显示，委托贷款在过去10年间快速膨胀。从2002年起，有统计的委托贷款余额从区区175亿元扩张至2011年的万亿元，增长整整74倍，而2012年前8月的这一数据已达到万亿元。我们认为2012年底委托贷款余额将达到万亿左右。
风险：贷风险主要体现于企业在外部通过委托贷款获得资金的活动中。由于受托的金融机构在整个委托贷款的业务中只负责代为发放、监管使用、协助收回，并从中收取一定手续费之外，不会对任何的形式的贷款风险承担责任。因此，委托贷款中，借款人到期能不能如约偿付借款的风险就直接落到了委托人身上。而往往委托业务的风险承担者对风险的认识不足。委托贷款与银行贷款的审批不同，从贷款的投向到审批没有一套科学、系统、严谨的程序，也相对缺少统一、规范的标准。因此在无形之中加大了委贷可能存在的风险。
其次，在委托贷款中银行根据委托人确定的委托对象、用途、金额期限、利率来代为发放贷款，在整个委托贷款的过程中，银行一直处于被动地位。加之银行从中收取的手续费只是按照贷款额的固定比率收取。同时银行不必对此贷款承担风险。因此在该业务中，银行缺少一定的积极性，在监督贷款的投放和收回上缺少动力，导致了在委托贷款的监管上出现漏洞。而最终的风险压力还是加在了委托人身上。
有经济学家分析称，委托贷款的钱主要流向三个方面，一个是中小制造业企业，他们获利空间本身就非常低。第二是房地产，由于调控政策，房价下跌的几率非常高。第三是投向矿产等等，这些产业一旦进入下跌空间，就意味着这些信贷资金极有可能会形成烂账。
监管：
表8：担保公司相关法律法规
分类
名称
行政法规
《中国人民银行关于金融信托投资公司委托贷款业务规定》
司法解释
最高人民法院关于如何确定委托贷款协议纠纷诉讼主体资格的批复
部门规章
中国人民银行对“关于委托贷款的担保问题的请示”的答复
部门规章
关于商业银行开办委托贷款业务有关问题的通知
资料来源：中信建投证券研究发展部
未贴现银行承兑汇票与民间票据市场
（1）定义与解释
银行承兑汇票Bank's Acceptance Bill（BA）是商业汇票的一种，在我国占据了商业汇票规模的绝大部分，有研究显示银行承兑汇票占商业汇票市场95%以上，在我们的统计中，近似将统计数据中的商业汇票认为是银行承兑汇票规模。它是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。对出票人签发的商业汇票进行承兑是银行基于对出票人资信的认可而给予的信用支持。收到银行承兑汇票的企业，主要有三种使用途径：一是背书转让给下家；二是去银行申请银行承兑汇票贴现，取得资金；三是留存，以便到期委托收款。
银行承兑汇票并不能全部算作类银行，只有未贴现银行承兑汇票可以计入，这是因为理论上，票据贴现后并表，纳入银行信贷规模；未贴现的银行承兑汇票则在表外，算作中间业务，进入市场流通。目前央行在社会融资总额统计中仅统计未贴现银行承兑汇票也是为了避免重复计算。而贴现银行承兑汇票的风险属于商业银行的信贷风险。是否贴现或转贴现，和信贷规模紧张与否有关。
（2）规模估算与分拆
截至2012年3季度，央行统计未到期商业汇票金额为万亿，而商业汇票的贴现余额为万亿，理论上说万亿应为未贴现银行承兑汇票，这与央行公布的新增未贴现承兑汇票新增值吻合：从2002年一月至今，未贴现银行承兑汇票的总增加额已经超过万亿。然而，根据市场调查、新闻报道，“名义未贴现银行承兑汇票”中，已经有相当一部分通过各种渠道进行了贴现，其中就包括借道信托。拆分民间票据市场与实际未贴现银行承兑汇票有助于我们深入分析这两种类银行的问题与风险。大体上看，实际上由企业持有到期的银行承兑汇票风险相对较小，而民间票据市场上流通的银行承兑汇票由于涉及主题较多，风险较大，根据我们的研究民间票据市场才是狭义的中国影子银行。目前对未贴现汇票的规模有以下几种算法：
A：根据银行业人士估计，未到期商业汇票与贴现余额的差值中有50%会通过各种渠道进行贴现。在贴现票据中，超过一半是通过农信社、财务公司和民间票据市场贴现。那么未贴现银行承兑汇票的规模约为3万亿，而万亿已通过各种渠道进行贴现的汇票规模中，有万亿为民间渠道贴现，超过银行贴现余额的万亿。
B：根据专家估计，所有商业汇票中会有80%采用各种方式进行贴现，则未贴现银行承兑汇票规模为万亿。民间贴现规模为万亿。
我们的估计是：由于目前的资金面比较紧张，拥有票据的企业有很大的冲动进行贴现，保证现金流的稳定与安全，万亿的实际未贴现银行承兑汇票的规模估计比较合理。
图22：银行承兑汇票市场与类银行
资料来源：中信建投研究发展部
（3）风险分析
实际未贴现银行承兑汇票：部分商业银行委托券商定向管理表外资金，并要求券商用这部分资金买断属于表内资产的银行承兑汇票。票据资产完成“出表”后，银行得以腾挪出更多的额度用以放贷；券商则由于为银行提供了资金“通道”，获得一定的通道费用。通过银行承兑汇票，银行将原本属于表内信贷业务的额度，巧妙转到表外负债中，票据贴现资金又相当于开票行的信贷资金，这使得银行整体的授信额度实际并没有收紧。有的银行出于揽存的需要，大量开具银行承兑汇票，总授信规模反而放大。
实际未贴现银行承兑汇票的主要风险与银信合作类似，属于“类信贷风险”。
民间票据市场：在货币紧缩周期，银行贴现规模压缩，大量票据只能通过地下市场贴现，民间、地下票据市场交易随之火爆，倒卖套利活动盛行。巨额资金在金融机构“体外循环”，严重影响货币政策有效性。另外，通常收票人的贴现利率低于银行直接贴现利率，高于转贴现利率，这样一方面收票人可以吸引更多的持票人通过此渠道贴现，另一方面这些机构可以迅速出手，套取差价获利。这样的盈利模式催生了民间票据市场的快速发展。
目前民间票据市场包含但不仅包括：民间的票据倒卖、农信社帮助商业银行消减的规模、票据信托绕掉的规模和同业代付规模等方式。
同业代付：即一家银行出具承兑票据作为凭证，要求委托银行为其客户发放贷款的行为。而这部分的信贷投放量不计入银行的表内信贷规模。
农信社消减：有钱的银行通常会利用这种手法来操作，他们先把票据卖断给中西部的农信社，减少自己行的信贷规模，然后再从他们手里回购这些票据，一进一出，银行消了规模，票据又回到自己手里。
民间票据市场的风险包括：
首先，倒卖汇票的现象严重，一大批民间机构通过收购、倒卖承兑汇票，满足自身资金周转需求，并发放高利贷。成为民间借贷危机的推手之一。一个例子便是票据“空转”，票据业务“空转”指的是一些企业利用虚假合同和发票办理票据贴现，从而使贴现资金未注入到实体经济，成为缺乏真实贸易背景的循环空转。如存入保证金、开出银行承兑汇票、银票贴现，再将贴现资金作为保证金、再开出银行承兑汇票、再将银票贴现等，如此空转，导致票据承兑、贴现业务脱离实体经济，超常增长，并使得货币信贷成几何级数虚增。
其次，跨区域的民间票据市场将分散扩散至了全国，部分股份制商业银行和农村信用合作社等，或通过转贴现，套取利差收益；或以票据转贴现卖断并买入返售，逃避贷款规模监管。2011年银监会曾经下发文件全面禁止此类违法活动。但“类银行”的隐蔽性令上述地下票据活动依然兴旺。
第三，按照规定，承兑汇票的开具须有真实贸易背景，因而出票人需出具交易双方购销合同书和增值税发票。企业持有承兑汇票后，主要用于贴现融资，缓解资金紧张。在表内信贷持续收紧的情况下，银行通过表外信贷，变相给企业提供资金，承兑汇票变身银行信贷规模的调节 “阀门”。越来越多的企业则选择将尚未到期的银行承兑汇票贴现，以满足自身的资金需求。鉴于逐渐显现的风险与巨大的需求，银行对贴现开始逐渐收紧，很多企业不得不借道民间票据市场进行贴现，甚至出现了“虚开票据”的情况。
（4）监管
对银行承兑汇票的基本法律有：《票据法》、《支付结算管理办法》、《票据管理实施办法》、《支付结算办法》、《最高人民法院关于审理票据纠纷案件若干问题的规定》。
2012年10月，银监会下发了《关于加强银行承兑汇票业务监管的通知》，要求银行业金融机构要加强银行承兑汇票业务统一授信管理。要科学核定客户票据业务授信规模，防止签发超过企业授信限额的票据，防范各种“倒票”违规行为。此外，票据“空转”、挪用保证金等，也将成为打击的重点。《关于加强银行承兑汇票业务监管的通知》。银监会要求，银行业金融机构要高度重视银行承兑汇票业务风险，认真落实有关监管要求。要加强客户授信调查，严格审查票据申请人资格、贸易背景真实性及背书流转过程合理性。要加强票据业务保证金、贴现资金划付和使用、查验和查询查复、重要空白凭证和业务印章等关键环节的管理。要完善业务流程，强化制度执行，切实防范票据业务风险。
在银行承兑汇票业务快速增长，票据业务风险隐患逐渐积累，票据相关案件时有发生的情况下，《通知》明确要求，银行业金融机构要完善考核方式，降低票据业务余额等规模指标考核权重，提高票据业务合规性、操作风险防控等指标权重。同时，特别提出要加强员工管理，不断提高员工票据业务能力和合规意识，严禁员工参与各种票据中介和资金掮客活动。
对于民间票据市场，包含于民间借贷市场的部分详见民间借贷。有机构参与的部分需要对农村信用社、商业银行、信托等部门进行摸底，并严格监管与银行承兑汇票的买卖行为。
私募股权基金
在我国，创业投资（本文中简称“创投”）企业包括狭义PE（Private Equity，即私募股权）与VC（Venture Capital，风险投资），狭义PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分，在中国PE主要是指这一类投资。本文中的PE特指狭义的PE。风险投资（VC）泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。与证券投资中的风险（Risk）不同，风险投资中的风险（Venture）表示人们主动承担可能的创新风险而进行的有意义冒险创新活动或创业行为。虽然世界各国、市场各方对风险投资有不同的定义，我们还是在研究中使用《关于建立风险投资机制的若干意见》中对风险投资的定义：“主要向属于科技性的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为”。
相比银行贷款、发行证券，创投企业在带给创业企业资金的同时，还能够提供企业管理、市场营销、行业资源、资本运作等一系列服务。PE或VC合作伙伴的加盟不但可以给这些企业带来发展所需的资金，而且能为其未来在国内或海外的IPO到好坚实的基础。
从本质上来说PE与VC都是通过私募形式对非上市公司进行权益性投资，通过上市退出机制获得利润。一般来说PE与VC在一个企业的成长过程中参与了不同阶段，在不同时期投资企业。笼统的划分中PE投资后期、VC投资前期；VC投资对象为处于创业期的中小型企业，而且多为高新技术企业。PE着重于企业成长与扩张阶段，可以是高科技企业也可以是传统行业。不同阶段介入企业，使得PE与VC在投资规模、投资理念上都有所不同。目前，在实际操作中PE与VC的界限正在逐渐模糊，两类公司参与业务均有所交叉。
中国创投产业自2009年后进入了新的一轮活跃期，市场中的创投投资基金募资数量和金额高速增长。来自创投研究机构清科研究中心近日发布数据显示，截至2011年中国创业投资暨私募股权市场有限合伙制私募股权投资基金数量冲高至4,930家，可投资于VC/PE 基金的资本总量达7,亿美元（约万亿元人民币）。
图23：中国创投发行规模 单位：个、千亿美元
图24：中国私募股权发行规模 单位：个、千亿美元
资料来源：清科研究中心、wind资讯、中信建投证券股份有限公司研究发展部
（1）规模估算
目前对私募股权基金的统计及口径如下：
全国人大调研结果显示，截至2012年8月，全国共有5011家私募股权投资机构，从业人员万余人，资金存量万亿元。
北京市金融工作局：2012年前三季度北京的股权投资机构共新募集完成的基金是73支，新募集基金的总额亿元人民币，新募的基金数和募资的总额均居全国第一位，占比分别为%和%。私募股权基金累计管理规模已经达到万亿。如果认为总规模与发行规模比例基本一致，则私募股权基金总规模约为2万亿。
2010年私募基金高峰论坛：国内私募基金管理规模已超过1万亿元。
国内某券商：（2012年）“据我们最近观察，内地市场目前等待套现的私募股权基金超过了3万亿元”。
中科招商：保守统计，我国创投机构有5000家，到账资本超过5000亿。按国际统计方法（资本金乘以5），PE行业掌控着万亿资产。
我们认为2万亿的总体量估计是较为合理的，但是私募股权基金并不是所有都可以算在类银行中。
（2）私募基金的类银行业务模式
私募股权基金目前的退出方式主要由：IPO、并购、股权转让、股东回购。IPO与并购并不能算作是“类信贷”业务，因此不能算作类银行。目前对存量私募股权基金尚未有对退出的全面统计，我们通过2012年数据进行推算：
图25：2004～2012年PE/VC退出方式比例
图26：2012年前11个月新募基金类型比例
资料来源：清科研究中心、中信建投证券股份有限公司研究发展部
我们假设存量数据与以上两个数据偏差不大，则管理层回购与股权转让属于类银行范畴，这部分的比例大约为26%。目前IPO退出与并购退出的获利水平远高于一般类银行甚至是高利贷，如果私募股权基金能够通过IPO或并购方式退出则不会选择以其他方式退出。一般来说房地产基金极难以IPO或并购方式退出，操作模式为包含抵押或附带回购条款的股权融资，类似“假股真债”的模式，属于标准的类银行体系。其规模为%。因此，2万亿的私募股权基金中，有5000亿属于类银行。
（3）私募基金的类银行业务的风险
私募股权基金的投资人应该是风险自担的，这样一种模式按理来说是不存在类银行式风险的。然而华夏银行近期发生的问题，恰恰牵扯进了私募股权基金。目前私募股权基金公司的审批只需工商局即可，私募股权基金缺乏监管。没有统一的监管标准。而且中国的PE领域是多元监管，有发改委批准的产业投资基金，有证监会批准的券商系直投基金。也是很多有地方政府工商批准的私募股权基金。作为一种高风险与高收益并存的产品，私募股权基金不宜在银行渠道发售，银行的“违规销售”与银行客户对“银行理财”的不正确认识，造成了本次华夏银行的问题。
民间借贷
（1）定义与解释
根据《最高人民法院关于民间借贷的司法解释》：民间借贷是指公民之间、公民与法人之间、公民与其它组织之间借贷。只要双方当事人意见表示真实即可认定有效，因借贷产生的抵押相应有效，但利率不得超过人民银行规定的相关利率。民间借贷与银行贷款的区别，主要是从主体上界定的。民间借贷的主体范围仅限于自然人之间和自然人与企业及其他组织之间。这是民间借贷与银行贷款的最主要区别。公司与公司间的借贷是明文禁止的，最高人民法院在《关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理问题的批复》中作出规定：“企业借贷合同违反了有关金融法规，属无效合同。
民间借贷因由融资性质、社会需求所决定，法律和政策没有很多很严的规定予以制约，因而民间借贷活动相对比较自由。首先其用途是自由的，民间借贷用途由借款人和贷款人约定，也可以不约定而由借款人自由使用，只要双方自愿且借贷不用于违法活动，政府不予干涉，法院亦认定合法。其次民间借贷的期限自由，我国法律、法规、规章、司法解释和政策都没有限制民间借贷期限的规定，民间借贷的期限长短由双方当事人约定，可以一天二天，也可以十年二十年，还可以不约定期限，因此，民间借贷期限完全处于自由状态。第三，民间借贷数额是自由的，国家不限制民间借贷的具体数额，借贷数额完全由双方当事人根据自己的经济能力和实际需要来协商确定。从实际情况看，民间借贷在量上的特点虽小额，但大额借贷并不违法。第四，其利率相对自由，银行贷款的利率有人民银行的规定标准，而民间借贷的利率约定相对自由。所谓“相对自由”的内容要求是：双方当事人约定的利率，不超过银行同类贷款利率的4倍即受法律保护；在这4倍以下，双方当事人不论约定多少利率，均为合法有效。贷款人和借款人约定无息借款，也予准许。最后民间借贷还款方式是自由的，民间借贷合同中的还款方式，法律和政策也不予以干涉，完全由双方当事人约定，可以约定一次性还款，也可以约定分期分次还款。还可以约定，到期如无金钱偿还，可用实物、劳务抵偿等，只要不违反法律的原则性规定即可。
目前国内民间借贷的规模没有权威的统计，目前对民间借贷规模的估计如下：
表9：对民间借贷规模的估计
截至时间
机构
规模估计
2011年5月
中国人民银行
万亿
2010年3月
中国人民银行
万亿
2011年6月
银监会
3～5万亿
2011年
工商银行
万亿
2011年中期
国内某券商
万亿
资料来源：中信建投证券研究发展部
（2）规模估算的假设与说明
央行调研数据：2011年。针对6300多家民间融资的资金融入方（企业）和资金融出方（民间融资中介机构）进行了专项调查，调查显示，截至今年5月末，全国的民间融资总量约万亿，占当时贷款余额仅％，占企业贷款余额比重为％。万亿民间融资中，真正的地下金融约1000多亿。某券商：2011年超过4万亿。没有包括风险投资、典当行。
关于民间借贷，我们认为可以分为两类：狭义民间借贷与广义民间借贷。狭义民间借贷指游离于监管体系之外的民间借贷行为，包括民间集资、网络P2P贷款、第三方理财、民间金融机构。广义民间借贷指狭义民间借贷加上受监管的类银行机构提供的民间借贷，涵盖担保公司、典当行、小额贷款公司、私募股权基金公司（由于其曝光率较高且在国外属于类银行重要组成部分，我们在上文中将其单独列出分析）。
根据以上的分类，我们认为2012年的狭义民间以央行统计为基准，按照年增长20%计算，2012年狭义民间借贷余额4万亿，小额贷款公司余额5500～5800亿，典当公司2600～3300亿，担保公司属于中介机构，虽然也是类银行的一部分且存在风险，但由于放贷规模较小我们仅分析其风险与监管。
表10：本文对民间借贷机构的分类与规模估计
分类
民间借贷机构或种类
规模估计
狭义民间借贷
民间集资、网络P2P贷款、第三方理财、民间金融机构
4万亿
广义民间借贷
小额贷款公司
5300亿
广义民间借贷
典当公司
2600～3300亿
广义民间借贷
担保公司
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合计
约万亿
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
（3）担保公司
业务模式：
个人或企业在向银行借款的时候，银行为了降低风险，不直接放款给个人，而是要求借款人找到第三方（担保公司或资质好的个人）为其做信用担保。担保公司会根据银行的要求，让借款人出具相关的资质证明进行审核，之后将审核好的资料交到银行，银行复核后放款，担保公司收取相应的服务费用。
担保公司以前归类为准金融类机构，现在属于非金融机构，而银行是属于纯金融行业，两者形式上类似，功能上都能够为企业融资，但还是有本质的区别。担保公司不是以自有资金放贷，而是为企业信誉做担保，由银行放贷。也就是说企业在银行资信度不够达到贷款标准，可以找担保公司担保，那么担保公司做的就是银行不愿意做的那部分业务，风险由担保公司来承担。担保公司的优势就是门槛低，办事效率高，放款速度快，接受各种形式的抵质押物做为反担保措施，比如房产、车辆、商标、股权等等抵质押物。
因此，担保公司如果从定义上来说，不应该算作是中国式类银行（如果按照美国的定义，应算作影子银行）。根据规定，担保公司主要是在其合作银行与贷款客户之间提供担保服务并收取担保费。但是，担保业务贡献的利润并不大，并且从事银行贷款担保业务，不仅对担保公司的银行资源有要求，还对担保公司的资本规模、公司治理水平及风险控制能力等有较高要求。因此，不少担保公司放弃主业，直接从市场吸收资金，发放贷款，变相从事放贷业务。
规模：
截至2011年末，全国融资性担保行业共有法人机构8402家，同比增长%，其中，国有控股1568家，民营及外资控股6834家；从业人员121262人，同比增长%；实收资本共计7378亿元，同比增长%。全行业资产总额9311亿元，同比增长%；净资产总额7858亿元，同比增长%。在保余额总计19120亿元，同比增长%，其中融资性担保16547亿元。
担保公司的业务中，体现在统计口径中的部分不能算所类银行规模，因为这部分属于银行表内贷款。本条目下的类银行规模只能包括“违法”吸储活动的规模。
监管：
目前对担保公司的正规业务有明确且具体的法律法规予以规范，对于其类银行业务，由于是违法的行为，存在监管空白。
表11：担保公司相关法律法规
分类
名称
简介
国家法律法规
《中华人民共和国担保法》
担保业务的开展的根本法律依据，立法目的是为了保护债权人的利益
《中华人民共和国合同法》
担保公司与债务、债权人签到合同及担保合同、协议的根本依据
《中小企业促进法》
提出了推动和组织建立中小企业信用担保体系等要求
国家政策性文件
《融资性担保公司管理暂行办法》
概念性的提及信用担保体系的建设
《国家发展计划委员会关于当前经济形势和对策的建议》
概念性的提及信用担保体系的建设
《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》
概念性的提及信用担保体系的建设
部门政策
《中国银行业实施新监管标准指导意见》
中国银监会
《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》
国家经贸委
《关于鼓励和促进中小企业发展的若干政策意见》
国家经贸委
《关于建立全国中小企业信用担保体系有关问题的通知》
国家经贸委
《中小企业融资担保机构风险管理暂行办法》
国家财政部
《关于加强地方财政部门对中小企业信用担保机构财务管理和政策支持若干问题的通知》
国家财政部
《关于加强和改进对中小企业金融服务的指导意见》
中国人民银行
其他
《下岗失业人员小额担保贷款管理办法》
《住房置业担保管理试行办法》
《关于增加农民收入若干政策的意见》
资料来源：中信建投证券研究发展部
（4）典当公司
典当公司亦称典当行或当铺，是主要以财物作为质押进行有偿有期借贷融资的非银行金融机构。是指依照《中华人民共和国公司法》和《典当行管理办法》设立的专门从事典当活动的企业法人。原则上只要来源合法、产权明晰、可以依法疏通的有价值物品或财产权利都可以典当，典当最长不得超过6个月，到期可以续当。典当期限或者续当期限届满后，当户应当在5日内赎当或者续当。逾期不赎当也不续当的，为绝当。典当行将按有关规定对当物进行处理。
典当公司的发展为中小企业提供快捷、便利的融资手段，促进了生产的发展，繁荣了金融业，同时还在增加财政收入和调节经济等方面发挥了重要的作用。以物换钱是典当的本质特征和运作模式。当户把自己具有一定价值的财产交付典当机构实际占有作为债权担保，从而换取一定数额的资金使用，当期届满，典当公司通常有两条营利渠道：一是当户赎当，收取当金利息和其他费用营利；二是当户死当，处分当物用于弥补损失并营利。典当行作为一种既有金融性质又有商业性质的、独特的社会经济机构，融资服务功能是显而易见的。融资服务功能是典当公司最主要的，也是首要的社会功能，是典当行的货币交易功能。此外典当公司还发挥着当物保管功能和商品交易功能，此外典当行还有其他一些功能，诸如提供对当物的鉴定、评估、作价等服务功能。
以融资方式而论，典当行与银行差异十分明显。其一，典当行放贷不以信用为条件，不审核当户的信用程度，只注重当户所持典当标的的合法性及价值如何；而银行放贷往往以信用为条件，审核客户的信用程度，包括资产信用和道德信用，如规定资质条件、以存定贷等。其二，典当行既接受动产质押也接受权利质押，充分满足个人以物换钱的融资需求；而银行通常只接受权利质押，无法满足个人以物换钱的融资需求。其三，典当行发放贷款不限制用途，悉听当户自便；而银行发放贷款往往限制用途，如住房贷款、汽车贷款、助学贷款、旅游贷款等指定用途贷款。其四，在时间上，典当行发放贷款程序简单，方便快捷，最适用应急型或救急性的融资要求；而银行发放贷款程序复杂，不适用应急型或救急性的融资需求。其五，在空间上，典当行发放贷款的地域性限制不强，当户凭有效证件可以异地融资；而银行发放贷款有较强的地域性限制，客户异地融资障碍较多，往往难以实现。
规模：目前最新的典当业规模为商务部刊发2012年上半年典当行业总额1481亿元，同比增长%。我们估计2012年全年规模将在2600~3000亿之间。
风险：我国大多数典当行属于私有性质，少数属于国有企业，多数典当行的董事会形同虚设，监事根本就没有履行过职责，内控制度多数不健全，对法人代表和主要业务管理人员缺乏有效的约束。典当职业经理市场远未形成，公司的财产所有权和经营权无法实行分离，从而难以对经营决策形成约束，更不用说科学治理。这种缺乏行为约束和利益制衡的经营管理机制，一是不利于典当企业长远发展；二是因其决策失误有时会给企业带来灾难性风险。典当行的经营风险主要有以下几项：
信用风险：当户不能履约偿还或者延期偿还当金本息，使得典当行受损
市场风险：处理绝当物品过程中，当品的市场价值下降，使得变现率低于当金本息和处置成本之和，或者当物不能变现
操作风险：由于误收风险，鉴定估价风险，绝当变现风险等或者贷款当金本息超过当物价值形成的损失，或者手续不全、不当所形成的法律风险损失，再有就是由于内部管理不善、电脑网络处理不善等规章制度不完善形成的超额发放当金、人情贷款、当物保管不善等带来的职业道德风险
监管：在广义民间借贷体系中，典当行业目前监管的法律法规相对较多，包括：《典当行业监管规定》、《典当行管理条例（征求意见稿）》、《典当企业执行〈企业会计准则〉若干衔接规定》。
（5）小额贷款公司
简介与规模：
小额贷款公司是由自然人、企业法人与其社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司。小额贷款公司的主要服务为提供“三农”贷款、扶持小微企业，我国自上世纪90年代中旬，已经开始探索为小微企业提供融资的服务主体。
1994年，我国开始开展农村小额贷款信贷业务试点工作，在促进农民增收与发展农村经济方面起到了其他信贷方式无法替代的作用，此时其形式主要为“挂靠政府的民间组织”。2000年后，我国的小额信贷以农村信用社小额农贷的模式开始大规模推广，在国内有不少非政府组织的小额信贷机构出现。2005年5月，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会会同财政部、农业部、商务部、工商总局等正式决定在民间融资活跃的四川、贵州、内蒙、陕西、山西等五省进行民间小额贷款试点，组建“只贷不存”的小额贷款公司，尝试以商业化、市场化的模式发展小额信贷业务。但是由于人民银行没有批准金融机构执照的权限，由其推动的小额贷款公司没有合法地位。2008年5月4日，中国人民银行会同中国银行监督委员会联合发布了《关于小额贷款公司试点的指导意见》，给予小额贷款公司合法的地位。截至2012年9月末，全国共有小额贷款公司5629家，贷款余额5330亿元，前三季度新增贷款1414亿元。
小额贷款公司与农村信用社、村镇银行一起，构成了提供农村地区、小微企业金融服务的一个金融体系层次。弥补了大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行在服务广大基层与农村地区的不足。本次温州市金融综合改革中提到的村镇银行与小额贷款公司，存在诸多方面的不同，也正是因为这些区别，造成了二者转制相关话题的不断升温。
表12：小额贷款公司与村镇银行主要区别
村镇银行
小额贷款公司
发起人
银行业金融机构
自然人、企业法人与其他社会组织
企业性质
金融机构
股份制企业，不吸收公众存款
审批部门
银监会
地方政府金融办
监管部门
银监会
多部门协同管理
业务范围
各类银行业务
小额贷款
利率
参照农信社，在国家公布的基准利率的基础上允许上浮不超过40%的幅度
不高于人民银行公布的基准利率的4倍，下限不得低于贷款基准利率的倍，具体利率的浮动幅度、贷款期限，由借贷双方依法协商确定
经营
主发起银行完全控制下经营
所有权和经营权分离经营
信用
法人信用
自然人信用+法人信用
资料来源：协会网站，中信建投研究所
监管与风险：
小额贷款公司是依据《公司法》成立的企业，并不涵盖在《商业银行法》的范围内，却从事金融业务。目前还没有一套法律框架来界定小额贷款公司的地位，其适用的法律法规很不完全：《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国银行业监督管理法》、《中华人民共和国商业银行法》、《贷款通则》等条例对小额贷款公司不适用，银监会和人民银行出台的对小额贷款公司起规范和指导作用的政策法规没有上升到严格的法律层面。同时，小额贷款公司的主管部门包括政府金融办（局）、人民银行、银监局、工商局等多部门，多头监管容易造成监管漏洞。
小额贷款公司带有明显的多头管理特征。民间借贷本身就是形式多样、难于监管，这一特点与小额贷款公司一拍即合，利用小额贷款公司的通道，很多高风险的民间借贷行为可以通过包装阳光化。
图27：小额贷款公司的多部门监督管理
资料来源：协会网站，中信建投研究所
小额贷款公司的赋税较重、融资困难。目前小额贷款公司税负较重，小额贷款公司不属于金融机构，目前需要按照工商企业纳税，即需要缴纳25%所得税、%营业税及附加和相关部门规定的坏账准备竞。虽然其贷款利率可浮动，且一般高于银行贷款利率，但是税收压力过大造成其盈利能力目前弱于银行。目前部分省市试点针对小额贷款公司的税收优惠政策，尚未在全国全面展开。小额贷款公司“只贷不存”的经营模式，致使公司资金流动性差，资金来源紧张。根据相关规定，小额贷款公司严禁非法或变相非法吸收公众存款和非法集资，获取资金的唯一通道是向银行融资，额度不得超过资本净额的50%。小额贷款公司向银行融资按照企业贷款利率赚取利差，同时还会发生一般企业都会遇到的银行“惜贷”现象。多种因素叠加使得公司融资的成本偏高。经营上的困难导致很多小额贷款公司铤而走险，从事非法的吸储业务。
信托
信托作为类银行的重要部分，产生于改革开放后，从2004年的1635亿元攀升至2011年末的万亿元后又于2012年3季度末再度攀升至万亿元，规模增长近38倍。其中2004—2011年期间年复合增长率达到62%，从年度增长率具体走势看，2005—2006年由于高增长与低基数双因素并存，信托资产规模增速连创翻番记录，之后经2008年的减速调整，2009—2011年间基本维持在50%水平线左右。对比2012年3季度末银行业、保险业总资产数据及证券业2012年中报数据及基金最新资产净值数据，信托业以万亿规模居于第三，超过证券、基金业总额，体量紧追保险业万亿水平。按照信托业3季度末数据对比去年同期的增速推算，到2012年底，信托资产规模有望达到万亿元，届时或将超过保险业总资产规模，成为仅次于银行业的第二大体量金融子行业。
图28：信托总资产年度规模走势及增长率 单位：亿元
图29：金融子行业资产规模对比 单位：亿元
资料来源：wind，协会网站，中信建投研究所
备注：银行业，保险业及信托业为截止2012年3季度行业总资产规模，证券业为2012年中报总资产数据，基金业为最新资产净值。
我们认为虽然信托公司相当多的业务与我们对“中国式类银行”的定义不同，但是由于“刚性兑付”的行业规则存在，目前所有信托项目均应该计入到类银行中。信托类银行主要为银行主导型类银行业务、采用传统银行模式的类银行业务。其中银行主导型类银行业务表现形式为：银信合作、信托受益权；非银行主导型信托业务则包括了其他一些信托项目。
（1）银信合作：
近两年，信托规模高速增长的同时，出于风控考虑监管调控时时跟进，对比单季规模增长数据校检，其对信托资产单季增量规模影响较大，但不改整体增长态势。
银信合作方面，中国银监会相继出台了《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（2009年12月）、《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（2010年8月）、《关于进一步加强银信合作业务通知》（2011年1月）。出台银信合作规定时间内按每季25%比例转表压缩，未转表项目按%计提风险资本，同时规定融资类银信合作新增额不得超过当月30%的余额比例等一系列从严监管措施，达到一定的监管目的。虽然受到了一定监管，目前在信托的特色业务中，银信合作仍然独占鳌头。
图30：特色业务信托资产季度存量走势 单位:亿元
图31：特色业务信托资产季度存量占比走势
资料来源：wind，协会网站，中信建投研究所
银信合作信托规模2010年初存量为万亿元，2011年1季度调整至谷底，后缓慢回升至2012年3季度万亿元，规模相当于信政合作万亿元的倍，相当于私募合作基金万亿元的倍，在信托业的特色业务中占据鳌头。
银信合作的统计口径明确，我们在前期报告对其风险与监管也进行过详尽分析，在这里不再赘述。
（2）信托受益权：
银行投资信托受益权的模式有买入返售、自营投资和银行理财计划投资三种。按照此前银监会《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》72号文的要求，商业银行应将表外资产在2011年底前转入表内，并按照规定计入风险资产并计提拨备。但转表的范围仅限于三类，即银行理财资金通过信托发放信托贷款，受让信贷资产和票据资产。银行理财资金投资信托受益权是对此前管制的创新规避，这种曲线融资有两种基本模式：银行理财计划投资信托受益权，找企业“过桥”，但不做受益权转让登记；企业设立自益型财产权信托计划，再将信托受益权转让给银行理财资金。
1、“过桥”模式的交易结构大致为：假定A企业需要融资，找一个“过桥”企业B以单一信托方式投资一个信托计划，这个信托计划给A企业发放一笔贷款，B企业再将自己手中的信托收益权转让给银行理财计划，但B企业不在信托公司进行受益权转让登记。
图32：过桥模式
2、银行理财受让财产权信托计划受益权的模式则是，需要融资的C企业将一栋物业委托给信托公司，设立一个财产权信托计划，物业过户到信托公司名下，这个信托计划的受益人是C企业自己。然后，C企业再将信托受益权转让给银行理财计划，交易价格取决于物业预期的租金收益。其结果与银行理财计划给C企业放贷款、然后C企业分年还款效果相当。
图33：银行理财受让财产权信托计划受益权模式
现有模式又有所创新。A银行通过信托发放一笔过桥信托贷款计划后，将信托受益权转让给过桥企业，过桥企业再转让给B银行，B银行最终转给C银行。引入过桥银行B在于将信托收益权转化为同业资产出售给C银行，可将风险资产权重由100%降为20%，减少C银行的资本占用。
（3）信托受益权规模与计算：
目前尚没有信托受益权的统计，我们分为票据受益权和其他进行规模估算。
根据前文计算，民间票据市场消化掉万亿未贴现银行承兑汇票的规模，分别含在农信社帮助商业银行消减的规模、票据信托绕掉的规模和同业代付规模中。计算信托受益权可以帮助我们避免重复计算。
由于信托受益权操作复杂，其规模可能小于同业代付、农信社消减规模，我们对今年规模的估计基本按照“2:2:1”的假设，认为各占1/3左右，则票据信托受益权产品规模约在8000亿。
发放信托贷款，受让信贷资产两类信托受益权产品在模式上较为复杂，且目前有很多替代的信托项目模式，我们认为规模不会太大，我们认为这一部分规模在2000亿左右。
则信托受益权产品总规模约为1万亿。
值得注意的是，根据我们对商业银行近期进行的调研，信托受益权中约有50%的产品由银行自营资金购买，这样算下来对应的类银行规模约为5000亿。
（4）银证信合作：
银证信合作的本质是银信合作借助券商资管通道，本质上属于银行主导型类银行。前文已计算其规模为2800~3000亿。
（5）非银行主导型信托业务：
根据前述计算，非银行主导型信托业务规模在4万亿。由于我们长期跟踪信托业发展，关于信托的一般情况已经相当积累，在此不赘述。
（6）信托相关类银行规模分类与统计：
根据前文计算与分类，信托万亿的资产，类银行类型及规模汇总如下：
表13：本文对民间借贷机构的分类与规模估计
分类
业务名称或模式
规模估计
银行主导型类银行
银信合作
万亿
银行主导型类银行
银证信合作
3000亿
银行主导型类银行
信托受益权
1万亿*=5000亿
小计
---------------------------------------
万亿
非银行主导型类银行
其他信托业务
万亿
合计
--------------------------------------
约万亿
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
（7）房地产信托：
2013年起房地产信托到期均为集合类项目：
数据显示，自2008年以来发行的银信类房地产信托已经于2012年10月全部完成兑付，目前无新增存量。这意味着2013年以后现有项目的兑付将体现集合信托兑付特色，此类业务带来的银行系风险有过度放大之嫌。
图34：2008年以来发行银信及成立集合类房地产信托到期项目数走势 单位：个
资料来源：wind，协会网站，中信建投研究所
2013年房地产信托难现系统风险：
2008年以来发行的房地产信托项目，自2009年6月开始进入兑付期，体量上看，2009年兑付约37亿元，2010年兑付约239亿元，2011年兑付约494亿元，2012年兑付1990亿元，根据项目成立日期和发行期限推算，2013年兑付规模将达到2086亿元。
我们判断2013年房地产信托系统性风险小于2012年，理由有四：
第一，体量规模上增加并不大。2013年需要兑付的存续期项目规模预计为2086亿元，较2012年仅增长5%，增加96亿元。
第二，兑付期分布更加分散，兑付压力集中度降低。对比2012年兑付主要集中在3-4月份及6-8月份。2013年则是出去2月春节，其余各月均有一定兑付放量，该压力在2013年8月之后更是明显减弱。同时，银信类房地产信托停止而集合类即使新发行，其年以上的存续周期促使新项目不可能给2013年带来新的兑付压力。
第三，按照房地产信托年的加权平均周期推算，2013年1月以后的房地产信托项目最早发行期难早于2011年10月，且银监会加强窗口指导的数个意见均在此前下发并执行。从风险控制上，此部分信托的风控高于窗口指导之前，且安全殿普遍更高。
第四，明年是新一届政府开局之年，定方向、明制度、理系统的意义重于细分领域的操刀弄枪，稳定房价或将成为地产领域的指导上限，超越这个力度的调控如打压房地产局面极难出现，且叠加流动性好转背景，开发商资金链困难恐难超今年，可以说房价不可能出现大跌，那么在此逻辑上房地产信托的安全垫仍然具有安全性。
基于体量不过大、兑付分散、风控更严及地产资金链好于今年四点来看，在2012年未有出现大规模实质性房地产兑付风险的情况下，我们认为2013年房地产信托出现大规模风险爆发属于极小概率事。因此，市场对于该部分风险的过度放大影响的行业估值存在修复空间。
图35：2008年以来发行银信及成立集合类房地产信托到期规模走势 单位：亿元
资料来源：wind，协会网站，中信建投研究所
（8）基础产业信托及信政合作合集有限：
基础产业信托与信政合作发展存在重合诉求，后者占比已达28%：
基础产业指在国民经济发展中处于基础地位，对其他产业发展起制约和决定作用，决定其他产业发展水平的产业群。基础产业有广义与狭义之分：狭义的基础产业包括市政建设、交通、运输、通讯系统、能源等基础设施，即我们说的基础设施；广义的基础产业还包括一些提供无形产品的部门，如教育、文化、科学、卫生等社会事业部门。
在我国，投资基础产业一般由政府主导，政府的直接投资有无偿提供和非商业性经营两种，还有以商业经营为主的间接投资模式。第一，无偿提供的直接投资是最基本的一种政府投资方式，指政府直接进行基础设施投资，免费向公众提供，并承担全部的成本，其适宜于公众普遍受益，且受益额大体相等的基础设施项目。此时，政府实际上是依靠税收融资。第二，非商业性经营直接投资即由政府所属的特定的公共部门进行不以营利为目的非商业性经营，其经营主体向使用者收取等于或小于经营成本的费用，这种方式适宜于那些公众普遍受益、但受益额不同，具有排他性但又不宜由私人部门经营的基础设施项目，这时项目成本补偿实际有税收和使用费两种方式。第三，商业经营的间接投资即政府只提供投资贷款，由私人部门按商业方式投资和经营，它适宜于那些受益对象不够普遍、具有排他性且适宜私人部门经营的一般性基础设施和基础工业项目，此时项目成本补偿实际来源于提供项目服务的价格。除了以上几种基本方式以外，在实践中，基础产业还有多种其他组合投资、经营方式，如BOT、政府投融资等。
信政合作业务是信托公司与各级政府在基础设施、民生工程等领域开展的合作业务。2008年国家4万亿经济刺激计划启动后，地方政府为了配套中央资金进行地方基础设施建设，纷纷加快成立“地方融资平台”从银行贷款或者发行债券进行融资。在4万亿元经济刺激计划的大背景下，信托公司开始寻求与地方政府在基础建设项目上合作，采用信托公司设计产品、地方城商行发行的方式，将募集资金交付地方政府平台公司开发当地基建项目。此种股权+回购的模式采取股权投资的路径，回避了繁琐的贷款审核程序，在一定程度上缓解了地方政府的资金需求压力，为地方经济建设提供了专业化、多元化的金融服务，也为信托公司产品开发及业务拓展开辟了新路，在自身获得快速发展的同时，有力地支持了地方经济的建设，实现了互赢、多赢、共赢。
至此，基础产业尤其是其中需要地方平台公司借助间接投资的部分与信托的目的和意义上寻求到了较好的一致诉求，合作势在必行。从数据我们可以看到，截至2012年3季度，信政合作存量规模3903万亿元，占基础产业信托13918亿元规模的28%。
2011年7月后已无新银信类基础产业发行数据：
用益信托统计数据显示，基础产业信托中银信类项目于2011年7月以后已经无新成立，而集合类房地产信托项目延续增势，于2012年9月创出91单的峰值后略有回调。
图36：基建信托发行及成立数目季度走势 单位:个
图37：集合基建信托成立及平均规模季度走势 单位:亿元
资料来源：wind，协会网站，中信建投研究所
单体规模及收益率较房地产信托小，但期限普遍更短：
集合类基础产业信托发行规模高峰集中在2012年6月到10月；项目平均规模在2010年4月以前波动较大，均值中枢约为亿元，此后至2011年4月提升至2亿元单体项目均值平台。
2008年以来，集合类基础产业项目期限处于年年区间，银信类基础产业信托则基本处于年-1年区间，尤其银信类项目周期较房地产项目更短。
同期收益率来看，集合类基础产业信托基本处于6%-10%水平，较同类房地产信托收益率低两个百分点左右；而银信类由于单体资金规模较大以及投资期限更短而将收益率锁定在3%-6%区间，亦较同类房地产信托收益率低两个百分点左右。
图38：基建信托发行及成立平均期限季度走势 单位:年
图39：基建信托平均年化收益季度走势
资料来源：wind，协会网站，中信建投研究所
2013年起基础产业信托到期多为集合类项目：
数据显示，自2008年以来发行的存续期银信类基础产业信托于2013年1月以后仅有1单需要兑付，大体量项目均为集合类。这同样意味着2013年以后现有项目的兑付将体现集合信托兑付特色，此类业务带来的银行系风险有过度放大之嫌。
图40：2008年以来发行银信及成立集合类基建信托到期项目数走势 单位：个
资料来源：wind，协会网站，中信建投研究所
此前传闻银监会叫停信政合作并不属实，从2012年2、3季度信政合作744亿元、649亿元的增量数据来看，信政合作并未停止，但是流量看此前6个季度的规模负增长表明此前一系列发文确有加强该的业务监管。2009年，银监会发文《中国银监会办公厅关于信托公司信政合作业务风险提示的通知》，要求加强担保管理，纯粹的政府财政担保类型信用项目已经无法报批。同时，地方融资平台必须要提供实体抵押物，其抵押率一般是要5折以下，从抵押安全垫上加强风险控制。2009年后的信托公司在信政合作业务方面主要是配合银行和地方政府开展存量业务的清理，而增量业务当时处于暂停状态。此后，信政产品发行增速减缓直至陷入低潮期，直到今年2季度信政合作才重启正增长态势。由于信政合作主要投向于基础设施，我们把投向于基础设施按照银信和集合两个端口来看，银信类从2013年开始只有2013年3月产品需要兑付，体量较之前兑付的银信类基建规模极小。
2008年以来发行的基础产业信托项目，银信类2010年10月进入兑付期，2010年10月至2011年1月及2011年9月至2011年12月的两大兑付高峰均已度过，分别兑付1580亿元和576亿元。集合类项目来看，2010年1月进入兑付期，2010年兑付约52亿元，2011年兑付约233亿元，2012年兑付约453亿元，2013年预计约718亿元，2014年现有项目的到期兑付或将超过1124亿元。
图41：2008年以来发行银信及成立集合类基建信托到期规模走势 单位：亿元
资料来源：wind，协会网站，中信建投研究所
对于基础产业信托及信政合作的风险，我们同样认为市场过度放大了悲观情绪。理由有二：
第一，体量有限。从体量上看，基础产业类信托在2013及2014年的确遭遇前所未有的兑付高峰，按照2010年下半年以来信政合作体量平均占基础产业信托30%的比例推算，信政合作2012年及2013年将有约136亿元及337亿元。无论对比房地产信托还是银信合作也脱的兑付规模，信政这块儿规模有限。
第二，在基础产业信托产品的风险控制措施中，一般都会包含地方政府用财政预算安排还款等措施。从偿债来源来看，城投类企业一般是以地方财政资金作为偿债资金来源，尽管建设所形成的各类基础设施和社会公益项目大多属于非经营或准经营项目，企业内部收益无法形成偿债来源或者无法完全满足偿债需要，但通过市政基础设施和投资环境改善，可以使周边土地实现增值，并吸引企业入驻获得税收。因而从地方政府大循环来看，在较长的期限内是可以实现平衡的。此外，城投类公司一般的成立形式是政府给予财政拨款、划拨土地、股权等资产，包装出一个从资产和现金流上可以达到融资标准的公司，以实现融资目的，必要时辅之以财政补贴等作为还款保证，融入资金后重点投向市政建设、公用事业等项目。虽然地方政府对于信政合作业务没有明确兜底义务，且各地方政府财政收入能力不一而足，但3900亿元的存量及明后两年约136亿元和337亿元的体量规模相对于我国2011年10万亿财政收入水平来看，占比仅0. 5%，市场或也存在风险放大的理解。
基于体量有限、兑付量不两点来看，我们认为2013年信政合作信托实质性风险爆发概率亦不大。因此，市场对于该部分风险的过度放大影响的行业估值同样存在修复空间。银监会目前并没有没有叫停信政合作业务，但是之前的一系列发文有加强该业务监管的趋势。09年出了个文《中国银监会办公厅关于信托公司信政合作业务风险提示的通知》，要求加强担保管理，纯粹的政府财政担保类型信用项目已经无法报批。地方融资平台必须要提供实体抵押物，其抵押率一般是要对折。对信政业务作出风险提示后，此后信政产品发行增速减缓直至陷入低潮期。2009年后信托公司在信政合作业务方面主要是配合银行和地方政府开展存量业务的清理，而增量业务早已暂停。由于信政合作主要投向于基础设施，我们把投向于基础设施按照银信和集合两个端口来看。从2011年8与开始，就已经只有2012年3月份发过一单投向基础设施的信托产品。
2011年后期，信政合作进入后财政担保时代，自有关监管部门规范信政合作业务后，目前这类业务模式已经发生了很大变化。目前信政合作业务模式主要有两个方面的变化，一是交易对手的选择；二是产品增信的加强。在交易对手选择方面，年有关监管部门曾出台了政府融资平台管理办法，并下发了地方政府融资平台公司名录及债务余额核实表。以此作为分水岭，地方政府融资平台只要上了该融资平台名录,信托公司一般不会直接与其合作，即使开展合作也无法通过信托公司所辖银监部门的审批。而如果地方政府拿其他的主体来进行融资，信托公司可以上报项目，但监管审查仍十分严谨，尤其是在产品增信的设置上。
三、中美类银行、影子银行对比与问题解析
关于中国式类银行的讨论在最近一年间甚嚣尘上，其对中国金融行业乃至宏观经济的影响越来越多地引起各方关注。风险本身并不可怕，可怕的是对风险没有认识，我们有必要对中国特色的类银行进行系统性的梳理，并讨论其对行业和宏观经济的影响。再进一步，我们也应该对类银行的监管方向进行深入的研究，一棒子打死整个类银行体系显然有失偏颇，毕竟美国40年前的经验表明类银行的发展对经济与行业的成长有很强的促进作用。
图42：类银行、传统银行与投资者相互依存关系
资料来源：WIND、中信建投研发部
类银行本身为中性词汇，其作用不应该因为其在2007年金融危机中的负面表现被可以贬低。在存在监管的传统银行体系下，由于市场需求与偏好差异的存在，类银行的存在是不可避免的。从发展历史上来看，类银行出现的20世纪70年代，其对金融行业与宏观经济的正面作用十分明显。从这个意义上来说看待类银行也不应该带着有色眼镜。
翻看类银行的发展历史，其出现是利率市场化与投资标的需求的共同作用。作为资金供给方的传统银行有发展类银行的动力，同时无论机构投资者或是个人投资者也需要有类银行提供多样化的产品供应。过往的发展历程，无论在美国还是在中国，均表明类银行来自于传统银行，通过金融创新促进了金融的发展。中国目前利率尚未实现完全市场化，居民资产配置仍显单一，机构投资者还需发展，从这个意义上来说中国式类银行发展有着巨大的动力，监管措施未来将继续伴随整个类银行系统的发展。不能“因噎废食”出于对类银行风险的忌惮而停滞金融改革的步伐。可以说以信托为代表的中国特色类银行在改革开放之初即引领了中国金融的改革与创新，走出了金融机构市场化的第一步。
表14：中国、美国类银行对比
特征
中国式类银行
起步阶段的美国影子银行
金融危机中的美国影子银行
起源/扩张动因：投资者端
投资者对资产配置的要求
投资者对资产配置的要求
投资者对资产配置的要求
起源/扩张动因：影子银行端
市场化利率需求
市场化利率需求
利用银行存量资产获利
起源/扩张动因：商业银行端
利率受到控制，借道类银行
利率受到控制，借道影子银行
降息造成传统银行利差收缩，借道影子银行
货币政策背景
2008年以来：紧缩货币政策下类银行发展迅速
70年代末紧缩货币政策
21世纪初互联网泡沫后宽松货币政策
类银行、影子银行借助手段
借助非银行机构、民间通道
资产证券化
复杂衍生品
类银行、影子银行功能
提供通道
提高资产流动性
提高资产流动性、提升信用、期限转换
影子银行/传统银行资产规模
约
较低
峰值到达
类银行、影子银行机构杠杆
低杠杆
低杠杆
高杠杆
影子银行与传统银行关系
传统银行的补充
合作为主
传统银行的补充
合作为主
改变金融市场结构与传统银行经营模式——金融脱媒：竞争关系
风险来源
监管较传统银行少
监管较传统银行少
监管少、高杠杆、期限错配
信息不对称
风险区域
中国
主要为美国
全球化
金融行业经营模式
分业经营
分业经营
混业经营
监管模式
多头监管
双重多头监管
综合监管
资料来源：中信建投证券研究发展部
通过中国、美国情况的对比，我们认为中国式类银行的问题，类似于美国70年代初的情况，即由利率市场化催生。对比两国类银行发展历史，中国式类银行尚未出现2007年金融危机时美国类银行的“高杠杆经营”、“主要以金融衍生品为交易品种”的两项特征，仅仅在“部分类银行受到较少监管”一项上拥有相似之处。经过对中国式类银行各个部分的分析可以看出，其风险在很大程度上仍然属于一般的信贷风险。
中国式类银行目前的问题实质上还是通道的问题：
传统银行：由于利率限制与规模控制，需要通过各种通道规避监管扩大信贷规模，提供多样化投资标的保持客户规模；
非银行机构：由于目前银行一家独大，希望通过自身渠道优势抢占市场；
狭义民间借贷：由于中小企业众多且融资困难，狭义民间借贷的通道解决了这部分需求。
四、中国式类银行的未来
以金融改革来引导中国式类银行
正如我们在前文分析的，中国式类银行产生的大背景很大程度上与金融体系的发育滞后以及规避监管联系。与美国影子不同，中国的类银行虽然有部分原因可以归因为规避监管，但不可否认的是，其最重要的目的背景还是在于中国金融体系未能满足实体经济发展以及投资者的需求。
（1）中国式类行的大背景是金融改革的滞后
众所周知，金融领域的改革还路途遥远，中国金融体制发育的滞后已经严重阻碍了经济发展。郭主席归纳的问题主要有两个方面：（1）高储蓄国家、年新增资本全球第一，但储蓄向投资的转化不理想；（2）两多两难问题。“企业多融资难，资金多投资难”。企业多融资难，特别是对于民营企业，融资问题从来都是一个影响民营企业发展乃至就业等的非常紧迫话题。与此同时，资金，特别是民间资金也苦于没有合适的出路，纷纷参与了房地产和矿产等领域的投机，甚至形成了部分资产的泡沫。
必须从中国经济转型的高度来认识金融改革。根据十二五金融规划，未来金融改革的路线图将如下：
（1）体制改革的重点无疑是，构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架，通过逆周期的审慎监管有效约束商业银行信贷扩张冲动和短期行为；
（2）市场化建设的重点将在利率市场化改革、资本项目基本可兑换以及香港离岸中心建设；
（3）金融企业的改革将在大型机构综合经营试点和民间资本进入两方面深化；
（4）监管体制方面将强化地方政府金融管理体制，特别是在地方中小金融机构风险处置中的责任；
（5）同时考虑建立国有金融产权管理部门，加强国有股权管理。另外，明确评级机构的监管体制和定位。
通过适当的市场体系建设和产品建设，来满足实体经济的合理金融需求，是未来对待类银行的一条关键措施。
中国金融体系目前面临的最大问题是改革滞后。对于发展中出现的问题应该进行适度监管，既需要避免金融风险，又不要伤及创新的动力。对于目前的类银行，对于市场化的合理部分，应该通过金融改革来满足。对于非市场化、仅为不受监管的部分，可以适当加强监管。
（2）关注利率市场化的影响及后果
通过对美国影子银行以及金融危机的研究，我们发现：对Q条例的规避导致了类银行的第一次发展，但利率自由化给类银行带来的影响远远超过第二次。利率自由化之后，商业银行面临行业竞争加剧、利差收窄等情况，而将更多的目光投向了其他综合经营业务领域，包括资产证券化、投资银行等领域。而这些领域的原有企业也感受到竞争的加剧，也纷纷拓展更高收益、也更高风险的金融领域。
竞争加剧带来整个金融业和机构都涉足那些高杠杆、收益高高的产品，许多买方也纷纷参与其中，此时，类银行就获得了大发展。此时，对类银行的监管就成为必然选择。
所以，我们认为，随着利率市场化的推进，中国式类银行将趋于减少，但美国影子银行的特征将更为明显。
以不同视角和方式监管中国式类银行
前文中已经提到：中国式类银行目前的问题实质上还是通道的问题。由于尚未出现21世纪以来美国影子银行的特征，在此仅提供一些解决目前中国式类银行的思路，也更为“对症下药”。我们认为解决现有问题的大框架应该是：
（1）逐步实行集中统一的监管模式
目前的类银行已经具有明显的跨行业趋势，国内金融机构对类混业经营也有着极大的渴望，实行集中统一的监管模式必然是最终的发展方向。在中间协同各个监管部门的过程中，建立协调合作机制、建立信息交流制度、整合金融市场信息，建立起跨市场连续统一的监管模式。
（2）完善机构内部控制机制
金融监管的一个重点是金融机构的内部控制。有效实现金融监管的前提是健全的金融机构内部控制，直接决定了监管措施能否落到实处。目前我国上市金融企业的公司治理结构较为完善，相比之下一些小型的、未上市的金融机构内部控制机制较弱，必须加强这类金融机构的内部控制机制建设。
（3）对各个层次的类银行用不同的视角和方式进行监管
银行主导型类银行：目前的问题主要是关系复杂、监管不明确，我国商业银行的强势地位导致了其在与各类机构的合作中都占据主导地位。目前来看信托、券商等非金融机构从事类银行的活动有很大一部分背后由银行主导，这部分重叠给统计带来了困难，更是造成了监管方面不小的难度。我们认为逐渐转变我国以银行（间接融资）为主导的融资体系结合商业银行监管加强将是未来可能的风险监管路径。
我国的金融监管采用分业监管模式，对一些涉及多个行业的金融产品、金融活动的监管力度仍然不够，目前类银行的问题凸显了各个监管机构之间协调问题。从长期来看，金融创新的大趋势之下，各项业务的交叉必将促进跨行业产品、业务的发展。我们认为借助对目前类银行的摸底与解决，形成良好的部门协同长效机制也是对影子银行风险监管的重要方式。
采用传统银行模式的非银行金融机构：目前虽然存在潜在风险，却仍然在相关监管机构的关注之中，非银行机构尚未出现美国影子银行体系中的复杂衍生品与高杠杆，从这点看这一层次类银行的潜在风险也是可控的。如果说金融创新导致的复杂化与监管缺失造成了美国金融危机，这一部分类银行目前需要解决的仅仅是监管缺失的问题，我们认为风险仍然是可控的。
较少受到监管或无监管下的类银行：对于较少受到监管或无监管下的类银行的风险目前认识较为深入，这一部分的风险虽然高，但是可以很快对症下药，我们认为将其纳入监管后风险可控。狭义民间借贷在任何时代与社会都是长期存在的，纳入监管范围后还需对其进行有序疏导。从客观的效果来看，小额贷款公司的兴起对狭义民间借贷的阳光化起到了重要作用，未来银行有序向民营资本开放也是引导民间资金的有效途径。对高利贷、非法集资等危害社会的狭义民间借贷活动，应予以严厉打击，保护投资人、融资人的利益。在一“疏”一“堵”之间，狭义民间借贷的问题可以得到有效的解决。
五、金融改革对资本市场的影响
中国金融体系的缺陷之一：风险与收益的不对称
目前中国金融产品大致可以划分为：银行存款、债券、股票、基金、银行理财产品、信托等。债券、股票、基金由资本市场进行风险分散。而银行存款、银行理财产品包括信托产品都一定的刚性兑付要求。虽然从法律和合同上找不到依据，但在行业现实操作、监管指导以及投资者的预期上而言，形成了刚性兑付的“幻觉”。
我们认为，刚性兑付的背后，绝大部分依赖于银行信用，而由于中国存款保险制度的缺乏。银行信用实际上很大程度了依赖于政府的隐形担保。所以，中国的无风险收益乃至整个利率曲线存在很大的制度障碍。利率定价水平的有效性远远低于中国的权益定价有效性。
在畸高的无风险收益率下，投资者的风险偏好是扭曲的，其资产配置也是扭曲的。投资者对权益市场使用了较高的折现率，导致了权益资产以及其他资产，如保险产品缺乏吸引力。以2011年各项金融产品的收益率为例，依赖于银行信用（隐形政府担保）的银行理财产品，其收益率在6%左右，其基本相当于无风险收益率；有一定刚性兑付的集合信托计划其收益率%左右。而股票和基金的收益率大约为-20%左右，分红险的分红率大约在%左右。
图43：各种金融产品收益率情况
资料来源：中信建投研究发展部
投资者风险和收益意识的重塑——破除刚性兑付
我们认为，未来中国金融改革的一大任务就是通过金融改革来重塑投资者的风险和收益意识，破除政府隐形担保，提高利率市场和产品的定价有效性，并引导居民正确地进行资产配置。总之，要实现“市场的归市场，政府的归政府”！具体而言，可以通过以下改革措施：利率市场化、存款保险制度、广义资产管理业的本源定位：银行理财产品和职责划分、信托产品刚性兑付的破除。
对大类资产配置的影响
金融改革大力发展直接融资、建设多层次资本市场，将对我国居民大类资产配置产生重要影响。
作为已经走完了利率市场化过程的国家，美国、英国、欧盟、台湾等国居民的金融资产配置处于一个相对均衡的状态，通过对上述各国居民金融资产配置的分析，我们可以看出：各国存款占居民金融资产的比例大概在20%-50%之间。欧美国家存款占比在17%-35%之间，而且横向来看，美国、英国、欧盟的存款占比呈现逐次下降的规律，这也与这三个地区金融市场的发达程度相一致，金融市场越发达，负债的脱媒化就越剧烈。东亚几国的存款占比位于41%-55%之间，同受儒家文化影响的日本、韩国和中国台湾居民都在金融资产中配置了更多的存款。
图44：美国现金和存款占居民总资产的17%
图45：英国现金和存款占居民总资产的28%
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图46：欧盟现金和存款占居民总资产的35%
图47：日本现金和存款占居民总资产的55%
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图48：韩国现金和存款占居民总资产的45%
图49：台湾现金和存款占居民总资产的41%
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
由于中国居民对金融资产的配置并没有权威的官方数据，我们可以进行一个大概的估算，截至2012年上半年，住户存款共计万亿；保险准备金用四大上市保险公司准备金总额估计，约为万亿；基金规模为万亿，近似认为都由居民持有；股票规模的计算用沪深总流通市值剔除掉机构持股得到，约为万亿。
表15：中国存款占居民总资产的%
储蓄存款
基金
银行理财
保险准备金
股票
规模
亿元
亿元
亿元
亿元
亿元
占比
%
%
%
%
%
数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部
即便是与经历了失去的20年的日本相比，中国的居民存款占比也有过之而无不及。因此，从金融资产配置的角度看，存款搬家、负债脱媒的过程在所难免。从各类金融资产的配比上看，我国居民的权益类资产处于平均水平，类固定收益类产品的配置应该会得到大幅的提升。目前我国类银行体系主要提供的为固定收益类产品，虽然非保本型银行理财与信托在名义上不存在刚性兑付条款，但是由于中国商业银行与信托（银监会监管下）长久以来积累的声誉和发行产品时的宣传，使得大部分客户有意无意地会默认银行的保本收益承诺的兑现。所以，类银行的发展，部分是满足了居民在资产配置过程中对固定收益类资产的配置，这与国际上成熟市场资产配置的长期趋势相一致。
金融业务放开、金融产品的创新将有效满足居民对资产配置多样化的需求，形成银行存款的良好替代。中国式类银行发展的动因之一便是传统商业银行的存款利率低，无法满足投资者对部分资产的保值增值期望。金融改革如能够有效分流类银行的规模，也将有效控制其风险。
对金融行业竞争格局的影响
（1）金融产品风险收益发生变化，证券业和保险业吸引力上升
随着刚性兑付和政府隐形担保的去除，原来畸高的无风险收益率得到修正，投资者重新进行资产配置。在次过程中，股票市场和保险产品的吸引力将上升。这项金融改革带来证券业和保险业将带来契机。
（2）金融发展格局，多元化金融占比上升
图50：美国金融中介的资产份额：1950
图51：美国金融中介的资产份额：1970
图52：美国金融中介的资产份额：1990
图53：中国主要金融中介的资产份额：2012
资料来源：中信建投证券研究发展部
此外，根据美国经验，随着金融创新，行业结构将产生显著变化。20世纪50年代开始，美国商业银行资产规模在所有金融中介机构中超过50%，随着金融改革（以利率市场化为代表）与创新（以资产证券化、衍生品交易为代表），不但金融中介机构种类在增加，各个金融机构的资产比例也趋于均衡。目前我国商业银行资产比例超过85%，随着金融改革与创新，这种一家独大的局面必将得到改善。
分析师介绍
魏涛：2012年新财富最佳分析师非银行金融业第2名，2012年金牛分析师非银行金融业第2名，2011年新财富最佳分析师非银行金融业第3名。中信建投非银行金融业首席分析师，金融组组长。北京大学管理学博士，CPA，12年经济工作经验，5年证券研究经验。致力于在大金融视野内研究各细分子行业，曾覆盖银行保险业，较早从事信托业和租赁业的相关研究，拓展和引领了资本市场对金融业、特别是新型金融业（信托业、租赁业等）的认识广度和深度。此外，对国内外投资银行和证券经纪业发展历程和未来趋势也有深入研究。
曾羽：2011年新财富最佳分析师非银行金融业第3名团队成员。中信建投非银行金融业分析师，硕士，5年房地产分析及估价工作经验，2年证券研究经验。现致力于信托、租赁及证券业研究。
刘义：中央财经大学金融学硕士，非银行金融业分析师，2012年新财富最佳分析师非银行金融业第二名、金牛分析师非银行金融业第二名。5年大型国企财务工作经验，2009年加入中信建投证券，曾任家电行业分析师。
杨荣: 中央财经大学金融学博士，英国杜伦大学商学院访问学者（2008年），银行业分析师。专注于将金融学理论和中国具体的市场实践精巧结合，并且借助规范科学的研究方法，发现市场内在的规律和秩序。
研究助理 王 家：2012 年新财富非银行金融业第2 名团队成员，2012 年金牛分析师非银行金融业第2 名团队成员。清华大学工学硕士。擅长寻找行业长期增长机会，对金融行业改革与创新有深入认识。目前关注信托、创投、租赁子行业。
基金研究服务
社保基金销售经理
彭砚苹 010-85130892 pengyanping@
姜东亚 010-85156405 jiangdongya@
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张博 010-85130905 zhangbo@
张明 010-85130232 zhangming@
张迪 010-85130464 zhangdi@
陈杨 010-85156401 chenyangbj@
黄玮 010-85130318 huangwei@
上海地区销售经理
李冠英 021-68821618 liguanying@
杨明 010-85130908 yangmingzgs@
戴悦放 021-68821617 daiyuefang@
王磊 021-68821613 wangleish@
深广地区销售经理
赵海兰 010-85130909 zhaohailan@
张娅 010-85130230 zhangya@
周李 0755-23942904 zhouli@
段佳明 010-85156402 duanjiaming@
王方群 020-38381087 wangfangqun@
程海燕 0755-82789812 chenghaiyan@
机构销售经理
韩松 010-85130609 hansong@
任威 010-85130923 renwei@
何嘉 010-85156427 hejia@
刘嫘 010-85130780 liulei@
刘亮 010-85130323 liuliang@
评级说明
以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。
买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上；
增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；
中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；
卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。
重要声明
本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。
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