衍生投资工具
随着金融国际化和自由化的发展，由传统金融衍生工具衍生出来的金融衍生工具不断创新，交易量迅速增长，市场规模急速扩大，交易手段日趋多样化、复杂化。20世纪90年代以来，金融衍生工具已成为国际金融市场上频繁运用的交易手段，金融衍生工具市场已成为国际金融市场的主角。
本章将系统论述金融衍生工具的含义、特征、种类等，并通过对金融衍生市场发展的研究，进一步分析其性质、功能及其运用等，从而对金融衍生工具市场有一个较全面的认识。
第一节 金融衍生工具概述
一、金融衍生工具的定义及种类
定义
金融衍生工具可以简单地定义为价值依赖于基本标的资产价格的金融工具。
分类
根据标的资产的不同，金融衍生工具可以分为股票衍生工具、利率衍生工具、货币衍生工具和信用衍生工具。
根据金融衍生工具自身交易的方法及特点，可以分为远期、期货、期权和互换这四个基本类型。
（一）股票衍生工具、利率衍生工具、货币衍生工具和信用衍生工具
股票衍生工具、利率衍生工具和货币衍生工具
利率衍生工具，指以利率或利率的载体为基础资产的金融衍生工具，主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换及上述合约的混合交易合约。
股票衍生工具，指以股票或股票指数为基础资产的金融衍生工具，主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权及上述合约的混合交易合约。
货币衍生工具，指以各种货币作为基础资产的金融衍生工具，主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换及上述合约的混合交易合约。
（一）股票衍生工具、利率衍生工具、货币衍生工具和信用衍生工具
信用衍生工具
传统的信用风险管理如分散投资、防止授信集中化、加强对交易对手的信用审查、要求交易对手提供抵押或担保等措施一般都需大量人力和物力投入。而且，传统管理方法只能一定程度上降低信用风险水平，而很难使投资者完全摆脱信用风险，无法适应现代信用风险管理发展的需要。20世纪90年代以来，信用衍生产品的出现和发展为投资者的信用风险管理提供了新的对冲工具，也为金融机构开拓出新的业务品种和利润来源。
信用衍生产品，指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具。具体说是一种双边金融合约安排。这一合约下，交易双方同意互换商定的现金流，而现金流的确定依赖于预先设定的未来一段时间内信用事件的发生。这里的信用事件通常与违约、破产或者信用等级降低等情况相联系，必须是可观测到的。
信用价差期权（CSO），它的价值取决于信用价差的波动性
产生背景
定义
分类
信用衍生工具主要通过采用分解和组合技术改变资产的整体风险特征
按其价值决定因素分类
基本的信用衍生工具，它的价值主要取决于违约概率的期限结构
一揽子信用互换（BDS），它的价值与纳入篮子中信用体的相关性有关
（一）股票衍生工具、利率衍生工具、货币衍生工具和信用衍生工具
信用衍生工具
国际上常见的信用衍生工具
违约互换
在这种合约下，交易双方就基础资产的信用状况达成协议，合约购买方（一般是希望规避信用风险的市场主体）向合约出售方支付一定的费用，以换取在基础资产违约实际发生时，合约出售方向合约购买方支付全部或部分违约金额。这实际上是合约购买方以一定的费用为代价将基础资产的信用风险转移给合约出售方。
总收益互换
在这种合约下，合约购买方将基础资产的总收益（包括基础资产的利率加减基础资产价值的变化）支付给合约出售方，同时作为交换，合约出售方支付给合约购买方一个以利率LIBOR为基础的收益率。这种支付的互换一般每季度进行一次，交易形式类似于利率互换。
信用联系票据（简称CLN）
这是一种表内交易的货币市场工具，在发行时往往注明其本金的偿还和利息的支付取决于约定的参考资产的信用状况，如果参考资产出现违约，则该票据得不到全额的本金偿还。票据发行者在发行这一融资票据时，将参考资产的信用风险转嫁给票据投资者。这实际上是一个普通的固定收益证券和一个信用衍生工具的混合产品。
（二）远期、期货、期权和互换
期权合约实际上是一种权利买卖，其本质是期权合约购买者以支付期权费为代价，向期权合约出售者购买在合约到期日或合约到期前可以根据市场情况自行决定是否履约的权利。期权合约不仅可以防范市场不利变动的风险，还可以保留市场有利变动的潜在收益，其收益与标的资产的价格呈非线性和非对称关系。
金融衍生工具基本类型
远期、期货、期权、互换
经金融工程技术复合或变化
其他金融衍生工具
从更基本的原理上分析，金融衍生工具只有远期和期权两种，期货和互换可以认为是远期的延伸或变形。
远期类合约的特点在于合约双方在签订日约定标的资产的交易价格和数量，合约到期日双方都有履约义务，但双方在签约日不需要支付任何实际费用。远期合约的收益与标的资产的价格水平呈线性和对称关系。
远期
期权
金融衍生工具
1.远期
（二）远期、期货、期权和互换
远期合约是指双方约定在未来某一确定的时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。它通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署的，一般不在规范的交易所内交易。在合约中约定在将来买入标的物的一方为多头，在未来卖出标的物的一方成为空头。一般把合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格，而把使远期合约价值为零的交割价格称为远期价格。前者是实际交易中形成的实际价格，而后者是理论价格，两个价格一旦不相等就出现了套利机会。如果交割价格高于远期价格，投资银行就可以通过买入标的资产现货，卖出远期并等待交割以获取无风险利润。而这也会使现货价格上升，交割价格下降，直至套利机会消失。反之，如果交割价格低于远期价格，投资银行就可以通过卖空标的资产现货，买入远期以获取无风险利润。同样的，这也会使现货价格下降，交割价格上升，直至套利机会消失。
2.期货
期货是指协议双方同意在将来确定的时间按照约定的条件（包括价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的某种金融资产的标准化合约。期货交易均在交易所进行，交易双方并不直接接触，而是各自和交易所的清算公司进行结算。期货交易采取每日盯市结算，经纪公司通常要求买卖双方在交易之前开立专门的保证金账户并存入一定数量的初始保证金。每日交易结束，保证金账户都要根据期货价格的涨跌进行调整，以反映交易者的浮动盈亏。如果当日结算价格高于昨天的结算价格（或当日的开仓价），高出部分即为期货多头的浮动盈利和期货空头的浮动亏损，并相应地分别加入多头的保证金账户和从空头的保证金账户扣除。保证金账户余额超过初始保证金的部分，交易者可以随时提现；如果保证金账户余额低于交易所规定的维持保证金，经纪公司就会通知交易者补足差额，否则将被强制平仓。
（二）远期、期货、期权和互换
3.期权
期权，指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价购买或出售一定数量标的资产的权利的合约。凡是赋予期权购买者购买标的资产权利的合约为看涨期权；赋予期权购买者出售标的资产权利的合约为看跌期权。按照期权购买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权只能在期权到期日执行期权，而美式期权允许购买者在期权到期前任何时间执行期权。按照期权标的资产，期权合约可分为利率期权、货币期权、股票期权和股指期权等现货期权。此外，利率期货、外汇期货和股指期货等衍生品也可成为期权的标的资产。与期货合约不同，期权不仅在交易所进行交易，还存在规模庞大的场外交易市场。一般来讲，在交易所交易的是标准化期权合约，而场外市场交易的是非标准化期权合约。
4.互换
互换是指两个或两个以上的当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。1981年，美国著名的投资银行所罗门兄弟成功地为IBM与世界银行进行美元与马克及瑞士法郎的互换，这标志着互换的诞生。互换是在平行贷款和背对背贷款基础上发展起来，是比较优势理论在金融领域最生动的运用。事实上，比较优势理论不仅适用于国际贸易，也适用于其他的经济活动。只要存在着比较优势，双方就可以通过适当的分工和交换使双方共同获利。根据比较优势理论，只要满足以下条件就可以进行互换：一是双方对对方的资产或负债均有需求；二是双方在两种资产或负债上存在着比较优势。
随着金融衍生工具日新月异的发展，上述的分类界限正在模糊，由两种、三种甚至更多不同种类的衍生工具及其他金融工具，经过变化、组合以及合成这几种方式创造出来的再衍生工具和合成衍生工具正在出现，使衍生工具的传统分类模糊难辨。如由期货和期权合约组成的期货期权；由期权和互换合成的互换期权；由远期和互换合成的远期互换等。这些都使刚刚确立的衍生工具分类方法受到冲击。
金融衍生工具的交易成本较低。金融衍生工具可以用较为低廉的交易成本来达到规避风险和投机的目的，这也是金融衍生工具为保值者、投机者所喜好并迅速发展的原因之一。衍生工具的成本优势在投资于股票指数期货和利率期货时表现得尤为明显。例如，通过购买股票指数期货，而不必逐一购买单只股票，投资者即可以少量的资本投入及低廉的交易成本来实现其分散风险或投机的目的。又如，在浮动利率市场具有借款优势的借款人可与另一在固定利率市场具有借款优势的借款人进行利率互换交易，来达到双方均降低成本的目的。
二、金融衍生工具的特点
金融衍生工具的性质复杂。这是因为基本衍生工具如期货、期权和互换的理解和运用已经不易。而当今国际金融市场的“再衍生工具”更是把期货、期权和互换进行组合，使金融衍生工具特性更为复杂。这种复杂多变的特性，一方面使得金融衍生工具更具有充分的弹性，更能够满足使用者的特定需要；而另一方面也导致大量的金融衍生工具难以为一般投资者理解，更难以掌握和驾驭。
一般来说，金融衍生工具具有高度的财务杠杆作用，是一种高风险的投资工具。高度的财务杠杆作用在金融期货和金融期权中表现得非常明显。例如金融期货是采用保证金的方式进入市场交易，市场参与者只须动用少量资金即可控制巨额交易合约，所以金融期货是具有以小博大的高杠杆效应。如果运用于套期保值，可在一定程度上分散和转移风险，如果运用于投机，可能带来数十倍于保证金的收益，也可能产生巨额的亏损。1995年2月英国巴林事件就是因为交易员运用日经股票指数期货过度投机导致的悲剧。
运用金融衍生工具易于形成所需要的资产组合。比如，一个投资者决定在甲国政府债券作多头，在乙国政府债券作空头，而他现时资产组合中只有乙国政府债券，为此，若按照传统金融工具交易方式，他只有先卖出乙国政府债券取得乙货币，再卖出乙国货币买回甲国货币，并用甲国货币买进甲国政府债券。这一资产组合的完成最快也要5-7天才能真正实现，同时此间还可能出现外汇风险。若是采用政府债券期货交易，则仅用十几秒钟就可完成资产组合的调整。
三、金融衍生工具的产生和发展
客观背景
金融衍生工具产生的动力，主要来自金融市场的价格风险。20世纪70年代以后，金融环境发生很大变化，利率、汇率和通货膨胀呈现极不稳定和高度易变的状况，使金融市场价格风险大增。
汇率、利率以及相关的股市价格的频繁变动，使企业、金融机构和个人时时刻刻生活在金融市场价格变动风险之中，迫切需要规避市场风险。由此，作为新兴风险管理手段的以期货、期权和互换为主体的金融衍生工具应运而生。进入20世纪80年代后，美、英、日等发达国家不断放松金融管制，实行金融自由化措施，创造更有宽松的金融竞争环境。这一方面使得利率、汇率等市场行情更加频繁地波动，规避风险的要求进一步扩大；另一方面为新市场的创立和新业务的开展提供了更多的机会和可能，从而促进金融衍生工具的持续发展。
1973年布雷顿森林体系崩溃后，以美元为中心的固定汇率制完全解体，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制，加之20世纪70年代国际资本流动频繁，特别是欧洲美元和石油美元的冲击，使得外汇市场的汇率变动无常，大起大落。
20世纪60年代末开始，西方国家的利率开始上升，20世纪70年代的两次石油危机更是使国际金融市场的利率水平扶摇直上，把金融市场的投资者和借贷者暴露在高利率风险中。20世纪60年代西方货币学派的兴起，至20世纪70年代对西方国家的领导人产生影响，西方国家普遍以货币供应量取代利率作为货币政府的中介目标，从而放松对利率的管制，利率变动频繁。
从汇率变动看
从汇率变动看
从利率变动看
新技术的推动
三、金融衍生工具的产生和发展
通讯技术和电子计算机信息处理技术的飞速发展及其在金融业的运用大大降低了金融交易的成本，提高了金融交易的效率，并使金融交易突破了时间和空间的限制，创造了全球性金融市场。同时，在放松金融管制浪潮推动下，更多非金融部门纷纷参与金融活动。由此，银行与非银行金融机构之间，金融机构与非金融机构之间，以及本国金融机构与外国金融机构之间的竞争日趋激烈。这必然迫使各金融机构通过金融工具创新来保持自己在竞争中的优势，以保持并扩大自己的市场份额。
与此同时，高新技术的发展也为金融衍生工具的发展提供了坚实的技术基础。只有在新技术的辅助之下，具有复杂交易程序的金融衍生工具交易才能够进行。高效率的信息处理系统能提供有关汇率、利率等变量的瞬间动向，帮助交易者识别、衡量并监控包括在复杂的证券组合当中的各种风险，寻找交易机会。大型交易网络和计算机的运用，使得金融创新的供给者可以直接或间接地与原先在分散、单个市场的最终用户联系起来，加快金融创新工具供求的结合，促进了金融衍生工具的发展。而新兴的金融分析理论和新兴信息处理与技术设备的结合，为开发设计和推广金融衍生工具奠定了坚实的技术基础。
三、金融衍生工具的产生和发展
金融机构的积极推动
银行及其他金融机构通过金融衍生工具的设计开发，以及担当交易中介甚至对手，极大地推动了金融衍生工具的产生和发展。
银行积极参与金融衍生工具的开发与普及，主要是基于以下两方面压力：
银行在面临巨大市场竞争压力下拓展新业务。20世纪70年代以来，随着世界经济不断发展，银行业务经营环境即银行赖以存在的基础和发展条件发生很大变化。受金融自由化和证券化影响，非银行金融机构利用其新颖而富有竞争力的金融工具，与银行展开了一场争夺资金来源和信贷市场的竞争，投资人和筹资人更多地通过证券市场直接融资，使银行传统存贷业务日渐萎缩，银行在金融市场上的份额急剧下降。同时，银行自身的资产在日益加剧的利率、汇率和股市风险下，迫切需要更加有效的避险工具。为了规避自身的风险，为了保住原有的客户并赢得新客户，把失去的市场重新夺回来，银行积极地设计开发金融衍生工具，并担当金融衍生工具的交易中介甚至对手，成为推动金融衍生工具发展的重要角色。
银行国际监管的外在压力迫使银行积极实现盈利方的转移。世界金融市场大动荡和各国金融管制放松，使银行在竞争压力下片面追求资产规模扩张，致使信贷资产质量极度恶化，信贷资产风险加大，累计坏账金额不断增加，银行危机频繁发生。为防止一国跨国银行危机引发多国银行危机乃至世界性金融危机，国际银行业加强了对银行的联合监管，对银行资本充足性提出了较高要求。银行提高资本充足率的主要途径是扩大资本，或是调整风险资产配置，减少高风险传统信贷资产。为此银行掀起将表内资产表外比热潮。而金融衍生交易是表外业务的重要内容，它可在不增加银行资产情况下，为银行带来丰厚的费用收入，成为银行新的盈利增长点，为增加银行资本提供资金来源，是提高资本充足率的有效措施。因此，金融衍生市场吸引了为数众多的金融机构，并因此而迅速发展起来。
三、金融衍生工具的产生和发展
金融理论的推动
金融理论也直接推动了衍生工具的产生和发展。1972年12月，诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼的一篇题为《货币需要期货市场》的论文为货币期货的诞生奠定了理论基础。1972年费雪·布莱克与默顿·斯克尔斯两位学者发表的一篇关于股票欧式看涨期权定价的论文，使得原本空泛的期权定价在理论上有了支撑，芝加哥期权交易所因而于1973年成立。而后金融衍生工具的价格模型及模拟技巧不断更新及改善，使得参与者更能掌握及计算金融衍生工具的理论价值，加速了市场规模的扩大。
第二节 权证
一、权证含义及特征
权证(Warrant)是一种金融衍生产品。是由标的证券的发行公司或以外的第三者，例如证券公司、投资银行等发行的有价证券。由第三者发行的权证也叫备兑权证或衍生权证。
权证作为一种新兴的与股票紧密联系的投资工具，具有与期权很相近的本质特征
二、权证的要素内容
例：A公司发行以该公司股票为标的证券的权证，假定发行时股票市场价格为15元，发行公告书列举的发行条件如下：
(1)发行日期：2005年8月8日
(2)存续期间：6个月
(3)权证种类：欧式认购权证
(4)发行数量：50，000，000份
(5)发行价格：元
(6)行权价格：元
(7)行权期限：到期日
(8)行权结算方式：证券给付结算
(9)行权比例：1:1
三、权证分类
(1)按买卖方向分为认购权证和认沽权证。
（行权价－权证结算价格）×行权比例*
*未考虑行权有关费用
（权证结算价格－行权价）×行权比例*
*未考虑行权有关费用
到期可得的回报
持有人有权利（而非义务）在某段期间内以预先约定的价格向发行人出售特定数量的标的证券
持有人有权利（而非义务）在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券
持有人的权利
认沽权证
认购权证
权证
认购权证 (购买权利) - 看好后市
认沽权证 (沽出权利) - 看淡后市
认购权证获利空间无限
股价
100
110
120
90
0
+5
+10
-5
-10
+15
115
盈亏 (￥)
回报潜力无限
权证价格 = ￥10
购入认购证： 行使价 = ￥100 权证价格 =￥ 10 打平点 = ￥110
认购权证最大亏损仅为权利金
股价
100
110
120
90
0
+5
+10
-5
-10
+15
115
盈亏 (￥)
回报潜力无限
权证最大损失为 购买权证成本
权证价格 = ￥10
股价下跌至￥0
认沽证盈亏模式图
股价
100
110
+5
+10
0
-5
-10
盈利 (￥)
权证价格 = ￥10
打平点
= ￥90
亏损 (￥)
80
购入认沽证： 行使价 = ￥100 权证价格 = ￥10 打平点 = ￥90
+90
认沽证持有人的最大盈利为当相关资产价格跌至￥0时，其盈利为行使价减去认沽证价格
权证最大损失为 购买权证成本
(2)按权利行使期限分为欧式权证和美式权证
(3)按发行人不同可分为股本权证和备兑权证。
不造成股本增加或权益稀释
公司股份增加、每股净值稀释
行权结果
为投资者提供避险、套利工具
为筹资或高管人员激励用
发行目的
已在交易所挂牌交易的证券
需要发行新股
标的证券
标的证券发行人以外的第三方
标的证券发行人
发行人
备兑（衍生权证）
股本权证
比较项目
(4)按权证行使价格是否高于标的证券价格，分为价内权证、价平权证和价外权证
价外
价内
行使价格＜标的证券收盘价格
价平
价平
行使价格＝标的证券收盘价格
价内
价外
行使价格＞标的证券收盘价格
认沽权证
认购权证
价格关系
(5)按结算方式可分为证券给付结算型权证和现金结算型权证。
四、权证价值及影响因素
具体说来，认购或认沽权证的价格走势主要受以下几个因素的影响：
1、标的证券的现价
2、权证的施权价格
3、标的证券预期的未来价格
4、距离权证到期日的时间
5、标的证券预计派发的股息
在其他因素不变的情况下，每项因素对认购和认沽权证的影响概括见表 :
越高
越低
现金红利派发愈多
越高
越高
距离权证到期日时间愈长
越高
越高
标的证券价格波动性愈高
越高
越低
行权价格愈高
越低
越高
标的证券价格愈高
认沽权证价值
认购权证价值
一般说来,权证的价值可分为内在价值和时间价值两部分.内在价值是权证的底价,由下面公式决定:
V=(P-EP)×N
V:权证内在价值
P:标的证券现价
EP:施权价
N:一份权证可认购(沽)的标的证券份数
权证的市价不会低于内在价值(底价),否则,市场上就会出现无风险套利.
权证的市场价格和内在价值之差为时间价值.
五、投资权证的优点
投资权证主要有两大好处：
一是可以确定投资的最大风险，在标的股票下跌时，权证持有人的最大损失限定为投资权证的全部成本；
第二大好处是可以利用权证的高杠杆性，在股票上涨时，充分享受股票上涨的收益。
权证的魅力
“以小博大”利润丰厚，认股权证当日升幅超过100%以上也是常见的。
但风险控制不好也可能带来巨幅的亏损。
交易方便，可做投机性交易博取短线利益。
可买升买跌、对冲风险，进行套利。
以小博大杠杆投资的案例
张先生选择投资正股—深发展A（000001），当时价格为6元，买入500股，成本为3000元。
李先生选择投资该股的认购权证，该权证的行权价格为6元，有效杠杆比率为10倍，当时权证价格为元，投资3000元，买入6000份。
两位先生同时进场，1个星期后，深发展A上涨元或5%。如撇开时间因素，两者具体情况如下：
50%
5%
回报率
3000元
3000元
投资成本
（）x6000=1500
=150
盈利
元
元
卖出价
元
6元
买入价
6000份深发展A的认购权证
500股深发展A
投资类别
李先生
张先生
六、权证产生的必然性
认股权证之所以能够形成新的投资工具，应该说有其必然性。
1、可以防止过早地摊薄每股盈利
2、其次，在公司急用资金时，发行认股权证集资比 较于发售新股集资更容易为证券市场所接受。
3、再次，如果遇到股市低潮或公司经营不景气，公司派息有困难，公司还可以利用认股权证代替派息，使公司的现金或流动资金得以保留，有助于公司度过难关。
七、认股权证与股票的优先
认股权的区别与联系
优先认股权应当说只是认股权证的低级形式。
因为首先单就优先认股权来看，它存在着如下两个缺点：一是优先认股权与原有普通股股票是连在一起的并未分离;二是公司发行新股时，一般希望在较短时间内迅速筹集到所需的资金，所以优先认股权的期限都比较短
第三节 可转换证券
一、 可转换证券的定义及分类
定义:可转换证券(ConvertibleSecurities)又称“转股证券”、“可兑换证券”、“可更换证券”等，是指发行人依法定程序发行，持有人在一定时间内依据约定的条件可以转换成一定数量的另一类证券的证券,通常是转换成普通股票。
分类:
一类是可转换公司债券，即将公司债券转换成公司的普通股票；
一类是可转换优先股票，即将优先股票转换成公司的普通股票。
二、发行可转换证券的原因及意义
1)公司发行可转换证券的主要原因
公司为降低发行成本，及时募集所需资金，可发行可转换证券。
利率或优先股股息率一般略低于同类公司债券，因而可节省发行成本。
2)发行可转换证券的意义
股票发行费用。同时投资者转股成功，较高的转股价又为公司减轻了股权稀释的压力
对公司而言，可转换证券不仅以它较低的利率或优先股股息率为公司提供财务杠杆作用，而且今后一旦转换成普通股票
三、可转换公司债券基本要素
1)基准股票（又称正股）
2)票面利率
3)期限（又称存续期）
4)请求转换的期限
5)转换价格
6)转股价修正条款
公式---
7)可转换公司债券的附加条款
第四节 金融期货市场
20世纪70年代初，西方国家出现了严重的通货膨胀，固定汇率制也被浮动汇率制所取代，国内外经济环境和体制安排的转变使经济活动的风险增大。这种情况反映到金融市场上就是利率、汇率和证券价格的急剧波动，原有的远期交易由于其流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要，金融期货应运而生。
金融期货的产生
一、金融期货合约的定义及其主要内容
金融期货合约指协议双方约定将来某一特定时间按约定条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量某种特定金融工具的标准化协议。
定义
期货合约包含的主要内容
交易的标的物
每份合约都必须指明以何种金融工具作标的物。如外汇期货的标的物是外汇，具体又有美元、英镑、欧元、日元、澳大利亚元、加拿大元等不同币种之分。
交易单位
期货交易每份合约的交割数量是确定的，但不同交易所有不同规定。如一张英镑期货合约，在芝加哥国际货币市场为25000英镑，在中美洲商品交易所为12500英镑，在阿姆斯特丹欧洲期权交易所则为10000英镑。
交易单位的大小，视期货市场交易规模、参与者资金实力、合约商品价格波动性等因素而定。交易单位的标准化，极大简化了期货交易的过程，提高了市场效率，使期货交易成为一种只记录期货合约买卖数量的交易。
一、金融期货合约的定义及其主要内容
期货合约包含的主要内容
最小变动价位
亦称刻度或最小波幅，期货交易所公开竞价过程中，商品或金融期货价格报价的最小变动数值。最小变动价位乘以合约交易单位，可得到期货合约最小变动金额。期货品种不同，最小变动价位亦不同。如英镑期货为美元，即5个基本点，而加拿大元期货为美元，即1个基本点。最小变动价位大小的确定，一般取决于该金融工具种类、性质、市场价格波动状况、商业习惯等因素。有了最小变动价位，期货交易就以最小变动价位的整数倍上下波动，便利了交易者核算盈亏。
每日最高波动幅度
设置涨跌停板的主要目的是限制风险，保障期货交易者在期货价格出现猛涨或狂跌时，免受重大损失。但涨跌停板制度的设置也阻碍了价格迅速移向新的均衡水平，从经济效率上讲，它阻止了市场及时恢复均衡，限制了发现价格功能的实现。
指期货交易所规定单个交易日内期货价格的最高允许涨跌幅度。我国又称涨跌停板制度。当单日期货价格波动幅度超过这一限制时，期货交易所将会停止当天交易，进一步交易将在第二天进行。
涨跌停板幅度的大小，主要取决于期货价格波动的频繁程度和波幅的大小。在美国一些成熟的期货交易所，现已不设涨跌停板，以使期货价格能真实地反映商品供求关系，迅速地发现价格。
一、金融期货合约的定义及其主要内容
期货合约包含的主要内容
标准交割时间
标准交割月份。指各交易所规定的期货合约交割的未来月份，又称合约月份。不同交易所，对交割月份规定也不同，如伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）规定货币期货合约交割月份为3、6、9和12月；芝加哥国际货币市场（IMM）除上述月份，还有少量货币期货合约交割月份在1、4和10月。
标准交割日期。指交割月份的具体交割日，又称最后交易日。LIFFE规定为交割月份第二个星期三；IMM规定为交割月份第三个星期三，合约交易在交割日前两个营业日（星期一）停止。在芝加哥商品交易所，股票期货合约的最后交易日为交割月份的第三个星期五，抵押证券期货合约则为交割月份第三个星期三之前的星期五。
初始保证金
除初始保证金外，交易所一般还规定有维持保证金制度，即交易者为维持自己的交易部分所必须持有的保证金最低限额，低于此限，交易所就会向交易者发出保证金通知，要求交易者于次日开盘前补交至初始保证金水平。维持保证金金额一般为初始保证金金额的75％—80%。
定义
又称原始保证金，是指期货交易双方为保证合约得以履行而向清算会员存储的保证金，以保证价格变化时亏损一方能即时支付。
设置目的
设置初始保证金的目的，是为了有效控制期货市场风险，为在交易所内进行的期货交易提供履约担保，保证交易所的财务安全性、完整性和健全性。因此，初始保证金是期货保障机制的最重要环节。
保证金制度
期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确规定，无须双方再商定。交易双方要做的惟一工作是选择适合自己的期货合约，并通过交易所竞价确定成交价格。价格是期货合约惟一变量。当然，同种金融工具期货合约可以有不同交割月份，但它由交易所事先确定，并在合约中事先载明，不由交易双方商定后载入合约。
期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割，这就克服了远期交易流动性差的问题；同时这样做既省事又灵活，目前大多数期货交易都是通过平仓来结束头寸的。据统计，最终进行实物交割的期货合约不到2％。
二、金融期货交易的特点
期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设清算公司结算，因此交易双方无须担心对方违约。交易所交易也克服了远期交易存在的信息不对称和违约风险高的缺陷。
期货交易每天进行结算，而不是到期一次性进行。每天交易结束时，清算公司都要根据期货价格涨跌对每个交易者的保证金账户进行调整，以反映交易者的浮动盈亏，即所谓的盯市。浮动盈亏是根据结算价格计算的。结算价格的确定由交易所规定，它有可能是当天的加权平均价，也可能是收盘价，还可能是最后几秒钟的平均价。
间接清算制
合约标准化
灵活性
每日清算制
三、金融期货交易的种类
按标的物的不同，金融期货主要可分为利率期货、外汇期货和股票指数期货。
（一）外汇期货
含义
外汇期货，指交易双方约定在未来特定的时期进行外汇交割，并限定了标准币种、数量、交割月份及交割地点的标准化合约。外汇期货交易则是指在期货交易所中通过喊价成交的外汇合约买卖。
外汇期货产生于1972年，由芝加哥商业交易所的国际货币市场（IMM）首创，最初的交易货币包括英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、日元等。此后，美国中美洲商品交易所、费城期货交易所等相继推出外汇期货交易。1982年9月，类似于IMM的伦敦国际金融期货交易所开张营业，1984年新加坡国际金融期货交易所也开始进行外汇期货交易。目前，世界上主要的期货市场大多都进行外汇期货交易。
基本常识
交易币种。包括美元、日元、英镑、欧元、澳大利亚元、加拿大元等。
交易标价。除澳大利亚元以外，均以每单位货币值多少美元来标价。
交易单位。一般确定统一的交易单位，如IMM除加拿大元和墨西哥比索外，其他货币单位每笔合同为万美元。
保证金。每一份期货合同都必须有保证金来保证合同付款人履行交易合同。
交割日期。一般规定为一年中的3月份、6月份、9月份、12月份的第3个星期的星期三。如交割日银行不营业则顺延一天。
（二）利率期货
含义
利率期货，指标的资产价格依赖利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。这些长短期债券只作计算利率波动的基础，通常合同期满时不需要实际交割金融资产，只是通过计算市场涨落结算利率期货合同的实际价值。
利率期货交易，指在有组织的期货交易所，通过喊价成交进行的，在未来某一时期进行交割的债券合约买卖。
种类
国库券期货。国库券期货合约标准期限为3个月，交易单位为＄1000000，交割月份为3、6、9、12四个月份，最小价格变动为%，刻度值为＄25，报价方式以IMM指数表示，交易主要在芝加哥商业交易所IMM分部进行。
可转让存单期货。可转让存单期货合约的要求同国库券期货相似，标准期限为３个月，交易单位＄100万，报价方式也以IMM指数表示。
商业本票期货，合约要求与国库券期货和可转让存单期货相似，只是报价方式不同，采用贴现率方式。
长期利率期货主要指中、长期政府债券期货。美国期货市场中长期债券的交易单位为面值＄100000，标准利率为每年利率8%。
根据报价方式不同
短期利率期货
长期利率期货
（二）利率期货
报价方式
短期利率期货的报价方式
短期利率期货的报价以指数为基础，具体报价方式为100减去短期债券利率（贴现率），得出的指数便是短期利率期货的价格。这一报价方式为IMM首创，故亦称IMM指数。指数与利率期货合约的价值成正比，指数越高，合约价值相应越大；反之，指数越低，合约价值越小。
例：芝加哥商业交易所国际货币市场（IMM）上3个月期国库券的标准数量是面值＄1000000，假设贴现率为6%，期货价格为94时，这张国库券合约的价值为
$1000000-$1000000×6%× =$985000；
$1000000-$1000000×4%× =$990 000。
当贴现率为4%，期货价格为96时，这张国库券合约的价值为
短期利率期货价格变动的最小单位为一个基点，即%，期货价格最小单位变动所引起的合约价值的变动金额称作刻度值。短期利率期货刻度值的计算公式如下：
（）
上例中3个月期国库券期货的刻度值为：
这样，利率期货的交易者在期货价格出现变动时，能迅速知道其手持利率期货合约价值的变动情况。比如，利率期货价格上升4个基点，某交易者持有5张国库券期货，则其手持合约升值＄500。
（二）利率期货
报价方式
长期利率期货的报价方式
中长期债券期货采用票面金额百分比的方式报价。例如，99-00的报价表示买方愿意按票面值的99%买进这张合约。中长期公债期货的标准利率为8%，因此当中长期公债的收益率为8%时，其期货报价基本上为100-00；若市场利率下跌，则中长期公债合约的报价上升，高于100-00；若市场利率上升，中长期公债合约的报价下跌，低于100-00。
与短期利率期货不同，长期利率期货价格的最小变动单位为 %。长期利率期货合约的刻度值的计算公式为：
（）
长期利率期货的标准面值为＄100000，因此其刻度值为＄。
由于长期利率期货价格的最小变动单位为 %，这样长期利率期货合约报价的含义比
较特别，如报价101-24，是指票面价值的 ；报价103-08，是指票面价值的
知道长期利率期货的刻度值和长期利率报价含义后，当利率期货价格变动时，交易者能够迅速地计算出合约价值的变动情况。比如，假设1张15年期的长期公债期货价格由
101-24升至103-08，价格变动单位为 或 ，合约价值变化为＄1500（48×$）。
（三）股票指数期货
含义
股票指数期货，指期货交易所同期货买卖者签订的、约定在将来某个特定时期，买卖者向交易所结算公司收付等于股价指数若干倍金额的合约。从定义看，股指期货合约的价值实际上等于股票指数乘以若干倍数的金额。这一倍数通常是500、250，也有的交易所规定为100或50，主要视股票指数高低而定。合约价格也通过公开喊价决定。一般说来，期指以现指为基础，但两者不尽一致。股票指数期货是所有期货交易中最复杂和技巧性最强的一种交易形式，其交易标的物不是商品，而是一种数字，可谓买空卖空之最高表现形式。
股指期货交易于1982年2月，由美国堪萨斯期货交易所首创，堪萨斯交易所当时推出的合约是价值线综合平均指数期货。继堪萨斯期货交易所后，芝加哥商业交易所（）、纽约证券交易所（）及芝加哥期货交易所（）也相继开办了股票指数期货交易。
世界主要股指期货合约及其上市交易所
香港期货交易所（HKFE）
恒生指数
东京证券交易所（TSE）
东京证券交易所股价指数（TOPIX）
新加坡国际金融交易所（SIMEX）
芝加哥商业交易所（CME）
日经225指数期货（NK225）
伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）
金融时报指数期货（FT-SE100）
芝加哥商业交易所（CME）
主要市场指数
纽约证券交易所（NYSE ）
NYSE综合股价指数
芝加哥商业交易所（CME）
标准-普尔500指数（S&P500）
芝加哥期货交易所（CBOT）
道琼斯工业平均指数
上市交易所
股指期货合约
（三）股票指数期货
特点
交易对象具有抽象性
股票指数期货交易的对象是股票指数，它是一种无形的数字，不像商品期货或外汇期货那样交易的是具体商品和货币。因此，股票指数期货的交易对象具有抽象性。
合约价值计算简便
股票指数期货合约的价值是按交易时的股票指数乘以若干倍数的金额计算得出的。因此，只要知道股票指数，合约价值马上就可以计算出来。例如，当NYSE综合指数为140点时，其期货合约价值须是＄70000；当指数升为145点时，其期货合约价值便是＄72500，交易者的盈亏一目了然。
交割方式独特
商品期货可采取对冲交易和实物交割两种方式了解交易。与商品期货不同，由于股票指数期货合约的交易对象具有抽象性，除对冲合约外，无法进行实物交割，因此只能采取现金结算这一独特的交割方式。
防范风险的功能全面
对股票投资者而言，股票市场存在着两种风险，一种是非系统性风险，指某种或某几种股票价格的变动，其价格升降与其他股票价格无关；另一种是系统性风险，指整个股票市场价格的波动，同升同降。对于前一种风险，投资者可以通过多种股票的投资组合来分散风险；对于后一种风险，投资者通常无可奈何。股票指数期货的出现解决了这一难题。投资者通过股票指数期货交易，可同时转嫁非系统性和系统性两种风险。并且投资者做一笔交易就等于参与了整个股市，避免了逐个选股之麻烦。
四、金融期货市场的功能
转移价格风险的功能
在日常金融活动中，市场主体常面临利率、汇率和证券价格风险（通称价格风险）。有了期货交易后，他们就可利用期货多头或空头把价格风险转移了出去，从而实现避险目的。这是期货市场最主要的功能，也是期货市场产生的最根本原因。
注意
对单个主体而言，利用期货交易可达到消除价格风险的目的，但对整个社会而言，期货交易通常并不能消除价格风险，期货交易发挥的只是价格风险的再分配即价格风险的转移作用。
不过，在有些条件下，期货交易也具有增大或减少整个社会价格风险总量的作用。具体而言，套期保值者之间的期货交易可以使两者的价格风险相互抵消，投机者之间的期货交易则是给社会平添期货价格的风险，而套期保值者与投机者之间的期货交易才是价格风险的转移。由此可见，适量的投机可以充当套期保值者的媒介，加快价格风险转移速度，而过度的投机则会给社会增加许多不必要的风险。
价格发现功能
期货价格是所有参与期货交易的人，对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期。不论期货合约的多头还是空头，都会依其个人所持立场或所掌握的市场资讯，并对过去的价格表现加以研究后，做出买卖委托。而交易所通过电脑撮合公开竞价出来的价格即为此瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的价格发现功能。市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策，以提高自己适应市场的能力。
第五节 金融期权市场
期权交易是在期货交易的基础上产生和发展的，但由于它在卖期保值、转嫁价格风险等方面比期货交易更具灵活性，因而吸引了大批投资者，并使其自身获得迅猛的发展。
一、金融期权合约的含义及种类
含义及主要内容
期权又称选择权，是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格(简称协议价格或执行价格)购买或出售一定数量某种金融资产(称为基础金融资产或标的资产)的权利的合约。
即
金融期权是买卖双方订立合约，并在合约中规定，由买方向卖方支付一定数额的权利金后，即赋予了买方在规定时间内按双方事先约定的价格购买或出售一定数量的某种金融资产的权利。对期权买方来讲，合约赋予他的只有权利而无义务，在合约有效期内，他既可到期行使这个权利，也可放弃而不执行这个权利，甚至转让给第三者，条件是在购买时他将支付一定数额的期权费给卖方。对期权的卖方来讲，合约赋予他的只有义务而无权利，他在收取买方付给的期权费后，则有义务按买方行使权利提出的要求履约，当然，这种履约须按合约事先规定的时间和履约价格来进行。
一、金融期权合约的含义及种类
含义及主要内容
标准化的期权合约通常包含以下六方面的要素：
标的资产的种类及数量
每份期权合约应指明以何种金融资产作为标的资产，同时应规定买卖该种资产的数量。不同交易所均对不同资产期权合约数量作出明确规定。
执行价格
又称协定价格，是指期权到期时的履约价格，一旦敲定，不容更改。同一种期权合约商品，在期权市场上往往有多种敲定价格，敲定价格不同的期权合约，按照当时市价差别而有不同的标价(即权利金)，而且这一标价又考虑是看涨期权还是看跌期权，合约剩余有效期的长短等因素。
合约有效期限
合约有限期限一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。其表示方法是按月份标示，形成三个循环：
1月循环：1-4-7-10
2月循环：2-5-8-11
3月循环：3-6-9-12
意即1月份推出的合约，标准到期月份为4月、7月和10月，其余类推。
但不同的合约，也有不同的标准有效期限。如对于股票期权、股票指数期权来说，由于股票价格变化十分频繁，走势难以预期，合约有效期也比较短，一般为1个月、2个月和3个月。
一、金融期权合约的含义及种类
含义及主要内容
期权交易地点
标准化的期权合约一般在专门的期权交易所内进行。但由于现代期权发展历史短，种类繁多，一些期货交易所、商品交易所、证券交易所，也会附设期权交易场所，交易标准化期权合约。至于场外非标准化期权合约，则一般由银行或一些投资公司安排，交易地点可由交易双方商定。
权利金
是期权买方为购买选择权利所付出的那笔金额，它是标准化期权合约中的唯一变量，也称期权价格、期权费、保证金、保险金等。
合约格式
一般规定合约的交易单位、最小变动价格、每日最高波动幅度、合约月份、最后交易日、履约日的选定、交割方式等。
欧式期权。欧式期权的买者只能在期权日才能执行期权。
一、金融期权合约的含义及种类
种类
金融期权市场
现货期权市场
期货期权市场
看涨期权。赋予期权买者购买标的资产权利的合约，即看涨期权。
看跌期权。赋予期权买者出售标的资产权利的合约就是看跌期权。
按期权买者权利划分
美式期权。美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。
按期权买者执行期权时限划分
按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期权、货币期权(或称外汇期权)、股票指数期权、股票期权等现货期权及金融期货期权。
金融期权细分为
二、金融期权的特征
期权的交易对象(即标的物)不是任何金融资产实物，而是一种买进或卖出金融资产权利。这种权利交易具有很强的时间性，它只能在合约规定的有效期内行使，一旦超过合约规定期限，就视为自动失去这种权利。
期权交易的双方享有的权利和承担的义务不一样，期权的买方享有选择权，他有权在规定的时间内，根据市场行情变化，决定是否行使，或者转让其权利；而期权的卖方则有义务履行合约，不得以任何理由拒绝。
期权交易双方的合约一旦订立，买方须事先向卖方支付一笔期权费，且不论买方是否行使期权，其期权费均不退还。
期权特点
（一）期权交易与期货交易的比较
权利和义务方面
期权合约只赋予买方权利，卖方无任何权利，他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务。
期货合约双方都被赋予相应权利和义务，除非用相反合约抵消，这种权利和义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使，期货空方甚至还拥有在交割月选择哪一天交割的权利。
期货合约都是标准化的，因它是在交易所中交易的，而期权合约则不一定。在美国，场外交易的现货期权是非标准化的，但在交易所交易的现货期权和所有期货期权是标准化的。
标准化方面
期权交易卖方的亏损风险可能是无限的、也可能是有限的，盈利风险是有限的；期权交易买方的亏损风险是有限的，盈利风险可能是无限的、也可能是有限的。
盈亏风险方面
期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。
期权买者无须交纳保证金，因他的亏损不会超过已支付的期权费，而在交易所交易的期权卖者要交纳保证金。场外交易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见。
保证金方面
期货交易的买卖双方都须交纳保证金。
期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入或卖出标的资产的权利。期货合约卖方到期必须卖出标的资产，而期权合约卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应卖出或买入标的资产的义务。
买卖匹配方面
运用期货进行套期保值，把不利风险转移出去同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。
套期保值方面
（二）场内交易与场外交易的比较
场内期权交易，是指在固定交易场所，对标准化的期权合约进行交易。
场外期权交易，又称“柜台交易”或“店头交易”，是在交易所以外的众多金融机构、中间商和客户之间，通过买卖双方磋商来进行的交易，这种交易是在一种无形的、松散的市场中，通过电话、电传等现代电信设备的联系来完成的。
场内期权交易与场外期权交易的联系
场外期权交易产品大部分以场内期权、期货交易相对应产品为基础。最初期权交易在场外市场上进行，在场外交易基础上产生了场内期权交易，场内期权交易的产生，使银行同业期权交易向高标准化方面发展十分迅速，也给场外期权交易以极大的竞争，从而又推动着场外期权交易的活跃和方式的不断创新。
表现在
（二）场内交易与场外交易的比较
场内期权交易与场外期权交易的区别
1.标准化程度。场内交易合约内容是标准化的，合约各项规定都由交易所制定；而场外交易期权合约完全由客户根据其特殊需要经协商签订，合约各项条款都可灵活协商。
2.价格确定方式。场内交易合约买卖均在交易所交易大厅进行，由公开拍卖方式决定合约价格；而场外交易主要通过电话、电传等现代化通讯设备进行，由交易双方经过协商确定合约价格。
3.交易方式。场内交易合约买卖双方须通过交易所成员的经纪人代为交易，作为经纪人既能替第三者交易，也可为自己交易；而场外交易主要在银行与银行、银行与客户之间直接进行，也可由买卖双方场内经纪人在场外进行交易。
4.清算方式。场内交易合约买卖双方互不认识，交割清算通过交易所清算公司完成；而场外交易是买卖双方直接见面，对合约条款磋商，一经达成协议，意味着交易双方都接受了对应风险。
5.保证金和费用的收取。场内交易市场规定有严格的保证金制度，所有参加者都必须缴纳保证金；现金结算在每日市场标价的基础上进行，交易所经纪人向第三者收取经纪人费用，以抵补经手费用。而场外交易不需要保证金，而由买方付给卖方一定的期权费，作为购买期权合约所付出的费用。
三、金融期权价格的决定
一份期权合约的价值等于其内在价值与时间价值之和，其数学表达式为PV=IV+TV。
内在价值，又称内涵价值，指在履行期权合约时可获得的总利润，当总利润小于零时，内在价值为零。内在价值反映了期权合约中预先约定的敲定价格与相关基础资产市场价格之间的关系。其计算公式为：
式中IV---内涵价值
S---标的资产的市价
X---敲定价格(实施价格)
按照有无内涵价值，期权可呈现三种状态：实值期权(ITM )、虚值期权(OTM)、平价期权(ATM)。
我们称S＞X的看涨期权为实值期权，称S＜X的看涨期权为虚值期权，称S=X的看涨期权为平价期权。
同样，我们把X＞S时的看跌期权称为实值期权，把X＜S的看跌期权称为虚值期权，把X=S的看跌期权称为平价期权。
实值期权的内在价值大于零，而虚值期权和平价期权的内在价值均为零。
期权时间价值，指期权买方随期权时间延续和相关商品价格变动可能使期权增值时，愿为购买这一期权付出的权利金额。动态上看，期权时间价值有一个变化规律：随期权合约剩余有效期缩短而衰减。发生衰减原因很简单，对期权买方而言，有效期越长，市况发生有利于他变化的可能性也越大，获利机会也越多，他愿付出的时间价值也越高。同时，卖方亏损风险也越大。伴随合约剩余有效期限缩短，买方获利机会减少，卖方承担风险减少，时间价值也逐步减少。
期权的时间价值还取决于标的资产市价与敲定价格之间的差额的绝对值。当差额为零，期权的时间价值最大。当差额的绝对值增大时，期权的时间价值是递减的，具体如图所示：
图 期权的时间价值与S与X差额之间的关系
（一）金融期权的价值分析
（二）影响期权价格的因素
实际期权定价中，最重要的五个量化影响因素：
对于看跌期权，执行时收益等于协议价格与标的资产市价的差额。因此，标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就越高。
1.标的资产的市场价格与期权的协议价格
看涨期权执行时，收益等于标的资产当时市价与协议价格之差。因此，标的资产的价格越高，协议价格越低，看涨期权的价格就越高。
2.期权的有效期
对于美式期权，因它可在有效期内任何时间执行，有效期越长，多头获利机会越大，且有效期长的期权包含有效期短的期权所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。
对于欧式期权，它只能在期末执行，有效期长的期权不一定包含有效期短的期权所有执行机会。这使欧式期权有效期与期权价格之间的关系显得较复杂。在股票有大量红利支付时，以该股票为标的资产的有效期短的期权价格甚至会大于有效期长的期权。
一般情况下，有效期越长，标的资产风险越大，空头亏损风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期长的其期权价格也越高，即期权的边际时间价值为正值。
3.标的资产价格的波动
简单说，标的资产价格波动幅度是衡量资产未来价格变动不确定性的指标。波动幅度越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。
4.无风险利率
无风险利率是购买期权的机会成本。看涨期权中，利率越高，机会成本越大，要求期权收益率越高；看跌期权中，利率越高，履约时收入相对降低。
5.标的资产的收益
由于资产分红付息等将降低基础资产的价格，而协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内基础资产产生收益将使看涨期权价格下降，而使看跌期权价格上升。
四、期权交易的策略
期权的交易策略基本上可分为基本交易策略和组合投资策略两种。
（一）基本交易策略
期权的基本交易策略主要有：购买看涨期权、购买看跌期权、出售看涨期权、出售看跌期权
敲定价格减期权费
敲定价格减期权费
敲定价格加期权费
敲定价格加期权费
损益平衡点
看涨
看跌
看跌
看涨
对市场价格的预测
无限
有限
无限
有限
损失
有限
无限
有限
无限
利润
收入
支付
收入
支付
期权费
卖出
买入
卖出
买入
盈亏图
看跌期权
看涨期权
x
P
X
损益
价格
S
P
S
价格
X
损益
x
P
损益
S
价格
X
x
S
P
损益
X
价格
x
表 四种期权基本交易策略的主要特征
（二）组合投资策略
在基本交易策略基础上，交易者还可根据期权种类、期限以及敲定价格不同，构造不同组合策略。主要有以下三种组合套利策略：
水平套利
水平套利，指交易者按相同协定价格，同时买卖不同到期月份同类型期权合约以套取水平价差的期权交易策略。由于近期期权合约时间价值衰减速度快于远期合约时间价值衰减速度，因此，水平套利通常是在买进一个远期权合约时卖出一个近期权合约。这样，两种期权间的期权费差额就会扩大，交易者盈利机会也相应增大。水平套利可分别通过看涨和看跌期权进行，当交易者预测长期价格稳中趋涨时运用看涨期权进行水平套利交易；当交易者预测长期价格稳中趋降时运用看跌期权进行水平套利交易。
垂直套利
垂直套利，指交易者按照不同协定价格同时买卖相同期限期权合约以套取垂直价差的期权交易策略。垂直套利交易特点是利润和亏损都有限。亏损限于出售期权得到的期权费与买人期权支付的期权费的差额；利润则最多为期权费。垂直套利又包括买空套利和卖空套利，当交易者预测市场价格上升时运用买空套利；当交易者预测市场价格下降时运用卖空套利。每种套利方式又包括看涨和看跌期权两种，因此垂直套利共包括四种形式：
买空看涨期权套利。交易者按某协定价格买看涨潮权，按更高协定价格卖相同期限看涨期权。
卖空看涨期权套利。交易者按某协定价格卖看涨期权，按更低协定价格买相同期限看涨期权。
买空看跌期权套利。交易者按某协定价格买看跌期权，按更低协定价格卖相同期限看跌期权。
卖空看跌期权套利。交易者按某协定价格卖看跌期权，按更高协定价格买相同期限看跌期权。
对角套利
对角套利，指交易者按不同的协定价格，同时买卖不同到期月份的同类型期权合约以套取对角价差的期权交易策略。
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
背景资料
2000年11月8日，康宁公司宣布将发行27亿美元的零息可转换债券，每1000美元票面本金的定价为美元。首次公开发行价格带来了年2%的到期收益率，复利按半年滚动一次。条款概要间（附表1）。与此同时，康宁公司另外还将面向公众发行3000万股普通股，每股发行价格为美元。这两次发行互不影响。所有的融资将筹集近48亿美元的资金。
库伯斯的任务是评估康宁公司新发行的可转换证券。她需要在当天决定是否建议购买一些债券放入可转换证券基金。她的任务是评估该债券发行的风险，并判断收益率、发行价格和转换条件是否达到标准。
康宁公司发行的零息可转换债券引起了朱丽安娜·库伯斯。她是帕拉丁共同基金集团一名投资分析员。帕拉丁集团提供36种基金，管理500多亿美元的资产。库伯斯和她的小组掌管帕拉丁的可转换证券基金，该基金力图“通过当前收益和资本升值获取高额回报”。
康宁公司计划用两次发行的收入为其收购倍耐力公司在美国光学科技公司90%的权益进行融资。美国光学科技公司是倍耐力的光学元件和仪器公司。收购对价约为现金36亿美元。收购协议已于2000年9月27日公告，尚待有关部门的批准。尽管如此，观察家一致认为这项收购很可能会得以完成。
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
康宁公司
康宁公司在三个广义的业务板块中竞争：电信行业、尖端材料行业和信息显示行业。电信部门约占公司销售收入的70%。
康宁公司是世界最大的光学纤维和扬声器制造商，占光学纤维市场50%的份额，两倍于仅位其后的竞争对手朗讯公司。在首次公开发售期间，光纤市场处于断货状态，康宁公司已经预售了其未来18个月的满负荷光纤产量。1999年全世界对光纤需求已经增长了40%。管理层预计2000年的增长会同样强劲。行业分析员预计，今后到2002年，光纤需求的年增长率将达到20%-25%。尽管还存在一些关于光纤供应可能出现过剩的争议。
在公司的电信部门，其光电业务一直以三位数的年增长率增长。光电业务生产提高通信网络灵活性及效果的产品。这些产品增强、结合、分离和连接通过光纤网络传送的光信号。由于需求旺盛，康宁公司将在未来的18个月将光电产能扩大至原来的6倍。
康宁公司的非通信业务同样表现不俗。公司是用于电脑屏幕、电视、数码相机以及其他仪器的LCD（液晶显示）平面玻璃的第一供应商。占据约60%的全球市场份额。液晶显示屏的需求以每年40%的速度增长，并且价格平稳。预计2000年平面玻璃业务的销售收入将达到5亿美元，并将在几年内达到10亿美元。此外，康宁公司的生物技术类产品也很紧俏。在DNA分析产品的带领下，该板块预计年增长率将达到30%-35%。
康宁公司股票的丰厚估值印证了公司的美好前景。上个月，按2000年的预计每股盈利计算，康宁公司的平均市盈率约为94倍；按2001年的预计每股盈利计算，公司的市盈率为75倍。这与标准普尔500指数平均30倍的市盈率水平形成对比。
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
尽管如此，康宁公司的未来也充满了风险。其中最紧迫的问题如下：
对服务供应商的依赖。服务供应商需要巨额投资以扩张网络和建设产能。其风险在于，当投资者逐步意识到该业务的资本密集型特性时，对服务供应商的融资就会枯竭，从而影响对康宁公司产品的需求。
光纤市场的潜在供应过剩。一些行业分析员提出，市场开始呈现光纤产能过剩的迹象。他们指出，如果地下的所有光纤都被点亮，就足以支持一段时间内所有的带宽需求。与之相反，另外一些分析员表述的观点是，当前没有足够的设备来点亮和连接地下光纤。康宁公司不认为即将出现供应过剩的情况。
大型长途局端服务供应商扩建光纤网络的结束。过去几年，康宁公司由于美国MCI、Sprint和AT&T等大型长途局端服务供应商迅速、大量地使用光纤而受益。在此之后，美国大型长途局端服务供应商扩建网络的速度可能放缓，而康宁公司此时却正在提高其光纤产能。尽管预计海外的增长会很强劲，但外国服务供应商的规模也比较小，而且被认为风险较大。
技术变更。康宁公司的产品市场以迅速更替的技术、不断演变的行业标准和频繁出现的新产品为特征。康宁公司的成功将大大依赖于适时、成功地推出新产品和竞争性技术的开发能力。
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
对可转换债券发行的分析
在阅读可转换债券发行的招募书后，库伯斯通过整理可转换债券交易员用于可转换债券估值的数据表开始分析。研究之后，她决定直接对可转换债券进行估值。她认为，与依赖传统的比率分析相比，这样更可以得出独立的判断。在直接对可转换债券进行估值中，她依托于这样一种思想：可转换债券实际上是普通债券与一种或多种附加期权（如：转换成普通股的期权）的结合体。可转换债券的价值（V）因此就是普通债券价值和附带期权价值之和：
通过对每个成分直接进行估值，她可以得出可转换债券的合适价位。她从比较容易估值的普通公司债券部分开始入手。普通公司债券通常是按其到其收益率相对于该债券的风险和到期时间的充分性进行估值的。如果库伯斯采用美元的发行价和1000美元的本金还款，到其收益率将为2%。然而，她知道这并没有恰如其分地反映出可转换债券的所有成分，原因是美元的价格包含债券价值和附带期权的价值。取而代之，“普通公司债券”部分的真实价值应该采用类似债信级别的公司债券的到其收益率进行估算。她看了看康宁公司最近的评级（附表2），针对债券和股票发行计算了备考的偿债比率，并与不同债信级别的公司进行比较（附表3）。然后她整理了类似评级公司的普通债券发行样本（附表4），并继续对可转换债券的债券部分进行估值。
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
对可转换期权进行估值
其后，库伯斯试图对可转换期权进行估值。“转换权实际上是一种美式看涨期权，使我可以从现在至以后15年内的任何时候以每股美元的价格购买康宁公司的股票。现在公司的股票正以每股美元的价格交易，因此我现在不想转换成股票。但我所拥有的在有利时机到来时将债券转换成股票的权利具有某种价值。我可以采用Black-Scholes期权定价模型为期权定价。”
“我要放入模型中的最重要假设是康宁公司股票的波动性。原因是我的看涨期权很大程度上依赖于股票价格。股票的波动幅度越大，我的看涨期权的价值越大，原因是股价的可能分布区间越大。”她收集了康宁公司的历史股息数据（附表5）、康宁公司历史波动性以及其可比公司和主要股票指数的波动变化（附表6）。她还收集了最近康宁公司期权交易的数据用于计算康宁公司的波动性（附表7）。
“另外一项重要的假设是无风险收益率。期权定价模型采用这种收益率来获得预计从期权中得到的回报的现值。”
当她开始在模型中设定假设条件时，她想起在得出转换期权价值之后，需要就摊薄因素进行调整，原因是需要将债券转成的股票计入，并将公司当前新发行的普通股计入。
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
赎回权的估值
对转换期权估值后，库伯斯注意到债券发行的条款允许康宁公司在2005年11月8日以后的任何时间“购买”或赎回发行的债券。因此，赎回条款赋予康宁公司提前清偿债券的灵活性。实际上，公司是在“买入”可转换债券的转换权，而债券持有者是在“卖出”转换权。
库伯斯对赎回权进行了仔细思考，并试图辨认康宁公司可能赎回可转换债券的情形。如果利息率下降，从理论上讲，债券价格将上升。但康宁公司会采用赎回权，以低于市场价值的价格进行赎回。库伯斯认为，对不可赎回的债券而言，当利息率下降，债券价值上升；但对于可赎回的债券而言，由于预计到发行人将行使赎回权以更便宜的债务重新为债券融资，价格的上涨空间“有局限”。
不过，库伯斯注意到在大多数可转债中，以更便宜的债务为债券再融资几乎没有意义，原因是可转债通常载有很低的息率。由于息票的息率很低，为一种债券再融资的债务为具备经济吸引力就必须大幅度降低利率，从而发行息率更低的债券或采用产生利息的现金来偿付债务。实际上，赎回条款另有目的：允许发行人将债券强制性转换为股票。当然，这仅仅在转换期权“溢价”的时候发生。
“如果不必迫于赎回的威胁而将债券转换为股票，即使期权是‘溢价’的，我也可能继续持有可转换债券。但有了这项赎回期权，康宁公司可能强迫我进行转换。从我的出发点来看，被迫做任何事情都是负面的。因此，该赎回条款应降低债券的价值。”
然而，为赎回条款进行估值十分复杂，原因是公司可能基于两个主要动因提早赎回债券，即：利息率和股票价格。库伯斯无法运用手头的Black-Scholes期权定价模型对此进行模拟。然而，她可以建一个工作表将这种复杂情况准确地纳入模型。库伯斯请公司的一名衍生工具专家帮助她，，得到基于不同波动性假设的赎回权估值。
波动性
赎回权价值（单位债券） 美元 美元 美元
（采用二叉树期权定价模型估计）
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
其他附带期权
库伯斯审阅了条款清单，她注意到另外一种允许投资者在两个固定日期将债券“卖给”康宁公司的权利。这两个日期是2005年11月8日和2010年11月8日。她想：“这实际是一个看跌期权。事实上，这里有两个看跌期权。但这两个看跌期权的内部联系使该期权难以估值。对2010年的期权的行使取决于我是否在2005年行权，并且反过来，取决是否当时对回购有利。”
由于看跌期权估值的复杂性，库伯斯再次请衍生金融工具专家帮助。得到以下测算结果：
波动性
看跌期权价值（单位债券） 美元 美元 美元
（采用二叉树期权定价模型估计）
最后，库伯斯注意到控制条款的变化，即：赋予债券持有者在康宁成为并购目标时，要求公司再次回购债券的权利。“该期权是对我有利的，因为它在某人可能购买公司并大笔借债的情况下保护了我。但康宁是一家大公司，股本规模大并且有很好的经营历史，我认为公司被收购的可能性很小。因此，我不对此项期权赋予价值。”
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
对现实的进一步检验
在她做出是否对投资康宁公司债券的最终决策之前，库伯斯需要仔细思考几件事情。首先是康宁公司的股价表现。当前的股票交易价格是美元，而仅在一年以前其股票价格还低于目前水平的一半。大部分的上涨与投资者认为光纤技术拥有“白热化”的市场有关。按当前股价，康宁公司的市盈率很高。不过，康宁公司股票在年初曾达到113美元。“考虑股票价格曾经升到这么高，或许使我能够以89美元的价格购买股票的转换期权，”库伯斯想，“我必须对此仔细斟酌。如果股票价格下跌了，我将只能持有到期收益率仅为2%的债券。”
她决定分析要使转换期权“溢价”，公司需要价值多少。她浏览了招募书，其中展示了公司于2000年9月30日的实际资本结构，以及根据债券和普通股发行进行调整后的资本结构。（见附表8）
“公司的总债务约40亿美元。只要其资产总价值没有跌破40亿美元，可转换债券至少值其累计本金价值的亿美元。现在，为使债券转成股票更有价值，公司资产需要价值多少？我的股票盈亏平衡价格就是每股美元的行权价格。在同期股票发行之后，公司总股数将达到亿股。此外，公司由于近期的收购发行了总计3000万股的股票。如果包括那些附在可转换债券发行中的期权在内，所有期权都被行权，总共将另有股票约5300万股。因此，总股数将达到亿股。如果我将其乘以盈亏平衡价格，我得到的总股本价值为927亿美元。加上公司现有的公司债务大约20亿美元，计算结果告诉我，康宁公司资产的市场价值必须为大约950亿美元才可以使我的债券转为股票价值更高。现在，康宁公司的资产市值大约为650亿美元。”
库伯斯考虑是否康宁公司的资产市值会在2015年之前达到950亿美元。她也对潜在的、进一步的摊薄效应做了考虑。近几个月，康宁公司因收购活动一直“榜上有名”，并可能由于其当前产能的局限继续收购更多的公司。如果真是这样，将如何影响其债券持有者？
在库伯斯为其基金经理准备最终的汇报材料时，她的头脑中一直思考着这些问题。
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
讨论题
1.康宁公司未来会面临的风险由哪些？
2.如何为可转换债券进行估值？
3.采用Black-Scholes期权定价模型对可转换期权进行估值时，需要放入模型的重要假设有哪些？
案例分析
康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券
——可转换债券的估值与融资
分析路径与思路
1.可转换债券是一种混合型的债券形式。对个人投资者而言，可转换债券是一种兼顾收益和风险的理想的投资工具。当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司经营实绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。可转换债券对于投资者来说，是多了一种投资选择机会。可转换债券具有债权与股权双重特性，对机构投资者来说，也是极为合适的投资品种。
2.可转换债券的优势在于，投资下限得以保证；收益上限没有限制；，海外可转换债券以折扣价进行交易时，投资人有机会以低于时价的价格购买公司股票；附有回售条款的可转换债券，投资者享有将债券回售给发行人的权利，当公司股票的市场价格持续低于转股价达到一定幅度时，可以把债券按约定条件回售给债券发行人。
可转换债券的缺点在于，发行人之赎回权将限制投资者参与分享公司股票成长的机会，附有强制赎回条款的可转换债券，在规定的一定时期内，若公司股票市场价格高于转股价达到一定幅度并持续一段时间时发行人可按约定条件强制赎回债券；票面利率比普通债券利率低，若遇到股市低迷，投资者不把债券转换为股票，长期持有的债券利率一般低于银行存款利率，对投资者来说机会成本很高；可转换债券实际上具有期权的某些特征，因此利率一般低于普通公司债券利率，可转换债券在一定条件下可转换成公司股票、因而会影响到公司所有权。
3.可转债的条款具有相当的复杂性，这对可转债的市场定价构成了相当大的难度。我们即使仅考虑其中一两个主要条款，仍然难以精确计算可转债的理论价格。但即使如此，只要我们在投资可转债时仔细研读这些条款，我们从中仍可发现获利机会。
4.对于年轻的中国证券市场而言，可转债是一个极具发展潜力的新型金融衍生品种，它对拓宽企业融资渠道、丰富证券品种和繁荣证券市场，都将起到积极的作用。
附表1 发行条款概要
发行债券 本公司本金合计为2,712,546,000美元的零息可转换债券将于2015年11月8
日到期。该债券是康宁公司无保证的优先负债。
发行价格 到期本金为1000美元的债券价格是美元。
利息 债券到期之前，本公司不支付利息。
到期日 2015年11月8日。
转换权利 除非我公司事先赎回或回购了这些证券，您在日之前的任何时候，可按每
只债券兑换股的首次转换率将债券转为普通股。首次转换率相当于
每股美元的首次转换价格，这基于证券的首次公开发行价格。转
换率可以在某种情形下做出调整。
原始发行折扣 出于纳税目的，本公司的债券折价发行，首次发行折扣等于单位证券的到
期本金减去首次公开发行价格。您要意识到，至到期日为止本公司不支付
利息，但在转换、赎回、出售或证券到期之前，出于缴纳美国联邦所得税
的原因，美国投资者必须在其毛利中将首次发行折扣作为应计折扣包括在
内（即使证券最终没有被转换、赎回、出售或在到期日支付）。
募集资金的使用 本公司计划运用本次发行和同时进行的普通股发行所筹集的部分资金为收
购倍耐力公司融资。如果收购倍耐力公司的项目没有完成，或募集资金超
出了收购倍耐力公司的需要，本公司会将这些募集资金用于公司的一般性
用途。
康宁公司的选择性赎回 2005年11月8及以后，本公司可能在任何时间选择赎回部分或全部
的债券。赎回价格将等于首次公开发行价格加上到赎回日的应计
原始发行折扣。
按持有者的选择进行回购 您可以要求本公司按本招募书附件中列示的回购价格在2005年11
月8日和2010年11月8日回购您的部分或全部债券。
若控制权发生变化，按持 如果本公司的控制权发生变化，您可以要求公司回购部分或全有者的选择进行回购 部债券，回购价格等于首次公开发行价格加上至回购日的应计
优先无保证债券的评级——穆迪
附表2 康宁公司发行历史中的部分债信评级
当地发行人的长期债信评级——标准普尔
评级
生效日
评级
生效日
A2
A3
A2
A1
Aa3
2/2/2000
12/24/1996
1/21/1992
11/29/1982
4/26/1982
A*-
A
A+
AA-
AA-
9/27/2000
5/14/1996
3/21/1991
3/10/1982
11/9/1973
*-号表示负面的预期
A
BB
-4
14
67
37
税前利润对利息的覆盖倍数
息、税、折旧、摊销前利润对利息的覆盖倍数
经营活动产生的现金/债务总额（%）
自由经营现金流/债务总额（%）
资本回报率（%）
经营收益/销售收入（%）
长期债务/资本（%）
债务总额/资本（包括短期债务）（%）
B
表3 按债信级别分类列示的主要行业财务比率：1996至1998年的三年期比率的中位数
行业长期债务
AAA
AA
BBB
CCC
康宁公司为可转换债券与股票发行准备的备考数据
10
1
5
14
29
附表4 当前具有可比性的普通公司债券样本
发行人
标普评级
到期时间
到其收益率（%）
Air Touch Communications
American Stores
Bell Atlantic
Coca-Cola Enterprises
Corning Inc.
Walt Disney Co.
Enron Oil and Das
IBM
Lucent Technologies
New York Tel. Co.
Nordstrom, Inc.
Southwest Airlines
WorldCom Inc.
均值
中位数
标准差
A
A-
A+
A
A
A
A-
A+
A
A+
A
A-
A-
2008
2017
2012
2017
2013
2015
2008
2019
2028
2013
2009
2027
2010
附表5 康宁公司的股息历史（美元/股）
派息日期
3月31日
6月30日
9月30日
12月31日
全年
1997年
1998年
1999年
2000年
附表6 于2000年11月8日估算的历史波动性
1个月
3个月
6个月
1年
康宁公司
JDS Uniphase
Lucent
Ciena
平均
道琼斯工业平均指数
标准普尔500指数
纳斯达克100指数
附表7 康宁公司期权在芝加哥期权交易所的期权价格：2000年11月7日收盘价
纽交所股票收盘价
履约价格
期权最后卖出价
期权最后买入价
11月
11月
5月
5月
$
$
$
无期权
17
无期权
无期权
无期权
193
无期权
17
无期权
无期权
无期权
193
距到期日天数
附表8 实际与备考资产负债表
（单位：百万美元）
2000年9月30日
实际
调整后
现金及短期投资
长期债务的到期部分及短期应付票据
一年期以上应偿贷款
零息可转换债券
在附属公司的少数股东权益
可转换优先股
普通股股东权益
已发行普通股：实际为亿股，调整后为亿股
留存收益
库藏股
累计其他综合损失
普通股股东权益合计
总资本
股本负债率
资本负债率
—
（） （）
（） （）
% %
% %
