基于信用池理论的次级债券定价实证研究关晶妹，王涛，罗松(中闺人民大学财政金融学院，北京，1(0872)摘要:如何在信用市场条件下合理定价次级债券成为一个重要而现实的问题。文章提出了商业银行信用池(Credit…Pool)的概念及模型，与传统债券定价理论模裂相结合，将债券发行主体的信用状况纳入定价模型中，建立了信用市场条件下次级债券的新定价模型，并对模型进行了实证检验，理论结果能够很好地反映和说明目前我因次级债券发行市场中的问题及其原因。关键词:次级债券定价;信用池模裂;CRI指数中图分类号:F224文献标识码:A文章编号:1ω'2-6487(2∞8)19巾。134-04借用金融市场条件下商业银行的信用状况在其发行次化可比的借用评级指数CRI可以将离散型和连续到的商业o级债券的过程中具有重要作用。rm商业银行的借用评级是通银行信用池定义~Ill': 过建立科学的评估指标体系，采用专门的分析方法，选择愉离散型商业银行信用池模型:~的评估标准，经过规程的评估将序，对银行资金实力、偿债φ={φ，-φ2-…，φ，.…}; 能力，资产质最以及银行的基础素质进行分析，对银行经营Jφk=旦旦~+吨。k2+U9川…=r叭叭;1立的i;μ，++μ3+ 能力、风险程度、发烧能力II发展潜力加以综合评价，并以简k=. .iCN. 单、直观的评级符号表示其优劣，公布给社会大众的一种评其中φ为既定市场条件下的离散础商业银行信用池，价行为。银行评级既可由金融监管机构内部进行，也可委指负表示被纳入到商业银行信用池巾的第k个统计指标蜜的有评级资格的中介机构进行。但是如何在借用市场化条件值，仇表水信用池中第i个银行统计指标的权茧，9，表示借用下，使债券发行主体的借用级别更加有效的指导或影响次级池中第i家商业银行的实濒~统计指标值份债券发行走价需要进一步探讨和实践o由此同样可以得到离散型商业银行信用池中队指标要素的边界:’ 掏瞌肉食借用悍辄描撇(CRI)的次辙俑'惨定价棉础limφk=汇μj9/Lμ，j->，"组从我国商业银行日经发行成功的次级债券结果肴，几乎间理可以推导出离散型商业银行借用池的全要素边界:所有银行次级债的利率都相对偏低，均低于市场预期水平，FEMφ10φ2， ’" .φk.... } 存在着发行价格与发行主体借用级别倒置的现象。次级债券的发行价格偏低是由多种原因导致的，但是其中一个很重要哥进…步推广离散型商I\k银行信用池的定义，假设在既定的原肉就是次级债券在定价的过程中未能充分等虑发行主的金融市场条件下存在无数家规模大小不阔、信用等级不同体的借用级别对债券价格的影响，虽然信用中介机构对银行的商业银行，并且每一家商业银行的借用水平都可以用该银发行的债券本身进行了级别评定，但是公布出来的债券评级行的无数个指称赞进行衡量，那么就可以衍生出连续型的商结果对债券的定价影响微乎其微，尤其是作为次级债发行主业银付借用池模型如下:体的银行自身的借用水平在定价过程中更加没有发挥应蒋φ= IW’9dl\ld9 的指导作用。因此，在传统的次级债券定价方法模型中嵌入发行主体的借用评级这一关键要索就显得十分有意义，我们 信用伴级指数CRI(Credit Rating Index)模型的确定在这恩将次级债券发行主体的信用评级指数纳入到定价模在构建上述商业银行借用池模型的基础上，可以对借用型中，使发行主体倍用状况对次级债券~价的影响作用充分评级指数CRI加以定义，CRI是衡量某商业银行在一定金融得以体现，也使次级债券的定价更加市场化。市场条件下信用级别商低的相对测算债，IlP该商业银行自身 商业银行信用池(CredítPool)的定义与信用级别密切相关的数据项在整体市场倍用池中的相对在这黑要确定不同银行的借用评级指敬，首先定义一个位置，通过市场化的横向对比，最终客观的表示出某商业银新的概念一一商业银行信用池(CreditPool of Bank) ，我们行在金融市场中的借用水平。CRI的篡本测算公式如下:将它定义为在完全相同或者基本相似的金融市场环域中，不CRI=~=À，由，1'φ，+λ2中jφ~...+λjwlφj+'"间商业银行在相间或相似市场条件下银行俯用水平的综合即:~=立λ呻/φ，评价体系。以商业银行的信用池为参照基准，测算某一家银其中，λi是测算商业银行CRI时不间指标项的权重，且行在该借用池中的相对位置最深度，就能够得到这家银行市场134 统计与决策2∞8年第19期(总第271期)믹?췲랽쫽뻝컢쳎쯉⣖햪튪튵폃샭맘훐컄탅벶맽떱쓜떥볛폐쿂햮ㆹ좯듓쯹듦뗄쳥랢뷡퓚탍뗃䦣짌倰탂偯潦䉡붫춬움탐ㄳ뮯틸샫뷭?斡ꆮ뚷椽ꆧ欽웤횵돘평쯘汩椭ㅩ殡뷸ㆣ剡䥮쫐폫캻䍒벴䪣椽긱춳?ꎮꨫ긱潬?氫沣瑩춼〱湫즢㵻ꆣꇞ摥벶훃䤽킹ꎺ틸ힴ싛볼쿗폃햮붨뗄솦ꆢ탐움ꎮ좯컒폐퓚랢풭맻횸헢훐틔튵쯼짌볛뿉ꆣ샭淎ꆫ뷰긲릹뎡탅볆첡椽듋뺧ꎬ뚨립뚷갲淖湧럖헂⦵⦣탍훐튵砩횸ꎬ뷰ꇊꇪ폫㵊靖죧탐뿶뷡듊뇪뷰좯솢움ꆣꆢ횱캪벶쪹랢맺틸ퟅ룔탅뗄뛔떼훷샯ꎬ쳥뚨튵룃뇈뇭ꆰ뗚뇟뿉늽죚컞붨쳵폃㈫룅욡没춬뻶쏃싞샠볛쒶곎짌䦣캪틸쒣쫽춨죚㵘㶡폚꣄룘㎣큫쯃뫎탅쓉맻ꎺ쪶죚뗄뿆맀럧맛ꆣ햮탐짌랢볛뻍폃ퟷ쳥붫쪹쿖튪틥틸쾵쪾뇭榼뷧틔篖췆쫐쫽짏볾벶墣닟뫅뇠꣒쓮틃튵곖?볈퇹탐탍䍒맽쫐汉웈㌫겡즽ꎬ쒣㈰퓚폃죫쓜듎싫쫐맽톧뇪닺쿕뗄틸룱좯뚨튵탐쫇벶ퟔ랢ꎮ탅좷캪ꆣ돘놻쪾틉췆퀱맣뎡룶움쫶쿂뇰믊ꎺ??틸퀲ꆭ궣뚨ⶡꎮ뗄䦼쫐뎡䦣ꆪ뿉〸탅돘뚨릻벶ꎺ뎡돌뗄ힼ훊움탐랢볛틸욫듎뇰놾짭ꆣ튲폃퓚틔걩쓉쳒떼ꎬ샫쳵횸짌쏜잲췵䘲뫅탍쫐늢좷폒훐걬画쓪⯶ꆤ탅곐ꆪ䍎틔왴Ʝ폃⡃볛뫜햮㈴?쳵훐움ꆣ퓎뛈벶탐탨룱뗍뛔짭뚨뗄틲훷쪹돘늻췪쿠짌틥탅ꆭ뎡죫뗒絈즢볾쟒뇪쒣횸튵풶쟐뮯ꎯ곖뗚ꎮㄹꎺ짌폃ꎮ쳵뗃쎿꣒훐킡웕쫐牥쒣뫃좯볾뻟맀뺭틔ꆢ럻벶뷩훷튪틑뗄폫쫇햮뷸볛탅듋움쳥듎⡃춬좫튵죧떽돘샫㊣탍쿂솿쫽틸쿠엓橊꒳つ웚돘훐볾튻뫡폃氫?ﺽ뎡摩탍뗘뚨쿂폐횸맽벰랢뫅볈믺쳥뷸뺭샻쓏좯탐펰폃ꎬ벶탅牥틸튵쿠믲짌킵떽즢겡듦죧䍒뇰맘쳒⣗폃쏆쒣殣쿂ⰰ볒걃쿲쮮죫?쳵琭훐랴볛짌훘뇪맦틸햹뇭뿉릹뗄튻랢싊탐뛠퓚쇋쿬쮮헢폃햮摩춬쿠뛔쫽ꎺ튵뗚쓊탍궣쿂䤨탅룟뗒샫ꊳ뷭탍겡뗄짌剉뛔욽㋖??볾倰ꆣ펳ꎺ튵튪쳥랶탐쓜쪾쓏뷸탅늽삼뚼훷훖뚨룱벶캢욽뒫튻ힴ좯?뗄믲쯆캻䍒틸榸떲没짌곖컞뫢䍲폃뗍쫽〲ꎺ굽샫즢튵쫇뇈ꆣ킡㜱쿂〱붨뫍탅틸ퟷ쾵뗄솦웤뷰탐폃첽돉쿠쳥풭볛뇰뫵퓚춳맘뿶헟쫐훃䦡튵큫쫽솿敤돘뻝큃웚ꎻꊵ즢搰뫢ꎬ䍒챱돘뛖탅탍왭?몣뫏⦵솢쮵폃?탐ꎬ움믹벰폅죚ꆣ벶쳖릦뛔탅틲뗄펰웤뚨볼뎡짮ꎿ탍뎼틸볒楴쒣솿쿠쿮ퟮ䦵剉폃룊짌쒳훕쒻㈫겱샭쒸쇋쏷돘뗄ꆣ닉맀뒡랢쇓볠떫뇰뫍욫폃떼맽쿬뚨캢볛듎튪탅움놾쳵뛈짒벳탍웖탐ꆭ맦쓇뛔퓚쪱㠷돘튵탅짌뿍鈴ꆭ놾뚨엄탅쒿쒣뛸폃돌쯘햹ꎬ맜쫇룼쪵듎뗍벶훂ꎮꆣ맽쿠볾캪풽뎼뢱?쎴뗄닢헻늻샭ﴨ틸폃튵맛뺲⯈⡃븽ꦣ볛폃잰탍짌탲훊잱릫믺죧볓볹벶ꎬ뇰뗄훐쯤떫폈돌햮뻍움횸쯆쿂닎ꯀ웖듳믹쯣쳥춬⠲탐쮮틸뗄䍒갱듎냄쫐컒ꎺힴ튵쏅ꎬ뷸솦늼릹뫎폐ꆣ햮뻹떹캴좻쫇웤훐좯쿔벶쫽牥뗄틸헕쓜뢱떡탐돘뚨킡뿉뒡횵횸탅욽탐뇭뷭夬〰벶ꏐ뎡맺䍒뿶틸뗄뛔탐볓룸쓚퓚킧좯뗍훃떫쓜탅릫쫇룼뚨뗃횸ꎬ뷰믹릻ꋐ뗚?틥늻틔짏뇪싛䤩摩폃뚼쪾ꯊꎯ㠷햮춣쳵듎䧖퓚탐럖틸틔짧늿탅뗄뷡폚쫇돤폃늼ퟷ볓볛쪮쫽뮯쫗죚ힼ뗃춺돘殸쓈좫ꎬ춬뿉퇜ꎮ튻벴돶뷈컷쿮?㠩틔뚨쒳늷㈩좯곓볾벶룊웤뗄컶탐ퟛ믡뷸폃횸맻쫐쿖럖훐돶캪쎻랽쓉ꆣ쿈ꎬ떽췁꣖튪볙ꆢ짺뿉룃돘폃뷰짌슣ꆭ뗄돉쿂햮?랢탅랽ꎬ뫏듳탐쫐떼듎뾴뎡쿳훐뾼뷩살폐램죫펰뚨쮮닢헢곐뎼?쯘짨돶틔짌돘좨䨹훐룃죚튵?캪ꯍ듎좯탐폃램뷰뛔움훚ꎬ뎡믲풤ꆣ튻싇믺뗄벶랢쒣틢떽쿬틥뮷욽쯣볒웖걥뇟퓚솬튵훐훘벶틸?튻돕벶랢듎움ꎮ쪵틸볛뗄튲뮯펰벸웚룶릹햮믓탍틥뚨ퟷ뺳쒳춵뢱ꆣ뷧볈뗈탸탅ꎬⴭ듎횸룶껈햮탐벶톡솦ꎮ튻뿉쳵쿬뫵쮮뫜뛔좯랢펦훐ꎬ볛폃ퟛ쓉뇭ꎺ뚨탍쿠쟒훘꾶좯쫐〱쫇퓱ꆢ뺭늢훖캯볾듎욽햮훷틸움탐폐잶컒쒣돤ꎬ뫏볒쳒ꚵ쪾뇪늻뗄ퟔ뛔튪ꢼ뗄뎡춨잡뎥펪틔움췐벶ꆣ좯탐훷죫쏇럖늻틸?탅춬짌짭벶㌴뛸?탂훐햮볲폃쿖뚨뗄?쪵?볛컊햮뗄ꏐ쒣쳢컊췏탍벰쳢ꎬ웤좯ꆣ늢풭컄쾣뛔틲헂경쒣ꆣ뚨쳡ꯕ탍돶껈뷸쇋꾷탐볛짌ꋐ쇋탖쪵쪵횤볬쓐퇩횤?ꆣ퇐뺿
产负债总额、人均资产额、赢利资产、非赢利资产、资产与负有汇入=1南表示信用池中某一商业银行第i个指标项的实债对称结构、资产质量;(2)财务状况指标，包括利润、人均利润、资本充足惑、呆帐准备、收息率、利息回收率、资产利润际测算筒。率;(3)服务质最指标，包括金融产品合格率、会汁出纳盖镑 内含信用部级指数(CRI)的次级债券定价模型惑、电子化服务惑;(4)金融政策指标，包括宏观调控指标的在对商业银行情用池进行定义，并在此基础上得到信用控制状况和各项业务执行金融政策的状况o评级指数CRI之眉，我们以Black-Scholes期权定价理论为根据借用评级指数CRI在核算过程中选取统计指标的原基础，构建内含借用评级指数的次级债券~价模础。B-S定则和要求，同时结合我国商业银行借用评级的客观条件，在这价模型的定价思路是在假定股票价格遵循几何布朗运动，期盟我们选取商业银行的资本充足状况评价、资产安全状况评权到期时股票价格的对数服从正态分布等一系列假设条件价、盈利状况评价、流动性状况评价和市场风险敏感性状况评的基础上，通过构造一个包括股票和该种股票衍生证券的投价③作为构建离散型商业银行恼用池φ的基本核算要素，即:资坦合，在不存在无风险套利的情况下，该投资组合在一个φ={φltφ2.φ3，φ们φ量}小的时间间隔内的收益率等于无风险利率，那么将该投资组昂{资本充足状况评价，资产安全状况评价，盈利状况评合在期权到期时的价值按克风险利率贴现就可确定现在时价，流动性状况评价，市场风险敏感性状况评价)刻的投资组合的价值。在这里，我们充分利用B-S期权定价信用池巾的要素φk的内涵分别如下:模型的现论方法，将其对金融产品的定价思路拓展到对商业(ÞI资本克足状况评价，由资本与风险资产之比(6)来决a银行次级债券的定价，可以建立次级债券理论价格的核算模定评价结果，风险资产包括表外科目的风险，如贷款承诺、信型为:用证、票据承兑等米列入银行资产负债表内的业务;Psv=V刷(dl)mNGI)ldfT阴(ωmN(aij}+SDfTN(ω φ2资产安全状况评价，这望有两个考核指标反映资产d严1n(V/S)+(Rrf"(T2/2)T的安全状况，一是风险资产占全部资产的比重(8:)，从总量2σνT d俨ln(V/S叩如何上评价银行风险资产的状况，二是不良贷款比例(6:)，也是2σVT 衡最银行资产风险的3重要指标最;a.=ln(V /S+SD)+(岛附2/2)T也盈利状况评价，该项评价朋资本收益率(9)加以衡i3AσVT 最:A嚣且凹姐M坠(J'2/2)T=d-σVT 也流动性状况评价，用流动资产平均余额与流动负债lσVT 平均余额的比(9;4)来反映资产和负债的流动性及其相互配其中:V是银行的价值，S是银行普通债总额，SD是银行比情况;次级债总额，凡是无风险利率，σ是银行价销的变动方恙，T矶市场风险敏感饨状况评价，通过缺口分析衡最利率是次级债的发行期限，N(')是累计概率函数。变动对银行当期收益的影响，考察银行收益对市场利率变化综上所述，我们可以得到究擎的内含借用评级指数§的次反应的敏感度，将银行的所有生息资产和付息负债按照童新级债券定价模型，该模型在借撼了传统期权定价模型的研究方定价的期限划分到不同的时问段(本文选取样本银行2∞7法，问时内含了商业银行信用评级指数，具体模型如下所示:年1月1臼3茧巨6月3如0日为时|闷词段进行测算)，将利E惑郭敏感性资产减去利率敏感性负债得至到IJ该时间段内的i赢慧新窟价"缺bt比口pp: 率变动的敏感度(φ币ρ)。最终可以得到样本容量为10的离散型的商业银行信用rr:n=-=-'~ .L 1r山R，T[N(d).州))-c~ N(dz)t旦遇问(~)}) l萨ln---, SOV L"\"I’ "\"1/150"’"21’ 5o "’"2JJ! !iJ""D，I/I/φi 1扑T池模型如下:φ={φ1，<1>2 'φ，.φ'4，<I>，}; 模型中备参数含义阔前。叶州件;2 ~证分析如(i州今吵io，; 样本容量为10的信用池模型4σOA叫:若要确定我国商业银行信用评级指数CRI，首先要确定研究样本的大小，边哩我们选自民的商业银行样本容最为10.叶σ0，品;包括国有商业银行中的中国银行，建设银行，工商银行以及股份制银行巾的招商银行，浦发银行，交通银行，华夏银行，4σOA叩民生银行，深圳发展银行，中倍银行共十家银行。施取统计指k址，{. . \O} 标的原则首先是定量指标相关性，也就是说选取的指标与银 样本商业银行数据与定价模型的核算行信用评级密切相夫;其次是选取指标的可操作性，即指标表l和表2分别是2∞7年6月30日各个银行资产负能够获取和测算;兰是选取指标的有效性，指标能够真正反债表信息的数据信息以及样本银行在公开资本市场中的股映商业银行的基本馆用水平。目前我同股份制商业银行风险票价格信息:评锐的指标体系主要有以下内容:(1)资产负债指标，包括资在这黑我们用银行资产总额表示其价值V，银行普通债统计与决策2∞8年第19期(总第271期)135 ?췲랽쫽뻝폐볊ㆣ쓚퓚움믹볛좨뗄킡뫏뿌쒣틸탍僚摬潲?ꆯ뚣돳ꆮ뚢듎쫇ퟛ벶램僃벴슽㋊㊣죴퇐냼막쏱뇪탐쓜펳닺햮죳싊뿘룹퓲샯훐㵦탅뚨폃뗧짏뫢솿뷭욽뇈뇤랴쓪뿚ퟮ돘ꎬ㊡ꎯ汏ꆤ䥏튲ꆿ䦡欽楣뇭욱춳?汏?ⵦ椽氽깉椽䥏ꐽ憣웤?沣긳晬볆캪짏ꎺ긱짌㵻?닢짡뛔벶뒡쒣떽믹ퟩ뗄퓚탍탐蓼㶡ꆢ噩듎햮ꆣ튪뺿삨럝짺탅릻뢺ꎻ훆뻝뫍컒ꋛꎬ폃ꎮ움횤낲솿뻹쟩뚯펦볛㇔닺ꆱ뇤훕긲沺뇭헢ꎺ갲틕긽뗖ꎬ폫꺣훐ꎺ쯹퇹튵뒹ꎮ룱쯣탅짌횸ꆣ탍웚뒡뫏쪱춶뗄듎ꭖꨱꎯ햮벶좯춬훐좷맺훆틸풭폃믱돆⠳뗧ힴ튪쏇펯ퟷ놾쇷돘볛ꆢ좫폠뿶쫐뛔숱복뚯뿉춱샯㊣뻶튻닺㎣뫒ꎺ欽쫶ꇂ놾틸沣㶡왱왏탅꒷㴨긴갳닟횵폃튵쫽릹뗄쪱짏ꎬ볤좨샭벶潛ꆪ?ퟜ햮뚨룷놾폐틸탐퓲움좡횸뷡⦷ퟓ뿶쟳톡샻캪돤뚯훐욱ힴ뛮ꎺ뎡쏴웚죕좥틔죧쾢컒톪ㅮꎬ죝탐곖낲틸ꎮ쾢묱囊㈰沣ꆤ왱澡≉ꆣ움틸䍒붨뚨막ꎬ퓚볤떽ퟩ싛햮丨渨뛮뗄볛쓚닎짌탐쫗벶뫍뇪릹돤ﻎ뮯ꎮ좡ힴퟣ탔맻뻝뿶럧룐쿞훁샻룃쏴뗃쿂?럖쏇컒훎솿뗄퀲킣ꇆꆭꎺ〸渨쟒⡖좫탐벶탐䧖쓚볛욱춨늻룴웚뫏랽좯搭嚣ꎬ랢쒣몬쫽맺듳튵훐짮쿈쏜닢쳥ꆢퟣ럾룷춬짌뿶붨ힴ튪돐닺뇈쿕떱뛈뮮㛔싊좱룐떽ꎺꎮ뇰폃쓪겿쏇ꇫ캪믹몣澣ꎣ斡ꆣ嚣ꎯ?煯뗚횸탅꺺몬쮼볛맽듦쓚쪱뗄램⤭꽓剦탐뿉탍쇋짌킡틸?쫇쟐쯣놾쾵죋싊쫁컱쿮튵움샫훐뿶쯘ힴ럧뛒튻⣮쏴웚ꎮ럖숳뿚뛈퇹곖뻝꺱듀갱꾡첡ꆣ?ㄹ꽓킵탍匫틔㎣킣쫽폃탅슷룱릹퓚뗄볛ꎬ뚨丨⤫쫇웚ꆣ짌틥튵ꎮ탐헐랢쿠ꎺ훷뻹닺ꆢ뿖싊뷡틸즢움훐뿶쿕뗈씩룐쫕붫떽ト돋⢽놾㈰⭓쒼뗃탅폃곖겣ꎯ왱웟⣗⡃돘곎폃쫇뗄퓬컞쫕볛횵붫愭⡒卄쿞룃튵춬틸헢훐짌햹솿맘죽튪훊듴뢱ꎻ컱䍒뫏탐ꆢ탍ꆣ움캴럧ꎬ살탔틦늻헎틔죝쫽〷쾢䐩?떽폃쮮킡곅⮡?뻐剉뷸틃움퓚뛔튻럧틦횵ꆣ웤⥝搼ꎬ쒣틸잰탐샯뗄횸ꎻ쫇폐닺솿헊⠴횴䧔컒쇷짌볛쇐쿕훘룃랴ힴ춬뢺볙ꌩꇆ?뻝쓪틔⤫?췪돘욽ꎣ뚣⬨떣⦵탐쟒벶볙쫽룶쿕싊내퓚뛔뿉ⵓ牖丨탍ꆣ탅컒훐뇪웤톡틔뛮ꎻힼ결⦽?맺뚯튵쫐쓚ꎬ냼죫튪쿮폃펳뿶펰놼햮뚨캪웟폫㛔벰ퟜ㜱엓ힹ⡒헻쒣ꆣ곖뗄곒틽熣剰걓웚쒴뚨푂횸럾냼쳗뗈컞헢뷰틔斡㈩샻ꆤ퓚탅폃쏇맺ꎬ쿠듎좡쿂ꆢ⠲놸ﳀ쯋짌놾탔틸닺뎡몭평삨움쇷쿬쯹쪱汏숳퇹뛮뗄탍쒿퀵뉬ꎮ헢ힴ롥⤱ⵯ쫇쎳?캼틥污쫽막듓삨샻폚럧샯죚붨ꎡ咣싊⧊쓚뷨폃움톡틸웖훐맘쫇횸잰펯⦲ꆢꢽ?튵돤ힴ탐?낲럖뇭햼뇪볛뚯닺ꎮ폐볤캽뗃뗄ꎻト놾㌵✲틸ㄭ샯뿶?몬컒㈲뛕ꆣ捫뗄욱헽막컞쿕ꎮ닺솢빎꺣ꎬ쟀본움벶좡탐랢탅탔톡뇪죝샻웎쫕ﺲ헾ﶳ틸ퟣ뿶좫뇰놾췢솿폃뫍뾼짺뛎떽싊샫쒣햸쪾ꎯ탐ꎦ捲탅맺폐ꎬ껈늢ꆪ듎볛첬욱쟩럧샻컒욷⡤?뚢?쇋벶횸뗄ꎮ틸ꆣ좡ꎺ쾢닟쳖탐ힴ움폃쏴죧폫뿆닺늿뢺춨달⢱킲룃뇤즢탍웤탄⦣㈩웕폃막㊣솽뛾꾶퓚卣벶룱럖뫍뿶쿕싊쏇뗄㈩쫇울뒫횸쫽짌붨탐튲폐⠱닺뒿陼뢱탑탅볛돘룐쿂럧쒿뢺놾욽햮맽틸뻎쪱뚯탍돒움럝哒춨ꢼ듋桯햮ퟱ늼룃쿂샻쳹돤뚨ⵎ꼲틸엂춳쫽䍒튵짨ꎮ릲뻍뇪킧⧗ꆢ랺ힴꇈ폃움뫍훐탔ꎺ쿕뗄룶닺쫇쫕뻹좱탐쓑볤ꎬ뫋릫횵벶훆?햮믉?믹汥좯톭뗈훖ꎬ싊쿖럖볛⡤탐쪺웚䦣틸붻쪮쫇뗄탔쪲럇뢱샻쾸결뿶ꇍ움쫐ힴ럧뇭틦폠쇷뿚쫕뫍ꇈꆣ뛎벴쯣탗뾪嚣쏋⥔횸짌뾼늻ꇆퟜ쳒ꏐ뒡珆뚨벸튻막룃ꎬ뻍샻쮼샭㈩볛꿊쫽좨뻟곊탐춨볒쮵뿉ꎮ튵視펯쾢ﳀꆣ뎼벶ꆢ뎡믹뿶닺쿕쓚뇈싊뛮뚯럖틦뢶ꇑ붫뗃쪲곒뫋솼뛮?뫁?짏?볛뫎쾵욱춶쓇뿉폃슷싛崫횵ﶡ뚨쳥ퟏ퇹ꎬ틸톡닙횸뫕샻결믘쪡ꢺ웖뗄럧놾펯움횮ꎮ훘⠰폫탔컶뛔쾢鈴돶視뗒等ꎺ횸듻ꎬ뗄탐뗃ꢶ쒣늼쇐퇜쎴좷䊡췘볛卄뗄?죒놾릤탐좡ퟷ뇪껖ﳀ쫕ꊻ뢱뿍닺쿕뫋샻뇈죧튵⡥ꆣ쇷벰뫢쫐뢺뻒싊훘뺻탆卄㵤撡듎럧뇪뿮떽ꢼ탍샊볙짺ퟩ붫뚨꩓햹룱斡뇤쒣죝짌ꎬꆣ뗄탔쓜뢱닺ꣀ싊?맛낲쏴쯣ힴ?⠰듻컱ꎺ⦼뚯웤솿뎡햮탂샻탅헍쿕쫇ꎿ랴뇈킵탅?ꆣ퓋짨횤뫏룃쿖웚떽뗄꽎뚯탍죧랶솿틸뮪톡횸ꎮ릻ꆢ욳쓔쳵좫룐튪뿶ꎻ뿮⦣폒뢺쿠샻내킡뚨쾢폃훐꣕틸즡펳샽폃䊡뚯쳵좯퓚춶좨뛔뫋⡤랽뗄쿂?캪탐쿄좡뇪벴헦결?볾ힴ탔쯘움ꆣ돐겴풺햮뮥싊헕꼲볛쫕?탐?꩓ꎬ볾뗄튻쪱뚨짌쯣㈩맣ꊣ닮퇐쯹틔틸춳폫횸헽ﳀ닺ꋈ즲뢱뿶ힴ⧀억폗⡯?엤뇤훘〰ꆰ죫막룶?뚨웚춶룶ퟩ볛튵쒣ꎬ뺿쪾벰탐볆틸뇪랴꣗폫쮾샻퓚움뿶벴뒾ꆢ?뮯탂좱뛔꾶닺ꎺ횸䥦랽ꎺꆣ뢺燎죳헢움탅샻?⦣뇪?뚢곒쿮닊뗄?쪵ꆫ튻쿂짺囐쵮Ⱳ뗈?厼⭓䑞?
总额S用银行账面负债总额来确定，次级债总额5D为新发计算公式为:行的次级债;无风除利率比采用2007年记账式(五期)罔债dzzwtmcf 累而利率%;用银行在公开资本市场上的股票价格变动来衡最初计算银行价值的波动程度σ，选取2∞7年1月1其中，CzJ…芝U，;S，是上市银行当日股票日至12月31日银行股票价格变动为时间l丘间，变动标准袭237 ，~-"-. 商业银行资产负债亵It掘(.1血位:人民市百万元l收盘价格，SH是前'提1资本充足状况盈利状况流动件日股票收撒价格。类别资产安全状况评价风险敏感做评价评价评价评价同时对各个样贷款核心股东本银行2创)7年6不良资本资产流动资hø权风险总额资本仪~日均优J想自均t十息倒报资产总额负债总额贷款充足产/负债月30日资产负债资产准备充足削报资产负债吗E率里拉① 表中分别反映银行金很哥E导里X 资本充足、资产安II制银行日，月∞.6714, 7,707,303 7,195,146 建设银行,791 5，792呻053N/A 5,743,205 5,367,725 全、盈利状况、流动中网银行 , 5，硝烟，429N/A 5,342,814 4,897,528 性状况以及市场风招商银行1,108,776 1,049,540 623,148 629,553 844,571 险敏感性状况的相浦'!i.银行769,854 743,742 506,373 524嘲272641,471 关数据倍息进行整交通银行 1,725,510 1,671,343 ,133,048 2,011,871 11,182 华ðl.银行 469，创始 380,383 理和核算，能够最民生银行 529,474 541,885 终计算出内含{商用中{占银行868,549 N/A 535,519 666吨424评级指数(CRI)的然发展银行7.(泊314,056 15.ω 266,466 .357 N/A 207,414 背料来源:根据各商业银行2007年6月30日中报膏产血债轧然据资料整嫂次级债券定价结果①流动费产余额包~(;:现会及存放中央银行款项、存放同业及其他全融机构款项、拆出贷金、以公允价{l计量且其变动入当期损益的如表3及表40金融资产、衍生金融资产，提2商业银行股'自市场做揣3 描论阴削fl~易日交易日流通日总r智健代码4号称开舷最尚最低收盘股数命事员m债(元)(元)t提事øJ比价 商业银行次级丁商银行601398 335745215 2011306537 60217976 2069549789 % 债券定价与信用指建设银行601939 238814621 2333611362 65412429 2364265847 。.77% 数的正相关性巾阿银行601988 211576182 1210504836 29888033 1457805680 % 我们根据前文宁(j商银行 600036 71894466 1765661755 131505746 410519521 % #有ði.银行 22522597 783582346 110048492 167689839 % 对CRI指数的定义6∞∞。交通银行601328 74277836 102ω40302 26729138 币% 以及次级债券的定24创) 68641591 886975815 61198146 % "6(阳HX}}llR6 华民生且L馄银行价模型，将CRI指数 169857746 2310628012 108622柏4175878530 % 与定价核算结果进601998 巾f商银行 72129241 780930970 16521539 413159创% αX陷。l深发挥毫银行 30929539 879266758 45876430 62141474 串 行比对，得出数据点贵料来源:根据各商业银行2007年6月30日中报资产负债农敏据资料整理折线网络果如图l所示。襄3样本银行倩用评级指数核'事我从上闹的数据费产安全资本充足状况盈利状况评价流动性评风阶敏感做类别状况评价(2阿)评价(20%)(20%) 价(20')串)评价(20%)比对阁能够看出次级债券的价格与银贷款日均日均数信评指资本行肉身的信用级别总额'主息1十怠充足本先翻被4资革巳极益很则象候殴东指数的倒数具有高级指敛}jl] 级另敷指1] 级指别数级指数另IJ 级敏指}jl] 准备级别指数级别指敏资产级别指数负侦级指数别t *m不贷款瘟 ’报资产筝间 率命现在度的iE相关性，即(.) (亿元)50% 43% 509岛50% 信用级自IJ高的样本阳银行具有较高的借工行 77,073 71,952 建行用评级指数，Jt所 57,432 53,677 中行 53,428 48,975 发行次级债券的价m行 l佩 2 6,296 8嗯 格较低;反之借用浦发 。嗡 5,243 6,415 级别低的银行借用交通 17,255 评级指数相对较华夏 3,804 民牛 ()刷 .419 低.其发行次级债中{离 。. 5,355 6、 券的价格相应较深发展 7 15 12 2,074 2,665 高。{育用池 ))回 问时我们可以基准从核算结果中看i立:指标权童的确定事考2佣4年中因银行业监督管理委员会发部的《股份制商业银行风险伸直且体晶(衍行)}136 统计与决策2∞8年第19期{总第271期)?췲랽쫽뻝ퟜ탐욱살죕볆㈳ꎬ捲웤쓒䦵펯쇷샠럧움ꏜ듻뫋막뢺볓늻믘좨닺풵ힼ돤훏쫒ꋙ뷰횱릤㢣㞣㒣㊣붨㚣ㄷ亣㖣훐㎣헐ㆣ㘲㈱㈷㠴웖㜶㜴㔰붻뮪㐸㐶㈶쏱㠵㠰㔲뷭㠶㜸䦣짮㌱㌰맼쫕듺쏻뾪ퟮ쇮徽㙦哉汏㈸㞡㌸㌹㌷㈲?ㄳㄴ㘸㠸ィ㈹ꎦힴ⠲볛㈰놶탄뿚벶솼뚫뚯횸뇰첫쓐沿짺쫽뿮놨틦랦볒ퟣ쏛污닏뷖㐳룈쮺햮ꆰ曒럳뾮㗍ꆿ탅믹ㄱ힢춬놾퓂뇭좫탔쿕맘샭훕듎죧㎽컒뛔틔폫헛쯹듓뇈뛈틸폃랢룱뗍좯룟㎣㖣㊣ㆣㄱ㦣㞣㚣ㄷㄳㅬ㘷侣㜴㈴㘱ィ㘹㈳㜵㜲㜸ꋹ㌨㡟ꆿ짌⣔놨퇹춳?긳갸갰긶ㄳㄱㆣ긱ꎮ꽁㦣갳길긴걁갱㎣㦡㒣㎡㚣긷㢣갶㊣㠴긵㈳㔴㘴䪣ㄵ㈰㔳㘶믘⤱㖣뼸㒡侣㔲㌵㠲㘰〲㈶㘵㘹㈵㘨㠶弸ㄶ㐱㠷ꎥ?꺡ㄴィ긹㞣?ꗎ놾샻뚯뇰닺쿕볛뿮탄뚫뻹햮좨뛮솼놨틦ꎯ놸ퟣ듩싊짌짨맺楦랢춨쿄짺탅쇏죚붻ퟜ엌싫돆룟뗍쫽쳒쪢돽룐뿶⠲ꋲ쾢?폃ힼꎺ탐긲㢣갷긹䦣긵ㄵ㈲㖣기긶ꎮ긷갸ꎬ㊣긱길긨㈹ㄲ㈰㈶쇷긳㚣㌳㈳㘵㌶㘰昩㘸긴㈷ィ〰ㄹ㠵氨㠷〹⤰⤹㐵㘲횸嫈ㆣ侣汏溣㔳막쪱틸㌰훐ힴ쏴뇭좯쏇䍒벰쒣쿟짏ꆣ뛮뗄쏦뫢훁쯣ꆢ뫍벶뚨쪾뛔ퟔ움뷏뫋튵ꨩ샎뇈놾볆헟〳〰㌹?ꎮ기ㄴ㞣㤵㜹긴㈰ㄳ㖣㘷㌸〸긱㤷긲㐲㈵ꌵ갵길ꌷ갳갴㦣㌳긷汏㝉갰긵㡟㈶㈹ꎬㆣ㖡㚣㌰㘰ィ〹㠸㌶긶㈱㠴㔵㍬㤲㤴뼰㌱㐷㐶㔱㠲㐴㜴⠩㜲㤶㕬ㄶ㔷ㄵ㜵⤰㜳〷㈲ㄹ㔲㎡㔹㠰㜷긹ㄱㅬ㢣㒣㈳㔶㎣㔴ㄷ㈽뮣돤ힴ탔낲쏴짺볆ퟜ럧뢺틸?긱㤲ꎮ갳ꎻ기㦣㜱ㄸ㈵ㆣ갹긴햹⥯㞣㚣살틗춨쫐딨긲㔷㌳㘵㈳侣긷ㄲ㈹ㄴィ㘶〵〰⠩㤸㒣㐶㜸긵㠹㠱㢣㜷⤶㠵㌵㔹㌰㠷ퟔ움⠲ꔩꨱㄱ㎣긶긹길㠴〴돘㐷㈴횸ꎮꎬ㘷㠳?갷㌴긷㌹㌲㐹㐸㠹㐰㔳㜱㔴㐲㜳㈱㔲㘴긶⬳㉬〶ィ㤹㠴㜴㈵길㜸㌰㔷ꌵ갴㔶뚯ㄱ㘵㘹긱㘰ㄲㄴ汏ㄵ㖣㐶㔱㊣㤷㜶㈸㐴㤱〨㥬㠱㈲〱㐨㌷㤸뼵㘶ㆣ뇪럂?긲기䦣弳긳㉉긴긵㢣ㄳ욱뛔탐죕럖뿶룐쯣㎼뚨헽룹䧖듎탍췸쏦웤컒틸볛폫叓듎샻솿ㄲ릫?ꎬㄸ㘷㐲긷ꎮ갷㈰〰〱긴㐵긲㘱㐱㘴㠸㔷긱㘨樷㜴㌴㐸㌹㌶㢣〵㐶㈸㌰㑬㤷㔳ㄴ㚣긳㎣ㆣㄵ㠹기侣긵㤹긶㜹㞣㊣돤펯뻝뫋횸짌ꆣ춼좯짭뗄벶뻟뗍뫈ퟣ뿶좫룐쾢뛮쿕햮탐ꎻ틸풴닺횵풪楩움볛ィꔩ뇪훐냬㤸㘷㔶㠷〷ㄴ㠸㜷㐳㜲㔹㐲㔲?ꎮ㒣ㆣ〴ㄷ㜴〵갲갳㠵ㄹ㈴㌷㜹㔴㖣ꆿ㘲㜶긷㤵〳㌸㐶⤱⤴㌹㥉㜵긳侣㌴긱기㦣긴㢣긲ㄱ㈹탐뻶〵ꎬ?㜷㈵ㄴ㘶㈱㈴㈶㞣㔰㠰㊣堩㔵㐹〱㌰㜴긱㈰ꎮ㈲ィ긵긷긴긲ㆣ길긹쫕룷뇰틔탔돶낱볛쿠뻝룊벶뷡뗄랢쏇ꇆ쯃ힴ탔?ꎬꆺ㤰갲긴㘷㠳탐ꎺꆢ㜶㤷㤳ㄲ㠸ㄸ㈱〲⤨움⠲ꔩ㤵긶긱ㆣ긳ꎮ㈷긷㦣侣㈶ㄹ㈰ㄵ좨쏒벶싊뫍퓂쪽룱ퟣ샻쯣쫽좯튵뫋ꆣ쓜뗄떹쿠뇰폐횸ꎻ뷡?㠱ꎬ㈹㔸㐸㌳㔶⠩ꎮㄳ㔳긹ㆣ㚣侣ィ긶㈵긷ㄸ기ㄲ막탅닟㌰㈰㔴㜲㜱닺㠹?⤰箣길〶기㊣㐸ꎮ㢣긷㈱긶ㆣ㖣긳㈬엌룶〷랴벰ힴ쓚폫맘잰ﶵ햮붫맻쫽탐뿉뿶움틸룹퇜볛ィ훘?㔱㐷㌶㠰ꎮ㔷ꎬ㊣긳갲긲길ㆣㄷ긹㚣侣긵닺욱폃㈰햮㎣볆㌱캪?㊣긳ꆣィ갴ꎮ㖣侣긲갹긱〷ꆢힴ쾢⡃뚨틸쯣뗃릻쫽맘룟뷏랴쿠맻⡵튰움볛탐?뻝폠짺ꔩꎬ㔳㐲긱㤶긴기㘭ꎮㄶ갶긳ィ뗄퇹쓪뢺펳쫐뿶몬ꆣ탅탔컄쒶좯䍒죧듎틔ꎬ긴㊣㤷긵㐶?긲侣긷ィ〳㔵갶긱뢺쫐움〸㐳ꆣィ?㐱侣㈵ꎮ㘴긴탕ꎻ긱쯣죕ꎺ?볛룷뷰좷厡뿶뷸쓜剉탐뷡돶뾴뻟탔룟좯횮뛔펦훐뛮?긳㐳긲긷㘵룱틸뗄탅폃꣒䧖춼햮뎡벶쓪?㘷긶긵㜱긴ꎮ짌죚?뚨쯃컞㢣틸냼?ꏊꆣ탐닺ꆢ럧쿠릻폃⦵뷡듎뚨룊맻돶폫벶폐퇹뗄웤탅뷏햮뾴맼쫽횸뗚ꩪ튵닎쫽뻝ㄹ畴삨럧ꖣ탐쟇낲쇷헻ퟮ?맻벶뷸듎뇰룟벴놾탅쯹볛폃튻틸닺뾼뻝뫋웚ꎺ탐㈰뫕쿕믓볛막?뚯뗣쯣⣗〩㈰쿖〴뇭?껗샻쏒횵욱㶡〷쓪뷰싊뗄볛쓪훐톹㜱㛔맺劣탔늨룱웚듦숳틸?듈겲?뚯뇤럅ト탐헖훐튵랶짓ꮿ돌뚯킱볠ꎬ퇫ꢣ쌲뛈캪꣗뚽틸겴〰쪱뚢쪲맜탐視샭캼㟄뻊ꎬ볤漽뿮뫕캯뛕킳톡쟸꺱쿮풱믡껗쟕ꇉ좡볤ꆢ샶ﶾ랢듦?쯊쾵㈰ꎬꟗ?늿럅봨쒹〷뇤쫁뗄ㆡ춬쿕㲹䓎컥짆쓪뚯﯀튵즷웚놼㇔뇪??쿃ꎣ웉슷⦹?숱ힼ웤쳒?𥉉닮쯻뗒뷰?뭵죚킷?믺헆ꆤ릹삼뿮뛌쿮ꎮꆢ딨퓝닰탐돶卬⤩뷰쫇ꆢ틔릫짏퓊볛횵쫐볆榣틸깧ⴭ⥴탐ⶱ꾰떱쮵뇆죕?막?욱
.4 样本银行次级债铮定价楼..明显的不足。资产总额负债总额~级债总价倪波动信用级别次级债券价格 银行信用状况对次级债券定价指导作用不显著山了(V) (5) 额(SD)!;$(σ)'.t J肯徽(t)(P!—) 利用软件分别对样本银行的借用评级指数工商银行8,303,988 35,000 % 7，8∞‘671 CRI和次级债券市场实际发行价格进行相关性统计分析，分越设银行6,117,791 5,792,053 ∞ % 中间银行析结果如表5及表 咱42927,000 % 0招商银行1,108,776 1, 3，5∞ % 从上丽的统计结果肴，样本银行的借用评级指数CRI的浦发银行769854 仅则743142 % '标准羡是，CRI指数与市场实际发行价格之间的相关系交i曲银行2,133,048 12,000 2.\1 % 数是为低度相关，这说明目前次级债券发行市场上发华夏银行 469.创始 % 行银衍的信用状况对定价的影响有限，银行信用状况对次级民't.银行852朋 % 中的银行 789,573 6，'仅)() % 债券定价指导作用不显著。参照美国市场次级债务和普通债部发展银行|314，056I aα)() % 务之间的利援大约为30bP左右的标准，国有商业银行应该1主:00深圳发展银行该行已向旅管机构提交发行不超过80亿元次级债券的较低，而股份制商业银行应该较高。此外.考虑不同商业银行方棠，领计将于刻的8年初向市场发行与政策性银行之间的信用差别以及不间债券之间的流动性②建设银行、交通银行、中信银行批据区间为上市日系2007年12月31日提别，还胞有IObp左右的风防补偿。由此可见，我国商业银数将行，尤其是国有商业银行某种程度上具有罔家信用担保性质。 模型测算价格与市场发行价格的比较从阻2可以看到，除招商、华盟和民生银行外，其他七家样本银行次级债券的模型测算价格都此市场实际发行价格高，这说明目前次级债券发行市场中存在次级债券价值高I ~ìj\tHJ 叶'1叫恨jJ圳发银行华μ饱h'1'1，'，很jJî;J!(<饭匀'州r，'，ai旬'觉JJ!l~且frL~' i%汉城很佑，债券发行鹦商利惑低于理论值.市场价格无法充分、公允的反映债券发行主体银行的倍用状况。尤其是工商、建设和中罔银行气家同有商业银行的次级债券价值高价程度较大，阳1C阴l帽徽与Æ:价楼"箱'阻比对幽市场发行利率偏低，这也从一定程度上说明了目前我国债券.5 市场当中国家对于国有商业银行隐性担保的存在。问时，在次级债券发行市场当中也出现了市场化的定价结果，如招商、华夏和民生银行主家股份制商业银行的次级债券发行定CHM呻F-咱数一刷线一日价就葱本上事观的反映了发行主体的借用级别状况，一定程WVdW F 附一AUW 叶度上体现Hi以市场为导向的债券定价结果。户nn 指戴与市阳晒发阳川行剧价阳格附统计分析UWCNM，考文献:市场发[1]于春红，用..我阂可转换债券定价的实证分析[孔、商旅级济，CRI指数行价格2∞7， (3). CRI指数Pearson Correlation .293 [2J米黎钟，毕J且升，商业银行次级债定价研究[J1.管理科学，2佣7，(4).5ig.(2叫他íled).411 N 10 [3]货.1.龙，李忠飨Black.….Scholes期权定价模忽视角下的信用担保10 市场发行价格Pean酬 问题!J].经济师，2仪焰，(4).5ig.(2而taìled).411 [4]何韧.商业银行次级债1-产品设外的周际比较研究[月.阁际会融N 10 10 研究，2创泊，(6). 2号.O~[5]刘红，用实务期权模型对商业银行次级债定价[J].南方金融，2∞5，’1. (5). ’1. [6]胡志强，萧教海.债券定价J号"1'期利...、远期利事关系分析阳"数’1. 号。例i'经济技术经济研究，2创间，(1).'唱[7J杨大楷，批新If...浅论我阁可转换债券的定价及设计口].中国管冷~\....~ ，\手~，j/'矿fj>'，f!t\、J矿矿理科学，2∞1，10(的.嗯P令命苦、v命φν...v:..r......帝仗、4如孔媳~..~Ir ;~吹d二』ι飞v[8]"是礼尚.金融衍生物发价模型和方法[M].北京::高等教育出版~卫生"fitfl1fr协."，11~布在!业E社，2∞ 模型测篝价格与市场发行价格[9]Zhou Chunsheng. An Ana1ysis of Default Correlations and Multi›出，如果在样本银行信用指数CRI的核算过程中不考虑t商ple Defaults 11]. Review of Financia1 Studies, 2001, 14 (2). [IOJMerton民 the Pric ng of Corporate Deht: The Risk Struc›银行、中同银行和建设银行二王家银行的肉有因素.用对商业ture of Inlerest Rat栅[1].Jouma1 of Finan口e，1974, 29 (2). 银行的考擞方法去核算兰家网有银行，那么旧有银行的信用[11J81剧.kF. and Scholes M.ηJe Pric ng of Options and Corporate 级别柑对于其他商业银行来说并不存在优势，甚至还略低于Liabilit es [J J. Journal of Politi口时瓦conomics，J973.(81). 其他商业银行的信用指数标准。造成这种结果的主要原因是[12]Connolly .. Pric ng Convertible Bonds [M]. John Wiley & 工商银行、中闰银行和建设银行三家国有银行在资本充足率Sons, 2仪)0.指标上优势不明显，而不良贷款率却高于其他商业银行，尤(责任编辅/亦民)其是三家闲有银行在资产回报率以及资本流动性方面存在统计与决策2∞8年第19期(总第271期)137 ?췲랽쫽뻝훔ꏜ뢺듎볛탅뮺⡖⡓뛮㢣㞣㌵㖣㚣ㄷㄶ훐㈷헐ㆣ㎣웖㜶㜴㘬붻㊣㌳뮪㐸㐶ꆯ㠵㠰뷭㠶㜸짮㌱㌰힢랽ꋚ쫽쓒㘰㔰㐰㈰?ꆢ튻籽킡엦얣붨훝컄䮸䗈좦䍒䑥却䵥䥏丨ꎮ䍯쫐卩㈵〰ㄵꎯꆫꇛ䕪춼돶틸벶웤릤횸쏷샻ㄳ컶듓뇪탐햮컱뷏폫닮훊퇹룟맀뗄짌뛈닎ꆾ컊퇐⠵솿샭짧䍨䅮潦慮䙩剃瑨偲瑵䥮剡䩂䚣卥䶣佰䱩偯䕣䮡䉯坩⣔춳ィ㊣㖣㌳ꆤ䵩䵡噡却?潦퇹싊붨쏱㜰䍒탐쒣䍯䵵灩䑥慮卯ꎥꎮ기ꆮそ牥갳갸ꎬㆣ긱ꆣ갴갱갰㤸㌷〰㊣ㄲ㦣긲긹긳ィ㢣㒣㚣기긶㞣ꆢ䩽橦ꆾ잵룄쟺獣慴撣却〸牲㈹㑊汏㐱ꆪ楣瑥?닺햮벶횵폃⡓횸⡐긵짌랢춨쿄탅낸뻝춧䧖ꇞ뎡枣〷畮慬晡湡牰剩걡桯瑩䍯汩汥볆긷갷긴㞣긶㚣긳갰〴㊣긱긹기ꎺ붨ꆫ䦡湩硩物慴却갳䕲ㅩ〰住ィꆯ쿔뷡좯춼뾼ㆡ㉊㎡쳢㒡뺿㖡⦣뺭㝊뿆㢡ꎮ㥝畤瑥污慢潮ㄲ湤탐ꆣ뇰쯻뇪쫇䦺짏ힼ횮뗍헾랴맺ꆢ뻍깮놾⢿릤짨泖볛䧖ィ탍牲汴扴湶湳〳〰긶㜹㜰긵㌸〸긹㐹?긲㔴㐲기길ꎬ㊣㔰긱갵갰긳튻틸熷볼운物楳慴却ꎮ㘰潬敬ꆪ御퓑楮牥ꎥ?㚡䵥굂뷡ퟜ햮늨벶䐩쫽펡?㚣㤲길틸긱긷㦣햹ꎮꑮ룊浵慮楳慴却牯랢깦ꎬ獨祳畬湣佮潲獫牵湤汥潮牰瑩楮禣폫ꎬꎮ?㊣㜱〰긱㈱〶㤹㠴㒣㐹㜳㔶㔷㢣ꋙ짨탐말잧룗ퟓ灴瑩楳慴却㍬㈷噡獴ꎺ뗄죭맻뚨㊿컄뿓쏗뾻ꆾ뾺뿁볃퇮톧뾽㈰婨畬楥珃湣璡楬潭嵃玡캱틸?짌緒룊룱닢敬椭敲ꏜꎬィㆣ㚣긷㎣ﷃ湬捥瑩楳撣却〷죧ꆢ쿠짏죽シ춴쏦닮볤ꆣ닟폈쒣헢햮펳랢떱뮪믹쳥뛮ퟜ뚯뇰좯?⢡탐틸풤㋒⠳뾺敮楡牴斡潲捡뻶㤸㘷㔹㐲㜷㔴䪡楶捳瑩楳慴㈲汩楯ⶡꆪ?즹탐?틸ﵐ쯣周〵㎣짮룉瑩慴睩뾼늻볾죧볛짒쿗?샨웓䪡컈㈰벼듳ꎬꫀ〳潵瑳玣잣斣ꑫ楴楣潮빍틬볛?탐볆ꋴ뎼瑩楳湳뭴ꪡ⦣枣慴닟ꏜ맻훐뛔튵폅볒횱캼뗄쫇긲뛸탔뮹웤탍쮵좯햮쿄놾쿖𥳐潮?楳듎탐敡볛楯扬〰?믒?瑩즾ꪣꆣ먷뛸솿ퟣ卐뇭횸풿ꎺ몺훓뾣춣〵쫵뾬㈰ꎮꋳ갲깊갱楥玣湯䪣궣룱쳘욷慩깁瑩죸뻇벶ꢼ킳牳룱湳ꎮ?퓚맺틸쫆탅뛕춳ィ㤳샻막펦쫇닢듎쏷좯㷈뫍짏淒랢폚ꆢ훎?汥健랽ꆣ獓㖼떼뒵ꎬ画꺾껉껓뺭〩킣ꎮ〰潵㤷玡겡汬깊꿒〸튻샶햮?ꆷ潮폫뾣㈰?搩慲퇹틸웤탐훐늻폐폃퓑껈볆긲캪닮럝맺쯣벶쒿랢ﶼ싊볒쏱뿍퓊쓪햹훋램낱ퟷ붣곖뇏곀궼쳒⠶쏊볃뛅ꎬ꺽剥ㆣ牮㒣빊뼹潨좯쯋ꋐ쫐곏〸獯ꎮ榿뗚틸춨쫟놾탐좥쯻뗄맺쏷ힴ鈴꿊뷡㞣뗍폃듳훆횮폐볛겳햮잰욱특욫뛔쫐짺맛킳?폱쏊뗒⦣뗎퇐탂癩갱慬갲䦣㜳?뚨킼뎡쓪?ㄹ볛?랢탐틸ꆭ직뫋ꆣ늻짽볎ꚣ?뺿샖⠸?敷㐨㤨깊ꎬ뫍짌탅쿔뿶뻒킳맻깃뛈풼볤扰룱좯듎쏦훷䀘뗍폚뎡뗄ꇎ돵웚쏎뫋ﮱ룃탐쯣쿔탉껎ꎮ겣갲킴?ꎬ⦣?㈩潵⠸쿲⣗몯御뷕붨튵폃ꎮ퓚뛔ꇊ뾴剉쿠캪뗄ퟳ폫벶샻쳥ꎬ맺떱랴ꪵꎣ쯣좶뎼볛탐쫐ꆢ죽훸첡특짌깂〰캼꣄㈰잳?龜ꎮ牮ㄩ?맼퓈욷룱탅짨틸횸뫍뛸듎킵떼ꎮ맘뚨㌰폒쫐쒣햮싊쳒헢폐훐죽펳볏껕ꊣ뎡?틑훐볒ꆣꊻ謹튵污㚡뛕ꏐ〴싛慬ꎮ?훎껈랢죯폃틸탐쫽붨늻닺벶쓐쪷퇹ꎬ볛扐뗄뎡탍좯뗍뗒튲짌볒쇋㜱쿲탅뮡맺닎짗틸捫ꌨ껈춶ꆣ컒ꢼ?탐꾶웚횸살뇪짨솼믘햮엓ꋐ놾폫헢뗄ퟳ펦닮럧쒳랢닢폚듓튵돶막쓕볠틸ꇛ폐헕쒺ꪻ탐ꆪ㐩꾲퓉⠱맺???⤱ꢼ맜탐槎쫽죽틸쮵ힼ듻놨좯쏆킼쫐펰쏀폒룃뇰쿕훖췃쯣샭탅킵튻쿖럝껈믕듎卣ꎮ陼쳒⦣뿉ꏐ㌷?먿믺쫽탐맺껈벶桯량뗒?춺䍒볒늢ꆣ뿮싊뚨삼?뎡쏷쿬뗄뷏틔늹돌볛쫐싛폃쒴쇋훆훷꾶릹뻝ꆮꎬ쫐㮝꾶햮汥뮻춷䦵틸늻퓬죽싊틔볛뛖뗄쪵쒿폐뇪룟벰뎥뛈룱뎡횵ힴ캼돌틾짌쳥ꢼ듆쳡쟸쓇뎡ꢼ뚨珆욵킴햮붷ꆯꇎ쒺탐듦돉볒좴벰횸룊탅볊잰쿞ힼꆣ늻짏뗄뚼훐ꎮ뿶뛕뛈탔뎡튵??붻볤쎴듎탍?볛?쒹캼좯ꡦ﯂꿀튻쯋뗄퓚헢룟떼?탏폃듎ꆣꎬ듋춬평뻟뇈듦쫐껈짏떣뮯틸탅랢캪맺벶쓊퇐ꢶ謁뛕뗄䶡쪡맺폅훖폚놾ퟷ움벶틸췢듋뷏쫐퓚뎡폈꾼쮵놣뗄폃ﮡ탐짏御폐햮곆뗖뺿ꢼ쪱꺶뚨뾣ꋔ늻쫐ﶳ폐틸쫆뷡웤쇷폃?벶볛햮탐컱ꎮ좯뿉맺뎡듎?쏷뗄뚨꒷뎰?좽ꢼ꺱?뛆쏎뎬죕탐뫍훎ꎮꏐ쿑?벰놾쳖틲ꎬ맻쯻뚯늻퓍횸룱좯탅짌뾼횮볻볒쪵벶쫇떸쇋듦볛듎뇰?맽훁뗄웕?맜췊킾빊짨ꦣ끉킲쯘짵퓚짌탔쿔뎼쫽횮랢폃튵싇볤ꎬ탅볊햮컞哉?쒿뷡벶ힴ﯂㠰㈰탅춨?빟샭펽뿟ꆿ볆몣뮿ꎬ훁훷튵랽훸욷䍒볤탐ힴ틸늻뗄컒폃랢좯램첡삳잰ꆣ맻햮뿶쪹틚〷폃햮䦡뿆쟏뚣ꎮ뾧몸?솲볂폃뮹튪놾틸쏦훎䦵뗄쫐뿶탐춬쇷맺떣볛돤ꊽ첶컒ꎬ좯풪쓪ꇎ뾣톧습꺹쓏ꎮ?떷잶뛔싔풭돤탐듦?쿠뎡펦짌뚯놣볛횵럖좽맺쪱죧랢튻듎ㄲ꺡ꎬ쓐謁랽훐훎벶퓂ꇉ짌뗍틲ퟣꎬ퓚겷맘짏듎룃튵탔룱룟ꆢ쾴햮헐탐뚨꿉㈰엓쪽뷰맺쳓햮㌱쳒〷쎵죚맜ﶳ?튵폚쫇싊폈쾵랢벶틸릫좯퓚뚨돌빊좯죕떾ꎬꎱ?시탐퓊?ꆿ뗄궼⠴?㈰ꎮ쎣⦣〵쫽?ꎬ뛔
