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跨区域创业投资辛迪加网络形成机制研究
摘要：通过引入价值异质性和成本异质性，对跨区域创业投资辛迪加网络的形成机制进
行研究，建立了一个三阶段的完全且完美信息动态博弈模型。利用逆推归纳法进行求解，发现
各区域内部呈现星型结构，区域之间则由处于突出地位的创业投资家联接在一起，从而形成一
个互联星型的网络结构。
关键词：创业投资辛迪加；动态博弈；逆推归纳法；星型结构；结构洞
中图分类号：Ｃ９３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２８８４Ｘ（２０１１）０１１５１０８
ＦｏｒｍａｔｉｏｎＭｅｃｈａｎｉｓｍｏｆＴｒａｎｓｒｅｇｉｏｎａｌＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＳｙｎｄｉｃａｔｅＮｅｔｗｏｒｋ
ＷＡＮＧＹａｎ ＨＯＵＨｅｙｉｎ
（ＳｏｕｔｈｅａｓｔＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｎａｎｊｉｎｇ，Ｃｈｉｎａ）
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ｆｏｒｍａｔｉｏｎｍｅｃｈａｎｉｓｍｏｆＴｒａｎｓｒｅｇｉｏｎａｌＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＳｙｎｄｉｃａｔｅＮｅｔ
ｗｏｒｋｉｓｓｔｕｄｉｅｄ，ａｎｄａｔｈｒｅｅｓｔａｇｅｐｅｒｆｅｃｔａｎｄｃｏｍｐｌｅｔｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｄｙｎａｍｉｃｇａｍｅｍｏｄｅｌｉｓｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄ
ｂｙｉｎｔｒｏｄｕｃｉｎｇｖａｌｕｅａｎｄｃｏｓｔｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｉｔｙ．Ａｐｐｌｙｉｎｇｔｈｅｂａｃｋｗａｒｄｉｎｄｕｃｔｉｏｎｔｏｓｏｌｖｅｔｈｅｇａｍｅ，ｔｈｅ
ｒｅｓｕｌｔｓｈｏｗｓｔｈａｔｉｎａｐａｒｔｉｃｕｌａｒｒｅｇｉｏｎ，ｉｔｉｓａｓｔａｒｓｈａｐｅｄｎｅｔｗｏｒｋａｎｄｐｒｏｍｉｎｅｎｔＶＣｓｉｎｄｉｆｆｅｒｅｎｔｒｅ
ｇｉｏｎｓａｒｅｌｉｋｅｌｙｔｏｌｉｎｋｗｉｔｈｅａｃｈｏｔｈｅｒｔｏｆｏｒｍａｎｉｎｔｅｒｌｉｎｋｅｄｓｔａｒｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｖｅｎｔｕｒｅｃａｐｉｔａｌｓｙｎｄｉｃａｔｅ；ｄｙｎａｍｉｃｇａｍｅ；ｂａｃｋｗａｒｄｉｎｄｕｃｔｉｏｎ；ｓｔａｒｓｈａｐｅｄｎｅｔｗｏｒｋ；
ｓｔｒｕｃｔｕｒａｌｈｏｌｅ
收稿日期：２００９１２０７
基金项目：东南大学科技基金资助项目（ＸＪ０６１４２４０）
在国内外创业投资产业中，辛迪加投资现
象十分普遍［１，２］。辛迪加投资，也称联合投资，
是公司或机构间进行合作的一种形式。辛迪加
投资并不仅仅存在于创业投资领域，还存在于
其他类型的投资如保险基金、福利基金及银行
的投资基金等。有关辛迪加投资的定义，不同
的学者有不同见解。美国经济学家 ＷＩＬＳＯＮ［３］
认为，辛迪加投资是指在不确定投资条件下，一
组策划者做出共同的投资决策，并且共同分享
投资收益。ＰＦＥＦＦＥＲ等［４］认为，辛迪加投资是
降低不确定性的行为。ＪＯ［５］定义创业投资中的
辛迪加投资是指风险投资家之间联合操作，对
有潜在发展前景的企业进行投资。ＢＲＡＮＤＥＲ
等［６］认为，创业投资中的辛迪加投资是指有２
个或更多的创业投资家共同分享投资周期，或
者指不同的投资家于不同的时间投资于既定风
险项目中。由于辛迪加投资现象在创业投资市
场中的普遍性，使得创业投资家由于合作关系
而形成了巨大的投资网络，可称之为创业投资
辛迪加网络［７，８］。
最早对创业投资辛迪加网络展开研究的是
ＢＹＧＲＡＶＥ［９，１０］。通过集中分析美国创业投资
辛迪加网络，他发现创业投资家之间是紧密关
联在一起的，并且最大的创业投资家在整个产
业中也是关系最丰富的。此后，学者们对创业
投资辛迪加网络的形成动机和结构特征进行了
大量的实证研究。在形成动机方面，研究表明，
通过辛迪加投资可以获得巨大的证明和声誉收
益［１１］；可以扩大获得优秀项目的渠道、节约搜寻
成本［１２］；可以分散风险、分享资源、优化项目选
择、增加项目价值［６］等。在结构测度方面，
ＺＨＥＮＧ［１３］发现创业投资网络并不具有凝聚
性，突出的创业投资家在网络中往往处于“结构
洞”的位置。ＳＯＲＥＮＳＯＮ等［１４］发现近距离更
容易形成投资网络，而目标创业企业的一些属
性将导致创业投资家之间在社会或地理方面的
远距离关系增多。ＫＯＧＵＴ等［８］认为，创业投
资机构在选择合作伙伴时，会在区域内部建立
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第８卷第１期
２０１１年１月
管 理 学 报
ＣｈｉｎｅｓｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ
Ｖｏｌ．８Ｎｏ．１
Ｊａｎ．２０１１
的基于信任的重复关系和进入新区域实现投资
合作者多样化两者之间进行权衡。
从现有文献中看，创业投资辛迪加网络的
研究多为实证研究，规范研究还很少，其中关于
创业投资辛迪加网络形成机制的规范研究仅见
于文献［１５］。应用ＪＡＣＫＳＯＮ等［１６］提出的网
络形成博弈理论，ＨＡＮ［１５］构建了一个三阶段的
本地创业投资辛迪加网络形成博弈模型，并且
发现其子博弈完美纳什均衡解为星型网络结
构。然而，ＨＡＮ仅研究了一个区域内的创业
投资辛迪加网络形成机制，而没有考虑跨区域
创业投资机构之间的选择问题。基于此，本文
将对 Ｈａｎ的研究进行扩展，考查跨区域创业投
资辛迪加网络的形成机制。
１ 创业投资辛迪加网络形成模型的建立
下面将构建一个三阶段的完全且完美信息
动态博弈模型，来刻画创业投资辛迪加网络的
形成过程：在第０阶段，虚拟博弈方“自然”赋予
每个创业投资家１个项目，该项目可能是高利
润项目，也可能是低利润项目；在第１阶段，创
业投资家决定是否发出邀请以及向谁发出邀
请；在第２阶段，创业投资家决定是否接受邀请
以及接受谁的邀请；第２阶段末，创业投资辛迪
加网络形成，每个创业投资家得到相应的收益。
在建立模型时，忽略投资的时间价值，同时假设
创业投资家不是完全同质的。
（１）假设有 ｍ 个区域，分别记为 Ｄ１，Ｄ２，
…，Ｄｍ 每个区域内的创业投资家数量记为
ｎｉ，并且ｎｉ≥３，ｉ＝１，２，…，ｍ。令∑
ｍ
ｉ＝１
ｎｉ＝Ｎ，它
表示市场中所有创业投资家的数量。每个区域
里的创业投资家均可划分为两大类型，分别记
为Ｔ１ 和Ｔ２：Ｔ１ 代表拥有高质量项目的创业投
资家（简称“高质量创业投资家”）；Ｔ２ 代表拥有
低质量项目的创业投资家（简称“低质量创业投
资家”）。进一步地，假设每个区域中有且仅有
一个创业投资家类型属于Ｔ１。通常，高质量创
业投资家在创业投资家产业中具有突出地位。
（２）假设创业投资辛迪加网络形成的博弈
过程包含３个阶段，分别记为第０阶段、第１阶
段和第２阶段 在整个博弈过程中，假设每个
创业投资家都能够观察到其他创业投资家的行
动及其得益函数，即该博弈是一个完全且完美
信息动态博弈。
在第０阶段，由虚拟博弈方“自然”赋予每
个创业投资家１个项目。假设所有项目的成功
概率均为Ｐ０，那么项目的失败概率为１－Ｐ０。
所有项目可明确划分为２种类型：一是高质量
项目，记其成功时的产出为ＶＨ；二是低质量项
目，记其成功时的产出为ＶＬ。所有项目失败时
的产出均为０。
在第１阶段，创业投资家决定是否向其他
创业投资家发出邀请以及向谁发出邀请。假设
创业投资家能发出的邀请数目没有限制，这样
就能够保证所有的创业投资家在第２阶段至少
能够收到１份邀请。将任意创业投资家ｉ（ｉ∈
｛１，２，…，Ｎ｝）在第１阶段的策略集合记为ｓ１ｉ＝
（ｓ１ｉ１，…，ｓ１ｉ（ｉ－１），ｓ１ｉ（ｉ＋１），…，ｓ１ｉＮ），其中对于任何ｊ≠
ｉ，有ｓ１ｉｊ∈｛０，１｝。在这里，ｓ１ｉｊ＝１表示创业投资
家ｉ向创业投资家ｊ发出邀请，ｓ１ｉｊ＝０则表示创
业投资家ｉ没有向创业投资家ｊ发出邀请。
在第２阶段，创业投资家决定是否接受邀
请以及接受谁的邀请。假设创业投资家最多只
能接受一个创业投资家的邀请。将任意创业投
资家ｉ（ｉ∈｛１，２，…，Ｎ｝）在第２阶段的策略集
合记为ｓ２ｉ＝（ｓ２ｉ１，…，ｓ２ｉ（ｉ－１），ｓ２ｉ（ｉ＋１），…，ｓ２ｉＮ），其中对
于任何ｊ≠ｉ，有ｓ２ｉｊ∈｛０，１｝。在这里，ｓ２ｉｊ＝１表示
创业投资家ｉ接受创业投资家ｊ的邀请，ｓ２ｉｊ＝０
则表示创业投资家ｉ没有接受创业投资家ｊ的
邀请。
（３）对于前述三阶段的完全且完美信息动
态博弈，将在第２阶段结束时形成创业投资辛
迪加网络 笔者用ｇｉｊ∈｛０，１｝表示任意２个创
业投资家ｉ、ｊ之间的联系，其中ｉ，ｊ∈｛１，２，…，
Ｎ｝，且ｊ≠ｉ。在这里，创业投资家ｉ向创业投资
家ｊ发出邀请，并且创业投资家ｊ接受了创业
投资家ｉ的邀请时，ｇｉｊ＝１，否则ｇｉｊ＝０。不难发
现，ｇｉｊ＝１的充要条件是ｓ１ｉｊ＝１且ｓ２ｊｉ＝１。
（４）创业投资家的价值 随着创业投资辛
迪加网络的形成，创业投资家可能获得３个方
面的价值。
（ｉ）对联合投资项目期望收益的索取权 取
决于３个因素：索取份额、项目类型、项目成功
概率。对于任意创业投资家ｉ（ｉ∈｛１，２，…，
Ｎ｝），记其对所参与的联合投资项目收益的索
取份额为αｉ（αｉ∈［０，１］）。为简化计，假设αｉ 为
常值。项目类型决定着项目成功时的产出：高
质量项目成功时的产出为ＶＨ；低质量项目成功
时的产出为ＶＬ。关于项目成功概率，假设联合
投资能够提高项目的成功概率，但不同类型创
业投资家的联合对项目成功概率的提高幅度有
所不同。为此，需要分４种情况讨论项目成功
概率：①对项目进行联合投资的创业投资家均
为高质量的，记项目成功概率为ＰＨ；②对项目
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管理学报第８卷第１期２０１１年１月
进行联合投资的创业投资家同时有高质量的和
低质量的，记项目成功概率为ＰＭ；③对项目进
行联合投资的创业投资家均为低质量的，记项
目成功概率为ＰＬ；④项目未能获得联合投资，
其成功概率仍然为Ｐ０。根据前述假设，存在
Ｐ０＜ＰＬ＜ＰＭ＜ＰＨ。
（ｉｉ）未来交易流的现值 是创业投资家所
拥有的潜在优质项目的期权，是一项非常重要
的无形资产，其大小取决于合作伙伴的选择。
我们用ＶＦｉ（ｇｉｊ）表示创业投资家ｉ在ｇｉｊ＝１情形
下获得的未来交易流的现值，并假设交易流在网
络关系中是对称的，那么将存在ＶＦｉ（ｇｉｊ）＝
ＶＦｉ（ｇｊｉ）＝ＶＦｊ（ｇｉｊ）＝ＶＦｊ（ｇｊｉ）。合作伙伴的类
型影响着未来交易流的产生，为此假设：高质量
创业投资家之间的合作产生的未来交易流最
大，低质量创业投资家之间的合作产生的未来
交易流最小，高质量创业投资家与低质量创业
投资家之间的合作产生的未来交易流居中。合
作伙伴之间的距离也对未来交易流有着重要影
响，假设跨区域合作产生的未来交易流小于区
域内部合作产生的未来交易流。
（ｉｉｉ）自身项目未获得联合投资时的产出
对于任意创业投资家ｉ（ｉ∈｛１，２，…，Ｎ｝），将在
如下２种情况下单独投资其自身所拥有的项
目：①ｉ在第１阶段未向其他创业投资家发出邀
请；②尽管ｉ在第１阶段向其他创业投资家发
出了邀请，但在第２阶段没有获得其他创业投
资家的接受。根据前文，未获得联合投资的项
目，其产出依赖于自身类型，同时其成功概率仍
然为Ｐ０。
不同的创业投资家上述３个方面的价值形
成是不同的，即他们具有价值异质性。
（５）创业投资家的成本 创业投资家的成
本包含３个方面。
（ｉ）在第１阶段的邀请成本 如果创业投
资家向其他创业投资家发出邀请，那么将产生
邀请成本。用Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ）表示在第１阶段创业投资
家ｉ向创业投资家ｊ发出邀请产生的成本。假
设，Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ）的取值受到创业投资家ｉ的议价能
力影响：创业投资家ｉ的议价能力越强，Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ）
越低，反之亦然。同时，Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ）的取值还受到创
业投资家ｉ、ｊ之间距离的影响：创业投资家ｉ、ｊ
之间的距离越大，Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ）越高，反之亦然。通常
来说，高质量创业投资家议价能力较低质量创
业投资家强，跨区域创业投资家之间的距离较
本区域投资家之间的大。由此可知，高质量创
业投资家的邀请成本低于低质量创业投资家的
邀请成本，区域内部创业投资家的邀请成本低
于跨区域的邀请成本。
（ｉｉ）在第２阶段的接受成本 创业投资家
如果接受其他创业投资家的邀请，那么将产生
接受成本（包括关系的维持和监控等成本）。用
Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）表示在第２阶段创业投资家ｉ接受创业
投资家ｊ 发出的邀请而产生的成本。假设，
Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）的取值受到创业投资家ｊ的类型影响：
接受高质量创业投资家邀请的成本要低于接受
低质量创业投资家邀请的成本。同时，Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）
的取值还受到创业投资家ｉ、ｊ之间距离的影
响：创业投资家ｉ、ｊ之间的距离越大，Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）越
高，反之亦然。
（ｉｉｉ）自身项目未获得联合投资时的经营
成本 在第２阶段末，如果创业投资家自身的
项目未获得联合投资，那么他将进行单独投资。
记创业投资家ｉ单独经营成本为Ｃ０ｉ。为了简化
模型，假设对于任意创业投资家ｉ（ｉ∈｛１，２，…，
Ｎ｝），如果ｉ为高质量的，那么其自身项目未获
得联合投资时的产出大于经营成本；如果ｉ为
低质量的，那么其自身项目未获得联合投资时
的产出等于经营成本。
不同的创业投资家上述３个方面成本的产
生也是不同的，即他们具有成本异质性。
（６）假设对于任意创业投资家ｉ（ｉ∈｛１，
２，…，Ｎ｝），如果ｉ为高质量的，那么总是存在
Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）＞ＶＦｉ（ｇｊｉ）＝ＶＦｉ（ｇｉｊ）＞Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ），且
Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ）；如果ｉ为低质量的，那么总是
存在Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ）＞ＶＦｉ（ｇｉｊ）＝ＶＦｉ（ｇｊｉ）＞Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）。
（７）创业投资家的得益 每个创业投资家
的最终得益等于其获取的价值减去其承担的成
本。根据上述假设和说明，创业投资家获取的
价值包括：对联合投资项目期望收益的索取权、
未来交易流的现值、自身项目未获得联合投资
时的产出；创业投资家承担的成本可能包括：第
１阶段的邀请成本；第２阶段的接受成本；自身
项目未获得联合投资时的经营成本。
２ 两区域创业投资辛迪加网络形成模型
的分析
对于区域Ｄ１，Ｄ２，…，Ｄｍ 而言，它们具有对
称性，因此可以先考察２个区域之间的网络形
成机制，然后进行推广即可获得ｍ个区域之间
的网络形成机制。选取区域Ｄ１ 和Ｄ２ 作为代
表，进行详细分析。显然，２个区域创业投资辛
迪加网络的形成仍然是一个三阶段的完全且完
美信息动态博弈，因而可利用逆推归纳法进行
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跨区域创业投资辛迪加网络形成机制研究———王 艳 侯合银
求解。
记〈Ｄｐ，Ｔｑ〉为第ｐ区域第ｑ种类型的创业
投资家集合（ｐ，ｑ∈｛１，２｝）。假设ＶＣｉ∈〈Ｄ１，
Ｔ１〉为区域Ｄ１ 内部的唯一高质量创业投资家；
ＶＣｈ∈〈Ｄ２，Ｔ１〉为区域Ｄ２ 内部的唯一高质量创
业投资家，那么，对于区域Ｄ１ 内的任意创业投
资家ｊ≠ｉ，都有ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉；对于区域Ｄ２ 内
的任意创业投资家ｌ≠ｈ，都有ＶＣｌ∈〈Ｄ２，Ｔ２〉。
任意的ＶＣｉ、ＶＣｊ、ＶＣｈ 和ＶＣｌ 之间都可以建立
联系（见图１）。
图１ ２个区域部分创业投资家示意图
２．１ 第２阶段创业投资家的决策分析
根据假设，每个创业投资家在第２阶段初
至少会收到１份邀请，并且决定是否接受邀请
以及接受谁的邀请。每个创业投资家最多只能
接受１个创业投资家的邀请。由于区域Ｄ１ 和
Ｄ２ 具有同质性，因此只需讨论Ｄ１ 内低质量和
高质量创业投资家的选择，相关结论可直接推
广到区域Ｄ２。
２．１．１ 低质量创业投资家的决策
对于区域Ｄ１ 内的任意低质量创业投资家
ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉，有以下５种可能的选择：
ｉ）不接受任何创业投资家的邀请，此时，
ＶＣｊ 的得益函数为
π０ｊ ＝Ｐ０ＶＬ－Ｃ０ｊ ＝０； （１）
ｉｉ）接受ＶＣｉ∈〈Ｄ１，Ｔ１〉的邀请，此时，ＶＣｊ
的得益函数为
πｊ（ｇｉｊ ＝１）＝αｊＰＭ（ｓ１ｉｊ ＝１，ｓ１ｊｉ ＝０，ｓ２ｉｊ ＝０，
ｓ２ｊｉ ＝１）ＶＨ（ｇｉｊ）＋ＶＦｊ（ｇｉｊ）－Ｃ２ｊ（ｓ２ｊｉ）； （２）
ｉｉｉ）接受ＶＣｋ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉（ｋ≠ｉ，ｊ）的邀请，
此时，ＶＣｊ 的得益函数为
πｊ（ｇｋｊ ＝１）＝αｊＰＬ（ｓ１ｋｊ ＝１，ｓ１ｊｋ ＝０，ｓ２ｋｊ ＝０，
ｓ２ｊｋ ＝１）ＶＬ（ｇｋｊ）＋ＶＦｊ（ｇｋｊ）－Ｃ２ｊ（ｓ２ｊｋ）； （３）
ｉｖ）接受ＶＣｈ∈〈Ｄ２，Ｔ１〉的邀请，此时，ＶＣｊ
的得益函数为
πｊ（ｇｈｊ ＝１）＝αｊＰＭ（ｓ１ｈｊ ＝１，ｓ１ｊｈ ＝０，ｓ２ｈｊ ＝０，
ｓ２ｊｈ ＝１）ＶＨ（ｇｈｊ）＋ＶＦｊ（ｇｈｊ）－Ｃ２ｊ（ｓ２ｊｈ）； （４）
ｖ）接受ＶＣｌ∈〈Ｄ２，Ｔ２〉（ｌ≠ｈ）的邀请，此
时，ＶＣｊ 的得益函数为
πｊ（ｇｌｊ ＝１）＝αｊＰＬ（ｓ１ｌｊ ＝１，ｓ１ｊｌ ＝０，ｓ２ｌｊ ＝０，
ｓ２ｊｌ ＝１）ＶＬ（ｇｌｊ）＋ＶＦｊ（ｇｌｊ）－Ｃ２ｊ（ｓ２ｊｌ）。 （５）
由于ＶＦｊ（ｇｉｊ）＞Ｃ２ｊ（ｓ２ｊｉ），因此式（２）＞
式（１）。
由 于 αｊＰＭＶＨ ＞ αｊＰＬＶＬ，ＶＦｊ（ｇｉｊ）＞
ＶＦｊ（ｇｋｊ），Ｃ２ｊ（ｓ２ｊｉ）＜Ｃ２ｊ（ｓ２ｊｋ），因此，式（２）＞式
（３）。同理，可得式（４）＞式（５）。
由于 ＶＦｊ （ｇｉｊ）＞ＶＦｊ （ｇｈｊ），Ｃ２ｊ（ｓ２ｊｉ）＜
Ｃ２ｊ（ｓ２ｊｈ），因此，式（２）＞式（４）。
综上所述，对于ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉，他在第２
阶段的最优选择是接受〈Ｄ１，Ｔ１〉类型的创业投
资家（ＶＣｉ）的邀请，即最优策略为ｓ２ｊｉ＝１。
２．１．２ 高质量创业投资家的决策
在区域Ｄ１ 内，仅有ＶＣｉ∈〈Ｄ１，Ｔ１〉，他在第
２阶段有４种可能的选择。通过对低质量创业
投资家在第２阶段决策的分析，ＶＣｉ 知道只要
在第１阶段对ＶＣｊ（ｊ≠ｉ，ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉）发出
邀请，ＶＣｊ 的最优选择是接受其邀请，所以对于
每一种选择又可以分２种极端情况讨论：①ＶＣｉ
在第１阶段对ＶＣｊ 都发出邀请；②ＶＣｉ在第１
阶段对ＶＣｊ 均未发出邀请。
（１）不接受任何创业投资家的邀请 如果
ＶＣｉ在第１阶段对ＶＣｊ 都发出邀请，那么其
得益函数为
πｉ（ｇｉｊ ＝１）＝αｉＰＭ（ｓ１ｉｊ ＝１，ｓ１ｊｉ ＝０，ｓ２ｉｊ ＝０，
ｓ２ｊｉ ＝１）ＶＨ（ｇｉｊ）＋ ∑
ＶＣｊ∈
〈Ｄ１，Ｔ２〉
｛ＶＦｉ（ｇｉｊ）－Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ）｝；
（６）
如果ＶＣｉ在第１阶段对ＶＣｊ 均未发出邀
请，那么其得益函数为
π０ｉ ＝Ｐ０ＶＨ－Ｃ０ｉ。 （７）
ＨＯＣＨＢＥＲＧ等［７］通过实证研究发现，辛
迪加投资较单独投资项目期望收益的增加是显
著的，可以认为αｉＰＭＶＨ＞（Ｐ０ＶＨ－Ｃ０ｉ），所以存
在式（６）＞式（７）。
（２）接受〈Ｄ１，Ｔ２〉类型的创业投资家的邀请
对于任意ｊ≠ｉ，ｋ≠ｉ，ｊ，如果ＶＣｉ 接受ＶＣｊ∈
〈Ｄ１，Ｔ２〉的邀请，且在第１阶段对ＶＣｋ∈〈Ｄ１，
Ｔ２〉发出邀请（理性的创业投资家在决定接受
ＶＣｊ 邀请的情况下，就不会选择对其发出邀请，
否则会增加邀请成本），那么其得益函数为
πｉ（ｇｉｋ ＝１，ｇｊｉ ＝１）＝αｉＰＭＶＨ（ｇｉｋ，ｇｊｉ）＋
∑
ＶＣｋ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉，ｋ≠ｊ
｛ＶＦｉ（ｇｉｋ）－Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｋ）｝＋
αｉＰＭＶＬ＋ＶＦｉ（ｇｊｉ）－Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）； （８）
对于任意ｊ≠ｉ，如果ＶＣｉ 接受ＶＣｊ∈〈Ｄ１，
Ｔ２〉的邀请，且在第１阶段对ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉
均未发出邀请，那么其得益函数为
πｉ（ｇｊｉ ＝１）＝αｉＰＭ（ｓ１ｉｊ ＝０，ｓ１ｊｉ ＝１，ｓ２ｉｊ ＝１，
ｓ２ｊｉ ＝０）ＶＬ（ｇｊｉ）＋ＶＦｉ（ｇｊｉ）－Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）＋Ｐ０ＶＨ－Ｃ０ｉ。
（９）
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管理学报第８卷第１期２０１１年１月
比较式（８）和式（９）：
πｉ（ｇｉｋ ＝１，ｇｊｉ ＝１）－πｉ（ｇｊｉ ＝１）＝αｉＰＭＶＨ－
［Ｐ０ＶＨ－Ｃ０ｉ］＋ ∑
ＶＣｋ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉，ｋ≠ｊ
｛ＶＦｉ（ｇｉｋ）－Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｋ）｝。
（１０）
由于αｉＰＭＶＨ＞（Ｐ０ＶＨ －Ｃ０ｉ），ＶＦｉ（ｇｉｋ）＞
Ｃ１ｉ（ｇｉｋ），因此式（１０）＞０，即式（８）＞式（９）。
比较式（６）和式（８）：
πｉ（ｇｉｊ ＝１）－πｉ（ｇｉｋ ＝１，ｇｊｉ ＝１）＝－αｉＰＭＶＬ（ｇｉｊ）－
Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ）＋Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）。 （１１）
由于Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｊ）Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｊ），可以认为式（１１）＞
０。此时，在区域Ｄ１ 内部，ＶＣｉ和ＶＣｊ 之间将形
成一个子博弈完美纳什均衡：ＶＣｉ 在第１阶段
对ＶＣｊ（ｊ≠ｉ，ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉）发出邀请，而
ＶＣｊ 在第２阶段接受ＶＣｉ的邀请。
（３）接受〈Ｄ２，Ｔ２〉类型的创业投资家的邀
请 通过对ＶＣｉ 前２种选择的分析可知，ＶＣｉ
的最优决策是拒绝ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉的邀请。
对于任意ｌ≠ｈ，由于ＶＣｌ∈〈Ｄ２，Ｔ２〉和ＶＣｊ∈
〈Ｄ１，Ｔ２〉具有同质性，且跨区域投资会增加成
本、减少未来交易流，所以ＣＶｉ不会去接受任何
ＶＣｌ∈〈Ｄ２，Ｔ２〉的邀请。
（４）接受〈Ｄ２，Ｔ１〉类型的创业投资家的邀
请 在区域Ｄ２ 内，仅有ＶＣｈ∈〈Ｄ２，Ｔ１〉。很显
然，ＶＣｉ 对ＶＣｊ 做出的最优决策不影响其是否
接受ＶＣｈ 的邀请，所以可利用ＶＣｉ 在第１阶段
对ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉都发出邀请的前提下，接受
ＶＣｈ 邀请时其得益函数的增加值作为决策标
准，并且用Δπｉ（ｇｈｉ）表示当ｇｈｉ＝１时，ＶＣｉ 得益
函数的增加值。考虑下列３种情况：
ｉ）当ＶＣｉ 在第１阶段未向ＶＣｈ 发出邀请，
但其在第２阶段收到并接受ＶＣｈ 的邀请时，其
得益函数的增加值为
Δπｉ（ｇｈｉ）＝αｉＰＨ（ｓ１ｉｈ ＝０，ｓ１ｈｉ ＝１，ｓ２ｉｈ ＝１，
ｓ２ｈｉ ＝０）ＶＨ＋ＶＦｉ（ｇｈｉ）－Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｈ）。 （１２）
ｉｉ）当ＶＣｉ在第１阶段向ＶＣｈ 发出邀请，且
ＶＣｈ 在第２阶段接受邀请时，而ＶＣｈ 未在第１
阶段向ＶＣｉ发出邀请或ＶＣｉ在第２阶段收到但
拒绝ＶＣｈ 的邀请时，其得益函数的增加值为
Δπｉ（ｇｉｈ）＝αｉ［ＰＨ（ｓ１ｉｈ ＝１，ｓ１ｈｉ ＝０，ｓ２ｉｈ ＝０，
ｓ２ｈｉ ＝１）－ＰＭ］ＶＨ＋ＶＦｉ（ｇｉｈ）－Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｈ）。 （１３）
由于ＶＦｉ（ｇｉｈ）＞Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｈ），所以Δπｉ（ｇｉｈ）＞０。
ｉｉｉ）当ＶＣｉ和ＶＣｈ 均向对方发出邀请并接
受对方邀请，此时，ＶＣｉ得益函数增加值为
Δπｉ（ｇｈｉ，ｇｉｈ）＝αｉＰＨ（ｓ１ｉｈ＝０，ｓ１ｈｉ＝１，ｓ２ｉｈ＝１，ｓ２ｈｉ＝０）ＶＨ＋
ＶＦｉ（ｇｈｉ）－Ｃ２ｉ（ｓ２ｉｈ）＋αｉ［ＰＨ（ｓ１ｉｈ ＝１，ｓ１ｈｉ ＝０，
ｓ２ｉｈ ＝０，ｓ２ｈｉ ＝１）－ＰＭ］ＶＨ－Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｈ）。 （１４）
由于ＶＣｉ 和ＶＣｈ 具有同质性，很显然，
Δπｈ（ｇｉｈ）＝ Δπｉ（ｇｈｉ），Δπｈ（ｇｈｉ）＝ Δπｉ（ｇｉｈ），Δπｈ（ｇｉｈ，
ｇｈｉ）＝Δπｉ（ｇｈｉ，ｇｉｈ）。同时，ＶＣｉ 和ＶＣｈ 采取的策略
也应该是一致的。
当Δπｉ（ｇｈｉ）＞０时，显然ＶＣｉ在第２阶段会
接受ＶＣｈ 的邀请。
当Δπｉ（ｇｈｉ，ｇｉｈ）＞Δπｉ（ｇｈｉ）时，ＶＣｉ 在第２
阶段会接受ＶＣｈ 的邀请；否则，ＶＣｉ从利益最大
化角度出发会拒绝ＶＣｈ 邀请，因为对于ＶＣｉ 来
说，仅作为邀请方与ＶＣｈ 建立关系时得益函数
的增加值，大于其同时作为邀请方和接受方与
ＶＣｈ 建立关系时得益函数的增加值。
综上所述，对于ＶＣｉ∈〈Ｄ１，Ｔ１〉，当Δπｉ（ｇｈｉ）＞０
或Δπｉ（ｇｈｉ，ｇｉｈ）＞Δπｉ（ｇｉｈ）时，他在第２阶段的
最优选择是接受〈Ｄ２，Ｔ１〉类型的创业投资家
（ＶＣｈ）的邀请，即最优策略为ｓ２ｈｉ＝１；否则，他在
第２阶段的最优选择是不接受任何创业投资家
的邀请。
２．２ 第１阶段创业投资家的决策分析
在第１阶段，创业投资家决定是否向其他
创业投资家发出邀请以及向谁发出邀请，且发
出的邀请数目没有限制。在预测到第２阶段各
个创业投资家将会采取的行动的前提下，分析
第１阶段最优策略的选择。
２．２．１ 低质量创业投资家的决策
通过第２阶段决策分析，ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉知
道各创业投资家在第２阶段的最优决策：当且仅
当接受ＶＣｉ∈〈Ｄ１，Ｔ１〉的邀请为其最优策略，ＶＣｉ
从自身利益最大化角度考虑会选择向ＶＣｊ 发
出邀请而拒绝任何ＶＣｊ的邀请；任何类型的创业
投资家都不会选择接受ＶＣｊ的邀请。
由于邀请会产生成本，所以对于区域Ｄ１ 内
的任意低质量创业投资家ＶＣｊ，他在第１阶段的
最优策略是不向任何其他创业投资家发出邀请。
２．２．２ 高质量创业投资家的决策
对于ＶＣｉ∈〈Ｄ１，Ｔ１〉来说，在第１阶段对
ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉（ｊ≠ｉ）发出邀请，而ＶＣｊ 在
第２阶段接受其邀请的情况符合其自身利益最
大化准则。同时，ＶＣｊ 接受ＶＣｉ 的邀请正是
ＶＣｊ 在第２阶段的最优策略。此时，ＶＣｉ和ＶＣｊ
之间就达到了均衡：在第１阶段，ＶＣｉ 向ＶＣｊ
发出邀请；在第２阶段，ＶＣｊ 接受ＶＣｉ 的邀
请。
由于ＶＣｌ∈〈Ｄ２，Ｔ２〉在第２阶段不会选择
接受ＶＣｉ的邀请，所以ＶＣｉ 在第１阶段不会向
ＶＣｌ发出邀请。
ＶＣｉ和ＶＣｈ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉的地位是等同的，所
以ＶＣｉ知道ＶＣｈ 在第２阶段的最优策略是：当
·５５１·
跨区域创业投资辛迪加网络形成机制研究———王 艳 侯合银
Δπｈ（ｇｉｈ）＞０或Δπｈ（ｇｉｈ，ｇｈｉ）＞Δπｈ（ｇｈｉ）时，ＶＣｈ
在第２阶段的最优选择是接受ＶＣｉ 的邀请，否
则拒绝。ＶＣｉ和ＶＣｈ 接受邀请的决策还依赖于
第１阶段对方是否发出邀请。
ＶＣｉ和ＶＣｈ 之间决策的相互影响，本质上
也就是ＶＣｉ 和ＶＣｈ 之间的博弈。将该博弈记
为Ｇ＝（Ｗ，｛Ｓω｝，｛Ｐω｝）（ω＝ｉ，ｈ），其中，Ｗ 为博
弈方集合，Ｗ＝｛ＶＣｉ，ＶＣｈ｝；Ｓω 为各博弈方的策
略集合，Ｓｉ＝Ｓｈ＝｛（邀请，接受），（邀请，不接
受），（不邀请，接受），（不邀请，不接受）｝，这里
的第１项是创业投资家第１阶段的决策，第２
项是创业投资家在第２阶段的决策；Ｐω 为各博
弈方在各种策略下得益函数增加值。收益矩阵
见表１。由于ＶＣｉ 和ＶＣｈ 是同质性的，所以收
益矩阵具有对称性，矩阵中的第１项为ＶＣｉ 的
得益函数增加值，第２项为ＶＣｈ 的得益函数增
加值。另外，为表述简洁，引入符号Ｒ、Ｔ、Ｓ、Ｃ，
其中，
Ｒ≡Δπｈ（ｇｉｈ，ｇｈｉ）＝Δπｉ（ｇｈｉ，ｇｉｈ）；
Ｔ≡Δπｈ（ｇｉｈ）＝Δπｉ（ｇｈｉ）；
Ｓ≡Δπｈ（ｇｈｉ）＝Δπｉ（ｇｈｉ）；
Ｃ≡Ｃ１ｈ（ｓ１ｈｉ）＝Ｃ１ｉ（ｓ１ｉｈ）。
表１ 收益矩阵
ＶＣｈ
邀请
接受 不接受
不邀请
接受 不接受
ＶＣｉ
邀请
不邀请
接受 （Ｒ，Ｒ） （Ｓ，Ｔ－Ｃ） （０，０） （０，０）
不接受 （Ｔ－Ｃ，Ｓ） （－Ｃ，－Ｃ） （Ｔ，Ｓ） （０，－Ｃ）
接受 （０，０） （Ｓ，Ｔ） （０，０） （０，０）
不接受 （０，０） （－Ｃ，０） （０，０） （０，０）
由分析可知，当Ｒ＞Ｓ或Ｔ＞０时，ＶＣｉ 的
最优策略是接受ＶＣｈ 的邀请，但这还依赖于第
１阶段ＶＣｈ 是否愿意发出邀请。第１阶段的决
策与Ｔ、Ｓ、Ｒ 的取值有关，可分为下列３种情
况。
ｉ）当Ｒ＞Ｓ且Ｒ＞Ｔ＞０时，存在唯一的一
个纯策略纳什均衡：［（邀请，接受），（邀请，接
受）］。ＶＣｉ知道无论ＶＣｈ 在第１阶段是否会向
他发出邀请，只要他对ＶＣｈ 发出邀请，ＶＣｈ 就会
接受，因为接受邀请符合ＶＣｈ 利益最大化的原
则。在ＶＣｈ 愿意接受邀请的前提下，ＶＣｉ 的最
优反应是对ＶＣｈ 发出邀请。当然ＶＣｈ 在第１
阶段会做出与ＶＣｉ 同样的决策。这时ＶＣｉ 和
ＶＣｈ 就建立了一个双向合作的关系。
ｉｉ）当Ｔ＞Ｒ＞Ｓ时，存在一个混合策略纳
什均衡：ＶＣｉ 和ＶＣｈ 在第１阶段会以概率γ＝
Ｔ／（Ｓ＋Ｔ－Ｒ）选择向对方发出邀请，以概率
１－γ选择不发出邀请，在第２阶段只要接收到
邀请都会选择接受。对于ＶＣｉ 来说，当其在第
１阶段不向ＶＣｈ 发出邀请，而ＶＣｈ 向其发出邀
请时的得益函数增加值最大，为Ｔ；当ＶＣｉ 和
ＶＣｈ 均向对方发出邀请时的得益函数增加值次
之，为Ｒ；当ＶＣｉ发出邀请而ＶＣｈ 未发出邀请时
的得益函数增加值为Ｓ；当ＶＣｉ 和ＶＣｈ 均未向
对方发出邀请时的期望收益增量最小，为０。
ＶＣｈ 在各种情况下的得益函数增加值与ＶＣｉ相
同。这时ＶＣｉ 和ＶＣｈ 的合作关系可能是双向
的也可能是单向的，甚至两者之间不存在合作
关系。
ｉｉｉ）当Ｒ＜Ｓ或Ｔ＜０时，在第１阶段将存
在着唯一的一个纯策略纳什均衡：［（不邀请，不
接受），（不邀请，不接受）］，因为ＶＣｉ 知道在这
种情况下，ＶＣｈ 在第２阶段最优决策是不接受
其邀请，所以他也不会花费成本去发出邀请。
这时，ＶＣｉ和ＶＣｈ 之间将不会有合作关系。
综上所述，对于区域Ｄ１ 内的任意高质量创
业投资家ＶＣｉ（ＶＣｉ∈〈Ｄ１，Ｔ１〉），他在第１阶段
的最优决策为：向ＶＣｊ（ｊ≠ｉ，ＶＣｊ∈〈Ｄ１，Ｔ２〉）
发送邀请；当Ｒ＞Ｓ且Ｒ＞Ｔ＞０时，向〈Ｄ２，Ｔ１〉
类型的创业投资家（ＶＣｈ）发出邀请；当Ｔ＞Ｒ＞
Ｓ时，以γ＝Ｔ／（Ｓ＋Ｔ－Ｒ）的概率向ＶＣｈ 发出
邀请。
２．３ 结果分析
通过逆推归纳法对两区域三阶段的完全且
完美信息动态博弈模型进行求解，得到如下均
衡结果：
在第１阶段，高质量创业投资家向本区域
内部所有低质量创业投资家发出邀请，即
ＶＣｉ（ＶＣｉ∈〈Ｄ１，Ｔ１〉）向 ＶＣｊ（ｊ≠ｉ，ＶＣｊ∈
〈Ｄ１，Ｔ２〉）发出邀请；ＶＣｈ（ＶＣｈ∈〈Ｄ２，Ｔ１〉）向
ＶＣｌ（ｌ≠ｈ，ＶＣｌ∈〈Ｄ２，Ｔ２〉）发出邀请。跨区
域高质量创业投资家之间在一定条件下向对方
发出邀请，即当Ｒ＞Ｓ且Ｒ＞Ｔ＞０时，ＶＣｉ 和
ＶＣｈ 互向对方发出邀请；当Ｔ＞Ｒ＞Ｓ时，ＶＣｉ
和ＶＣｈ 均以γ＝Ｔ／（Ｓ＋Ｔ－Ｒ）的概率向对方发
出邀请。
在第２阶段，低质量创业投资家接受本区
域内部高质量创业投资家的邀请，即ＶＣｊ 接受
ＶＣｉ的邀请，ＶＣｌ 接受ＶＣｈ 的邀请。跨区域高
质量创业投资家ＶＣｉ 和ＶＣｈ 只要收到对方邀
请就会选择接受。
在第２阶段末，２个区域之间在一定条件
下将形成一个互联星型的网络结构，即在区域
Ｄ１、Ｄ２ 内部呈现星型结构，区域Ｄ１、Ｄ２ 之间由
·６５１·
管理学报第８卷第１期２０１１年１月
ＶＣｉ和ＶＣｈ 联接在一起。
３ 多区域创业投资辛迪加网络的形成机制
上文主要讨论了２个区域之间创业投资辛
迪加网络的形成机制。对于区域 Ｄ１，Ｄ２，…，
Ｄｍ 而言，由于它们具有对称性，所以将上文的
分析结果进行推广即可获得ｍ 个区域之间的
网络形成机制。
（１）在区域内部，高质量创业投资家和低质
量创业投资家之间将形成均衡：低质量创业投
资家接受高质量创业投资家的邀请，联合投资
高利润项目，从而在区域内部呈现一个星型结
构。低质量创业投资家由于低议价能力和远距
离会导致较高的邀请成本，所以更倾向于联合
投资本区域的高利润项目；高质量创业投资家
较强的议价能力有利于其降低邀请成本，但其
接受成本较高，同时考虑跨区域将会增加成本
减少未来交易流，所以更愿意选择本区域的低
质量创业投资家对自身的项目进行联合投资。
（２）不同区域之间，只有高质量创业投资家
之间才有可能进行合作：对任意两区域高质量
创业投资家来说，当Ｒ＞Ｓ且Ｒ＞Ｔ＞０时，他们
将互相向对方发出邀请并接受对方邀请，从而
将两区域联接在一起；当Ｔ＞Ｒ＞Ｓ时，他们将
以γ＝Ｔ／（Ｓ＋Ｔ－Ｒ）的概率向对方发出邀请并
接受对方的邀请，那么两区域将有２γ－γ２ 的可
能联接在一起。不同区域之间的高质量创业投
资家是否进行合作依赖于Ｔ、Ｓ、Ｒ之间的关系，
而它们又与联合投资项目期望收益增加、未来
交易流现值的增加以及邀请成本或接受成本增
加有关。总地来说，随着区域间距离的增加，邀
请成本和接受成本也会相应地提高，跨区域联
合投资的得益函数增加值就会减小，当成本过
高导致增加值小于０时，创业投资家就会选择
放弃跨区域的合作。
总之，我们可以发现整个风险投资行业的
创业投资辛迪加网络近似于一个互联星型的网
络结构，即区域内高质量创业投资家位于网络
中心，向本区域低质量创业投资家发出联合投
资的邀请，低质量创业投资家接受其邀请；高质
量创业投资家有选择地向其他区域内高质量创
业投资家发出邀请，从而进行跨区域的联合投
资；当跨区域的创业投资辛迪加网络建立，高质
量创业投资家就相当处于一个“结构洞”的位
置。
４ 总结
本文引入创业投资家之间的价值和成本的
双重异质性，并建立一个三阶段的完全且完美
信息动态博弈模型。在模型求解中，主要针对
两区域创业投资辛迪加网络的形成机制进行了
详细分析，再将其推广到多个区域。在单区域
模型中，利用逆推归纳法得到唯一的纳什均衡
解，而跨区域模型的均衡解是条件依赖的（与项
目期望收益、未来交易流现值和成本三者的增
加相关），即在Ｔ＞Ｒ＞Ｓ时存在一个混合策略
纳什均衡，而在其他情况下则存在一个纯策略
纳什均衡。总之，可以发现跨区域的创业投资
辛迪加网络近似于一个互联星型的网络结构。
本文的分析结果与实证研究得到的网络结
构特征在一定程度上是吻合的：①拥有高质量
项目（即地位突出）的创业投资家不仅与本区域
的其他创业投资家建立辛迪加关系，还有选择
地与其他区域的创业投资家进行辛迪加投资；
②当跨区域的创业投资辛迪加网络建立，高质
量创业投资家就相当处于一个“结构洞”的位
置；③由于远距离将产生更高的成本，低质量创
业投资家只会选择本区域的创业投资家进行辛
迪加投资，只有拥有高质量项目的创业投资家
才可能选择跨区域辛迪加投资。
基于双重异质性假设，从博弈视角研究创
业投资辛迪加网络的形成机制，对创业投资机
构如何利用网络更好地实现自身成长具有一定
的实践意义：在进行辛迪加投资，创业投资机构
应该根据其拥有项目质量的高低、自身在区域
中所处的地位、合作伙伴所处的区域及地位等
来制定最优决策，从而实现自身利益最大化，特
别是高质量的创业投资家在进行跨区域辛迪加
投资选择时，一定要均衡项目期望收益、未来现
金流现值及成本三者之间的关系。另外，本研
究对政策制定者制定相关的产业政策也有一定
的参考价值：区域政府相关部门可以制定完善
的配套政策，推动区域内地位突出的创业投资
机构进行跨区域的辛迪加投资，从而扩大本区
域创业投资产业的辐射范围等。
为了简化模型，本文的分析建立在假设的
基础上，今后可以结合更多的创业投资产业的
特征，并且放宽一些假设，对创业投资辛迪加网
络的形成机制进行扩充研究。另外，本研究所
参考的实证主要是基于国外创业投资产业发展
较为成熟的地区的辛迪加投资网络，而中国情
境下网络结构测度的实证研究尚未展开，这就
有必要进一步比较规范研究与中国情境下的实
证研究结果的一致性。
·７５１·
跨区域创业投资辛迪加网络形成机制研究———王 艳 侯合银
参 考 文 献
［１］ＬＯＣＫＥＴＴＡ，ＵＣＢＡＳＡＲＡＮＤ，ＢＵＴＬＥＲＪ．Ｏｐｅｎ
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［１０］ＢＹＧＲＡＶＥＷＤ．ＴｈｅＳｔｒｕｃｔｕｒｅｏｆｔｈｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
ＮｅｔｗｏｒｋｓｏｆＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＦｉｒｍｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ
ＢｕｓｉｎｅｓｓＶｅｎｔｕｒｉｎｇ，１９８８，３（２）：１３７～１５８．
［１１］ＢＡＲＲＹＣ，ＭＵＳＣＡＲＥＬＬＡＣ，ＰＥＲＲＹＪ，ｅｔａｌ．
ＴｈｅＲｏｌｅｏｆＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌｉｎｔｈｅＣｒｅａｔｉｎｇｏｆＰｕｂ
ｌｉｃＣｏｍｐａｎｉｅｓ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍ ｔｈｅ Ｇｏｉｎｇ Ｐｕｂｌｉｃ
Ｐｒｏｃｅｓｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９０，
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［１２］ＬＯＣＫＥＴＴＡ，ＷＲＩＧＨＴＭ．Ｔｈｅ Ｓｙｎｄｉｃａｔｉｏｎ ｏｆ
ＰｒｉｖａｔｅＥｑｕｉｔｙ：ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍｔｈｅＵＫＶｅｎｔｕｒｅＣａｐ
ｉｔａｌ［Ｊ］．ＴｈｅＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ
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［１３］ＺＨＥＮＧＪＫ．ＡＳｏｃｉａｌＮｅｔｗｏｒｋＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＣｏｒｐｏ
ｒａｔｅＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＳｙｎｄｉｃａｔｉｏｎ［Ｄ］．Ｗａｔｅｒｌｏｏ：Ｕ
ｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＷａｔｅｒｌｏｏ，２００４．
［１４］ＳＯＲＥＮＳＯＮＯ，ＳＴＵＡＲＴ Ｔ Ｅ．ＴｈｅＥｖｏｌｕｔｉｏｎｏｆ
ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓＮｅｔｗｏｒｋｓ［Ｒ］．Ｌｏｎ
ｄｏｎ：ＬｏｎｄｏｎＢｕｓｉｎｅｓｓＳｃｈｏｏｌ，２００５．
［１５］ＨＡＮＳＥ．ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＳｙｎｄｉｃａｔｅＮｅｔｗｏｒｋ：Ａ
Ｇａｍｅｔｈｅｏｒｅｔｉｃ Ｍｏｄｅｌ［Ｒ］．Ｂｌｏｏｍｉｎｇｔｏｎ：Ｉｎｄｉａｎａ
Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，２００８．
［１６］ＪＡＣＫＳＯＮＭＯ， ＷＯＬＩＮＳＫＹ Ａ． Ａ Ｓｔｒａｔｅｇｉｃ
ＭｏｄｅｌｏｆＳｏｃｉａｌａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃＮｅｔｗｏｒｋｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ
ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＴｈｅｏｒｙ，１９９６，７１（５）：４４～７４．
（编辑 张光辉）
（上接第１３６页）
［５］ＡＲＤＩＣＨＶＩＬＩＡ，ＣＡＲＤＯＺＯＲ，ＲＡＹＳ．ＡＴｈｅｏｒｙ
ｏｆＥｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｉａｌＯｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙＩｄｅｎｔｉｆｉｃａｔｉｏｎａｎｄＤｅ
ｖｅｌｏｐｍｅｎｔ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＶｅｎｔｕｒｉｎｇ，２００３，
１８（１）：１０５～１２３．
［６］ＫＡＩＳＨＳ，ＧＬＩＡＤＢ．ＣｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓｏｆＯｐｐｏｒｔｕｎｉ
ｔｉｅｓＳｅａｒｃｈｏｆＥｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｓＶｅｒｓｕｓＥｘｅｃｕｔｉｖｅｓ：Ｒｅ
ｓｏｕｒｃｅｓ，ＩｎｔｅｒｅｓｔａｎｄＧｅｎｅｒａｌＡｌｅｒｔｎｅｓｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ
ＢｕｓｉｎｅｓｓＶｅｎｔｕｒｉｎｇ，１９９１，６（１）：４５～６１．
［７］ＧＡＧＬＩＯＣＭ，ＫＡＺＴＪＡ．ＴｈｅＰｓｙｃｈｏｌｏｇｉｃａｌＢａｓｉｓ
ｏｆＯｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙＩｄｅｎｔｉｆｉｃａｔｉｏｎ：ＥｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｉａｌＡｌｅｒｔ
ｎｅｓｓ［Ｊ］．ＳｍａｌｌＢｕｓｉｎｅｓｓＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００１，１６（２）：
９５～１１１．
［８］ＫＯＳ，ＢＵＴＬＥＲＪＥ．Ａｌｅｒｔｎｅｓｓ，ＢｉｓｏｃｉａｔｉｖｅＴｈｉｎｋｉｎｇＡ
ｂｉｌｉｔｙ，ａｎｄＤｉｓｃｏｖｅｒｙｏｆＥｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｉａｌＯｐｐｏｒｔｕｎｉｔｉｅｓｉｎ
ＡｓｉａｎＨｉＴｅｃｈＦｉｒｍｓ［ＥＢ／ＯＬ］．（２００３０６０３）［２００９１２
１６］．ＦｒｏｎｔｉｅｓｒｏｆＥｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｓｈｉｐＲｅｓｅａｒｃｈ．Ｗｅｌｌｅｓｌｅｙ，
ＭＡ：ＢａｂｓｏｎＣｏｌｌｅｇｅ．ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｂａｂｓｏｎ．ｅｄｕ／ｅｎｔｒｅｐ／
ｆｅｒ／ＢＡＢＳＯＮ２００３／ＸＶＩ／ＸＶＩＰ３／ＸＶｌＰ３．ｈｔｍ．
［９］魏喜武．创业警觉性研究前沿探析与相关命题的提
出［Ｊ］．外国经济与管理，２００９（５）：８～１４．
［１０］ＳＡＲＡＳＯＮＹ，ＤＥＡＮＴ，ＤＩＬＬＡＲＤＪＦ．Ｅｎｔｒｅｐｒｅ
ｎｅｕｒｓｈｉｐａｓｔｈｅＮｅｘｕｓｏｆＩｎｄｉｖｉｄｕａｌａｎｄＯｐｐｏｒｔｕｎｉ
ｔｙ：ＡＳｔｒｕｃｔｕｒａｔｉｏｎＶｉｅｗ ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ
Ｖｅｎｔｕｒｉｎｇ，２００６，２１（２）：２８５～３０５．
［１１］ＴＩＭＭＯＮＳＪＡ．ＮｅｗＶｅｎｔｕｒｅＣｒｅａｔｉｏｎ：Ｅｎｔｒｅｐｒｅ
ｎｅｕｒｓｈｉｐｆｏｒｔｈｅ２１ｓｔＣｅｎｔｕｒｙ［Ｍ］．５ｔｈｅｄ．Ｂｏｓｔｏｎ：
ＭｃＧｒａｗＨｉｌｌ，１９９９．
［１２］ＴＩＭＭＯＮＳＪＡ．Ｎｅｗ ＶｅｎｔｕｒｅＣｒｅａｔｉｏｎ［Ｍ］．４ｔｈ
ｅｄ．Ｃｈｉｃａｇｏ：Ｉｒｗｉｎ，１９９４：４６～４７．
（编辑 张光辉）
通讯作者：陈德棉（１９６２～），男，浙江平阳人。同济大学
（上海市 ２０１８０４）经济与管理学院教授、博士研究生导
师。研究方向为风险投资与创业管理。Ｅｍａｉｌ：ｓｚｐｔｔ
ｎｅｔｃｎ＠１６３．ｃｏｍ
·８５１·
管理学报第８卷第１期２０１１年１月
