研究与探讨
关于我国上市公司
并购融资方式的几点建议
文／饶 建
摘要：并购是指企业间合并和收购的统称。本文通过对我国上市公司在并购融资方式选择上存
在的问题进行分析，提出了几点优化建议。
关键词：上市公司 并购 融资方式
并购作为市场经济条件下优胜劣汰的一种机制，对优化
资源配置、调整产业结构、有效利用规模经济效应、实现生
产与资本的迅速扩张、促进国家现代化进程等都是非常有效
的手段。然而，企业并购是一项耗资巨大的工程，正确的融
资方式选择不仅可以保证资金供应的充分和稳定，还能有效
控制融资成本。因此，要想确保并购的顺利进行，对融资方
式进行适当的分析研究是十分必要的。
我国上市公司并购融资方式存在的问题
1) 我国上市公司并购融资方式单一
我国上市公司并购融资市场的首要问题是融资方式单
一
， 融资渠道狭窄。从形式上看，我国金融市场的融资工具
是比较齐全的，相对于国外来说主要的融资渠道都存在，但
是具体到并购时，可选用的融资方式十分有限，仍主要集中
在银行贷款和发行股票两种融资方式上。
2)我国上市公司并购融资呈现逆向选择
从我国上市公司并购融资的实际情况来
看，呈现出一种并购融资的逆向选择性，即
忽视内源融资、对股权融资相对偏好、对债
务融资轻视的状况
3)我国上市公司并购融资中不规范操
作现象严重
由于我国证券市场的先天性缺陷，流通
股和非流通股的定价机制完全不同，导致非
流通股的价格远远低于二级证券市场上流通
股的价格 ，产生套利机会，加上国有企业改
78 中国机电工业2oo7年第7期
革和 “国退民进”的大趋势，一些企业便打着并购重组的
旗子乘机渔利，行掏空国有资产之实，制造出一幕幕内幕交
易、虚假重组的案例。例如，一些上市公司通过增发募集资
金进行的收购活动多是关联公司之间的非实质性收购，增发
融资成为 “圈钱”的途径，收购行为成为操纵利润的工具。
4)我国中介机构发挥的作用甚微
在我国，随着市场经济体制的逐步建立和完善，各类中
介机构正纷纷建立，但在上市公司并购中的参与程度却很有
限，以投资银行为例，在我国，我国投资银行发展至今，在
企业并购业务上的开展却颇为尴尬。以证券公司为主体的我
国投资银行，企业利润来源主要集中在证券发行和交易上。
优化我国上市公司并购融资的建议
1．建立健全有关法律法规体系
目前我国对并购所需资金的筹集设置了重重障碍，其结
表1上市公司并购交易关联度情况
_誓0_ 鬣 ≯ ；0 童黪0 0 0 l2bD4鬻曩毒 l2 ≥一
关联交易 4 33 64 181 304
非关联交易 1 3 29 48 1 39 185
关联交易所占比重(％) 23 53 53 23 57．14 56 14 62 68
表2我国券商20o4—2005年业务收入构成表 单位：万元
年份 0 簿舞 I 叠 曩 镯费 炊八 0i 一。 0 尊 - |
； 照 毒 l垒攥 t 舞 。蕾 灏 譬0 城
2004 1 539482 252 92741 9 6552 6O．24％ 1 72379 2892 11．2O％ 439683．3076 28 56％
2005 1189487 043 71 2114 3656 59 87％ 227464 61 91 1 9 1 2％ 249908 4453 2O 99％
资料来源：wind金融数据库整理而来
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果不仅阻碍了正常并购的进行，同时也导致了大量企业不得
不为了并购融资进行违法操作，严重扰乱了资本市场秩序。
因此，我国立法部门应尽快对现有法规进行适当修订，放松
对上市公司并购融资业务的政策管制，使企业正常并购所必
须的资金来源渠道合法化
1) 逐步放松银行贷款不得用于并购的限制
建议我国商业银行放松贷款限制，在企业财务状况良
好，负债比例合理且经营前景广阔的情况下，国家可以考虑
允许商业银行在一定程度上向企业提供并购融资支持，对贷
款实施封闭管理，专户专用。
2) 解除企业债券不得用于并购融资的限制
根据国外经验，在证券融资中企业债券结构的发展趋势
是债券融资比重上升，股票融资比重下降，企业债券融资在
并购融资中扮演着越来越重要的角色。但是在我国情况却恰
恰相反，法律法规对这一方式的限制非常严格。
我国 《企业债券管理条例》第2O条规定， “企业发行企
业债券所筹集资金不得用于房地产买卖、股票和期货交易等
与本企业生产经营无关的风险陛投资”，该条款实际上限制
了为股权并购而发行企业债券的融资行为。另因此，在并购
中债券融资需要越来越紧迫的情况下，迫切需要国家在相关
法规中放松对企业债券用途的限制，降低发债的门槛，发展
我国债券市场。
5) 完善换股并购的有关法律法规及其操作细则
2006年出台的 上市公司收购管理办法))只是对换股并
购这种融资方式给予了法律上的明确和支持，有关具体操作
细则方面还有待在今后的法规办法中予以规范和明确。如为
开展换股并购而进行定向增发的具体规定、对于换股并购的
会计处理方法以及相关的信息披露规定等等。
2． 推动发行制度向注册制演进
相对于中国前期的证券发行制度，保荐制虽然是一种
效率很高的制度，但也存在很多问题。保荐人权利和责任过
大，这和中国券商目前的执业水平不相匹配，如果保荐人不
能很好的承担这些责任，市场效率就很难提高，因此，在完
善和发展保荐制的基础上，可以在适当时期引入国际证券市
场股票发行常用的方法——注册制。注册制也称申报制或登
记制，是指发行人在公开发行前，按法律的规定相证券发行
主管机关提交与发行有关的文件，在一定的期限内，主管机
关未提出异议的，其证券发行注册即发生效力的一种证券发
信审核制度。注册制是培育市场机制的必要条件，是市场化
运作的内在要求。注册制有助于形成市场定价机制。有助于
中介机构充分发挥作用。
3．解决股权分置问题，推进股份的全流通
中国资本市场目前存在问题的根本原因是 中国资本市
场的制度设计出了问题，其中表现最突出的就是股权分置问
题。股权分置是指将上市公司的股权从流动性差异角度分为
流通股和非流通股。股权分置严重损害了中国资本市场持续
发展的基础，使中国资本市场发展缺乏一个具有共同利益趋
向的制度平台。
股权分置时代的资本市场，由于不具备资产定价的功
能，必然成为一个单纯炒作和投机的市场，即使是并购行为
也打上了明显的投机性烙印。资本市场缺乏资产定价的功
能，这使得并购行为缺乏最基本的财务标准。开展股权分置
改革 ，解决股权分置问题迫在眉睫。
4．扩大投资银行规模，增强市场竞争力
在西方企业并购中，投资银行作为财务顾问起到了很好
的媒介作用。在我国，直接融资市场起步晚规模小 ，间接融
资市场仍是我国资本市场的主体。作为直接融资市场的重要
角色，投资银行尚未发展起来。因此我国开展企业并购，应
充分发挥投资银行的中介作用，充分利用其资本实力、信用
优势和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。我们认
为应从以下几个方面人手促进我国投资银行的发展：
(1)解决投资银行的资金不足问题。我国投资银行应定
性为股份有限公司或有限责任公司，并允许其在资本市场上
通过发行股份筹集和扩张资本金；同时，应建立以有组织的
证券交易所为基础、证券融资专业公司为核心、多种证券融
资工具相配合、接受监管的证券融资体系，允许投资银行参
与到这样的融资体系中，以解决投资银行调剂头寸的需要。
(2)加强并购专业人才的培养。由于企业并购是一个
智力密集型工作，人才的因素占据了绝对重要的内容。如前
所述 ，目前活跃在我国并购市场上的操作人员大多数是以前
的证券发行人员，无论是操作手法还是思维模式都难以满足
并购业务发展的需求。因此，专业人才的培养对投资银行并
购业务的开展显得特别重要。
(5)加强风险管理。我国的证券市场尚处于发展阶
段，系统风险极大，投资银行面临较大的风险压力。所以要
强化风险控制和风险管理，制定完善的风险控制和风险管理
制度 ，形成一整套有效的约束机制来规范投资银行参与企业
并购的行为。 (作者单位：南昌市燃气有限公司)
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