艚 蔓：本文锺过比较存货质押和存货据押攘砖 信贷人期望利率收j}￡曩大化的贷欲合同，薯‘为当信贷人对于质赞风
险识飘和警理能力不足时I RI铂漉企业的信|蠢务职能使得信贷人期望秘率收益的堪l大于委托费用。并A在惜教人颧
外支付的霞押霞本不矗的韵攫下I i采用存赞霞押礁瓷。雨当信赞人能够独立识飘和警理抵押铂A险。不曩I铂漉企业参
与的存赞抵押模式|_}有明墨的效率优势。我|当韵信赞人识飘和警理抵押铂A险的能力更接近于 1952年韵的美|。所以宜
采用存赞霞押三方模式。
关键谒：存赞磊押；存赞抵押；动产磊押；礁通仓
中田分类号 删 ．56 文献棕识碍：A文蕈翁号
于 萍 徐 渝 ’冯耕中’
(1．西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049
一
、 引言
存货质押是指借款人以存货作为质物向信贷人借款，为
实现质物的转移占有。信贷人委托物流企业作为独立第三
方 ，代为监控和储存作为质物的存货。存货抵押是借款人
将存货作为抵押物向信贷人借款 ，抵押不需要转移存货占
有，但通过登记进行公示，以对抗善意第三人。
国外专门对存货质押和存货抵押进行理论研究的文献
不多，仅有一些法律文献和银行业务手册。根据 Burman和
Koch对美国存货融资行为方面和经济方面的分别研究，
1952年 前 的 美 国 存 货 融 资 主 要 包 括 仓 储 质 押
(wa reh0US1 ng)、保理留置和信托收据三种类型。而仓储
质押又分为公共仓储质押 (Pub1 1 C wa reh0uS1 ng)和实
地仓储质押 (f1 e1 d wa reh0uS1 ng)两类。1952年美国
《统一商法典》出台后的存货融资主要包括存货抵押和基于
资产的融资两种类型。
据我国央行 2OO5年 11月公布的 《中国信贷人权利的
法律保护》报告，存货质押贷款是解决中小企业融资难问
题的主要贷款渠道。近年来在经济发达的沿海地区，一些
股份制银行 已经开展仓单质押和存货质押业务。我国当前
的存货质押类似于美 国 1952年前的公共仓储质押 ，而
1952年后美国普遍采用存货抵押，本文主要从融资效率角
度比较分析这两种模式。
二 、存货抵押两方模式 下的合 同分析
假设借款人以所拥有的存货为抵押物从信贷人处借款。
双方预期抵押物的期末价格为随机变量C，连续密度函数
为，(c)，方差为c『2。信贷人根据该存货在近几年的价格信息
知晓抵押物的价格均值 ，确定贷款价值比卿 名义单利r'
进而确定贷款规模L= 。贷款到期本息和O=L(1+r)=toC(1+r)。
较爵 ①
2．山东科技大学经济管理学院，山东 青岛 266510)
假设违约概率内生。借款人只要抵押物价格低于贷款本息
和就违约，违约概率P=I ，(c 。抵押物在违约条件下的
～
～ 1 ^ ●u
均值用 c表示 ，C： c／(C)dC。抵押物的流动性风险以
标示，0 1。
借款人期望利率成本用rb表示，且满足：
oC(1+r6)：c ，C(1+r)(1一p)+PC (1)
信贷人期望利率收益用‘表示 ，且满足 ：
oJC(1+r~)=cl，c(1+r)(1一p)+(1一 pC (2)
信贷人按期望利率收益最大化目标制定合同。借款人只
能够选择接受还是不接受既定的贷款合同，合同到期时选
择违约还是不违约，借款人的最优化行为已经包含在违约
概率内生假设中，因此只需要分析信贷人期望利率收益最
大化行为。
在贷款价值比不变时。由式 (2)对球 导得：
= (1一p)一20f( ) (3)
由式 (3)再求二阶导数得：
鲁：一(1+ )，(口) 一Aef’(口)
因为信贷人通常将贷款本息和设定在小于抵押物价格均
值水平，只要满足 ，既 (1+r)≤1，对于单峰对称函
’，’( 0，，’ )>一 条件成立。从而二阶导数
<0
， 可知 为凹函数， 在∞不变时的最大化条件为
1-p= )，即1一 ，(c c= ，(19)，对于确定的抵
押物价格风险分布 ，fc)和流动性风险 ，等式左右两边的
取值唯一地由变量 决定 ，解该唯一未知数的方程可得 。
由 f1+， ： ，可得信贷人期望利率最大化的必要条件
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∞(1+，)= 0 (4)
在名义利率不变时。由式 (2)对 求导得：
=一 (1+，) ，( )一(1一 ) <0
d C'OJ。
信贷人期望利率收益随∞单调递减。现实中09取值并不
能无限缩小．过低的 值会使借款人的期望利率成本高于
预期投资收益率而退出市场．同时 的取值也要受到信贷
市场竞争的约束。信贷人期望利率收益最大化不仅要满足
条件 (4)．而且还要考虑 ∞的取值．这就要区分不同的信
贷市场结构情况。以完全竞争市场为例 ，同业竞争使得信
贷人只能够获得无风险利率水平 的收益。令
：，-p(1+，)+(1一 ) =p』，并据式 (4)解得 ：
，： ±曼 !二 ， ：
(1一 )+(1一 ) ( +1)c 、
其中 ．e分别由满足式 (4)的 决定，与触 一一对
应。这样在考虑信贷市场结构时，对应着每一种抵押物价
格风险和流动性风险，都存在唯一确定的 。且只有唯一
确定的 (，。 )合同使信贷人期望利率收益最大化。
三、存货质押三方模式
(一)物流企业作为代理人的职能
在存货质押模式下 ，物流企业接受信贷人委托，负责
储存和实时监控借款人所质押的存货。物流企业作为代理
人执行两种类型的职能：
一 是仓储职能。物流企业负责储存抵押物，保证抵押
物物理性态上的良好，并根据信贷人指令封存和放行货物。
这属于普通意义上的物流职能，物流企业履行该职能，获
得通常意义上的仓储费收益。而对于该职能 ，信贷人是比
较容易以一定的成本实现有效监督的。包括定期派人检查
物流企业仓库中抵押物的数量与记录是否一致，物理性态
是否良好等。
二是信息服务职能 。物流企业实时监控抵押物，为信
贷人及时提供抵押物价格和流动性风险的有效信息。具体
包括事前为信贷人提供抵押物质量、价格和市场行情的详
尽信息．帮 助信贷人准确估值抵押物及其中的价格风险和
流动性风险，以便于信贷人设定期望利率最大化的 (r． )
合同；事中及时为信贷人提供抵押物价格变动的信息，以
便于信贷人可以通过平仓线等措施有效地防范风险；事后
一 旦借款人违约 ，要帮助信贷人迅速以适宜的价格变现抵
押物以减少损失。物流企业的信息服务职能，有助于信贷
人更有效获取抵押物价格风险和流动性风险的信息，实现
信息获取改进；能够帮助信贷人有效控制价格风险 ，减少
流动性风险，实现风险控制改进。信息获取改进和风险控
制改进都能够使信贷人获得更大收益。物流企业在提供信
息过程中的努力程度、所提供信息的质量和及时性直接影
响信贷人的信贷风险和收益。
对于存货质押模式而言，物流企业的第一种职能一仓
储职能并非必要。实际上是由于法律上对质物转移占有的
强制性规定才使物流企业承担仓储职能成为必要 。而在不
考虑法律约束的情况下 ，只有当物流企业参与并行使第二
种职能一信息服务职能时，为信贷人实现的信息获取改进
和风险控制收益大于由此而产生的委托一代理成本时，物
流企业才得以参与到存货融资业务中，采用三方契约模式。
(二)信贷人在物流企业参与下的合同分析
在固定委托费用合同下 ．由信贷人支付给物流企业委
托费 ，并且此委托费具有固定成本的性质。根据式 (2)
)+( ) 一 (6)
在贷款价值比不变时．式 (6)对 ，求导得：
=(1一P)一&Of( )
这样在信贷人支付固定委托费用给物流企业的情况
下， f1+，1：一0依然是信贷人期望利率收益最大化的必要
C ．
条件。在名义利率不变时，由式 (6)对 求导得：
粤：一~C-(1+，)z，( )一 <0
信贷人期望利率收益随 单调递减。仍以完全竞争市
场为例，同业竞争使得信贷人只能够获得无风险利率水平
的收益 。据式 (6)解得：
r：
ptO+[~O-(1-2)／3C+M
，
： 二 ± 二坚 二 (7)
一 +(1一 一M ( +1)c
四、存货质押和存货抵押的融资效率比较
(一)存货质押和存货抵押的合同比较
比较式 (5)和式 (7)可知，对于特定价格风险和流
动性风险的抵押物 ，在存货质押模式下 。信贷人为实现原
有的目标期望利率收益水平 。只能够提高名义利率和降低
贷款价值比以补偿委托费用。从表面上看，物流企业的参
与要么在信贷人期望利率收益水平不变的情况下，提高 了
借款人的贷款成本，要么在名义利率和贷款价值比不变的
情况下．减少了信贷人的期望利率收益。具体影响要取决
于市场结构 ．市场越接近于完全竞争．固定委托费用由信
贷人承担的越多；市场越接近于卖方垄断，信贷人越有可
能将此固定委托费用向借款人转嫁。
但此分析并未考虑物流企业参与下，其信息服务职能
会降低对于信贷人而言的抵押物价格风险和流动性风险，
使得信贷人在信息获取改进和风险控制改进的基础上，按
不变的名义利率和贷款价值比能够获取更大的期望利率收
益。设此期望利率收益的增量为 m，只要 P ，信贷
M
人就会委托物流企业，利用物流企业的信息优势来获取 一
的剩余。固定委托费用的存在强化 了信贷人的规模偏好 ，
单笔数量过少的抵押物将会被信贷人拒绝。而且在实践中，
信贷人和物流企业也倾向于选择特定的几种至几十种抵押
物以降低信息成本。
(下转 22页)
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度以及中央银行最后贷款人制度应当是必需的。
注：
①本文为天津市 “十一五”社科研究规划项目 (项目
编号 ：TdYY06-035)系列研究成果之一 。
参考文献 ：
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《经济学动态》2004年第 1期。
周小川： 《保持金融稳定，防范道德风险》， 《金
2004年第 4期。
(编辑 王 馨)
口口作者简介：王学龙 (1965一)，男 ，河北沧州人，
天津财经大学经济学院副教授，金融学博士。
(上接 18页 )
(--)质押成本和抵押成本比较
在存货质押模式下．物流企业获得由借款人支付的仓
储费用，而对借款人来说 ，除了需要支付仓储费用外 ，还
因为质物使用价值的闲置而丧失了收益机会，这两项统一
列为质押成本 ，认为占质物价值的固定比例。以kC表示质
押成本 ，由借款人承担。在考虑质押成本时，借款人的期
望利率成本变为 ，日 ，、
l C『厂(C) }
rb=，．一p(1+，．)+ 0_—二_ + (8)
03
对于借款人来说 ，质押成本增加 了其期望利率成本 ，
一 旦使借款人的期望利率成本高于预期投资收益，借款人
将不会采取存货质押融资方式。所以在历史上，采用公共
仓储质押融资的借款人往往是那些不会因此增加额外费用
的借款人 ，即不论贷款与否 ，都会将货物储存在公共仓库
中。并且货物暂时性闲置的销售商。而对于生产型借款人
来说 ，采用实地仓储的融资方式也不会增加仓储费用，或
者产生抵押物使用价值的闲置损失。
在存货抵押模式下 ，抵押只需要登记公示即可以对抗
善意第三人。所以一般而言，存货抵押中借款人只需要支
付一笔数额较小的登记费用，具有固定成本的特点。设登
记费用为m。则借款人的期望利率成本为
，． 、 I cf(c)ac m
=r—P【l+r +三u_——— _ 一—_= (9)
L C口【，
比较式 (8)和 (9)可知，在存货抵押下借款人承担
的抵押成本远远小于质押成本。正因为此，一旦法律上允
许存货抵押 ，借款人将优先选择抵押以降低期望利率成本。
五 、结论
最初当信贷人对于质物的价格风险和流动性风险识别
和管理能力不足时。只要物流企业的信息服务职能会降低
对于信贷人而言的抵押物价格风险和流动性风险 ，使得信
贷人在信息获取改进和风险控制改进的基础上，期望利率
收益的增量大于固定委托费用，并且在借款人额外支付的
质押成本不高的前提下，宜采用存货质押融资模式。而随
着信贷人对业务的熟悉。能够独立识别和管理抵押物价格
风险和流动性风险．且对借款人而言只需要承担小额的登
记公示费用 ．不需要物流企业参与的存货抵押模式具有明
显的效率优势。在这一意义上 ，从动产质押到动产抵押的
法律变迁实际上是顺应经济效率变化的结果。
我国当前信贷人识别和管理抵押物风险的能力更接近
于 1952年前的美国，所以宜采用存货质押三方模式。未来
随着信贷人风险识别和管理能力的增强，存货抵押应被法
律和制度允许，其效率优势将使其取代存货质押。
注 ：
①本文是国家自然科学基金资助项目 (70472036)的阶
段性成果。
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[6] 中国人 民银行 、世界银行 集团 、国际金融公 司 中
国项 目开发中心： 《中国动产担保物权与信贷市场发展》，
中信出版社 2006年版。 ’
(编辑 代金奎)
口口作者简介：于萍 (1974一)，女，辽宁丹东人，西
安交通大学管理学院博士生 ，山东科技大学经管学院讲师，
主要研究方向为物流金融；徐渝 (1946一)，女 ，山东青岛
人 ．中国运筹学会副理事长。陕西省运筹学会理事长，西
安交通大学管理学院教授 ，博士生导师；冯耕中，男，陕
西西安人，西安交通大学管理学院教授，博士生导师。
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