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报告日期：2018年 08月 21日
汪毅 021-61680675
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吴金铎 021-31829704
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<<积极财政政策的空间和效果：减税乘数效
应 VS扩基建？>> 2018-08-16
<< 地方债务风险监管进一步收紧 >>
2017-06-05
<<利率债市场明显企稳>> 2017-05-26
地方债的挤出效应是否应该担忧？
——地方债系列研究之二
地方债政策打包出台，债市产生供给压力。7 月 23 日国务院常务会议提
出：“加快今年 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在
建基础设施项目上早见成效”。8月 14日财政部发布《关于做好地方政府
专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债的发行节奏和使用
进度，市场预期地方债的发行会对债券市场产生供给压力。8 月 20 日财
政部印发《地方政府债券公开承销发行业务规程》的通知，公开承销发行
意味着公开竞价，一方面有利于降低融资成本，另一方面有利于拓宽地方
债的资金来源渠道。
中国证券报报道，地方债风险权重有望从原来的 20%降至为零。若地方债
风险权重降为 0，则可释放银行 万亿元资本金，但释放出来的额度可
能会继续去放贷款或者配置其它，而不是买债券。在地方债风险权重下降
到 0的情形之下，商业银行核心一级资本充足率为 %，比未调整地方
债风险权重时提高 个百分点。
地方债供给压力对债市有一定的影响，但地方债发行冲击仍存在不确定
性。8、9 月份地方债供给的压力增加，届时地方债收益率上升难免，城
投债的配置价值凸显。地方债密集发行环境下，对利率债存在一定的挤出
效应，但也存在教的市场分歧。整体上债市大幅度调整概率不大，银行间
流动性合理宽裕，短端利率下行，为地方债发行创造条件。7月份基建增
速处于历史地位，专项债稳增长能否兑现，三季度宏观数据边际大幅改善
市场存在分歧。当前在贸易战即美元走强，人民币兑美元汇率贬值的背景
下，很难界定仅仅是地方债的挤出效应。
银行间流动性合理宽裕的条件下，债市资金面比较宽松，利率债以中短久
期为主。基建补短板使得经济阶段性下行压力有所缓解，不利长久期债。
地方债发行提速，投资者对城投债违约担忧缓解，有利于降低城投债估值
风险，城投债配置价值凸显。关注轨道交通、机场建设等财政支持的基建
补短板项目，信用债仍以中高等级“AAA”及“AA+”为主。
风险提示：地方债发行不及预期。
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目录
1. 地方政府专项债发行提速 ................................................................................................... 4
地方债政策打包出台，债市产生一定供给压力 ......................................................... 4
地方债公开承销发行，规格按照国债 ......................................................................... 4
2. 地方债风险权重调整的影响推演 ....................................................................................... 5
地方债风险权重目前为 20% ...................................................................................... 5
风险权重调整后约释放商业银行资本金 万亿元 ............................................. 5
释放的银行风险金将提高商业银行核心一级充足率 个百分点...................... 6
3. 地方债的挤出效应是否值得担忧？ ................................................................................... 6
债市供给压力增大，但地方债发行冲击仍具有不确定性 ...................................... 6
未来债市怎么配？ ...................................................................................................... 6
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图表目录
表 1：地方政府债务限额（单位：亿元） ............................................................................... 4
表 2：地方政府债发行额和余额（累计值，亿元） ............................................................... 4
表 3：商业银行资本充足率（%） ............................................................................................ 5
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1. 地方政府专项债发行提速
地方债政策打包出台，债市产生一定供给压力
7 月 23 日国务院常务会议提出：“加快今年 万亿元地方政府专项债券发行和使用进
度，在推动在建基础设施项目上早见成效”。2018年 1-7月累计，全国发行地方政府债券
21679亿元。其中，专项债券 5632亿元，占比 %。前 7个月累计发行地方政府专项
债额度占全年地方政府专项债预算额度 万亿的 %，进度略慢。
地方政府加快 8、9月发行进度，发行限制相对宽松。8月 14日财政部发布《关于做好地
方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债的发行节奏和使用进度，要
求加快今年余下月份尤其是 8月、9月的发行进度。各地至 9月底累计完成新增专项债券
发行比例原则上不得低于 80%，剩余的发行额度应当主要放在 10月份。今年地方政府债
券发行进度不再受季度均衡要求限制，市场预期地方债的发行会对债券市场产生供给压
力。
财政部发布地方债承销发行办法，加快项目进度。财政部要求承销机构综合考虑同期限
国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，并规定地
方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。财政部不再限制专项债券
期限比例结构。财政部还鼓励加快专项债券资金拨付使用，防范资金长期滞留国库，允
许在地方债券发行前，可对预算已安排的债券资金项目通过调度库款周转，待债券发行
后及时回补库款，加快项目建设进度。
地方债公开承销发行，规格按照国债
8 月 20 日财政部印发《地方政府债券公开承销发行业务规程》的通知，目的是进一步完
善地方政府债券发行方式，提高债券发行效率。 该规程共 35条规则，4章正式内容和 1
章附录，从地方政府债券公开承销参与方、流程、现场管理等方面规范地方政府债券发
行方式。公开承销发行意味着公开竞价，一方面有利于降低融资成本，另一方面有利于
拓宽地方债的资金来源渠道。再次，规程要求地方政府债券发行按照国债发行规格，文
件第 9 条规定：“公开承销的申购价格区间上限不得高于申购前 1 至 5 个工作日（含第 1
和第 5 个工作日）中国债券信息网公布的中债国债收益率曲线中相同待偿期国债收益率
算术平均值计算”，是建立多层次债券市场的重大改革。
表 1：地方政府债务限额（单位：亿元）
指标 地方政府债务限额 一般债务 专项债务
2017 188, 115, 72,
2018 209, 123, 86,
资料来源：WIND，长城证券研究所
表 2：地方政府债发行额和余额（累计值，亿元）
指标名
称
地方政府债
券发行额
一般债券 专项债 地方政府债务
余额
一般债务 专项债务
2017-12 43,581 23,619 19,962 164,706 103,322 61,384
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指标名
称
地方政府债
券发行额
一般债券 专项债 地方政府债务
余额
一般债务 专项债务
2018-07 21,679 16,047 5,632 171,557 108,481 63,076
资料来源：WIND，长城证券研究所
2. 地方债风险权重调整的影响推演
地方债风险权重目前为 20%
中国证券报报道，地方债风险权重有望从原来的 20%降至为零。2012年 6月 7日中国银
行业监督管理委员会令通过《商业银行资本管理办法（试行）》，该办法第五十八条规定：
“商业银行对我国公共部门实体债权的风险权重为 20%”。与此同时还界定了我国公共部
门实体主要包括两类：（一）除财政部和中国人民银行以外，其它收入主要源于中央财政
的公共部门。（二）省级（直辖区、自治区）以及计划单列市人民政府，即我国地方政府
债风险权重为 20%。
风险权重调整后约释放商业银行资本金 万亿元
风险权重下调将降低商业银行的风险资本金。银行是地方债最大持有者，地方债 80%资
金来自银行。地方债风险权重从 20%下降为 0 之后，在总资本不变的情况下，相当于增
加了银行资本金总量。截至 2018 年 7 月，WIND 数据显示地方政府债务余额 171,557 亿
元，按照 80%是银行配置来算，地方政府债风险准备金占用了银行 万亿元资本金。
如果地方债风险权重降为 0，则可释放银行该规模的资本金。当然释放出来的额度可能会
继续去放贷款或者配置其它，而不是买债券。
表 3：商业银行资本充足率（%）
指标名称 一级资本充足率 资本充足率 核心一级资本充足率
2018-06
2018-03
2017-12
2017-09
2017-06
2017-03
2016-12
2016-09
2016-06
2016-03
2015-12
2015-09
2015-06
2015-03
2014-12
2014-09
2014-06
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指标名称 一级资本充足率 资本充足率 核心一级资本充足率
2014-03
2013-12
2013-09
2013-06
2013-03
资料来源：WIND，长城证券研究所
释放的银行风险金将提高商业银行核心一级充足率
个百分点
2018 年 6约商业银行核心一级资本净额 万亿元，核心一级资本充足率 %，因
此信用风险加权资产，市场风险加权资产，操作风险加权资产，以及资本底线调整资产
总共 万亿元。若地方债风险权重下降，则将增加 万亿元核心一级资本净额，
这种情形之下，商业银行核心一级资本充足率为 %，比未调整地方债风险权重时提高
个百分点。
3. 地方债的挤出效应是否值得担忧？
债市供给压力增大，但地方债发行冲击仍具有不确定
性
地方债供给压力对债市存在一定影响。8、9 月份地方债供给的压力增加，届时地方债收
益率上升难免，城投债的配置价值凸显。地方债密集发行环境下，对利率债存在一定的
挤出效应，但市场分歧较大。整体上债市大幅度调整概率不大，银行间流动性合理宽裕，
短端利率下行，为地方债发行创造条件。
但地方债发行冲击仍存在不确定性。尽管 10 年期国开债收益率上行，但在 %的压力
位又向下调整了些，但国开债依然承压。三季度宏观数据边际大幅改善尚存疑虑，7月份
基建增速处于历史地位，专项债稳增长能否兑现，市场预期分歧较大。最后当前在贸易
战即美元走强，人民币兑美元汇率贬值的背景下，很难界定仅仅是地方债的挤出效应。
未来债市怎么配？
城投债违约风险担忧缓解。银行间流动性合理宽裕的条件下，债市资金面比较宽松，以
中短久期为主，基建补短板使得经济阶段性下行压力有所缓解，不利长久期债。地方债
发行提速，投资者对城投债违约担忧缓解，有利于降低城投债估值风险，城投债配置价
值凸显。关注轨道交通、机场建设等财政支持的基建补短板项目，信用建议仍以中高等
级“AAA”及“AA+”为主。
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