企业估值系列之一：过程比结果更重要
作者:郑伟征
人们积累财富的手段主要分为两种，一种是储蓄，一种是投资。随着中国经济的增长和居民储蓄水平的提高，无论对于企业还是个人，投资意愿和投资规模都在不断提升。虽然投资的数量和意义对于企业主和老百姓有着天壤之别，但从本质上讲，投资一个数十亿美元的项目和去股市上买几万元的股票并没有实质性的差异，他们的目的都一样，那就是赚钱。
无论在什么地方投资，无论投资于什么领域，投资总是包含两个形影不离的方面———收益和风险。
就像人们对自然、经济等诸多领域内在规律的认识不断深入一样，在市场经济存续的上百年中，人们对投资规律的认识也在不断加深和成熟，并逐渐形成了一套完善的对投资价值进行评估的方法，就是我们一般所说的价值评估方法。鉴于投资本质的一致性，估值方法在市场经济环境下也具有普遍的适用性。作为新兴的市场经济国家，中国投资活动的规模越来越庞大，投资的复杂性不断提高，引入国际成熟的价值评估方法正当其时。
在实践中，各种投资估值方法在专业投资管理机构中的使用已经非常普遍，但由于缺乏对估值方法背后各种理念和思想的深入理解，估值方法的错误使用也随处可见。从目前的状况来看，估值方法在中国的应用时常陷入两个极端，一端蒙盖着高深莫测的面纱，神秘而遥远，似乎只有某些大师才可能洞悉和掌握。一端是随意的滥用，似乎所谓估值就是如此简单，可以直接放之四海而解决所有问题。所有这些都严重地损害着价值评估方法在中国的普及和应用。实际上，与其他所有的理论和方法一样，价值评估的每一种方法都有其特定的适用范围和使用条件，既没有那么高深，也没有那么随意，它是投资分析人员对话的基础和工具。随着中国资本市场的成熟和开放，投资语言的一致性对于投资分析人员的国内沟通和国际交流都越来越重要。同一个世界运用的本就应该是同一套方法，各种方法对应的是对投资价值的理解和具体的应用准则。
所有估值方法的核心思想都是对投资收益和投资风险进行度量和比较，从而确定投资的价值以及影响投资价值的主要因素，以起到对投资决策的指导作用。在人们具体的投资决策中也总是在自觉的追求着二者的平衡。面对收益稳定且风险较小的水电投资时，较低的回报水平就足以让人趋之若鹜，而当人们投资于制造业等风险相对较高的行业时，人们要求的回报也水涨船高。因此高收益并不一定意味着高价值，这还取决于获取这个收益所承担的风险。因此无论采用哪种价值评估方法，它都必然要包含两个方面：对未来收益进行估计和对面临的风险进行判断，这也是我们理解投资估值方法的基点。
无论是收益还是风险，都是未来的事情，对于未来，任何人都没有先知先觉的能力，所以虽然各种估值方法的运用经常以复杂数学模型的形式出现，但这些都不能改变估计的本质，在这种复杂形式的背后是分析人员对于影响价值的各种参数的主观判断，不同的人对于同一项投资采用同样的方法也会有不同的价值判断，同一个人在不同的环境下对同一项投资的判断也会发生改变。因此，价值评估无论怎样以客观的形式出现，其结论都必然是主观的。正确的方法是合理价值判断的基础，但还远不是它的全部。估值方法从它的全部意义上来说也只能是我们对投资价值进行评估的工具，方法本身不可能取代判断成为我们投资的全部依靠。
估值方法的意义不仅可以将我们的各种假设最终形成一个可供判断的价值估计，它更为核心的作用是对投资的深入分析。完整而严密的评估过程可以协助我们分 析和了解投资为什么拥有这样的价值、驱动投资价值的最为核心的因素是什么、改变哪些因素将提升投资的价值等一系列重要问题。对于一个企业，是否应该增加债务比例、运营的重点是扩大销售规模还是降低生产成本、应该实施多元化投资战略还是将非主营业务的资产进行出售、是应该更新生产设备还是让原有的设备继续发挥作用，所有这些都没有一个排他性的绝对正确答案，对与错都在运用估值方法而进行的价值分析的过程中。由于估值结论会随着假设的变化而不断调整，因此比结论更为重要的是运用这种方法的分析过程，只有通过这个过程我们才能更深入的理解投资以及投资创造价值的内在逻辑。
企业估值系列之二：不同估值方法决定不同投资思维
长期以来，人们在投资活动的实践中总结出了十多种常用的估值方法，其中既有我们熟悉的PE法，也有目前在国内还没有得到普遍应用的EV/EBITDA法、 PEG法等等。既有有着严格金融理论作为基础的DCF法，也有实践中进行粗略估算的简便方法。各种估值方法之间并没有绝对的好坏之分，每种方法的产生都基于特定的投资思维，思维方式的差异决定着各类方法的使用条件、发挥领域、内在局限以及方法使用者对相应估值结论的应用和解释。因此理解方法背后的投资思维是理解不同估值方法进而合理应用这些方法的前提。按照思维方式，可以将估值方法大体分为四类：即可比法、现金流贴现法、行业粗算法以及账面值法。
其中，可比法可能是大家最熟悉和最常用的一类估值方法，也称为相对估价法。正如其名称所揭示的那样，可比法最基本的投资思维是寻找参照物，即可比公司。然 后通过市场已经对参照物形成的价格水平来判断目标投资应该具有的价格区间。目标投资与参照物之间的比对关系通过价格与核心要素的比例来体现，不同可比方法 之间的区别只是在于对核心要素的不同选择。
以PE法为例，其内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素，因而也就产生了PE的概念，即股票价格与预期净利润的比例，类似的公司将被认定具有类似的PE水平。例如当分析员运用PE法确定平煤天安（601666）的股票价值时，首先要寻找与该公司质地类似的投资。通过对行业类别、企业规模、煤炭储量等各种指标的对比，确定西煤煤电（000983）和国阳新能（600348）作为目标投资的价值参照物，也就是认为平煤天安应该具有和这两家公司近似的估值水平。即通过这两家公司的PE水平可以确定平煤天安的合理PE，乘以平煤天安的预测下一年净利润就可以计算出对其股权的估值结果。显然，参照物是理解和使用可比法的关键，参照物的选择、参照物本身的估值合理性等都直接影响着可比法的使用效果。如果选择的参照物缺乏参照意义，或者核心要素不能体现参照物与目标投资之间的比对关系，或者参照物本身的价格并不合理，那么可比法的使用也就失去了其本来的效能。
与可比法相比，现金流量贴现法基于更为严密的金融理论，其具体应用也比可比法要复杂很多。现金流量贴现法的基本投资思维是直接估算投资的未来收益与风险水 平，通过对二者的权衡来判断投资的价值。其中自由现金流量代表了对公司未来收益水平的估计，而贴现率则反映了对投资潜在风险水平的判断，投资存续期间的所 有收益按照风险水平折算的现值就是该项投资当前的投资价值。和其他估值方法相比，现金流量贴现法最严格地遵循了价值评估的基本理念，因此也是理论上最严密 的估值方法。
对现金流的贴现很容易理解，也很容易计算。如果一个公司第五年能产生100万的公司自由现金流，该现金流的潜在风险水平为10％，则该部分收益对公司当前 价值的贡献就100万按照10％贴现五年，为62万元。所以现金流贴现法的应用重点更在于对自由现金流量以及贴现率的考察，对二者的计算过程更强调对投资 产生收益的内在逻辑以及潜在风险的理解和分析。对于可比法和现金流量贴现法我们还将在本系列的其他专题中深入探讨。除这两种方法之外，行业粗算法和账面值 法也在一些特殊情况下被应用于企业估值。
在投资银行领域，当人们需要在最短的时间内对某项投资的价值区间做出一个粗略估计的时候，经常运用到的方法就是行业粗算法。所谓行业粗算就是根据行业内特有经济技术指标对企业价值进行粗略估算的方法。例如，对火力发电企业来说，装机容量一般标志着企业的规模和收入水平，因此人们通常使用这一指标对行业内企业的价值进行粗算。假设行业内普遍认可的价格与装机容量的比例是4500元/千瓦，那么一个装机容量为10万千瓦的电厂其价值估计应该在亿元左右。互联网行业通常采用的以点击率估算企业价值，以及石油行业以储量估算企业价值的方法都属于行业粗算法。行业粗算法的思维逻辑是行业中具有一个压倒一切的核 心价值决定要素，该要素能基本确定该投资的价值区间。正是这样的投资思维也决定了这种方法只适用于简单的初步计算，以上例来说，电厂的煤耗、煤炭成本、电 价水平都是影响该电厂价值的重要因素，在这方面行业粗算法就无能为力了。此外，值得注意的是，行业粗算法估算的结论都是企业价值，而想要得到权益价值还需 要对债权进行调整。
最后一类估值方法是账面值法，也就是使用资产的账面价值作为其价格的参照。一般来说，资产的账面价值基本上按照资产的历史成本扣减以该历史成本折算的损耗来确定。虽然这种方法在国有资产体系内还仍作为一个通行的标准使用，但由于资产的价值并不取决于历史，而是取决于未来的收益，因此在具体的估值实践中账面值法的使用范围非常狭小，只是在上述方法均失效的情况下才使用，或者作为其他方法估值结果的一个辅助参照指标。
企业估值系列之三：清扫历史财务报表
虽然价值取决于企业未来的收益状况和风险水平，但企业的经营历史却是投资者赖以判断未来的关键资料，同时，上市公司披露的财务报告也是投资者能够得到公司系统信息的唯一来源。由于我国资本市场的特殊情况，股价对很多公司的控股股东并没有太大影响，上市公司的信息披露经常是被动的，并不以投资者的需求为导向，一些公司甚至不愿意让投资者知道更多的真实情况。因此国内的财务信息披露质量还很不尽如人意，信息披露并不友好。希望全流通改革和新会计准则的实施在一定程度上能够改善这一状况。同时，由于会计处理和价值思维的差异，仅停留于财务报表层面对于估值分析还远远不够，还需要对财务报表进行进一步的改造。由于上述两点原因，估值工作常常开始于对企业历史财务资料的梳理，通过对财务报表中相关科目的整理和计算，清理出适用于估值分析的财务数据。
企业披露的财务报表主要有损益表、资产负债表和现金流量表。损益表记录了企业在这个期间内产生了多少收益，为了获得这些收益耗费了多少成本，收益取自何方，成本花于何处，以及最终的净利润是多少。资产负债表则记录了企业获取这些收益所依靠的经济资源，以及这些资源背后的经济义务。例如，运用了多少固定资产，多少流动资产，股东出资和债权人借款各有多少等等。现金流量表则反映了企业在这个期间内现金的流入流出状况。从科目的时间性质来讲，损益表和现金流量表科目都是期间概念，而资产负债表科目则是一个时点的概念。三张财务报表基本上完整而定量的展现了企业的整体运营状况，为我们提供了投资分析所需的基础资料。
对于投资分析来说，应该从整体性的角度阅读和使用财务报表，遵循重要性原则，不被细枝末节的财务信息分散注意力，从而尽快抓住分析的重点。所以对财务报表的清扫也首先从简化开始。在国内上市公司披露的资产负债表中，各种科目有六十多项，披露内容过于庞杂。对于大多数公司而言，诸如“应收股利”、“应收利息 ”、“应收补贴款”等科目都数额较少，而从估值分析的角度看，其性质又与“其他流动资产”差距不大，因此完全可以将其合并。同样也可以对“应付工资”、“ 应付福利”、“应付股利”等负债科目进行合并。整理后的资产负债表将更为清晰和简洁。要注意的是，简化财务报表的原则是对性质类似而重要性不高的科目进行合并，这要视公司的具体情况而定，如果一个公司的“应收补贴款”数额特别大，那么显然将其合并到“其他流动资产”将会掩盖该企业的某种重要特征，从而影响价值分析的合理性。
清扫历史财务报表的第二项重要工作是按照估值分析的要求对财务报表进行整理，这主要包括对相关收益指标的重新核算。在企业当期发生的费用中，有两类费用与其他费用具有的本质性差别。首先是折旧摊销费用。从我国现行的会计制度以及财务报表的披露来看，固定资产的折旧以及无形资产的摊销等费用，视该资产的用途而被分别归集于主营业务成本、管理费用等相关科目中，在损益表中也不做专项披露。但从费用的性质来看，折旧摊销属于企业的非现金成本，虽然按照责权发生制原则，该费用归属于这个会计区间，但企业并不需要付出真正的现金。同时，折旧摊销费用受企业会计政策等人为因素影响很大，在一定程度上会损害企业间经营绩效的对比。第二种费用为财务费用，它虽然在会计区间内真实发生，但它是一种融资费用，体现了企业对财务杠杆的运用，和企业正常的生产经营费用属于不同范畴。在企业披露的损益表中， “主营业务利润”、“营业利润”等概念都没有清晰的描述企业在上述两类费用之前的盈利状况。这也就诞生了EBIT和EBITDA的财务概念。EBITDA 也称为息税折旧前营业利润，是指企业的主营业务收入扣除不包含折旧摊销费用的主营业务成本、销售费用和管理费用后的盈利。而EBIT则是在EBITDA的基础上扣除折旧摊销费用。这两个概念，尤其是EBITDA在估值分析中非常重要，因为这个指标最直接的反映了企业的生产经营绩效，在同行业的不同企业之间最具有可比性。
到目前为止，简洁清晰的财务报表已经基本建立，清扫的工作还有最后一个步骤，那就是对投资类损益和资产的剥离。对大多数企业来说，收益来源一般可以分为两个大的方面，经营收益和投资收益，同样，其资产也分别可以划分为经营性资产和投资类资产。这一点对于我国的上市公司来说更为突出，很多公司的对外投资规模庞大、种类庞杂。例如，很多公司都有数量巨大的短期投资，不少公司都有相当规模的与主业无关的长期投资，如房地产等等。这些对外投资可能面临风险的性质与水平与主营业务面临风险的性质与水平显然存在很大差异，而估值的意义就在于对收益和风险的权衡，混杂在一起进行评估必然会损害估值的合理性。因此更为合理的做法是将投资类的收益与资产从财务报表中剥离，在资产负债表中剥离出短期投资、长期股权投资、长期债权投资等，相应的调整所有者权益以保证资产负债表的平衡，并从损益表中剥离出投资收益，同时将非经常性的营业外收支等科目剥离。需要注意的是，对于投资的剥离并不是将这部分投资类收益和资产忽略不计，而是鉴于其收益与风险的性质不同而进行单独评估，评估结果将最终与企业经营资产的估值结果进行合并。至此一个完整、清晰、简洁并反映企业真正生产经营状况的财务报表就宣告完成了。
企业估值系列之四：估值分析须回到企业创造收益的源头
从企业会计资料的编制，到传统的财务分析，如净利润、净资产、ROE（净资产回报率）等财务指标，人们更多的都是从股权投资人的角度出发去汇总资料和分析企业。这也符合人们一般的思维逻辑，因为股东毕竟是企业的所有者和控制人。但企业实际运用的资金规模与股东投资的数量并不完全对等，企业经营的本质是运用所有投入资本去获取收益，然后对收益按照不同资金的类型进行分配，股东的资金以及股东获得的收益都只不过是其中的一个重要组成部分。想要了解企业真正的经营绩效，就必须复原企业所运用资金的真实规模以及归属于这些资金的收益状况。估值分析必须回到企业创造收益的源头，无论是对于投资还是收益，企业的归于企业，股东的归于股东。
一般情况下，除股东投入的资金外，企业运用的资金还包括债权投资，在财务报表上表现为付息债务。以及少数股东投资，即企业合并报表子公司中其他股东的投资数额。股东权益、付息债务以及少数股东权益构成了企业运用的全部资金，称为企业的投资资本（IC）。企业运用投资资本于正常的生产经营就形成了各项资产要素，包括固定资产、无形资产、营运资本等。因此在具体估值分析中，投资资本既可以从资本来源的角度，也可以从资本应用的角度来计算，两种方法的结论完全相同。
需要特别注意的是，一定要区分投资资本和总资产的差别，这是两个经常被混淆的概念。投资资本指所有投资人投入的资金总和，这些资金都是意图分享企业经营回报的。投资资本与总资产的核心差别在于投资资本中不包括无息流动负债，因此投资资本等于从总资产或者负债和所有者权益的基础上扣除无息流动负债后的余额。无息流动负债在资产负债表中主要表现为应付帐款、应付工资、其他应付等，在具体操作中可以通过流动负债总额扣除其中的付息流动负债，包括短期借款和一年到期的长期负债来计算。这种差别的原因在于，虽然无息流动负债也是企业对其他方资金的一种占用，但这部分资金并不来自于投资人，这种资金占用只是企业正常经营活动中的一个必要环节。流动资产与无息流动负债的差额显示了企业需要投入的用于流转的资金数额，称为营运资本。也就是说，总资产增加的一个可能原因是企业更多的占用了其他方的资金，而投资资本的增加则一定意味着投资人追加了新的投资。
确定了企业运用资金的规模，接下来就需要分析企业运用这些资金所取得的绩效。在本系列的第三篇《清扫财务报表》中曾经介绍过EBIT的概念，即息税前盈利，它衡量的是企业所有投资人所获得的税前利润，扣除在此口径下应缴纳的所得税便形成了所有投资人所获得的税后利润，即NOPLAT，称为息前税后营业利润。就如同净利润是和净资产对应的概念，NOPLAT是一个和投资资本对应的概念，它反映了投资资本的税后收益。
NOPLAT也可以从利润分配的角度去理解和计算。既然是所有投资人所获得的税后收益，它自然也就等于各类投资人所获得收益的总和。股东获得的是净利润，少数股东获得了少数股东损益，债权投资人获得的是利息收入，对企业而言是财务费用。由于财务费用对企业有抵扣所得税的功能，所以企业的真实债权成本是扣除税收抵扣部分的财务费用，也称为税收调整后的财务费用。因此从利润分配角度计算的NOPLAT就等于净利润、少数股东损益和税收调整后的财务费用之和。
通过以上分析，可以清晰的梳理出一个企业的整体脉络（见图），即三类投资人以不同的方式共同投资于一个企业，资本总和构成了企业的投资资本（IC），所有投资资本获得的收益为NOPLAT，并对三类投资人进行分配。投资资本衡量了企业所运用的经济资源的规模，NOPLAT则反映了企业真正的经营绩效。虽然新会计准则要求将少数股东权益和少数股东损益分别在所有者权益和净利润科目内披露，但这仅仅是披露方式的变化，对上述分析没有任何实质性的影响。
图：企业资本来源及收益分配
通过投资资本和NOPLAT，可以计算出ROIC，即NOPLAT/投资资本，它反映了企业的投资资本收益率。在估值分析中，ROIC比ROE更经常使用，因为它反映的是企业完全的经营效率，在不同企业之间的比较也更为合理。对于投资、规模、产量、收入等完全相同的两个企业，如果二者之间的唯一差别就在于它们的资本结构，即一个企业有银行借款，而另一个企业全部是股东投资。对双方的管理层来说，都在运用相同规模的资金，获得了相同的销售收入，并发生着相同的生产经营成本，二者的生产经营没有任何差别，两个企业具有完全相同的ROIC。而由于银行借款及产生的财务费用会使运用财务杠杆的企业净利润较低，而正常情况下，它的ROE会较高。不难看出，净利润、ROE等以股东为核心的财务指标无法区分企业的生产经营绩效和财务杠杆的运用绩效，而这两种绩效的影响因素和可能的改善路径则完全不同。想要对企业的价值有更深入细致的分析，就必须对上述因素进行分解。
投资资本、NOPLAT以及ROIC，还原了企业真正的资金运用、收益水平和收益率，有利于分析人员更清晰的把握企业真实的运营状况，同时，对ROIC指标的分解还可以拆析出推动企业价值增长的核心驱动要素，以利于企业做出生产经营方面的改进和调整。
企业估值系列之五：警惕企业会计利润失真
净利润，包括每股净利润（EPS），一直以来就是企业考核管理层业绩的核心指标，也是PE估值倍数的分子，反映的是股东的收益水平。但是上市公司财务报表中所披露的净利润在很多方面都存在着对股东真实收益水平的扭曲，这些扭曲部分来源于会计的记录方式，也部分来自于企业管理人员的主观操纵。对于想要了解企业真实经营状况的人们，净利润经常像一个美丽的谎言，既不能反映真相，又非常容易被编造。
净利润失真的原因之一是会计中对支出的不合理记录。例如会计中对资本性支出和收益性支出的处理。所谓收益性支出和资本性支出，主要依据支出的效益是仅及于本会计期间还是及于几个会计期间。通俗的理解就是该项支出只是当期收入的必要费用，还是会对企业未来一段时间的收入都发挥效用。但由于会计处理遵循“不得多计资产或收益、少计负债或费用”的谨慎性原则，一些支出虽然效益及于几个会计期间，但由于这种效益存在一定程度的不确定性而被作为收益性支出处理。典型的例子就是企业的研发费用。一般来说，研发费用会对企业的长期发展产生积极的效益，但既然是研发就存在失败的风险，因此会计上一般都将研发费用作为收益性支出当期冲销。显然，在这种记录方式下，研发支出越多的企业当然净利润就会越低，而如果投资者和管理层过分强调净利润指标，就会使企业削减必要的研究和开发支出，从而损害企业的长期核心竞争能力，降低股东投资回报。虽然新会计准则规定企业的内部开发阶段支出在一定条件下可计入无形资产，但这显然无法彻底挽救会计失真对净利润指标的影响。
与此类似的还有一部分并不产生实物资产的支出，如广告费。对于企业来说，广告费扩大了企业的知名度，并将在未来一段时间内都会对企业的运营产生积极影响，从收益性支出和资本性支出的初始划分标准上看，其显然应该归属于资本性支出，并计入无形资产的范畴。但同样是由于谨慎性原则，对于企业自创的商誉会计上并不作为无形资产处理，而是作为收益性支出当期冲销，由此导致的结果和上述研发费用一样，可能会促使企业放弃合理的宣传计划，损害长期发展。
借款利息的资本化处理也会产生类似的影响。所谓资本化就是把支出作为资产处理。借款利息是企业支付给债权人的费用，会计上将这部分费用分别计入财务费用科目当期冲销或者计入特定资产的成本。在原会计准则下，只有发生在固定资产购建过程中的借款费用才允许资本化，而按照新的会计准则，对一些生产周期较长的行业，也允许将用于存货生产的借款费用资本化。在这里我们先不去讨论哪种会计处理更为合理，但至少仅仅是会计记录方式的变化而不是企业的经营改善就直接影响着净利润的大小。
会计费用处理对净利润影响的另一个重要方面是会计政策和会计估计。在公司损益表中的不少费用科目都是依据于企业的会计政策和会计估计，企业选择不同的会计政策，或者在会计估计中选择不同的假设，相关的费用科目就可能产生很大变化，由此将导致净利润的反向变化。典型的例子就是折旧政策。一般来说，固定资产的使用年限只是一个基本的区间，选择下限和选择上限所造成的年度折旧费用就会有很大的差异，因此最大限度的选择折旧年限成为企业管理层提高净利润的首要策略之一。会计估计和会计政策的影响基本相同。会计准则要求企业对各项资产进行减值测试并对存在减值迹象的资产计提资产减值准备，包括固定资产、存货、应收账款、无形资产等等。这种计提本质上是一种估计，受人为因素的影响很重，从而成为净利润指标失真的重要原因以及被操纵的重要途径。虽然新会计准则规定固定资产、无形资产等减值准备一经提取不得转回，但各类减值计提造成的净利润失真并没有完全解决。
除了会计记录方法本身的问题以外，管理层还可以通过一些非会计手段控制净利润水平，例如改变企业债务融资的比重以减少财务费用，从而增加企业的净利润水平。更为严重的还有放弃对现金流的管理，通过过度放宽销售回款条件等方式以取得账面销售收入的增加，从而提升企业账面净利润，这些都会对企业的财务安全和长期发展带来巨大隐患。
总之，净利润并不是一个完全值得信赖的衡量股东回报的指标，更不适合作为绩效考核的标准或者进行投资的依据。投资者在分析公司的净利润时，一定不能只关注净利润指标的大小，要时刻警惕净利润指标可能存在的失真，净利润的质量和持续能力同样是影响企业价值的关键要素。
企业估值系列之六：企业绩效预测 避免盲人摸象
当前各种打着价值分析旗号的言论经常让人想起小学课本中的经典寓言：瞎子摸象。瞎子摸象的故事对于所有人都不会陌生，这则寓言希望告诉人们一个看起来非常浅显的道理，即看问题要全面，如果以偏代全就会和故事中的瞎子一样犯各种可笑的错误。当然在这个故事中，大象的样子对于读者不言自明，由此也凸显出瞎子们的荒谬。也正是这个原因，人们在读完这则寓言的时候，心中大多都只是对瞎子们的嘲笑，而丝毫没有考虑有朝一日自己成为瞎子的可能。但在估值分析中，人们分析的目标是企业的价值，这是企业未来收益和潜在风险综合作用的结果，比起看清大象的轮廓，预测企业未来的复杂程度则远远超越了一目了然的范畴，因而类似瞎子们的错误开始在现实中时常出现。
瞎子摸象的错误首先常见于对公司未来绩效的分析。其主要表现为只分析或者只强调影响企业绩效的某个因素，而不顾及影响企业未来发展的其他重要因素。例如，在对某热电企业的价值分析中，分析人员预测该区域内蒸汽的需求和电力的需求都将大幅上升，由此判断该企业的销售收入和净利润都将大幅增加，企业价值也将不断升高。在这个简单的分析逻辑中，至少有几个关键点被有意或者无意地忽略了。首先，市场需求的增加并不必然就导致企业销售收入的提高，即便不考虑替代品以及竞争对手等相关因素，企业的产能是否能够满足新增需求是企业销售收入能否和市场需求同步提升的关键。如果企业的产能已经接近饱和，那么要想实现销售收入的增长就必须进行新的资本支出。在上述例子中，企业可能需要新建锅炉和发电机组才能扩大自身的销售规模。所以一般来说，在财务预测中，资本支出和企业销售收入的增长经常会保持一定的比例关系。只预测销售收入，不预测资本支出显然会夸大需求增加对企业的正面影响。而如果要进行必要的资本支出，企业是否有足够的自有资金，银行借款能否顺利实现等都必须纳入公司分析的整体框架。其次，销售收入的上升也并不必然意味着企业净利润的增加，这里首先要考虑的是成本费用是否也会相应地增加，如果企业完全受制于上游原材料生产厂商，例如钢铁企业对于铁矿石的需求等，那么销售收入增加所带来的净利润增加将非常有限。即使对于那些并不严重依赖上游的行业，销售收入的增加也不一定会带来企业净利润的同比例增长。
瞎子摸象的第二种常见表现在于对各种财务指标的武断运用。我们经常可以看到一些分析人员只是依据ROE 指标的变化就判断出一个企业的价值趋势，只是通过存货周转率的比较就区分出企业间的优劣，只是通过现金占总资产的比率就得出企业资产运行效率的结论等等。所有这些分析都过于简单。虽然财务指标分析有助于人们更清晰地了解企业的盈利能力、负债状况、资产管理效率等基本特征，但是，任何单独的财务指标都不可能成为判断企业价值的绝对利器，每一种财务指标都只是具有某一方面的特定功能，同时也必然具有另一方面的缺陷，没有万能的财务指标，对一个企业的综合判断需要对相关财务指标的综合分析。此外，对财务指标的判断也不是毫无条件，指标的绝对数本身并没有一个绝对的好坏标准，其是否合理还取决于企业所在的行业、企业发展阶段和企业的战略选择。我们曾经对ROE指标的失效做过深入分析，ROE的提高很可能只是因为没有进行必要的资本支出或者提高了债务融资的比重。同样，对于一个现金流量非常稳定的企业，增大财务杠杆的使用效率很可能是在增大股东的价值，而对另一些企业则可能是在走向财务危机的深渊。
第三种瞎子摸象的错误更为隐蔽，因而也更容易被忽视，那就是在公司分析中只关注收益，不考虑风险。国内上市公司与国外公众公司的一个明显区别就是业务多元化，很多公司都在主营业务以外有大量投资，这些投资领域广泛、内容庞杂，大部分和主营业务的相关性极低，因此其风险特征也完全不同。但是我们却经常可以看到类似这样的公司分析：某公司新投资项目将于明年完工并投产，预测明年的EPS将由此而提升20％，按照当前PE计算，其股价至少也有20％的上升空间。如果这种情况是一家水泥企业的一条新建水泥生产线，那么上述分析至少还存在一定的合理性。但是如果上述情况是一个粮食生产企业投资于生物乙醇产业，显然粮食生产产业的PE和生物乙醇产业的PE有着天壤之别，这背后的终极原因就是对于二者来说同样的收益面临着完全不同的风险。所以这个貌似合理的分析存在着明显的缺陷。
总之，公司分析虽然并不是深不可及，但也远不像认清大象的轮廓那么轻而易举，只有在企业分析的总体框架下，全面考虑公司分析中的各种要素，才有可能得到合理的分析结论。
企业估值系列之七：自由的现金才是真正的回报
投资的目的毫无疑问是要获取回报，但对于投资人而言，真正的回报是什么呢？是损益表上的净利润，还是资产负债表上股东权益的增加，或者现金流量表上经营活动和投资活动所产生的全部现金？可能出乎一些人的预料，这些都不是。上述指标虽然都部分的体现着投资回报，但都不全面，这种片面性甚至经常会误导投资者的判断。投资的真正回报必须符合两个标准：首先，必须从现金的角度出发，而不是账面的其他指标。其次，这个现金必须是自由的。也就是说，对投资者真正具有意义的回报是该项投资在未来所有年度内能产生的自由现金。
所谓从现金的角度出发，是指在衡量投资回报时对非现金支出的剔除，即将不需要支付真金白银的支出不再作为费用扣除。非现金支出的产生是为了符合会计中收入和费用的匹配原则以及谨慎性原则而做出的处理。在企业的财务报表中，所有这些支出都被作为费用与现金支出一起从收益中扣除。非现金支出中有的已经支付过了，如折旧费用，企业在购买固定资产的时候就已经进行了实际支付。有的还没有支付，如一些资产的减值损失，只有这些损失实际发生时企业才需要进行实际支付。之所以要在核算企业真实回报时对非现金支出进行上述调整，原因也很简单，因为企业实际上并没有为上述支出支付什么。
以折旧费为例，假设一项投资的固定资产支出为100万元，使用期限为10年，从第三年开始该项投资的收益水平恶化，每年产生的净利润仅为0，在这种情况下，是不是意味着这项投资的剩余价值就是0呢，显然不是，由于净利润中有10万的折旧费并不需要实际支付，所以不管怎样，该投资仍可以在每年为股东带来 10万的现金，虽然这些现金并不表现为净利润。另一种情况下，一个企业固定资产的折旧年限为10年，而实际上该资产在11年后仍可以继续使用，显然，从第 11年开始该公司的净利润水平将大幅提高，那么股东得到更多回报了吗？显然也没有，公司所能够产生的现金并没有任何变化。资产的减值准备也是一样，虽然企业对资产减值准备的计提将极大的左右企业净利润的变化，但从现金的角度来看，企业的回报水平并没有任何变化，所有这些都只是企业账面上的增增减减罢了。所以衡量股东真正的回报首先要将净利润调整到现金口径。
当然，上述现金还不是投资的全部回报，因为虽然是现金，但它并不自由。所谓自由，是指这部分现金可以向相关的投资者进行分配。这有些类似于生活中常说的可支配收入的概念。虽然工资可以挣到1万，但真正能自由支配的则远远没有这么多，各类强制保险、房屋贷款等都是不得不发生的支出，计算可以自由支配的收入时当然要将上述支出扣除。对于企业也是一样，虽然获得了这么多现金回报，但企业需要延续，无论是为了维持现有的生产能力，还是扩大生产规模等都需要追加一定数量的投资，这可能是对现有设备的改造，也可能是更新固定资产，或者由于商业环境的变化需要给予客户更长时间的还款期限，或者由于存货价格的提高而需要增加对存货的投入等等，所有这些都将迫使公司增加必须的现金支出，只有在扣除这些投资之后的现金收益才真正可以向相关的投资者进行分配。当然如果相反的情况出现，企业也可以从中节省出部分现金，从而增加对投资者进行分配的现金数额。所以，衡量企业投资回报时还需要将现金回报调整为自由的现金，主要是扣除当年发生的用于营运资本和固定资产等方面的新增投资。至此所得到的就是在企业估值中一个非常重要的概念，自由现金流量，只有它才是衡量企业真正回报的可靠指标。
针对不同的投资者类型，又分为股权自由现金，即可以向股东进行自由分配的现金，以及公司自由现金，即可以向包括债权人在内的所有投资者进行分配的现金。其中对股权自由现金流按照风险调整后的结果就是对股权价值的估计，而对公司现金流按照风险调整后的结果就是对企业价值的估计。如同净利润和NOPLAT的差别一样，一般来说，股权自由现金流等于公司自由现金流中扣除债权现金流，当公司新增的债务大于当年偿还的债务时，当年的股权自由现金将大于公司自由现金，所以企业可以通过借债来向股东支付红利，股权自由现金流不仅受企业经营状况的影响，还受企业融资政策的影响。
需要说明的是，作为投资回报的衡量指标，自由现金必须是一个流量的概念，它包括了企业存续期间所能够获得的自由现金的总和。一个单一年度的自由现金往往不能说明什么太多问题，因为这要受企业资本支出水平的影响，大量的资本支出将减少企业的自由现金流量，当自由现金流为负时说明此时企业的投资者还必须向企业投入新的资金。但这并不表示企业具有很差的回报水平，因为企业进行资本支出的目的在很多情况下都是希望能持续的增加未来的自由现金流量。
企业估值系列之八：天下没有免费的资金
在投资中，我们每天都会遇到各种各样的成本，只有当收入能够补偿这些成本的时候，才开始产生收益，换句话说，投资才开始创造价值。在企业的损益表中，会计人员为我们列示了从收入到利润所应扣减的所有费用，但投资的全部成本还不仅于此，还有一项隐性成本虽然不在财务报表中列示但却实实在在的发生着，那就是我们所投入资金的成本，称为资本成本。和其他成本的性质一样，如果投资收益不能弥补资本成本，这项投资同样也没有价值。
在真实的投资中，每个人都无时无刻、自觉或者不自觉的考虑着自己的资金成本，尽管它并没有以实物的形态出现。例如，当人们决定把资金投入资本市场的时候，首先想到的是自己放弃了存款利息。所以投资至少应该带来高于利率的回报，否则就将得不偿失。这就是一种资金成本，但全部成本还远远不止这些。还记得资本市场中那句著名的话吗，“股市有风险，入市需谨慎”，告诫投资者投入的资金并不必然就能获得收益，你可能会如愿以偿，也可能血本无归，所有的投资者都或多或少体验过那种撕心裂肺的煎熬。所以除了你放弃的绝对保障收益以外，你的资金还承担着一定的损失风险，这同样也是一种资金成本，因为你必然要为你付出的焦虑要求相应的回报。
总之，资金成本就是你认为可以为本次投资接受的最低收益水平，这个水平体现了你对所承担的投资风险以及损失的机会成本的判断，只有投资收益高于这一水平时对你来说投资才是有意义的。当无数的出资人对市场上的投资进行出价时，就形成了该项投资在市场上普遍的或者说均衡的资本成本水平。
总体来讲，资本成本主要可以分解为两个部分，无风险的资金回报和相对于无风险投资所承担的风险水平。前者很容易理解，也比较容易找到参照，在众多的资本收益中，国债作为以国家信用为担保的投资方式风险最低，因此一般都使用长期国债的实际收益率来衡量无风险收益水平。以下我们将说明股票投资相对于国债投资所承担额外风险的经济涵义以及具体的衡量方式。
对于每一项投资，我们都会有一个预期的回报水平，但对于能否真正拥有这一收益我们并没有什么确切的把握，真实的回报可能高于这一水平，也可能远远低于这一水平，这正是我们苦恼的原因，也是风险的经济内涵，风险就来自于这种投资收益的波动。对于股票市场，无论是从历史来看，还是从国外来看，其收益率尤其是长期收益率都是高于国债、以及公司债券的。但为什么资金并没有为这一高回报所吸引而全部倾注于股票市场呢。原因也不言而喻，股票市场具有比其他市场更高的风险水平，这种风险就来自于股票市场收益相比于其他资本收益的更剧烈波动。
对于股票投资的相对风险，又可以分解为两个要素，一个是股票市场的整体风险。这是整个市场的系统风险，只要投资于股票市场，你就必须首先承担这一水平的风险，它不会因为你选择不同的公司或者投资组合而发生改变。也就是说，一旦你选择了把鸡蛋放在篮子里，你就要承担篮子这种容器的平均风险，这和你选择哪个篮子没有关系。股票市场的系统风险由整个经济环境、资本市场在这个经济体系中的地位、作用、经济体系内人们的风险偏好等等因素共同决定。股票市场的系统风险与国债投资收益之间的差额就是人们投资于股票所要求的相对于无风险收益的额外收益，也称为资本市场风险溢价。
具体到每一项投资，它只是资本市场平均收益和总体波动的一个组成部分，它的风险可能大于市场的系统风险，也可能相反。这取决于投资的行业、公司等微观特征。这就是股票投资相对风险的另一个要素，即单个股票的收益相对于整个股票市场平均收益的波动水平，称为单个股票的风险系数，即人们常说的β。当公司股票的β系数大于1时说明该投资承担的风险高于市场平均，反正亦然。例如，对于那些运行平稳、受经济周期影响较小的企业，它们的β系数一般都小于1，这类投资的相对风险较小。以上就是资本成本的三个决定要素，举例而言，如果无风险利率为3％，资本市场的系统风险为8％，而单个股票的β系数为，则如果你买入这支股票，你的资金成本就包括需要对无风险收益进行补偿的3％，加上资本市场应该支付的风险溢价5％并对单个股票风险系数的调整，共6％，合计为9％。
当然，对于未来的风险，谁都没有先知先觉的能力，更没有什么高科技的手段能对这些参数进行准确的预测，这或许也是资本市场的魅力所在吧。现实操作中一般通过历史交易数据的统计分析对这些风险参数进行估计，但这也仅仅是一种估计。对于一般的投资者来说，理解资本成本的经济涵义可能更为重要。这意味着对于每一项投资你都必须意识到你还承担着一定的资本成本，所以在投资之初首先要判断和确定资本成本的合理区间，只有当你的预期收益水平高于资本成本时，该项投资才有价值。同时，资本成本并不是一成不变的，它取决于投资所承担的风险水平，所以低收益并不一定意味着低价值，这取决于你是不是同时承担着较低的风险。价值总是收益和风险匹配后的结果，而这才是投资决策的终极依据。
企业估值系列之九：让EVA告诉你谁在创造价值
价值投资的核心就是以合理的价格投资那些能够创造价值的企业。所以，价值投资的前提之一是我们首先需要了解哪些企业在创造价值，而哪些企业在毁灭价值。按照常识，所谓创造价值就是企业使用投资人的资金所创造的收益不仅能够弥补投资人的全部成本，而且还有剩余，剩余越大则创造的价值就越多。回想在本系列前文中我们曾经介绍过的投资资本和NOPLAT的概念，它们分别从整个企业的角度衡量了管理层所运用的资金总和以及使用这些资金所创造出的净收益。同时我们也曾经介绍过，这些资金并不是免费的，由于放弃了无风险的收益并承担了额外的风险而具有一定的资金成本，只有扣除资金成本后的投资收益才能说明本次投资真正的收益水平。这些概念按照上述逻辑组合后的结果就是财务估值领域当前越来越常用的概念，EVA，也叫经济增加值或者经济利润。
EVA的基本公式如下，EVA＝NOPLAT－投资资本×资本成本，它显示了企业扣除所有经营性成本和投资者资金成本之后的净剩余，反映了企业当年经营绩效对企业价值的真正影响。EVA指标的符号说明了当年经营绩效对价值的影响方向，EVA指标的具体数额则反映了上述影响的具体程度。如果EVA大于0，说明企业当年在创造价值，反之，则说明企业在毁灭价值，等于0则说明企业的价值没有任何变化。由于投资资本回报率（ROIC）＝NOPLAT/投资资本，将上述公式进行简单变形可以得到EVA的另一个表达式，EVA=投资资本×（ROIC－资本成本）。
上述EVA公式不仅可以协助我们测算企业价值的具体变化，更可以让我们了解到企业价值创造的一些重要理念。例如，追加投资或者说投资越大并不代表着创造的价值越多，甚至并不代表着一定会创造价值。同时，资本回报率大于0并不是企业能够创造价值的充分条件。按照EVA的计算公式，企业创造价值的关键前提是投资资本的回报水平必须大于资本成本，只有这个条件满足时企业的资本投入才会创造价值。反之，企业资本投入的唯一效果就是对投资资本的蚕食，进而对企业价值的毁灭，投入的越多，则毁灭的越多。而当两者相等时，不论投资数额多么巨大都不会创造出任何价值。这就类似于篮球场上投篮命中率和出手次数的关系，一个球队一场比赛所创造的全部投篮机会的总和就类似于一个企业所拥有的投资资本，而对投篮机会的分配则类似于企业对投资项目的选择。一般来说投篮命中率最高的球员应该拥有最多的出手机会，因为这样才能为球队带来更多的得分。如果一个球员的投篮命中率和全队的平均水平一样，则把投篮机会让给他并不能为球队带来额外的价值，而如果该球员的命中率很差，他的出手次数越多对球队来说输球的概率也就越大。当然，对于企业分配投资资本来说可能要比球队分配投篮机会要复杂的多，管理层可以通过各种经营或者财务的手段改变投资资本、资本回报率以及资本成本，从而实现公司EVA指标进而企业价值的最大化目标。
作为价值衡量的一个重要指标，EVA在全世界范围内越来越广泛的应用还源于该指标的一些独特优势。首先，EVA指标可以实现不同行业企业间价值创造的横向比较，而这是净利润指标所无法达到的。在不同企业间对净利润绝对值的比较是没有意义的，这主要源于三个原因，首先，净利润指标没有剔除公司债务政策对绩效指标的影响，经营状况完全相同的企业将因为对债务的使用程度不同而产生不同的净利润；其次，净利润指标没有考虑到产生净利润所耗用的资金，相同净利润指标背后可能是完全不同的资本消耗；最后，净利润指标没有考虑到行业和企业的特殊风险，相同的净利润对于不同的企业来说承担的是迥然不同的风险。而EVA指标由于从企业总投资资本的角度出发，将投资资本数量和资本成本均考虑在内，很好的解决了上述问题，剔除了财务指标企业间比较的障碍。不同企业间EVA指标的比较具有现实的经济涵义，它直接代表了企业价值创造的水平，代表了投资者所获得的价值增量。
EVA指标的另一个独特优势在于它是一个可以提供年度考核的价值衡量指标。众所周知，自由现金流贴现法是估计企业价值的最严密的方法，通过对企业未来自由现金流的测算，然后按照收益所承担的风险折合成现值，从而估计出企业的当前价值。但是这种方法也有缺陷，它无法根据自由现金流的大小对企业当年的价值创造绩效进行衡量，因为自由现金流必须从流量的角度整体考虑，单纯一年的自由现金受公司资本支出等众多因素影响，并不能说明任何问题，也很容易受到企业管理层的调控。而EVA指标克服了这种缺陷，可以对企业任一年份的价值创造绩效进行精确考核，从而更有利于在管理层绩效考核、企业预算执行审查等方面的运用。在对企业总价值的估计方面，EVA贴现法的结果和自由现金流贴现法的结果完全相同。因此，EVA也成为企业价值管理方面更为实用的绩效考核尺度。
企业估值系列之十：想说“可比”不容易
生活中有句俗话叫“货比三家”，通过对同类产品的比较进行决策是我们进行各种选择时最常用的方法。投资分析也不例外。在通常情况下，资本市场上总会有与投资分析对象相近的投资目标，我们称为可比公司。为了分析目标公司的价值，经常可以先考察资本市场上已经形成的对相关可比公司的价值判断，然后根据可比公司和目标公司之间的差异，调整估算在这样的市场水平下目标公司应该具有的投资价值。基本逻辑就是，因为市场上A值那么多，而A和B又类似，所以B也应该值那么多。凡是遵循上述逻辑的价值评估方法统称为可比法。
可比法很容易理解，在具体运用中又非常简便，因此一直就是运用最广泛的估值方法。所有可比法的使用都无外乎四个步骤：首先，寻找可比公司，即确定哪些是与目标公司同类型的投资对象；其次，选择估值方法，即确定可比公司与目标公司之间的比较参数，例如是以净利润为核心，还是以净资产为核心，就像我们在生活中进行比较时是以样式为参照，还是以质量为参照一样，然后计算出价格与上述核心要素之间的比例关系，即估值参数，例如市盈率（PE）就是价格和净利润的比值，而市净率（PB）则是价格和净资产的比值；第三步就是通过可比公司的估值参数来确定目标公司的合理参数；最后通过确定的估值参数和目标公司对应的财务指标来估算目标公司合理的投资价值。但是，在实际操作中，像上述这样似乎顺理成章的四个步骤却远远没有我们想象的那么简单。
首先，寻找一个合适的可比公司并非易事。世界上找不到两片完全相同的树叶，同样也找不到两个完全相同的公司，公司之间必然会存在一定的差异。当这种差异足以造成对企业价值的实质性影响时，公司间的可比性质就丧失了，可比法的使用基础也就丧失了。由于企业价值总是对企业未来收益和面临风险综合权衡的结果，所以可比公司的选择标准也主要是从这两个方面出发。一般来说，可比公司与目标公司之间应该具备以下一些基本特征。
首先，具有类似的业务或者行业背景。不同行业由于其产品特性、生产流程、原料供应、市场发展等具体特征的差异，其未来收益和风险变化的影响因素完全不同，这因此也是可比公司选择的首要条件。有的分析将化工行业内的所有公司都作为可比公司，而实质上这些公司的上述特征差异很大，这显然违背了这条原则的初衷。所以，上述原则一定要从风险和收益影响要素的角度进行把握。其次，具有类似的规模。不同规模的企业其抗风险能力、增长潜力、甚至核心价值驱动要素都可能有所不同，因此即便在同一行业内，华联超市和沃尔玛显然也不能同日而语。一般来说，市值或者销售收入等指标可以用来判断公司在规模上是否具备可比性。第三，具有预期近似的增长率。公司的价值总是企业未来前景的反映，两个当前状况完全相同的企业如果未来的增长率存在明显差异，其价值显然应该具有本质差别。第四，近似的股东结构。这条原则主要是从公司治理的角度来考察公司间的可比性质。一般来说，一股独大的公司和股权分散的公司在决策机制上会有所差别，可能造成公司不同的发展策略和发展方向。从而表现为对投资人而言不同性质的风险。就我国资本市场的具体情况来看，国有控股和民营上市公司不同的行为方式特点就会对公司的未来走向造成不同的影响。第五，近似的资本结构，即公司对财务杠杆的使用程度。资本结构的差异一方面表现为企业风险的差异，因为负债比例高的企业其股东面临的风险会更大。另外资本结构也会对净利润等指标产生影响，从而扭曲了企业间的可比性质。最后，类似的地域特点和收入来源特点。这一点也很好理解，同行业、同等规模的美国和中国公司之间、产品主要出口和主要内销的公司之间，其价值影响要素肯定会有所差别。
以上是可比公司应该具备的一些基本特征，这些特征可能会由于具体的使用环境而有所调整，但无论如何，未来收益和风险方面的类似性是可比公司选择的根本原则。也正因为这样，在可比公司的选择中一定要去寻找最可比的公司，而不要去试图寻找尽可能多的可比对象，因为这样会损害公司之间的类似性，从而使可比失去意义。
在选择完可比公司之后，选择一个合理的可比方法也并非显而易见。在实践操作中，由于财务指标的选择不同，可比法有近十种之多，常用的也有三四种，选择合理的估值倍数是正确运用可比法的重要环节。在可比法下，假设公司价值和股权价值与特定的财务指标之间存在一定的线性关系，这也是公司之间进行价值比较的通道。以PE为例，其潜在假设是公司股价与净利润存在直接关系，可比公司之间的PE，也就是价格和净利润的比值应该近似。，企业价值总是各方面因素综合作用的结果，不可能有一个指标能完全决定企业的价值，在可比法的具体选择中，应该遵循重要性原则，选择那些对企业价值最具影响的指标，或者说企业价值最重要的驱动因素作为估值倍数以保证可比法的有效性。
虽然可比法是最易于理解和操作的估值方法，但无论是选择可比公司，还是确定可比方法，以及最后根据企业具体情况对估值倍数进行调整，都要基于分析人员对行业、企业的理解和判断，这些都离不开长期、缜密和深入的研究，合理正确的运用可比法并非是一件轻而易举的事情。
企业估值系列之十一：防止估值中的市盈率误用
投资是为了获取回报，因而具有相同回报的公司应该具有相同的股价就成为一种最容易理解，似乎也最顺利成章的逻辑。股价对净利润的比值，即市盈率（PE），也由此成为最常用和最普及的估值方法。无论是专业分析人员的研究报告，还是一般投资者的投资决策，处处都可以看到PE的身影，它甚至已经发展成了许多人估值分析的万能武器。但是，世界上终归没有什么东西是万能的，PE也不能幸免。
总体来讲，PE是一种非常简化的估值方法，其内涵假设是各个公司的股权价值和净利润水平之间存在一个固定的比例关系。由于股票价值是市场上投资者对企业未来收益和风险的综合判断，上述假设也就意味着企业一个单一年度的收益水平与其未来的全部收益流量和风险水平之间存在一定的比例关系，这就是PE的使用前提。在实践操作中，这个前提被分解为一些更为具体的要求和假设，对这些假设条件的忽视将造成各种各样的PE误用，方法本身也就失去了价值评估的功能。
首先，不同行业的需求驱动要素、上游产品特性、成本结构、盈利模式等等都迥然不同，这也就决定了企业间相同的净利润所承担的风险水平存在很大差异，换句话说，即便是在同样的收益水平下，两类企业未来收益变化的影响因素、变化程度等都会具有本质差别。因此，为保证上述假设的合理性，可比公司之间必须具有类似的收益和风险特性。例如果汁生产企业的未来收益和风险主要取决于普通消费者需求偏好以及上游农产品价格，而电力生产企业未来收益和风险则更多取决于国民经济的整体发展和煤炭供需关系的变化。显然无论是消费者需求偏好和整体国民经济发展，还是农产品和煤炭之间，其决定因素都完全不同，因而在这两类企业之间比较PE就没有什么太大的意义。
现实中上述类型的PE误用非常普遍，一般来说也更为隐蔽。例如经常可以看到行业PE的概念，但这个行业内的企业却存在明显差异。比如在农业中，有的企业是生产种子的，有的企业是生产粮食的，而有的企业是生产牛奶的，还有的企业是生产果汁的，显然，虽然同属农业，实际上各个企业的价值驱动因素和风险影响因素差异巨大。还有一种常见错误是不同地域同类企业间PE的比较，例如用美国发电企业的PE比较中国发电企业的PE，虽然从纯行业的角度看二者完全类似，但由于监管环境、需求影响因素、环境风险状况等截然不同，两类公司之间并不具有太大的可比性。此外，上述错误还可能发生在长期投资以及投资收益在企业资产和收益中比重较大的情况下，这在国内的上市公司中非常普遍。同样是纺织企业，有的公司资产绝大部分都为主业资产，收益也来源于主业收益，而有的公司资产中会有近30％为房地产投资，当然净利润中也有很大一部分来自于投资收益。显然纺织和房地产的收益和风险特性是完全不同的，此时二者之间的PE比较就缺乏合理性了。
对企业未来增长率的忽视是市盈率使用中另一个常见的错误。市盈率计算中的股票价格意味着投资者当前的投资成本，其中的净利润，一般使用下一年预期净利润，表示了企业在未来一个单一年份的收益水平。所以从另一个角度来看PE，它就意味着如果企业未来的收益水平不变，投资者可以收回全部投资的周期。例如50倍的PE则意味着在上述假设下投资者需要50年才能收回全部投资。当然，不会有人愿意等那么久。人们之所以愿意接受如此之高的PE是因为从来没有人认为企业会一直保持现在的收益水平。所以单一年份的收益水平并不重要，重要的是人们通过这一收益对企业未来收益的预期，而这其中的一个重要因素就是企业未来的增长速度。就算是现状完全相同的企业，同样的驱动因素，同样的风险水平，同样的净利润，它们的股价就应该完全相同吗？显然，未来增长率高的企业应该具有更高的价格。
影响PE使用的另一个因素是企业的资本结构，即企业对于银行借款的利用水平必须具有可比性。资本结构的差异对PE的影响主要体现在两个方面。首先，不同资本结构所导致的财务费用的差异会对净利润产生直接影响，这本身就扭曲了企业的真实经营绩效。其次，资本结构的不同会对企业的风险产生不同影响，由于银行借款刚性的利息和本金偿还约定，对银行借款的利于水平越高，股东所面临的破产风险就越大。所以，即便对于同样性质的企业，如果其资本结构差异很大，也最好不要使用市盈率法进行估值。
市盈率法误用的最后一个常见陷阱是企业间不同的折旧状况。这首先体现在折旧政策方面，例如有的企业采用直线折旧，有的企业采用加速折旧。对于同样的机器设备，有的企业采用7年折旧，有的企业采用5年折旧。由此造成的折旧费差异将直接影响公司的净利润。但这显然只是人为造成的结果，和企业的正常经营以及未来发展没有任何关系。其次，资产的生命周期也会对折旧造成差异。有的企业资产超期使用，此时该项资产当年折旧费为0，因而净利润很高，这种情况在资产密集型企业的一定阶段经常存在，但此时的高净利润并不比其他企业正常折旧下的净利润水平更有吸引力，因为要使企业正常运转，未来必然要有相比其他企业更高的资本支出水平。这种情况下的PE比较也会失真。
企业估值系列之十二：不能不知道的EV/EBITDA倍数
几乎所有的投资者都知道PE，但却少有人了解EV/EBITDA。这是一个在估值实践中与PE并驾齐驱的估值方法，由于能有效的弥补PE的一些不足，它在国外的运用程度甚至比PE更为普遍。EV/EBITDA倍数和PE同属于可比法，在使用的方法和原则上大同小异，只是选取的指标口径有所不同。
从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV），即企业所有投资人资本投入的市场价值，代替了PE中的股价。使用息税折旧前盈利（EBITDA）代替了PE中的每股净利润。如本系列前篇文章中介绍，企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。所以相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV /EBITDA则是从全体投资人的角度出发。所以在EV/EBITDA方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。
在具体运用中，EV/EBITDA倍数法和PE法的使用前提一样，都要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上，缺失了这些前提，该方法同样也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指标选取角度的不同，EV/EBITDA倍数弥补了PE倍数的一些不足，使用的范围也更为广泛。
首先，以收益为基础的可比法的一个使用前提是收益必须为正。如果一个企业的预测净利润为负值，则PE就失效了。相比而言，由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少，因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小，因而具有比PE更广泛的使用范围。其次，由于在EBITDA指标中不包含财务费用，因此它不受企业不同融资政策的影响，不同资本结构的企业间在这一指标下更具有可比性。同样，由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。最后，EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。当然，这也要求单独评估长期投资的价值，并在最终的计算结果中加回到股东价值之中。
总体而言，相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标，EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰的展现了企业真正的运营绩效。这有利于投资者排除各种干扰，更为准确的把握企业核心业务的经营状况。同时，从指标对企业价值的反映程度上来说，由于剔除了上述因素的影响，企业单一年度的EBITDA指标与企业未来收益和风险的相关性更高，换句话说，影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致，而影响企业单一年度净利润的因素则相对复杂和多变。也正因为如此，作为一种以可比为基础的估值方法，EV/EBITDA倍数法的合理性相对于PE也就更强。
当然，和其他任何方法一样，EV/EBITDA也有一些固有的缺陷。首先，和PE比较起来，EV/EBITDA方法要稍微复杂一些，至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。其次，EBITDA中没有考虑到税收因素，因此，如果两个公司之间的税收政策差异很大，这个指标的估值结果就会失真。最后，和PE一样，EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑到企业未来增长率这个对于企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似增长前景的条件下才适用。
EV/EBITDA倍数法作为当前专业投资人员越来越普遍采用的一种估值方法，其主要优势就在于EBITDA指标对企业收益的更清晰度量，以及该指标和企业价值之间更强的相关性。然而在某些具体行业中，由于行业特性和会计处理规定可能会导致上述关系一定程度的扭曲，这时就需要使用者对EBITDA指标进行一定的调整，恢复其衡量企业主营业务税前绩效的合理性。以航空公司为例，公司运营的飞机有的是自筹资金购买的，这在财务报表上显示为企业的固定资产，因而每年计提折旧。如上所述，这类费用并不在EBITDA指标中扣除。但航空公司中还有相当一部分飞机是租来的，每年付给飞机租赁公司一定的费用，而这部分费用在财务报表中显示为经营费用，在EBITDA指标中已经进行了扣除。显然，如果单纯的比较航空公司的EBITDA水平就会有失公允。所以，此时应该将航空公司EBITDA指标中已经扣除的租赁费用加回，变形为EBITDAR指标，从而实现公司之间的可比性，相应的估值方法也变形为EV/EBITDAR倍数法。
企业估值系列之十三：可比法估值大盘点
除了PE以及EV/EBITDA倍数，还有很多其他的可比方法，这些方法虽然没有上述两种方法那么常用，但某些特别环境会使上述两种方法失去功效，此时这些方法便可以相应的填补可比估值法的空缺。每一种方法背后也都显示着一种独特的对价值的思维角度。
首先，PE指标并没有包含增长率因素，而企业未来的收益增长率却是影响股权价值的核心要素之一，谁也不会为当前净利润相同而增长率差异巨大的企业支付相同的价格。因此当企业间增长率的差异足以对价值产生本质性影响的时候，PE估值也就失效了。事实上，市场总会给予高增长的企业以较高的PE水平。解决这一问题的办法是对PE进行简单的变形，也就是在PE的基础上再除以企业净利润未来的预期增长率，从而形成了一种新的可比估值方法，PEG。例如，如果一个企业的PE为50倍，而这个企业未来净利润的增长率预期为25％，那么这个企业的PEG倍数就为2。对于一些高增长的行业，尤其是当前的一些新兴行业，增长率甚至是确定其价值的最核心要素，此时PEG估值显然要比PE估值具有更好的适用性。实践中一般采用预期的三年复合增长率来测算PEG倍数，这样可以剔除由于单一年度增长率的非常规变化对估值合理性的影响。当然，除了综合考虑增长率因素外，PEG指标的其他特征和PE基本相同，在使用PE时所需要避免的各类错误也应该在使用PEG时予以充分注意。另外，如果未来增长率为负，则PEG方法也就失效了。
无论是对于PE还是PEG，都要求企业的净利润必须为正。如果这一条件不满足，还可以考虑EV/EBITDA倍数。因为EBITDA中扣除的费用较少，其为正值的范围也更广。但如果企业的EBITDA依然为负呢？这种情况并不是一种理论假设。随着新经济时代的到来，大量的网络、IT以及其他高科技公司纷纷涌现，成为经济体系中耀眼的投资热点。这些企业在开始运营的很长一段时间内收益指标都可能为负，因而上述所有方法都会失效。在这种情况下，一个可供选择的方法是使用销售收入作为评估价值的参照指标，由于销售收入属于所有投资人，因此这种方法使用的可比指标就是EV/销售收入倍数。一般来说，销售收入为负值的可能性极小，因而该指标对几乎所有类型的企业都能使用。同时，相对于净利润等收益指标，销售收入不会受到折旧政策、存货处理方式、各类费用的核算方式等会计处理方法的影响，几乎是财务报表中最难以调控的指标之一，其真实性也更为可靠。但毕竟扣除成本的收益才是投资的目标，企业的运营成本一直都是决定其价值的核心要素，相比净利润、EBITDA等收益指标，销售收入和企业价值的相关性毕竟要差很多。所以，这种方法也只有在上述指标失效的情况下才使用，而且在使用时一定要考虑企业间运营成本是否存在本质性的差异，否则很可能得到错误的估值结果。当然，这种方法估算的结果EV是企业所有投资人投资资本的市场价值，要得到股权的价值还要和EV/EBITDA倍数法一样进行相关处理。
以上探讨的都是以收益为基础的可比法，即认为企业价值或者股权价值是企业相关收益指标的一定倍数。从另一个角度去理解，上述方法都在假设收益是价值的核心驱动因素，其差别只是在于对收益指标的选择上。与此对应，另一类可比法以企业的资本规模为基础，其隐含假设为资本，确切的说是资本的账面价值，是投资价值的核心驱动因素，这类方法包括人们熟知的PB，即市净率法，以及EV/投资资本倍数法。PB法认为股东权益的账面价值和其市场价值之间存在一定的比例关系，可比公司之间的PB指标应该类似。EV/投资资本倍数的原理和使用方法与PB法完全相同，其差别仅在于PB是以股东的角度，而EV/投资资本则是以全体投资人的角度。
相比于以收益为基础的可比法，以账面资本价值为基础的可比法劣势一目了然。首先，投资总是希望获取收益，已经投入资本的账面价值并不能说明任何问题，未来的收益才是决定投资价值的关键。因此一般情况下，股权的账面价值和市场价值之间的联系比较微弱。其次，按照会计的记账原则，账面价值都是按照历史成本核算的，能够产生相同收益的资产只是由于购买价格的不同而具有不同的价值，这显然是不合理的。再次，账面价值受企业会计政策的影响非常大，人为操控比较容易，不同企业间账面价值的可比性较小。最后，就PB指标而言，它和PE具有同样的缺陷，没有考虑企业财务杠杆运用程度对股权价值的影响。因此，总体来说，分析人员总是应该优先考虑以收益为基础的可比法进行估值。只有在特殊情况下，例如银行业等具有特殊经营模式的行业中，资本的账面值和其市场价值的相关性较大，PB才作为一种相对主要的估值方法出现。
企业估值系列之十四：现金流贴现法VS可比法
无论是现金流贴现法还是可比法，都是实践中最为常用的估值方法，两种方法的最终落脚点都是努力去评估股权投资的合理价值。，两种方法的思维逻辑并没有任何新奇独特之处，都是我们日常生活中进行投资决策的基本逻辑。例如在房地产投资时，我们会通过预测未来房租收入、购房资金的机会成本以及房屋未来的出售价值来估计该房产的合理价格。这便是一种现金流贴现的基本原则。更通常情况下，我们会通过周边楼盘的平均价格来判断目标楼盘价格的合理性，并在这个基础上按照开发商口碑、物业水平、楼房户型等因素对该基础进行调整以得到对目标楼盘价格的合理估计。由于地理位置对于房地产投资的意义就相当于净利润对股权投资的意义一样，这就如同我们通过PE来判断股权价值的合理性。
虽然同归，但却殊途，由于对价值思维角度的截然不同，也造就了各类方法不同的特点和适用范围。当然，方法本身并没有什么优劣之分，就像生活中的叉子和勺子，都是我们吃饭不可缺少的工具，只是在不同的情况下我们使用不同的工具以达到最佳的效果。
就现金流贴现法来说，它更像学院派，严谨而且精密。投资价值取决于未来收益和潜在风险的基本理念在这种方法中得到了最严格的贯彻。对上述两个要素的估计构成了这种方法的核心，其中未来收益体现为自由现金流量，潜在风险体现为贴现率，收益在风险基础上的调整，即自由现金流量的贴现值便形成了对投资价值的合理估计。而可比法的价值确定思维则大相径庭，潜在风险对投资价值的影响只是体现在可比公司的选择上，并不直接进入投资价值的评估过程。投资价值的确定依据只是市场上已经对类似投资形成的价值判断与相关收益指标的比例，这个比例构成了一个现实的衡量标准，对目标资产价值的评估只是根据其与可比资产的差异对这个标准进行一定程度的调整。而收益高的企业应该具有更高的价值也是一个几乎能被所有投资者都接受和理解的规则。
正因为两类方法在价值判断逻辑上的差别，它们对资产市场价格波动的反应也截然相反。在现金流贴现法下，评估结论与各项基础假设直接相关，而这些基础假设一般都来源于对投资基本面要素以及未来发展趋势的判断，很少与该项投资的市场价格相关联。因此，只要宏观经济环境、行业发展趋势、企业内在要素等方面没有发生大的变化，现金流贴现法的估值结果就不会发生重大变动。与现金流贴现法以不变对万变的特点相比，由于可比法的估值基础是市场业已形成的对同类资产的价值判断，可比法的特点则完全可以用随波逐流来形容，市场价格的任何波动都将反映到可比法对目标资产的评估结果中。
因此，现金流贴现法可以告诉我们在既定的基本面假设下投资的内在价值是多少，但却无法解决在市场价格已经偏离投资内在价值的情况下，也就是说在现有的市场氛围下，目标投资的合理价格应该为多少。而可比法则正好相反，它可以协助我们确定目标资产在当前市场氛围下的合理价格，但却无法回答这样的价格相对于资产的内在价值是高是低。在上述房地产投资的决策中，周边楼盘的比较只能说明在现行市场下该楼盘的价格是否合理，但却无法告诉我们房地产的总体价格是否已经过高或者过低。因此，当所有的投资产品都被高估的时候，可比法的结果也会高估，反之亦然。能否和市场趋势同步显然既有优势也有缺陷，它能帮助我们解决一类问题的同时也必然意味着对另一类问题的束手无策。对方法的具体运用则取决于我们希望解决的主要问题。
当然，估值方法的应用目标并不只是最终得到一个结论，它同时更是我们对目标投资进行分析的有效工具。从这个的角度看，现金流贴现法更为严谨，它总是以对企业的详尽分析和全面假设为基础，并通过完整的财务模型来实现。简单的损益预测无法完成对未来自由现金流量的估计。而对完整三张基础财务报表的预测以及由此计算出的财务比率都将考验分析人员对企业的了解程度以及各项预测的合理性。任何在资产、负债、收益、费用等方面预测的不合理或者不一致都将会在预测财务报表以及财务比率中清晰的展示出来，容不得半点马虎和敷衍。相比之下，可比法要简化的多，预测一张损益表，甚至只预测一个收益指标就可以完成对目标投资的估值。这种轻巧和简便的特性一方面为使用者带来了很多方便，但同时它也非常容易使人忽视对企业内在基本要素的深入分析。无论使用哪种方法，从某种意义上说估值的灵魂都在于分析，只是现金流贴现法以一种刚性的要求强化了这一精神，而可比法在某种程度上诱惑着人们忘记这种精神。
两种方法对分析深度的不同要求也同时体现在方法运用的透明度上。在现金流贴现法下，所有的假设都是透明的，都可以进行推敲和检验。估值结论和假设之间的关系也是透明的，每一种要素对最终结论的影响程度都可以清晰和定量的体现在估值模型之中，这是一种不允许死角和模糊地带的估值方法。也正是由于这种特性，现金流贴现法无法做到简便和通俗。反之，可比法的简便和通俗则是以牺牲透明度为代价的。在可比公司的选择上，在具体估值倍数的调整上，甚至在相关收益指标的预测上，可比法下的假设以及假设和最终结论之间的关系都含含糊糊，甚至不明不白。这一方面可能导致分析人员对风险、成长性、现金流等价值核心要素具体特征的忽视，同时也增大了估值结果人为调控的可能。
企业估值系列之十五：新会计准则与公司估值
无论采用哪种方法，估值分析的基础都是企业会计人员按照一定准则编制出来的财务数据。从2007年开始，修订后的新企业会计准则开始在我国上市公司中正式实施，很多公司的财务数据也将由此而产生较大的调整。公司的价值会随着这些调整而变化吗？会计准则变化会为股东们带来实实在在的收益或者损失还只是某些人杜撰概念的噱头。
答案几乎是显而易见的。会计数据的编制目的是为了更清晰的反映企业的运营状况。而运营状况，更确切的说，企业未来年度所可能获得的自由现金与这些收益所承担的潜在风险，才是企业价值的终极决定因素。所以，如果企业的自由现金流量和潜在风险水平并没有发生任何变化，那么企业的价值也不会发生任何改变。会计准则的变化只是改变了企业具体经营活动的记录方式，除非这种改变会对经营活动产生实质性的影响，否则并不会影响到企业的真实的价值。
然而有一种观点或许是有代表性的：如果一家公司现有的EPS为1元，合理的PE水平为20倍，则市盈率法下股价的估值水平为20元。那么如果会计准则的调整导致公司EPS变化为元，因而公司的合理估值水平应同时变更为24元。这似乎是一个顺理成章的推论。但企业还是那个企业，并没有因为会计准则的变化而发生任何实质性的改变，并没有由此而变得更有效率或者更积极进取，这20%的价值提升来自哪里呢？实际上，这只是来自于对可比估值方法的生硬使用。在这个例子中，20倍的PE只是对企业价值和EPS之间关系的一种判断，它实质上是企业价值的结果，而不是企业价值的动因。多少倍的PE并不是绝对和固定不变的，这取决于EPS中对企业价值影响因素的反映，例如盈利质量等，当EPS中包含的上述信息发生了变化，应该调整的是PE倍数而不是企业价值本身。
与对收益影响对应的会计准则变化是对资产账面价值的影响。一项资产之前是以200万元体现在公司的资产负债表上，现在按照新的会计准则，它将以400万元体现在资产负债表上，同时股东权益的账面资产也相应的增加了200万元，其市场价值是不是也应该以相同的幅度上涨呢？同样，对未来自由现金流量和潜在风险的分析仍然是我们回答这一问题的关键。这里面又可以分为两种具体情况，第一种情况下该资产是公司未来创造收益的基础，比如公司必须的生产设备。显然，这类资产的账面价值无论以什么样的原则记录，记录方法本身都不可能对企业未来收益和风险产生任何实质性的影响，因而也不会对企业价值有任何影响。第二种情况更具迷惑性，这种资产是以出售为目的的，例如一些公司主营业务之外的房地产投资。对此类资产记账方式的改变将大幅改变它们的账面价值，但显然，这也是对资产本身价值变化的会计反映，而不是引起该资产价值变化的原因。即便会计准则不变化，该资产的价值也应该按照市场价值进行评估。
当然，在某些情况下，会计准则的变化也可能会对公司价值或者说企业未来自由现金流量造成实质性影响。这种情况主要发生于会计准则变化所造成的收益影响而导致的所得税变化。例如，新的会计准则允许一部分借款利息可以进行资本化，这也意味着这部分以前作为财务费用的支出现在将作为企业购置资产的成本，在资产负债表上体现为企业资产的增加。如果只是在这个层面，那么这种变化并不会对企业现金流状况有任何影响。但由此造成的账面收益的增加可能会增加企业真正的现金所得税支出，由此造成企业价值的变动。
同时，会计准则的变化也要求估值分析的一些具体细节进行相应的调整。最一般的情况，企业公开披露的三张财务报表格式都已经发生了改变，这时显然要重新对相应的科目进行定性，重新调整估值模型，保证对公司自由现金流计算的正确性。例如，在新会计准则下，企业应交但还没有实际支付的所得税将统一在递延所得税科目中核算，因为自由现金流的计算要以企业实际进行现金支付的所得税为依据，因此在估值工作中就会涉及到对递延所得税的处理。这也是新会计准则对估值工作提出的一个新的要求，当然这不应该引起企业价值发生任何改变。
新会计准则对公司价值的影响归根结底是财务数据和企业价值之间的关系问题。无论在哪种情况下，财务数据都是连接企业真实运营状况和企业价值之间的桥梁，而不是企业价值决定的终极原因。价值评估工作就是要通过财务数据去解析和探究那些真正决定企业价值的实际运营要素，这才是价值分析的灵魂。显然，当财务数据和企业的真实运营状况间的关系发生改变时，调整哪一方，依靠哪一方就显而易见了。
企业估值系列之十六：汇率变动冷暖公司价值
随着我国汇率制度的改革，人民币升值已经成为宏观经济环境的一个新特征。无论这种升值趋势是否会长期持续，可以肯定的是，汇率已经开始实质性的影响着国内企业的运营环境，从而成为评估企业价值时不能不考虑的重要因素之一。实质上，汇率变动本质上源自两国间单位货币所代表的购买力水平比对关系的变化，这完全是宏观经济整体运行的结果，与微观企业自身的经营努力关系甚微，企业只是这种客观环境变化的被动接受者。但公司价值和其他任何事物一样，都不是绝对的，它不仅是企业自身经营努力的结果，也同样受各种客观环境因素的影响。
总体来讲，汇率对企业价值的影响可以分为两个大的方面，一个在企业的收益层面，另一个在企业的资产负债层面。收益层面主要体现在汇率对公司未来销售量、销售收入、营运成本等经营要素的影响，资产层面则主要源于汇率变动所导致的对企业资产或负债价值的重估。由于企业间的具体情况各不相同，汇率变化对企业价值的影响也或大或小、或正或负，冷暖不一。但不管怎样，企业未来自由现金流量及其潜在风险水平的变化仍是价值影响分析的唯一出发点。
从收益层面来看，对于有出口、进口以及国际化业务的公司，汇率的变动将直接影响到企业未来的经营绩效。在人民币升值的背景下，如果企业的原材料很多依靠进口，不考虑其他因素，汇率的变动将导致企业生产成本的下降和净收益水平的提高。产品出口则刚好相反，人民币升值将导致企业产品在同等人民币价格水平下的外币价格上升，从而可能导致企业被迫降低出口价格或造成产品销售量下降，企业以人民币计价的销售收入以及净收益将随之下降。而企业国际业务部门所实现的以外币核算的收益也将因为上述汇率的变动而减少对企业总体收益水平的贡献。在其他条件不发生变化的情况下，收益的这些变动都将对企业的自由现金流量造成同等程度的影响。因此，在对具有上述特点的企业进行价值评估时，财务模型中一定要设定汇率参数以及汇率与销售量、销售收入、业务成本等经营绩效指标的相关关系，以合理反映外界环境变化对企业价值的影响。
与上述过程相比，汇率变动在企业资产负债层面的影响稍显复杂。由于资产负债性质的不同，汇率变动导致的资产价值的变化对公司自由现金流量的影响方式也不一样，因此在对企业价值进行评估时必须分别予以考虑。
首先是企业资产负债表中的货币性项目。典型的货币性项目包括货币资金、借款、应收应付款等。它是指企业持有的货币资金和将以固定或可确定的金额收取的资产或偿付的负债。当汇率发生变动时，企业以外币核算的上述资产或者负债将会发生相应的增值或者贬值。例如，在人民币升值的背景下，企业保有的外币存款将发生贬值，这本身就是一种对现金现值的实质性影响。而企业发行的以外币结算的债券或其他债务则可以以更小的人民币成本偿还，而这可以为企业节省出更多的可用于自由分配的资金，从而促进企业价值的提升。
在财务报表中，汇率变化对上述项目的影响被单独予以核算，体现在汇兑损益科目中。它代表了上述货币性资产或者负债按照当年资产负债表日即期汇率所核算的人民币价值，与初始确认时或前一资产负债表日即期汇率所确认的人民币价值之间的差额。汇兑损益作为一项收入或者费用体现在损益表中，并直接影响到公司当年的净利润水平。但值得注意的是，汇兑损益本质上是一种非现金的收入或者支出，它并不会对公司当年的自由现金流量产生任何实质性的影响。
因此，汇率变化对企业货币性资产或者负债进而对企业价值的影响并不是像会计报表记录的那样表现为当期的汇兑损益，只有真正的现金流量变化才能作为衡量上述影响的具体尺度。例如，假设公司年初发行美元债务1000万元，该借款期限5年，等额还本。借款发生时的即期美元对人民币汇率为1：8，则该债务发生时，公司的资产负债表上表现为8000万人民币的借款。当年年底资产负债表日，上述汇率变化为1：，在公司资产负债表上该借款的金额相应的变化为 7500万人民币，同时产生500万汇兑收益。假设汇率不再发生变化，实际上，上述汇率变动是在5年内为企业每年节省100万人民币的现金流量，对企业价值的影响也是这一现金流量的折现值，而不是第一年就已经产生的500万收益。
在某些情况下，汇率变动还会对企业资产负债表中一些非货币性项目的价值产生影响。例如，如果汇率的变动导致企业存货价值的贬损，在会计上要记录存货减值准备，并在损益表中体现为费用项。与汇兑损益类似，这也是一种非现金支出，但不同的是，这种类型的支出永远也没有影响企业真实现金流量的机会。上述操作虽然导致了本期净利润的降低，但由于存货金额的下降，该存货使用当期的生产成本也会随之下降，当期的净利润会呈现相反幅度的提升。显然，汇率这种性质的影响范围仅仅限于会计报表中科目之间金额的转移，而并不会真正增加或者减少企业自由现金流量，公司的价值也不会因此而发生任何改变。
企业估值系列之十七：没有财务模型就没有价值评估
价值评估的本质是对企业的各种经营要素进行分析、预测，并在此基础上对投资价值进行判断。虽然其最终落脚在企业价值或者股权价值的具体数额上，但整个分析过程才是这一工作的精神实质。重要的并不是企业到底值多少钱，而是企业为什么值这么多钱。所以，专业的价值评估一定要包含对企业严密、深入、细致的分析和预测。然而，在现代经济中，价值评估的对象——企业，已经进化到一个相当复杂的程度，远远超越了可以用直觉进行判断的水平。列举任何一家上市公司，其资产规模、资产类别、产品结构、费用构成、影响因素都不可能简单到一目了然的程度。企业价值的影响参数、各个参数之间的作用关系等越来越复杂。从而极大的增加了企业价值判断的难度，评估过程再也不那么轻而易举。这就好像一次长途旅行，不借助于良好的交通工具，到达目的地是根本无法想象的。而财务模型就是价值评估工作中的核心工具。
所谓财务模型就是将企业的各种信息按照价值创造的主线进行分类、整理和链接，以完成对企业财务绩效的分析、预测和评估等功能。在实际操作中，财务模型既可以通过Excel办公软件也可以借助专业的财务模型软件来协助完成。一般来说，一个完整的财务模型至少应该包含三个基本的组成部分：首先是对企业历史经营绩效的全面分析以及横向和纵向的比较，从而了解影响企业历史绩效的各类因素、影响方式和影响程度等；其次是依据企业特定战略、发展规划、外界环境变化等对企业未来的绩效水平进行预测，包括企业未来的资本支出、市场规模、价格趋势、成本结构等，并最终生成预测的企业资产负债表、损益表以及现金流量表；最后计算企业的自由现金流量、估计企业的各类估值参数，选择适当的估值方法并对企业当前的价值做出判断。
只有通过这样一个完整的财务模型才可能完成价值评估中对企业运营状况的定量化和系统化分析。价值评估必须最终落实到定量分析，没有定量分析，估值工作根本无法做到清晰和深入。而定量化分析显然绝不是得到最后关于股价的数值，而是整个分析过程的定量化，只有财务模型才可能满足这种数量化的要求。另外，在价值评估中，任何因素都必须被放置于企业的整体中系统看待。单独的分析某一个事件、某一项指标、某一对要素之间的关系都无法完整、客观、合理的展现企业价值变化的全貌。例如，由于当前房价上涨迅速，部分房地产开发商囤积已经开发的房源，以谋取将来更大的收益，但这种举措也会导致企业的资金占用量增加，降低资金使用效率。因此，简单的考虑企业下一个年度的EPS，或者简单的通过资金周转效率去衡量企业的运营状况都会有失偏颇。所有这些因素的影响都必须放在一个统一的体系内整体考虑才有意义。在财务模型中，企业永远是一个完整的系统，而不是分割的报表或者指标。
然而，要想使财务模型成为价值评估实践中的利器，估值人员还必须具备对这种工具的运用能力，主要包括三个方面：首先是财务基础知识，这其中既包括对传统财务报表的解读，也包括对各类财务概念和财务指标的理解，例如投资资本、营运资本、NOPLAT、ROIC等等。对解读财务报表的要求也并非简单的能理解其中财务数据的基本涵义，还包括对财务报表间关系的掌握，只有完整和清晰的理解三张基本财务报表间的勾几关系才有可能真正从财务的角度理解企业的运营状况。
其次，对各种估值方法的掌握和理解，包括各种估值方法的基础思想、使用条件、计算方法，估值参数的经济意义等。估值方法从来都不是一系列枯燥和冰冷的公式，它是人们对投资实践中各种规律的把握和总结，它是打开企业价值创造机理的钥匙。不具备这个能力，价值评估工作本身最重要的意义也将丧失，对各类估值方法合理和正确的运用也丧失了保障。
最后，由于当前国内专业的财务估值软件还不普及，一般情况下，Excel软件是建立财务模型工作中运用最广泛的工具，所以财务模型能力的第三个方面就是对该软件的熟练使用。事实上，Excel软件的强大功能可以满足建立财务模型的所有要求。但由于其使用比较复杂，很多人对Excel软件的掌握程度非常有限，只停留在表格制作的初级阶段。虽然对于财务模型而言并不需要掌握Excel软件的全部功能，但对财务模型相关功能的熟练使用却是构建财务模型的必备环节。
当然，财务模型也不是万能的，就像好的交通工具是到达目的地的必要条件而不是充分条件一样，如果迷了路再好的交通工具也无济于事。要完成对企业价值的分析和判断，估值人员对特定行业的理解和眼光，对具体企业的认识等等都是不可或缺的，甚至更为重要，财务模型则是让上述条件更好的发挥作用的手段和基础。但没有财务模型，其他条件也都无从发挥。
企业估值系列之十八：为价值评估正名
近年来，随着中国市场经济和资本市场的发展，价值评估的缩略语——“估值”日益成为这一领域内运用频率最高的词汇之一。这无疑是一个正面的信号，毕竟人们开始逐渐关注并试图评估企业内在的投资价值了。但和任何事物的初期发展一样，总体来看，当前无论是对估值概念的理解还是具体的价值评估实践都仍显浮躁和混沌。在很多人眼中，估值水平似乎已经成了股价的代名词，EPS和PE则几乎成了估值的全部内容。而估值所代表的两大核心要素：企业价值和评估过程的内涵则很少有人关注甚至谈及。
事实上，价值评估并不是一个随意的概念，而是市场经济环境下人们对投资以及资本市场实践的经验总结，正如中银国际首席经济学家曹远征老师为本公司专著《价值评估方法与技术》作序时所讲，“价值评估的理论和方法以及践应用技术，既是一门技术，又是一种观念，每一种评估的具体方法都深含着对资本价值的理解，因而也就深含着对市场经济的理解”。所以，价值评估既不可能是简单的EPS和PE的乘积，更不可能是某一个人异想天开或者灵光乍现的猜想，而是有着严密的经济学理论支撑，经过西方市场经济多年历史数据统计规律的验证，具有严密的逻辑体系，用于解构企业价值创造机理的科学方法。从方法的角度来讲，价值评估最为核心的作用是理解企业价值创造的过程，各种方法的运用都应该围绕着这一主题展开，最终对企业价值或者股权价值的估计则是整个工作水到渠成的结果。正因为这样，价值评估始终应该具备以下基本特征。
首先，价值评估的各种方法以及这些方法中所涉及到的诸多概念都不是单纯的公式计算。虽然保证计算正确是估值工作一个显而易见的前提，但这绝对不是这项工作的全部。每一种方法、每一个概念都蕴含着一种对公司价值的分析视角。例如，自由现金流贴现法背后隐含的就是必须从收益和风险两个方面去权衡投资的原则。价值分析中使用的ROIC指标，其内含的观念就是通过区分经营绩效和财务绩效以更好的理解企业的整体绩效水平。EVA概念的内含观念是企业只有在补偿了包括资本成本在内的所有成本之后才会创造价值。而贝塔因素则是体现了对企业面临各种风险的关注和计量。所有这些理念的集合构成了估值方法的灵魂。因此，缺乏理解的公式套用，就像没有灵魂的肉体，意义甚微。而这本身也是造成各种估值方法误用的最主要原因。首先，企业总是在不断变化的，两家企业之间、企业的不同发展阶段间都不可能完全相同，因此不可能存在一个放之四海而皆准的公式，公式必须在对估值方法深入理解的基础上根据企业的实际情况进行调整。其次，任何一种方法和概念都不是绝对的，都只是在一些特定的环境下解决特定的问题，每一种方法都有其使用条件、适用范围和局限性。超出了这些限制，方法的运用自然无法得出合理的结论。因此，对企业价值以及各种估值方法和概念的理解始终都是价值评估中最核心和最重要的部分。
其次，分析过程比具体结果更重要。企业价值或者股权价值的具体数额是很多人最为关注的问题，当然这也是价值评估工作最终的落脚点。但如果没有严密合理的分析过程作为支撑，上述结论都将演变成对股价的简单预测甚至是猜测，而变得没有任何实际意义。实际上，估值的结果总是由具体的假设条件决定的，每一个具体的估值结论背后是一系列关于企业状况、宏观环境等的假设条件以及这些假设条件相互作用于企业价值的机理，而所有这些都是在不断变化的。受此影响，价值的最终结论也是不断变化的。因此，对于专业分析人员以及企业管理人员来说，“为什么”比“是多少”要重要的多，也只有知道了为什么才可能了解价值的变动趋势，才可能积极主动的寻求改善价值现有状况的各种途径。事实上，分析过程本身就是分析人员对估值方法和概念的理解在实践运用中的具体表现。
第三，价值评估必须是透明的。所谓透明就是指上述各种假设前提、各个假设对企业价值的作用机制都必须是清晰和可以被第三方所理解的。虽然企业价值的决定因素以及各种因素间的相互关系非常复杂，评估过程本身也包括很多环节。但所有这些都不能，也不可能让价值评估变成大师们的呓语。越是复杂就越需要透明，这是实现价值评估分析功能的必备前提。而且这种透明还必须是完全的，容不得半点含混。在现实中，很多估值只有一些简单的假设，然后就会直接得出关于价值的结论，而两者之间的关系则像一个黑箱，没有任何透明度可言。像这样的所谓估值，实际上就是给对股价的猜测披上一个冠冕的外衣而已，没有任何真正的价值。当然，要使复杂的过程透明而清晰，财务模型是其中的必备工具。
当然，科学的价值评估方法在我国传播的时间还很短，这些方法的普及和应用总将是一个不断丰富和深入的过程。在我国的具体环境下，怎样对价值评估的基本方法进行修正、完善和拓展仍需不断地探索。但无论如何，不管是推广还是修正，是应用还是拓展，都必须在价值评估既定的原则下进行，离开了这些原则，所谓估值就只能退化成一个时髦的名词或者貌似科学的外衣，没有任何实际意义可言了。
