统计与决策 !""#年 $%月!下"
!""""引言
中国证监会于 !""# 年 & 月 !’ 日发布了#关于上市公
司股权分置改革试点有关问题的通知$% 宣布启动股权分置
改革试点工作% 中国证监会负责人就此对记者发表了谈话&
# 月 ( 日沪’深交易所和登记计算公司发布#上市公司股权
分置试点的操作流程(% 这标志着中国第三次解决非流通股
问题改革正式开始%之后尚福林主席发表了)开弓没有回头
箭*的讲话%表明股权分置改革不会像以前一样半途而废& #
月 ’ 日% 四家上市公司推出了不同的送转方案并开始了股
权分置试点%在复牌后三日内除了金牛能源下跌 $!)!(*外%
其他三只股票都获得了 $%*以上的涨幅& 但是%整个市场却
一路走低% 与 & 月 !’ 日相比%+ 月 ! 日上证指数下跌了
$!),&*&
因此%本文对股权分置改革对二级股票市场的影响有如
下观点&
#""""系统性风险增加
由于股权分置改革导致了股市的国际接轨的步伐加快%
股票供给的增加%- 股补偿后的自然除权% 股权分置改革的
不确定性等导致了系统性风险增加&
!"! 股权分置改革加快了证券市场的国际化接轨步伐
伴随着 !%%. 年加入 /01%我国的证券市场逐步对外开
放& 中外合资基金’合资证券公司开始成立%!%%! 年 $! 月
推出 2344%允许合格境外投资者投资 - 股市场%中国证券市
场逐步从封闭走向开放% 股市向国际化接轨的步伐加快%过
高的股价向合理价值回归%沪深市盈率逐步下降&
台湾和韩国的证券市场对外开放后股市的走势基本上
证明了这一点& 台湾自 .’’. 年 . 月起正式实施 2344 制度5
当时台湾证券市场的股票市盈率为 ,!)%# 倍5远远高于同期
纽约市场 $#)%( 倍与伦敦市场 $&)!% 倍的市盈率水平&其后
股票的市盈率逐步下降%到 !%%& 年5台湾已经低于纽约和伦
敦市场的市盈率水平& 韩国是在 $’’! 年实施 2344 制度并
走向国际化% 当时韩国的市盈率仅为 $$)& 倍% 远低于纽约
$+)%+ 的倍市盈率和伦敦市场 $6)# 倍的市盈率% 之后韩国
的市盈率逐步上升%基本上与欧美市场的市盈率接轨&
股权分置改革试点的推行将彻底解决中国特色的流通
股和非流通股并存的状态%证券市场的国际化接轨步伐进一
步加快%目前过高的股价将不可避免的面临调整&
从股权分置改革推行以来的二级市场的走势已经验证
了这一点& 与 !""# 年 & 月 !( 日相比%!""# 年 + 月 ! 日的 -
股流通市值下降了 ..)!6*% 市盈率从 !.)!. 倍下降到 .()+
倍&
!"# 股票供不应求到股票供给大幅度增加
我国股票分为流通股和非流通股%上市交易的流通股仅
占总股本较小的比例& 截止 !""& 年底%证券市场上流通股
为 &’+")"& 亿股%仅占总股票数的 !()&*& 流通市值占我国
789 的比率也较低 % 仅为 ()#+*% 远远低于成熟市场的
.""*以上的比率% 股票的较少供给在一定程度上导致了股
票价格的高估& 随着股权分置方案的推出%非流通股将逐步
投放到市场中%按照#关于上市公司股权分置改革试点有关
问题的通知(规定%试点第二年将释放试点公司至少 #*的非
流通股%第三年将释放试点公司至少 ."*的非流通股%股权
分置改革试点推出后三年期满%非流通股将全部进入证券市
场交易%股权分置改革完成后%最终可流通股数将是目前的
,)!6 倍& 即使有相当部分的股票被原有非流通股东持有暂
不交易%市场扩容的压力仍然非常巨大&
!"$ % 股含权到 % 股自然除权降低股价!但仍然有很大部
分股票股价高估
由于 - 股流通股的价格是假设非流通股不流通的前提
下的价格%因此%在一定程度上 - 股价格具有含权价值%目
前股权分置方案给予的流通对价就是给予 - 股含权的价
格& 在流通对价支付后%- 股价格将自然除权& 但是%对于目
前股价过高的股票%即使在非流通股能够支付较高的流通对
价后%其价格自然除权后仍然不能回到合理价值内%因此%由
摘 要!本文通过市盈率指标对于中国股票市场和国际主流股票市场作横向比较和分析!说明
中国的股权分置改革可能对二级市场造成系统风险增加! 整个价值评估体系混乱以及上市公司价
值差异进一步加剧的影响"
关键词!股权分置#价值评估#系统风险#
中图分类号!3(,")’. 文献标识码!- 文章编号!.""!:+&(6"!""##.":".".:",
!"#$%&’!()*+,-./
宋 健 .!!
!.)暨南大学 经济学院%广州 #."+,! !)广东金融学院%广州 #."#!."
0 1 2 3
!"!
万方数据
统计与决策 !""#年 $%月!下"
于接轨的压力#这类股票仍将继续面临调整$
根据我们的测算#目前大部分股票仍然高估$ 剔除亏损
股后的沪深 &&’% 只 ( 股中#’#)#&*的股票高于合理估值$
如果按照市场普遍预期的 &% 送 + 的比例# 那么 ( 股市场
仍将有 ,%*的股票被高估$ 即使在非流通股东支付 &% 送
&% 的极限对价的基础上# 仍然有 #!# 只股票价值高估#占
总股票数的 --)-.*$
!"# 股权分置改革的不确定性较大!导致股市风险增加
/&0方案和进度的不确定性
由于股权分置试点按照%统一组织&分散决策’的总体思
路进行1(通知)未对具体方案作任何原则性的规定#没有确
定任何补偿的原则$每个公司可根据自身的情况提出不同的
股权分置方案# 解决股权分置问题在博弈机制的约束下#具
有相当的弹性和不确定性$因此二级市场投资者面临着新的
风险***方案的不确定性$
流通权对价大小的确定是以全流通下的公司估值为主#
决定权主要由法人股控制# 在股权分置方案的分类表决中#
流通股股东只拥有分类表决下否决方案的表决权#相对于法
人股股东的提案权是比较被动的$谈判过程注定是反复修改
方案#目前由于 ’#*以上的公司处于估值偏高的状态#因此
谈判过程时间拖得越长#对于流通股股东而言#需要承担的
估值压力带来的股价下调的风险和损失越大#所对应的时间
成本也越大#即流通股股东在全流通博弈中的弱势地位在无
形中加重了流通股股东的时间成本#使流通股股东处于更加
不利的地位$因此#流通股含权的预期#在实施过程中由于谈
判过程的反复#可能会造成流通股股东获得的实际补偿低于
预期#因此投资者将被迫%以脚投票’$
另外1由于目前处于试点阶段#证监会对于整个市场的
股权分置改革的进度尚没有明确的时间表1投资者担心未进
行股权分置改革的股票价格相对于全流通股票除权价格过
高#如果得不到足够的对价而遭受损失#这也在一定程度上
导致了股价的下跌$
/!2新老划断的不确定性
(关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知)中
并未对关于试点启动后的%新老划断’问题作出具体的说明#
但之后中国证监会负责人就此对新华社记者发表的谈话时
明确表述%新老划断’含义#即指对首次公开发行的公司不再
区分上市和暂不上市流通的股份#对存量上市公司分步解决
股权分置问题$ 在股权分置改革中#必须选择适当时机实行
%新老划断’#实行%新老划断’需要具备一定的市场条件和相
对稳定的定价环境$ 而所谓%具备一定的市场条件和相对稳
定的定价环境’是个模糊的概念#因此有投资者担忧在未来
不久推出%新老划断’#对大量的存量股票形成估值压力#导
致股价下挫$
!""""流通对价不改变估值标准# 但影响估值
评级体系
$"! 流通对价不改变估值标准
自从 !%%- 年秋天以来#部分研究机构纷纷提出%( 股流
通股含权&补偿将提升估值’的观点$但是让股和现金补偿方
式#只是股东之间利益重新分配的问题#基本上不会影响到
公司股本和经营状况#因此流通对价的是否支付&支付多少#
对于估值的影响基本不存在$但现实中确实存在估值体系混
乱的现象#近期股市大幅度下跌也与此有非常重要的关系$
所谓估值体系混乱的理由主要来自相对法估值的参照
系选择问题#但是参照系的选择是否已经改变#我们认为这
个问题因认识而异$对于真正的国际化视野看待中国 ( 股市
场发展变化而言# 参照系实际上在 !%%- 年就已经领先于市
场实现国际化接轨了$因此目前所谓的估值体系混乱的问题
主要是对估值技术应用的认识提升的过程#而不是估值技术
本身的改变$
估值体系国际化接轨的意义在于理性地接近客观标准#
而不是与某一参照系的完全一致#因为市场分割&资本流动
限制和实体经济成熟度以及未来发展潜力决定了各国资本
市场的估值标准在某一时点是难以真正实现绝对一致的$目
前市场的国际化接轨问题似乎已经走向了一个极端#将一个
理论化的价值取向错误地理解成最终的横向比较#反而走向
了理论的通俗化误区$市盈率&市净率等相对法估值#参照系
选择成为估值应用技术的主要分歧所在$ 在 !%%- 年秋天市
场弱势表现在 &+%% 点附近时#部分研究观点认为与美国等
成熟资本市场横向比较# 得出 ( 股市场的合理估值应该在
!# 倍左右#其所采用的参照系是美国等发达国家$ 在 !%%#
年 # 月份证监会宣布试点解决股权分置后# 研究机构将参
照系变为香港股市# 并得出 ( 股市场的合理估值应该在 &#
倍市盈率左右$我们认为#中国处于新兴资本市场#主要参照
系选择香港&新加坡&韩国等亚洲地区的资本市场#是可以理
解的#但是直接套用香港&韩国&新加坡股市的市盈率基准得
出 ( 股市盈率合理值有违科学研究的严谨性$ 因此目前选
择香港等地区的股市作为参照系是 ( 股市场认识和掌握估
值应用技术的一次进步#但是现实中也存在客观缺陷和逻辑
关系的漏洞$ 对于现实的投资行为而言#以香港股市的市盈
率作为 ( 股市场的衡量坐标# 是可以理解的# 但不是理性
的$同时#在上市公司估值时#多数研究报告在分析上市公司
流通股的投资价值时#不论是市盈率&市净率#还是 345 贴
现模型估值# 报告并不刻意区别法人股和流通股的估值差
异#而是统统当作流通股对待#已经是假设了法人股在全流
通下的估值$现在由于全流通补偿问题对估值体系的冲击而
信心动摇#是对过去估值手段的一种不理智的急速否定$ 我
们应该遵循独立&客观&科学的原则#具体估算 ( 股市场的
估值是否合理$
$"$ 流通对价影响估值评级体系
非流通股东给予流通股东的流通对价实质上是流通股
东持股成本摊薄#它影响的是估值评级体系$ 如果给予流通
对价后#持股成本低于合理估值#那么股票就具有投资价值#
否则#投资者就应该抛弃该股票$
! " # $
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万方数据
统计与决策 !""#年 $%月!下"
&’(对于让股#现金补偿等补偿措施而言$公司价值并没
有发生明显的变化$单位股份的估值也不变%在预期补偿#全
部流通后$总股本没有变化$每股的单位价值并没有发生改
变$只是股份在不同的持有人之间再分配的过程% 非流通股
东补偿的流通对价$目的是摊薄流通股东的投资成本% 那么
流通股东就可以比较补偿后的持股成本与公司的合理估值$
决定是否持有#还是卖出%
对于多数股价明显高估的绩差公司而言$不论是让股还
是现金补偿$ 流通股东仍然会遵循中长线的投资价值取向$
继续会抛弃绩差公司% 而真正的绩优成长股$即便是没有补
偿$其股价仍然会继续保持上升趋势% 实际影响比较大的反
而是估值轻微高估$但是补偿方案有可能使得市场成本高于
估值变成接近合理估值或者略微低于估值的公司$这也是市
场分歧比较突出的讨论焦点$但是公司股权总价值未来难以
提升的股票仍然会延续下跌趋势%
&!)对于流通股拆细的解决方案$总股本随着拆细而变
大$单位估值下降% 实际上$如果 $&$ 流通股拆细$流通股东
投资成本表面上下降了 #%*% 但是考虑到估值的决定性作
用$市场自然除权的可能性比较大$投资成本实际下降幅度
等于表面下降幅度+单位估值下降幅度$ 最终难以实现 #%*
的理论预期幅度% 并且从股价长期走势分析$估值压力仍然
是占据主导地位% 类似这种一次性的补偿$对于补偿前后的
流通股东而言$估值变化趋势仍然是股价长期运行的方向%
!""""市场存在一定的投资价值$ 但股市结构
性分化仍将继续
!"# 从总体上看!市场存在一定的投资价值
我们参照国际上市公司估值标准$ 计算出所有 , 股上
市公司!剔出亏损股"的市盈率为 $$-!. 倍$低于 / 月 ! 日
沪深 , 股实际 $0-1/ 倍的市盈率$目前 , 股整体溢价幅度
为 2’-/*% 如果流通股东能够获得市场预期的 ’% 送 2 的方
案$除权后 , 股!剔出亏损股"的市盈率!’’-02 倍"基本上与
国际市场接轨%
目前 , 股整体市盈率为 ’1-/ 倍$低于美国 !%-/2 倍的
市盈率$与香港 !%%0 年的 ’1-32 倍市盈率基本持平$’% 送
’ 股$, 股整体市盈率为 ’/-.’ 倍$与新加坡的 ’/-/ 倍市盈
率基本持平 ’’% 送 ! 股后的 ’#-# 倍的市盈率与韩国的
’#-10 倍持平 ’’% 送 2 股后 ’0-2’ 倍的市盈率与英国的
’0-20 倍持平% 可以看出$在 , 股获得预期对价后的市盈率
较低$目前市场已经具有一定的投资价值%
!"$ 从分类看!结构性分化仍将继续
我国 , 股市场仅有少部分的股票具有投资价值$ 大部
分股票仍将继续调整
&’)部分股票已经具有投资价值
!目前股价低于合理估值的公司
根据我们参照国际市盈率标准测算$ 目前深沪 , 股市
场中有 ’3’ 只股票低于合理估值% 即使股权分置方案不给
予补偿$这些股票仍然具有较高的投资价值% 如果能够实施
市场普遍认可的 ’% 送 2 方案$送股后将至少获得 !2-%1*以
上的估值优势% ’% 送 # 股的情况下流通股东至少能够获得
22-20*的估值优势$’% 送 ’% 股的情况下流通股东至少能
够获得 #%*以上的估值优势%
"目前股价位于合理估值溢价 %+2%*的公司
根据我们参照国际市盈率标准测算$目前估价位于合理
估值溢价 %+2%*的公司有 ’12 家% 虽然此类股票价值高估$
但是由于 , 股含权$存在流通对价的补偿$在预期 ’% 送 2
股的情况下$自然除权后其股价将回落到合理估值内$因此
该类股票还是具有一定的投资价值% 如果通过分类表决$流
通股东争取到较好的送配方案$ 将会获得额外的盈利% 在
’% 送 # 股的情况下流通股东至少能够获得 ’2-03*的盈利$
’% 送 ’% 股的情况下流通股东至少能够获得 2#-’*的盈利%
&!)大部分股票仍将继续调整
!目前估价位于合理估值溢价 2%*以上 ’%%*以下的公
司
根据我们参照国际市盈率标准测算$目前估价高于合理
估值溢价 2%*以上 ’%%*以下的股票有 2%’ 家$如果按照市
场预期 ’% 送 2 股$那么这些股票无疑没有投资价值% 除非
流通股东在分类表决中能够争取到比较好的送股方案$但是
受制于非流通股东的送股能力$较高的流通对价比较难以实
现$而且讨价还价的时间将会较长$流通股东将会采取(用脚
投票)方式放弃该类股票$其股价将面临继续调整的压力%
"目前股价高于合理估值溢价 ’%%*以上的股票
根据我们参照国际市盈率标准测算$目前估价高于合理
估值 ’%%*以上的股票有 #!# 家$对于该类股票$即使按照
’% 送 ’% 的方案仍然不具有投资价值$因此$投资者只能抛
售该类股票$其股价将大幅度下跌%
参考文献!
4’56789:;< =- >;?@;?A ,B;?8C =D@E DF GH;; G<DIA =DHJDH:E; G7?:?8;A
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425罗伯特"平狄克A丹尼尔"鲁宾费尔德 -计量经济模型与经济预测
465-钱小军等译-北京#机械工业出版社A!%%’S’!1+’#3-
405汤姆"科普兰A蒂姆"科勒等著-价值评估465-贾辉然等译 -北京#中
国大百科全书出版社A!%%’S#2+’0!-
"责任编辑 !易永生#
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