*解读“负利率” 利率是货币的时间价值。也许是因为“一鸟在手胜过十鸟在林”的心理，与未来的收入和消费相比，大多数人往往都更倾向于当前的收入和消费，若要其放弃当前收入和消费，而将货币资金交付给旁人使用，就必须要支付给资金提供者以一定的代价，这就是我们通常所见到的利率了。这样的利率，都是按货币价值来计算的，常常也被称作名义利率。遗憾的是，作为现代社会经济生活中最为重要的一个计价单位，货币本身的价值会随着物价变动而不断发生变化。对资金的
借贷者来说，以这样一个长度变动不居的尺子，是很难确知借贷资金所能获得的实际收益或所付出的实际成本的。因此，经济学家们提出了另一个利率的概念——实际利率，即用名义利率减去通货膨胀率来衡量货币借贷的真实成本和收益，以便剔除货币价值变动的影响。 从道理上讲，钱不是一件害人的东西，因此其真实的价值始终应该是正的，任何实际利率为负的情况都应该看成是资金价格的扭曲。但是，在现实中，尤其是在一些以经济增长为先导的发展中国家中，负实际利率的情况却并不少见，而我国在20多年的改革开放过程中，也曾先后出现过多次的负利率。今年初以来，消费者物价指数连续两个月高于一年期定期存款利率，惹得许多人惊呼中国“负利率”时代再次来临。 归根结底，利率是金融市场上最基本的价格，受其变化影响最明显的，自然就是金融市场上的主要参与者，即资金的出借者和资金的借入者了。 一、对存款人的影响 实际利率由正变负所导致的最直接的影响，就是收入在资金出借者和资金借入者之间的重新分配。这一点应该不难理解，在实际利率为负的情况下，物价上涨速率要高于名义利率，这也就意味着，通货膨胀不仅会将名义利息收入吞噬殆尽，还会进一步蚕食本金的价值。这样，资金的出借者不但不能获得价值的增值，反倒还会出现净的亏损。而同时，贷款者则会因为负实际利率而得利，其本息偿还的真实价值会大大降低。以我国现在的情况为例，我们来看看负利率是如何导致上述这个结果的。2004年一月份，我国消费者物价指数为%，而一年期定期存款利率为%，实际利率为%，考虑我国现行的20%利息所得税，作为资金出借者的居民的实际收益率为%（即%×%）。也就是说，如果居民将10000元钱存入银行，一年后能拿回的名义总额为，实际价值只有元。资金 2
出借者出现了净亏损。当然，资金出借者所损失的这笔钱并不会凭空蒸发，贷款者会因物价的上涨而得利，其还款的真实价值会等量减少。在理论上讲，若以上面的数据和2003年末万亿的人民币储蓄存款余额进行简化的匡算，存款人至少会给各类借款人提供1680亿左右的价值补贴。 对居民而言，存款储蓄的实际收益如果在较长时期内持续为负，可能会导致两个结果。一是可能会使消费者减少当期的存款，转而进行消费支出。如果这种转变的规模很大，就很容易导致物价的加速上涨，形成恶性的通货膨胀。不过，就目前的情况看来，出现这种逆转的可能性还不大。毕竟，各种体制改革（如养老制度、教育产业化、医疗以及住房改革）给居民造成的未来支出约束很高，因此，除非负利率的情况持续下去并变得非常严重，一般人还是不会轻易地动用自己的储蓄。因此，更有可能出现的是另一种结果，即居民将对自己的储蓄方式进行调整，减少利率固定的银行存款，而改为收益较高的其他投资方式。目前中国资本市场出现了近年来少有的大好局面，交投数量迅速扩大，主要指数也节节攀高，这固然是因为政策面利好消息的出台，但在一定程度上与银行存款的负实际利率不无关系。 应该说，居民这种调整资产组合的行为，对资本市场而言，不啻是一轮新的发展机遇，但对银行体系来说，却有可能带来意想不到的冲击。中国银行体系的问题可谓世人皆知了，占主导地位的几家国有商业银行的坏账均在数千亿以上。如果按照国际通行的会计惯例，用资本金来直接冲减坏账的话，这几家银行在技术上早就已经处于破产状态。之所以现在还没出大的问题，最主要的功劳还是源源不断涌入银行的居民储蓄，为其提供了充足的流动性。如果居民对储蓄结构进行大的调整，而将手中的存款转为其他投资方式，大规模的资金流出必然影响银行体系的流动性，进而甚至会波及到整个金融体系的安全和稳定。 3
二、对企业的影响 对企业而言，实际利率的下降会导致实际筹资成本的下降，从而会进一步地刺激当前已经比较热的投资浪潮。需要指出的是，在企业进行投资决策时，所参考的并不是我们日常所提及的消费者物价指数，而是生产者价格指数（即企业商品价格指数），该指数自去年以来就一直飞速增长，其中又尤以初级产品为甚。从今年二月的数据看，企业商品价格总水平较上月上升%，较上年同期上升7%。其中，各种原材料价格上涨速度更是惊人，生铁价格涨幅为%，钢锭价格涨幅为36%，钢材价格涨幅为%，水泥价格涨幅为%，其他一些有色金属的价格上涨幅度也都在20%以上。面对这样的价格涨幅，企业预期的投资收益自然也会水涨船高，对贷款的需求也就会越旺盛。对于这些行业的企业而言，即使银行把可资使用的贷款利率上浮幅度用尽，贷款投资仍旧有厚利可图。利之所趋，我们也就不难理解，为什么在央行三令五申要紧缩货币、控制信贷、防范通货膨胀时，贷款增长依然势头不减的原委了。 作为资金的价格，利率水平的高低变动决定着资源配置的效率，较低的实际利率固然有利于刺激企业投资增长，但却不利于投资效率的提高。许多人也许都还记得，在上世纪90年代初，我国也曾出现过实际利率为负的情况，并曾一度超过了-10%。过低的利率导致了投资的迅速膨胀，名义投资增速在1993年达到了%的历史高位。这轮投资浪潮虽然推动了经济总量的迅速成长，但事实证明其投资效率相当低下，大量的信贷资金被用到了盲目的重复建设和一些地区房地产市场的热炒当中，短暂的泡沫破裂后，沉渣终究还是要泛起，海南发展银行成为了新中国历史上第一家破产的银行，而其他一些银行也就此背上了现今还挥之难去的沉重包袱。比较起来，目前的情况和当时有几分相似之处，按生产者价格匡算的企业贷款实际利率和当时相 4
去不远，唯一的差别可能在于90年代初的消费者物价也出现了全面快速上涨的情况，而目前的消费者物价上涨还算很温和。但是，如果仅从对投资效率以及资金投向格局的影响来看，两个时期可能并没有本质上的不同。 三、负利率产生的原因及对策 负利率通常是金融压制状态下的特殊产物，在市场化的环境中一般很难出现，即便出现也会很快发生调整，不会持续太长时间。这是因为，在市场化的环境中，利率由资金的市场供求自行决定，一旦实际利率为负，资金的出借者自然会减少资金的供给，从而推动名义利率向上调整，使实际利率迅速恢复到正常状态。但在金融压制状态下，一国为了刺激投资增长和国民经济的高速发展，往往人为地低估资金价格，将名义利率控制在比较低的水平上。由于受管制的利率缺乏弹性，很难对物价和市场供求的变化产生迅速的反应。这样一来，在物价发生变动时，实际利率就会相应地出现波动，比较容易出现实际利率为负的情况。正如我们在前面分析的，实际利率的这种扭曲，不但会给资金的出借者带来损失，从宏观上看，也不利于经济长久稳定的发展。要知道，天下没有免费的午餐，也没有不付出代价的经济增长“奇迹”，在这方面，日本的经验可算得是我们的前车之鉴。 从根本上讲，要想消除负利率及其可能产生的不利影响，实现利率的完全市场化是唯一的选择。当然，要完成这样一项改革，在我国目前错综复杂的政治经济环境中，还有很长的路要走。短期内最为现实的货币政策操作有两种可能的选择，一是保持现有的名义利率不变，期望通过调控市场的流动性来稳定物价，以使实际利率转负为正；另一个选择就是调整存贷款利率，使资金价格回复到正常水平，通过实际利率的提高反过来抑制物价的上涨。 若以对经济运行的影响而言，利率调整比调控货币数量要猛烈的 5
多，因此，在负利率还不是非常严重，而且其影响还不是很明显的情况下，采用回笼货币这种微调手段会更好一些，可以避免给市场造成过大的震动；但如果形势进一步恶化，利率的调整就在所难免了。不过，利率调整最后能否实施，不仅要取决于未来物价的走势，还要取决于决策者对各方面因素的综合考虑。这是因为，与其他许多国家不同，中国的中央银行并没有真正的独立性，新颁行的《中国人民银行法》也再次确认了中央政府对其的领导，这就导致中国的货币政策不是“央行的货币政策”，而是“政府的货币政策”。政府的货币政策与央行的货币政策的重要区别在于，维持币值稳定是央行所追求的惟一目标；但对中央政府而言，这个目标只是GDP增长速度、就业增加、区域经济平衡发展、保持出口增长等一系列政策目标中的一项而已。很明显，政府决策者正面临着一个两难的选择，不调高利率，储蓄者将会受损，严重时也有可能影响到整个经济体系的稳定；调高利率的话，又极有可能扼杀中国新一轮的经济增长，从而在短期内加剧目前已经比较严峻的就业、区域发展失衡等等一系列问题。何去何从？就要看决策者心中那杆秤作如何的权衡了。
