2007年第 2期
(总第 140期)
广西社会科学
GUANGXI S0CIAL SCIENCES
No．2．2007
(Cumulatively，NO．140)
发 挥 我 国 企 业 债 券 融 资 优 势 的 理 论 分 析 与 政 策 建 议
王秀华 。陈昔武
(1．中国人民大学商学院，北京 100872；2．安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030)
[摘要] 债券融资已成为我国企业融资的重要方式。近几年来，我国债券市场取得了较大的发展，但还
存在诸多问题，这导致我国资本市场出现债券融资滞后的现象。结合我国国情，借鉴国际成功经验，我国应
从七个方面进一步发挥企业债券融资优势，完善我国债券市场，即：加快现代企业制度建设；债券发行制度市
场化；债券利率市场化；完善债券流通市场；加快建立企业信用评级制度；加强金融基础设施建设；完善并修
订相关法律法规。
[关键词] 企业债券融资 理论分析 政策建议
[中图分类号] F830．91(2) [文献标识码] A [文章编号] 1004—6917(2007)02—0070—04
债券融资和股票融资是企业直接融资的两种渠
道。在成熟的国际资本市场上，债券融资更受企业
青睐。目前，我国企业则偏好股票融资，资本市场出
现“股热债滞”的现象。这种现象并不利于资本市场
的资本运作，因为一个完整的资本市场，应该包括均
衡发展的股票市场和债券市场。企业债券市场发展
缓慢，对整个资本市场乃至国民经济的健康持续发
展会产生负面影响。况且，债券融资同股票融资、银
行贷款相比，具有诸多财务优势。因此，充分认识并
发挥企业债券融资优势，使股票市场和债券市场得
以均衡发展，从而促进资本市场的发展，是相当重要
的。
一
、债券融资理论回顾
关于债券融资理论体系，至今理论界还没有形
成统一的认识，但较多学者认同这一观点，即公司债
券理论主要包括“现代资本结构理论”、“银行贷款与
公司债券比较理论”和“公司债券最新优势理论”。
从 1958年莫迪格莱尼和米勒提出 MM理论至
今，债券融资理论已经过了50多年的发展。MM理
论初步形成了债券融资理论的雏形，随后又逐步形
成了“银行贷款与公司债券比较理论”及“公司债券
最新优势理论”。这些理论为世界各国金融结构的
形成及优化奠定了理论基础。当然，在现代信息技
术条件下，债券融资理论会随着金融实践的发展得
到更进一步的完善。
(一)现代资本结构理论。现代资本结构理论形
成于20世纪50年代，之后一直兴盛至70年代后期。
其主要包括MM理论、权衡理论、新优序融资理论、
代理成本理论、信号传递理论等。这些理论从税收、
破产成本、代理成本、财务拮据、控制权等不同的角
度比较了股票融资与债券融资的作用和优劣，解析
了公司形成特定资本结构的决定因素。
可见，发行债券不仅仅是单纯的企业融资行为，
更重要的是企业对自身资本结构的战略性调整，是
为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。
(二)银行贷款与公司债券比较理论。银行贷款
与公司债券比较理论认为：银行贷款和公司债券都
是债券融资工具，二者既有一定程度的替代性，又有
各自的优势及特定适用条件。该理论通过对二者的
比较分析，形成了“银行贷款优势论”和“公司债券优
势论”，从而较好地论证了公司债券市场存在的必要
性和合理性。
(三)公司债券优势理论。公司债券优势理论认
为：公司债券在降低银行系统风险，保持稳定的国家
[收稿日期]2006—09—25
[作者简介]王秀华(1977一)，女，湖北黄冈人，中国人民大学商学院2004级博士研究生；陈昔武(1970
一 )，男，安徽东至人，安徽财经大学会计学院副教授。
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王秀华 陈昔武／ 发挥我国企业债券融资优势的理论分析与政策建议
融资结构方面可以发挥重要的作用。就筹集债务性
资金而言，发行债券是银行贷款的直接替代物，它可
规避过度依赖银行而带来的不良贷款危机。
该理论是在 1997年亚洲金融危机爆发后形成
的。亚洲金融危机暴露了国家银行体系的脆弱，这
促使理论界和实务界对公司债券形成了更深入的认
识 。
二、我国债券市场现状分析
我国债券市场至今已经历了20多年的发展。
截止2005年底，我国累计发行了约 4000亿元企业
债券，余额近2000多亿元，为国家铁路、电力、石化、
城市基础建设等筹集了大量资金，企业债券的融资
功能有所发挥。但是，目前企业债券市场的发展规
模与质量仍存在诸多问题 ：
(一)债券市场规模太小。首先，它与我国的经
济发展规模相比显得太小。我国的股票市场和债券
市场都起步于 20世纪80年代中期，但进入 90年代
以后，债券市场的发展速度相对股票市场而言，出现
了“滞后”现象。这不利于资本市场整体作用的发
挥，也无法适应市场经济发展的要求。其次，它与西
方发达国家债券市场规模相比显得太小。西方发达
国家的债券市场有近200年历史，债券融资一直是
西方发达国家企业最主要的直接融资工具，其规模
远大于股票融资。李扬的研究表明，美国 1970年～
1985年股票融资在公司外源融资中只占2．1％的份
额，而企业从债券市场上融资的数额平均为股票市
场的 10倍。而长期以来，我国债券融资是股票融资
的十几分之一，企业外源融资呈现出“银行贷款>股
票>企业债券”的局面，与“啄食顺序理论”(The
Pecking Order Theory)明显背离o
(二)发行的债券质量不高。造成债券质量不高
的原因有以下几个方面。首先，债券市场内部发展
不平衡，品种结构不合理。政府债券和政策性金融
债券是市场发行的主流券种，企业债券比重低，市政
建设债券几乎空白，2003年企业债券融资规模仅占
当年债券市场融资规模的 4．1％。其次，管理理念的
陈旧使部分企业债券在一定程度上演变成“准国
债”。由于债券的期限、利率规模都由国家确定，且
债券计划大多数成为国家计划建设项目资金不足的
补充，从而使人们在观念上把企业债券看成政府债
券。再次，债券的发行尚未涉及优化资本结构和治
理结构问题。筹集资金是企业发行债券的首要目
的，除此之外，企业债券还具有优化资本结构进而发
挥公司治理效应的功能。但是，从我国企业债券发
行20年的历史来看，其筹集资金的目的，几乎全部
是为了固定资产投资项 目的建设，企业债券应有的
功能并没有得到很好的发挥。
(三)相关制度不完善。首先，企业债券发行审
批制度不完善。我国现阶段的债券发行制度带有浓
厚的计划经济色彩。王一萱、李信民等对大型发债
企业调查的报告显示，82％的发债及拟发债主体、
77％的潜在发债主体(上市公司)和76％的中介机构
(券商)认为，目前中国企业债券的发行审批制度不
适应企业债券市场发展的要求。同时，根据对 17家
发债企业样本调查的结果显示，影响中国企业债券
市场的7大因素中，发行审批制度没有市场化是各
类因素中最为重要的因素。根据《中华人民共和国
企业债券管理条例》(以下简称《企业债券管理条
例》)和《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司
法》)这两个仅有的有关债券发行的法律法规可知，
我国债券发行制度的缺陷主要有以下几个方面：(1)
限制了发债主体的类型。《企业债券管理条例》第二
条和《公司法》第一百五十九条的规定，实际上决定
了除股份有限公司以外，发行企业债券属于国有企
业的特权范畴，其他所有制类型的企业无形中被剥
夺了通过发行债券筹集资金的权利。(2)限制了发
债的目的。按照《企业债券管理条例》第十五条和
《公司法》第一百六十一条的规定，发债资金必须投
入计委部门审批的投资项目以筹集建设资金。(3)
利率管制导致的收益率降低。《企业债券管理条例》
第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同
期限居民储蓄定期存款利率的40％。”这意味着企业
债券的利率不能抵补投资者的风险。蒋屏认为，这
种行政性利率是计划经济时代的产物，沿用至今存
在诸多弊端，它导致债券收益率与资本市场的实际
收益率相差很大，信用级别不同、投资风险不同的企
业债券收益率却一样 ．其次，企业内部存在特殊的
产权制度安排。我国证券市场是在传统国有产权制
度框架下建立和发展起来的，国有企业产权主体缺
位及管理层行政制约缺乏，必然导致“内部人控制”。
管理者的“道德风险”和“逆向选择”会使企业的股东
财富最大化目标让位。体现在企业的融资决策上，
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广西社会科学 2007．2／ 经济学
管理者会把软约束的股票融资方式作为首选，而把
硬约束的债券融资方式置于其次。
(四)企业债券市场有效运转的基础性制度安排
及金融基础设施建设滞后。企业债券市场的发展与
成熟在很大程度上还取决于与债券融资相关的基础
性制度安排及金融基础设施建设，主要包括：(1)企
业债券信用评级制度。信用是债券发行企业的基
石。在市场经济成熟的国家，企业债券的信用评级
都是由独立的信用评级机构进行操作的。我国企业
债券信用评级机构多是政府部门的附属机构，“近亲
繁殖”必然会使其评判的客观性与公正性大打折扣。
(2)企业债券市场监管制度。目前，我国企业债券市
场由国家计划发展委员会同中国人民银行、证监会、
财政部实行多头监管，这种监管主体不清晰的局面
造成了管理的不规范。而在发达国家，债券市场由
证券交易委员会统一监管，从而使风险完全集中于
政府，企业债券事实上得到了政府信誉的无形担保。
(3)企业债券偿债保障制度。成熟的市场经济国家都
很注重债券市场保障制度的建立。经济转轨时期，
我国传统的国有企业产权制度使企业债券缺乏有效
的保障制度安排，使投资者对企业债券缺乏信任。
(4)金融基础设施建设滞后。目前我国债券市场缺
乏能够支持企业债券市场高效运行 的金融基础设
施。这主要包括统一的登记托管机构和高效的清
算、结算体系等。(5)企业债券二级市场建设滞后。
迄今为止，我国债券二级市场的建设十分滞后，企业
债券的流动性较差，“券到手中死”现象普遍，变现能
力弱，从而增大了投资风险，也在一定程度上影响了
初级市场中企业债券的发行。
三、进一步发挥企业债券融资优势、完善我国债
券市场的政策建议
发达国家及新兴市场经济国家的债券市场发展
经验表明，一个成熟的债券市场应具有以下几个特
点：一是企业债券在整个债券市场中占有相当的份
额，是市场的主要债券品种之一；二是债券采用市场
化手段发行；三是信用评级、信息披露、担保等配套
机制合理、完善；四是投资主体中机构投资者占绝对
优势；五是交易流通主要通过场外市场以报价驱动
方式进行；六是企业债券市场层次结构十分明显。
借鉴国际成功经验，结合我国实际情况，笔者在此提
出进一步发挥企业债券融资优势、推动我国企业债
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券市场发展的几点建议：
(一)加快现代企业制度建设。目前，我国企业
债券市场发展缓慢，这与我国传统的国有企业产权
制度以及企业的经营机制和治理结构存在的问题密
切相关。要改变这种情况，就要加快现代企业制度
建设。李荣融认为，加快现代企业制度建设，就要按
照“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要
求，积极推行规范的公司制和股份制改革，完善法人
治理结构，深化企业内部分配、人事、劳动制度改革，
建立激励和约束机制。
(二)债券发行制度市场化。完善和发展企业债
券市场的当务之急是发行制度的市场化，将发行审
批制改为核准制。赵锡军认为，要以核准制推进市
场化，就要淡化或者逐步取消计划模式管理，只要企
业需要、市场认可，能发出去，能及时兑付，就应该给
企业一个融资机会。在企业债券市场从审批制向市
场化的核准制过渡的过程中，不妨积极借鉴股票市
场的发展经验，将核准制作为企业债券发行机制市
场化的第一步。
(三)债券利率市场化。利率市场化意味着不同
信用等级的企业债券具有不同的收益率和价格，体
现了收益与风险的对等关系，给投资者提供了充分
的选择权，它是整个债券市场快速发展和成熟的关
键条件之一。秦池江指出，发展我国的债券市场，首
要的前提是提高企业信用度，确保投资安全，解除债
券发行管制和利率管制。中国人民银行对国内债券
市场的利率水平和利率结构承担着宏观调控的责
任，其应更多地运用货币政策工具来调控债券利率，
使利率从“管制一有选择地管制—取消管制”，最终
实现完全市场化。
(四)完善债券流通市场。首先，要大力发展机
构投资者。机构投资者的数量多少是证券市场成熟
与否的一个重要标志。在 日本和欧洲债券市场，机
构投资者如保险公司、退休基金、信托基金正在替代
银行、个人和其他非金融企业的投资者。而我国企
业债券的投资主体基础薄弱，机构投资者数量少，质
量也参差不齐。其次，要积极发展场外交易市场
(0Tc)。美国、日本和韩国的债券交易主要在场外
进行，其中日本场外交易市场债券额 占整个债券市
场交易 额的 比重达 90％ 以上，韩 国的则达 到 了
97％。而与以上国家对 比，目前我国的企业债券二
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王秀华 陈昔武／ 发挥我国企业债券融资优势的理论分析与政策建议
级市场交易主要在交易所市场交易，如果要活跃二
级市场，则有必要积极发展场外交易市场。再次，要
借鉴国外先进的经验，尽快建立做市商制度。要积
极发展场外交易市场，增强市场的流动性，就必须引
入做市商制度。从发达国家债券市场的运行实践
看，做市商制度是场外债券市场的通行做法。除此
之外，我国还可以通过增加企业债券的交易品种、采
用新的企业债券交易方式(如期货交易、期权交易、
回购交易等)、完善与规范企业债券柜台交易市场等
方式来活跃我国企业债券流通市场。
(五)加快建立企业信用评级制度。在成功的债
券市场中，债券的信用评级非常重要，它能揭示风
险，引导投资，并降低具有较高信用者的筹资成本。
目前，信用评级机构在我国的发展还比较落后，发行
债券的企业以及发行债券的条件均是由政府行政手
段统一拟定的，缺少公认的信用评级标准和权威性
的信用评级机构，这造成了人们对企业信用评级的
观念淡漠。因此，李焰认为，提高我国信用评级权威
性的改进措施，首先是消除政府不合理的行政干预，
其次是提高评级机构的信息披露程度，建立定期发
布评级消息的制度，以便市场对评级准确度进行考
核，形成依靠技术质量竞争的良性循环。
(六)加强金融基础设施建设。债券市场身份很
特殊，其资金的流动非常频繁和复杂，联系着银行存
款市场和股票市场。因此，其金融基础设施的建设
十分重要。我国香港地区债券市场的基础设施很完
善，拥有统一的债券中央结算系统(a小，)和先进的
即时清算支付系统(RTGS)。此外，香港金管局
(HKMA)还通过 CMU和 RTGS向市场机构提供即
日无息质押融资和隔日有息质押融资等形式的流动
资金管理支持服务。相比之下，目前我国债券市场
缺乏能够支持企业债券市场高效运行的金融基础设
施。因此，我国必须加强这方面的建设。只有这样，
监管部门才可能清晰、及时、全面地掌握资金的流量
和流向，从而实施有效监管。
(-e)完善并修订相关法律法规。目前 ，我国发
行企业债券依据的法律法规主要是 1993年8月出
台的《企业债券管理条例》和 1994年7月正式实施
的《公司法》，这些法律法规出台时，受当时特定经济
条件的影响，对企业债券市场作了过多的限制。在
当前加快发展社会主义市场经济且我国已加入WT0
的条件下 ，它们的适用性已大大降低，并已严重制约
了我国企业债券市场的发展。因此随着我国债券市
场的发展及经济体制改革的逐步推进，政府应及时
调整企业债券市场的发展思路，逐步减少对发行企
业债券的一些具体条件的行政性干预，释放长期受
抑制的市场能量，推动企业债券市场由”政府管制
型”向”市场取向型”演进。
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[责任编辑：潘丽清】
[校对：潘丽清 陆 露 邓双霜】
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