宏观研究/专题研究 2010年02月04日 宏观研究 专题研究 伊斯兰金融的未来 核心观点 伊斯兰金融体系作为一个具有鲜明特色的市场，其参与者保持较低金融杠杆比率，较好地规避了流动性风险，得到了世界的关注和重视，伊斯兰金融体系也得到了较快的发展。 迪拜世界发行的伊斯兰债券与国开行发行的资产支持证券虽然在形式上都引入了SPV，但其存在着根本的差别。例如，国开行发行的资产支持证券将用于抵押的资产真实出售给了受托机构，而迪拜世界发行的伊斯兰债券则采用“出售后租赁”的方式，受托人可以分享抵押资产带来的利润。通过比较分析我们发现，伊斯兰债券无外乎是在伊斯兰教义允许的范围之内，构建市场化的法律关系，进而解决世界金融主流融资模式的兼容性问题。 伊斯兰金融是解决“伊斯兰民族融资习惯与国际金融监管之间矛盾”的积极探索。国内很多学者把迪拜债务危机看作是“国家经济过分依赖房地产”的反面典型案例，而我们更愿意通过迪拜的发展模式，理解伊斯兰社会寻求自身发展的一种新模式探索。在具体操作上，“迪拜模式”确实在环境保护、特别是淡水采集上，有持续性发展的问题，而且过度依赖举债融资和房地产支撑经济。 研究员：许维鸿 电 话： 010-84183203 Email： xuweihong@ 联系人：吴昊 联系人：周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@ 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 第 1 页 研究创造价值 国都证券 研究所
宏观经济专题研究 正文目录 一、伊斯兰金融概览..................................................................................................................................................................3 二、伊斯兰债券与资产支持证券的比较..................................................................................................................................4 三、伊斯兰金融的未来前景讨论..............................................................................................................................................7 图表目录 图1：伊斯兰金融的发展历程...................................................................................................................................................3 图2：2004-2007全球伊斯兰债券的发行情况.........................................................................................................................4 图3：迪拜世界债券条款图（ISIN: 030740815）...................................................................................................................5 图4：国家开发银行2008年第一期开元信贷资产证券化信托结构图..................................................................................6 表1：海湾国家主权基金规模...................................................................................................................................................7 第 2 页 研究创造价值
宏观经济专题研究 回顾过去两年的金融市场，从“次贷危机”到金融海啸，整个世界在虚拟经济的震荡中摇摆。09年12月，伊朗通过伊斯兰开发银行发行了25亿欧元的伊斯兰债券，作为伊斯兰金融的首次尝试。而据伊朗政府披露，今年伊朗还将有50亿欧元的发债计划。在华尔街的信用危机仍未散去，金融秩序尚在重建之时，伊朗的这种融资方式可以说是别有深意。伊斯兰金融体系作为一个具有鲜明特色的市场，其参与者很少进入诸如债务抵押证券、信用违约互换等金融衍生产品交易，保持较低金融杠杆比率，较好地规避了流动性风险，得到了世界的关注和重视。 一、伊斯兰金融概览 伊斯兰金融是一种特殊的金融体系，其具有浓厚的宗教背景，遵照古兰经、圣训等伊斯兰教义。伊斯兰教提倡勤劳致富，鄙视依靠投机手段来获取财物的行为，认为人们应当保持诚实、勤恳、俭朴的作风，这也就从原则上排斥了赌博、投机以及投资任何可以抑制不确定性的金融衍生类工具等活动。因此，伊斯兰金融严格遵循“禁止利息、禁止投机行为、禁止投资于伊斯兰教义不允许的产业”等原则，并有专门机构对金融机构恪守教义情况进行监督。 图1：伊斯兰金融的发展历程 伊朗成立了完全的伊斯兰伊斯兰会议组织的教律委员会银行体系、马来西亚通过声明Takaful完全为伊斯兰式了伊斯兰金融综合规定 的，促进了伊斯兰保险的发展 IFSB提出适合伊斯兰金融机构的首家伊斯兰银行伊斯兰金融机构审计BaselⅡ标准 在埃及成立 组织成立 1963 1975 1983 1984 1985 1989 1991 2002 2005 2007 伊斯兰发展苏丹着苏丹银伊斯兰金融伊斯兰金融资产总银行成立、迪手兴建行体系服务委员会量达到3000亿美元，拜伊斯兰银伊斯兰完全伊在马来西亚过去10年的年增长行成立 银行 斯兰化成立 率高达10%-15% 数据来源：grail research，国都证券研究所 回顾伊斯兰金融的发展历程，从1963年成立首家伊斯兰银行，到2007年伊斯兰金融资产达到3000亿美元，伊斯兰金融发展迅速。在过去10年里，伊斯兰金融资产的年增长率高达10%-15%。事实上，不少金融中心已经在关注伊斯兰金融的发展机会。2006年6 月，英国财政大臣布朗公开言论表明，欲将伦敦打造成全球最大的伊斯兰金融中心，允许各银行在英国销售伊斯兰金融产品并制订一系列措施，使包括符合伊斯兰法的储蓄账户和抵押服务合法化；香港政府2007 年提出要大力发展伊斯兰金融，并于当年11 月发行了首只向零售投资者发售的伊斯兰基金；而在2009年3 月初的 全国政协十一届二次会议上，第 3 页 研究创造价值
宏观经济专题研究 民革中央在全国政协会议上提出了关于我国“发展伊斯兰金融”的建议。据经济观察报报道，我国正筹备在宁夏银行开展伊斯兰金融试点。 由于伊斯兰金融的宗教背景，其产品也较为简单，主要有利润分享协议（Mudaraba）、股本参与协议(Musharakah)、成本加利润销售合约（Murabahah）、租赁合约（Ijarah）、伊斯兰债券（Sukuk）、伊斯兰保险（Takaful）、商品货币化融资协议（Tawarruq）、制造加利润许可协议(Istisna’a)等八种产品。虽然没有复杂的金融杠杆和衍生工具，但这些产品覆盖了融资租赁、产品制造和销售、债券融资、保险等多个领域，旨在满足当地的金融需求，而其产品无一例外的遵循伊斯兰教义，对应实物资产，收益不是利息形式，而是设计成租赁收入或利润分成。 二、伊斯兰债券与资产支持证券的比较 由于本文篇幅有限，加之近期的迪拜世界的债务危机引发了国内很多专家学者对伊斯兰债券（Sukuk）的讨论，下文重点剖析一下伊斯兰债券与资产支持证券的异同。伊斯兰债券主要包括政府债券（Sovereign）和公司债券（Corporate）。目前，马来西亚占据了伊斯兰债券市场的最大份额。以发行量计，全球67％的伊斯兰债券在马来西亚发行。2004年至2007年，全球伊斯兰债券发行呈稳步增长态势（图2）。 图2：2004-2007全球伊斯兰债券的发行情况 单位：10亿美元 4035伊斯兰债券政府债券公司债券3025201510502004200520062007数据来源：IMF，国都证券研究所 从最基本机理上，应该说伊斯兰债券与传统债券是相似的，显著不同之处在于伊斯兰债券的持有人分享的是相关资产的收益，而非传统债券的利息支付责任。这种法律机制安排也许会让投资者感到困惑，下面我们就“解剖麻雀”，以迪拜世界2007年5月发行的ISIN代码为030740815的伊斯兰债券为例，探讨伊斯兰债券的基本结构（图3）。 该债券的利润分享方和债务人均为迪拜世界有限公司（DB World Limited），发行方和受托人为迪拜世界债券有限公司（DB World Sukuk Limited），发行规模为15亿美元、2007年发行、2017年到期、“预期税后年收益”%。 利润分享协议规定了利润的分享比例，受托人分得99%，利润分享方获得1%，再由利润分享方发放利润。也就是说，投资者可以获得%的收益率。有意思的是，受托人同意协议的基础是投资计划中的期望收益是可以得到的，但他们不以任何方式担保期望收第 4 页 研究创造价值
宏观经济专题研究 益。发行人、联席牵头经办人、交易管理人也对利润分享协议资产的收益不负责。如果利润高于定期分配数额，受托人应退回超过的部分给利润分享方，作为利润分享方的激励费用。如果净利润没有达到定期分配数额，利润分享方将提供符合伊斯兰教法的流动资金，以确保在发放日受托人的资金足以支付定期的利息发放。 利润分享协议自交割日开始生效，在2017年7月2日债券到期赎回，或者2017年7月2日前债券赎回当日终止协议。债券销售所得即为受托人和利润分享方的资本金，该资本金被投入到利润分享方制定的遵循伊斯兰教义的投资计划项目中。 图 3：迪拜世界债券条款图（ISIN: 030740815） DP World Limited （利润分享方） 定期分配本利证券收益利润分享协议买卖承诺DP World LimitedDP World Sukuk Limited 行权价格 （债务人） （受托人） 伊斯兰教义下解约定分期配及本解利约分配本利的资产利息 证券收益利润分享协议投资者 数据来源：DP World, 国都证券研究所 通过条款分析可以发现，伊斯兰债券在法律设计上引入了所谓“受托人”的概念，就是投资银行通常意义上的“特殊项目机构（SPV， Special Purpose Vehicle）”,这与结构化的“资产支持证券（ABS，Asset-Backed Security）”是一样的。为了厘清两个SPV之间的异同，下面以国家开发银行2008年第一期开元信贷资产证券化信托为例，进行具体比较。 第一期开元信贷资产证券化信托主要由发起机构（国开行）、受托机构（平安信托）、贷款服务机构（国开行）、承销商(中信证券)、资金保管机构（中国银行）、登记结算机构（中登债）等组成（图4）。 国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产作为信托财产委托给受托人，以平安信托投资有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行该期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付该期证券的本息及其他收益。证券的发行由主承销商组建的第 5 页 研究创造价值
宏观经济专题研究 承销团来完成。信托有效期内，受托人委托贷款服务机构对于信托财产的日常回收进行管理和服务。 该证券分为四档，分别为优先A1档、优先A2档、优先B档和次级档证券。其中，优先A1档5亿元采用固定利率方式发行，A2档亿元和B档亿元采用利率基准+利差的浮动利率方式发行，次级档证券亿元无票面利率，投资者获得收益账下和本金账下的剩余资金。 对于信托财产所产生的现金流，受托人委托资金保管机构提供资金保管服务。优先A档及优先B档将在银行间债券市场上市交易，次级档证券在认购人之间通过协议进行转让。中央国债登记结算有限责任公司作为证券登记托管机构，负责对证券进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托利益。 图 4：国家开发银行2008年第一期开元信贷资产证券化信托结构图 发起机构 主承销商 借款人 借款合同 （国开行）（中信证券）信 主 托 承 贷款付承销团协议 合 销 息还本 同 协 议 服务合同 贷款服务机构 受托机构 承销团 （国开行） （平安信托）贷款付债券发行、登息还本 记及代理兑付证券承销 服务协议 资金保管合同 资金保管机构 登记结算/支付代证券本息 证券本息 投资者 （中国银行） 理机构（中登债） 数据来源：中国债券信息网, 国都证券研究所 通过对迪拜世界发行的伊斯兰债券与国开行发行的资产支持证券的结构，我们发现，虽然两种证券在形式上都引入了SPV，但其存在着根本的差别： （1）抵押资产的方式不同。国开行发行的资产支持证券将用于抵押的资产真实出售给了受托机构，而迪拜世界发行的伊斯兰债券则采用“出售后租赁”的方式，卖方以固定价格出售特定资产给受托人，而后又回租，受托人可以分享抵押资产带来的利润。 （2）抵押资产的结构不同。国开行发行的资产支持证券由一篮子信贷资产组成，又根据其信用等级分为了四档，而迪拜世界发行的伊斯兰债券，其抵押资产为Mudaraba的所有资产，却并未细分评级。 （3）发行人的义务不同。在资产支持证券中，由于国开行的资产实现了真实的转移，发行人对于债券的偿付不再承担义务，债券的持有人没有对发行人的追索权；在伊斯兰债券中，如果DP World Sukuk Limited的净利润没有达到定期分配数额，发行人将提供符合伊斯兰教法的流动资金，以确保其资金足以支付定期的利息发放。 第 6 页 研究创造价值
宏观经济专题研究 （4）利息的界定不同。国开行发行的资产支持证券将不同级别的资产对应不同级别的利息，其利息是有保证的；而迪拜世界发行的伊斯兰债券中，任何人均不担保债券的期望收益，并且其利息来自于符合伊斯兰教义的资产投资的利润分成，而非传统意义上的资本使用权让渡收益。 （5）债券约束效力的不同。通过两种债券的结构图不难看出，资产支持证券通过一系列条款的设计，包括引入评级机构、承销机构、资金保管机构等，对债券进行动态全方位的监测；迪拜世界发行的伊斯兰债券虽然也引入SPV以实现资产隔离，但其SPV为迪拜世界的子公司，其职能主要是债券发行，契约的约束其实是形式大于实质，而伊斯兰教义才是真正的行为准则。 三、伊斯兰金融的未来前景讨论 受全球信贷紧缩，以及经济环境不利所影响，伊斯兰金融去年增长放缓，2009年新发行的伊斯兰债券规模萎缩达55%，至140亿美元；但2010年已计划及宣布发行的债券规模将逾450亿美元。这看似矛盾的数据引起了我们对伊斯兰金融未来、乃至伊斯兰社会发展的深度思考。 还是从迪拜债务危机说起。我们前文解析了一支典型迪拜世界债券的债权结构关系，不难发现其实伊斯兰债券无外乎是在伊斯兰教义允许的范围之内，构建市场化的法律关系，进而解决世界金融主流融资模式的兼容性问题。这种中间路线未尝不是解决“伊斯兰民族融资习惯与国际金融监管之间矛盾”的积极探索。从更宏观的角度上，以国际资本为依托的“迪拜模式”对伊斯兰社会发展的影响也许会是深远的。国内很多学者把迪拜债务危机看作是“国家经济过分依赖房地产”的反面典型案例，而我们更愿意通过迪拜的发展模式，理解伊斯兰社会寻求自身发展的一种新模式探索。 截止到2009年底，约64亿世界人口中，穆斯林总人数是亿， 分布在204个国家的地区，占全世界的23%。地处海湾的伊斯兰国家由于天赋的石油资源，在过去几十年中积攒了大量的财富，形成了大规模的“石油美元”和“主权基金”，投资于国际金融市场（表1：海湾国家主权基金规模）。但是，这种投资更多的还是以证券组合的形式存在并发展，伊斯兰的商业精英并没有直接参与所投资上市公司的管理，伊斯兰商业文化对全球化的影响也没有随着财富所有权比例的增加而增强。加之固有的地缘政治矛盾引发的局部战争，伊斯兰文明如何融入全球化的大潮，成为21世纪最核心的国际问题。 表1：海湾国家主权基金规模（不完全统计） 资产规模(十亿美元) 排国家 主权基金名称 2008年 2009年 名 2月 12月 1 阿联酋-阿布扎比 阿布扎比投资局(Abu Dhabi Investment Authority) 875 627 2 沙特阿拉伯 货币管理局(SAMA Foreign Holdings) 289 431 3 科威特 科威特投资局(Kuwait Investment Authority) 213 4 利比亚 利比亚投资局(Libyan Investment Authority) 50 70 5 卡塔尔 卡塔尔投资局(Qatar Investment Authority) 50 65 6 阿尔及利亚 收入调节基金(Revenue Regulation Fund) 43 47 总计 1520 资料来源：SWF Institute,国都证券研究所 第 7 页 研究创造价值
宏观经济专题研究 有人戏称，第三次世界大战将是“西方基督教文明”和“东方伊斯兰文明”之间的全面对抗，而倡导中庸之道的“中华文明”将成为救世主。我们姑且把这种“戏说”当作一种善意的提醒，而寻找文明冲突解决之道才是更现实的考量。其实，伊斯兰文明本身也是热爱和平的，而“伊斯兰”这个词系阿拉伯语音译，原意为“顺从”、“和平”，指顺从和信仰宇宙独一的最高主宰“安拉”及其意志，以求得两世的和平与安宁。 全球化是解决文明融合问题的最好办法。具体的妥协和努力需要来自文明冲突的两个方面，本文所讨论的所谓“伊斯兰金融”，就是这种融合的具体体现，是传统伊斯兰融资体系适应全球化经济下的一种新模式探索；迪拜就是地缘位置的交汇处，以英国银行为主体的西方现代金融体系和以迪拜酋长国主导的企业集团，共同构建迪拜成为世界金融中心的梦想。逐渐成熟的西方现代经济学体系、现代金融学理论和市场经济制度，必将是21世纪全球化的主流，已经创造了过去半个世纪全球人类生活水平大跃进的奇迹，伊斯兰社会当然可以借鉴。 始自19世纪的所谓的“伊斯兰现代主义”，就是伊斯兰世界内部，以宗教改革为基本内容的具有资产阶级民主主义性质的社会思潮。伊斯兰现代主义主张对伊斯兰教实行某种改革，以适应时代发展的需要；主张在坚持伊斯兰教基本信仰的前提下，使宗教和科学、信仰和理性相协调；主张采用新的思想和科学方法，对政治、经济和社会弊端进行适度的改良。我们期待着伊斯兰现代主义能够促进伊斯兰金融的发展和成熟，促进伊斯兰社会更好地融合到全球化的经济发展中。 回到迪拜的具体发展模式讨论，我们不得不承认在具体操作上，“迪拜模式”确实在环境保护、特别是淡水采集上，有持续性发展的问题，而且过度依赖举债融资和房地产支撑经济。但是，迪拜模式中对非伊斯兰世界开放的投资环境，以及不依赖石油资源为基础的长期发展设想，应该值得国际社会的肯定。毕竟，石油资源不是无穷无尽的，对整个伊斯兰世界都面临着可持续发展的问题。作为全球化的受益者和倡导者，中国应该鼓励这种积极的新模式探索，鼓励文明间通过交流而彼此接受。战争，无论是肉体上的互相消灭，还是意识形态上的侵略，都是我们所应全力避免的。 第 8 页 研究创造价值
宏观经济专题研究 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 推荐 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数 短期 中性 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数 评级 回避 行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数 A 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平 长期 B 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平 评级 C 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在15%以上 短期推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在5-15%之间 评级 中性 预计未来6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 回避 预计未来6 个月内，股价跌幅在5%以上 A 预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平 长期 B 预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致 评级 C 预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。 国都证券研究员及其研究行业一览表 研究员 研究领域 E-mail 研究员研究领域 E-mail 许维鸿 研究管理 宏观领域 xuweihong@ 王明德研究管理、农业、食品饮料 wangmingde@ 李元 机械、电力设备 liyuan@ 巩俊杰交通运输 gongjunjie@ 张翔 首席策略分析师 zhangxiang@夏茂胜商业、纺织服装 xiamaosheng@ 徐文峰 基础化工 xuwenfeng@ 马琳娜建材 malinna@ 邹文军 房地产 zouwenjun@ 邓婷 金融 dengting@ 徐才华 机械-汽车及零部件 xucaihua@ 徐昊 农业、食品饮料 xuhao@ 姜瑛 IT jiangying@ 伍颖 石化、化工 wuying@ 曹源 策略研究、传媒 caoyuan@ 潘蕾 医药行业 panlei@ 蔡建军 医药行业 caijianjun@ 王招华钢铁行业 wangzhaohua@ 王京乐 家电、旅游 wangjingle@ 刘斐 煤炭电力 liufei@ 汪立 造纸 wangli@ 鲁儒敏电力 lurumin@ 肖世俊 有色、新能源 xiaoshijun@ 傅浩 建材 fuhao@ 衍生产品、金融工程和 刘芬 机械 liufen@ 陈薇 chenwei@ 券商发展战略研究 苏昌景 基金研究、债券研究 suchangjing@冯翔 宏观研究、债券研究 fengxiang@ 李春艳 基金联络 lichunyan@ 第 9 页 研究创造价值
