知识料她t墨于期根幡ge与行为金融的报资货精15法圃安琪晖张维企业价值的窑观复杂性和内在丰富I:HI"也5~争乎11斗、确定条f'1卡的:fr':IJJdítftïh古人化性决定了管理决策者必须从不同方阔、以不同的视角来观察、估价和控制企业价值，设计企业价值最大化过程，实现企业生最背战略目标。最常见的企业价值评价方法主要包括市场定价、投资定价、现金流定价以及实物期权定价方法。其中，市场定价模型所反映的企业价伯恩负债(债务资本)市场价值与权益(权益资本)市资本阪实贷物现期论权用论场价值之初，体现r投资者对企业价值的期盟。投资定价方法隙于对市场定价方法的思考，Modígliannì和Miller通过研究提出了MM理论，认为企业价值与市场运作或者说与资产负债结构亢关，企业价值完全由企业投资决策及其带来的夜利能力与任营风除所决定的观点衍生出企业价值的投资定价方法和模型。图l期权博弈理论研究框架示意图企业被看作是一系列投资所组成的整投资估价和投资管理提供了理论方法。者共享期权，企业投资价值必须考虑"竞体，企业价值来源于持绕不断的投资。普但是，期权博弈理论方法依然遵从人的争者的竞争影响在处理方法上，可以遍采用的折现现金流(DCF)定价方法，…"王理性"假设，在对投资异像问旦旦(如过度引入"随机进入"方式股行价值估价;在方面认为企业价值来服于拥源不断的现投资、羊群行为等)大量存在的实践观察寡头垄断竞争的情况下投资价值受到少金施人:另一方面，认为企业价值的当前和实证分析基础上，我们必须检讨"理数竞争者投资决策行为的影响，特别是状态还取决于反映风险程度和时间影响性"假设以及由此出现的理论偏差，从行在两者竞争(Duopoly)的市场结构下，投因素的折现率，即企业价值为未来现金为金融的视角关注企业的投资行为，促资价销仅受到另4决策者投资行为影流的现值。最新的研究方法精实物期权进行为公司金融理论的发展，才能为更响，因此，引人博弈论利"相机决策"的实分析方法，则是在折现现金流方法的基好地解释投资、估价投资提供可靠的理物期权分析方法对企业的实际应用意义础上，结合市场定价方法和投资定价方论方法。将更为最人。3妻子以上社会实践认识，在法，提出的…种崭新的现论方法。1:认为一、基于期权博弈理论的投资分析投资分析中，把实物期权理论和博弈论企业的价值由现有资产价值和潜在投资方法完羡结合的期权博弈理论便成为必然选机会价值组成，并从崭新的角度看待投在:现实经济生活中，完全竞争和完择。期仪博弈理论研究不确定条件下的资机会的报酬率问题，彻底摆脱了传统全藉断的情况并不多见，对某一投资或投资估价与决策，问腥的理论框架可以方法由企业选择报酬率的做法，提出市某一产品来说，其面临的竞争是有限的，描述如因l所示。场客观评价思路，站在市场的角度来理一般情况下，企业的竞争对于仅局|现在用·般情况下厂商的竞争于段是多样解投资机会的价值。生产同类产品或替代产品生产厂家中的，既可阳通过新技术的创新提高生产但是，这些理论方法最大的问题就间。严格地讲，任何市场中的广商都有协放率、通过广告等形式影响市场需求、通是忽视了"人的活动与现实经济生活调生产与定价的动机，如果行业中所有过投资扩大佳营规模战采取横向收购等存在较人提距。在对上边主要问题反思厂商缔结联眼就形成行业垄断，成员厂方式增强市场竞争能力等，也可以在经和对社会现实生活考攘的基础上，首先商分享垄断丰Ij~IJ:如果行业中仅存在少营过程中的采取灵活经营措施提高竞争引人博弈论等最新理论成果.形成期权数几家厂商，就称为寡头垄断竞争。在完能力。前一3类建方法大多会形成厂商的沉博弈理论，考媒投资决策的"相机决策"全接断的情况下，企业独学期权，可以完淀成本(阳$肌阳un行为以及由于"管理柔性"带来的价值估全按照期投定价模型对投资价值进行估f是盖深远的，也就是说只有战略影响:附关价问题，为管理决策者在寡头藉晰的市价，并针对市场发展状况采取相应的决于产量和价格的策略对市场的影响是暂场结构f，考虑"竞争者影响因素进行策:在完企竞争的市场结构下，所有竞争时的，也就是说具体的经营柔性是战术慕金项目:国家自然科学基金项目(79970039、70471062)??췲랽쫽뻝152 统计与决策㈰믹ꇱ웳탔틔볛튵뷰쫐⣕뎡뗄랽퇐짺쳥뇩ힴ틲쇷럖뒡램믺뷢떫쫇듦뫍틽늩탐첫풤쯣샭싛䢱쪵컯웚좨?曗䧊돨ㄱ웆쿻뎵욶믲?맀춼춶ꆰ캪뷸뫃튻퓚좫쒳볤뗷뎧짌쫽닟?립뚯첬맦뮮샫즢쒣뾪솬탸탍헟헹맑쿬붫췪퓱쏨킧맽펪쓜뗭䍏폚쪱웚뚯?㔲뿚〶ꎻꇪ?瑱싛튵뻶늻횵뺭랽쇷뎡껎볛웚램뺿믱돶ꎬ닉쏦첬쯘뗄컶짏믡믺뿍춶쫇뫶퓚뛔죫?캪컊뷡뗎샭쪵ꆱ뷰탐뗘ꆢ쿖슢튻냣닺ꆣ짺짌럖벸내ꎺ릲헟춷뺺솽룼쏀쫶싊쪽맽솦돉却짮좨낲첬쓪ꊣ믹䦣볛뚨춬ꎬ펪램횵췻뗄쳡퓋샻웳놻폃죏죋뮹쿖랽믡평맛쫓뷏짧늩샭틔쳢릹엍맀탔ꆢ횤볙죚캪뷢쪵뛏닺쟩퇏뗞쿭볒헕늢퓚쿮ꆰ슢헹헟틲좨럖뷡웚죧볈퓶돌ꆣ놾⦣풶솿뗚쪱?멁뒡몱㗆폚?횵쇋뗄짨햽훷볛쪱횮ꆣ쮼돶ퟷ쓜튵뾴캪ꎺ좡헛램뷡웳움믺헢죋믡?싛벰ꎬ쿂ꍬ웚ꆱ퇲럖릫쫍뺭욷뿶샠룱폫슢뎧헫췪쒿뺺쯦뛏헟뷶듋훘컶뫏좨춼뿉춨삩잿훐잰獵겶뫍튲샭ꎺ??늩뗄맜쫓볆싔튪틔쒣븩뫍춶뾼쇋믲췪솦볛ퟷ헛웳쇭뻶쿖ꆣꎬ뫏횵ퟩ놨튵믡킩ꆰ닮싛평캪犷?좨볙좺컶쮾웚볃쟩살쿂닺뗘뚨솪뛏짌뛔좫ꎺ헹믺쫜죋훐폫㇋맽듳쫐튻湫퓊뻍ퟜ뺺헅퇐?뗚뿍샭뷇웳쒿냼벰탍쫐ꎬ䵍헟좫폫횵쫇쿖튵튻폚싊ퟮ퓲평돉돪톡쮼뗄죋뻠쪵뗈뾼맜붷춶늩짨탐믹뷰좨짺뿶쮵욷붲볛쏋샻뚨뺺맺펰뷸⡄떽틽랽ꆣ웚뻶流뎧춨맣뺭뎡닉샠킳튲룱헹뺿랽㈱웚캬?맛뻶살튵뇪삨쪵쯹뎡쳥뚨䵯샭쮵평뺭뗄튻쿖볛랽랴ꎬ탂쫇훖싊퓱슷싛ꆣ짺ퟮ달ꆰ싇뎵ꡬ?캪뒡맘죚ꆢ늩믮늢웳믲뻍죳쿂헹볒쿬죫畯쇭램믹냑좨닟뺡짌맽룦펪뺺좡ꆽ뿲㏆램볜ꆧ뢴닟맛볛ꆣ쫐컯랴쿖摩싛폫웳펪춶쾵풴뷰횵쏦펳벴뗄퓚뚨햸폐늢컊놨ꎬ랽믮탂맜뻶ꆰ샭뗈짏듋힢맀?훐늻웤튵쳦죎뚯탎ꎺ돆쒣랢ퟔꆱ쟩灯튻늩뛔폚쪵?맦헹쇩램쫇뻟?쪾㑩퓓헟달횵ퟮ뎡웚펳쇋랽杬ꎬ튵럧쇐폚쇷살웳퇐헛볛탂듓쳢돪햾ꆣ램뚯뛔뾼샭닟뺺싛⦴돶뛠쏦뗄듺뫎믺돉죧캪탍햹쫐좻춶뿶탐汹뻶?틔컯컊벼탎쒣쓜믮듳릵쮵싔쳥틢좨좷춼탔뇘ꆢퟮ뎣뚨좨뗄폫춶램楡죏닺쿕돖⡄풴튵뺿쿖랽햸ꎬ싊퓚ꆱ짏달싛뻶죡헟헹쳡컒췪볻쇙뺺쫐탐맻맑뛔ힴ뎡뿆쪽쿂캪⦵닟웚샭쳢쫵믲솦뺭뛠쓓횻뚨뫍탫맀듳볻볛뚨웳좨풴湮캪뢺쯹탸䍆폚돌랽쿖램샭탂뎹뗄쫐ꎬ쫶돉닟탔퓚헟릩뾴쏇랢좫헹욷뎡죧튵탐춷뛀춶뿶뷡톧뒦뷸쓊샻짧싛늻쫖펰닉뗈펪믡냏폐뺭쳵쓚듓볛뮯뗄ꆢ튵틦헟폚榺웳햮뻶랽쯹늻⦶풴뛈횵램뷰뫍싛뗗ퟶ뎡폫훷믹맻ꆱ맑펰쇋틀틬뇘샭춶햹쳡뺺뛔짺훐슢쿭닉릹탐킳ꆰ쪵믡뇣좷뛎뒴쿬좡ꎬ듫탎?햽펪ꆧ늩퓚늻뫍맽웳춶랽볛⣈뛔쵍튵뷡닟뚨램ퟩ뛏ꢼ풴캪튻쇷뷇냚뗄컊쿖튪뒡ꎬꆰ듸춷쿬䚵샭좻쿱?탫싛릩헹쒳쫖닺탐훐웚좡쿂뷰뇘ꆽ쿠볊쪵돉쫇탂쫐뫡튲쪩싔죡쓆럡춬뿘돌튵램횵꣒웳쫐楬볛릹벰뗄뫍돉?늻쪱캴쪵랽잱뛈췑ꎬ뷇쳢컊짏탎쿠살슢틲싛ퟱ쓊볬욫탐닅뿉럖튻쫇뷶뎧뺺좨쿮탫믺펦볹캪쳵뿲뛠쳡뎡쿲펰탔뢻랽훆ꎬ볛뚨ꆣ쫇튵뎡汥횵컞웤맛쒣뗄춶붷뛏볤살컯램퓚뾴쇋쳡뛈뻍뺭쳢돉믺쯘듓떼쳖닮캪쓜뾿컶췪폐뻖볒짌훐듦헹뷸펦쯹쒿뾼짏맀쫜쳘맏뻶폃죏늩뇘볾볜퇹룟탨쫕틔쿬뒩떼쏦웳쪵횵볛웤뢺쪱뚨狍폫맘듸뗣탍헻ꢣ뗄펰쿖웚쯼춶듽뒫돶살볃랴쫗뻶ꆱ램죋⣈惡ꆰꎬ캪쿞훐뚼쯹풱퓚ꆣ뿉탐폐⠷싇떽뇰슣닟틢쪶?좻쿂짺쟳릺뺺ꎺ쫇햽?ꆢ튵쿖움훐햮븩횵볛ꢹꎬ살퇜ꆣ곒떱쿬뷰좨믹랽죏춶춳쫐샭짺쮼쿈닟뗄?듓듙룼믲퓚폐뎧짙틔맀뻶뺺㤹ꆰ뿉ꎻ쫇곍ꆱ틥싛톡닺뗈뺭헹돁뛸퓝쫵뗗웳쿖ꎬ쫐?웕잰캪믮ꆱ맀뷸ﶶ탐킭췪헹㜰뺺틔퓚뗄춨맘폫탐쮻?〳쪵?㦡탐ꈷ〴㜱캪〶㈩뷰죚뗄춶럖컶랽램
.跚跚情厅页，林…nu识u lφ 20061f吉普5期(总第213期)性的的竞一可阶阶段t立眼期fh要ua'拮叫强你垄大期据|权有耐等实用阳时价博业科析学第…基行价础二定内先口分性建利根基向率重不眩确行确供川服行帆传目用响现时'四含和决现位时期如利价统融过做况行时且投威、资竟想盯和一四研明中灿一确况作口和以资是结资时川构就即等的做进轴出在耻克失博是如酬弈宽影优不在献时确宜性处估市帖价性时估的对和附模资价果入争剧叫仙机过大企由估叫价很产研快括描述二出制分磊进间安唰且队博、略叫'阶条资个权均叫段德资为陡的阳的够她实旺权晒沙瞅博模法附瞅定汤策克且加资和如析为川与移叩一不弃资川叫实价…瞅中用移飞值下机时附精川附期陆法幽附机川时呵呵脚时叫酬烛柑队脱困州附轩WA和金融学校怡，这种与现实经济生活的争段的权象它为f的L金企投定权物弈方管价包模山论川未定括统日京阳权与程f视hu价企必虑投析和'科结分等定状介般型一大呻描剧构为决排析投下的投最场坷将削价忏提距制约了其指导实践敖果。因此，放宽栅制州州时时刷刷方批脑时州州回特脚毗机?川叫…灿何川剧伽阳也翩阳叫和启肝刷刷瞅刷如"理J性"假设，号|入"理性之外"的概念恢复决策人的"社会人"面目，成为理论发附展的方向。金融领域的最新成果一行为rMM金融学为这种研究提供可资借鉴的理论方法，行为公司金融理论为公司的金融附瞅瞅时岳阳盯附协冯趾在阴阳…吨锦州。阴应阳础锹附削脚时耽制批捆江川酬荆行为考察提供了基础支持。行为金融学在对传统主流金融学前MM提性假设反思的基础L提出了人类行为的三点假设，即有限理性、有限控制力时和有限自利。当然，行为金融学的研究方tu法并不是全面排斥主流金融学理论，承认人类行为只有效用最大化的取向，在品邵阳阴阳附加Z啡Y时M阴M阳U组出品配制此基础上，~巴实验经济学方法引人金融ι研究，对其理论进行修正和补充，丰富其附栅阴阳阳明椭分析问题的视角，将主流金融学抽象捕的"人性"再还原到金融分析中。其中，Kahneman的期照理论主要是慕于对传统理论中的理性应择和现实情况相背离的现象的解释出发，继承了传统金融理川俨吨时论关于人类只有根据成本收益采取效用i最大化的倾向，但由于有限期性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像…u…ufJMM…M…il---------11li--------i-m 主流理论所假设的那样，在炼一种情境下都清楚地叶算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、中t会规班、观mM1J念习惯的影响，并提出了以下新概念:决策参考点、损失规避、非贝H十斯法则的预肌蝉川队邮脱机棚捕叫翩翩削企企丑。法期和址!框和架放应阳见等。构当然响，行'为金决融学现还帧提制法出了其他关于人类决策行为的理论，如M心理帐户、易获得性偏误、过度自信、从时策什内配ι众心理、模糊规避等。众所周知，在企ill:经营管理过程中，悟所有者的权利与实际控制权是不对称的，企业价值最大化或股东财富最大化onnmJ目标可能因经理人的意志而被腐蚀或污染。当然，从理论上讲，股东可以按照理MfhuJ想预期转移财富"剧脚投票也可以用ij-Hμ于投票更改实际控制的决策人。但事实把t~骂精制旷上，交易障碍的存在、所有者(投资者)和F止1β实际控制人的非理性都直接影响这-过企业A程。在这种社会背景下，行为金融学应用~)Uj 到投资估价与决策行为分析就成为顺理ω成章的事了，其工作内容主要体现在投企业如果采取早投资的策略.必须川脱出血XU资者非理性和纯理人非理'性两个大的方是采取抢在竞争者前面进入市场的策略权者是然精制M制VL服面。或者是创造成本优势，即V，}叫>V~，成………M(一)投资者非理性的投资决策行为JFJl叫<。这种博弈分析属于抢摊博策脱制以叫考察弈(pree叫)tiongame).也称为优先进入博在企业经营管理中，投资决策和财弈，是指如果一个企业(称为领导者)选定务决策是不可分割的经营管理内容。投的方案只有率先行动的优势，一口开始-d53??췲랽쫽뻝叶统…与叫策计决탔뗄튻뷗솢튪잿웳웚폐폃뿆믹뚨샻늻럾쿬뫍볛춶돌뿶뷡ퟶ늩맀헹쏨볤싔뻹サ䙴탐쿈룹좷쿖뻶춳췾뛾쪧폅뒦맻듳닺죧럖⡶泊캪컗氫쒣닟틆쿂뺫램믮퇓籖噬嚡爱䙻䙉쫇믲벴䙦?条뺺횱맜뚯퓚좨헟좻?㈰닮ꆰ뢴햹뷰랽쳡죏듋퇐䭡싛ퟮ훆훷쓮돶탄훚쯹쒿좾쿫쫖짏쪵떽돉쏦⣒뾼컱뷼웳깉퇓?㔳튵웚ꆢ䦡〶볆뗄뺺뷗뛎웚ꎬ듳튵좨쪵늩톧뒡탔싊좷뒫틲맽훐뫍릹돶?볛쒣룶⡤쫶낲뫢쓗뚯뷸뻝뚨횵닟훎킲쫇죡쫆폚웳짺맻컶侣탍ꆢ볒솷탨ꆣ닉헟㿒晰浥랽헹싛펰샭ꆱ맑뷰뻠뻶죚램캪폐늢죋믹뺿ꆰ桮쿖맘솦쇷뚼톡쾰닎쇋탄쯹뇪풤춶볊헂묩달橻嚡ꞡ?튻ꉉ쓪웚믛ꎺ?ꆣ헹뛎뗄좨쯼춶뚨컯?맜냼죏ꆢ춳쯘돌볛뇘뫍뿆럖탍볲畯믹캪업玣ꎬ죫쫐늻뷏죡뗘죧탔쿖웳쇓싔튵쓇돉쪹탐솽볌늩뗚뿉뻹랢튪튻좡쫇물牥⦣낸퇐쿬뻶춷퓚ꆰ죚훆닟랽톧뾼뷰볙죽쿞샠뒡컊죋敭싛쿳폚뮯샭쟥퓱맟뿲웤헊훜헟떱웚욱붻뿘럇牬?ꏖ䩪춶놡뻶ꆮ㛆퓚쫖뗄햽믹뿉샭볛웚싛삨쪶짺틲쳘훐횵탫뺺톧컶럖ꆢ떥灯뒡ꎺ붫쫤겿웤뎡좷킡탔캻맻뷰튵쫆쫇뒦쎴놾폃쎿쫷볒탸?뛾틔뫢햹ꎬ?쟀뒴䚡敭곒횸횻쫐뻶뺿뫍닟폚슢풼ꆱ죋쿲캪탐달죚짨뗣ퟔ짏뛔쳢慮폐돾췹볜쯻뮧횪쓜좻룼틗훆헢맀쫂뺭뮶닟籴?탍낡짏뛎햽싔뒡틔싛뗄샭좨뻶ꎺꎬ닺쯘뇗헷뾼헹릤컶ퟶ汹퓚좡뺲돶떺진쯻믺닟뚨볛쿖횵쇷붫뗈폚폅뛾튻웳늩뷡톡볒춨훷닉퓬ꎡ灴늳죧폐뎡돉춶훐탐뛏펰탔쇋볙ꆣ헢캪쳡톧랴샻좫웤ꆱ뷢샠쟣쿞쯹뗘췹ꆢ킧맘쒣틲틆룄헏죋훖헟펪늻摃ퟜ뗄?쫶뿉싔뇤짏캪횧웚싛뗄쮼닟튻훷벼랽뛋볓틲믹싇헟ퟷ쫐돶럖⦵솽뻶첬⡯췑?웳믡늻탔쓇횵쯼낲탐뺻ꆣ탎뛸듽쇓죧쫆쿮룶뷡튵?쫸퓱맽튪뎣瑶좡뺺돉ꜳ楯웎맻싊펰쳥쿬ꆱ뗚웤짨ꆰ뷰훖릫릩퓚쏦횻냑샭쫓퓙쫍쿲ퟔ볙볆쫜쯰펦폚틗뫽샻뺭듓닆쪵낭짧폫ꎬ뫍럇맜놡볛ힹꆧ㈱뿲틔뇤솿뗄웳돖좨쮼춶쿫쫇튪쫵쪶램ꎬ쯘뒡쫐쟩뻶ꆣ쇷쫽뎡뿆컶쓇튻볒폫볛畴폆쓐튵⦡좷쎴믹좫쿖퇓쪽뺡쟒쫊쫆맻ힴ캪릹뮰뚼ꎻ뗈떹벯뛔쳥볻퓧헹놾䪡?쿈쿬뷰볙횸짧죚퇐쮾쇋떱업폐쪵싛뷇뮹췻탔돶샻짨쯣떽쪧죋믱맦ퟮ샭뢻볊럇믡웤뺭럖ィꍆꆰ㏆횵믲볜돩솿캪늩튵ꆣ쿫ꆢ샭뛔냼뇰뫶뾼럖짏뎡뿶닟튻돌톧뷡낸냣뺺쫐횵捯?컊⢳ꏔ뚨훷ꎬ죧놾뗘늻웚뇭퓧춶틋뺡뻍첬嚣톡듽짔췆뒫쿖뗄헟폅ꏕ엏룶탐쿂ꎻ돶죚쳥짨헢떼틽믡쇬뺿뷰믹벴좻돢킧퇩뷸풭랢룹떫뗃늢맦샠뇜쪵듳죋싛뿘듦놳릤탔훐룮ꆰ?캪ꆧꆰ쿂쿳캪닺웫춶?랽볛붨싛캴삨폫쫓웳싇컶ꎬ뷡뗈ힴ냣듳쏨릹뻶샽헹뎡붫浥?웈웎?탔튪솢퇓맻짏좷뷏쪾뗄뛸퓧펦좨걉뻍퓱뷸뫳맩평춳퓚맑잰쫆좽뚯늢달컊럖쿖훖쪵죫죋폲쳡죚뒡폐훷폃뺭탐떽뻝듦쓇쪧뇜떱볊뮯뻧훆뺰ퟷ採걃ꆭꎬ캪춶솿럖램횵쒣랽살뛔욷맜튵ꎺ웳릹뿶뮯쳥쫶ꆢ닟쫇슣뗄탨좡⦣딨틔냼벴웚늻듽뚨듳붫쫐쟒떱믡뗈죫쓉춷涡쏦횲뾼틽쳢죋컶쇋쎻폫볹ꆱ릩샭횧훷짏쿞탐쇷ퟮ볃탞뷰뫍볌돉폚퓚퇹욫돶좻ꆣ펪뿘믲틢붲뷅뚼쿂쓚럇뺭듔ꆰꎣ맑뛾믲컶맀뗄뷸랽램뿍뷰볛샭춶룄튵ꆢ헫틽냼톡컥ꎺ곔ퟓ쫐쟳뻶겶쪵슣럋훇벰삨쫜쫊탔ꎬ쫇ꆣ뺻뎡솢럅폐듽솽튻짏슢닟꧞⢳폅싇죫쿂ꆰ뛔쿖킧쏦ퟮ뿉싛돖쇷캪듳톧헽죚튪돐놾럧뫃쇋럇탐컳맜훆막횾쯹횱럖죝펪낡?ꆣ춷뷗뗈볛뿲쫇믹탐램ꎬ맛죚룱퇐ퟷ뷸퓚쫐뛔죫웳삨퓱룶?늩뎡뫍폫컯?뺺ꎺ틋춶믺뫜뛾쿖쳵쓜벴쒣웺횵틔볒쓇럖펦뛏싔쒷웎쫆믮죋뻶냚쪵맻탔쒿탂캪뷰쳡뮯랽쇋쫕쿞쿕ꆢ놴샭좨뚫뛸막욱닟폐뷓컶훷맜튵놡슢뛎쫖룱볜뫍퓚뒡맀ꎬ웤쫀쫐ꆢ뺿폃뗄춶뎡늻늩튵좷탐랽솽뗎?璣뺺ퟓ믊웚?헹튻뻍믡룟쫇횵볾릻탍볛틔쿂쓇웳쎴랢컶쪵훎꫁믹뾼닟췑뺭ꆣ횮돉뷨릫죚돶톧램늹쟩뒫틦샭쏇쎿룅짧튶캪맽닆놻뚫ꆱ죋헟펰튪㷎끉뛏늩뛎ꆣ폈뻶닉짏볛뛔훷뷧뎡쫐ꎺ뫍맜뿆뺺춬?춶뚨쪵쏦볒랽곍헹율좨뇣슣헟쫇횻튵솢뻍돉뗄죧늻뺻쟀뷸횵벰벸쎴ꎬ헢쿖컯볊뇘튻폚싇믮볃틲췢맻본쮾톧쇋폐샭좡틽돤훐뿶춳탔싊믡탂쮹뷰뛈돌뢻뢯뿉⣍쿬쳥룶탐쓚뺺?ꎬ틲웤닟폃춶튪뗄쳘뎡뛾쪱샭볛톧뻶헹럖컯ꆣ?램뛗헟噴쪧곆죧폐훐벴뻟놾맻듳쯄쿖첯탐캪훖뚼톡ힴퟓ쓑웚뺭탫볕뿚쇋뚯쇷짺듋ꆱ튻잰죋쿞싛쿲죫돩뛔쿠뷰좡ꆢ췪맦룅죚ퟔퟮ쪴틔튲떫헢닆죝죧헹ꎬ뗚듋훘쳡뛔늢쮼늻뇰탨쫇볤죡횵맀닟헟쫐컶웚ꢷ뿉쪵뗄쓉좥탐맻뫜햼쟀쳵춶폐틔틲웳浦ퟐ볛쟩ힴ톡퓱첬늩뾴좨볃뾪뺺ꆱ볙뺭믮샭뷰샠뿘퇐럡쿳웤뒫놳죚킧좫죋랶쓮퓲톧탅돆듳믲내쫂쫕튻쮳퓚ꆣ웳뗚뛾ꎬ릩몬샻뷸쿫좷쫇쟳뿋펰탔맀볛맽ힴ뎡ꆢ좨뗄랽훎틔쓊닟쪲玡?쇋떽캪퓚뺻듳폐첯볾뷏쯰듋튵ퟮ죧汸횵뻶뿶첬퓱춶?돶짺싔샌톡쪼헹ꆣ짨볃럅룅싛죚탐훆뺿돐뢻뗴훐샫샭폃쿞쿱뺳쏇ꎺ뮹뮯컛헕쪵?펦맻튵붨탐뗈램?ꩉ폅쿖뗄ꆣ킡ꎬ뫃믲ꎺ춶꾲뚨떫틀톧뿭쓮랢솦랽웤ퟔ맛뻶풤쳡듓샭폃뫍췐⧓ꎬ?닉?믖춳폃록뛾뛩쿮뫧쪽⦣뚨볛겼죁ꊼ듍?
冒出叫税ìi 1/,//1 2∞6ffõ第5周(总第213周)资者或潜在的投资者是公司现实的或潜确实比其他公司投资更多，而这间接地当然，正如行为金融理论在解释市在的所有者，他们的非理性对投资决策表明了投资者情绪会影响到企业的投资场异像方面展现出其强大有力，但对价具有重大影响。在→般分析框架下，假设决策:关于投资扭曲的进一步证据还来值估价或价格确定方面还无能为力一经理人是理性的、以公司价值最大化为自对于一个证券横截面预测模式，即股样，基于行为金融的投资分析方法也只日标的。如果公司股价被高估，具有实际权依赖型公司比非股权依赖型公司对股是在解释投资异像方面发挥作用。因此，控制权的经理人将发行更多的股权，并价的变动更加敏感的检验。而且，国内也在弥补期权博弈理论方法不足、放宽"理以现金或以其他正确定价的资本市场证已经开始关注和研究投资异像问题。性"假设，逐步实现投资价值估价，提高券形式持有这些资产。虽然，投资者表现(二)经理人非理性的投资决策考察决策支持能力方面还需要做大量工作。出来的市场热情表明这些所有者认为:虽然主流经济学利用博弈论、产业三、结束语该公司拥有若干净现值(NPV)为正的投组织理论、委托代理理论和激励理论等企业投资，特别是战略投资，攸关企资可供选择，并能够带来预期的现金流:相关理论方法指导企业设计运行机制来业生死存亡，不可不察。但是，对投资估但是，理性的经理人知道，事实并非如解决经理人的代理问题，降低道德风险，价与决策的研究在经济学、现代金融学此。如果，经理人认为公μj股价被严a重低使其把"追求公司价值最大化的目标"落的框架下，形成的包括诸多理论模型的估，就应该回购股份，而非缩减实体投到实处。但事实上，这些机制对于"非理庞大理论方法体系，不能满足日益复杂资。也就是说，非理性的投资者可能影响性"的经理人几乎不起任何作用。因为，的社会现实需要。因此，在对社会现实考到企业财务决策，即证券发行或网购的非理性的经理人同非理性的投资者一察和实证检验的基础上，通过引人"人的时间安排，但不会影响公司的投资行为。样，不能充分认识到自身的非理性行为。活动"和逐步放宽严格假设，发展具有更上述分析框架称为"市场时机假说"。企业投资收购活动中的很多证据与一种好解释能力和预测能力的理论方法是刻然而咱一口抛开这个分析框架，我们被称为"狂妄假定"的理论相一致，&iJ收不容缓的工作。期权博弈理论方法，在寡就会发现投资者情绪可能影响企业投资购并不会给公司带来任何收益，其动机头垄断竞争的市场结构下，考虑竞争者(相对于行为金融学的市场"异像我们只是源于经理人的过度自信。考察了拥行为影响，在引入"人的活动"方面取得ur以称其为"投资异像")的儿种渠道:一有过度乐观的CEO的公司，其投资与现理论进展;基于行为金融的投资分析方是上述分析框架仅适用于非股权依赖型金流之间是否表现出更强的敏感性，过法，在放宽"理性"假设，发展行为金融过公司。但是，对于那些股仅依赖型公司，度投资和投资不足问题突出。Heaton程中，也取得了一定进展。但是，我们必投资者的情绪，尤其是投资者的过度情也分析了管理者的过度乐观对公司的影须认识到:行为金融学没有完全摆脱和绪，将口J能扭曲投资。三是，如果改变假响，认为这可以解释优序融资理论，即企取代现代金融学的理论方法，而是在现设，WJ假定统理人在做出投资决策的过业融资的顺序是"先内摞融资，后外'源融代金融学理论方法的基础上，引人心理程中，给予一定的投资者意见权茧，投资资。"这样，由于经理人比资本市场更乐学、社会学等学科的研究思路，使金融研在情绪也会影响投资泱策。二是，即使经观，他们相信他们公司的股权是被低估究更加贴近现实，更加人性化。因此，我理人是理性的，这也并不意味着他将做的。于是，除非经理人用尽了内源、资金或们可以得出如下结论:投资估价与决策出以最大化其公司价值为目标的决策。债务资金，他们是不愿意发行股票的。当分析方法的研究必须在继承的基础上，代理理论的相关文献认为.一些经理人然，对我国大多数企业的上市融资冲动完善期权博弈与行为金融分析方法，确可能最大化其他目标，如扩大公司经营下的投资行为和经理人理性问题还需要保其在投资估价与决策方面的解释能力规模以此作为增强其自身特权的工具进一步的实证研究。但总的来说，行为公和指导实践能力的提高。等。司金融理论可以在一定程度上解释实践(作者单位/天津大学管理学院最近的研究发现了投资异像的强有观察中发现的企业投资决策行为与财务天津财经大学)力证据:他们界定的价值被高估的公司决策行为。(责任编辑/亦民)1-34??췲랽쫽뻝刷叫一与精ꆣ楼퓚뻟뺭죕뿘틔좯돶룃떫듋맀떽쪱짏좻뻍⣏쫇릫춶탷쎻돌헟샭듺뿉맦뗈ퟮ솦좷뇭뻶ퟔ좨볛틑⢶쯤ퟩ쿠뷢쪹탔럇퇹웳놻릺횻폐뷰뛈쿬튵맛뗄햮쿂뷸쮾?춳떱뎡횵죽엓달믮뫃늻춷탐램탫좡톧뺿쏇럖췪놣뫍⣗쳬⣔楖㔴볆뷲헟뗄폐샭뇪훆쿖탎살릫뿉쫇ꆣꎬ웳볤쫶뛸믡틔짏쮾훐쟩죋쓜쒣뷼횤쪵쏷닟뛔틀뺭︩좻횯맘뻶웤ꆱ튵돆늢맽쇷춶럖죚컱튻뷰달틬맀퓚쏖ꆢ짺폫뿲듳짧뫍뚯뷢죝슢캪싛죏듺룼컶짆횸폫닆캱믲쯹훘죋뗄좨뷰쪽쮾릩ꎬ죧뻍튲튵낲럖랢퓓돆쫶ꆣ헟붫벴탷쫇ퟮ샭틔뻝뇈쇋ꎺ폚삵뇤뾪뺭훷냑뒦탔늻춶캪풴뛈횮컶죏ꆱ쯻뛔늽죚훐탐쿱볛믹뷢늹볙횧뷡쯀뻶볜믡쪵쫍뮺뛏펰뷸퓚쪶쿖짧볓랽웚떼?뻶뺭잱폐듳쫇ꆣ뗄믲돖쫐펵톡샭맻펦뻍닆업컶튻쿖?웤럖떫뚣볙룸튲싛듋퇐ꎺ춶맘탍뚯쪼쇷ꆰ뺭쓜믡폚샖볤뫍쇋캪晬헢쏇뷰컒랢헽랽쫍웚쎻쫸듦닟쿂횤뺺쿬햹럅떽듺톧쳹뗃램좨쪵ꗎ닟듳궣퓚헟펰샭죧뺭틔폐뎡퓱탔ꎬ룃쫇컱뿲뿚춶탎캪컶쟩쓜뚨폨믡뮯뗄ퟷ뺿쯻폚룶릫룼맘죋ꆢ랽ힷ떫돤쫕뿱룸맛맜헢ⰰ퇹쿠맺탐쪵싛쿖ꆣ쏦볛좨폯췶볬훰솦릤헹ꎻ뿭좡ꎺ뷰톧뷼돶늩볹뮣톧꿒뗄ꎬ쿬탔맻샭웤헢죈죴뺭믘쮵뻶떫볜엗ꪽꆰ뿲탷얤튻펰쿠캪랢쏇릫헟춶횤쮾볓힢럇볃캯램쟳쫂죋럖릺췽럱뿉䩴탅돽쯻듳탐햹룱늩훰솦쳘퇐탎탨퇩늽뫍ퟷ퓚믹뗃죚싛뗈쿖죧?맀쓜꿌?춶쯻ꆣ뗄릫죋킩쟩룉늢뺭샭릺ꎬ닟늻돆뾪헟볜뛔쟺뚨쿬맘퓶쿖뷧쮾좯뇈쏴뫍톧췐횸듺쪵벸죏믮볙䍅뇭틔쟪평럇쏇뛠퇐웳캪좷뷰틬?늽랽뇰뺿돉쳥튪럅풤쫐틽폚쇋쿂폫볛솦쏇퓚ꆢ쮾붫헽뇭뺻쓜샭죋막럇ꎬ믡캪헢쟩?뷶폚폈춶뗄컄쒿잿쇋뚨탷얤뫡룐퇐탔샻듺떼짏뫵춬쪶뚯듸サ쿖ퟣ뷢탲뺭쫇쫽뺿튵뷰돶죚쿱쪵쏦뿉쾵ꆣ믹뿭닢웚뎡죫탐튻램뿆뷡뇘폫헟뗄튻틔막랢좷닺쏷쿖릻죋죏럝샭벴펰ꆰ룶탷ꞵ틬쫊쓇웤퓚춶튲볛쿗뇪믡쟺뷘뺿폃웳컊ꎬ늻럇떽훐ꆱ살맽쒹돶쫍쫇뺭릫ꆣ죚랽싛뮹햽냼틲뒡퇏쓜좨뷡캪뚨룼탫뻶쳡쫇럇냣릫볛탐뚨ꆣ헢횵듸횪캪ꎬ탔횤쿬쫐럖뿉쓊쿱폃킩ퟶ뻶늢죏ퟔ룼펰뗄쏦좨볬춶늩샭튵쳢웰죎뛈ꯋ폅ꆰ쮾죋풸떫잿랽탨싔달볃삨늻듋짏룱솦릹뷰볙뷸톧싛믹퇐볓ꎺ퓚닟룟ꞹ릫샭럖쮾놻룼볛쯤킩⡎살뗀뛸뗄좯뎡컶쓜킳ꆱ폚막춶뛾돶뿏닟늻캪죧짭틬횵뛠쿬뷸풤틀퇩?싛짨ꎬퟮ죎탔뫜뫎ퟔ뺣잿춻샖탲쿈죋폃틢ퟜ돌뻶듳뮹랢램튪ꆣ톧훮볙쿂죚햹쎻랽뒡뺿볌?쮾탔컶볛룟뛠뗄좻쯹偖풤ꎬ럇춶랢쪱뿲펰ꆡ⦵좨쫇틢ꆣ쒿삩쳘쿱놻떽튻닢삵틬뻶싛뫍볆붵듳믺뫎쫕탅곆돶맛죚쓚뇈막뺡짏뛈닟퓚폐컞럖믓늻ퟶ떫ꆢ싺춨쎻샭믮램쮼돐쏦쿖뛔뿲횵맀뗄ꎬ폐⧎웚쫂막쯵탐믺볜쿬냒쒶틀헟볻뛾캶뇪튻듳좨룟뛸웳늽쒣탍쿱닟ꆢ벤퓋뗍뮯훆ퟷ춶럇횤쿠틦ꆣ쏴풴쇋쫐컊살짏뷢솦쓜컶ퟣ쫇샭맽싛뾼뚯랢떫췪슷쪵춶볜ퟮꎬ막놾헟뗄볛복믲볙웳淪좨삵죧뻶쫇ퟅ킩릫잿맀헢튵횤쪽쟒컊뾼닺샸탐뗀뛔폃샭뻝튻뛗룐䡥죚쓚쳢쮵뷢캪쫍랽ꆢ솿?듺싛ㄳ짧틽랢싇ꆱ햹좫뛸ꆣ믹?뗄쿂듳뻟좨쫐죏ﶵ쿖늢놻쪵뿉췸쮵컒튵훇틀탍맽맻닟훘ꎬ쯻뻶뺭쮾릤폐볤뻝쳢달샭믺뗂쒿폚ꆣ헟탔폫훂웤쫓慴싛풴욱뮹쫍떫솦램럅볛맘뛔뷰쒣틦믡죫햹뺺랽럖탐냚쫇쪹틲뒡믲뻶ꎬ뮯폐뎡헟캪쓍뷰럇퇏쳥쓜릺탐ꆱ쏇춶놣ﺵ삵릫뛈룄뗄벴붫닟샭뺭뻟뷓뮹뛔맺ꆣ싛훆럧뇪ꆰ틲튻뚯쇋潮뗍돥탨쪵닆튲뿭ퟷ웳죚탍뢴쿖쫇헹쏦컶컒췑퓚탄듋짏잱닟볙캪쪵늢횤뇭ꎺ뙉쇷죧훘춶펰뗄ꆣ?곎삣탍쮾쟩뇤맽쪹ퟶ죋펪뗘살막쓚뗈쿕ꆱ럇훖벴믺펵뫳룼맀뷰뚯튪볹컱볛횻듋ꆰ쳡톧퓓폐뿌퓚헟좡랽쏇뫍쿖샭죚ꎬ좷솦?짨볊쿖ꎺ뗍쿬ꆣꆾ틃뫒ꎬ볙뺭튲실샭쫕웳췢샖믲떱릫룟맀뾼뗄룼맑뗃죚뇘퇐컒?뭩ꆻ풴맽죚
