IPO公司研究房地产行业 世联地产（002285） 2009年08月11日 世联地产(002285） 世联地产:A股首家房地产顾问代理公司 建议申购价格区间 公开发行3200万股，其中网下发行不超过640万股,申购代码: 002285,计划募集亿资金，预计网上中签率将在%%之间，网下获—元 配比例在%%之间。按首日涨幅60%-90%计算，网上申购年化 收益率为%%,网下申购年化收益率为%%。 合理价值区间 投资要点： 元 ■专业从事房地产营销的顾问代理机构，以深圳为总部，通过23 家分支 机构建立起珠三角、长三角和环渤海三大业务中心，面向全国提供房地发行前财务数据 产综合服务。公司的三大类主营业务包括——顾问策划业务、代理销售（截止到09年中报） 业务和经纪业务。2008年实现营业收入亿，上述三大业务占公司经每股净资产（元） 营收入的比例为%,%,%。 每股净现金流量（元） ■ 房地产终端消费市场的稳定发展是我国房地产业持续发展基础。房地资产负债率 % 产终端消费市场的不断扩大将有力地促进房地产行业与房地产中介服务 业的发展。目前，房地产外包需求在不断扩大，房地产中介服务业的行主要股东和持股比例 世联中国 业前景可观。 % 万凯华信 %■公司拟使用募集资金布局全国顾问代理业务，建立有效的管理平台和卓群创展 %人力资源培训中心，进一步宣传和扩大品牌影响力，从而有效地提升公创新投资 % 司核心竞争力、扩大公司在各区域的市场份额。 同创伟业 % 上海景林 % 盈利预测与投资建议： 社会公众股 %■公司08年EPS为元，按照新发行股本计算为元。预计公司09年、发行日期安排 10年EPS为和元。对公司我们给予35倍静态，30倍动态市盈率的8 月7-13日 初步询价 股值考虑，即合理价格空间在元之间。我们在合理价格区间上8月12 日 确定发行价格 打8折作为我们的申购价格，即合理申购价格在元之间。 8 月14 日 网上路演 财务和估值数据摘要 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 8 月17日 网上发行申购日 单位:百万元 营业收入 8 月19日 公布网上中签率 %%% % % 增长率(%) 8月20日 摇号网上中签结果； 网上申购资金解冻 归属母公司股东净利润 数据来源:招股意向书,公司公告 %%% % % 增长率(%) 每股收益(EPS) %%% % %财通证券研究所研究员 销售毛利率 %%% % %销售净利率 赵月亮 风险提示： 电话： 0571-87828172 ■ 房地产市场成交量下降的风险 ;行业竞争加剧的风险; 募集资金项目Email：zhaoyl@ 的市场风险 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 1 1 公司简介 世联地产是一家专业从事房地产营销的顾问代理机构，以深圳为总部，通过23 家分支机构建立起珠三角、长三角和环渤海三大业务中心，面向全国提供房地产综合服务。公司的三大类主营业务覆盖了房地产开发价值链上的各个环节，包括——顾问策划业务、代理销售业务和经纪业务，为房地产一、二、三级市场的参与者相关政府部门、房地产开发商、机构及个人业主等提供全方位、跨区域的房地产营销服务。2008年世联实现营业收入亿，上述三大业务占公司经营收入的比例为%,%, %。 表一： 公司主营业务分类 来源：招股说明书，财通证券整理 2 发行人控股股东及实际控制人 公司本次发行前总股本为9,600 万股，本次拟公开发行3,200万股社会公众股，占发行后总股本的25%。发行后总股本为12,800 万股。上述股份全部为流通股。世联中国为本公司控股股东，持有本公司61,459,186 股，持股比例为%。世联中国成立于1992 年6 月法定股本10,000 港元，已发行股本1,000 股（每股面值1 港元），其中陈劲松持有485 股，占发行股本的%；佟捷持有485 股，占发行股本的%；苏静持有30 股，占发行股本的3%。世联中国董事为陈劲松和佟捷，经营范围为从事投资业务。 公司实际控制人陈劲松、佟捷夫妇承诺：“自深圳世联地产顾问股份有限公司的股票上市之日起36 个月内，不转让或委托他人管理本次发行前已实际控制的深圳世联地产顾问股份有限公司股份，也不由深圳世联地产顾问股份有限公司回购该部分股份。” 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 2 来源：招股说明书，财通证券整理 3 公司主业的商业模式及竞争力分析 顾问策划业务的行业龙头，竞争优势明显 公司的顾问策划业务主要是为地方政府、土地运营机构及房地产开发商等提供土地出让、土地获取、房地产项目开发等顾问咨询决策服务，因此，顾问策划业务的收入来源是向客户收取策划咨询费用，一般根据报告的内容和人力时间投入等因素收取固定的咨询费。该项服务不与房地产开发销售结果挂钩，受房地产市场成交量的影响较小，但是会受到房地产开发商项目投资开发与土地购买等因素的影响。 公司的顾问策划业务位列同行业全国前列。公司顾问策划业务的专业能力经过多年的发展在业界和客户中已经形成了良好的口碑和品牌形象，在顾问策划市场具备明显优势。2004-2007 年，公司的顾问策划收入居国内同行业第一，年均复合增长率为%。2008 年在全国房地产市场调整的情况 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 3 下，公司顾问策划业务收入为18, 万元，比上年增长%，表现出良好的抗风险能力。近年来顾问策划业务的毛利率呈逐年下降的趋势。 2005-2008年由于顾问策划业务的快速增长，收入占主营业务收入的比例由2005年的%提高到2008年的%。由于08年下半年以来，资金链紧张的房产商纷纷收缩或延缓开工计划， 2009年上半年全国房地产投资复苏进程缓慢。09年中报显示公司的顾问策划业务收入为万元，占主营业务收入的比例下降到%。 随着7月份以来各城市土地成交创出新高，下半年项目开复工投资的加速复苏将带动公司顾问策划业务的恢复性增长。 ：顾问策划业务收入和毛利分析 % % %14000 %10000 %8000 %4000 %2000 % 顾问策划业务收入顾问策划业务毛利顾问策划业务毛利率顾问策划业务占比 资料来源：招股说明书，财通证券研究所 代理销售业务具有区域性优势 房地产中介服务公司在为房地产开发商提供代理销售服务时，一般有三种模式：（1）主要为房地产开发商提供代理销售服务以获取佣金收入。（2）在为房地产开发商提供代理销售服务时，除了约定提供代理销售服务获取佣金收入外，还约定在预定销售价格之上完成既定销售目标后进行“溢价分成”。这种模式下通常需要向房地产开发商支付一定金额的保证金；（3）采取包销的方式，通过销售房屋获取差价收入。 世联地产多年来一直坚持提供专业的代理销售服务获取佣金收入。由于世联地产在顾问策划业务方面具有深厚的专业积累、较高的品牌知名度和客户忠诚度。在世联地产为房地产开发商提供顾问策划业务的过程中，有些房地产开发商基于对世联地产的信任，委托世联地产对前期提供顾问策划的项目进行后期的代理销售业务，并且在不要求世联地产支付保证金的前提下同意世联地产收取溢价，分成代理费。 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 4 公司的代理销售业务已取得珠三角区域市场的领先地位。2004-2006 年公司代理销售金额领先于主要竞争对手，2007 年公司代理销售金额与主要竞争对手基本持平。由于公司坚持主要提供专业的代理销售服务获取佣金收入，因此公司最终实现的代理销售业务收入低于主要竞争对手。2004-2007 年公司代理销售收入年均复合增长率为%。2008 年在全国房地产市场调整的情况下，公司代理销售收入为28, 万元，比上年增长%，在珠三角区域继续保持领先地位。 未来，世联地产控制自身风险的前提下，可能继续以收取溢价分成代理费的方式开展代理销售业务。由于以收取溢价分成代理费的方式开展代理销售业务，一般需要在完成一定销售目标并经房地产开发商确认后方可确认销售收入。因此按照此种方式开展代理销售业务时，可能会给公司经营业绩带来一定的波动。 图二：代理销售业务收入和毛利分析 % % % % %% % % 代理销售业务收入代理销售业务毛利 代理销售业务占比代理销售业务毛利率 资料来源：招股说明书，财通证券研究所 经纪业务处于起步阶段 业绩波动大 与深圳市大型房地产经纪公司相比，世联行在市场份额、门店数量、营业收入等整体规模方面均低于行业内的大型经纪公司。 公司子公司世联行自2004 年开始发展经纪业务，2005-2006 年由于经纪业务门店较少，没有形成规模效应，同时2006 年世联行由19 家门店增加至37 家，投资增长较快，导致经纪业务毛利率为负数。2007 年世联行经纪业务门店逐步形成规模效应,同时2007 年上半年深圳市二手房交易行情火爆,世联行盈利能力得到改善,经纪业务毛利率较2006 年有所上升。但2007 年下半年受国家宏观调控影响，深圳市二手房交易量急剧萎缩，世联行采取撤铺方式收缩业务和缩减成本，但是最终仍然出现亏损。2008 年世联行在深圳市二手房交易量继续低迷的情况下，世联行适应市场环境的变化，继续采取关铺和优化人员的方式节约成本，并积极推动二三级联动。（世联行利用其二手房业务的客户资源和渠道优势，与房地产开发商合作，向其推介客户并促成一手房成交，同时向开发商收取佣金的方式） 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 5 等业务创新。2008年末，世联行的经纪业务门店由2007 年最高峰时的74 家门店缩减至18 家门店。2009 年上半年世联行继续通过严格考核、控制单店成本费用，并通过二三级联动等努力增加创收，随着深圳市二手房成交量的大幅上升，世联行在2009年上半年已经实现扭亏为盈。截至本招股说明书签署日，世联行的门店数为22家。我们预计2009年 图三：经纪业务收入毛利分析 % % 10000 %8000 % % % ‐%2000 ‐% 0 ‐% ‐2000‐% ‐4000‐% 经纪业务收入经纪业务毛利 经纪业务毛利率 资料来源：招股说明书，财通证券研究所 4 房地产行业前景分析 房地产终端消费市场不断扩大 房地产终端消费市场的稳定发展是我国房地产业持续发展基础。房地产终端消费市场的不断扩大将有力地促进房地产行业与房地产中介服务业的发展。 第一，高速城镇化刺激城市人口增长，扩大房地产消费市场 作为先行产业的房地产行业，城镇化进程将为房地产市场带来巨大的消费需求。2007 年，中国的城镇化率仅为%，不仅低于世界主要发达国家水平，也低于周边一些发展中国家水平。我国“十一五”规划明确提出要“积极稳妥地推进城镇化，逐步改变城乡二元结构”，并预期2010 年我国城镇化率达到47%。随着城镇化率提高而增加的大量城镇化人口将产生巨大的住房需求。 第二，人口红利进一步促使社会财富迅速积累，住房需求日益扩大 中国目前的人口年龄结构正处于人口红利期，每年新增供给劳动总量约为1,000 万，劳动人口比例高，保证了经济增长中的劳动力需求。此外，由于人口老龄化高峰尚未来到，社会保障支付负担轻，社 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 6 会财富积累速度快，适龄劳动人口的住房有效需求旺盛。 第三，需求差异化增加，二手房交易加大。随着收入增加，人们对居住物业的舒适性、享受性要求不断提高。由于东西部差别、地域差别、城乡差别和购买力的差别，人们对房地产的消 费的质和量便呈现出较为明显的台阶式、梯度消费的特征，为中国房地产中介的中长期发展提供着成长性的消费需求和不断拓展的市场空间。 综合以上分析可以看出，随着我国房地产消费总量的持续增加，房地产中介服务业的服务范围和区域将不断拓宽，行业的市场机遇也随之大增。房地产中介服务商在判断消费趋势的同时挖掘各细分市场消费者的潜在需求，提供专业服务。 09年房地产全年成交将超07年销售规模，房价维持上升通道 世联地产目前主要在深圳、上海、北京、广州、天津、东莞、惠州、珠海和佛山等城市从事新房代理销售业务，在深圳从事房地产经纪业务。房地产市场的销售量和销售价格的波动对公司的盈利水平产生影响较大。 2008年下半年我国中央政府和各地方政府纷纷出台政策稳定房地产市场的发展，推动房地产市场回暖。随着2008年下半年积极的财政政策和适度宽松的货币政策的及时推出与贯彻实施，购房贷款利率的大幅下调，商品住房销售价格的调整，我国的房地产市场在2009年上半年成交量显著活跃，房地产市场开始逐步复苏。 图四：09 年7月商品房销售面积同比加快48个百分点 ‐ ‐ ‐ 房屋竣工面积:累计同比月商品房销售面积:累计同比 资料来源：WIND，财通证券研究所 09 年1-7月，全国商品房销售面积 亿平方米，同比增长%。其中，商品住宅销售面积增长%；竣工面积 亿平方米，同比增长%，增幅比1-6 月提高 个百分点。 7月份与6月份相比, 全国商品房销售面积环比下降20%, 销售额下降14%。我们预计下半年的二套房政策的微调及低库存,低供应的市场现状将造成房地产市场三季度的调整。但鉴于房地产政策偏暖的 请务必阅读正文之后的免责条款 2005‐022005‐052005‐082005‐112006‐022006‐052006‐082006‐112007‐022007‐052007‐082007‐112008‐022008‐052008‐082008‐112009‐022009‐05
世联地产·新股报告 7 大方向仍未改变， 我们预计随着四季度商品房供应量的加大，今年全年的销售量将超过2007年销售规模。 图四：09 年7月房地产开发投资额增幅上升，新开工面积负增长放缓 40 30 20 10 0 ‐10 房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比‐20 房屋施工面积:累计同比 资料来源：WIND，财通证券研究所 09 年1-7月房地产开发投资额28,639 亿元，同比增长%。新开工面积 亿平方米，同比下 降%，降幅比1-6 月缩小 个百分点；施工面积 亿平方米，同比增长%，增幅比1-6 月回落 个百分点。 图五：09 年7月土地购置面积同比增幅回落% 80 60 4020 0 ‐20 ‐40 ‐60本年购置土地面积:累计同比完成开发土地面积:累计同比资 资料来源：WIND，财通证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 8 09 年1-7 月全国房地产开发企业完成土地购置面积 亿平方米，同比下降%；完成土地开发面积 万平方米， 同比下降%。 图六：09 年1-7月深圳二手房交易面积和价格指数维持高位运行 2516020140 1512010 1005080 ‐560‐1040 ‐1520‐20 ‐250二手住房价格指数:当月环比%二手住房价格指数:当月同比%二手住宅交易面积:当月值(万平方米) 资料来源：WIND，财通证券研究所 受国家宏观调控政策的影响，深圳二手房市场自2007 年8 月份开始交易量迅速萎缩，交易价格也开始下降，市场进入调整时期。深圳市从事二手房经纪业务的中介公司面临经营困境，2007 年下半年相继出现了中天置业等破产倒闭的事件。2008 年下半年国家相继出台政策稳定房地产市场的发展，深圳市二手房成交面积有所回暖。随着信贷政策的放松，深圳二手房在2009年上半年成交量大幅上升，基本2007 年同期的市场成交水平相当。目前二手房市场的交易维持在高位，且价量平稳，说明市场的需求端对房价上涨具备一定承受能力。同时，深圳二手房的整体上涨幅度慢于一手房，我们预计下半年深二手房市场将维持较高的景气度， 房价具备一定的上涨空间。 5、本次募集资金投资的项目 本次股票发行成功后，募集资金将投资下列项目（T 月为公司首次公开发行股票募集资金到位当月）： 分期投资额（万元） 项目 总投资额（万募集资金投T 月至 T+12 月至T+24 月至项目核准情况 元） 资额（万元）T+12 月 T+24 月 T+36 月 17, 顾问代理业务 17,,,, 深发改[2007] 全国布局项目 2034号 2 集成服务管理5, 5,,,, 深发改[2007] 平台项目 2035 号 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 9 3 人力发展与培4, 4,,,, 训中心项目 4 品牌建设项目4, 4,,,, 31,9 合计31,,,, 资料来源：招股说明书，财通证券研究所 6 公司盈利预测和估值建议 各业务板块盈利预测 公司主要利润来自顾问策划和代理业务。目前“咨询+施事”已成为公司的主打模式。预计在成功融资后将进一步扩大未来分公司和品牌建设，在减少潜在风险的前提下，壮大公司规模。在09年房地产市场高景气度的背景下，我们预计公司09年的主营业务收入将保持21%的增长率， 09 、10年分别实现收入亿、亿，主营业务毛利分别为亿、亿。 表一 ：各业务板块盈利预测（单位：万元）： 2005 2006200720082009E 2010E 顾问策划业务收入 收入增速% %%%-15% 10% 顾问策划业务毛利率% %%%% % 顾问策划业务毛利 代理销售业务收入 收入增速 %%%% 25% 代理销售业务毛利率% %%%48% 47% 代理销售业务毛利 经纪业务收入 收入增速% %%%32% 20% 经纪业务毛利率% %%%30% 20% 经纪业务毛利 主营业务收入总和 收入增速 %%%% % 资料来源：招股说明书，财通证券研究所 目前，国内同类型公司主要在香港和纽约交易所上市。因此，世联地产属于A股第一支上市的房地产咨询类企业。 表二:同类公司估值比较 2008 EPS 收盘价 静态PE 富阳 - 合富辉煌 - :EJ 易据中国.92 资料来源：WIND，财通证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 10 与以上三家公司相比，世联地产的最大优势在于其咨询策划业务具备较好的竞争实力。尤其在珠三角地区，其业务领先优势更为明显。但是在经纪业务方面，世联与其他三家公司仍然存在较大的差距。 从财务指标的情况来看，净利率方面世联地产在08年市场下滑的条件下，依旧保持连续增长实属不易。一方面是因为公司经纪业务本身占比不大，因此公司整体受经纪业务下滑的影响有限。另一方面，也是因为公司在顾问和代理业务上的优势，一定程度上弥补了经纪业务的下滑。 表三:同类公司财务比较 资料来源：招股说明书，财通证券研究所 股票估值 截至8月10日，中小企业版的静态平均P/E在40倍左右。 公司08年EPS为元，按照新发行股本计算为元。预计公司09年、10年EPS为和元。对公司我们给予35倍静态，30倍动态市盈率的股值考虑，即合理价格空间在元之间。由于地产外包业务目前呈现不断扩大的趋势，而且专业化服务也是未来市场发展的方向之一。我们在合理价格区间上打8折作为我们的申购价格，即合理申购价格在元之间。 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 11 表四:报表预测（单位：百万） 利润表2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 减: 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加: 投资收益 公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润 加: 其他非经营损益 利润总额 减: 所得税 净利润 减: 少数股东损益 归属母公司股东净利润 资料来源：WIND，财通证券研究所 中签率预测 世联地产此次资金募集规模与前期的光讯科技、万马电缆比较接近，它们的网下获配比例分别为%、%，网上中签率分别为%、%，网下配售冻结资金分别达到亿元和亿元，网上发行冻结资金分别为亿和亿。两者网上中签率和冻结资金的差异不大，但光讯科技与万马电缆相比，网下申购资金量有大幅上升。鉴于世联地产发行规模与前两支相似，预计其网上中签率将在%%之间，网下获配比例在%%之间。 表五：最近上市公司一览表 代码 名称 招发行市盈率预计募资网下获网上中网上发行网下配售上市首日股价格 (发行后(万元) 配比例签率冻结资金冻结资金涨跌幅%日股本) (%) (%) (万元) (万元) 期 保龄宝 8-1127,159 奇正藏药 8-1129, 世联地产 8-731, 亚太股份 8-744,000 博深工具 8-4 40,491 天润曲轴 8-4 61,388 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 12 光迅科技 7-31 32,792 36,072,958 4,498,080 新世纪 7-31 15,425 10,236,042 1,618,116 光大证券 7-27 89,115,434 47,613,774 久其软件 7-23 21,848 18,914,545 2,013,930 神开股份 7-20 61,000 48,251,988 3,420,068 中国建筑 7-13 4,050,968 88,757,089 96,943,101 四川成渝 7-6 200,000 52,203,828 16,455,192 家润多 6-30 50,000 31,001,721 4,781,436 万马电缆 6-24 34,250 34,516,862 2,177,870 桂林三金 6-19 63,413 42,540,170 3,004,254 资料来源：WIND，财通证券研究所 网上申购收益率预测 参与本次网上申购的单一证券账户申购委托不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍。 假设按照14元的申购价，%的网上中签率，单一账户需万元资金能中500股。按首日涨幅60%-90%计算，网上中签率%，网下获配比例%计算， 网上申购年化收益率%%,网下申购年化收益率为%%。 表六：新股收益率（4天）与中签率和首日涨幅的比较 涨幅 20% 40% 60% 80%100%120%中签率% % % % %%% % % % %%% % % % %%% % % % %%% % % % %%%资料来源：财通证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款
世联地产·新股报告 13 信息披露 公司评级、行业评级及相关定义： 我们的评级制度要求研究员将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表研究员根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级的含义分别为： 公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，财通证券研究发展中心力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本报告仅向财通证券内部特定客户传送，未经财通证券研究发展中心授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。 请务必阅读正文之后的免责条款
