金融经济学现状及发展研究
一、引言
通常认为,现代金融学的研究范围包括公司财务管理、家庭财务管理、金融中介、资本市场和微观投资
理论,以及许多其他不确定性经济学。从它对公共财政、产业组织和货币理论等经济学分支学科的影响
来看,现代金融学领域的边界具有渗透性和灵活性,这与其他学科类似。现代金融学,称“标准金融”,主
要是以金融经济学为主要的理论基础,它是建立在以现代资产组合理论和资本资产定价理论基石,并在有
效市场假说的基础上,重点研究理性假设条件下的价格机制和金融市场效率问题。现代金融经济学是人
们从 20世纪 80年代后期开始,不断地运用经济学理论探索、研究金融学中的均衡与套利、单期风险配
置以及多时期风险配置、最优投资组合、均值-方差分析、最优消费与投资、证券估值与定价等等,逐渐
形成并发展起来的一门崭新的经济学与金融学交叉性的学科。金融经济学是金融学的经济学理论基础,
是一门建立在经济学和数学基础上专门解决不确定性和动态性问题的经济学。从科学史的研究发现,每
门真正可以称之为科学的学科,其成长过程都要经历三个阶段:描述型阶段,分析型阶段,工程化阶段。金
融科学由于所研究问题的复杂性,单纯的描述型方法已不适应现代金融科学发展的需要。现代金融学已
从单纯的描述型学科转变成分析型学科,并正在向工程化阶段转变。
二、现代金融学理论的产生和发展概况
(一)无企业税的 MM模型―――华尔街第一次革命
1958年 6月美国学者 Modigliani和 Miller发表了著名论文“资本成本、公司财务与投资理论”。通
过深入考察企业资本结构与企业价值的关系,提出了在完善的资本市场条件下,企业资本结构与企业的市
场价值无关;换言之,企业选择什么样的资本结构均不会影响企业的市场价值。这一论断简明、深刻,在
理论界引起很大的影响,并被后人命名为 MM定理,该定理目前已经成为公司财务理论的基础。
无企业税的 MM模型的假设条件有:(1)企业的经营风险用息税前利润(EBIT)的标准差来表示,若企业的经
营风险程度相同,则认为企业的风险等级也相同,据此可将企业分组。(2)投资者可按期望值分类,即所有
和潜在的投资者对企业的未来的收益和风险具有相同的期望值,因此对企业未来的息税前利润做出相同
的估计。(3)股票和债券在一个完全的资本市场中交易,即没有交易成本,任何投资者包括个人和机构投
资者,其借款的利率同公司的借款利率相同。(4)所有的负债都是无风险的,且债务的利率等于无风险债
务的利率。(5)企业每年的 EBIT都是固定的。(6)没有个人和企业所得税。
MM模型虽然在逻辑推理上得到了肯定,但是其资本结构和企业价值无关的结论在实践中面临挑战,现实
企业都比较重视资本结构对公司价值的影响,资产负债率在各部门的分布也都有一定的规律性。为了分
析这一理论和实际的差异,Modigliani和 Miller于 1963年对自己的结论进行了修正,把企业所得税因
素纳入到资本结构分析中。Modigliani和 Miller的这一系列文章发表后,立即引起学术界的激烈争论,
许多学者维护自己的观点,提出了反批评。这场论战主要集中在以下四个方面:一是套利机会;二是个人
财务杠杆与企业债务杠杆;三是风险等级;四是定理的实证检验。著名数理金融学家默顿曾对 MM定理给
予高度评价,MM理论是新旧理财学的分水岭。应该可以说,MM定理是资本结构理论史上的一座“里程
碑”,他的提出标志着现代资本结构理论的诞生,也预示着现代资本结构理论取代传统资本结构理论成为
资本结构理论的主流地位的革命的开始。
(二)证券组合选择理论
Markowitz于 1952年提出的“均值―方差组合模型”是在限制卖空和没有风险借贷的假设下,以单个证
券期望收益率的均值和方差找出投资组合有效边界(EfficientFrontier),即一定收益下方差最小的投资
组合。在该投资组合理论中,Markowitz以组合的期望均值和方差作为投资组合选择的标准。为此假定:
(1)每个组合均可以用期望均值和方差来唯一度量,其均值是单一证券收益的期望均值的加权平均值,而
方差则是单一证券方差及任意两种证券之间协方差的函数;(2)投资者是理性的。由此得到均值-方差平
面中的有效边界及证券组合空间中的有效证券组合图式,它们分别呈分段抛物线状和分段直线状。均
值―方差模型解决的问题是:市场有 n种证券,投资者有一笔资金,这笔资金如何分配于这 n种证券上才
能得到投资者满意的最优证券组合。我们用数学期望 E(ri)表示投资者对证券 i的未来收益;用收益的
标准差表示证券收益的风险,那么,均值-方差模型根据投资者力求使收益最大和风险最小这两个相互制
约的目标达到平衡的条件而得以建立。投资组合问题就可归结为一个线性约束下二次规划问题。后继的
研究,除了 Markowitz(1952,1956,1959)模型之外,(1952),JamesTobin(1958),Hicks(1962)等人
的工作也对现代投资组合理论的发展做出了重要贡献。Roy(1952)提出了“安全首要模型”
(Safety―FirstPortfolioTheory),将投资组合的均值(mean)和方差(variance)作为一个整体来做选择,
特别是他提出的最大化组合(E-μ)/z 来选择投资组合(其中μ是固定的收益)。但是他与 Markowitz的
结论有所不同,区别体现在:(1)Markowitz(1952)要求非消极投资;而 Roy(1952)则适用于任何证券。
(2)Markowitz(1952)允许投资者从有效边界上选择一个“满意”的组合;而 Roy(1952)推荐的组合则是
一个特定的组合。
Tobin(1958)研究了投资者寻求货币资产的均值-方差的有效组合模型,他的主要目的是证明持有资金的
可行理论。基于此他提出了著名的“Tobin分离定理”:证券组合前沿的所有证券组合都可以由任意两
个不同的前沿证券组合所生成。构筑的资产组合选择理论是―――n种风险资产和 1种无风险资
产―――现金,因为所有的资产都是货币资产,因此风险是市场风险。他假设持有是非消极的,同时不允
许借人。因此被 Markowitz称为是第一个 CAPM。Tobin认为其与 Markowitz的主要区别在于:Markowitz
主要在于描述理性投资者的行为准则;而 Tobin主要在于揭示经济理论,特别是投资者事实上如何遵循这
些准则。
Markowitz模型本身的一些局限,表现为:(1)模型仅适用于描述投资者心理的效用函数是平方效用函数
和收益正态分布的情形;对于任意的收益分布和效用函数,预期效用并不能用均值和方差两个统计量来描
述。(2)存在计算量比较大。还有目标函数的二次规划问题也不容易求解。(3)协方差矩阵是否正交,无
人能证明或举出反例。而协方差的正交矩阵的正定性直接影响模型如何求解,因此协方差的正交矩阵的
正交性与否是个需要解决的问题。(4)假设遵循占优原则:即在同一风险水平下,选择收益率较高的证券;
同一收益率下,选择风险较低的证券;但当几种证券的收益与方差都相等时,无法判断他们的投资优劣。
针对 Markowitz投资理论存在的不足之处,国内外学者对其进行了不同程度的探索,使该模型更趋于合
理。
(三)资本资产定价模型(CAPM)
由于 Markowitz的投资组合模型中的协方差矩阵计算量极大,Sharpe的眼光更为深远,他在深入研究
Markowitz投资组合理论的基础之上,于 1964年建立了资本资产定价模型
(),该模型主要研究证券市场中的预期收益率与其风险之间的关系,以
及均衡价格是如何形成的。
CAPM模型是建立在一系列的假设条件之上的,这些假设条件如下:(1)投资者以某段时间内的预期收益率
和标准差来评价某资产组合;(2)在投资风险既定的条件下,投资者总是追求最大的收益率;在投资收益既
定的条件下,投资者总是尽量回避较大的风险;(3)所有资产者有着相同的资产持有期,这样的市场上所有
投资者就可以按相同的无风险利率借款;(4)资本市场是一个完全市场,不存在资本与信息流动的阻碍,因
此,假设没有一个投资者的行为能大到影响整个证券市场,没有交易成本和所得税,所有投资者均可免费
获得所有有价值的信息;(5)资产无限可分,即投资者可购买一个股份的一部分,这样可以保证投资者以任
何比例分配其投资;(6)投资者有相同的预期,即对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理
解。
CAPM改用投资组合的价格变化与“市场投资组合”的价格变化之间的回归系数来衡量股票交易的风险,
该模型认为,当资本市场处于均衡时,所有风险资产的预期收益率是市场风险的线性函数,即所有风险资
产的预期收益率与一个共同的因素(即“市场组合”―MarketPortfolio)的风险之间有一个线性相
关:E(ri)=rf+βi[E(rm)-rf],此公式在金融领域中应用广泛,亦是近代金融领域中最重要的发现之一。
(四)套利定价理论(APT)
套利定价理论(ArbitragePricingTheory)是由罗斯()1976年提出的另一个模型,它奠定了研究资
本市场价格的理论框架。APT的核心是均衡市场中不存在套利的机会,即不可能获取无风险利润。APT认
为,任何证券的收益率是若干个要素的线性函数。假定各因素相互独立。模型表明,具有相同因素敏感性
的证券或组合除了非因素风险以外将以相同的方式波动。因此,具有相同的因素敏感性的证券或组合必
定要求有相同的预期收益,否则,套利机会就会存在,投资者将利用这些机会,使之最终消失。这就是套利
定价理论的最本质的逻辑。因此,可以说 APT在更加广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因
素的联系。APT比 CAPM为证券走势分析提供更好的拟合。
在随后的研究中,科诺(Connor,1984)提出了 APT的竞争均衡模式,其特征是精确因素定价。在科诺模型
中,附加条件是市场投资组合完全多样化,且因素是普遍的。如果单个资产在总财富中占的比例很小,可
以认为市场投资组合多样化,因素的普遍性允许投资者在不限制其因素风险选择的情况下,通过多样化规
避特定风险。戴伯维格(Dybvig,1985)和戈里恩布莱特与蒂特曼(GrinblattandTitman,1985)采用了不同
的方法。给定代理人的偏好结构,他们研究了偏离精确因素定价的可能程度,都认为在经济变量合理的条
件下,理论偏离精确因素定价可以忽略不计,因而实证研究可以基于精确因素定价关系。
(五)现代金融学的另一个重要支柱―――有效资本市场假说(EMH)
法马(Fama)等人在 20世纪 70年代提出了有效资本市场假说(EfficientMarketHypothesis,EMH),并提出
了金融市场价格运动规律的经验实证研究思路。有效金融市场是指这样的市场,证券价格总是可以充分
反映可获得信息变化的影响。EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。(1)投资者被认为是理性的,所
以他们能对证券做出合理的价值评估;(2)在某种程度上投资者并非理性,但由于他们之间的证券交易是
随机进行的,所以他们的非理性会相互抵消,证券价格并不会受到影响;(3)在某些情况下,非理性的投资
者会犯同样的错误,但他们在市场中会遇到理性套利者,后者会消除前者对价格的影响。由此看出,投资
者的理性是有效市场假说成立的必要条件,离开了投资者的理性,市场将不再有效。如果投资者的一些行
为是非理性的,他们的行为肯定是随机的、非系统的。有效市场假说是有关价格对影响价格的各种信息
的反应能力、程度及速度的解释,是关于市场效率的研究。
Fama根据 Roberts(1967)对资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型:弱式有效、半
强式有效和强式有效市场。
(1)弱式有效性(WeakForm):在弱式有效市场中,资产价格充分及时地反映了与资产价格变动有关的历史
信息,如历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此,对任何投资者而言,无论投资者借助
任何分析工具,都无法从历史信息获得超常收益。
(2)半强式有效(Semi-strongFrom):若资本市场中所有与资产定价有关的公开信息,包括历史信息以及投
资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等,对资产价格变动没有任
何影响,我们称这类市场为半强式有效市场。即对处于半强式有效市场的投资者来说,任何公开信息都不
能获取超额收益。
(3)强式有效性(StrongForm):强式有效性是市场有效性的最高层次。它表明所有与资产定价有关的信
息,包括已经公开的以及未公开的信息,都已经充分地及时地包含在资产价格中,即价格反映了历史的、
当前的、内幕的所有信息。
总之上述三种市场水平中,投资者都无法利用相应的信息集获得超常利润。
(六)华尔街第二次革命:期权定价理论(OPT)
早在 20世纪初就有许多学者致力于建立一个合理的期权定价理论(OptionPricingTheory,OPT)体系和未
定权益估值的一般理论。在这方面,最早进行研究的是法国数学家巴歇里耶(),在他的博士
论文“投机的理论”中,首次提出了确定期权价格的均衡方法,并给出了到期日为的看涨期权的价格公
式。但是,他的理论建立在一些不现实的假设之上,实用性较差。他把股票价格的变化描述为布朗运动
(虽然严格的数学基础在 1923年才由美国数学家维纳(Wiener)建立)。由此诞生:连续时间的随机过程数
学与连续时间的期权定价经济学,但他的工作直到 20世纪 60年代才引起重视,包括诺贝尔奖得主萨缪尔
森()在内的许多著名经济学家都试图攻克这一难题。
革命性的变革发生在 1973年,布莱克、斯科尔斯和默顿在期权定价方面取得了突破性进展。他们的模型
假设股票的价格服从对数正态分布,通过运用 ITO定理,推导出了基于股票不支付红利的欧式看涨期权定
价公式:c(s,t)=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2),其中 X是期权的执行价格,N表示累积标准正态分布函数。S为
标的股票的价格、f为期权的价格、r为无风险利率、σ为股票价格的波动率,d1和 d2见
(1997)。
在“B―S公式”中,股票的现价、执行价格、到期期限、无风险利率都是可观测的,唯一不容易得到的
变量是股票价格的波动率。“B―S公式”所给出的价格与所谓的股票期望收益率μ无关,即期权的合
理价格不依赖于投资者的偏好。这一特征使人们能利用所谓的风险中性(Risk-neutrality)定价方法。
风险中性定价已发展成一套非常有效的定价方法。
三、现代金融经济学的若干前沿问题
(一)利率的期限结构问题
传统的利率期限结构包括四种理论:无偏预期理论、市场分割理论、优先置产理论和流动性偏好理论。
这些理论分别从不同的角度对利率的不规则变化做出了解释。近年来由于利率的风险日益突出,许多学
者都给出了利率期限结构的数学模型,著名的有 Vasicek(1987)的无套利模型、Cox―In-
gersoll―Ross(1986)的一般均衡模型、Ho―Lee(1980)的二项式网状模型和
Heath―Jarrow―Morton(1992)的鞍模型等。在“B―S模型”中,利率是给定的常数。实际上,利率的变
化是相当复杂的。不同性质,不同到期日的债券,利率的变化规律也不相同,这就是利率的期限结构
(TermStructureofInterestRates),它通常可以用收益率曲线的形式来表示。
(二)美式期权问题
在市场上交易的期权大部分是美式期权,对于美式期权的定价,问题要比欧式期权定价困难得多。因为美
式期权可以在到期前的任何时刻执行,这就涉及到期权的最佳执行时间问题。一般情况下期权的最佳执
行时间是一个非常复杂的问题,目前还没有得到很好的解决。如果应用偏微分方程的方法来解决美式期
权的定价,对应的偏微分方程的问题将变成为“自由边界”问题,在数学上较难处理。一般情况下,美式
期权没有精确的定价解析公式,而只能用数值解法或解析近似解法。因此,发展各种计算美式期权价格的
数值方法具有重要的实际意义,目前比较成熟的数值方法有三类:蒙特卡罗模拟方法、二叉树方法、偏微
分方程数值方法(包括有限差分方法和有限元方法)。除美式期权外,还有很多新型金融产品,其定价方法
也极具挑战性。
(三)市场价格波动性问题
在现代金融理论中,不确定性分析是整个金融理论的核心内容。正是由于在现实中证券价格的波动不确
定性,因此,对金融资产的风险进行防范尤为重要。在现代金融经济学中,波动性是用证券收益率的标准
差来度量,而不是用证券价格的标准差度量。例如,在“B―S模型”及其推广的模型中,都假设股票价格
的波动率为常数,这与实际情况是不相符的。为了更准确地描述股票价格变化的规律,有如下几个因素必
须考虑:一是股票价格的波动率对股票价格的依赖性;二是波动率与其它随机变量的依赖性;三是股票价
格可能的突然跳动;四是随机波动率模型本身能够体现上述某些因素。这类模型假设波动率服从某一随
机过程。比如几何布朗运动等,比较常用的有移动平均方法、GRCH模型及其推广、隐含波动率模型、随
机波动性模型。近期的证券价格理论模型突出了对市场透明度、流动性和竞争程度的度量,由于缺乏数
据而无法对理论模型付诸实践。
(四)金融的风险管理问题
金融风险的管理问题从 20世纪 50年代末开始建立了一些对金融风险分析的框架,随着亚洲金融风暴的
发生,后来 1998年长期资本投资公司引起的金融风波,使得从政府到理论界再到企业界,很多人认识到以
前对风险的认识是不够的。很多结构性的风险以及所谓的小概率、大幅度的风险在以前的框架中还考虑
得不够。而从宏观层面控制金融风险是非常重要的。所以这就向各方面提出了尖锐的挑战,成为现在很
热门的题目,虽然有各种各样的方案和设想,但还远远没有达到成熟。金融风险管理的作用越来越重要,
也是金融发展的核心课题之一。
(五)突发事件问题
突发事件在金融领域中具有不容忽视的影响。1997年东南亚金融危机,还有美国长期资本管理公司基金
事件,均由突发事件所引起,造成了震撼全球的金融危机。基于传统的平稳随机过程的预测理论完全不适
用。现在研究人员用分形理论来解释股票价格如何暴涨与暴跌。混沌和分形理论是本世纪最杰出的数学
成就之一,混沌和分形的目的并不是要准确地预测未来,但确实常常是对市场风险的更加切合实际的描
述。金融系统由于其多因素性、非线性和不确定性而显得尤为复杂。金融突发事件的预警由于涉及多因
素、定量化与报警灵敏度往往比较困难。因此,金融系统的复杂性以及对突发事件的研究是金融经济学
的重要课题。
