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苏宝亮
分析师 SAC 执业编号：S1130516010003
(8610)66216815
subaoliang＠
“双十一”或成行业短期催化剂，长期有望引导价格提升预期
事件
继中通和韵达相继表示从 2018 年 10 月 1 日起启动快递费用调节机制，调整部分地区快递价格后，申通、圆通
同样表示将对全国各网点到达上海地区的快件派送费上调，上调幅度为 元。
评论
涨派费的本质在于缓解高派件比例网点的成本压力，保持终端网络的稳定性；长期有望引导客户价格预期，引
导网点提高终端价格。对比往年，主要有两点变化：①涨价时点有所提前；②从各家公告的信息看，目前仅提
高了派费，是否能传导至消费者端仍需观察。从去年中通对涨价的配套执行措施看，此前涨价主要包括提高中
转费和派送费两方面，而从目前各家的公告情况看，今年各家仅上涨了派件费用，而能否将上涨部分传导至消
费者，则仍旧需要观察。总体而言，上涨派费的核心目的在于缓解高派件比例网点的成本压力，保持终端网络
的稳定性。长期看，我们认为快递行业受运输成本增加、人工成本提升、原材料价格上涨等多种因素影响，涨
价是大势所趋，但仍需竞争格局的改善和消费者心理预期的适应双因素的改善，本次涨价或有望引导客户价格
预期、引导网点提高终端价格。
快递行业在 Q4 季度取得超额收益的概率较高，或源自投资者对 Q4 业务量的高预期和事件驱动的催化剂效
应，而非业绩的显著好转。①涨价不影响业务量和市场份额，但 Q4 单季度盈利能力并不一定出现显著提升。
一般而言，Q4 季度件量占全年占比为 30%-33%，但由于业务高峰往往会带来运力资源紧张和临时性部分成本
的上升，四季度毛利率提升幅度并不明显；② 复盘 2016和 2017 年的 9-11 月行业表现，我们发现：2016 年和
2017 年的 9-10 月份行业平均收益率分别超出沪深 300 指数 和 ，或源于投资者对 Q4 业务量
的高预期和事件驱动的催化剂效应，并完成一次估值切换的行情。此外，需要指出的是，随着电商促销事件的
日常化和 Q4 季度往年的高基数可能带来的增速下滑，亦存在难以带来大幅超越市场预期的可能。
估值具备安全边际，短期催化剂与长期成长空间兼备。此前，受社零增速下滑、社保新规因素的担忧等因素的
担忧，快递公司 8 月股价普遍调整 10%-20%。需求方面，我们认为在收入增速放缓期间，网购所具备成本优势
和价格优势具备更好的消费韧性，产品单价下降（且降幅不断缩窄）而件量保持稳定增长或成为未来一段时间
的行业趋势。社保新规方面，我们认为股价已经反映了社保新规对行业的影响，且国常会表态积极，确保总体
上不增加企业社保负担，未来或进一步出台政策，降低社保费率。目前行业平均滚动市盈率仅为 24 倍，已经跌
至估值低位，短期“双十一”旺季行情有望成为行情催化剂，明年行业有望保持 25%以上增速，且长期市场份
额明显提升、全网运营效率高的快递公司将获得更大发展空间。
投资建议
我们继续看好护城河最深、新业务成果初现、业务量增速加快的顺丰控股，同时推荐具备成本端优势、信息化管
理与自动化设备投入方面走在行业前列的韵达股份。此外，申通快递在完成北京、武汉等城市的转运中心的资产
收购，提升中转质量，提升服务质量，业务量增速持续提升，产能投资提速转化为市场份额回升。
风险提示
电商增速不及预期。作为目前快递行业增长重要推动因素的电商，如果发展进入瓶颈，将导致快递行业无法保
持较高增速；
出现大规模价格战。快递公司所提供服务存在同质性，若发生价格战抢占份额，降低行业盈利水平；
加盟商网点不稳定。若快递公司对于加盟商管理不善，再次出现加盟商网店停止营业、爆仓等情况，将对快递
公司业务运行造成极大伤害。
证券研究报告
2018年 09月 26日
资源与环境研究中心
快递物流行业研究 买入 (维持评级)
行业点评
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内容目录
此次涨派费有望引导客户价格预期、引导网点提高终端价格 ...........................3
超额收益源于投资者对 Q 4 业务量高预期和事件催化......................................4
估值具备安全边际，短期催化剂与长期成长空间兼备 ......................................5
图表目录
图表 1：网购消费季节属性明显 ......................................................................3
图表 2：菜鸟网络双十一件量情况（亿件）.....................................................3
图表 3： 快递行业四季度业务量全年占比约为 30%-33% ................................3
图表 4： 涨派费能否带来传导至消费者端的三种可能......................................4
图表 5： 异地件价格仍在下降通道，但降幅不断缩窄......................................4
图表 6：快递公司四季度毛利率提升幅度并不明显 ..........................................5
图表 7： 相关快递公司估值表.........................................................................5
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此次涨派费有望引导客户价格预期、引导网点提高终端价格
对比往年，有两点变化：①涨价时点有所提前（去年，中通/韵达分别在
10 月 10 日/10 月 11 日宣布提价），或由于“双十一”电商节规模的持续扩
大叠加上海 11 月 5 日-10 日举办的中国国际进口博览会双因素导致。
图表 1：网购消费季节属性明显 图表 2：菜鸟网络双十一件量情况（亿件）
来源：Wind，国金证券研究所 来源：菜鸟官网，国金证券研究所
图表 3： 快递行业四季度业务量全年占比约为 30%-33%
来源：wind，国金证券研究所
②从各家公告的信息看，目前仅提高了派费，是否能传导至消费者端仍需
观察。从去年中通对双十一期间涨价的配套执行措施看，此前中通涨价主
要包括提高中转费和派送费两方面，前者可显著提升快递公司的收入，后
者则意在过滤重物，有利于派件比例超过揽件比例的网点，缓解高派件比
例网点的成本压力，保持终端网络的稳定性。
而从目前各家的公告情况看，仅上涨了派件费用，而能否将上涨部分传导
至消费者，并带来快递公司的收入提升，则仍需观察。我们认为有三种可
能，且出现第一、二种情况的概率较大。
0%
100%
200%
300%
400%
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
菜鸟双十一件量（亿件） YOY
30%
31%
31%
32%
32%
33%
33%
34%
34%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
4季度业务量占比
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图表 4： 涨派费能否带来传导至消费者端的三种可能
来源：国金证券研究所
长期看，我们认为快递行业受运输成本增加、人工成本提升、原材料价格
上涨等多种因素影响，终端涨价是大势所趋，但仍需竞争格局的改善和消
费者心理预期的适应双因素的改善，本次涨价或有望引导客户价格预期、
引导网点提高终端价格。
图表 5： 异地件价格仍在下降通道，但降幅不断缩窄
来源：wind，国金证券研究所
超额收益源于投资者对 Q 4 业务量高预期和事件催化
快递行业在 Q4 季度取得超额收益的概率较高，或源自投资者对 Q4 业务
量的高预期和事件驱动的催化剂效应，而非业绩的显著好转。①涨价不会
影响业务量和市场份额，但 Q4 单季度盈利能力并不一定出现显著提升。
一般而言，Q4 季度件量占全年占比为 30%-33%，但由于业务高峰往往会
带来运力资源紧张和临时性部分成本的上升，四季度毛利率提升幅度并不
明显；② 复盘 2016和 2017 年的 9-11 月行业表现，我们发现：2016 年和
2017 年的 9-10 月份行业平均收益率分别超出沪深 300 指数 和
，或源于投资者对 Q4 业务量的高预期和事件驱动的催化剂效应，
并完成一次估值切换的行情。
此外，需要指出的是，随着电商促销事件的日常化和 Q4 季度往年的高基
数可能带来的增速下滑，亦存在难以带来大幅超越市场预期的可能。
-30%
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异地件价格同比增速 线性 (异地件价格同比增速)
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图表 6：快递公司四季度毛利率提升幅度并不明显
来源：wind，国金证券研究所
估值具备安全边际，短期催化剂与长期成长空间兼备
此前，受社零增速下滑、社保新规因素的担忧等因素的担忧，快递公司 8
月股价普遍调整 10%-20%。需求方面，我们认为在收入增速放缓期间，网
购所具备成本优势和价格优势具备更好的消费韧性，产品单价下降（且降
幅不断缩窄）而件量保持稳定增长或成为未来一段时间的行业趋势。社保
新规方面，我们认为股价已经反映了社保新规对行业的影响，且国常会表
态积极，确保总体上不增加企业社保负担，未来或进一步出台政策，降低
社保费率。
目前行业平均滚动市盈率仅为 24 倍，已经跌至估值低位，短期“双十一”
旺季行情有望成为行情催化剂，明年行业有望保持 25%以上增速，且长期
市场份额明显提升、全网运营效率高的快递公司将获得更大发展空间。
图表 7： 相关快递公司估值表
来源：公司公告，国金证券研究所
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
顺丰 中通 韵达 申通 圆通
Q1 Q2 Q3 Q4
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公司投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
行业投资评级的说明：
买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；
增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；
中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；
减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
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