构建基于EVA法的分段投资报酬激励模型【摘要】本文建立了存在道德风险的风险投资家和风险企业家的分段投资报酬激励模型，以期为风险投资家改进和完善最优报酬激励业绩评价方法提供依据。【关键词】EVA分段投资道德风险报酬激励模型在风险投资的过程中，一般存在着较强的信息非对称性，本成本。为了便于讨论，现将风险投资家和风险企业家的博弈这种信息非对称性来自两个方面：隐藏信息和隐藏行动。隐藏过程作如下描述。信息导致逆向选择，使风险投资家无法甄别风险企业家的能假设有两个风险中性的参与者：风险企业家（EN）和风险力；隐藏行动导致道德风险，使风险投资家无法甄别风险企业投资家（VC）。EN有一个不确定项目，但无资金；VC是资金的家的努力程度和决策质量。为了降低道德风险和投资风险，必提供者，对项目分T阶段投资（由投资双方协定）；契约在有效须对被投资单位进行有效控制，分段投资已成为风险投资家期内不能解除，直到T阶段投资失败，风险投资家退出。第t阶最常用的风险投资策略。如何科学地进行分段投资已成为学段VC的投资额为I，t=1，2，…，T。t术界普遍关注的热点问题之一。假设第t阶段投资有两种结果：成功或失败。如果成功，从迄今为止，很多专家和学者对分段投资问题进行了不同EN的角度来看，其通过努力使风险企业的经济利润增长了程度的研究，但目前利用经济增加值（EVA）法来研究分段投吟EVA；从VC的角度来看，其在风险企业所持的份额增值仔，tt资最优报酬激励问题的成果却并不多见。所谓EVA法是把包预期净收益增加R，则有R越仔原I=渍吟MVA越渍吟EVA衣tttttttt括机会成本在内的所有资本成本都考虑在内，是扣除全部所WACC，其中：R是共同知识，渍是第t阶段EN在风险企业的ttt用资本的机会成本后得到剩余利润的一种企业价值的评估方股权比例。这时VC进行第t+1阶段的投资，依此类推，直到结法。它具有考虑企业经营的全部成本、促使经营者杜绝低效投束。如果投资失败，VC终止第t+1阶段的投资，博弈结束。入、防止虚增利润、统一经营目标等优点。根据委托代理理论，假设EN在第t阶段的努力水平为e（逸0），VC不能观察t如果代理人（风险企业家）每期报酬的增幅不大，相对边际收到，但能观察到风险企业第t阶段投资成功与否的概率p，t益的分配引致有效投资，且相对边际收益分配是引致每期代p（e）是受EN努力程度影响的风险企业成功的概率，满足0臆tt'''pp理人报酬增幅不大的唯一分配原则时，就能使风险企业家在p（e）臆1，（e）跃0，（e）约0。EN的努力成本为C（e）逸0，且ttttttt考虑风险投资家成本、追求EVA增长的同时也能保证风险投C（'e）跃0，C'（'e）跃0。tt资家的利益。而以传统会计指标作为衡量业绩的标准，不仅使假设VC在第t阶段对EN设定一份报酬激励契约（S，F），tt业绩评价有失客观、公正，而且还为风险企业家的机会主义行其中：S（逸0）表示第t阶段投资成功时EN得到的报酬，F（逸tt为提供了条件。因此，本文用EVA这一指标代替传统会计指0）表示投资失败时EN得到的报酬。此契约在订立时就确定标，可以为风险投资家在分段投资中建立客观、合理的支付契并有效至投资结束。所以，EN了解自己获得报酬的情况。如果约，并为其做出有效投资决策提供理论依据。在任意阶段风险企业均运营成功，博弈至T阶段结束，此时有TTT一、报酬激励模型的基本描述蒡（仔-陨）越蒡砸越蒡渍吟EVA衣WACC。tttttt-1t=1t=1t=1风险投资家投资风险企业看重的是它的未来价值，而评假设U是VC从1到T阶段的期望总收益，V为EN从1到Ttt价风险企业投资价值的重要指标是市场增加值，它表明风险阶段的总报酬。在任意t阶段有R+U跃0，即VC只有在第t阶tt+1投资家投入资本的增值部分直接与风险投资家财富的创造相段时的预期投资回报为正时他才会投资。所以又有U跃0，即t关。市场增加值标志着风险企业合理运用稀缺资源的能力，而VC在任意t阶段的未来的期望总收益都不会为负，否则他不任何风险企业的市场增加值事实上又都是通过加总投资者预会投资。测的未来EVA的现值得出的。一般地，市场价值越资本投入垣综合以上分析，得到如下回归方程：当前的资本化价值（EVA/资本成本）垣资本化的预期EVA。U=p（e）（R原S垣U）原［1原p（e）］F（1）tttttt+1ttt市场增加值（MVA）越市场价值原资本投入越未来EVA的现值。V=p（e）（S+V）+［1原p（e）］F-C（e）（2）ttttt+1tttt吟MVA越吟EVA衣WACC，其中：WACC（跃0）是风险企业的资其中：t=1，2，…，T；V=U=0。t+1t+1援财会月刊渊理论冤窑55窑阴
EN和VC双方都使V-N-M效用函数最大化，于是VC选此EN希望尽可能早地得到报酬。这也是VC采取分段投资对EN择契约（S，F），解下列最优问题：进行激励和约束的重要原因。Lerne（r1994）的调查结果显示，ttTt-1生物行业的平均融资轮数为；Gomper（s1995）的实证研MaxU=p（e）（R原S）原［1原p（e）］F+蒡蒹p（e）11111111jjt=2j=1S，Ftt究也显示，每个风险企业平均接受过3轮风险资本。例如，苹果｛p（e）（R原S）原［1原p（e）］F｝电脑公司、联邦快递都是通过3轮分段投资才发展起来的。+U跃0，U跃0，F跃0，S跃0（t=1，2，…，T）（3）通过上面分析可知，风险企业经营失败时的报酬支付与tt+1tttEN选择给定的报酬激励契约（S，F），解下列最优问题：EN的努力水平是负相关的，同时对VC的报酬也有负面影响。ttMaxV=p（e）（S+V）+［1原p（e）］F-C（e）（4）因此，VC在风险企业经营失败时将支付尽可能少的报酬。准ttttt+1ttttet鄢其中：t=1，2，…，T。确地说，对VC经营风险企业失败的惩罚是零报酬，即F=0。EVA这一指标具有前瞻性，在订立模型的契约从t=1阶段此结论与Bergemann和Hege（1998）的“最优报酬激励契约应开始，相关的VC和EN的收入分别为U、V，而t=1阶段的报酬是只有当风险企业经营成功时才可获得报酬”的结论相同。他11隐含了t=2阶段的报酬，t=2阶段的报酬又隐含了t=3阶段的报们认为，只有投资成功时才给EN一定的报酬激励，但对投资酬，依此类推。本质上，这是一个动态博弈过程，VC是典型的失败情况没有讨论。本文得出了失败时的报酬支付为零，从侧Stackeberg领导者，因为他首先决定一份报酬激励契约（S，面说明了只有在投资成功时才给EN一定的报酬激励，否则会tF），随后EN采取相应的行动，这类博弈表明了一种隐藏行动纵容EN道德风险行为的发生。t的道德风险。代理人EN选择自己的行为e，委托人VC无法准VC判断投资是否成功的依据是将来的预期收益R是否tt确观察到代理人EN的行为，但可以通过（S，F）的选择，促使大于零，而风险企业成功的概率p（e）又取决于EN的努力程tttt代理人EN采取最优行动，从而在博弈达到均衡时有利于实现度。R的未来符号可以由吟EVA的正负来判定，进而判断ENtt自己的收益最大化。的努力程度。假设在时间t内EN通过努力可使风险企业的价1二、报酬激励模型的均衡结果分析值增加吟EVA，吟EVA越EVA原EVAtttt-1，其中：t为时间变11111由于VC不能观察到EN的努力水平，所以EN的最优努力量，t在第t阶段从1开始，可取一个月、一季度或一年为时间单1水平既要满足VC的目标函数最大化要求，又必须与自己的目位，直到第t阶段结束。t'p蒡标函数要求相一致，于是对（4）式中的e求导得：鄣V/鄣e=（e）如果在第t阶段，吟EVA越吟EVAt约0，则S=F越0，VCttttt1tttt=11'p（S垣V）原（e）F-C（'e）=0。整理可得VC设计最优报酬激会终止投资；否则，VC会继续投资。EN如果不能使EVA增长，tt+1tttt励契约应满足的条件是：即吟EVA跃0，则证明他的努力不够或能力不足，未来R为正tt'p（e）（S垣V-F）=C（'e）（t=1，2，…，T）（5）的可能性很小。EN的努力程度与吟EVA、U、V正相关。此时ttt+1tttttt（5）式表明VC的最优报酬边际收益等于EN的努力边际VC和EN的利益相一致，所以用EVA的增量作为业绩评价指成本。也就是说，只有在满足此条件时，VC在第t阶段的最优标可以很好地衡量EN的业绩，尤其是EVA考虑了投资的全部报酬激励契约才可激励EN的努力水平达到最大化。此时，EN资本成本，弥补了现行财务评价指标的缺陷，此结论对于VC的最优努力水平为：改进和完善最优报酬激励业绩评价方法具有重要参考价值。鄢'pe（S垣V-F），S垣V-F逸C（'0）/（0）tt+1ttt+1ttt三、结束语鄢（远）e越{t'p0，S垣V-F约C（'0）/（0）tt+1tt本文针对分段投资的道德风险问题，运用委托代理理论（6）式意味着EN在第t阶段的最优努力水平依赖VC设定和激励理论，分析了风险投资家与风险企业家之间的分段投的第t阶段的报酬激励契约和EN对自己在第t+1阶段的预期资博弈过程，给出了风险投资家和风险企业家的期望收益函收益水平。数。用EVA这一指标代替传统会计指标，建立了基于EVA增量在上述最优努力水平下，EN和VC所对应的期望收益应的分段投资报酬激励模型，得出了最优报酬激励契约应满足鄢满足的条件是：当e=e时，对任意（S，F）有：的条件，为风险投资家在分段投资中改进和完善报酬激励契tttt鄢鄢鄣V/鄣S跃鄣V/鄣S（7）约提供了依据。当然，该模型也有不足之处。由于风险投资一e=ee=e1t1t+1j（S垣V-F）j（S垣V-F）jjtt+1ttt+1t鄢鄢其中，般是由多个风险投资家通过联合投资进行的，本文仅讨论一t=1，2，…，T-1；对于任意的j跃t跃1，都有S跃0，S跃jt0，且有鄣U/鄣S跃鄣U/鄣S。个风险投资家和一个风险企业家的博弈情况，对多个风险投2j2t（7）式表示VC未来的报酬带来的边际收益随着时间资家和多个风险企业家的博弈状况未作讨论。递增，而EN未来的报酬带来的边际收益随着时间递减。这是主要参考文献因为VC和EN在第t阶段的边际收益依赖第t阶段之前几个阶1.张维迎.博弈论与信息经济学.上海院上海人民出版社袁段投资的成功率。分段次数越多，VC每次投入的资金以及对2002EN支付的报酬就相应越少，自己得到的收益就越多，这样也2.张汉江袁陈收袁刘洋.风险投资的分段最优激励合同.系越容易掌握项目和EN的信息，其投资风险降低，道德风险也统工程袁2001曰1就大大降低，因此VC对EN的报酬支付次数越多越好；而EN3.刘正林袁徐伟宣.风险资本多阶段投资决策分析.中国管则由于分段投资次数增加，得到的相应期望收益就会减少，因理科学袁2002曰2阴窑56窑财会月刊渊理论冤援
