一级市场：整体环比复苏，地产发行破冰
5 月美元债一级市场呈现弱复苏，全月共发行 亿美元，环比增长 %，同比下滑 %，5 月单月
到期金额有所提升达 亿美元，净融资量为 亿元，仍维持净融资为负的趋势。1-5 月份累计发行
亿美元，相较去年同期下滑 %，累计净融资量为 亿美元，仅为去年同期约 1 成。
图表1： 发行量与偿还量 图表2： 净融资量
发行（亿美元） 到期（亿美元） 月均发行量 月均偿还量
净发行（亿美元）
资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
分评级来看，5 月单月投资级美元债发行量达 亿美元，环比提升 %，同比下降 %，其中主要
由中石化贡献，当月发行 30 亿美元，期限分别是 5Y、10Y 和 30Y，票息在 %。5 月投资级到期量为 40
亿美元，净融资量为 亿美元，仍保持净融资趋势。1-5 月投资级累计发行 亿美元，同比下跌%，
累计净融资量 亿美元，同比下滑 %。高收益和无评级美元债本月发行量合计仅为 27 亿，环比提升
%，到期偿还合计 亿美元，净融资量为 亿美元，连续4 个月呈现净流出状态。
图表3： 发行量与偿还量 图表4： 净融资量
高收益 投资级 无评级
高收益 投资级 无评级
资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
分行业来看，房地产 5 月发行破冰，但融资成本分化，考虑到下半年至明年将是地产美元债偿高峰，预计
更多的房企开始恢复发行海外债；城投境外发行量增加，按照经验下半年通常来说是发债高峰；金融服务行业
发行期限较短，从 4-5 月金融服务行业发行来看，除华泰国际金融外，其他发行人一般以 1 年以内期限为主。
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债券热点跟踪报告
房地产：5 月房地产行业美元债“破冰，时代中国、祥生地产、正荣地产、力高集团和碧桂园分别于 5 月发
行美元债，合计金额达 亿美元，但5 月一级发行仍较去年同期下滑5 成。1-5 月房地产行业累积发行亿美
元，同比下滑 %，净融资量为 亿美元，同比下滑 %。
在经历了 3 月二级市场估值波动之后，当前房企美元债融资成本相较年初呈现上行趋势，但是相较去年同
期有所下移，行业内部呈现分化，龙头房企更有优势。龙头房企碧桂园 5 月发行的 5 年期 亿美元票面利率
为 %，相较今年 1 月发的 7 年期 亿美元的票面提高 个 BP，但相较去年同期限品种有 110BP 下移；
中型房企正荣地产 5 月发行的 年期，2 亿美元的票面利率为 %，相较今年 1 月发的 年期 亿美元
的票面提高 个BP，但相较去年同期限品种也仍有 30-80BP 下移；而小型房企力高集团 5 月发行3 年期
亿美元债的成本达到 13%，相较去年同期大幅 个 BP。
图表5： 房地产行业月度发行量价 图表6： 房地产行业未来到期情况
发行量（亿美元） 到期量（亿美元） 发行票面平均利率
到期量（亿美元）
资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
城投： 5 月城投美元债发金额合计为 亿美元，1-5 月累计发行 亿美元，相较去年同期 亿美元
下滑接近 50%，1-5 月净融资量为 亿美元，相较去年同期净融资量 亿美元大幅萎缩。5 月城投美元债
的平均发行成本进一步下降至 %。
图表7： 城投行业月度发行量价 图表8： 城投行业未来到期情况
发行量（亿美元） 到期量（亿美元） 发行票面平均利率
到期量（亿美元）
资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
金融：工商银行 5 月新发一笔 3 年期 1 亿美元浮动利率品种，发行利率为 %；金融服务 5 月发行
亿美元，均为1 年内短期品种，平均票面利率为 %。
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
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债券热点跟踪报告
图表9： 银行行业月度发行量价 图表10： 非银行业月度发行量价
发行量（亿美元） 发行票面平均利率 发行量（亿美元） 发行票面平均利率
资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
图表11： 5 月美元债一级发行详情
证券 ID 发行日期 发行人 (中文)
期限 票息 发行量
彭博行业分类
发行人评级 发行人评
(年) （ ） （亿美元） (境内) 级 (国际)
BJ188250 Corp 2020/5/6 山东海运国际发展有限公司 运输与物流 - -
BJ139265 Corp 2020/5/6 时代中国控股 房地产 - BB-
BJ355947 Corp 2020/5/8 Huatai International Financi 金融服务 - -
BJ159533 Corp 2020/5/8 Honghe Development Group Co 工业其他 - -
BJ186841 Corp 2020/5/8 Amber Treasure Ventures 有限 娱乐内容 - -
BJ186857 Corp 2020/5/8 水发国际控股(BVI)有限公司 工业其他 - -
BJ402941 Corp 2020/5/12 华住酒店集团有限公司 旅行和住宿 - -
BJ326518 Corp 2020/5/13 中石化海外发展2018 有限公司 勘探及生产 - -
BJ325751 Corp 2020/5/13 中石化海外发展2018 有限公司 勘探及生产 - -
BJ326410 Corp 2020/5/13 中石化海外发展2018 有限公司 勘探及生产 - -
BJ466020 Corp 2020/5/14 中信证券国际金融产品有限公司 金融服务 - -
BJ356516 Corp 2020/5/15 Weimob Investment Ltd 软件及服务 - -
BJ541275 Corp 2020/5/20 祥生控股有限公司 房地产 - -
BJ569742 Corp 2020/5/21 Industrial Investment Overse 金融服务 - -
BJ494890 Corp 2020/5/21 正荣地产 房地产 - B
BJ594591 Corp 2020/5/22 中金金融产品有限公司 金融服务 - -
BJ539223 Corp 2020/5/22 CMB International Global Pro 金融服务 - -
BJ569883 Corp 2020/5/22 中国华融国际控股有限公司 金融服务 - BBB+
BJ569719 Corp 2020/5/25 陕西省西咸新区空港新城开发建 工业其他 - -
BJ635392 Corp 2020/5/26 中国工商银行/迪拜 银行 - -
BJ594614 Corp 2020/5/26 西安航天高技术产业发展有限公 航空航天及国防 - -
BJ632378 Corp 2020/5/27 济宁高新城建投资有限公司 工业其他 AA+ -
BJ593889 Corp 2020/5/27 力高集团 房地 产 - B
BJ593594 Corp 2020/5/27 碧桂园 房地产 AAA BB+
BJ662907 Corp 2020/5/28 寿光市城市建设投资开发有限公 工业其他 AA -
债券热点跟踪报告
证券 ID 发行日期 发行人 (中文)
期限 票息 发行量
彭博行业分类
发行人评级 发行人评
BJ674853 Corp 2020/5/28 天津临港投资控股有限公司
(年)
（ ）
（亿美元）
工业其他
(境内)
AA+
级 (国际)
-
资料来源：bloomberg，
二级市场：美国利率市场平静，信用利差主动收敛
利率债：中美利差维持高位
5 月美债收益率走势平稳，10Y 美国国债收益率在%附近震荡，5 月29 日收 %，1Y 美债收益率在
%附近震荡，5 月 29 日收 %，分别位于历史分位数的 %和 %。中国利率市场在 5 月迎来调整，源于
对货币政策转向的担忧，5 月1Y 短端利率大幅上行约46 个BP，5 月29 日收%，长端在短端传导下，上行 16
个 BP，5 月 29 日收 %，呈现熊平走势。由于我国长端国债收益率上行，5 月 10Y 中美国债利差走阔，5 月
29 日收 个BP，接近历史最高水平。
图表12： 美债收益率 图表13： 中国国债收益率
美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:1年
中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年
资料来源：wind， 资料来源：wind，
图表14： 10Y 中美国债利差
10Y中美利差
资料来源：wind，
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2019-12-30
债券热点跟踪报告
美国企业债：投资级利差震荡下行，高收益延续反弹
美国投资级企业债 5 月上旬调整，投资级利差从 4 月底的 201 个 BP 上升至 5 月 14 日的 217 个 BP，之后
开始逐步下行，截止 5 月 29 日投资级利差收 177 个 BP；高收益债整个 5 月利差维持震荡下行，5 月 29 日高收益
利差收 627 个 BP，相较 4 月底下降了 107 个 BP。指数方面，ishares 安硕 iboxx 投资级公司债 ETF 和 ishares安硕
iboxx 高收益公司债ETF 5 月分别上涨%和%，投资级和高收益ETF 基金规模均保持快速增长。
图表15： 美国投资级与高收益企业利差 图表16： 美国投资级与高收益企业 ETF 指数
美国高收益企业利差 美国投资级企业利差
高收益etf指数 投资级etf指数
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2020/1/1 2020/2/1 2020/3/1 2020/4/1 2020/5/1 2020/6/1
资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
图表17： 美国投资级 ETF 基金规模 图表18： 美国高收益 ETF 基金规模
ishares安硕iboxx投资级公司债etf总资产（百万美元）
55000
50000
45000
40000
35000
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ishares安硕iboxx高收益公司债etf总资产（百万美元）
26000
24000
22000
20000
18000
16000
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资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
中资美元债：利差主动收敛动力强
5 月中资美元债投资级持续反弹，5 月指数上涨 %，信用利差从 4 月底的 253BP 收敛至 5 月 29 日的 232BP，
下降约22 个 BP，在美国国债收益率保持稳定的背景下，利差收敛主导收益率下行，当前投资级的收益率达%，
已经接近 2 月底的市场水平，但由于无风险利率下降更多，当前投资级信用利差历史来看仍属高位，历史均值 在
150BP，信用利差仍有主动收缩的空间。
中资美元债高收益进入5 月之后反弹力度比投资级强，指数5 月上涨%，信用利差从 4 月底的1002BP
收敛至 5 月 29 日的 927BP，下降约 75 个 BP，当前高收益的收益率达 %。高收益的信用利差历史均值在 550-600
个BP，目前来看地产销售基本面稳中向好，信用利差中风险溢价有所收敛，我们判断利差仍有修复动力。
25000 12000
2020/4/30
2020/3/31
2020/2/29
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2019/12/31
2019/11/30
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2019/8/31
2019/7/31
2019/6/30
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2019/3/31
2019/2/28
2019/1/30
债券热点跟踪报告
图表19： 中资美元债投资级指数 图表20： 中资美元债高收益指数
中资美元债投资级指数
190
185
中资美元债高收益指数
255
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225
220
215
210
资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
图表21： 中资美元债投资级到期收益率 图表22： 中资美元债投资级利差
中资美元债投资级收益率
5
中资美元债投资级利差
3
2
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资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
图表23： 中资美元债高收益到期收益率 图表24： 中资美元债高收益利差
中资美元债高收益收益率
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中资美元债高收益利差
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资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，
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170
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债券热点跟踪报告
5 月高收益板块房地产行业继续反弹，截止 5 月 29 日高收益房地产板块收益率达 %，相较 4 月底 %
下降了 个 BP；机械制造在宽信用和复工复产推进下，信用利差有所收敛；石油与天然气服务与设备 5 月收
益率出现异动大幅上行，油价持续下跌对行业基本面影响较大。
5 月投资级板块各行业收益率小幅下行，其中房地产和机械制造下行幅度最大，达 40-50 个BP；公用事业、
金融服务和银行板块 5 月投资级收益率下行幅度最小，为 15-20 个BP。
图表25： 分板块、分评级收益率变动情况
高收益 2020/05/29 2020/04/30 变动 BP Min( 3M ) Max( 3M ) Avg( 3M )
房地产
金融服务
石油与天然气服务与设备 23,
机械制造
投资级
房地产
金融服务
银行
勘探及生产
机械制造
公用事业
资料来源：bloomberg，
地产个券方面，龙头房企高收益类型中国恒大收益率下降幅度最大，5 月继续下降 250 个 BP，但收益率仍
维持在 %的高位，碧桂园和世茂房地产 5 月收益率也继续下行，至 %左右，新城和绿地收益率同样下降
100 个 BP，回落至 -7%，融创本月收益率下行幅度低于行业整体；投资级万科、保利、龙湖、华润收益率小幅
下行20-30 个BP，维持在 2-3%之间。
中型房企5 月收益率多数大幅下降，其中阳光城、金科股份、蓝光发展、荣盛发展下行幅度超过 200 个BP，收
益率分别为 %、%、%和 %。富力评级下调，本月收益率未跟随行业下行，目前富力地产、中
南建设、佳兆业、荣盛发展收益率仍维持在 10%以上。旭辉和金地收益率在 %附近，华夏幸福、融信中国、正荣
地产、奥园集团收益率在 %之间，合景泰富、中骏、时代、宝龙地产收益在 %。
整体来看 5 月房企收益率普遍震荡下行，收益率逐渐回归正常水平。当前高收益类型中财务结构较为稳健
的房企收益率距离年初水平仅高出 50-100 个 BP，投资级在无风险利率下降 100-120 个 BP 背景下，收益率相较年
初已经下降约 30-50 个 BP。我们认为未来行业基本面呈现弱复苏情况下，利差收敛将在个券层面上分化，主要
关注主体销售去化情况。
图表26： 1-2 年内到期房地产个券收益率变动情况
发行金额 本月变动 上月变
代码 到期 彭博综合 2020/5/29 2020/5/22 2020/5/15 2020/5/8 2020/4/30
（亿美元） （BP） 动（BP）
碧桂园 COGARD 2022/4/25 NR
中国恒大 EVERRE 2022/4/11 B
万科地产 VNKRLE 2023/4/18 BBB
发行金额 本月变动 上月变
代码 到期 彭博综合 2020/5/29 2020/5/22 2020/5/15 2020/5/8 2020/4/30
（亿美元） （BP） 动（BP）
融创中国 SUNAC 2022/2/15 B+ 8
保利发展 POLYRE 2023/2/5 BBB- 5
中海地产 CHIOLI 2022/11/15 BBB+ 7
绿地控股 GRNLGR 2021/9/26 NR
新城控股 FTLNHD 2022/3/20 BB 2
龙湖集团 LNGFOR 2022/7/13 NR
华润置地 CRHZCH 2024/2/27 BBB+ 7
世茂房地产 SHIMAO 2022/7/3 BB+ 10
阳光城 SUNSHI 2022/3/18 NR 3
金地集团 GEMDAL 2022/6/14 NR
旭辉集团 CIFIHG 2022/1/23 BB-
中南置地 JIAZHO 2022/6/18 B- 5
金科集团 JINKE 2021/6/20 B 3
中国金茂 CHJMAO 2022/3/3 BBB- 5
富力地产 GZRFPR 2022/1/13 NR
华夏幸福 CHFOTN 2021/7/31 NR
正荣集团 ZHPRHK 2022/3/8 B-
融信集团 RONXIN 2022/3/1 NR 5
远洋集团 SINOCE 2021/7/31 BBB- 7
绿城中国 GRNCH 2020/11/10 #N/A N/A 6
奥园集团 CAPG 2022/1/23 B+ 5
蓝光发展（ LGUANG 2021/4/25 NR
龙光集团 LOGPH 2022/1/3 BB-
荣盛发展 RISSUN 2022/4/24 B+ 5
佳兆业 KAISAG 2022/6/30 NR
雅居乐 AGILE 2021/7/18 BB- 6
建业地产 CENCHI 2021/11/8 B+ 4
合景泰富 KWGPRO 2021/8/9 NR
华发股份 ZHHFGR 2021/9/7 NR 5
泰禾集团 THHTGP 2021/1/17 CCC+ #N/A N/A #N/A N/A #N/A
首创置业 BEICAP 2021/3/26 BBB- 5 #N/A
中骏集团 CHINSC 2021/4/17 B 6
时代中国 TPHL 2022/2/21 B+ 5
禹洲集团 YUZHOU 2021/5/11 B+
宝龙地产 PWRLNG 2021/9/15 B 2
新湖中宝 XINHUZ 2021/12/20 CCC+ #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A
瑞安房地产 SHUION 2021/11/28 #N/A 5
资料来源：bloomberg，
全球概况：疫情拐点渐显，大类资产普遍收涨
宏观环境
截止 5 月 31 日，全球累计新冠确诊病例超过 600 万人，美国累计确诊新冠约 180 万人，死亡接近 10 万人，目
前来看欧洲和美国新增人数已经出现拐点迹象，但全球多国分阶段解除封锁，继续扩大复工复产范围，疫情二
次爆发的可能性犹在。
5 月美国 Markit 制造业 PMI 初值为 ，高于市场预期的 ，服务业 PMI 初值为 ，高于预期值 ，随着
封锁措施的解除，美国经济滑落的速度似乎已在 4 月份见顶，预计未来几个月经济活动降幅或将进一步收窄。
但是近期美国爆发的游行，给本就弱复苏的经济形势蒙上阴影，5 月密歇根大学消费信心指数、预期指数和现
状指数反弹不及预期，分别收在 、 和 。就业市场表现也持续萎靡，4 月美国新增非农就业减少
2050 万人，非农就业总人数大幅下降，5 月16 日当周持续领取失业金人数达到 2105 万人高位。
图表27： 全球新冠确诊及新增人数 图表28： 美欧新冠新增确诊人数
全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:累计值 日 全球
(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:当日新增 日
德国新增 英国新增 意大利新增 法国新增 美国新增
18,000 40,000
7,000,000 140,000 16,000 35,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
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14,000 30,000
12,000 25,000
10,000
20,000
8,000
6,000
15,000
4,000 10,000
2,000 5,000
0 0 0 0
资料来源：wind， 资料来源：wind，
图表29： 美国 PMI 图表30： 美国消费信心指数
美国:Markit制造业PMI:季调 美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调
美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:密歇根大学消费者预期指数
美国:密歇根大学消费者现状指数
资料来源：wind， 资料来源：wind，
2020-05-28
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图表31： 美国非农就业人数（千人） 图表32： 美国持续领取失业金人数
非农就业总人数 劳动力人口 新增非农就业
170,000
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155,000 -5,000
150,000
145,000 -10,000
140,000
135,000
130,000
-15,000
125,000
美国:持续领取失业金人数:季调
30,000,000
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
120,000 -20,000
资料来源：wind， 资料来源：wind，
大类资产与流动性观察
在全球各国央行支持下，当前流动性恢复至疫情爆发之前，TED spread 自3 月27 日达到 高点后，该
值至 5 月 28 日已经回落至 20BP。随着欧美疫情新增人数已经出现拐点，复工复产逐步推进，金融市场恐慌
情绪修复，恐慌指数VIX 也从 3 月16 日高点 回落至5 月29 日的。
图表33： Ted spread 图表34： VIX 恐慌指数
美国:LIBOR3个月-国债3个月收益率 美国:标准普尔500波动率指数(VIX)
资料来源：wind， 资料来源：wind，
自今年3 月23 日全球股市收近期低点以来，各国主要股指均走出一波反弹行情，进入 5 月之后，欧美股指
持续反弹，日经 225 指数 5 月表现最好，当月涨幅达到 %，标普 500 和纳斯达克指数 5 月分别上涨 %和
%。距离 3 月 23 日低点已经反弹了 %和 %。中国香港则由于政治等原因，遭到外资抛售，5月单
月收跌%。
5 月油价在供需平衡中逐渐反弹，ICE 布油和 WTI 原油 5 月当月分别上涨 %和 %。一方面，美欧等
国家和地区都开始了逐步重启经济的进程，德国、西班牙、希腊等国宣布将于近日放开出入境旅行限制，另一
方面，石油输出国组织（欧佩克）与伙伴国从 5 月 1 日开始实施规模达 970 万桶/日的减产协议，对于市场供需恢
复平衡起到关键作用。
黄金方面，由于全球市场地缘政治风险仍然较大，市场不确定性使得避险情绪高涨，继续支撑黄金价格在
5 月维持震荡上升趋势，5 月29 日伦敦黄金收 美元/盎司，单月小幅上涨%。
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债券热点跟踪报告
图表35： 美国股指 图表36： 全球股指 5 月涨幅
纳斯达克指数 标普500
%
单月涨幅
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资料来源：wind， 资料来源：wind，
图表37： 石油价格 图表38： 黄金白银价格
ICE布油 ICE WTI原油 伦敦金现 伦敦银现
资料来源：wind， 资料来源：wind，
汇率方面，5 月美元指数震荡下行，但是人民币相对美元仍处于贬值趋势，美元兑人民币突破 关口，在
5 月 28 日达到 的高位。我们认为原因在于尽管 1-4 月人民币对美元明显贬值，但是由于对其他主要货币多数
处于升值状态，人民币实际汇率指数实际上仍在上升，出现“明贬实升”的状况，因此，5 月的贬值更多是对其
他货币升值过快的一次风险释放，有利于对于非美国地区的出口竞争力。
后续人民币升值的动力来自于中国基本面的修复，一方面源于中国疫情控制得当，在全球经济体中率先复
苏确定性更强，另一方面，其他经济体大规模的财政货币刺激，未来加剧全球范围内的流动性泛滥，而中国是
主要经济体中少数几个财政货币政策处于正常状态的国家，在市场恐慌、流动性危机缓解后，人民币的吸引力
有望进一步增强。
贬值驱动因素在于海外疫情重创消费市场，对于我国出口或将带来一定挑战。今年一季度经常账户逆差297
亿美元，其中货物贸易顺差 264 亿美元，服务贸易逆差 470 亿美元。由于经常项目提供主要的人民币需求，如
果持续恶化或者逆差，会为人民币带来贬值压力。
沪 创
深 业
板
指
恒
生
指
数
日
经
韩
国
综
合
指
数
澳
洲
标
普
英
国
富
时
法 德
国 国
D
A
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C
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225
3002020-05-29
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2018-05-29
2017-11-29
2017-05-29
债券热点跟踪报告
图表39： 美元指数 图表40： 美元兑人民币
美元指数
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美元兑人民币(CFETS)
2019-04-30 2019-07-31 2019-10-31 2020-01-31 2020-04-30
资料来源：wind， 资料来源：wind，
图表41： 人民币对美元走势与实际汇率出现分化 图表42： 人民币对美元贬值，但对其他主要货币多数升值
% 1-4月人民币对主要货币涨幅
13
2
13
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美元 欧元 日元 英镑 澳元 加元 瑞郎 新元
资料来源： ， 资料来源： ，
图表43： 经常项目大幅恶化甚至逆差时，人民币汇率也容易面临贬值压力
亿美元
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800
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经常项目差额 货物和服务差额 美元兑人民币(右,逆序)
(400)
15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12
20-03 20-06
资料来源： ，
人民币实际有效汇率指数
美元兑人民币(右,逆序)
