上市公司市场价值与内在价值的比较
沈越火
(广西众益会计师事务所有限公司)
国际资产评估标准委员会(TIAVSC)对市场价值的定义是，“在评估基准日由心甘情愿
的买方和心甘情愿的卖方在对手交易中经过理性的、谨慎的、非强迫的讨价还价后评定的资
产交换价值。上市公司的内在价值是指未来股票现金流量在基准日的折现值。两者既有区
别，又有联系。
一、价值类型不同
上市公司的市场价值是在基准日可实现的交易价值，是交易的货币量的表现。上市公司
的内在价值的价值类型是持续经营价值，指在持续经营前提下，企业未来收益在基准日的折
现值，它与是否交易可能无关。
二、流通性
上市公司的市场价值是考虑了资产的流动性的影响后可实现的货币量。上市公司的内在
价值没有考虑资产的流动性影响。
卜联翻’l：．．．．．．．．．．．．．．．·：．—；．．．一
第二篇 企业价值评估‰
三、股权结构的影响
上市公司的内在价值与股权的结构无关，不存在控股权的溢价、少数股权的折价因素。
如果上市公司存在非流通股，其市场价值必须考虑非流通股控股权的溢价、少数股权的折价
因素对其市场价值的影响。
四、下面以X上市公司在2005年6月30日所表现的市场价值和内在价值。
说明市场价值与内在价值的内涵
(一)市场价值形成过程
1．X上市公司股本结构。
表1
股 东 持股数(股) 所占比例(％) 股权性质 非流通股股权大小排次
A 35616000 24．62 非流通法人股 l
B 26746176 18．49 非流通法人股 2
C 16243264 11．23 非流通法人股 3
D 2802560 1．93 非流通法人股 4
流通A股 63264000 43．73 流通A股
合 计 144672000 100
2．评估方法。
x上市公司存在非流通股和流通股，所以，全部股东权益的市场价值=非流通股的市场
价值+流通股的市场价值。
评估方法采用市场法。<企业价值评估指导意见>第三十条指出，“企业价值评估中的市
场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益
性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。但三十一条却指出，“注册资产评估师应
当确信所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与被评估企业属于同
一行业，或受相同经济因素的影响”。
关于可比性问题，(美)AswathDamodaran的<投资估价>一书有这样的论述：“找出相
似的和可比的公司常常构成了一种挑战，而且我们时常不得不接受在这个或那个方面与所估
价公司存在着差异的各种公司。当出现这种情况时，我们必须直接或者间接地控制各公司在
增长、风险和现金流等尺度上存在的各种差异。在操作过程中，控制这些变量的方式可以是
简单的(运用行业平均值)，也可以是复杂的(确定和控制各相关变量的多变量回归模型)”。
险麴
"∥2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
3．非流通股价值。
(1)收集成交案例及整理数据。收集了法人股投资网(MgrC,q,V．e—farengu．corn)公布的
2004年8月至2005年6月公告的22宗法人股转让案例，并对可能影响股权价值的上年每股
净资产、流通比、上年每股收益、前三年平均每股收益、股权转让股数、转让股权比例、股
权排次七个经济因素进行分析，并分别计算其折价率(成交价与股权转让协议签订前三天流
通股的平均收盘价)；案例资料如下表2所示。
表2
序 股票
名称
涨幅
上年净 流通 上年每股 前三年平均
总股数
股权
股权
折价 前三天平
成交价 资产 比值 收益 每股收益 比例 室 协议日期 均收盘价
号 代码 ％ (万股) 排次
(元／股) ％ (元／股) (元／股) ％ ％ (元／股)
1 600069银鸽投资 1．238 1．56 1．26 39．18 0．12 0．08 3685．529．92 2 46_852005．06．273．33
2 600828成商集团 1．58l2．845 1．8 25．15 0．052 0 13356．9565．75 l 82．70 2005．06．103．“
3 印0636三爱富 1．58l 3．59 2．27 44．10 0．385 0．318 3923．52816．16 2 49．31 2005．06．017．28
4 600383金地集团 0．9526．55 6．88 51．35 0．666 0．597 35加 9．57 2 84．84 2005．05．197．72
5 600077国能集团 1．065 2．46 2．31 36．700．0296 —0．136 1加O 11．04 2 71．72 2005．05．093．43
6 600678四川金顶 1．639 2．06 1．25741．26 0．06 0．083 4883．38320．99 2 72“ 200504．20 2．84
7 600590泰豪科技 l 2．11 2．11 30．06 0．28 0．253 1 870．339．37 3 37．61 2005．04．2l5．6l
8 600066字通客车 1．029 6 5．83 68．55 0．7 0．8 1 790．758．73 2 62．18 2005．04．089．65
9 600887伊利股份 1．0375．352 5．16 65．87 0．61 0．617 5印5．7514．33 l 41．20 2005．04．0612．99
10600740陕西焦化 1．085 4．87 449 41．66 0．97 0．557 5338．1 26．32 2 40．25 2005．02．2012．1
11 600158中体产业 1．24l 3．7 2．982229．98O．0594 0．057 3820 15．06 3 49．66 2004．09．157．45
12600557康缘药业 0．7032．77423．94443．57 0．4 0．327 1 082．266．93 5 24．40 2004．12．2111．37
13600275武昌鱼 0．9751．712 1．75628．62 0．002 0．107 12547．9428．19 2 58．43 2004．12．212．93
14600729重庆百货 1．586 3．6 2．27 25 0．35 0．323 3502 17．17 2 56．43 2004．12．096．38
15600739辽宁成大 0．1930．751 3．9 45．92 0．13 0．276 8429．18416．91 2 20．30 2004．12．183．7
16600566洪城股份 0．4832．“ 4．37 41．39 0．07 0．123 1 060 9．97 3 36．51 2004．12．065．78
17600印5轻工机械 1．4251．91251．342“．42 0．034 0．035 1 071．985．10 4 28．50 2004．11．126．71
18600396金山股份 O．90l 3．206 3．56 34．62 O．38 0．27 5502．924．00 2 55．09 2004．11．叭5．82
19600133东湖高新 1．1672．871 2．46 30．190．1577 O．162 8152 29．58 1 45．94 2004．10．166．25
20600372昌河股份 l 3．2 3．2 26．83 0．12 0．18 3155．3627．70 2 55．94 2004．10．145．72
21600157鲁润股份 2．025 3．5 1．72837．29 0．065 0．07 1 725 10．12 3 62．28 2004．09．285．62
22 600365通葡萄酒 1．038 3．79 3．65 42．860．0355 0．05 4070．429．07 l 80．13 2004．08．304．73
(2)通过回归分析，其计算机输出模型为：
第二篇 企业价值评估～
表3 SUMMARYoUTPUT
回归统计
MultipleR 0．670166
RSquare O．449123
AdjustedRSquare 0．173684
标准误差 0．16595
观测值 22
方差分析
Df SS MS F SignificanceF
回归分析 7 O．3143351O．044905 1．630574 0．206456
残 差 14 0．38555140．027539
总 计 21 0．6998865
Coefficients标准误差 t Stat P—valueLower95％ Upper95％ 下限95．0％上限95．O％
InterceptO．7054610．266062．651512O．018973O．1348191．2761030．1348191．276103266
XVariablel 0．022266O．04059350．54852l0．591975一O．06480．109331—0．0648O．109330“9
XVariable2 O．0005010．0046750．1071390．916199一O．009530．010528一O．009530．010527819
XVaffable3 一O．125430．3760194—0．33358O．743642—0．931910．68105 一O．931910．68104965l
XVailable4 一O．086680．5257864一O．164850．871417—1．214381．041023一1．214381．0410228．46
XVailable5 —3．2E一052．185E一05—1．458290．166828—7．9E一051．5E一05—7．9E—051．5E一05
XVariable6 0．8457990．58646831．44219O．171245—0．412052．103648一O．412052．103647914
XVariable7 一O．09848O．0519282—1．896530．078716一O．209860．012891一O．209860．012891296
折价率=0．7055+0．0223(上年每股净资产)+0．0005(流通比)一0．1254(上年每股
收益)+0．0867(前三年平均每股收益)一3．2E一05(转让股份数)+0．8458(股权比例)
一0．0985(股权排次)；
分析这模型，存在多重共线性，经过回归搜索与检验，最终确定最佳的折价率模型为：
表4 SUMMARYOUTPUT
回归统计
MultipleR 0．530993
RSquare 0．281954
AdjustedRSquare 0．246052
标准误差 0．158517
观测值 22
∥2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
方差分析
Df SS MS F SignificanceF
回归分析 1 0．19733580．197336 7．853368 0．010999
残 差 20 0．50255070．025128
总 计 21 0．6998865
Coefficients标准误差 t Stat P—valueLower95％ Upper95％ 下限95．0％上限95．0％
Intercept0．7505470．0861258．7146263．03E一080．5708930．9302 0．5708930．930200449
XVariablel —O．099670．0355669—2．802390．010999—0．17386—0．02548—0．17386—0．025480906
模型的总体性显著，t检验也通过，所以，折价率=0．7505—0．0997[股权排次]。模型
反映折价率与股权的排次成反方向变化，股权排名越往后，其成交价与转让协议签订前三天
平均收盘价的偏离程度越大，切合实际情况。
利用上面折价率模型，计算股权排次的折价率如下表：
表5
股权排次 折价率
1 65．08％
2 55．11％
3 45．14％
4 35．17％
x公司基准日前三天的平均收盘价为3．21元／股，非流通股市场价值=基准日前三天平
均每股收盘价×折价率×股数，得出A、B、C、D股权价值如下表：
表6
股东 股权排次 折价率 基准日前三天股票平均收盘价 每股市价 股数 总市值(元)
A 1 65．08％ 2．089 35616000 74401824
B 2 55．11％ 1．769 26746176 47313985
3．21元／股
C 3 45．14％ 1．449 16243264 23536490
D 4 35．17％ 1．129 2802560 3164090
所以X公司非流通股总市价
=74401824+47313985+23536490+3164090
=148416389(元)
4．流通股市场价值。
第二篇 企业价值评估‰
x公司2005年6月30日股票收盘价为3．09元，所以
流通股市场价值=基准日收盘价x流通总股数
=3．09×63264000
=195485760(元)
5．X上市公司全部股东权益的市场价值为。
148416389+195485760=343902149(元)
(二)内在价值的形成过程
1．评估方法采用收益法。
收益额取股权资本自由现金流量，折现率选用股权资本成本。计算公式：
§ Rt R⋯ 1
P2缶丽+T×丽
预期收益在t年以前有变化(含t年)；收益年无限；r大于0
其中：p——全部股东权益价值
R。——在未来经营期间第t年的股权自由现金流量
r——折现率
i——本金化率
t——为收益计算年，取2005年6月30日t=0。
2．对X公司1999年以来的财务资料进行分析，并调整了非正常因素，整理成如下数
据。
表7 金额单位：万元人民币
年 度 账面股东权益 账面净利润 调整后净利润 调整后股东权益
1999 25466．54 17“．06 1495．56 25218．04
2000 27596．71 1793．77 1 475．30 27278．24
200l 26578．8 1 769．87 1 361．68 26170．6l
2002 26405．27 960．28 556．15 26001．14
2003 15754．07 —10651．5 —464．77 25940．83
2004 16322．72 568．65 1554．68 17308．75
合计 138124．11 —3814．90 5978．60 147917．61
表8 金额单位：万元人民币
年 度 净利润 净投资支出 追加营运资本 发行净债务 股权自由现金流
1999 1495．56 —882．28 258．63 —1071．8 l047．41
2000 1475．30 1860．08 2479．04 3170 306．18
2001 1361．68 —1235．86 —2523．16 —2330 2790．70
"硝a2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
续表
年度 净利润 净投资支出 追加营运资本 发行净债务 股权自由现金流
2002 556．15 —48．54 523．88 476．8 557．61
2003 —464．77 3290．14 9503．42 10400 —2858．33
2004 1554．68 —1513．01 2404．54 300 963．15
合计 5978．60 1470．53 12646．35 10945．00 2806．72
平 均 996．43 245．09 2107．73 1824．17 467．79
3．计算X公司的增长率。
(1)根据表8，再投资率=(1一股权自由现金流量合计／净利润合计)×100％
=(1—2806．72／5978．60)×100％
=53．05％
(2)根据表7，平均权益资本报酬率
：∑(调整后净利润／调整后股东权益)÷n×100％
i=l
=[1495．56／25218．04+1475．30／27278．24+1361．68／26170．61+556．15／26001．14
—464．77／25940．83+1554．68／17308．75]／6×100％
=4．31％
(3)权益资本增长率=再投资率×权益资本报酬率
=53．05％×4．31％
=2．29％
4．预测未来股权资本自由现金流量。
根据表8，债务比=平均净债务／(平均净投资支出+平均净营运资本)×100％
=1824．17／(245．09+2107．73)×100％
=77．53％
假设净利润、资本支出和股权资本的增长率同步，增长比例为2．29％，净债务的增加
保持前六年的平均水平，债务与资本支出的比例为77．53％。以2004年为基础，假设2011
年以及以后能保持2010年的发展水平，2005年至2010年股权自由现金流量预测结果如下：
表9 金额单位：万元人民币
年度 净利润 净投资支出 营运资本 发行净债务 股权自由现金流量
2005 1590．24 —1547．62 2459．55 707．02 1385．33
2006 1626．62 —1583．02 2515．82 723．20 1417．02
200r7 1663．83 —1619．23 2573．37 739．74 1449．43
2008 1701．89 —1656．” 2632．24 756．67 1482．59
2009 1740．82 —1694．16 2692．46 773．98 1516．5
2010 1780．64 —1732．92 2754．05 791．68 l551．19
第二篇 企业价值评估％
x公司2005年6月30日实现的上半年净利润为392．31万元，根据其现金流量表计算，
2005年上半年股权资本自由现金流量为一1084．06万元，所以2005年6月30日到2005年12
月31日的股权资本自由现金流为1385．33+1084．06=2469．39万元。股权自由现金流的预
测数据列表如下：
表10 金额单位：万元人民币
年 度 2005．06～12 2006 2007 2008 2009 2010
股权自由现金流 2469．39 1417．02 1 449．43 1482．59 1516．5 1551．19
2011年的股权自由先进流量为1551．19×(1+2．29％)=1586．7l(万元)
5．折现率和本金化率的测算。
折现率取权益资本报酬率，通过资本资产定价模型求取，表达式为：
折现率=安全利率+贝塔系数X风险报酬率+企业特有风险率
(1)安全利率的确定。2005年发行的第三期记账式5年期国债，上市日期为2005年5
月10日，票面利率为3．3％，按年付息，实际利率与票面利率相同，不需要换成复利，所
以，安全利率为3．3％。
(2)贝塔系数(风险系数)的确定。
①对x公司从1999年起到现在的股票收益变动情况与股票市场收益率的变动情况进行
统计分析，历史杠杆性贝塔系数等于股票收益率与股票市场收益率回归方程的斜率，形成过
程如下：
所以，历史性贝塔系数为0．9459
②非杠杆性贝塔系数。非杠杆贝塔系数是指消除了资本结构影响的贝塔系数，与杠杆性
贝塔系数的关系为p。=13L／[1+(1一t)xD／E]，
其中，B。等于非杠杆性贝塔系数，艮等于杠杆性贝塔系数，t等于所得税税率15％，
D／E等于负债与权益之比。
1999年到2005年x公司的资本结构如下：
卜；。21皇一
妒2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
表11 平均负债与平均权益比率 金额单位：万元人民币
年度 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005．06．30
负债 31345．1332536．71533752．10535484．84537579．3940112．24540619．88
权益 26067．7527041．0825965．12 25947．13 21079．6716038．39517421．13
比率 1．2024 1．2032 1．2999 1．3676 1．7827 2．5010 2．3316
平均 1．5595
1999年到2004年的负债与权益资本比率的平均数为1．5595，
所以，口。=0．9459／[1+(1—15％)×1．5595]=0．4067；
③杠杆性贝塔系数。由于x公司经营的扩展，评估基准日负债与股东权益的比例的增
大，风险也在增大，所以，结合评估基准日的债务和权益资本的比例，考虑资本结构的变化
对贝塔系数的影响，评估基准日的杠杆性贝塔系数为：
BL=0．4067×l1+(1—15％)×2．3316J=1．2；
(3)风险报酬率的确定。根据<资产评估操作规范>的要求，参照国际资产评估的通行
做法，风险报酬率一般取3％～5％，结合公司的风险情况，风险报酬率取5％。
(4)折现率的确定。根据以上分析，考虑企业2005年经营决策的调整，企业特有风险
取1％，所以，折现率=3．3％+1．2×5％+l％=10．3％
(5)本金化率为折现率减权益资本增长率，为10．3％一2．29％=8．01％。
6．股东全部权益的内在价值。
股东全部权益价值P=2469．39／(1+10．3％)o·5+1417．02／(1+10．3％)15+1449．43／
(1+10．3％2．5+1482．59／(1+10．3％3．5+1516．5／(1+10．3％)4·5+1551．19／(1+
10．3％5．5+1586．71／8．01％×1／(1+10．3％)5·5
=19190．81(万元)
五、市场价值与内在价值的差异分析
(一)x公司股东全部权益的市场价值为3．44亿元，而用收益法评估的股东全部权益的
内在价值为1．92亿元，相差1．52亿元。是市场把x公司的股票高估了还是收益法的运用有
问题?或者内在价值与市场价值没有必然的联系?还是还有其他的不确定因素没有考虑?
(二)但从x公司的股票交易历史行情来看，近年来比较平稳，没有大起大落的现象；
(三)重新检查收益法的运用过程，从会计报表非正常因素的调整、收益的预测、折现
率、本金化率的测算、评估假设条件和公式的运用上，没有不符合收益法运用的规定。
六、运用期权定价模型估算股权价值
(一)现在讨论是否存在期权价值
第二篇 企业价值评估懈
在收益法的运用当中，往往假设未来能保持某一收益或以某一发展速度发展，这样的假
设是很牵强的，显然不一定符合企业的未来发展情况。企业的未来收益一般是波动的，企业
未来的价值也应该是波动的。
在大多数的上市公司中，股权资本具备两个特征。一个是股权投资者运转着公司，而且
可以在任何时刻选择清理其资产，偿付其他索取权的持有者。第二个特征是，股权投资者的
负债额仅仅局限于他们在公司中的股权投资数。所以，清理性期权和有限负债的结合使得股
权资本具备了买方期权的特征。有关股权资本属于买方期权的观点，只有在它具备有限负债
时才成立。
(--)上述x公司，资产账面价值为61250万元，具有面值10000万元、利率4．6％、
期限7年到期的债券，其他负债31750万元、加权平均资金成本7％，预计7年后公司价值
的可能性为：
表12
可能值(万元) 预计发生的概率
60000 O．1
80000 0．15
100000 0．2
120000 0．25
140000 0．2
150000 0．1
(三)债券7年还本付息总额(执行价格)=10000X(1+4．6％)7=13097．55(万元)
(四)其他债务7年还本付息总额=31750X(1+5．8％)7=44530．52(万元)
(五)7年后在此概率分布情况下除去其他债务31750万元的公司价值
表13
概 率 公司价值(万元)
O．1 15469．48
0．15 35469．48
O．2 55469．48
0．25 75469．48
O．2 95469．48
O．1 105469．48
7年后公司价值的期望值 66469．48
(六)公司价值的现值=66469．48／(1+7％)7=44291．42(万元)
∥2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
(七)公司价值的标准差S
厂1————————一
S-^／∑(xi一又)Pi÷正
Y i=1
其中，xi-某概率下公司的价值，x=公司价值的期望值，Pi=公司价值的概率，t=债
券的期限
公司价值与公司现值之比取对数后，再计算其标准差，经计算，公司价值的标准差=
21．18％，d】=2．8666，d2=2．3062
N(d1)=0．9979，N(d2)=0．9895
(八)公司股东全部权益价值
公司股东全部权益的内在价值=公司价值的现值×N(d，)一执行价格×EXP(一无风
险利率×债券期限)N(d2)=44291．42×0．9979—13097．55×EXP(3．3％×7)×0．9895=
33911．52万元(3．39亿元)。
七、分析比较
通过对X公司市场价值和内在价值的分析，上市公司的市场价值随着股票价格的变化
而变化，是市场定价的结果。而内在价值则由公司的预期现金流量的大小及其分布情况、到
期债务价值来决定。公司预期现金流量的大小及其分布情况、公司债务的融资行为，取决于
公司管理当局的经营决策，所以，上市公司的内在价值是公司经营管理预期的价值表现。从
这一含义出发，内在价值是凝固在公司的人类劳动的预期，在经济学上属于价值的概念，而
市场价值是市场调节的结果，属于价格的概念。市场价值围绕内在价值上下波动。
参考文献
[1](美)AswathDamodaran，(加)林谦译：《投资估价(下)>，清华大学出版社(第二
版)，2004年版。
[2]2000年度注册会计师全国统一考试指定辅助教材<财务成本管理>，东北财经大学
出版社，2003年版。
