证券公司停牌股票估值研究
【摘要】自 2015年 6月份以来，A股市场出现大幅动荡，最终出现了大面积股票停牌，停牌高
峰时 1447家上市公司停牌，占到当时全部 2777家上市公司的 52%，其中约 20%的停牌股票停牌时间超
过 60个交易日，很多上市公司更是长期停牌超过半年，这些停牌股票的估值问题成了各证券公司普遍
面临的难题。因此，本文通过对股票停复牌的监管规则、停牌股票估值的影响、国内外金融同业对停牌
股票估值的管理及方法的研究，提出了证券公司停牌股票估值方法和管理的完善措施。停牌股票估值对
证券公司影响较大，影响证券公司财务报表，融资类业务债权安全、绩效评估、风险管理等管理手段及
部分资产管理产品的申购赎回的公平性，目前国内外主流的估值方法有指数收益法、可比公司法、市场
价格模型法以及估值模型法等，我们建议从提高估值合理性角度，应该采取细化停牌股票估值方法、制
定合理估值指数体系，制订内部估值流程以规避操作风险等手段和措施。
【关键词】证券公司;停牌股票;估值
自 2015年 6月份以来，A股市场出现大幅动荡，最终出现了大面积股票停牌，停牌高峰时 1447
家上市公司停牌，占到当时全部 2777家上市公司的 52%，其中约 20%的停牌股票停牌时间超过 60个交
易日，很多上市公司更是长期停牌超过半年，这些停牌股票的估值问题成了各证券公司普遍面临的难
题。停牌股票估值对证券公司影响较大，影响证券公司财务报表、融资业务的债权安全，绩效评估、风
险管理等管理手段及部分资产管理产品的申购赎回的公平性，解决这些停牌股票的估值问题对证券公司
意义重大。本文基于停牌股票数据分析、估值方法体系理论，结合国内外金融同业对停牌股票估值的实
践经验，提出了细化停牌股票估值方法、制定合理估值指数体系，证制订内部估值流程以规避操作风险
等建议。
一、证券公司停牌股票的估值管理现状及其影响
（一）证券公司停牌股票的估值管理现状。证券公司中，停牌股票估值主要影响证券公司股票
自营和资产管理业务。目前证券行业对于自营业务的一般性做法是：对于短期停牌，估值取股票停牌前
的价格，对于中长期停牌，使用指数收益法进行估值，部分证券公司对于重大负面信息停牌或超过 3个
月的长期停牌采取一事一议的原因确定估值。对于资产管理业务，遵循相关监管制度合理进行估值。在
指数收益法中，行业指数的选取上国内金融机构一般选择中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指
数。中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数（以下简称 AMAC指数)依据《上市公司行业分类指
引》（2012年修订）中的门类划分，编制 16个门类指数（不包括制造业）；依据制造业门类下的大类
划分，编制 27个大类指数，共有 43条行业分类指数。AMAC指数在样本调整上分为定期调整和临时调
整两种，定期调整是每半年一次，剔除 ST股，剔除成交金额在全市场排在后 5%的股票。临时调整包括
新股上市第 11个交易日被临时调入，对停牌、复牌的股票进行临时调入调出。（二）停牌股票估值对
证券公司的影响。停牌股票估值对证券公司意义重大，一旦发生估值职责不清晰或者估值方法不当，将
造成重大影响。1.停牌股票估值影响证券公司财务报表。停牌股票作为证券公司重要资产，其公允价值
会反映资产负债表中，其盈亏情况会反映在利润表中，一旦发生估值方法失当或估值职责不清晰导致错
误估值，财务报表数据将会失真，会给公司股东、经营管理层和员工传递错误信息，造成严重后果。2.
停牌股票估值影响证券公司融资类业务的债权安全。近年来，以证券为担保品的融资类业务蓬勃发展，
是证券行业越来越重要的业务类型。融资类业务的债权保障主要依赖于担保证券，担保证券停牌特别是
大规模停牌，将使担保证券暂时丧失流动性，给融资类业务的债权安全带来极大的隐患。同时，对融资
类客户所持停牌股票的估值还影响着平仓、限制客户交易等控制措施。3.停牌股票估值影响证券公司风
险管理工作。面对复杂的市场环境和内外部的经营压力，证券公司的风险管理能力显得至关重要，是金
融机构的核心竞争力，而从风险类型来划分，一般包含市场风险、信用风险、操作风险。股票类资产价
格变化属于市场风险，监控和限额是市场风险管理的有效手段。限额是指给投资组合设置各种额度控
制，较常见的有 VAR值限额，止损限额等，限额控制的基础是组合盈亏，停牌股票的估值直接影响组合
盈亏结果，会导致限额控制不准确或失效。4.停牌股票估值影响证券公司组合绩效评估工作。证券公司
投资组合绩效评价是从事后对证资投资组合的效果进行比较客观公正的评价，从而为投资者提供投资参
考，为公司激励机制提供依据，对证券公司具有重大意义。投资绩效评价测量的基础是测量投资组合的
获利能力，而一旦投资组合中的停牌股票估值不准确，会造成公司对投资经理的激励行为的不准确，同
时会影响投资者对发行的资产管理产品的错误判断，对证券公司造成重大影响。5.停牌股票估值影响证
券公司资产管理产品的申购赎回的公平性。具有资产管理资格的证券公司会发行资产管理产品，部分产
品可以申购赎回，不强制持有到期，而申购赎回的基础是产品净值计算。当资产管理组合中的股票出现
停牌时，市场呈现单边大幅上涨或下跌的行情时，会导致产品净值偏离较大，影响产品申购和赎回的公
平性，从而助推知情投资者的套利和提前赎回行为。
二、国内外金融同业对停牌股票的估值方法及管理模式
国内外金融同业对停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，现从估值方法和管理模式两
方面进行分析。（一）估值管理方法。因为停牌股票的估值非常重要，国内外众多金融机构、监管机构
纷纷研究各种估值方法，一般有指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法等。1.指数收
益法。指数收益法是指参考两交易所的行业指数对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间行业指数的涨
跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指参考两交易所
的可比公司的平均收益率对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间可比公司的平均涨跌幅视为停牌股的
涨跌幅来确定当前公允价值。3.可比公司指标法。可比公司指标法是指在无法准确判断股票 2017年第
08期下旬刊（总第 670期）时代金融 ，2017（）价值的基础
上，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来
来估算股票价值，比如 P/E(市盈率，价格/利润)、P/S法(价格/销售额)。4.市场价格模型法。市场价
格模型方法的原理是利用历史上股票价格和市场指数的相关性，根据指数的变动近似推断出股票价格的
变动。5.采用估值模型进行估值。一是现金流折现法，现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能
力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票估值。该估值模型所依据的参数确
定涉及的主观判断较高，因此不同公司的结果可能差异较大，因此不倾向于单独使用，可做辅助参考
用。二是市盈率法。市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为
反之，每股价格=市盈率×每股收益。如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间
接地由此公式估计出股票价格。该估值模型与市场实际情况结合较为紧密，结果较有说服力，所用参数
涉及主观判断程度较少，有利于达成一致意见。（二）估值管理模式。1.国内金融市场对停牌股票估值
的管理模式。在我国证券市场，因为涉及到净值计算，最关注停牌股票估值问题的是各类基金公司和资
产管理公司，这两类公司对停牌股票估值普遍采用指数收益法估值。2.国际金融市场对停牌股票估值的
管理模式。在国际市场上，一般来说对于停牌股票估值并无监管要求。以香港市场为例，香港证监会只
是要求证券公司计算其 FRR（财政资源比率时）时，只可以计入停牌不超过六个月的股票作为流动性资
产。所以香港证券行业一般把六个月作为时间界线，停牌不超过六个月继续使用停牌时价格作为估值参
考，停牌六个月后按股票停牌原因做出估值，该估值一般是业务部门、估值师和财务部根据个股情况选
择一个适当的估值方法达成一致意见并报经管理层同意，符合国际会计准则即可，而其所选择的估值方
法与国内所选择的估值方法也大致相同。
三、停牌股票估值遇到的问题
通过上面的数据分析发现，停牌股票并不是个别存在，而是大量出现的现象，而停牌股票的估
值对证券公司有重大影响，估值的准确性至关重要。通过对过去几年，特别是 2015年这种压力情景的
分析，发现停牌股票估值存在一些问题。（一）指数收益率无法反映停牌个股基本面的变化。2015年
内，停牌时间超过 60天的比例超过 25%，这部分股票复牌后的稳定股价与指数收益估值法相比，偏差
程度普遍超过 25%。造成长时间停牌的原因主要是重大资产重组，因重大资产重组停牌的平均停牌天数
将近三个月，重大资产重组停牌的比例超过 25%。一般影响停牌股票估值的来源有 Alpha和 Beta两
种，指数收益法主要考虑 Beta对停牌股票估值的影响，而因资产重组、重大违规等原因造成的长期停
牌，个股基本面在停牌期间可能发生重大变化，指数收益法无法反映此类基本面的变化，需主要考虑
Alpha对停牌股票估值的影响。（二）现有 AMAC行业指数设置不合理。从统计的观点看，统计的样本
数量至关重要。若某行业覆盖范围过大，成分股数量过多，会无法体现细分行业的特点。若某行业覆盖
范围过小，或者由于该行业上市公司稀缺，成分股数量过小，行业指数收益率会受少量个股基本面因素
影响过大。现有的 43条 A-MAC行业指数成分股数量分布明显不均，AMAC电子指数由 194只成分股，
AMAC社会指数仅有 3只成分股。（三）因成分股大面积停牌，指数收益率本身被扭曲。通过上面数据
分析发现，停牌并不是个别现象，而是呈现大面积出现的形态。2015年年内，平均每交易日超过 13%的
股票停牌，2015年 7月 9日，高达 52%左右的股票停牌，成分股的大面积停牌，指数收益率本身被扭曲
的很厉害，无法真实反应市场情况。
四、证券公司停牌股票估值管理的完善建议
通过上述国际国内金融同业的现状了解及分析，从制度完善、流程完善和估值方法多角度对停
牌股票的估值问题提出建议。（一）证券公司细化停牌股票估值方法。现在证券公司普遍采用指数估值
法，证券公司可考虑细化另外几种主要估值方法，停牌时间越短，行业指数调整的方法效果越好，停牌
时间越大，行业指数调整的方法效果越差。造成长时间停牌的主要原因是重大资产重组，对待重大资产
重组的估值方法要灵活谨慎，建议可采取如下估值方法：1.重大负面消息或停牌超过三个月的股票。一
是对于因重大负面消息、停牌超过三个月的股票，且对证券公司产生重大影响的，由证券公司风险管理
部牵头，组成联合工作小组一事一议确定估值方法，并报公司估值专业委员会审议通过。二是对于停牌
超过三个月的股票，但对证券公司未产生重大影响的，股票估值按可比公司指标法调整。2.三个月内的
停牌股票估值。一是对于停牌不超过十个工作日的股票，股票估值按行业指数调整；二是对于停牌超过
十个工作日、未构成重大资产重组或无法确定停牌事项的股票，股票估值按行业指数调整；三是对于停
牌超过十个工作日且构成重大资产重组的股票，股票估值按可比公司指标法调整。（二）证券公司制订
合理估值指数体系。现在普遍采用的 AMAC指数体系存在分布不均的问题，建议证券公司可基于 AMAC指
数体系调整优化，制订合理估值指数体系，使其每个行业指数样本数量不会太少也不会太多，同时对成
分股数量过少的行业指数考虑停止计算。
参考文献
[1]刘忠.A股市场停牌现状和估值问题综述[J].2015(11).
[2]《证券及期货（财政资源）规则》咨询文件，香港证券及期货事务监察委员会.
[3]IllustrativeexamplestoaccompanyIFRS13FairValueMeasurementUnquotedequityinstrumen
tswithinthescopeofIFRS9FinancialInstruments，IFRS.
[4]李晓宇.上市公司重大资产重组中发行股份购买资产定价监管机制的研究[J].2015(1).
[5]秦玲玲.上市公司重大资产重组中资产定价研究[J].中央民族大学，2011.
[6]马文艳.企业价值评估方法比较及实证研究[J].山东大学，2013.
[7]钱.浅析停牌股票的估值与基金价值关系―――兼论不同估值方法的优劣[J].新会计，2016.
[8]王 Z.长期停牌股票公允价值的确定―――由基金市场“停牌门”事件引起的思考[J].财会
通讯，2010.
[9]中证协将建立突发事件停牌股票估值应急机制[J].中国总会计师，2011.
作者:田敏 单位:北京大学经济学院
