解析中国国际投资头寸表
内容 提要： 中国 对外资产的 83％都由包括人民银行在内的 金融 机构经营管理，投资
时的外汇风险大多集中于金融系统。对外负债所形成的外汇储备占外汇储备总额的 65％，
外汇储备经营管理的安全性显得尤其重要。虽然近几年外汇储备迅速扩大，但美国国债所
占的比例一直都是 40％左右。随着对欧元等货币的投资增大，回报率有所下降。2002年
以前的对外净资产都是负值。这与中国常年的经常收支盈余完全不能匹配。其原因是，在
净误差与遗漏项目下的中国资本的流出大于经常收支项目下的资金流入。中国对国际资金
的管理难以达到预期效果。2005年对外净资产大约 2800亿美元，这既小于香港的 4500亿
美元，也不到日本的五分之一。所以，虽然中国的外汇储备已成为世界第一，但这既不能
证明中国的家当有多大，更不能表明人民币就应该升值。同样，用日本的经验来证明人民
币大幅升值会给中国带来长期通货紧缩的 理论 也缺乏根据
关键词：对外净资产 外汇储备人民币升值
根据国家外汇管理局所公布的数据， 2005年中国的对外资产达到了 12，182亿美元
，负债为 9，307亿美元，净资产为 2．875亿美元。以下就对所公布的中国国际投资头寸
表作一些简析。
一、中国的对外资产
在 2005年的中国对外资产中，外汇储备为 8，257亿美元，占到了资产总额的 67．8
％。包括对外贸易信贷、对外贷款、海外存款在内的其他投资为 2．113亿美元，占资产
总额的 17．3％。购买外国的国债、金融债券所形成的对外债务投资为 1．167亿美元，占
资产总额的 9．6％。对外直接投资为 645亿美元，占资产总额的 5．3％。主要由于外汇
储备比去年增加了 33．5％，对外资产也比去年增加了 2，928亿美元。
由于中国政府一直不允许对外股本投资，所以在对外资产中没有股本投资。为了减轻
人民币升值的压力，中国政府于 2006年 4月开始允许商业银行、保险公司、证券公司等
筹集国内的资金到海外进行证券投资。截止 2006年 9月 18日，国家外汇管理局批准了 8
家单位进行这种投资，所批准投资购汇额度合计达到 103亿美元。另外，2006年 6月国家
外汇管理局废除了对外直接投资所需的购汇审查。所以，预计 2006年以后对外证券投资
和对外直接投资都会有较大幅度的增长。
二、对外资产的经营
由于人民币的升值，外汇储备等对外资产的经营管理成了热门话题。中国没有公布这
方面的数据，所以只能从其他的资料来进行推测。
根据人民银行公布的数据，人民银行 2005年的对外资产为 63，339亿元(用 2005年
末的汇率换算折合 7．849亿美元)，而人民银行以外的金融机构所拥有的对外资产为 18，
015亿元(折合 2，232亿美元)。由此推算，在中国的对外资产中人民银行占到 64．4％，
人民银行以外的金融机构占 18．3％，余下的应该大都是中国 企业 的对外投资以及对外
贸易信贷等所形成的对外资产，占有 173％。因此可以说，中国对外资产的经营管理有两
个特征，一是属于政府部门的人民银行所占的比例很高．二是包括人民银行在内的金融机
构的比例过高。即，中国对外资产经营的汇率风险大都集中在金融机构。这在国外是很少
见的。
以日本为例，2004年日本的对外资产中，政府部门所占的比率是 26．2％，银行部门
是 23．4％，企业和个人占到了 50．4％。
在中国的对外资产中，各种货币所占的比率一直都是个迷。由于政府对此不会作任何
说明，所以最终也只能是猜测。
首先来看外汇储备。外汇储备由人民银行经营管理。人民银行的资产负债表显示，人
民银行 2005年末所持有的外汇是 62．140亿元，折合 7，700亿美元。而中国 2005年所
持有的美国国债是 3，109亿美元。如果中国所持有的美国国债都是人民银行的外汇储备
经营的部分，那么，中国的外汇储备中美元所占的比率就大约为 40％。历年来看这种比率
都在 40％上下波动．近年有下降趋势。另外根据中国金融机构 研究 者的测算，外汇储备
中欧元所占的比率大约为 50％，余下的 10％大概是日元、港元及其他货币的外汇资产。
值得注意的是，美元所占的比率在慢慢下降的同时，根据国家外汇管理局和人民银行公开
的数据所测算出的外汇储备经营的收益率也有所下降。因此可以说，在美元的利率高于其
他货币利率的市场价格条件下，人民银行在经营外汇储备方面采取了以人民币升值为前提
、暂时牺牲一定的眼前收益、避免对美元过分投资的经营策略。
那么，除人民银行以外的金融机构的对外资产的各种货币比率又是怎样的状况呢？根
据各银行年报所提供的数据，中国银行、建设银行、工商银行、 交通 银行的 2005年的
外币投资合计为 1，686亿美元。如果把这些投资视为这 4家银行的对外资产，那么在以
上所述的人民银行以外的金融机构的对外资产中所占的比率就达到了 75．5％。所以，这
4家银行的对外资产的各种货币比率基本上可以反映整个金融机构的实际情况。而这 4家
银行的比率是：美元 67．8％，美元以外 32．2％。这与人民银行的外汇储备经营策略相
比，追求眼前较高收益率的倾向显而易见。另外，通过持有对外资产最多的中国银行的数
据大体可以了解到金融机构的对外资产在币种上的详细分布：美元 60．8％，港元 20 9％
，欧元 5．4％．日元 4 2％，英镑 0．8％．其他 7．9％。
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三、对外负债和对外净资产
在 2005年的对外负债中、来华直接投资为 6，102亿美元，占整个对外负债的 65．6
％。其他投资为 2．439亿美元，占 26 2％。证券投资为 766亿美元，占 8 2％。对外负
债主要由于来华直接投资和其他投资的扩大而增加。
中国论文联盟 编辑。
在 2005年的对外净资产中，证券投资为 401亿美元，而直接投资和其他投资分别为
－5，457亿美元和－326亿美元。如果不包括人民银行所经营管理的外汇储备资产，那么
金融 机构和 企业 的对外净资产会达到－5，382亿美元。这意味着，外来资金和外汇大
量地流入 中国 的金融机构和企业，对外负债逐渐扩大。而人民银行为了保持人民币汇率
的稳定，不得不购入这些外汇。其结果就是作为外汇储备的人民银行的对外资产不断扩大
。由此可以 计算 出，在 2005年的外汇储备中，有 65．2％都是由资本项目下的国际资金
流入所形成的。既然一半以上的外汇储备都是资本项目下的国际资金流入所造成的，那么
，随着人民币汇率的变动，这些国际资金的流出也大有可能，届时造成的外汇储备不足，
引发与亚洲金融危机时泰国、韩国类似危机的可能性也不能排除。因此，政府在对待人民
币升值 问题 上的谨慎态度是可以理解的。
当把外汇储备算入时，2005年的中国对外净资产为 2．875亿美元。不过，值得注意
的是，2002年以前对外净资产都是负值。回顾国际收支中经常项目的走势可以发现，中国
在 80年代时而发生赤字，而到了 90年代，除了 1993年发生过赤字，其他都是盈余。既
然中国的经常项目下收支长期都是盈余，那么 2002年前的对外净资产都是赤字这一现象
就变得难以理解了。通过计算可以明白，从国际收支平衡表被公布以来的 1982年到 2001
年间，经常项目下的盈余合计为 1，400亿美元。可是在同一时期内，净误差与遗漏项目
下的负值合计也高达 1，425亿美元。所以可以推断，2002年以前对外净资产的负值是由
1981年以前的经常项目下的赤字累积、净误差与遗漏项目下的负值这两个因素所造成的。
虽然我们可以解释说，净误差与遗漏的出现是正常的，但考虑到其长期的负值并且其
规模大于经常项目下盈余这样的状况，很少有人会相信这种解释的合理性。合理的解释应
该是：国内的资金通过各种渠道长期大规模地外流。所以，即使经常收支是盈余，对外净
资产也会变为负值。由此也可以推断，虽然资本项目下的资金移动是被管制着的，但非真
实交易背景下的资金移动从来没有被管住过。而这无疑增加了以上所说的由于人民币汇率
变动带来的国际资金流出所会造成的外汇储备不足的可能性。
另外，把中国的对外净资产作一个国际比较的话，我们可以看到 2004年的中国对外
净资产是 1，203亿美元，排在日本、瑞士、香港、德国、法国之后，位于世界第六位。
2005年的数据尚未出齐。根据 2006年 9月为止的数据，日本 15，318亿美元，香港 4，
491亿美元，瑞士 3，634亿美元，法国 1，934亿美元，中国已经超过了法国。不过，应
该注意的是，由于中国的外汇储备超越日本成为世界第一，很多人都觉得中国的家当很大
了，但用对外净资产来衡量，中国还不到日本的五分之一。如果考虑到这点家当是近 3年
才挣起来的，并且主要靠的是净出口，而这净出口之中还不知道有多少应该是资本项目下
的国际资金流入，这如同把借来的钱存在银行中所形成的财产一样，有些部分根本就不是
我们自己的财产等等情况，我们就会发现我们的家当并不大。就这么一点家当，如果还嫌
多，由此提出 应用 人民币升值来减缓其家当的积累，这样的看法至少在 2006年的现在
是没有道理的。
四、结论
人民币是否应该升值的争论已经告一断落。在 2006年上半年国际收支数据的背景下
，人民币在 2006年 9月加快了升值速度。然而，随着以后人民币升值速度的放缓，或者
大幅度地反弹，这种争论还会重新燃起。就中国对外净资产的规模来看，人民币的大幅度
升值是没有依据的。同样，通过中国对外资产的 分析 也可以知道，人民币升值会对中国
经济 造成危机的 理论 也是没有依据的。
现在国内最为看好的理论就是罗纳德·麦金农所主张的人民币升值会带来中国长期通
缩的理论。这个理论是以日本的经验得来的，即，由于日本企业持有大量的对外资产，而
日元汇率的市场化所带来日元升值使得持有外汇的风险性增大。在这种情况下，兑换日元
的需求增大．日元的货币供应量增大，结果就造成了利率不断下降。这个理论虽然在中国
得到了大家的肯首，但在日本却并没有多少人认同。日本国内比较趋同的意见是：初期的
金融政策和财政政策的实施在时机上的错位导致了 90年代日本经济的衰退。
假设罗纳德·麦金农所主张的理论成立，并且在中国也适用，那么，至少应该有两个
条件。
第一个条件是中国也持有相当规模的对外资产，至少不会低于日本太多，并且相对货
币供应量有较大的比率。日本的 1年存款利率下降到 4％以下的起始点是 1992年。这时日
本的对外资产为 20．352亿美元，是现在中国的 1．7倍，净资产为 5，149亿美元，是现
在中国的 1．8倍。而 1992年日本对外资产对货币供应量的比率是 50．4％，而现在中国
是 32．9％。所以说，罗纳德’麦金农的理论要在中国奏效的话，至少也还得等上几年，
直到中国的对外资产急剧扩大之后。而由于对外资产对货币供应量的比率大大低于日本，
即使因对外资产大量回流对利率等造成 影响 ，其冲击力也远远小于日本 90年代的状况
。
第二个条件是中国的对外资产经营主体与日本大体相似。在 1992年的日本对外资产
中，政府部门所占的比率是 9．6％。而中国现在的对外资产中，人民银行和国有银行占据
了大半的对外资产。当中国政府需要这些金融机构持有美元而不兑换人民币时，这些部门
必须执行这一方针。在这种前提下，即使中国的对外资产规模巨大、人民币不断升值的情
况发生，中国的对外资产大规模回流的可能性也很小，由此也难以发生货币供应过多、利
率下降的状况。
综合以上所述，在 2006年对外经济的现状下，因人民币升值而造成对中国经济的影
响是非常有限的。人民币升值给中国经济带来不安稳的唯一因素应该是国际资金的流动。
以现存的制度和管理力度控制不住这些资金的移动。这样一来就存在着以下的可能性：在
人民币变动的条件下，这些资金通过非真实交易的方式，比如在贸易项目下、在净误差与
遗漏项目下大量的流入，尔后大量撤走。 转贴于中国论文联盟
