中华创业投资协会前言中国创业投资和私募股权投资（“VC/PE”）行业的发展不过二十年左右的时间，而中国本土机构投资者的出现和发展，不过是近十年的事情。特别是中国法律规定允许设立有限合伙制企业，中国才出现了真正意义上承担有限责任的有限合伙人（“LP”）。自2007年以来，随着国内政策环境和资本市场的逐渐完善，人民币基金蓬勃发展，逐渐成为中国风险投资和股权投资行业发展的生力军。各种不同类型市场主体纷纷加入LP的队伍，形成了具有中国特色的LP群体。本土LP群体的健康成长，对于人民币基金及中国VC/PE行业的发展至关重要。虽然人民币基金发展迅速，但总体来说规模相对较小，成熟的、合格的LP凤毛麟角，已经成为制约人民币基金发展的瓶颈。而只有本土LP群体不断发展壮大，更多的机构投资者不断加入，才能促进人民币基金和中国VC/PE行业的可持续健康发展。中国本土LP正处于“量变”的初级阶段，虽然资金供应量在不断增长，但其绝大部分仍由企业、政府引导基金、高净值个人等主体提供，高质量的机构投资者依然十分匮乏。2010年8月保险公司被正式允许成为LP群体中的重要一员，预示着中国LP群体发展“量变”的范围和程度不断继续加深。为了进一步了解中国本土LP群体的发展现状和发展趋势，中华创业投资协会（“CVCA”）自2010年初开始，陆续调研走访了具有代表性的各种类型LP和普通合伙人（“GP”），并对各种类型的LP和他们参与的人民币基金情况进行了一定的梳理和跟踪。在此基础之上，协会完成了这本关于本土LP的研究报告——《2010年中国本土LP发展报告》。本报告的撰写目的是通过对中国本土LP发展现状和趋势的研究，了解和分析现有和潜在中国LP的特点及当前发展中存在的主要议题。我们希望能够为GP募集和管理人民币基金和LP投资人民币基金提供有价值的帮助和支持；同时本报告也有针对性地提出了促进本土LP发展的政策建议，为政府公共政策的制定以及行业监管提供有价值的参考。在此特别感谢此次报告的研究合作伙伴协会的会员单位德勤会计师事务所和美迈斯律师事务所的大力支持与合作；同时对给予本报告大力支持的各位业界同仁表示感谢！中华创业投资协会理事长中信资本首席执行官2010年10月3
中华创业投资协会随着私募股权投资产业这些年来在中国的迅猛蓬勃发展，对于中国本土有限合伙人（LP）的需求也日益迫切。一方面受相关法律法规的限制，另一方面也因国内机构投资者的发展时间尚短，国内合格的有限合伙人在结构和规模上和国外VC/PE行业相比仍有较大差距。现阶段，本土LP的组成结构仍然比较零散。相较于美元基金中以机构投资者（包括养老基金、大学捐赠和慈善基金、金融机构、企业年金等）占主流地位，本土的LP则是以企业和高净值个人为LP中的主力，这样的组成结构，使得人民基金的募集和运营较美元基金存在更多不确定性的因素，受到经济景气的影响更深。从长远来看，行业的发展及中国经济的强势发展必然会为本土LP带来深远的影响。在今后一段时期，国内新的LP群体势必会随着政策及法规的松绑不断涌现，同时国内现有LP群体也将逐步走向成熟，成为VC/PE行业的重要参与者。对现有和潜在LP的规范和投资教育对于培育优质成熟的LP来说具有重要的意义。德勤很荣幸参与此次报告的研究工作，希望这份报告能为业内人士提供有价值的参考。人民币私募股权基金的崛起已是不争的事实，其未来的发展趋势似乎也已经确立。在2006年至2009年期间，人民币基金的募集金额增加了七倍，在2009年甚至首次超越了投资于中国的美元基金的募集金额。同样，人民币基金已经开始主导中国的交易运作，并在过去的18个月中从境外基金夺走了巨大的交易份额。许多主要海外私募机构均已宣布其已进入境内基金募集市场，或是与中国的地方政府缔结了联盟协议。迄今为止，人们对于人民币基金的关注和分析大多集中于基金发起人层面。然而，投资于这些基金的有限合伙人以及他们代表的训练有素的投资者群体的崛起情况又如何呢？除全国社会保障基金外，还有哪些机构已经成为或是即将成为有限合伙人中的佼佼者？这些投资者的构成和经历会对普通合伙人的基金募集产生怎样的影响？“境内的有限合伙人喜欢充当普通合伙人”这一说法符合事实吗？中国的保险公司将如何行使其刚刚获得的权限来将2,000亿人民币资金配置到替代性资产领域？政府引导基金作为活跃并且日益壮大的有限合伙人基础将怎样继续发挥作用？有哪些其他类别的金融性机构可能成为有限合伙人？大量的个人财富资源又将以怎样的方式配置到这些基金之中？所有这些经验在基金募集层面甚至是基金运作层面为成功的境内基金带来了怎样的启示？在这一关键的时刻，美迈斯律师事务所非常欣喜地看到，CVCA已经认识到对人民币基金的有限合伙人进行大量深入研究调查的必要性，并在此向市场提供了这份内容详实的《中国本土LP发展报告2010》。我们相信，该报告将成为整个行业的宝贵资源。美迈斯对能够参与这一有价值的项目感到骄傲！4
中华创业投资协会目录1本土LP发展综述10本土LP群体解析公共养老基金10金融机构13政府引导基金16人民币基金的基金20企业22高净值个人25慈善/大学捐赠基金 2729潜在本土LP展望地方社保基金29商业银行29企业年金基金3030促进本土LP发展建议5
中华创业投资协会本土LP发展综述本土LP定义中国VC/PE行业的发展不过二十年左右的时间，而中国本土机构投资者的出现和发展，不过是近十年的事情。特别是中国法律规定允许设立有限合伙制企业，中国才出现了真正意义上承担有限责任的有限合伙人（“LP”）。虽然有限合伙制VC/PE基金由于其制度优势，正在获得更多基金管理人和投资者的青睐，但由于国家优惠政策导向以及历史发展等因素，公司制VC/PE基金还占有重要的一席之地。因此，本报告中的“本土LP”泛指各种类型VC/PE基金的投资者，包括但不限于有限合伙制VC/PE基金的投资者。本土LP构成CVCA统计的382家本土LP的构成特点十分明显，尚处于“散户”的时代，机构投资者屈指可数，高净值个人数量众多，民企和国企成为中坚力量，构成了具有中国特色的本土LP群体。图表1 CVCA统计的LP构成分布图（按数量）养老基金，大学/捐赠基金，政府引导基金，1，%3，%18，%金融机构，26，%人民币FOF，2，%企业，332，%资料来源：CVCA根据公开资料整理除了少数获得社保基金投资的人民币基金（包括天津鼎晖股权投资一期基金、弘毅投资产业一期基金、IDG和谐成长投资基金）外，企业和高净值个人在人民币基金中占据比较大的份额，这是人民币基金与海外基金LP构成的最大不同。在美元基金中，机构投资者（包括养老基金、大学捐赠和慈善基金、金融机构、企业年金、FOF）占据主流地位，而企业LP处于次要地位。从凯雷、黑石公布的基金LP构成可以充分说明这一点。截至2009年底，凯雷管理的67只基金在全球72个国家有1,300多个LP，其中机构投资者投资合计达82%；截至2009年9月30日，黑石在全球45个国家有1,150个LP，其中机构投资者投资合计达%。1
中华创业投资协会图表2 凯雷管理基金LP构成分布图（按投资金额）大学捐赠和慈善基金，企业，4%3%企业年金，8%公共养老基金，37%高净值个人，15%金融机构，33%资料来源：凯雷年报图表3 黑石管理基金LP构成分布图（按投资金额）基金的基金，其他，%%大学基金会和捐赠基金，%公共养老基金，黑石及其员工，%%高净值个人/家族/办公室，%国家主权基金，%金融机构，企业年金，%%资料来源：黑石年报 由于全国社保基金仅投资了少数几支人民币基金，企业（包括民企和国企）成为人民币基金LP的中流砥柱，而数量众多的高净值个人在本土团队管理的人民币基金中占据重要地位。一般来说，相比机构投资者，企业或者高净值个人对资金的流动性需求较高，出资能力和意愿更容易受到经济波动影响，这使得人民币基金的募集和运营比美元基金存在更多不确定性的因素。2
中华创业投资协会图表4 国内某支人民币基金的LP构成分布图（按投资金额）大学基金，基金管理公司，%%个人，%公共养老基金，%企业，%资料来源：CVCA根据公开资料整理图表5 国内某支美元基金的LP构成分布图（按投资金额）机构/养老金，14%其他，FOF，16%46%捐赠基金/家族企业， 24%资料来源：CVCA根据公开资料整理3
中华创业投资协会本土LP地域分布 CVCA统计的382家LP分布在全国28各省、直辖市和自治区。其中江苏、浙江、北京、上海、深圳是LP的聚集区域，占全体LP数量的70%。江苏、浙江、深圳的LP以民企为主，北京的LP以央企和地方国企为主，天津、上海、重庆的LP以地方国企为主，其他省市的LP以政府引导基金和地方国企为主。总体来看，LP主要发布在东部沿海发达地区和VC/PE产业发达的城市。图表6 CVCA统计的LP机构地域分布图江苏75浙江72北京57上海45深圳18广东11江西11天津9安徽8湖南7福建6湖北6四川5海南5陕西5山东5重庆5河南4甘肃3吉林3青海2辽宁2黑龙江1山西1内蒙古1河北1广西1020406080资料来源：CVCA根据公开资料整理4
中华创业投资协会本土LP群体解析公共养老基金· 全国社会保障基金 全国社保基金是业界公认的高质量、合格的机构LP。全国社保基金理事会按照国际通行的市场化原则设计基金组合和甄选基金管理团队，为中国LP的发展树立了榜样，并将对中国潜在的机构LP起到积极的示范效应。在政策允许的范围内全国社保基金拥有700多亿可以投资VC/PE基金。截至2010年6月，全国社保基金参与设立6家VC/PE基金，承诺出资超过80亿元人民币，仅占全国社保基金总量的1%多一点，还有大量的资金有待配置。 应该说在目前环境下，全国社保基金配置VC/PE基金存在着一定的挑战。在政策上，只能投资国家发展改革委批准的产业基金和在国家发展改革委备案的市场化股权投资基金，而两者加起来不过30多只基金，束缚了理事会设计基金组合的范畴；本土的基金管理团队尚处于成长之中，普遍缺乏业绩，市场上有经验和业绩的普遍是管理美元基金的管理团队；对于管理团队进行尽职调查费时费力，而理事会的工作人员比较有限。戴相龙理事长多次呼吁放宽社保基金选择基金的范围，并探索人民币FOF，这样可以使社保基金更快、更好地配置到那些由优秀团队管理的、规模相对小的市场化VC/PE基金。希望社保基金继续加大对VC/PE基金的投资力度，在促进人民币基金发展方面发挥更大的作用。金融机构· 国开金融 国开金融作为国开行股权业务的承接者，参与设立的VC/PE基金无论在数量和金额上在国内都首屈一指，是国内最具活力的LP和机构投资者之一。在国开金融承接国开行股权业务之前，国开行作为政策性银行主要参与了四类基金的投资，特点十分鲜明：1、政府间合作设立或者与国外金融机构合作设立的中外合资基金；2、地方政府引导基金；3、产业投资基金；4、相对市场化运作的基金。在承接国开行股权业务后，国开金融除了进行投资产业基金（包括华人文化产业投资基金和中广核产业投资基金）外，尝试与地方政府合作，与南昌、西安成立了2只名为“开元城市发展基金”的城市开发类基金，成为城市开发类私募股权基金的探索者。 一般来说，国开金融投资私募股权基金既做LP又做GP，而且投资的由独立的基金团队管理的市场化基金也很少。据悉，国开金融正试图在扭转这一局面。正在尝试发起募集人民币FOF，发挥自己投资私募股权基金所积累的丰富实践经验和信誉，充当基金管理人的角色。如果国开金融发起人民币FOF能够募集成功，将对人民币FOF起到积极的示范效应，同时，市场化的专业VC/PE管理团队的募资通道将会得到拓展，将进一步促进人民币基金的发展。· 保险公司 随着政策的放开，保险公司被允许作为LP投资PE基金。这一政策突破将对中国机构LP的未来发展影响深远。保险公司的参与将有效改变中国本土LP机构投资者凤毛麟角的尴尬局面。根据保监会2010年8月5日颁布的《保险资金运用管理暂行办法》，保险机构在投资未上市股权和不动产方面，既可以直接投资又可以投资到PE基金、以及PE基金中的房地产基金，从理论上来讲，两者的投资比例合计最高可达保险机构上季末总资产的7%。2010年上半年，保险公司资金运用余额万亿元，据此计算，保险机构可投资于PE基金和房地产基金资金理论最高可达2,900亿元人民币。 但基金管理团队要获得保险公司的投资，还要假以时日。一方面，《暂行办法》明确规定，保5
中华创业投资协会险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用，不得从事创业风险投资。从事早期投资的VC基金将无法获得保险公司的投资；另一方面，部分保险公司已成立或正准备成立专门的股权投资管理公司，将作为GP力量进入市场开展直投业务，虽然不排除适时做LP，但保险公司大规模投资PE基金尚需要市场和时间的积累。虽然保险公司在二级资本市场已经积累了丰富的经验，但在参与私募股权基金方面还缺乏相关实践，希望业界加强与保险公司的沟通与交流，使保险公司在促进人民币基金发展方面发挥应有的作用。政府引导基金 政府引导基金是具有中国特色的政策性引导基金，由国家级和地方政府引导基金组成。政府设立引导基金的首要宗旨是希望发挥财政资金的杠杆放大效应，鼓励创业投资企业投资处于种子期、初创期等创业早期的企业，弥补市场化的VC/PE机构主要投资于成长期、成熟期企业的不足。获得引导基金的支持有利于拓展政府资源和项目来源，有利于提升基金管理者的信誉，但不利之处也比较明显。主要体现在：限制多，包括地域、项目、行业等方面的限制，使市场化的基金管理团队难以按照自己的喜好进行投资；行政干预多，市场化程度低，使得基金管理团队在申请引导基金和投资过程中面临很大的不确定性和潜在风险。 在中国现有行政管理体制下，政府引导基金的运营与管理实践尚处于探索和尝试阶段。就地方引导基金而言，资金大部分来源于财政资金，担负了发展地方经济的任务，因而对投资地域方面的限制很难取得市场化的突破。否则，也违背了地方政府设立地方引导基金的本意。而对行业和项目方面的限制，也反映了地方政府引导地方产业发展的意图，也具有其合理性。地方政府引导基金当务之急应当在自身管理和基金的甄选方面充分市场化，交由专业的团队管理，摆脱行政干预，用制度保障引导基金运作的公正、公开和透明，只有这样地方政府引导基金才能获得专业基金管理人的青睐，才能获得可持续性发展，真正发展引进基金的作用。企业 民营企业和国有企业是中国本土LP的重要组成部分，也是最活跃的参与者。在CVCA统计的400多家各种机构类型LP当中，民企和国企所占比例总计达到80%。而民企LP尤以浙江、江苏、上海和深圳的企业居多，占到民企LP总数的七成以上。 央企和地方国企通常把人民币基金作为实现自己主营战略的投资工具和资本运作平台，在人民币基金当中，既做LP，又做GP，拥有主导权或者决策权。地方国企开始尝试投资国际知名PE品牌管理的人民币基金。除了少数民营企业投资产业基金和外资VC/PE机构管理的人民币基金外，大多数民营企业投资本土团队管理的人民币基金。而大部分本土管理机构规模较小且没有被证实的业绩，缺乏品牌的影响力。大部分民营企业在投资这类机构发起的人民币基金时，既希望做LP，又希望做GP；如果无法做GP，也要有权利参与投资的决策。在目前发展阶段，期望从民企募集资金的GP如何有效管理民企LP的期望和需求，是GP面临的巨大挑战。某些GP采取的LP有限参与制度，或许会对处于两难境地的基金管理人有所启发，但有待时间的检验。高净值个人 高净值个人LP主要可以分为两种类型：一类是行业知名的民营企业家，本身具有较强的投资经验和能力。他们在参与私募股权投资时，既希望做LP，也希望做GP，参与对基金的运营、管理、投资。如果不能在GP中占有一席之地，也希望在所投基金的投资决策委员会中拥有一定表决权；另一类是富裕的个人或家庭，本身不具备或者投资经验和能力有限。这类富裕的个人或家庭包括创业致富的中小企业主、企业高管等高收入人士等。这类群体一般单纯从资产配置和投资收益的角度考虑投资私募股权基金。他们往往没有与基金管理团队直接对接的通道，无法获知基金募集的消息，国内的银行理财中心或者第三方理财机构成为这类富裕人群与基金管理团队对接的有效平台。6
中华创业投资协会 第三方理财在协助基金管理人募集资金过程中，承担的是融资顾问（Fund Placement Agent）的角色，理财机构向高净值个人推荐私募股权基金产品，按照所募集到的资金额收一定比例的咨询费/管理费作为佣金。商业银行理财中心本质上承担的是融资中介的角色，但是部分执行了FOF的功能，包括前期对基金进行尽职调查等。国内的银行理财中心由于银行高净值客户资源强大、效率高，同其他人民币基金募集渠道来比处于强势地位，所以可以要求分享管理费，甚至分红，而对基金投资决策和投资风险却不承担任何责任。大学/慈善捐赠基金 中国的大学/慈善捐赠基金方兴未艾，虽然发展速度很快，但在规模与管理水平上，与美国等发达国家相比，存在比较大的差距。虽然大学/慈善捐赠基金投资VC/PE基金不存在政策上的限制，但除了少数大学/慈善捐赠基金有实力和能力开始试水投资VC/PE基金外，大部分大学/慈善捐赠基金参与VC/PE基金还为时尚早。绝大多数的大学/慈善捐赠基金一般没有专业的投资团队，大部分的基金会只能做一些简单、稳健的投资运作，主要的增值方式是银行存款和购买国债等。可以预见，由于制度与管理方面存在的不足在短期内难以弥补，在今后一段相当长的时间内，中国的大学/慈善捐赠基金在本土LP中发挥的作用十分有限。 美国哈佛、耶鲁等常青藤大学对另类资产投资取得的成绩给国内的大型捐赠基金树立了榜样。虽然金融危机以来，美国大学捐赠基金对VC/PE基金的投资处于调整之中，但配比仍然占总资产的12%-30%之间，资产超过10亿美元的捐赠基金更是平均达30%。在未来今年，VC/PE基金将成为国内几所顶尖的大学捐赠基金重要的资产配置渠道。人民币FOF FOF的出现是VC/PE行业和投资者不断发展成熟的标准。FOF有两种基本类型，一种是帮大的投资者投资小规模的基金，对于大型机构投资者来说，自身人员有限，很难对太多的基金进行尽职调查和投资，而且这些的机构投资者都是公务人员，工资不能太高，不能充分体现资本与能人的有机结合。所以，对于这些机构投资者来说，委托FOF进行一部分投资有其合理性，另一种是把小的投资者聚集起来投资大的基金，对于小型或者个人的投资者来说，个人的能力和精力有限，而且没有广泛的人脉资源，自我管理的投资成本和风险比较高，小的投资者可能无法达到大型基金的最低投资额度。 随着人民币基金管理团队的不断壮大，国内LP队伍不断增多，人民币FOF成为中国VC/PE行业发展的客观需求，市场化的人民币FOF正在酝酿和萌芽发展之中，人民币FOF将在未来3-5年快速发展，成为不可或缺的LP之一。7
中华创业投资协会潜在LP展望地方社保 2009年地方社保基金的余额为3,813亿元。假设采取与全国社保基金相同的投资比例，即10%来计算，地方社保基金潜在可投资于股权投资基金的资金量约为亿元人民币，约为全国社保基金可投资量（700亿元）的一半。地方社保基金与全国社保基金从资金来源、资金管理、用途到依据法规都完全不同。地方社保基金的统筹管理权下放到省级，各个地方社保政策差距巨大，欠发达地区社保政策、水平滞后，统筹层次低，各个层级各自为政。个人账户如何处理也是一大难题，有的地方开始试点做实，但试点做实的省份方式也各自为政，这些地方社保自身存在问题都是其放开投资股权投资基金的天然障碍。 随着全国社保基金投资VC/PE基金的示范效应，市场上对放宽地方社保基金进入VC/PE市场的呼声越来越高。国家相关部门也在探讨推动地方养老金投资VC/PE基金的试点。天津、北京以及长三角的上海、浙江、江苏等地方养老金充足、VC/PE市场发展较早的地方将来有可能成为试点的地区或城市。商业银行 随着国内VC/PE行业的发展，商业银行进军VC/PE行业的意愿越来越强烈，同时也采取了明确的动作来拓展股权投资业务。目前，商业银行作为LP涉足VC/PE行业主要是通过境外投行子公司投资/管理VC/PE基金，而商业银行直接投资VC/PE基金尚存政策障碍。 虽然一些对VC/PE行业较为了解、在私人理财方面较为成功的商业银行已经开始进行呼吁和游说，但是近期难以实现政策突破。美国的金融改革方案对银行参与私募股权基金进行了限制，美国金融改革法案允许美国银行向对冲基金和私募股权基金进行投资，但投资上限不得高于银行一级资本的3%。所谓“第一级资本”即银行的核心资本，一般包括银行的股本和公开储备。这样的制度安排或许能为中国的政策制定者提供一定的借鉴。企业年金基金 企业年金基金是一种长期性资金，具有稳定的现金流量，保值增值和反通货膨胀的压力往往较大，套现的压力不大，对流动性的要求也不高，这些特点促使企业年金基金倾向于理性的长期投资。截至2009年底，全国企业年金基金规模为2,525亿元。假设采取与全国社保基金相同的投资比例，即10%来计算，全国企业年金基金潜在可投资于股权投资基金的资金量约为亿元人民币，约为全国社保基金可投资量（700亿元）的四分之一。 目前，企业年金基金财产的投资范围限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。据悉，国家有关部门正在调研之中，拟于2010年年底对2004年颁布的《企业年金基金管理试行办法》进行修订，期待企业年金基金投资政策能够有所突破。8
中华创业投资协会本土LP群体解析公共养老基金全国社会保障基金 全国社保基金被VC/PE业界公认为国内合格的、高质量LP。目前国内这样的LP可谓凤毛麟角，因而全国社保基金成为许多主流基金管理团队募集人民币基金的首选LP。 2008年4月，经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经国家发展改革委批准的产业基金和在国家发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。截至2009年12月底，全国社保基金会管理的基金资产总额为7,765亿元人民币，国家规定全国社保基金对人民币基金的投资比例不超过基金总量的10%，因此理论上全国社保基金拥有700亿元可以投资私募股权基金。 截至2010年6月，全国社保基金已经参与设立6家股权基金，承诺出资超过80亿元人民币，占全国社保基金总量的1%多一点，还有大量的资金有待配置。但由于政策上的限制、本土优秀GP的匮乏、尽职调查费时费力等因素，全国社保基金理事会配置VC/PE基金存在着一定的挑战。· 全国社保基金投资特点作为中国市场近乎仅有的机构投资者，全国社保基金的投资特点非常鲜明和成熟，具体体现在以下方面：首先，对于基金的组织形式、基金的落户地点、基金的投资行业均无偏好。其次，全国社保基金在单支基金里的出资比例一般不超过基金总规模的40%，单笔承诺投资不低于2亿，要求基金总规模在5个亿以上。第三，要求基金管理团队出资比例至少为1%，最好高于2%；基金管理团队的分成比例一般为20%。第四，对基金管理团队的背景（外资或本土）没有偏好，但需要获得国家发改委的备案。要求基金管理团队有管理一个完整基金周期的经验，有良好的业绩；管理团队一起工作3-5年以上；经历过经济周期考验。因国内有这样经历的团队不多，可放低要求为团队主要成员需要有管理一个完整基金周期的经验；另外，要求管理团队具有专业性和事业心。最后，不参与基金管理，但要求知情权及在顾问委员会拥有一个席位。· VC/PE机构获得社保投资的前提条件直至本报告截稿时，私募股权基金管理团队获得社保基金承诺出资的前提条件之一是要在国家发展改革委员会（“国家发改委”）备案。自2008年起，国家发改委财政金融司开始对私募股权基金管理公司开展备案工作。截至目前，在国家发改委备案的私募股权基金管理团队已达到22家。9
中华创业投资协会图表1 国家发改委备案的基金管理团队 基金管理团队名称 备案时间 鼎晖股权投资管理（天津）有限公司 2008 弘毅投资管理（天津）（有限合伙） 2008 建银国际医疗保健投资管理（天津）有限公司 2009 华人文化（天津）投资管理有限公司 2009 海富金汇（天津）资本管理企业（有限合伙） 2009 新天域发展（天津）股权投资管理企业（有限合伙） 2009 诚柏（天津）投资管理有限公司 2009 和谐爱奇投资管理（北京）有限公司 2009 天津赛富盛元投资管理中心（有限合伙） 2009 乾信文化投资管理有限公司 2009 信达资本管理有限公司 2009 中信资本（天津）投资管理合伙企业（有限合伙） 2009 中盛邮信投资管理（天津）有限公司 2009 天津道合金泽投资管理有限公司 2009 联想投资顾问有限公司 2009 中科招商（天津）股权投资管理有限责任公司 2009 明石投资管理（北京）有限公司 2009 天津博信投资管理中心（有限合伙） 2009 泰达荷宝（天津）股权管理有限公司 2009 兴边富民投资管理有限公司 2009 北京股权投资发展管理有限公司 2009 景民天泰（天津）股权投资管理合伙企业 2009资料来源：国家发改委网站目前全国社保基金只能在国家发改委备案的基金管理团队设立的人民币基金中进行投资。我们了解到，国家发改委正在积极推动《股权投资基金管理办法》的出台，拟改变双重备案模式，即管理团队成立基金管理公司备案、募集完资金后基金再备案。不再给基金管理团队备案，只在基金募集完成之后，给一定规模的人民币基金备案。如果国家发改委停止对基金预先备案，只对募集完成后的基金备案，将会使更多的优秀基金管理团队有机会申请获取社保基金的投资，社保基金也会获得更多的选择空间，可以更加灵活的标准来选择合适的基金管理团队，将有利于社保基金对私募股权基金的投资。· 基金组合自2008年全国社保基金被允许投资股权投资基金以来，截至2010年6月，全国社保基金已经参与10
中华创业投资协会设立6家股权基金，承诺出资超过80亿元人民币，占全国社保基金总量的1%多一点。全国社保基金在1对中信资本和上海金融产业基金进行投资前的尽职调查。同时，对于已经做了一期投资的渤海产业基金、鼎晖投资、弘毅投资等已在申请二期基金的募集，社保基金正在考虑对他们的第二期投资。另外值得关注的是，全国社保基金理事长戴相龙透露，社保基金将研究投资基金的基金（Fund of Funds，FOF）。希望放大投资效应，更好地起到社保基金对社会资金的引导作用。图表2 全国社保基金已投资的人民币基金一览表基金名称成立日期规模社保投入其他投资者基金管理人（元）中国财政部（代表中国海富基金管理公司政府）董事长：孙佳华比利时电信、国企及参与部（代表比利时政府）中国-比利时国家开发银行直接股权投资20041亿欧元亿中国印钞造币总公司基金海通证券股份有限公司比利时富通银行国家开发投资公司广东喜之郎集团有限公司中银国际、泰达控渤海产业基金管理首期股、邮政储蓄银行、有限公司亿人民渤海产业基金200610亿中国人寿保险公司、首席执行官：币，总规天津津能投资控股有李祥生模200亿限公司中国投资担保有限公鼎晖股权投资管理天津鼎晖股权司、恒生电子股份有（天津）有限公司2008约32亿20亿投资一期基金限公司、天津钻石投董事长：吴尚志资管理中心等联想控股有限公司弘毅投资管理（天天津弘毅投资津）（有限合伙）2008约亿20亿产业一期基金总裁：赵令欢邮储银行，建银投中信产业投资基金绵阳科技城产200890亿20亿资、国家电网、管理有限公司业投资基金中信证券等董事长：刘乐飞北京国有资本经营管和谐爱奇投资管理和谐成长基金2009约35亿12亿理中心、北京股权投（北京）有限公司资发展基金等董事长：熊晓鸽资料来源：CVCA根据公开资料整理1作为国内首家以金融产业为主要投资对象的产业基金，上海金融产业基金于2007年9月获国务院批准。基金规模达200亿元，首期募集目标为80亿元，2010年6月（首期）募集工作超额完成，募资规模达110亿元。基金管理公司为金浦产业投资基金管理有限公司。11
中华创业投资协会金融机构国开金融有限责任公司与其他类型的国内LP相比较，国开金融有限责任公司（以下简称“国开金融”）具有以下特色：1、资金实力：资金实力雄厚，城市开发经验丰富，在国内商业银行中具有投资私募股权基金的独特资格，同时拥有国家开发银行长期充足的资金支撑。2、品牌影响：国开金融和开发银行品牌和影响力强大，成为地方政府打造城市品牌、提升区域价值、发展支柱产业理想合作伙伴。3、资源网络：拥有遍布全国各地各大行业的网络资源，资源整合能力强。4、政策把握：对国家政策的理解和把握及时准确，国开金融与政府、监管机构有密切合作，与市场上领先的证券公司、基金公司等金融投资机构有紧密的业务往来。基于以上特色，国开金融在投资私募股权基金方面正在开展自己的创新尝试：与地方政府合作，设立城市开发类基金国开金融已经成为城市开发类私募股权基金的排头兵，已经与南昌、西安成立了2只名为“开元城市发展基金”的城市开发类基金。并与成都龙泉驿区政府设立全国首支城乡统筹发展基金——国开四川（龙泉驿）城乡统筹发展基金。同时，国开金融正在与皖江城市带对接，拟与皖江城市带当地政府合建投资公司或共同设立开发基金，为皖江城市承接产业转移建设所需资金打开融资渠道，支持皖江城市带重大产业项目的并购重组以及能源矿产、城市开发、基础设施等领域的项目发展。而设立城市开发类基金，也充分体现了国开金融对国家政策的深刻理解和前瞻性把握。目前，国务院及相关部门正在加大力度对地方政府的融资平台进行清理和规范，银监会也明确要求扎扎实实做好地方政府融资平台贷款风险管控工作。采取私募形式的城市发展基金可以集合对城市建设开发领域有兴趣的各类社会资本与地方政府合理打造投融资平台，帮助地方政府解决城市发展项目所急需的资金问题。同时，银行并不希望自己对于地方基础设施项目的贷款成为坏账，采取城市发展基金方式，既可以为银行已投项目提供跟进的资金支持，而又不占银行自有资金。因此，城市发展基金在地方融资平台清理和规范背景下，深受地方政府和商业银行的青睐。国开金融将会利用自己的资源和优势，继续加大城市类开发基金的投资。发起设立FOF虽然背靠国开行，有稳定的资金支持，但国开金融既要进行私募股权投资，又要进行直接股权投资，自有资金毕竟有限。我们了解到，国开金融正在尝试发起募集总规模达六百亿元人民币的FOF，首期募集150亿元人民币，发挥自己投资私募股权基金所积累的丰富实践经验和信誉，充当基金管理人的角色。如果国开金融发起的FOF能够募集成功，将对人民币FOF发展起到积极的示范效应，同时，市场化的专业VC/PE管理团队的募资通道将会得到拓展，将进一步带动人民币基金的发展。· 基金组合在国开金融成立以前，国开行在股权投资基金方面已有大量的投资组合，积累了丰富的投资经验。国开行作为政策性银行主要参与了四类基金的投资，特点十分鲜明：第一类是政府间合作设立或者与国外金融机构合作设立的中外合资基金，主要有中瑞合作基12
中华创业投资协会金、东盟-中国投资基金、中国-比利时直接股权投资基金、中非发展基金、中意曼达林基金、华亿创业投资基金等；第二类是地方政府引导基金，主要包括浦东成长型中小企业创投基金、吉林省创业投资引导基2金、山西省创业风险投资引导基金等；第三类是产业投资基金，主要包括渤海产业投资基金、中广核产业投资基金等；第四类是相对市场运作的基金，主要包括英飞尼迪一期中国基金、开信创业投资基金和新开发联合创业投资基金等。从国开行1998年投资中瑞合作基金以来，经过十多年的发展和实践，国开金融作为国开行股权业务的承接者，参与设立的VC/PE基金无论在数量和金额上在国内都首屈一指，成为国内最具活力的LP和机构投资者之一。在承接国开行转制之前投资的私募股权基金外，国开金融在成立之后主要参与了以下基金设立和出资承诺：图表3 国开行及国开金融投资的主要基金一览表基金名称性质成立时间基金规模中瑞合作基金中/外资19996,250万瑞士法郎 中国-比利时直接股权投资基金中/外资20041亿欧元 东盟-中国投资基金外资亿美元 曼达林基金中/外资20073亿欧元 吉林省创业投资引导基金中资200710亿人民币中非发展基金中资200710亿美元 山西省创业风险投资引导基金中资20078亿人民币 渤海产业投资基金中资亿人民币光谷创业基金中资200710亿人民币 浦东成长型中小企业创投基金中/外资20082亿美元 英飞尼迪一期中国基金中/外资20083亿美元 开信创业投资基金中/外资20089亿人民币华亿创业投资基金中/外资20083亿美元 新开发联合创业投资基金中/外资200815亿人民币开元城市（西安）发展基金中资200930亿人民币中广核产业投资基金中资200970亿人民币华人文化产业投资基金中资201020亿人民币 南昌开元城市发展基金中资201050亿人民币国开四川（龙泉驿）城乡统筹发展基金中资2010100亿人民币资料来源：CVCA根据公开资料整理22009年国开行退出了对天津滨海新区创业风险投资引导基金的投资。13
中华创业投资协会保险公司2010年8月5日，中国保险监督管理委员会（以下简称“保监会”）正式对外发布《保险资金运用管理暂行办法》，允许保险资金投资PE基金；9月5日，保监会发布了《保险资金投资股权暂行办法》，在政策上为保险公司作为LP参与PE基金投资扫清了障碍。作为首次放开保险资金涉足PE基金投资，保监会对资金管理和风险控制采取非常审慎的态度，并对PE机构和保险公司规定比较详细的信息披露义务。监管部门对于保险公司投资PE基金设置了相对比较高的门槛。首先，保险公司不能投资创业、风险投资；其次，保险公司投资PE基金，只能做LP，不能做GP；再次，PE基金的募集或者认缴资金规模不低于5亿元人民币，基金管理机构的注册资本不低于1亿元人民币，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，管理资产余额不低于30亿元人民币。少数符合条件的PE基金管理团队发起的人民币基金有望将来获得保险公司的投资，而关注早期项目的VC机构和一些规模不大，但业务优异的PE机构将被拒之门外。据悉，部分保险公司已成立或正准备成立专门的股权投资管理公司，积极备战险资开闸股权投资业务。人保集团已设立人保资本投资管理有限公司，中国人寿、中国平安和泰康人寿等也已向保监会递交了设立资本公司的申请。PE机构是否能够获得保险机构的资金，首先取决于保险机构启动能力建设。保险机构需进行投资团队建设。对于保险机构来说，政策放开不等于齐步走，保险机构自己需要争取获得投资未上市股权和PE基金的资格。保监会将对保险机构进行评估，包括能力约束评估、偿付能力（上一会计年度末偿付能力充足率不低于150%，且投资时上季度末偿付能力充足率不低于150%）、比例约束（未上市股权不超过5%，PE基金不超过4%）、托管约束。保监会建立了内部的管理系统，保险机构投资PE基金需向保监会报告并进行托管，托管机构也要向保监会进行报告，增强透明度和知情权，同时，保监会设立了叫停机制，对保险机构的投资在五日之内有权叫停。PE基金管理人必须是按照中国法律在中国注册，管理人民币资产的管理机构。管理资产余额不低于30亿元是指管理人民币资产的余额，包括剩余的资产和已投项目的资产（投完没有退出项目的资产）。· 不得投资创业、风险投资基金《股权办法》明确规定，保险资金“不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构。”对于业界普遍关心的如何定义创业风险投资，《股权办法》并未给予进一步明确和解释。但从《股份办法》中对PE基金所投资企业的限定，可以看出监管者的导向：“PE基金所投资企业的产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；保险资金不得投资不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值较低等企业股权”。监管机构的导向更多的是鼓励保险资金投资于成长期、pre-IPO的企业，或者投资于成长型、pre-IPO型PE基金。· 保险公司投资PE基金金额和资金来源在投资来源方面，《股权办法》规定保险公司可以运用资本金和保险产品的责任准备金。在投资金额方面，《股权办法》规定，投资股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4%；投资同一投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的20%。14
中华创业投资协会政府引导基金政府引导基金是具有中国特色的政策性基金。通常政府设立引导基金的首要宗旨是希望发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，引导社会资金进入创业投资领域，从而促进自主创新和中小企业发展。引导基金本身不直接从事创业投资业务，而是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、初创期等创业早期的企业，弥补市场化的VC/PE机构主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。从全国各地实际发展情况看，政府引导资金主要分为以下三类：1、中央部委通过财政出资设立国家级创业投资引导基金。2、地方政府通过财政出资设立地方创业投资引导基金。这是目前政府引导基金主要的设立形式。地方政府引导基金的资金主要来源于扶持创业投资企业发展的财政性专项资金及扶植地方科技园区和高科技企业建设的地方国有资本。3、地方政府联合第三方机构，例如国有投资公司或国有企业等设立创业投资引导基金。· 基金管理人与政府引导基金合作的利弊分析有利于之处在于：1. 有利于拓展政府资源，获得地方政府的支持；2. 有利于扩大项目来源，特别是政府掌握的项目资源；3. 有利于通过地方的人脉关系获得地方企业家的信任和青睐；4. 有利于拓展资金的来源。不利于之处在于：1. 限制多，包括地域、项目、行业等方面的限制，使市场化的基金管理团队难以按照自己的喜好进行投资；2. 行政干预多，市场化程度低，政府在基金管理的过程中，包括决策中，受到行政方面的影响较大。许多地方的政府引导基金还没有解决谁来管的问题，基金的主控权还是掌握在政府手里，而非专业化的管理团队。这就使得基金管理团队在申请引导基金过程中面临很大的不确定性和潜在风险；3. 由于引导基金专业管理人才的缺乏，基金管理团队在与之沟通、交流的过程之中面临比较大的障碍，同时地方引导基金急于求成，希望快速获得效果，会对投资带来潜在的干预与影响。在中国现有行政管理体制下，政府引导基金的运营与管理实践尚处于探索和尝试阶段。就地方引导基金而言，资金大部分来源于财政资金，担负了发展地方经济的任务，因而对投资地域方面的限制很难取得市场化的突破。否则，也违背了设立地方引导基金的本意。而对行业和项目方面的限制，也反映了地方政府引导地方产业发展的意图，也具有其合理性。地方政府引导基金发展的当务之急应当在自身管理和基金的甄选方面充分市场化，交由专业的团队管理，摆脱行政干预，用制度保障引导基金运作的公正、公开和透明，只有这样地方政府引导基金才能获得专业基金管理人的青睐，才能获得可持续性发展，真正发挥引进基金的作用。虽然目前政府引导基金还存在很多不尽如人意的地方，相信随着经验的积累、人才的成长和对引导基金本质的思考，政府引导基金将会在促进和鼓励风险投资机构参与早期项目投资方面发挥更大的引导作用，在一定程度上会对VC追逐pre-IPO项目的市场失灵起到修复的作用。15
中华创业投资协会国家级政府引导基金科技型中小企业创业投资引导基金科技型中小企业创业投资引导基金是由科技部和财政部在2007年设立的首个国家级创业投资引导基金，中央财政每年安排亿元人民币左右的资金建立引导基金，支持科技型中小企业创业投资。为此科技部和财政部印发了《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），对引导基金运作模式进行了详细的规定。科技部科技型中小企业技术创新基金管理中心（以下简称“基金管理中心”）负责引导基金的具体管理工作。引导基金在创业投资机构中所占投资比例一般少于25%，投资期限不超过5年，而且只收回本金（3年以上收银行利率收益）。目前，共有19家创投机构获得了引导基金亿元人民币的投资，每个家创投机构获得1,000万-5,000万不等。这19家获得投资的创投机构主要是地方科委系统成立的国有创投机构，市场化的民营创投机构和外资创投机构还没有获得该项引导基金的投资。· 新兴产业创投计划2009年10月，国家发展改革委和财政部启动了关于实施新兴产业创投计划，并发布了《开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工作的通知》。首批与北京、吉林、上海、安徽、湖南、重庆、深圳等7个省市合作，吸引社会投资参与，结合地方产业发展特点和区域优势，发起设立20只创业投资基金，募集资金约90亿元，其中，中央财政投入10亿元，相关省、市财政投入10亿元，社会资金近70亿元。主要投向电子信息、生物医药、新能源、节能环保等国家鼓励发展的高新技术产业，重点扶持处于初创期、成长期的创新型企业和高成长性企业。国家发改委和财政部计划投入10亿做20只基金，每只基金分配5,000万。跟每个省市合作的要求是：中央财政投入5,000万，地方省必须配套投入5,000万。这样相当于给每只基金出资1个亿，每只基金总规模不少于个亿。图表4 新兴产业创投计划参与设立的基金情况地区参与基金北京中关村兴业（北京）投资管理有限公司、北京启明创元创业投资管理有限公司、启迪创业投资管理公司、北京富汇合力投资中心上海上海联升新材料创投基金、上海千骥生物医药创投基金、上海时空五星软件和信息服务创投基金、海诚毅新能源创投基金和上海华登集成电路创投基金吉林生物产业创业投资基金、汽车电子产业创业投资基金重庆华犇电子信息产业创投基金和新能源创业投资安徽芜湖瑞建汽车产业创业投资有限公司、安徽国安创业投资有限公司湖南湖南信息产业创业投资基金、湖南纳新生物医药创业投资基金、湖南新能源产业创业投资基金资料来源：CVCA根据公开资料整理16
中华创业投资协会地方引导基金2005年11月国家发改委等十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》是地方政府参与创业投资模式转变的分水岭。之前，政府一般直接参与创业投资领域的投资，一些经济发达地区纷纷成立创业投资公司，直接参与本地区高新技术企业的投资。从地方引导基金的区域分布来看，经济发达的东部地区引导基金的设立较多，规模也相对较大，而中、西部经济欠发达地区设立的引导基金相对较少、规模相对较小。从政府引导基金的规模来看，5-10亿元人民币是目前政府引导基金的普遍规模。图表5 地方主要引导基金及合作基金管理人一览表基金名称法规基金设立方设立时间基金规模管理机构（亿元）北京中小企《北京市中小企北京市政府北京市中业创业投资业创业投资引导小企业服引导基金基金实施暂行办务中心法》海淀区创业《海淀区创业投北京海淀区北京中海投资引导基资引导基金管理政府投资管理金暂行办法》公司浦东新区创《浦东新区创业上海浦东新上海浦东业风险投资风险投资引导基区科技投资引导基金金试点方案》有限公司山西省创业山西省政山西省科风险投资引府、 国家开技创业风导基金发银行险投资引导基金有限公司天津滨海新《天津滨海新区天津滨海新天津滨海区创业风险创业风险投资引区管委会、新区创业投资引导基导基金管理暂行国家开发银风险投资金办法》行引导基金有限公司重庆市科技《重庆市科技创重庆市政府科技创业创业风险投业风险投资引导风险投资资引导基金基金管理暂行办引导基金法》管理中心（重庆市科委）西安高新区西安市政府西安高新创业投资引区管委会导基金陕西省创业《陕西省创业投陕西省政府陕西省创投资引导基资引导基金管理业投资引金暂行办法》导基金管理中心湖北省创业湖北省政湖北省高投资引导基府、湖北高新技术产金新技术产业业投资有投资有限公限公司司17
中华创业投资协会基金名称法规基金设立方设立时间基金规模管理机构（亿元）浙江省创业《浙江省创业风浙江省政府浙江省创风险投资引险投资引导基金业风险投导基金管理办法》资引导基金管理有限公司安徽省创业《安徽省创业安徽省政府上海浦东投资引导基（风险）投资引科技投资金导基金实施办法有限公司（试行）》山东省省级《山东省省级创山东省政府山东省省创业投资引业投资引导基金级创业投导基金设立方案》资引导基金理事会办公室河北省创业《河北省科技型河北省政府引导基金投资引导基中小企业创业投理事会金资引导基金管理暂行办法》》吉林省创业吉林省政府吉林省创投资引导基业投资引金导基金有限责任公司上海市创业上海省政府投资引导基金资料来源：CVCA根据公开资料整理18
中华创业投资协会人民币基金的基金简介基金的基金（Fund of Funds , FOF），这种类型的基金并不直接投资于企业，而是投资于普通合伙人（GP），在基金中充当LP的角色。在西方，FOF大致发起于上世纪70年度末80年代初，而大型的FOF发展则始于1990年代，并在近二十年内发展迅速。FOF有两种基本类型，一种是帮大的投资者投资小规模的基金；另一种是把小的投资者聚集起来投资大的基金。投资于私募基金的FOF是通过持有私募基金的份额而实现间接投资于企业。在私募基金行业的产业链中，FOF的位置比较特殊，它介于GP与LP之间，对于产业链上游的LP来说，FOF是GP，管理LP的资金、对LP负责；而对于管理私募基金的GP来说，FOF是其LP，如下图所示。此外，有的FOF也将部分资金用于直接投资，与其投资组合中的基金进行共同投资到企业中。图表6 LP、FOF、GP生态链示意图FOF基金投资投资投资回报投资回报直接投资LPVC/PE基金投资回报· 美元FOF在中国发展状况美元FOF是活跃在中国市场上的VC/PE基金的重要投资人，其在中国美元VC/PE基金中的投资比例较高，目前在中国已有多家美元FOF基金开始涉足中国市场，或者在中国大陆设立代表处，2006年，璞玉投资设立了全球第一家专注于中国大陆的私募股权FOF，目前已投资10多只支私募股权基金。另外，摩根凯瑞资本、尚高资本、磐石基金、Capital Dynamics、Asia Alternatives、Partner Group、Adveq等也陆续登陆中国。图表7 在中国比较活跃的外资FOF及其投资情况 FOF基金管理人 国别 成立时间 管理基金总额在中国投资主要基金鼎晖投资（VC、PE）、弘毅、今日资本、软银Partner Group（合众）瑞士1996250亿美元中国、IDG、联创、赛伯乐等Morgan Creek Capital新天域等美国2004120亿美元（摩根凯瑞）19
中华创业投资协会 FOF基金管理人 国别 成立时间 管理基金总额在中国投资主要基金新天域、德同、智基、Siguler Gu & Company 美国199180亿美元软银、上海永宣等LLC（尚高资本）Pantheon Russell Private 德同、鼎晖、纪源、光英国1982222亿美元Equity（磐石资本）速等鼎晖、弘毅、赛富、金Asia Alternatives香港亿美元沙江、今日等Adveq瑞士199740亿美元上海永宣等Invesco美国198240亿美元纪源、霸菱等德同、赛富、软银、鼎AlpInvest 荷兰1994400亿美元晖、纪源、IDG等Adams Street Partners美国1905200亿美元华平、鼎晖等今日资本、联想、英联CDC Group英国194840亿美元等Grove Street Advisors美国199860亿美元纪源、永宣、德同等IDG、鼎晖、兰馨亚洲璞玉上海亿美元等资料来源：CVCA根据公开资料整理，排名不分先后· 人民币FOF发展现状及趋势如前文所述，外资FOF是海外LP进入中国的重要渠道。自2007年金融危机爆发以来，人民币基金逐渐取代美元基金成为中国VC/PE行业的主流。随着人民币基金管理团队的不断壮大，国内LP队伍不断增多，人民币FOF成为中国VC/PE行业发展的客观需求，市场化的人民币FOF正在酝酿和萌芽发展之中，而其中苏创投在设立和管理市场化的人民币FOF方面已经进行了尝试和探索。2006年3月，国家开发银行与中新创投共同组建的苏州工业园区创业投资引导基金（简称“苏创投引导基金”），外界一般把苏创投引导基金列为地方政府引导基金，实际上苏创投引导基金与一般的地方引导基金的运作模式有很大的不同，是国内第一只市场化运作的人民币FOF。目前，国开金融正在发起设立的人民币FOF是近几年来国务院明确特批的人民币基金，落户在苏州工业园区，利用苏州工业园区的“先试先行”的政策。总规模600亿，首期150亿。首期150亿当中，100亿投资PE，50亿投资VC。两者在投资领域、投资规模上有所不同。从规模来说，100亿主要投规模在15亿以上的PE基金，50亿主要投规模在15亿以下的VC基金。在单只基金中，投资比例不超过15%。 100亿的PE母基金由国开金融运作为主，50亿的VC母基金以苏州园区运作为主，两者协调互动。母基金的投资者包括国开金融、其他机构投资者包括中国人寿和全国社保基金，中国人寿拟在总资金中承诺出资150亿，首期承诺出资50亿。20
中华创业投资协会企业国有企业和民营企业是中国本土LP的主要组成部分，也是最活跃的参与者。在CVCA统计的400多家各种机构类型LP当中，民企和国企所占比例总计达到80%。而民企LP尤以浙江、江苏、上海和深圳的企业居多，占到民企LP总数的七成以上。央企和地方国企通常把人民币基金作为实现自己主营战略的投资工具和资本运作平台，在人民币基金当中，既做LP，又做GP，拥有主导权或者决策权。大部分民营企业在投资本土团队管理的人民币基金时，既希望做LP，又希望做GP；如果无法做GP，也要有权利参与投资的决策。国有企业中央国企投资私募股权基金始于2004年设立的中国-比利时直接股权投资基金，当时央行下属的中国印钞造币总公司与国资委下属的国家开发投资公司进行了投资。随着渤海产业基金试点开始以来，一些中央国企和实力较强的地方国企开始陆续涉足人民币基金。截至2010年8月5日，国资委管理的大型中央企业共计123家，拥有资本总额超过2万亿元。根据CVCA统计，在这123家央企中，有10家央企参与了人民币基金的发起或投资。由于央企受到国资委投资政策方面的限制，不能在自身主营业务外做太多的尝试，因而这些央企发起或投资人民币基金并不是为了单纯追求财务回报，而是基于自身主营业务战略考虑和产业链整合需求，把人民币基金作为实现自己主营战略的投资工具和资本运作平台。因而，发起或投资规模较大的产业基金成为一些央企的选择。在人民币基金当中，央企既做LP，又做GP，在人民币基金中拥有主导权或者决策权。由于央企拥有丰富的行业资源和强大的资本运作平台，单纯作为财务投资人投资于由第三方专业团队管理的人民币基金动力不足。 图表8 部分央企设立人民币基金一览表央企名称基金名称管理机构规模投资行业中国通用技术通用技术环境通用（北京）投首期20亿元主要投资于中国境内环境集团产业基金资基金管理有限产业，包括但水务、固废公司处理、可再生能源和节能减排及高科技等领域。中国节能投资华禹水务产业华禹产业投资基计划募集300亿元水务项目公司投资基金金管理有限责任公司中国航空工业中国航空产业天津裕丰股权投计划募集资金200航空产业及相关应用领域集团公司基金资管理有限公司亿中国航天科技航天产业基金航天产业投资基首期募集亿航天基金的投向集中在航集团公司金管理有限公司天产品、航天技术应用产业、航天服务业及其相关领域中国海洋石油N/AN/A计划募集30亿国内外能源项目总公司大唐电信中国物联网产N/A首期募集10亿物联网产业业投资基金21
中华创业投资协会央企名称基金名称管理机构规模投资行业国投创新（北国投创新（北亿与产业升级、企业创新发京）投资基金京）投资基金管展相关的成长性企业，包有限公司理有限公司括，新能源、节能环保等国家开发投资公司海峡产业投资海峡产业投资基首期募集50亿投资于两岸合作的一些高基金金管理公司科技项目招商局华人文化产业华人文化（天首期募集20亿元文化产业股权投资基金津）投资管理有限公司中国高新投资绵阳科技城产中信产业投资基90亿金融、消费等行业集团业投资基金金管理有限公司广东核电集团广东核电及新广东核电及新能首期募集金额为投资于国务院已核准开工能源产业投资源产业投资基金70亿建设的岭澳核电站二期、基金管理公司辽宁红沿河核电站、福建宁德核电站和阳江核电站资料来源：CVCA根据公开资料整理与中央国企相比，地方国企在人民币基金运作模式上更为灵活。成立于1998年的湖南电广传媒股份有限公司（以下简称“电广传媒”）作为一支奇兵，在这方面进行了比较早的尝试。电广传媒在2000年投资1亿元设立深圳市达晨创业投资有限公司，经过10年的发展，特别是在2009年创业板推出后，取得丰硕的回报，并培养了本土优秀的基金管理团队，为人民币基金的发展带来了示范的效应。地方国企开始积极设立或投资人民币基金始于2006年渤海产业基金试点以后。在地方政府的牵头和支持下，一些实力雄厚的地方国企介入到产业投资基金，如下表所示，几只已经成功募集的产业基金中均有地方国企参与。在对产业基金的投资策略上，地方国企与央企比较相似，都是基于自身主营业务战略考虑和产业链整合需求，把人民币基金作为实现自己主营战略的投资工具和资本运作平台。在人民币基金当中，地方国企既做LP，又做GP，拥有主导权或者决策权。图表9 地方国企参与设立的产业投资基金一览表基金名称设立时间规模地方国企渤海产业基金2006首期泰达控股、天津城投、津能投资亿，总规模200亿华人文化产业2009首期20亿，上海东方传媒集团有限公司、文汇新民联合报业集基金总规模50亿团、上海金融金融2009首期110亿，上海国际集团、上海城投、张江集团发展投资基金总规模200亿华融渝富基金2010首期20亿，重庆渝富资产经营管理公司总规模100亿浙商产业投资2010首期50亿浙江铁路投资集团基金湘江产业投资2010首期50亿，湖南湘投控股集团有限公司基金总规模200亿资料来源：CVCA根据公开资料整理22
中华创业投资协会民营企业民营企业是中国目前最大的LP群体之一。在CVCA统计的近400家各种机构类型LP当中，民企的比例总计达到50%。改革开放三十多年以来，特别是2001年中国加入WTO后，民营经济发达的江浙等沿海地区进出口繁荣，民营企业积累了可观的财富，相当一部分民营企业已经经历了多轮的资本运作，积累了丰富的投资经验和投资能力，对外投资的需求和意识也日趋强烈。特别是金融危机爆发以来，出口导向型的商业模式面临发展的瓶颈和困难，民营企业面临日益增大的转型压力。而同时由于中小企业板和创业板的推出所带来的持续财富效应，民营企业看到了直接股权投资以及VC/PE基金投资所带来的巨大收益，以各种形式参与直接股权投资或者VC/PE基金成为一些民营企业的投资策略。 · 民企参与VC/PE基金的四种模式 把创投业务作为主营业务或者主营业务的重要补充 民营上市公司在VC/PE投资领域里的探索相对较早，投资规模相对较大，形成了国内资本市场上著名的“创投概念板块”。在早期阶段，这一类企业投资的创投机构往往扮演母集团产业链对外延伸的一个持股平台，投资对象大多是对集团本身的产业有帮助的或者有机会去并购整合的企业。到发展中后期有了一定积累后，就发展成为专业化的创投机构。海越股份、杉杉股份、雅戈尔是这些民营上市公司中的典型代表。 参与产业投资基金一般来说，产业投资基金的规模都比较大，募资的门槛相对较高。适合那些资金实力比较雄厚的民营企业的参与。参与产业投资基金的好处在于民营企业可以获得政府部门的大力支持，可以间接进入国家禁止或者限制民营资本进入的行业或者垄断性的行业，例如金融、文化、公用设施等领域，比直接尝试投资这些领域成本更低，效益会更高。2010年成立的浙商产业投资基金充分证明了这一点。 投资美元基金背景团队管理的人民币基金由于中国的民营企业家财富积累时间相对较短，特别是第一代企业家喜好亲力亲为，而且商人群体形成同乡内部的一套信用体系，比较相信自己人，而难以信任外部的基金管理团队，一般也无法参与投资的决策。民营企业投资美元背景团队管理的人民币基金方兴未艾。但投资美元背景团队管理的人民币基金的好处也显而易见，市场化运作、具有说服力的经验和业绩、管理规范。所以一些国际知名品牌的VC/PE机构在中国设立的人民币基金，仍然会获得民营企业的青睐。 投资于本土团队管理的人民币基金投资于本土团队管理的人民币基金是民营企业投资人民币基金的主流模式。深创投、达晨等拥有显著业绩的优秀本土管理团队已成为民营企业竞相投资的目标，但是大部分大本土管理机构的规模较小且没有被证实的业绩，缺乏品牌的影响力。大部分民营企业在投资这类机构发起的人民币基金时，既希望做LP，又希望做GP；如果无法做GP，也要求有参与投资决策的权利。对于投资人要求参与投资决策的权利，基金管理团队面临两难的选择，如果答应了投资人的条件，将会给基金的管理和投资带来障碍和潜在风险；如果拒绝投资人的要求，又很难募集资金。浙江浙商创业投资股份有限公司（以下简称“浙商创投”）在LP如何参与投资决策方面进行了具有中国特色的制度安排，设计了符合目前GP与LP发展实际的LP有限参与制度，或许会对处于两难境地的基金管理人有所启发，但还有待时间的进一步检验。 23
中华创业投资协会高净值个人 高净值个人是中国LP群体中一支非常活跃的力量。由于机构LP匮乏，数量众多的高净值个人通过多种渠道投资VC/PE基金，为人民币基金的发展提供了一定资金支持。虽然基金管理人在募集人民币基金更希望机构投资者的加入，但在当前本土LP发展初级阶段，选择高净值个人是基金管理人募集人民币基金的权宜之计。这一点与美国VC行业发展的初期十分相似，当时参与VC基金投资的大部分是个人投资者，而随着美国在上世纪70年代在政策上允许养老基金等机构投资VC/PE基金，机构投资者逐渐成为LP的主流，而高净值个人主要通过私人银行、FOF等金融中介投资VC/PE基金，高净值个人很难有机会投资到顶级基金当中。· 高净值个人LP群体分析从高净值个人投资VC/PE基金的情况来看，高净值个人LP主要可以分为两种类型：一类是行业知名的民营企业家，本身具有较强的投资经验和能力。这些民营企业家经历了比较完整的从创业到发展再到资本运作的过程，具有非常丰富的项目资源和行业经验，并积累了雄厚的资本。企业家有资源和经验，更希望亲力亲为。有投资渠道和投资能力，而且投资回报的期望值比较高。由于自身的投资能力和资本运作能较强，他们在参与私募股权投资时，既希望做LP，也希望做GP，参与对基金的运营、管理、投资。如果不能在GP中占有一席之地，也希望在所投基金的投资决策委员会中拥有一定表决权。一些通过互联网等新技术领域发家的新一代民营企业家，由于在创业过程中获得过VC/PE的投资，对VC/PE的运作模式比较了解，并在VC/PE行业积累了一定人脉，这些企业家有的在企业上市退出后直接加入VC/PE机构，成为合伙人和投资者；有的单纯从理财角度出发，投资于有专业的团队管理的私募股权基金。另一类是富裕的个人或家庭，本身不具备或者投资经验和能力有限。这类富裕的个人或家庭包括创业致富的中小企业主、企业高管等高收入人士等。这类群体一般单纯从资产配置和投资收益的角度考虑投资私募股权基金。他们往往没有与基金管理团队直接对接的通道，无法获知基金募集的消息，国内的银行理财中心或者第三方理财机构成为这类富裕人群与基金管理团队对接的有效平台。· 高净值个人与基金管理团队对接平台商业银行理财中心近两年以来，主要几个商业银行理财中心纷纷利用自己拥有的高净值客户资源，帮助私募股权基金管理人募集人民币基金。一般来说，商业银行涉及私募股权方面的业务主要有三块：一是通过海外平台开展直投；二是在企业贷款方面与VC/PE基金进行合作；三是面向高端客户的基金募集业务和基金托管业务。而商业银行理财中心涉足人民币基金募集业务，正是看准了人民币基金募集业务巨大潜在需求，和随之带来的基金托管业务的持续收益。民生银行是在国内从事人民币基金募集业务较早的银行之一，2009年民生银行已经为德同资本融了一期人民币基金。民生银行协助基金管理人募集人民币基金的初衷是为了吸引更多的客户来进行代理存款和基金托管业务，还没有完全商业化。招商银行已经帮助募集了几只人民币基金，采取完成商业化的运作模式，已经成为特色产品线之一。目前这类的人民币基金募集业务主要集中在北京、上海、天津、深圳等几个VC/PE机构发达的城市。一般来说，银行理财中心在募集人民币基金过程中，总行和分行在整个产品发售流程中都有参与。分行主要负责产品前端的与基金的接洽、洽谈及尽职调查等，以及后端的产品发行；总行的产品审核委员会对产品进行审核，总行批准后，在全国进行路演。在选择私募股权基金管理团队时，24
中华创业投资协会银行内部有自己的评价体系，有明确的硬性指标和软性指标。例如，基金管理团队要成立5年以上、要有一定的过往业绩、退出项目至少3-5个、或者退出占整个基金一定的比例。银行希望基金有明确的投资方向，例如定向增发、pre-IPO等，要有较为明确的项目、交易结构等，或者有比较专业和擅长的领域，例如TMT等。目前商业银行理财中心的人民币基金募集业务尚未对中小型基金放开，目前主要选择与行业的顶尖基金合作。商业银行理财中心本质上承担的是融资中介的角色，但是部分执行了FOF的功能，包括前期对基金进行尽职调查等。因而与国外的融资中介不同，国外的融资中介仅向基金管理人一次性收取募集金额的2%左右，而国内的银行理财中心由于银行高净值客户资源强大、效率高，同其他人民币基金募集渠道来比处于强势地位，所以可以要求分享管理费，甚至分红，而对基金投资决策和投资风险却不承担任何责任。第三方理财机构近年来，随着个人财富的迅速增长，第三方理财开始兴起。第三方理财机构不代表基金公司、银行或者保险公司，而是站在非常公正的立场上按照客户的实际情况来帮客户分析自身财务状况和理财的需求，通过科学的方式在个人理财方案里配备各种金融工具。近一两年以来，随着高净值客户的不断积累和私募股权基金的蓬勃发展，一些领先的第三方理财机构开始搭建高净值个人与私募股权基金对接平台，并进行了积极的尝试，取得了一定的效果。第三方理财在协助基金管理人募集资金过程中，承担的是融资顾问（Fund Placement Agent）的角色，理财机构向高净值个人推荐私募股权基金产品，按照所募集到的资金额收一定比例的咨询费/管理费作为佣金。第三方理财机构诺亚财富今年4月协助达晨创投募集完成一只亿元的人民币基金——达晨创盛基金。自2007年以来诺亚财富先后为红杉、东方富海等私募股权机构成功募集资金。通过第三方理财基金募集资金的优势在于渠道畅通，募集效率相对较高。然而在中国，由于第三方理财市场发展还不成熟，第三方理财机构一般向客户提供的是免费的咨询服务，而向上游金融机构单向收费。第三方理财基金协助发行私募股权产品有存在这样的问题。由于需要按照募集的金额向私募股权机构收取佣金，所以有些第三方理财机构为了完成业绩，对高净值个人在私募股权投资方面所做的教育相对较少，并且对出资人设置的进入门槛相对较低。这样会给基金管理团队对基金的后期管理带来很大的麻烦，基金管理团队可能后期需要花费很多的精力去跟众多出资人沟通和教育。25
中华创业投资协会慈善/大学捐赠基金慈善捐赠基金 大学/慈善捐赠基金投资VC/PE基金不存在政策上的限制。绝大多数的大学/慈善捐赠基金一般没有专业的投资团队，大部分的基金会只能做一些简单、稳健的投资运作，主要的增值方式是银行存款和购买国债等。由于制度与管理方面存在的不足在短期内难以弥补，在今后一段相当长的时间内，中国的大学/慈善捐赠基金在本土LP中发挥的作用十分有限。 上海拥军优属基金会是唯一一家披露的投资VC基金的公益基金会。上海拥军优属基金会拟出资人民币1亿元投资张江磐石葆霖基金，占%的股份，是基金最大的LP。虽然上海拥军优属基金会作为一家上海市属的公益基金会，已于2009年尝试投资VC基金，但这对众多的中国慈善捐赠基金来说，只能说是个案。大学捐赠基金在中国，大学捐赠基金属于非公募基金。正因为大学捐赠基金是非公募基金，所以在投资上面比公募基金更少受到政策限制，可以投资股票、债券、股权基金等，投资理念可以保守，也可以激进。如前所述，在政策层面上，大学捐赠基金投资私募股权基金没有政策的限制。但由于中国大部分的大学捐赠基金规模相对比较小，一般没有专业的投资团队，大部分的教育基金会只能做一些简单、稳健的投资运作，主要的增值方式是银行存款和购买国债等，只有几只规模较大的大学教育基金会开始尝试参与私募管理股权基金的投资，充当LP的角色。图表10 大学教育基金会参与私募股权基金投资情况列表基金会名称投资基金名称基金规模承诺投资额基金管理人复旦大学教育基金会鼎晖一期亿2,000万元鼎晖投资海南南华汇金创业投资管清华大学教育基金会南华创业投资基金10亿2,000万元理有限公司资料来源：CVCA根据公开资料整理基金会作为VC/PE基金的机构投资者也已有所尝试，活跃在中国大陆的美元基金的LP中就出现了捐赠基金的身影，而基金会投资VC/PE基金除了投资收益方面的考量外，VC/PE基金的专业化管理、安全性等优势均对基金会有一定的吸引力。首先，基金会为非盈利组织，且《基金会管理条例》规定“基金会工作人员工资福利和行政办公支出不得超过当年总支出的10%”，因此，基金会内部工作人员一般比较少。另外，目前市场上很少看到拥有独立投资管理委员会的基金会，而对基金会运作和投资管理两个领域都有深入了解的专业人才也非常缺乏。团队小、专业化程度较低是基金会进行直接投资和投资管理的重要障碍，而VC/PE基金由专业的管理团队管理，专业化程度高，为基金会提供更专业与高效的投资管理。其次，基金会的资金来源于捐赠，其目的是用于公益事业，因此基金会对资金运作的安全性要求非常高。VC/PE基金的优势之一在于其拥有较成熟的基金管理、运作和激励机制，来保证基金管理人与投资者利益一致，最大限度地激发了基金管理人的积极性和责任感，投资的安全性更有保障。再次，基金会的资金流动性比较高，且现金流不是非常固定。而VC/PE基金在资金运作上有一26
中华创业投资协会个鲜明的特点，其在基金募集时并不会要求投资者全额实缴认缴资金，而是在基金运作的过程中，以招款通知（Capital Call）的形式，分期向投资者招款；而VC/PE基金在项目退出时，会将回收资金按项目和比例返还给投资者，而非在基金清算时一次性回报给投资者。VC/PE基金的这种资金运作模式比较符合基金会的资金流动情况。由于基金会在中国的出现时间比较短，仍在发展、完善的过程中，其自身存在的问题会在一定程度上形成于VC/PE基金对接的障碍，包括内部治理、资金管理成熟性等；另一方面，基金会管理资本量差异较大，特别是一些非公募基金会规模比较小，其可投资于VC/PE基金的资金量不足以满足作为机构投资人的最低承诺金要求。基金会投资于VC/PE基金虽无政策障碍，但其实践仍有待两者自身的进一步发展和彼此的磨合。27
中华创业投资协会潜在本土LP展望 通过本报告第一部分对中国本土LP现状的分析，本土LP尚处于发展的初级阶段。与国外LP相比，机构投资者匮乏是中国LP发展面临的最大障碍。有很多在国外非常成熟和重要的LP群体在中国尚未兴起或者未被允许进入股权投资领域，例如地方政府养老金、商业银行、慈善基金等。在本章节中，我们将就有可能成为LP的机构投资者群体进行分析，分析这部分资金的资金量、资金运作模式以及这部分资金进入中国私募股权与风险投资市场的可能性、可行性。地方社保基金根据人力资源社会保障部的统计，2009年地方社保资金余额为3,813亿元。假设采取与全国社保基金相同的投资比例，即10%来计算，地方社保可投资于股权投资基金的资金量约为亿元人民币，约为全国社保基金可投资量（700亿元）的一半。地方社保基金的统筹管理权下放到省级，各个地方社保政策差距巨大，欠发达地区社保政策、水平滞后，统筹层次低，各个层级各自为政。个人账户如何处理也是一大难题，有的地方开始试点做实，但试点做实的省份方式也各个不一，这些地方社保自身存在问题都是其放开投资股权投资基金的天然障碍。但是随着全国社保基金投资VC/PE基金的示范效应的扩大，市场上对放宽地方社保基金进入VC/PE市场的呼声越来越高涨。2010年6月10日，国家发改委财政金融司副司长曹文炼在天津表示，将鼓励地方政府与财政部门和人保部门一起研究制定规则，推动地方养老金投资股权投资基金的试点，发改委将积极支持试点工作。试点将可能会选择天津、北京以及长三角的上海、浙江、江苏等地方养老金充足、VC/PE市场发展较早的地方。养老保险基金可能会是最早放开。地方社保基金与全国社保基金区别地方社保基金与全国社保基金从资金来源、资金管理、用途到依据法规都完全不同。地方社保基金的资金来源于缴纳主体按规定比例缴纳的五项社保资金，全国社保基金的资金来源于中央财政预算拨款、国有股减持划入资金、经国务院批准的以其他方式筹集的资金、投资收益、股权资产等；地方社保基金由地方征机构征收、管理，全国社保基金由全国社保基金会管理运作；地方社保基金对于参加成员在遇到年老、生育、疾病、失业、工伤等风险的时候能够获得经济补偿，保证基本生活需要，全国社保基金主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要；地方的社保基金运作依据的是劳动部的各相关条例和地方规章，而全国社保基金的运作依据是《全国社会保障基金投资管理暂行办法》。商业银行随着国内VC/PE行业的发展，商业银行进军VC/PE行业的意愿越来越强烈，同时也采取了明确的动作来拓展股权投资业务。目前，商业银行作为LP涉足VC/PE行业主要是通过境外投行子公司投资/管理VC/PE基金，而商业银行直接投资VC/PE基金尚存政策障碍。根据《中华人民共和国商业银行法》的规定，我国商业银行可以经营下列业务：吸收公众存款，发放贷款；办理国内外结算、票据贴现、发行金融债券；代理发行、兑付、承销政府债券，买卖政府债券；从事同业拆借；买卖、代理买卖外汇；提供信用证服务及担保；代理收付款及代理保险业务等。按照规定，商业银行不得从事政府债券以外的证券业务和信托投资，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。28
中华创业投资协会中国的金融体制是分业经营、分业监管，即银行业、证券业、保险业各自经营与自身职能相对应的金融业务，由中国人民银行、中国证监会、中国保监会分别对银行业、信托业、证券业、保险业实行监管。针对这种体制现状，为拓展业务、积累经验和打造品牌，商业银行纷纷在境外设立投行子公司涉足投行业务，间接实现混业经营，并逐步投资于未上市企业股权和VC/PE基金，银行系投行在VC/PE领域的投资有三种方式，一是直接投资于未上市企业股权；二是投资于VC/PE基金；三是自己募集、管理VC/PE基金。目前国家对商业银行的此种运营方式并无明确的政策限制，而且对商业银行在境内的经营有一定的放开和扩大。此种方式不仅为国内商业银行增加了混业经营以及投资VC/PE领域的经验，同时也丰富了VC/PE基金的资金来源。虽然商业银行直投存在政策障碍，但是从客观上说，商业银行有扩大直接投资渠道、直接投资VC/PE基金的需求。2009年1月至2010年6月，四大国有银行各月存贷差呈现显著上升趋势。剔除商业银行发放贷款、进行有价证券及投资活动也是创造存款的过程这层考虑，存贷差的扩大客观上造成商业银行管理的可投资金额的增加。虽然一些对VC/PE行业较为了解、在私人理财方面较为成功的商业银行已经开始进行呼吁和游说，但是近期难以实现政策突破。美国的金融改革方案对银行参与私募股权基金进行了限制，美国金融改革法案允许美国银行向对冲基金和私募股权基金进行投资，但投资上限不得高于银行一级资本的3%。所谓“第一级资本”即银行的核心资本，一般包括银行的股本和公开储备。这样的制度安排或许能为政策制定者提供一定的借鉴。 企业年金基金截至2009年底，全国企业年金基金规模为2,525亿元，假设采取与全国社保基金相同的投资比例，即10%来计算，全国企业年金基金可投资于股权投资基金的资金量约为亿元人民币，约为全国社保基金可投资量（700亿元）的四分之一。企业年金基金是一种长期性资金，具有稳定的现金流量，保值增值和反通货膨胀的压力往往较大，但是套现的压力不大，对流动性的要求也不高，这些特点促使企业年金基金倾向于理性的长期投资。这与VC/PE基金的特点相呼应，VC/PE基金也是一种长期投资性资金，有5到10年的封闭期限，通过长期投资以及对企业的培育获取较高的回报，既符合企业年金基金长期性的特点，又满足了其增值要求。因此，企业年金基金具备成为VC/PE基金LP的先天条件和后天动力。2004年发布的《企业年金基金管理试行办法》没有规定企业年金投资股权投资基金。根据《企业年金基金管理试行办法》的规定，企业年金基金财产的投资范围限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。在地方层面，政策有所松动，但尚无具体细则出台。2009年1月19日，北京市金融办、财政局、国税局、地税局以及工商局联合下发的《关于促进股权投资基金业发展的意见》明确提出：“支持企业年金、地方社保基金按照有关规定投资在本市注册设立的股权基金。虽然《企业年金基金管理试行办法》规定的企业年金基金投资范围中未包含股权投资类，监管层正在考虑是否将股权投资基金纳入企业年金基金投资的范畴。据悉，人力资源和社会保障部正会同财政部、国税总局、银监会、保监会、证监会等相关部门对《企业年金基金管理试行办法》进行修订，将对企业年金基金投资产品及比例进行调整，减少对企业年金基金投资的限制，目的是为了提升企业年金基金的长期收益率，并适应国内资本市场的快速发展。期待企业年金基金投资股权投资基金政策方面能够有所突破。29
中华创业投资协会促进本土LP发展建议推动政策松绑与立法，改变机构投资者匮乏的局面对于多数大型机构投资者来说，政策限制或缺失仍是面临的核心问题。一方面，大部分机构投资者还被政策和法规牢牢束缚着，无法投资人民币基金；另一方面，已经出台的政策还存在这样或那样的限制条件。建议相关政府部门研究上述机构投资VC/PE基金的可行性和可能性，研究和借鉴国外成功经验和失败的教训，适时出台相关的政策措施，开展相关试点，推动中国本土LP向机构化的方向发展。培育中介机构发展，优化人民币基金募资环境信息不对称成为制约人民币基金募集和发展的瓶颈之一。在VC/PE发展成熟的国外市场，专业服务于GP和LP的中介机构已发展成为成熟的行业，在融资和投资中扮演不可或缺的角色。而随着中国本土LP群体的不断壮大，专业服务于GP的融资中介和专业服务于LP的咨询机构在人民币基金生态中将发挥更大的作用。建议VC/PE业界同仁关注和支持专业中介机构的发展，拓展GP与LP对接平台，优化人民币基金的融资生态环境。鼓励人民币FOF发展，平衡LP与GP之间的信息不对称国内充裕的民间资本为人民币FOF的发展提供了更为现实的可能。在机构投资者匮乏的条件下，from small to big，积少成多，把小的投资者聚集起来投资大的基金，或许会成为具有可行性的人民币FOF发展之路。建议民间资本充沛的地方政府加大对人民币FOF的支持力度，鼓励发起市场化的由专业团队管理的人民币FOF，把民间资金转化为资本，通过人民币FOF有效管理民间资本，实现双赢。倡导信托理念与契约精神，树立有中国特色的LP文化VC/PE基金的本质是专家理财和信托责任。由于中国VC/PE处于早期的发展阶段，生态环境尚未成型，LP与GP之间缺乏信任和契约精神成为一种常态。而这种常态是符合当前发展阶段的一种表现。一些本土机构设计的LP有限参与制度或许会成为目前阶段平衡LP与GP关系的权宜之计。建议LP在选择GP上多下功夫，选对团队选对人才是关键，如果没有把握选准，宁可不投。不要在项目上舍本逐末，毕竟VC/PE基金的本质是专家理财，而自己不是这方面的专家。促进行业协会发展，提升行业标准与自律水平建议希望国内的LP组织与GP协会加强合作，在树立行业标准和行为自律方面发挥积极作用，共同努力为中国本土LP提供有价值的服务，促进本土LP进一步可持续、健康发展。30
