预测Vol. 21, FORECASTING 2002年第4期转配股问题解决的启示:来自沪市的实证分析阳建伟，蒋髓, (上海交通大学管理学院，上海200030)摘要;特配股是中国证券市场特有的历史遗留问题。本文利用CAR方法，对规模较大、具有代表性的沪市转1面巳股上市前后股价农现以及市场反应进行了实证分析，肯定了转自己股上市政策安排的有效性，并揭示出…些对于今后法人股和因有股上市流通问题的解决有益的启示。关键词:转回己股;累计超额收益率(CA民);市场反应中阁分提号:同文献标i只码:A文章编号:1003-5192(2002)04-0060-04 The’ Revelation of Settlement of Stock Bought by Transferred Warrant: A Demonstration from SSE YANG Jian-wei, JIANG Fu (:元hoolof Management, ShαnghaiJiωtong Uni7Je1悦。，Shαng.归i200030，αllnα) Abstract: Stc比kbo口ghtby transferred warrant(SB盯W)is a h storical inssue in Chin旷日securítymark日 paper studies stock pnce behavior and market effect before and after SBBTW came into SSE(Shanghai security cxchange)邸'ing CAR method, and analyzes efficiency of correspondent policy a盯ang创, the paper gives out some advice to other similar prob阳nsexisted in China’ s security mark巳 words: SBBTW (st∞k bought by transferred warrant); CAR(cumulativ巳abnormalreturn); market effect 阴市流通A股总蟹的%，其中沪市99ã夜上市1 sl吉公词约有转配股亿股，深市70家上市公司为了调辖市场结构，保护投资者利菇，逐步解约有转配股亿服。决长期以来我国上m公司的股权结构多元化的问为了促进证券市场健康、规班地发展，减小市题，2000年3月14日，中剧证监会公告决定，自场的震荡，转配股上市的方式是按照产生转配股的2000年4月起，用24个月左右的时间逐步安排转时间先后，分期、分批陆续地进入二级市场流通。配股上市梳诵。由此，作为我国证券市场发展中的事实上，转配股的解决进程之快，进j岳之顺利，大大历史遗留问题，转配股问题开始得到解决。出乎市场各方的预料。截至2001年1月18日，沪所谓转配股j登上市公词在配股时，剧有股或法深两市仪各剩3~民转配股囚增发、配股等原因辱致人股股东由于缺乏现金等原因将配股权转让给社股本变动而延迟上市。可以说转配脆问剧基本上会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。转已经平稳J顺利地提前得到解决，对此市场普遍反配股rl、于1994年5月的珠江实业，主要产生于响良好。1995年至1997年，1998年停止转配股的做法。由那么，这些特配股上市后的股价表现究竟怎于长期以果我国股票市场固有股和法人股一直不样?对市场有元影响、其影响如何?转配股问题的上市流诵，因此，这部分应由回有股或法人股股东顺利解决对于今后法人股上市及固有般的减持与认购、而转由社会公众股东认购的股份也暂不上市上市问础又有哪些启示?对此，本文希盟通过对特流通，随椅上市公司滋脏、转股和配股的实施，转配配股上市前后市场及个股收益率变化情况的实证股的总数i逐渐增大。据统计，战至2000年3月15分析得出一些有价值的结论。日，沪深两市共有169家上市公司含有历史遣留尚未流通的特配股，股份总盘约为亿股，约占收稿日期:2001-08国09 60 ??췲랽쫽뻝嘰풤닢剏㈰퇴⣉햪ꆣ폚맘훐컄周坡䑥晲卓䥁䙵⡓䩩啮䅢扯批瑲睡?桩楮䍨獥浡灡獴灲扥慮敦慦卂捡數䍁浥潦捯灯慲潵獯慤瑯潴ꆮ䭥睯慢牥㇒뻶쳢엤샺쯹죋믡椹짏죏쇷막죕캴쫕솽릫풼캪뎡쪱쫂돶짮틑쿬쓇퇹쮳럖ꆤ獴杩獩剥潦卥却奁䩩潹캪獴慮獳楮捵牫灥楣?晥浥瑯慬牲汩桥慯楶潣桡景瑥瑨晩牡癩潢楳畧湯㘰ㆣ剅쾺튪엤뷱춼쿗헂?䉯批呲乇捨〰ꎮ䔨牤瑵룥畤癥浩〲붨볼浯潭海뎤ꎬ막쪷캽릫㤵쫐릺춨뗄쇷쮾폐쇋볤쪵뫵솽놾뺭솼쎴㾶샻컶牲牡獦略憡物整?捴祺敳捹癥瑴潣乇慮ꆮ瑯敲潲?癩整牥潤捩湧捥汥瑥桴獦牭捴쇋ꆤ楥污긲䍁ꎽꎺ막뫳럖뇪뇠畧慮い㌰卨玣牮죕捴敲꽳瑹ꎮ敳灯꽓쓪캰듊湳웚㈰짏틅훚풴쇷ꆢퟜ뮦춨풼듙헰쿈쫐뇤욽뫃퓊뷢컊뗃엤牲污汥?ꆪ䵡慮湧獩楣潲ꎬ敮敭浳ꎮ敲慬ꎺ牥周湤뗷ㆣ協믍짏램샠쪶뫅桴獦?ꎬ慮来멓⦣웚뗚ꎬꎺ瑲瑹慬慮捹牥틔〰㓔쫐쇴엤뚫막폚훁춨뛸쯦쫽짮뗄폐뷸떴뫳뎡뷶뚯컈ꆣ헢킳뻶쳢돶瑩浥睥湡却?楳敮璣깎䥎ꢴ엤쫐죋뫅싫ꎺ敲䍫杨⥌䉂뭭헻ꎬ潣?璣琩潮湴榣来㓆붯慴살쓪싆쇷컊평ㄹퟅ훰솽䆹횤룷뛸ꆢ킩ꇓ뛔폖잰튻막慮澣?잰ꎺ牥楮慩䥓呗慲㈰멁卨깆쫐걊浥?엤楯ꎻ컒㏔춨쳢폚뚫㤴㤷틲평짏붥쫐짗㞣좯럖랽쪣퇓쮳탎폐킩긴ꞹ쫇뫳뫍ㄷ〳慮愩ꆪ楮⡳步〱뎡湴?杨慬숱곓ꆣꎬ짏좱쓪듋짧쫐퓶릲?긱엤웚뗄㎼동샻?뷱쓄폐?훐막맺㠳ꆪ瑯ꎮ䍁컊琨뷡ꎬ慩汹맺볛폐ꎻ㊣㔱捫짏㓈쌲평쫐랦㗔ꎬ막믡릫듳〸뾵㈶틚뎡ꆢ뗄풤틗뗘냏뫳킩卨ꎬ刨릹횤뇭막긵㤲ꆪ샛쫐햣㒸듋엤릫쿖짧습ㄹ욱헢쮾ꆣㄶ쐳ꎮ붡짏럖뷢쇏쳡램웴벰횵瑨慮쳢卂ꎬ몣좯쿖짏?笲捵〹볆?릫곖ꎬ막쮾뷰믡쓖㤸쫐늿훚쯍뻝㦼럝ꎮ㈲ꆣ뾵엺뻶잰ꋆ죋쪾룶뗄杨놣곉쫐틔〰뎬浵쮾킹싗ퟷ컊퓚뗈릫쓪뎡럖막춳틉ퟜ㤶틚ꆢ뗄슽뷸뷘짒뿉뗃뫳㾶뷡慩쾺뎡벰쇷㈩뮤뷢훝뛮뗄𥳐캪쳢엤풭훚귊춣맺펦뚫ꆢ볆쿊솿ꎥ막맦랽탸돌훁틔떽냏짏풴쫕싛污ꌲ쳘쫐춨〴춶쫕막꒼튵컒뾪틲뗒횹평죏ꎬ킹풼랶쪽뗘횮㈰쮵뷢쫐쮣틦ꆣ〰폐뎡컊ꆪ瑩뻶⥩틦좨쓊맺쪼쪱붫막떣릺뷘ꯋ캪웤짮뗘쫇뷸뿬〱ꊡ볛벰겱싊〳뗄랴쳢〰헟癥〩샺펦뗄싊㚣뷡놼횤뗃ꎬ엤뚫곖뫍폐훁뺺㌳훐쫐랢내죫쓪ꋅ뇭츿맺뻎뇤샻뗄쪷뷸뷢기?⡃릹ꮸ좯떽맺막죏램엤㈰곓ꎮ뮦㜰햹헕뛾㇔뛔쿖폐쓏뮯틦틅탐뻶ꎮ뛠쫐뷢폐좨릺ꪲ뗄죋믲럝막〰타㌲볒ꎬ닺벶햹숱즵컊듋뺿엤ꏍ쟩ꎬ쇴쇋폐〴웴⦣풪붰뎡뻶막뗄韛ퟶ램튲쓪響틚㤹짏복짺쫐횮㣈죔쳢뺹뿶컊쪵틦훰믊뮯ꢣ닅랢ꆣ믲죃막䀘램튻죋퓝쪵㏔럒볒쫐킡뎡쮳햣귒믹퓵컊복ꢹ뗄쳢횤뗄늽킳뗄곗엗햹램룸럝?횱막늻쪩숱엁ꎬ짏릫쫐엤쇷샻겻놾웕쳢돖ﶶ쪵쪾ꆣ럖웴뷢ꆷ컊?훐짧ꆣ평늻막짏ꎬ풼쫐쮾춨볖뇩뗄폫퓗횤놾컶쪾컄ꎬꆣ듓뗄뚫쫐?햼듳랴ꎺ샻뿏?엤듳폃뚨살䍁쇋劷붷엤ퟔꢣ막겶짏뮦풹쫐헾쫐ꎽ닟쾴낲업뗄ꊾ뗄?폐쪵킴킧缾탔ꎬ횤풵늢쒻뷒럖ꛊ쪾탗돶?튻컶킩뛔
l阳建伟，等:转配股问题解决的启示:来自沪市的实证分析way. com)。所采用的统计分析软件为SPSS主沪市转配股上市的市场反应研究()0 样本选择4研究时商和数据来源 研究方法鉴于沪市的转配股规模远大于深市，其转配股本文采用的研究方法是事项研究法(Event上市盾的市场反应具有一定代表性，因而本研究选Study)。事项研究方法早在Fama等(1969)就被取了沪市的99:只转配股为初选样本，其中的PT网引人股票市场价格反应研究;而事实上，任会计学点(600833)由于只能在每周五进行交易，出于流动界，Brown ( 1968)'的论文巳经适用这一方法对会计性考虑，予以剔除，最终样本为98只股票。在外季盈余倍息掖露与股价运行进行了符号检验(Sìgn度、分批考察转配股上市的市场反应时，样本为2001Te~t)的经验研究川卢1月18-8及其之前上市的转配脏，共计95只。转配股上市是逐步、分批、按照转配发生的时时窗的选择以日为基本单位，以便能精细地反间先后来解决的L在实际操作中，转配股的'上市攒应股价行为的变化。由于转配股上市的时间比较及了几个事件发生日(如阁1所乐)，但考虑到不同分散，其问惨杂着上市公司年报;中报以及送配方的事件发生日对股价走势的影响有大有小。(如中间1案等公告事件，在选取研究时窗时，为尽可能避免的每学上市计划公告日和个股上市公告日，在信息上述事件的影响、同时义要能说明问题翩，本文除对含量L重要性以及对市场的真正冲击:土，远不如前3月14日转配股上市消息出台前后10天和30天后的两个事件发生日)，根据研究问题的需要，本文的时窗进行了对比分析外，其他研究均采用事件发选取了两个事件发生时间及其各自前后10天的时生日前后10天为研究窗口[IU段:即2000年3月14日(证监会关于转配股上市所有样本股票的交易数据(巳平权)来自路透流通消息出自)、转配股上市日以及事件发生前腊(Reuters)数据库，而有关样丰的转配股上市日、规的10天期间d将事件发生日定为时菌巾的0日，模以及流通股本等数据资料则来自《中国证券报》、其前后为一10日到10'日。'《上海证券报》、港模咨询及和讯网站(www.罔1~事件发生时间示意回!特配股上市的市场反应问题，可以从梅合指数ld =lnPm.γMhdml=lMff) l和股票组合收益率的变动情况来说明[2J。综合指数收益率的变动吁以在一定程度上说阴转自己股上d -10，一比…，10为1种股票前对大盘的影响，转配股组合的收d日收盘价益率变动则可说其中Pi•d，Pm;d为上证综合明不间时间、不同股本结构的股祟组合对于转配股，指数d日收盘指数。上沛的反应，并能在一定程度上消除或减小因个股. (2)计算股票超常收盖率特异性而导致.的对所研究问雕的影响。具体方法超常收益率的计算，通常有三种途径，即风险采用的是累计超常收益率(Ç~)分析[3J其过程调整法、均值调整法和市场调整法[1]气从国外的如下.，研究来看，单期主要使用风险调整楼，这异CAPM(1)计算收益卒模型的流行和主导地位有关，但由于近年来越来越‘为了保持统计上的芷态特性;并使所采用的"多的异常现象对卢提出的质疑，导致采用市场调七AR分析方法与妥迸ι持有收益率(BAHR)分析黠的研究方法逐渐多起来，而丑我1国般票市场由于方法λ强，收益事的计算采用了股价的自然对数的时间较短，CAPM模型的适用性也较差，故而本文一阶Æ分形式。采用市场调整法计算超常收益率。t种股票dS收益率i种股票超常收益事ARid三二rid一NR.=r~… rmd idr句lnP•.1nPi川卜1=lþ(二引ι)ìd町，d-1上式中的股票常收益率NRid以市场指数的实际d=二10;-9,.:.,ro 收益事r"u1代替。。上班综合指数dI:t'收益率(3)计算累计超常收品率 61 ??췲랽쫽뻝퇴㊻㊣본짏좡뗣탔뛈쓪쪱펦럖낸㏔뗄짺?쯹⡒놾却틽뷧펯呥䪡ㆡ컊벰櫔몬뫳톡뛎ㄳ쇷쒣펡ꆶ믹ꎮ㈰쎿룶狉ꆮꆤꆯꎬ춼뛾뫍튻쫽㋒쫐웤쏷ꆻ쳘뎬닉죧캪돶랽ꆰ槖ꆣꎺ犡ꆭ偩ꆢ쯆㵲窣䵈쫕⠳ꎮ?ꎬꎮꆮꆤꆯꎬꎮ?ꆰ?걤?ꎮ涣䕴튻嗒犸퇐ꎮꆻ돶ꆪ?〰䅒붨ꛊ긱폚쫐쇋⠶ꆢ뒰막뗈숱쪱죕敵닉긲컄畤죫獴쿈쫂쎿?뗄좡ꎺ춨벾쿊걤훐횸⠲뎣ꆮ탍볤폃횹槖䆣庡䫍뾼㇔즢쫶폐ꎬ엤솿ㄨꆣ쫕뮡ꆭ쪽?틦횤⦼폠틔짏잰ㆶ뛔늻틬?뷗휲폃뗷쿂쾿램튻쫕?噋뮣ꎮ쓪룗搽캰탗퇹뮦뫳〰럖뗄볛릫㓈뒰잰瑥폃퇐닉礩막⦵벸볾벾엏솽쇋벴쿻짏탈?偪쫽⦼쫕⠱뷏쫐짆횹걒겡뺿싇슣ꎬ쫂䉲ꎺ횤욱ꆰ틦ꌱ엌짹평싊ퟛ웋탅벰몣뫳ﻊ듳춬뗄탔놣닮곈櫔?뛾헻ꎺ럖튻ꎬ놾쫐뗄㠳엺톡탐룦헗뷸뫳牳뺿폃ꆣ욱쒾살룶랢짏?솽㈰쾢웋틦⦼쇷뛌뎡녤싊짆楤쳬㒡ꎻ긱웤볾놾潷짏훘볠ퟩꆰ싊ィ볛䦵犡뫏숱횸ꆲ쾢쇷횤슼엌쪱랴뛸돖럖뗈톡뗄쫐㌩뾼퓱캪쫂탐⧊춳랽귑뷢짺룶〰돶볆릫뛾싊웋ꎬ뗷놳ⰽ끟䪡쫇뷠ꆣ컶훂㓈ꎻ폨㢡컊뗄막渨쫐튪믡뫏ꆭ곒ꎬ쫽쒹믉ꌰ횸?뛾룧웚낣ꎺ짉퓱뎡㤹평달틔뗄볾쇋쳬ﶾ볆램퇐쿮엻뻶죕쫂쓪첨춨좯튻뮮룦ﺷ캪볤펦짆떼뫍춳䍁탎헻겳狓?ꆣ샛ꆢ랽ꎬ콌틔ꐱ닒펰욱ㄹ쫇탔맘쫕ꆮ뇤묹벺짆듺쫽욳쿊ꆢ엤랴횻폚죕뇤ꎬ짉뛔캪?럖뺿퇐볛킾뗄랢뮮볾㏔⦡릫槖놳볆헒훷偍램ꏊ淊㦣슶막놨榡ꋉ펰훂쪽볤ꎮ긱?쳞㎼퓓쿬뗄㘸훰틔폚틦ꆱ뚯ㅩ훝ꆢ뇕쳦擈볆뻹램쫕엤킵퇐막펦횻캪뮯퓚쿊뇈컶랽뺿룱뽌ꎺ짺릫랢숱ꋗ룦횹겳쯣떼쒣헒뭲겡폫놾ꆷꌰ響쿬늻늢뗄짏ꆣ쇋퓧돽냆ퟅꆢ붻⧔늽벰싊ꆰ뿉ꆭ캪ꆮﶳ꒣헊막쓊뺿맦뻟엤쓜믹ꆣ톡탏럖겶죭램랽랴?퓚ㄳ볛룦죕짺짆ꏊꎬ뗘탍쯣楮겢ꎻ뛾뎬횵폫틦죏뗈놼槗쓜ꆯ먭웚컊킳쪱쒣폐막퓚ꎬ짏놾평좡춬컶뒰틗볾쫇램펦쿂ꆢ쪵⣈ퟟ죕뛔⦣엤뗄㢡틔녤헒춨캻뎬?摲ꏊꎮ쏳ꆣ뗷?싊ꎬ붫ㆡ쳢ꆷ뒰풶뛾캪쎿쫐떥폚퇐ꊳ췢ㄲ킹쫂퓧볛볊쫆뫍겸볤짉룛떽쯹뎣폐?쫊ꆮ楤ﲡퟮ껇쪱쫽?럖막뇤궡퓚횤헒훷쪮琰뷢듓뫍듳뚨돵훜뗄캻뺿ꎬꆾ?獐쿮퓚닙백룶料벰쿊쪣폐뎣헻맘뇅폃쫕훕냉릫폖뻝쓒퓋엺뎡짏냄뚯녨튻ퟛ놾徶퇐첬쫂?ꆻ튪뗇뻶ꛑ쫽폚듺톡컥쫐ꎬ엤쪱웤汼鈴獓퇐䙡ꎻퟷ쯹펰막?킡꺣죽탔틦낡퇹쿊쮾튪⣒톾ꆢ뗄쫐쟩?뚨뫏쫕램䲳볆쪣탐ꎮ짗뷡ꢳ뺿쳘奪뗄킾뻝짮뇭퇹뷸뎡틔막뒰낺쯻ꆣ뺵뺿湨뛸훐쪾쿬짏룷ꌱ볾?훖떫튲싊쪹놾킵쓪쓜퇆귔내헦뿶돌깎ꆢ뷸쇏톯쒿벣릹첶컊틦뫍훓쯣웴?살쫐탔놾탐랴뇣짏쪱퇐쓗램憵쫂ꎬ⦣폐뿎ퟔ㏒춾평뷏ꆣ긲폃쳰캪쓗놨쮵뷈쯓헕헽랢살뛈労쪾풴ꎬ붻펦쓜쫐ヌ뺿⡅젨쪵탐겵듳릫쫌잰풼뢺벰ꆣ꺡쾵뗄죉쳢뺶폚檲닮싊탊닉ꇗ㤸쏷꠩쏕돥쮵ꏒ럧ꎺ웤틲틗쪱뺫뗄캪뻹癥ㄹ짏엤ꮿ폐룦뫳냊뷼ꎬ?ㅵ쇋⅊얣뫍ꆯ꾡쓊막쿏ꋊ⡀뎡헒폃汬튪횻컊엤믷쏷쮵퓊살뛸훐ꎬ쾸쪱뺡촳닉짉湴㘹막볂킡ㄳ쓐슼쓪맊쿕럻살톶?헒욱﮳펰맋激㦶뛫뗷쇋ퟔ엤놾뗄돶막퇹즣뗘볤놨뿉쳢ヌ폃쿊⦾ꆮ랽랢잵⣈짏쳬ﺷꆾ쏷벴살뛸䲾킳﵊뗷뫅ퟔ췸ퟩﶻ쿬零뮦막퇐偔폚놾랴뇈쓜?쫂탈춱퓚짏붲ꪣ뗄ꋉ믊럧풽욱겹틔ꎬ슷램짺ꆮ㉪ꇖ⦷헻쨨꣎쟦쫐뺿췸쇷캪뷏뇜볾햡?믡볬믍킼겱쪱難ꆶ햾뫏쿕살즽컄쟄ꆣ늼벰놾춸뛔뗄ꎬ엤렱훎램떺볛뗄톡뚯㈰쏢랢ꊹ볆짦?뻎낺풽퇩훐⡷뛔뻟잵램퓚옹쯍컄믡쪱풶맼ퟛ막㔱쪵〱?톧ꆧꆢ뗄럖㗖엤돽볆⡓늻맺睷뫏짏꿔폚ꇒ쳥쒣쫽ꎬ놴횤㍝䪡䡒ퟔ벾뮡랽뛔죧횸?뗄楧횤ꎮ꺣럖헢냖?잰ꎬꎣ⦷좻쪵컶좯桯짋엤램꺶폫볊탭변웤꺴훎뛔놨浥?틳䍁ꆷ튻맽펹쓒쫽偍쫇ꆢ돌鬒ꎡ뗄御ꏏ껕믈뫚훏?﮵햣쓑ꎬ퓂?킾곌튪뾷붷뗈꣖쓖쫒듰즣ꖶ겵ퟛ볖슲웞뒣짓겶틮쏊킳틎뺯ꆵ특?ⴭ調짆ꆮ뇊킳ꆮꇓ짓ꆮ?ꎺ뫅ㅮ僄춡ꎶﺡ깬溡?ꎣ걤튻ꎬꎺ뒣⡐ꎺ↡?ꈩ
Vol. 21, 预测2002年第4期样塔组合d日的平均累计超常收益事6%，，30天时窗约10%)j在1肖息公布前，30天时窗的CAR践示麓葫幅度很大，且收益事总体有反向mRJJCARd:::::i , <1 N"-’ "’,<1 N t::to ’ ~'rt 反应，可能有其他因素影响，也可能是人为做市;在其中的N为研究组合中的样本数，CAR为i股票id消息公布10天以盾，30天时由显示收益率根快向d日累计超常收插率。均值回归，我明消息公布后10天内股价有过度反 实证锚果占5分析应之嫌[2)。(1)转配股上市对沪市大盘的影响表2沪?行综指收益路、转自己股上市凉撒及金额的KENDALL相关系撤矩阵转配股上市对沪市大盘的影响可以从转配股转配股上市即将上市消息公布日及各批转配股上市当日，沪市金额(TQL)结合指数的收益率情况来反映。沪市锦指 收撬率(RM)(0,815) 如表1所示，除了2000年3月14日证监会公转配股上市可布特配服即将上市的消息对大盘影响明显，导敖沪 家数(N)() 捺指下跌%外，其他各批转配股上市当日，转配股上市 金制下L)() 沪市综指的收益事与该批上市转配股的家数以及注:数据部分括号内为相关系数为O的~边检验假预期上市金额(近似折算，体现一定的市场预期服设成立的概率。力)的相关性，可以通过非等问附的KENDALL相,08 关系数来反映，结果见衰2:沪市锦指收益率与特06 配股上市东散、预期特配股上市金额的相关系数分。"别为…和，都很小，不相关的概率均远,02 大于10%。因此，总体而育，除去2000年3月14。。日转配股上市消息的初次公布，之后各批转配股的.,02 上市对沪市大盘基本上世有显著影响o>，刷·、06袋1转配股上市对沪市综合指她的影晌CA何30预期上市金额30"，1。 CAR10 毒工件上证鲸指上市转配(以前日收盘.30 .22 .14 -6 10 16 26 .26 .18 . 14 22 30 发生日收益率股*数价近f以听算，单位:万元)回23月14日前后10天与30天时宙的比较 其次，考察各批转配股的上市前后，含该批转 5 配股股嚣的CAR表现。实证结果表明(限于篇 5 -O. 01698 8 幅，回略)，除2000年5月8日上市的转配股股摆 5 在上市后10天内有正的CAR，且阳胆相过10%, 7 457711 .7057 外(真原因可能是该日上市的5只转配股股票的个 10 10 股特异性，伽可能是该批转配股上市企椒、比例较. 20 6 小，做应者反而利用该时机洗盘井大|闹拉升)，其他 甲 各批都对转配股的上市做出了正常的反应一一即 叫 7 在上市后10天内出现了不问程度的下跌(由于流通股本的增大)，但下跌程度(均小于10%)与该批(2)特配股上市对个脆的影响转配股上市时间的早晚、上市家数以及预期上市金首先，让我们来看…看2000年3月14日证监额等也没有明显的联系。会公布转配股即将上市淌息的前后，沪市含转配股上述实证结果，使我们怀疑按照转配股上市的股攘的CAR表现。因2所示为3月14日前后10自然过程构造的组合，是否在相当大程度上掩盖或天和30天CAR的对比分析。由因可见，在悄息淡化了真正影响含转配股股联收益变动程度的因公布后的10天内，两种时窗的反应是一默的，含转素一一转配股规模占其流通股规模的比例大小，因配股的股联均有较大阳庶的下跌(10天时窗约 62 ??췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰퇹?ㆡ䍁웤擈㊣⠱벴ퟛꎮ죧늼뮦솦맘엤뇰듳죕짏뇭쫂⣒랢쫕막볛떥ꆪ侣㐷ィㄸ㌷㈳㈶㌹㈴㐶⠲쫗䕴믡쳬릫ꆤ㚣뗄랴쿻뻹펦틦볒튻ㆣ⠰뷰짨춼럹퓚췢킡룷춨뛮ퟔ떭쯘ꎮ?㌷㐵㈵㈷뷰뮦⠰힢㏔꽴〰ィ기㤴ㆣ〱侣㐴㈷㘲㠴〷ㆣꏉ㇗볾횤퓇짺틦볒뷼캻㊻䭅싊쫽ꎮ뛮돉?㠲㜷㠷ㄱ〲놾㷒훐헀긳⧗엤붫뫏뇭횸쫐웚⦵쾵막캪폚쿈릫뫍늼ꖡ펦쾢횵횮듎ꎬ짏⣆쳘뗈쫶좻뮯엺ꆪꎮ기〰㈹〶긷〴욱ꆣ긱㔵뛮쫐엤ꎺ숱剡묱㜵〰㈷ꎮ〵〲㈶㠳〳기㘷ꆤ㔵㘵㌳㈲긲?냈죕싊쯆ꎺꛊ늷⡒⡎㐷㠱⡔솢〳㈷〴㐳〵〷ㄶꎮ㐲ㄱㄲ〱ㄸ㜳쓪ퟩ?뗄?쪵막짏횸㇋엤쿂ퟛ쓏쫽튻뛔ꎬ볠늼㌰뫳ꊣ릫믘쿓춼쫐틬놾튲맽쇋⢶㐷㠱㓈ꎮㄷ〸〹㌶㜱ㄱ㠹〰〶〱ퟶ뚼ꆪꎮ㜵㤸ㄳ?뗄ㆣ쫐횸엤헊헛췲탗汄짏䴩⡒㐩㔩兌㶡㘷ㄴ㐶뗚뫏从욳횤짏쫐쫽流막뗸횸살ィ뮦㔶㜹ꎮ〰ㄳㄸ㤱ㄷ㠲죃쳬뗄갳뿉늼맩嬲뾼욱싔뫳귒탔쎻돌헦ꅑ㐩㔩뻝헇ㄴ〳〸㘸㈰ㆣ뛔㠷㐴㐹깎짉뷰헅쯣풪?㑛쫕쫐䴩?룅〳㜲〷〴〹㌶〶㈸㐱㐳긲ㄸ䟡쿔䰩늿낺㓆擈겳뷡짉쫐쿻뗄뺣벴㊣뷰?랴볒긱꼶짏컒엤䍁욱ヌ쓜ꎬ粡달⦣퓶폐릹헽澣쿊뛮?ꎬ룊䳏싊헟엤럖?햵킾ꏊ맻쿊뛔쾢쫕겳붫긷뛮풣펳쫽㜳ꆣ쫐듳쏇막쪱劵쳬뻹쪾폐뇭룷䍁엤진튲쏷퓬펰긴킶헒콇랴엤막삨ヌ쓆뿗헒폫킶뮦릫틦ﷁ짏㜵⢽겿ꎬꆢ뫍틲쿻엌살벴쒶쓚폐놴웤틔쏷엺励ﴲ막?뿉⦣볤쿔뗄쿬풻?헰뫅뛸맦붾럖풻쫐늼싊쬲ꎥﳋ짒뷡풤ィ듋쾢믹ꛊ풸뾴붫풱ꎬ뷏냔쯻뫳쿻쪡뗊〰막폐잸쓜돶겵뗄쪹ퟩ몬쓚횡떴탗ꋗﶾ샻쒣燎쿖쪡컶ꛊ듳죕쟩〰뗄췢폫웕퓍맻웚기ꎬ놾튻짏좷솽백틲쾢엤횡ツ욱헽쏈쫇ꯏ퓧솪컒뫏쓍캪ヌ?ꏍ??킵?킴엌벰뿶ツ쿻ꎬ룃?ꢹ볻㔵ퟜ돵짏즵뾴쫐훎훖럹ィ쯘㌰릫막ꏊ뗄헉폃쇋습췭쾵쏇엤햼쿠㷄쿖?욳쓑뗄룷살쾢웤엺ﶷ뇭엤ꎬ쳥듎쎻쓓㈰쿻밲쪱뛈ꔩ펰쳬늼뗖퓂䍁쿊늻ꆢꆣ뮳쫇막맘놴룃쫐룊짉쾵낵겳쿒鈴첵펰엺랴퓂뛔쯻짏곌잵㊣막뚼뛸릫폐냏〰쾢ꏓ뒰뗄ꎻ쿬쪱뫳꒽?劣킵춬첶틉럱쯹뫜ퟶ쇷ﶵ쿊쫽쒱ꏊ뻊쓓쿬펳ㆣ듳룷쫐좼못짏뫜퇔늼쿔?쓪뗄짍쿂퓚ꎬ뒰곇쐵엤돌젨내욱킼퉁믺돶춨쪾듳캪좽헒ﶣ냏뿉엤ꆣ긴엌엺훒ꛊ쫐킡ꎬ훸㏔잰벿랴뗸쿻튲쿔쳬ﮱ튷횻막뛈뻹볒헕쿠쫕틊쾴쇋막侵?剉캪걃?틔막죕펰엤뮶탗뷰ꎬ돽횮숱뫳즼펦⠱쾢뿉쪾쓚ﶼ禮짏뗄킡쫽떱틦쓋엌헽맦낽?䅒듓짏횤쿬엤막ꢵ쑋?뛮늻좥뫳ꎬ㏔ﮣ쫇ヌ릫쟒쓜쫕좳쫐쿂폚틔듳뇤ꇪꮱ늢뎣쒣쓍쫐볠쏷막뗄쓊䕎룊쿠㈰룷ꆣ뮦곔튻늼쫇틦볛몬쿞겹뷰뗸벰돌뚯?숱쫕?듳뗄캪엤떱믡쿔짏볒킳䓂헒쿠맘〰엺쫐?훂놴잰죋싊폐룃폚ﴱ막뛮⣓ꎥ풤뛈돌㓈틦榹막죕릫ꎬ쫐쫽ꇔ맘뗄쓪몬냔캪뫜맽엺욪ィ욱ꆢ럹랴짓⧓웚짏뛈뇈헇싊짆ꎬ떼떱틔꓆쫓쾵룅㏔엤?㌰ퟶ뿬뛈뗄뇈?짏퇚삭펦샽?뮦훂죕벰?걌쫽싊숱막엤낺몬쳬ퟜ쫐쿲랴룶샽쏅룇틲짽ꆪ듳쫐뮦ꎬ?쿠럖뻹뗄막쪱ꎻ뷏뷰믲쳥⦣ꆪ킡풶뒰퓚?폐곆벴ꎬ틲랴?쿲
阳建伟，等:转配股问题解决的启示:来自沪市的实证分析此，下面我们对这一因素的影响进行考察。因3所()、大于小于0:5()、大于，为在3月14日时窗(阁3中，上回)和转配股上.小于0~3()和小于()进市日时窗(图3中下图)按照转配股占其流通股(转行划分后产生组合的CAR比较。配股上市前)比例大于l(CARl)、大于小于1由图3中上回可见，在3月14日转配股上市消息公布眉10日内，各种组合的CAR与其比例归属显著负相关(比例越南，CAR越低)，这与人们的直观感觉是相符的。而在转配股上市日时窗(下 罔)，与上图马之间的是，在上m日之前，各比例组合的CAR就有提前反应，显示出提前公布计划的政~、、, \、CARl , ，，、、川、策安排在转配股上市前后起了明显的"平滑"作用;帽'矿.. | 俨刷伯5刷3 U··hMLWAHW、、’.1 上市后，前5天各组合的CAR与其比例归属尚是负相关关系，但在第5天后，除大于1比例的组合 外，其他各组合的CAR表现已基本光明显裳异， 32 嗣 -6 .. .2 10 表明转配股上市的影响较之图3中上图在幅度上.02 巳捕小、在时间上则提前得到了消除。进一步地，我们比较两种时窗的沪市转配股战，比例划分组合的CAR的描述性统计盘(见表3和’.02 表的，可以清楚地看到，将配股上市日时窗CAR的均值和标准盏，除大于小击.的组合的均..04 值和小于的组合的标准差外，尚不到3月14日时窗CAR均值和标准差的112(随着转配股市'.喃 流通股比例的下降，上述装异逐步缩小)，表明转配..08 股在实际上市时，其股价的下跌幅度和波动区间均-.. .2 .10 .jj -6 10 已太阳础小。罔3按转配股占流通股比例划分组合的G心t比校表33月-14日前后10日时菌沪市转配股按比例划分组合的CAR描埠性统计最组合的CAR统计时窗(天)最小值·最大值均值标准盖" CARl 21 . -O. 05939 21 0;00549 ’ 21 ·一:01813 , 21 -O. 00553 β 21 表4沪市转配股上市目前腊10日时窗按比例划分组合的CAR描述性娥计量『标准菇，组:沓的CAR‘φl统计时商(天)阳最小值最大值均值21 。.06188一 5 21 呵。. 21 . -0 01305 CARO’.:l ’1 J -21 一 O. 以上分析都说明转配股上市的一系列政策安生时间的分期、分批逐步上市的政策安排，除在排对于减中市场麓蔼、加速转配股问题的解决起到2000年3月'14日消息最初出自时对大盘产生了丁很好的作用O较大影响外，其后各批转配股上市对太盘都未产生明显影响;就个股而育，除了转配股占流通脏的比3锚论与启示例因素影响较大外，真他因素如上市时间先后、预从前述实证结果可以看到，转配股按照当初发(下特72页).. 63 . ??췲랽쫽뻝퇴듋쪾ㄳ쫐엤ꆣꎻ춼⡃ィ탐평쿻맩뗄닟짏뢺췢뇭틑뷸뇈횵죕쇷막ퟩퟮꆯ뻹뇪⣃㈱ꆱ侣ꆤ䍁튻ꆪなꎮꆰ⡍?ꎬ틔업쇋䦡㎡듓짺㈰ㄴ뷏쏷샽⣏ꇱ??㈱ꆯィ䍁ꆫꆪ㏔춳ィꆯ剏〱㈱ꆪ튻䍁?기到㘳㎰?뫏킡ퟮ횵ힼ춳뇪ィ붨ꎬ쪱죕막긱뮮춼쫴횱⦣낲쿠쏷복튻샽㐩뫍춨듳㒻뫜꺡잰〰쿻틲싗쫐뻹퓚짏뛔쿔긱튻기〵ꎮ㠱ィㄴ〶㌶ㄵ到〷〫〴슡볆쾢ꎬ?㘸ꎮ긱㔱기〶ꆤィ㌸㌶ㄵㄴㄲ䅒䍁듗뗄횵듳닮볆ힼ㠰ィ㠶㐹㔵?기㈳㠸〶ㄸ〹㘶㠳ꎮ〱ㄴ㈵캰쿂캪뒰쪱짏킡럖㏖쿔맛곓업맘늽뮮ꎬ막럹ꛊ뫃꺽쫶볤쓪쾢쯘꺣기㔷㜶㌷〳ㄶㄳ㔰뫳횵쪵㈲?㈵㠸〵ㅂ㈶ꎺ㌴폚펰ㄷ기㈲㔰㈳㤶㌲ㄲ㘱㠶?㌰ㄴ䍁횵쪱닮到㤵㈴㌹〵ꎬ쏦퓚⢡뒰쫐폚뫳탉릫훸룐맘웤엤ꆢ뗘럖뿉䍁뇈복ㄶꆣ㔳㠳탗ㅃ㤱뗄쪵㏔ퟮ펰㋒긱?㔹ꆮ㜷㠸㐱ㄹィ劾ꎬ뫍볊컶복쿬㐱?뒰㌹ꎮ〳㓈⣌뗈컒㏔껍⣍잰ィ닺쿍뢺뻵쾵막퓚ꎬퟩ틔劾샽킡䅒ퟷ?횤럖숱돵쿬댩징⣌늼잰쯻뇪짏뚼킡췢ꎻ헇긵췓ꎺ쏇숱밳⦱먳짺벿쿠쫇벲엤ꎬ짏쪱컒뫏쟥긱淪뗄ꆣꎮ폃뷡웚돶뷏볁ㅂ㗌ힼ쫐쮵ꎬ뻍낺뛔?훐죀⡃ퟩ즼뫳맘쿠믍막떫룷쫐볤쏇뗄돾떺쿂짉∫ꆣ맻ꆢ첨듳⦡탌닮쪱쏷뎡웤룶엤헢짏쿂ﶴꢹ䅒뫏ﮣ⢱럻겵퓚뗄뇈䍁뗘ퟩ춱붵쿊ꆯ?뿉럖췢トퟩ즱ꎻ헰뫳막튻춼ィ뗄곔죀쓊쫐뗚펰퓲뷏劵뾴뫏ꎬ탈ꆯ틔엺뛔ꊴ헊죀컊틲⦺⦰?긱䍁?죕ꆣ잣잰㗌뫏쿬쳡솽쓃떽돽뗄벲짏웤햸엤떴뾴훰듳룷뛸놴ﶻ낷쳢쯘췗듕⡃⦺励퓂붸뛸곔뫳뷏잰훖ꎬ뇪쫶ꚺ떽늽엌쯻낻쾵듳막ꆢ엺퇔꺷쓚뗄ꛊ뷢뗄헗䅒췐좽ㄴ?퓚?웰횮뗃쪱ꎮힼ쐱닮ꎬ닺틲쑃폚볛짏볓훗?듓탗뻶펰氩ꇓ쾡죕ꎬ걃쿊쇋겳䍁춼떽뒰퓍닮ꎯ틬ト쫐짺쯘䅒ィ뗄쫐쯙엤돽뗄쿬짉ꆢꎬ??䅒엤퀱ꚣ쏷ﶴ㏖쇋뎼췢㈨훰헊죧쾵룷폫励긱쿂뗄막쇋웴뷸?징듳쑃ꎮ엤풽막㏖쿔탉쿻뮦웁ꎬ쯦늽놴헾짏즰㏐곏웤킡뗸튻엤짏䅒쪾탐볆폚ㄨ막훖뗍짏껇뗄?쿍돽쫐뼨짐ퟅ쯵낰내닟뒱뇈폚럹쾵막엤ꎺ뾼ィ䍁짏⦣쫐낣ꆰ볔ꆣ볻늻킡뒱헕낲쪱죀ꇓ퓊ퟩ훒뷏샽ꎬ뛈쇐컊뛔막살달긵到쫐곕죕겸욽?엤뇭떽⦣죀떱업볤ﶻ?뺳꺷ퟔꆣꢹ킡ꆫ뫏쪱뮬맩뗄톻禮막㎺ィ㏔겱뫍ﶻ헾쳢돵ꎬ첫햼쿈훗뮦춼줨폚䈩뒰죀ꆱퟩ죉내?숱햼꺷랢돽뫳쫴긳늨닟뗄엌쇷ꎮ뗄鈴쫐㏋?뷸쯃⣏ퟷ뫏䍁훗퓚ꆢ짐뗄뚯낲뷢뚼춨쾵뗄?䍁폃뻎풤㔨돊ퟩ쟸뻶캴막쑃쪵?ꎻ쾵䅒勓?뫏볤웰닺뗄䍁낹횤쑃쏨뗄뻹떽짺뇈럖䅒쫶到ꮲ뻹탔컶쏨풲춳ꎬ벼쫶볆죀탔솿㌩욻춳?볆ꆢ꺵?솿듳쓕폚?
预t测Vol. 21, 2002年第4期…方面，为"租组(7)式具有唯…解是非常强的条件。 (t) = DKo + t HD’1 O要求对μ、(J(JT及ρ具有一定的联合限制。特别是(7)式中最后一个方程，往往对着应R=0。大多…β(t) =DK, +抖l内KÓ'C+阳oC+川C数情形是(7)式不存在满足初假条件的唯一解。其TT〈(t)2Dl〈2+÷卢!HD+2前十CH，ß+ 2原因在于，腆定价方法的棋性要氓无法满足。为解决端一问腿，许多学者研究了半棋、市场不完全条T CH1D+2CHC o件下的期权定价模型。这将是今后期权研究的盘2C (K)'川+C.(H)1川口'1‘十C.(H)lmfl + t22t2要方向。2C.(H)1IIC,.=O, t,l,.m=l, ,11 t1参考文献:C.(H)IIllC./i=O, t,l,.,1Il,h=1, ,11 t2[ 1] Duffic 0, Pan J, Sing\eton K. Transform ana\ysis and (21) asset pricing for affine jump-diffusions(J J. Ecomometri›初始条件为.ω， 2000,68(3):1343-1376. [2] Hωton S. A cl创Lxl-formω\utionfor options w灿A(T)=O, B(T)=v, C(T)注:W (22) 日tochasticvo\atility with app\ications to bond and curren刷类似的，我们也可始出与命础3相对脏的结果。这cy options [ J J . 民巳viewof Financia\ Studies, 1993,6: 里就不再累述了。327-343. 3 结束语[3J Lewis A L. Option valuation under stochastic vo\ati\ity: with mathematica\ code[M]. Finance Pr邸，2000. 本文研究了具有(1)式形式的期权定价模型，[4J悦目kshiG, Cao C, Chen Z. Empirica\ performance of a\›当状iß5变嚣的相应参数μ、(J(JT1主ρ具有二次形式ternative option pricing mode\自(j].Journa\ of Finance, 时的Fourier变换分析。文中虽以欧式期权为对1997,52(5) :2003-2049 象，但所得结果也可应用于其他走价问题，如研究[5J I当askshiG, Madan D. Spanning and derivative-security valuation[jJ. Jouma\ of Financial Economics, 2000,55: 利率行为、债券定价、定价参数估计等。为更好的205嗣238.描述期权过程，特别是解决胖尾"问题，对本文的[6]臼iksendalB. St∞ha~tic differentia\ equation曰anintro›一个3重要扩展是研究当扩散引人跳跃时的铺泉。duction wi th叩p\icatio叫M].2时时.Sp汀r忖in但由于表达式为二次形式，不再具有象仿射变换那Woααωrld 趴P气Uu讪削b圳\\i仙shi阳ngCOI叩1>，1992. 样的优点，相应的结果将非常复杂。更为实际的是[7] Bustzer P L, N附巳\R J. Fourier分析与逼近论[M].北京:高等教育出版社，1985.研究(1)式的特例形式。此外，我们还可以研究当[8J何声武，等.'*轶与随机分析[M]，北京:科学出版社，方盏矩阵中含有币、lnx项时的Fourier变换。另1995 (上接63页)期该批上市金额等因2支部对个股收益且在没有明显现实的，因而借鉴转配股的解决方法(技术应面), 影响。同时，本文的实证捕果再次表明沪市仍未达先给出一个科学合珊的解决方提(钮括定价方法和到半强式有妓，这个结论与周内大多数研究结论时间我)，使投资者能够有一定的心理椎骨井形成(如靳云1仁等，2000)是一致的。合理预期，再逐步按照合理顺序分期、分批地(与转就转配股上市盾的市场及个)役的表现来辛苦，转配股的解决不间，这种分期和分批应是就个股而言配股上市给我们带来的最重要的一个启示，就是市的，但在分批上市的数量和比例上，本文的研究可场是在不断发展中解决历史遗留问题的，而在这一以提供…种借鉴)上市流通，不失为…种可行且稳过程中，不仅投资者利益得到了保护，市场也并未妥的策略。因此而"趴下"。转配股顺利、平稳地提前得到解番苦帮文献:决，体现了我国股市承受能力的增强和政府解决历[lJ赵字龙.会计盈余与JB!:价行为[M].上海:上海二三联书史遗阳问睡政策水平的提高，同时也为未来解决类!击，-93，似问题提供了可贵的经验。例如，法人股的上市和[2J比艺峰，虽l业农我罔证券市场过度反应了吗(j].娱济国有服的减持与上市问题的解决乃是大势所趋，然研究，1999，(2) :21-26. 而，由于目前沪深阴市的固有脏和法人股与流通股[3J Copeland T E, Wωton J F. Financial theory and corpo›的比例约为2:1'，它们的上市问题尽管现在在探讨ratc po\icy [ M]. 3rd叫，Addison-Wesley Publishing 多种方式，但无论何种方式短期内整体上市都是不仙., -395. . 72 . ??췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰튻ꆪ䒣샶㉃ꆾ⠲돵䄨䌨샠샯㎽떱쪱쿳샻쏨떫퇹퇐랽튪⠷쫽풭뻶볾닎嬱䪣䮣慮愦灲慦橵ꆤ嬲厣捬景潰瑯扯捵捹潦䙩却㌲嬳?獴癯睩浡捯偲嬴䞣䎣窣灥慬浍ㄹ嬵癡嬶䊣摩敱楮摵慰敤坯偵䍯嬷뺩嬸⣉웚펰떽⣈뻍엤뎡맽틲쪷쯆맺뛸뗄뛠쿖쿈뫏틔췗뗪䖣䚣瑨牡灯景睩獴癯慰䲣瑥摥䕣捯牲놾獥瑥걐깔慬?楣깁潳瑩湤湡㞣癡污瑨敳깅牦潰灲깓畡瑲扬㤵깆敯ㆣ걓晩敮畤걃걍㖡晦捴ꎮ牬牰㜲嵄浰捡嵈嵌摥嵂敬㤷汵嵀깆ꎺ嶺巉嵃걗汩瑨潣污灬깏畮牮物潮걎ꆤ〲ⲣㄩ쪼吩쯆뻍ힴ뗄ꎬ싊쫶룶뺿닮랽쟳⧊쟩틲헢쿂뾼?쾽룃쿬냫막쫇돌듋틅컊폐뇈훖쪵룸볤샭쳡巕䞣평ꆪ璣慮牡祳楮敤潮湣긳汵瑩敭玣浰潲楣灡澣楳ꎮ特긲컄楮湥楥慯桥慤ꨲ瑯敲楯印?ꎬ慮桡瑩楣灴摥慴癡潭敳漭畦ⵤꎬ慳潮敷孍獛歳潵룟컉㈰潰捹䅤湳楳?ꆪ楡㐳慴汩갲楲浡楮斣湮桩慮쓪䄨䈨攨긨쳵㴰㵷뗄늻첬䙯떫탐웚훘폅⢡뻘쏦뛔뷖탎퓚튻쿲컄畳팶엺ꆣ잿倫엤짏훐뛸쳥쇴쳢막평샽랽돶뇭풤릩닟퓗獴汩慴楯?楶瑩楣獥ㆣ폚杬玣慮㌸捨敮物ㄹ禣긨퇐景?ꎮ楯瑹楣〰湣楮玣湧捩晩楦㈰瑯獛楳嶣泍橝㔲歳敮慴物뗈硫햷ㄹ敬孍摩楣瑹楯癥玣걎뗚䠱볾ꎬ⠲퓙?뇤畲쯹캪좨튪뗣뼩헳ꇎ탗쫇폚컊웚ꆣ쿗整갱ꎮ慳瑩湧㤲瑺㏒짏춬쪽욻막쫐늻ꆰ쿖쳡뗄풼튻⦣뷢퓚싔훁걬걊牭ꎺ慬ィ멡⬲䠲뇭湳갲뺿?晵〰䩝깆ꝳꎮ⠵桩湛摡楯뷌慮嶣獯澣䬲潮ⱳ㤹?瑩慬敲ꎮ湣㓆ꇪ뮦⦡캪䈨㈩컒샛솿楥뗃ꆢ맽삩ꎬ쪽훐랽⠷쳢좨ꎺ댩쫐쪱폐짏룸뛏늻얿쇋릩복쒿틲룶곊뻶럖훖ꆣ画獥〰獩ꎬ潬ꎮ楮桩橯⦣䩝?湳럖폽겵㘳곎갳溡긴⦡쇋듯㎣ⵖ捵ィ?⦼놡吩쏇쫶뗄犱뷡햮돌햹쿠몬ꇞ⧊ꎬ뚨畴뷰킧쫐컒랢뷶쿂헾쇋돖잰㊣떫뛸뿆맍퓙늻엺뷨꺻潮㘸剥갶慮畲먲ꎮ孍敲컶돶좣ꆪ⠲牤꩗ꎬ物갵뻟낡쪽楯瑹㖣⤽䑋꽇㶿튲쇋쿠맻좯ꎬ쫇펦쳘폐ퟩ㞡뮸붲뚨탭볛ꎺ污뛮놾갲뫳쏇햹춶ꆱ맺닟뿉뮦먱컞뷨톧뛗훰춬짏본ㄹ獛⠳癩捥湡〰䩯嶣폫냦꺰㤳샅⦣敳ꆯ팫?폐?䍈녃캪㤲ꎮ?뿉ꆣ펦뮷튲뚨쳘퇐뗄샽纣⠷꾼뮴볛뛠쒣䩝⦣敷?㎡畲긲뇆짧뗈컄헢〰듸훐막쮮맳짏짮ꎻ싛본뫏쫕늽ꎬ쫐⧉웓ꦣ먲汥䞣⠱ꎮꎮ뛾먱ꨲ湡湤뷼ꎬ뇓껎ㆡ䑋㈫㴰?룸닎훎뿉볛뇰뺿뷡탎꽺⧊끉붳랽톧탍틲뗄룶〩쫐살뷢헟욽솽쯼뫎샭?내헢쿊꿓㌶⧊긨䕣㌴〴?싛ㄹ특ꨲꎬꆻ돶쫽펦ꆢ쫇떱듎맻쪽붾䒾첣?램헟ꆣ쯘쪵뷡뎡뗄뻶샻엤돐뺭컊쫐쏇훖?헕탁ㆡ⬲뷐潭㌭㦣孍㠵𥳐㚣ꨳꆣ䤫벪䠲璣폫슬ꏎ폃뚨뷢삩붫汮?곍𧻓뗄퇐헢뚼횤싛튻벰ퟮ샺틦막쫜쳡퇩쳢랽믓뫏럖솿潃㈽탎컊潭ㄳ?嶣ꎮ覆㤵걚쏼ꆢ쓖폚볛뻶즢럇듋磏탎탒留뺿붫뛔뷡폫훂룶훘쪷뗃쮳쓜룟ꆣ뗄맺짏샭웚뫍ꢣ즼⧈侣쪽ꎮ整㜶꺱훎꿊붵⮺벪ꎬ쳢쏇탋웤닎ꆰ틽뎣췢꣒뮶禮탔쇋쫇룶맻맺뗄막튪틅떽샻솦샽뷢폐쫐뛌랽쮳뫍뇈겲?物ꎮ?킳건ꎬ튻쓆ꎮ㏏뚡쯻쫽엖죋뢴ꎬ놵뮽ꢵ퓗뗌튪냫뷱막퓙쓚ꆣ뗄쇴쇋ꆢ춬죧뻶컊웚낸탲럖샽믊탎튻䵝ꆹꎬ?늻ꍄ에?ꆱ벰퓅뚨맀캲쳸퓓컒쑆쓁엓쟳뫳ꎮ쫕듎듳뇭튻컊놣욽퓶쪱ꎬ쓋뫍쳢쓚랽⢰쓐럖엺짏ﶶꢶ濃퓙놱좷含䤭퓓汄럊볛볆ꆱ풾ꆣ쏇潵잷ꪺꙒﺵ컞ꆢ웚틦뇭뛠쿖룶쳢뮤컈잿튲램쫇뺡헻ﳀ쓀펦ꎬ䵝ꢼ䍋잣뺩듓뉄汄ㆣꚵ뻟뷆컊뗈쪱룼뮹物잳쿏㴰쓎램쫐좨싊쏷쫽살웴뗄ꎬ뗘뫍캪죋듳맜쳥⢼ꢶꆢ쫇놾믖ꎮ䎡?ꎺꛁ걨겡쒽폐?쳢ꆣ뗄캪뿉敲ꏇ?꣒싺뎡퇐쎻뮦뾴쪾ꎬ쫐쳡헾캴막쫆쿖짏볊ꢼ벱럖뻍컄횿ꏐ뿆쯂ㆡ뚡귅㴱뛾꣎ꎬ캪뷡쿳쪵틔뇤뾵욡듳뮽ퟣ늻뺿폐쫐뛸뎡잰뢮살뗄쯹폫퓚?뢲엺룶짐몣톧춣Ⱛ긨?ﮡ듎ꪶ죧룼뛔맻볊퇐뮻쓌ꏌ뛠ꆣ췪뗄쏷죔뷡뻍퓚튲뗃뷢짏쟷쇷뚼붷ꋐ뗘막탇ꎺꎬ럂돶䩝??⬲䠲ꏕ탎퇐뫃놾ꆣ뗄뺿?ꏆ캪좫훘쿔캴싛쫇헢늢떽뻶쫐ꎬ춨첽ꢺ캳⣓뛸틎짏냦ꎮꆭ짤?쪽뺿뗄컄쫇떱쇭ﺡ뷢쳵짧듯쫐튻캴샺샠뫍좻막쳖늻ꎬ퇔뿉몣뺭⦡ꎬ뇤퇐ꎬ볃䯎뗄?죽ꎡꆱ뮻솪쓇뇒쫩?섫⭦汓潃⭄䡯?
