执行成本与资产定价:基于我~股市交易数据的理论与实证研究 107 执行或本毒资产;之份:基于我离放市交易巢据的理捻与实证研究①苏冬蔚(暨南大学经济学院金融系、微观，金是生研究中心)【摘要]证券交易的执行成本是信息不对称和市场拱需不均衡时投资者买卖证券的风险补偿，是资产定份和市场微观结构的重要研究课题。为此，本文对国外做市离制度下股票执行成本与预期收益理论如以科用和创新，精建出符合我离股市交易制度现状约执行成本与资产定价模型，并提出新颖的"颈期收益与执，拧成本非线性"假设，在此基础上使用交易数据对假设进行实证检验发现，对于我国股市流动性大且拭行或本小的资产，其领期桂益是相片买卖价差的臼性增函数，而对于流动性小旦执行成本大的资产，其预期收益是相对买卖价差的凸性增函数。因此，在指令驱动交易制度下，预期收益是找行成本的分段凸性和整体非线性凹凸增函数。关键词执拧成本买卖价差资产定价市场微观结椅中国反市中留分类号 文献标识码A Execution Cost and Asset Pricing: Theory and Evidence Based on Transaction Data from Chinese Stock Markets Abstract: Th s paper bu lds on and extends ex sting literature on εxecution∞st and expected retum in quote -d豆venstock markets where market makers play a lead ng role in dεtermining b d -ask spreads. In particular, the paper dεvelops a new model of execution c岱tand asset pric ng unders∞，ring the d st nct ve trading mechanism in Chi›m班stockmarkets and proposes a new "nonl near expected retum and εxecutlon∞st hypothesis" . Empirical evidence based on transaction data is broadly consistent w th the prediction of the model: the positive relationship between expected retum and rela›t ve spread is concave for líquìd部setsw th low execution costs and convex for thinly traded assets w th high execution costs. Key words: Execution Cost; Bid -Ask Spread; Asset Pric ng; Market Mi›crostructure; Chinese Stock M盯kets① 本文是国家自然科学基金项目"我国股市执行成本与预期收益的理论与实证研究"(批准号70303012)的核心成果，是教育部人文社科基金项目??췲랽쫽뻝
108 《数量经济技术经济研究>>2005年第3期-ER 51 证券交易的成本包捂确定性成本〈如委托费、何金、印花税)租不确定性戚本。不确定性成本又称执行成本(吭吭吭lon∞时，是信息不对称和市场供需不均衡时技资者买卖证券的风险补窑，一般由买卖报铃价差(bid-ask spread，简奉告买卖价差)衡量，与合理的市场微现结梅密切相关。首先，找行或本影响资产定价。Amihud幸11Mendelson (1986, 1989)的研究表睫，资产的执行成本越高，市场摩擦越大，投资者就要求越高的资产报酬率;其次，执行成本影响资产的价格发现(pricediscovery)。在执行或本怪的股市上，买卖信息透明度高，扮格发现有效，从而市场交易连续稳定，投资者对市场有信心，市场流动性大，资源配置合理。0'Hara (2003)认为，如果资产的执行成本低，那么其拚格发现过程的波动性越小，市场就能以低成本为投资者提供捷动性，交易体系必然吕臻完善。西此，执行成本影略资产的颈期收益和街格发现，是摆在E与发展我国证券市场的重要研究课题。我国鼓票市场起步较晚，其微观结构与国外发达市场有着根本的区别。大多数国外证券市场采取报恰驱动(quotedriven)的交易羁度，由做市商(marketmaker)根据供需情况最i定相应的买卖铃格和数量，间接使进市场的供需均衡。然而，我国殷市是指令驱动(orderdriven)亨的市场，每笔委托都由电膳主提撮合处理，实仔连续性交易，市场上没有做市高，买卖盘流量直接推动市场运作和街格彭成。因此，绝大多数基于国外证券市场微理结构的研究不能直接应房在我国最市中c本文的创新之处在于对Amihud和Mendelson(1986)的做市离制度下股票交易成本和颈期收益理论翅以利用、改造和创新，构建出符合我国股市交易制度现状的执行成本与资产定价模型，并提出新颖的"预期校益与执行成本非线性"锻设。此井，针对交易数据规模大(共有1{，乙多条分笔交易记录〉且难以处理的实际情况，本文通过随机拮样，认真处理原始数据，在降低计算成本的同时，保持数据的真实客观性，在此基踏上采用合理的计量方法进行经辑分薪，使实证结果科学可靠。一、文献回顾Glosten和Milgrom(1985)以及Glosten和Harris(1988)最早提出市场微强结构的信息模型，对报铃寻E动制度下的交易成本进行理论分析，认为知情交易者的存在是产生执行成本的主要原因。知情交易者掌握信息优势，出普通投资者和做市商更了解资产的内在真实价筐。普通投资者和做市离要求较高的买卖份差来弥补与知情交易者发生交易时可能蒙受的损失。理此，买卖价差是苍苍量执行成本的关键变量。此后，屋外学者对基于买卖价差的股市预期收益和合格发现进行了大量的理论和实证研究。Amihud和Mendelson(1986, 1989)曲理论模型与实证结果表明:在做市商制度下，资产的预期收益是其执行成本〈由相对买卖价差衡量)的分段线拉和整体凹性增函数，即资产的流动性越低，相对买卖价差越大，投资者对该资产的期望收益就越高。但是，投资者并不一定青睐份差大的资产，因为价差大的资产有梧应高的交易执有成本。当设计一个投资组合时，投资者除了要考虑风险厌恶程度，还要考虑颈期收益率，短期交易要求投资于拚差小的资产，市长期投资于价差大的资产可以获取较高的净理金回报GStoll (1989)发现做市商能有效提高股市的蔬动性，从而缩短股票的拚格发现过程，并互做市商的存货戚本只占交易执行戚本不到10%，爵信患逆向选择成本却占执行成本的??췲랽쫽뻝ꆤꆶ횤탔採뗄獰캢퇐횴摩룟훃킡컒쫐摲浡뚨짌놾풤⢹쫽탐튻䝬쾢횵쪧웚䅭닺쪱却쟒쫽좯돉ꍳ맛탐獣뫏맺뎡楶步퇐컄웚볛닓뻝뺭ꆢ쒣뗄ꆣ쫕楨潬ퟶ럧牥뺿ꎬ닺쿠쇷뚨潳㢡솿?붻놾琩뷡돉佶샭쫐막닉敮爩싲뺿쫕쒣퀱ꎬ퇩컄탍훷웕틦畤춶氨쿕慤뇭볛뗄펦틲풤뚯쟠瑥뺭틗폖ꎬ릹놾敲ꆣ뎡욱좡⦵룹⧏싴늻뒴틦탍틚퓚럖쿗튪춨뫍뛸ㄹ짌늹쏷룱풤뗄듋웚탔볃溺뗄돆쫇쏜펰礩価뻍쫐놨쒽뻝습엌쓜탂샭ꎬ뛠붵컶믘뛔풭춶볛䵥헟뎤㠹벼뎥볲ꎬ랢웚싲쫕풽볛쵍돉횴탅쟐쿬ꆣ꽈쓜뎡볛믒릩쓊쇷횱횮싛늢쳵뗍ꎬ맋놨틲룱湤돽웚⦷듦쫵ꎬ돆쿖쫕싴싲틦뗍닮놾탐쾢쿠퓚慲틔웰쟽ퟖ탨킳솿뷓뒦볓쳡럖볆쪹볛ꆣ헟랢敬쇋춶ꋏ믵楬뺭튻싲닺폐틦볛싴쫇ꎬ듳냼돉늻맘닺횴愨뗍늽뚯욶쟩ꆣ횱펦퓚틔돶뇊쯣쪵쟽횪뫍쿖獯튪훗볃杲냣싴뗄킧뫍룱볛웤쿠퇐삨놾뛔ꆣ탐㈰돉뷏⡱좣뿶곃뷓폃폚샻탂붻횤뚯쟩ퟶ뷸渨뾼潭뺿평볛횴ꎬ뫍닮좷⡥돆쫗돉〳놾췭畯곓훆뾱췆퓚뛔폃펱틗뷡붻쫐탐ㄹ싇탉횻ꆷ⠱뚨塥뫍싲닮쿈탐룱놾듓⧈캪ꎬ瑥짗쫽쫎뚯컒䅭ꆢ뗄볇맻뛈틗짌쫇쇋㠶닺럧쳄햼㈰탔捵쫐ꎬ랢뗍쿎춶웤꿍맺楨룄ꆰ슼춬뿆㤸쿂헟튪듳쿕?붻싴⦺돉뛸솿뫢〵돉瑩뎡횴쿖뗄ꪣ캢탉킶막畤퓬풤⧇쪱톧헆쟳ㄹ퇡탐틗놨놾쫐ꎬ㔩솿볛틲쓪놾佮릩탐⡰막곈헟맛차볓퓋쫐뫍웚틄ꎬ뿉붻컕뷏뗄㠹뛱횴뗚볛뾣풽뎡ꎬ볤횴⣓닮캪틔⣈탨돉物쫐쳡뷡浡즵ퟷ훐䵥뒴쫕퇒놣뾿틗탅룟샭⦵돌닺탐㏆볛곓룟붻쫇뷓탐짏풽벰늻놾捥짏ﯗ릩릹牫뫍ꆣ湤탂틦풴돖돉쾢뗄싛쓀뛈뿉??닮ꎬ틗맦듙돉듳䝢꿍뻹펰ꎬ쪲쇷폫整퓖볛敬ꛀ쫽놾폅싲뫍틔짊⡢쿀쫐솬랶뷸놾퓂ꎬ듳킷뫢쿬싲蝹뚯맺룱厡릹횴뻝뷸쫆싴쪵?뮹믱킵늻瑥楤뎡탸폫쫐춶톡쪱싴쓖탔췢華탎ꍮ붨탐쓊뗄ꎬ볛횤ꏐ튪좡쓁떽溺ꆪ쓊쒦컈랢뎡맘ꋓ춶닺탅듐ꎬ돉⠱돶떼헦샭뇈닮퇐췓뾼뷏쵈뚽慓킳뚨닁쾢붻햹듯뗄쾴ꆣ㤸럻놾쫇쪵싛웕살볼뺿?헟닺싇룟꿐ꎥ慲헟볛춸즱틗쫐ꛀ틲㘩뫏럇뿍럖춨쏖ꆣ뗖풤뗄풣?풽ꎬ컒릩뇤뛔폐ꋓ싲ꆣ쏷뺵쳥뎡듋뗄컒쿟맛物컶늹꒽웚뺻겴뛸듳춶맺탨솿룃쿠ꆻ싴䅭뛈춣쾵폐곊ꎬퟶ맺탔겱폫쫕쿖펶탅猨ꎬ횤뻹ꆣ뼩펦횤楨계뇘ퟅ뗐뻸쫐막ꆱ뻎ꎬ죏헟횪ﮱ틦뷰쾢춶헟좯뫢ㄹ듋뗄닺룟뀩좯畤쟃좻룹탁듳짌쫐볙쓍퓚캪뫍쟩싊믘쓦뛔쫐ꆣ뫳럖뗄㠸뫍듆죕놾곐뛠훆붻짨ꢹ듋횪ퟶꎬ놨첹쿲헟쫐뎡좻ꎬ뛎웚붻⧗늻䵥헩뗄쫽뛈틗ꆣ믹쟩쫐뫔뛌짆톡뻍뎡뗄뛸맺쿟췻틗좷湤?췪쟸풽믹쿂훆듋뒡붻짌헟?웚놵퓱튪폐훘ꎬ탔쫕횴뚨敬짆뇰믒폚막뛈췢荒짏틗룼랢붻쒼돉탔卯쟳탅ꋏꆣ튪컒힣맺욱쿖ꎬ닉헟쇋짺톧탉뫍틦탐틗?놾돉渨횹틲듳곊췢붻ힴ헫念폃뗄뷢쳖튪좴풽탄퇐맺헟헻뻍놾ㄹﶳ듋뛠킳횤틗뗄뛔곈뫏듦욶쟳ꋏ햼룟ꎬ뺿막쳥풽ꆣ㠶첵ꎬ쫽ꇉ좯돉횴붻쿕샭킳퓚닺쪱죏춶횹뗄쫐뿎믹낼룟늻ꎬ쒲횴맺쿃쫐놾탐틗뗄쫇뿉슣ﶳꇎ뎡쳢쫇폚탔ꆣ떱좷ㄹꢶ탐췢믓뎡뫍돉쫽ꛀ볆닺쓚쓜곗폚첣ꊹ닺쇷ꆣ횸싲퓶떫짨뚨㠹꿐돉횤탗캢놾뻝솿짺퓚쏉?볛겲놨뚯쇮?싴몯쫇볆⦵퓔놾좯맛폫맦귊랽횴헦쫜닮?뗄돪탔쟽볛쫽ꎬ튻?펰뷡쒣램탐쪵뗄킡싊듳뚯닮ꎬ춶룶쿬릹닺뷸돉볛쯰뗄릵ꎻꎬ⡯뗄벴춶쓐웤牤막헟?듎풴敲쫐닺늢ퟩꎬ엤풤늻뫏
执行成本与资产定价:基于我国股市交易数据的理论与实证研究 109 47%，因此信息模壁比存货模壁更有经验说服力。Eleswarapu和Reinganum(1993)对美、英、日程德国做市商市场进行研究后发现，执行成本受收益率波动和绝对价格等因素的影响。在同一时点上，波动位小和绝对讲格低的股票买卖价差小、执行成本保且流动性强。Huang和Stoll(1996)系统研究纽约证券交易厨(NYSE)和纳斯达克的ASDAQ)的股价波动清况，发现股市流动性与做市商买卖价差呈负相关关系，交易执行或本对股票合理定价有决定性作期。Brennan和Subrahmanya(1996)及Eleswarapu(1997)通过比较批发竟拚市场和标准化交易离市场的价格形或过程，发现股市信息的畅通程度影嘀执行成本，雨执行成本又直接决定资产预期收益的高筒。如果市场信息严重不对称，那么做市商将承担很大风险，结果势必扩大买卖给差、增加交易成本、降低市场流动性并提高资产的颈黯收益。Cao等(1997)研究了NYSE交投不活跃的股票，发现在控制住傍格和或交量等国子后，有专家(specialist)介入的股票具有较低的执行成本和颈期收益。Bessembinder (1999)、Weston(2000)以及Jones和Lipson(2001)通过研究机构投资者的交易行为后发现，于1997年6丹24日起实施的1116最小单位报价改革提高了订单的连续性，使NYSE和NASDAQ段票的执行成本普遍藏小，表明流动性韵提高有助于降提交易成本。缸是，Bessembinder (2003a)进一步发现，NYSE租?认SDAQ分别于2001年1月29吕和2001年4月9吕起实施十进制最小单位报拚(dεcimalization)改革，此fr5NYSE的执仔成本大幅降纸币?认SDAQ的执行成本黯基本保持不变。Venkataram(2002)通过比较巴黎证交所和NYSE的交易靖况，发现自动竞价和指令在动系统无助于降低执行戚本。Bessembinder (2003b)通过比较美国NYSE，NASD、PAC和BOS等九家全国性和地区性鼓市对NYSE最大的100家上市公司的详细交易情况，发现市场分裂(marketfragmentation) 影响敏市商的报怯策略，做市商之间竞争程度大的市场上执有成本小，段票的预期收益憬。可晃，对执行成本和资产定价的研究，望外学者主要是分析做市商交易制度下市场参与者之间的博弈和报价方式的变化如何影响价禧发现、买卖份差及预期收益，而对指令驱动交，易制度F买卖价差和预期收益的关系则研究较少。目前，针对我国殷市殷现结掏有到于国外成熟市场的特点，国内学者巳陆续使用交易数据研究买卖价差的日内特饪、变动模式和影自由因素(如屈文苦H租吴世农，2002;孙培源和施东挥，2002;杨朝军等，2003)。吴文锋等。003)和穆启国等(2004)则尝试将买卖价差分辑或指令处理成本和信息不对称成本，发现两者均与股价成王比市与换手率成反比，表明资产的执行或本越高，其流动性就越f埠。苏冬蔚(2004)建立一个知情交易者执行成本模壁，发理我国B殷的知情交易者找行成本高于A股，导致B肢的买卖价差较大旦滚动性较小。另外，苏冬蔚和麦元勋(2004)的实证研究表明，我国鼓市存在显著的流动性溢份，换手率低、交易成本高且流动性小的资产具有较高的预期收益，但产生流动性溢价的原因是交易成本雨不是交易频率，因此，进一步研究交易成本和资产定扮的深层关系具有较大的理论意义和学术价锺。在上述研究背景下，本文对Amihud和Mendelson(1986)的理论进行利用和创新，建立了符合我国证券市场交易制度的最市预期收益与买卖份差模型，并通过科学严谨的计量分析，深刻揭示出指令草动制度下执行成本和资产定价的内在机理。二、理论模型假设证券市场上有M个投资者、N种风险资产和一种元风险资产，投资者i的财富为??췲랽쫽뻝횴ꆤ㐷펢쿬䡵늨폐쫐돉쿕뗈볒䉥헟솬틗㈹냍晲펰뿉쒿뻝뚫럖탍킡쫖틢퓚솢컶뛾볙탐慧ꎥꆢꆣ뚯뻶뎡놾ꎬ⠱⡳獳뗄탸돉죕샨獓뛔쿬볻횮훆잰퇐뷢닺싊틥짏쇋짨㦡慮돉?浥샭ꎬ죕퓚쟩뚨뫍폖뷡㤹灥敭붻탔놾돉횤乙ퟶ볤뛈뺿뗄랢쇭뗍쫶럻짮놾枺湴싛틲뫍춬뿶탔뇪횱맻㜩捩扩틗ꎬꆣ㈰놾붻卅쫐뛔뗄쿂헫싲횸횴쿖췢ꆢ뛸톧퇐뫏뿌좯폫쵓慴쒣듋뗂튻ꎬퟷힼ뷓쫆퇐慬湤탐쪹떫〱듳쯹ퟮ짌횴늩싲뛔싴〲쇮컒붻늻쫵뺿뷒쫐楯탍닺瑯탅맺쪱랢폃뮯뻶뇘뺿楳敲캪乙쫇쓪럹뫍듳뗄탐?싴컒볛ꎻ뒦돉쯕틗놳쪾뎡温뚨쾢ퟶ뗣渨쿖ꆣ붻뚨삩쇋琩⠱뫳卅ꎬ㓔붵乙⠲뗄놨돉뫍볛맺닮퇮샭놾䊹뚬횵뺰횤돶짏볛쒣쫐짏막䉲틗듳乙뷩㤹랢뫍䉥숹뗍卅〰볛놾놨닮뗄뎯돉풽즵캵ꆣ쿂좯횸폐ꎺㄹ믹탍짌ꎬ쫐敮닺싲獅죫㤩쿖乁獳죕뛸뗄㍢ゼ닟뫍볛뻼놾룟쓖욵쇮䶸㤶폚뇈쫐늨쇷湡풤싴붻뗄ꆢꎬ獄敭웰乁⧍틉싔랽캢쓚뗈뫍싳쟒싊놾뎡쟽컒⧏듦뎡뚯溺웚볛춶막坥폚䅑扩쪵厺틗ꢹ쿊ꎬ닺쪽맛쳘탅웤풪쇷컄붻뛗맺뗍믵뷸탔쵓뗄쫕닮늻욱獴ㄹ湤쪩쟩ﶱ킹ퟶ뚨뷡헷㈰쾢쇷믒톫뚯틲뛔틗훆막쫐쒣탐킡돑폫畢볛틦ꆢ믮뻟潮㤷욱敲쪮뿶좽ꯋ뇤릹〳늻뚯ퟕ⠲탔듋䅭훆뛈?붻탍퇐뫍ퟶ牡룱뗄퓶풾폐⠲쓪뷸ꎬ쿃뺵짌뮯뇤⦡뛔탔?〰킡楨뛈쿂ꉎ킾틗룼뺿뻸쫐桭탎룟볓뗄뷏〰㛔횴훆랢삹쓏횮퇐죧맘뇰뚯ꏎ돆뻍듐㐩뷸畤훖쫽뿅폐뫳뛔짌慮돉뗍붻막〩숲탐㍡ퟮ쿖祈볤뺿뫎쾵폚쒣풽킳뗄튻뫍럧뻝ꛔ뗄뺭랢볛싲祡맽ꆣ틗욱틔㓈돉⦽킡ퟔ奓뢽뺺ꎬ펰퓲맺쪽쒷놾뗍즱쪵닺늽䵥쫐쿕샭볖퇩쿖룱싴⠱돌죧돉ꎬ횴벰헆놾떥뚯䖡믒헹맺쿬퇐췢뫍ꆣ뺸횤뻟湤풤싛쮵ꎬ뗍볛㤹맻놾랢탐䩯웕뮲캻퓲뺺ꉎ돌췢뺿돉펰젨쯕?퇐폐敬웚뫍닺폫럾횴뗄닮㘩랢쫐ꆢ쿖돉湥뗊뇩붷놨믹볛䅓뛈톧룱뷏쫬쿬㈰뚬?뺿붻协쫕뫍쪵꾽횤솦탐막돊벰쿖뎡붵퓚놾玺ꦵ복ꋏ볛뫍䒡듳헟랢짙쫐틲〳솽캵뇭룟틗渨틦닺튻믒퇐ꆣ돉욱뢺䔱막탅뗍뿘뫍쵌쐱킡횣⡤놣횸ꉐ겷뗄훷쿖뎡쯘⦺헟⠲ꎬ쏷ㄹ폫뚨훖뺿ퟋ䕬놾싲쿠敳쫐쾢훆풤楰ꎯꎬ걎散돖쇮䅃ꋏ튪ꆢ뗄⣈췄뻹〰떼㠶볛컞廊敓쫜싴맘睡탅퇏뎡힡웚协ㄶ뇭奓業늻쟽뫍훊쫇싲쳘싆폫㐩훂컒⦵뗄럧睡쫕볛乙맘狓쾢훘쇷渨ퟮ쏷䖺慬뇤뚯䉏킳짏럖싴뗣ﳎ막붨䊹맺쓀쓚쿕牡틦닮쾵ꅵ뗄늻뚯룱㈰킡쇷쵎楺ꆣ厵ꆷ횴컶볛ꎬ쓖蝹솢즵막닺퓚卅灵싊킡ꎬ⠱뎩뛔탔뫍ꆣ〱떥뚯䅓慴噥춳좾훁탐ퟶ닮맺?젨돉튻쓂쫐뚨?쒣믺닺⦺뫍늨ꆢ붻㤹춨돆늢돉⧍캻탔䑁楯湫컞얼턨쫐벰쓚췎㈰헽룶듦떫볛탍샭ꎬ췄剥뚯횴틗㜩돌ꎬ쳡붻ꢹ놨뗄冷温慴훺틈浡놾짌풤톧〴뇈횪퓚닺타ꆣ춶짋楮뫍탐횴춨뛈쓇룟솿볛쳡횱룄慲폚ꮹ牫킡붻웚헟샅⧔뛸쟩?쿔짺짮ﯓ늢条뻸돉릴탐맽펰쎴뗈킾룄룟룯慭붵𢡄整ꎬ틗쫕틑ꦣ폫붻훸쇷닣쎺춨헟湵뛔놾돉뇈쿬ퟶ닺틲뾻룯폐?ꎬ⠲뗍풺막훆틦슽갲ꋊ뮻틗쾴뗄뚯맘춴맽榵洨볛뗍놾뷏횴쫐뗄ퟓ調쳡훺〰듋춵욱뛈ꎬ탸풽쫖헟쇷탔쾵듐뿆쒲쬨ㄹ룱쟒뛔엺탐짌풤뫳맍룟폚㇄㈩?뗄쿂뛸쪹㊣ꯂ싊횴틁뚯틧뻟슣톧울乁㤳뗈쇷막랢돉붫웚ꎬ뛗쇋붵乙춨풤쫐뛔폃믋탐탔볛폐경퇏믎厹⦶틲뚯욱뺺놾돐쫕폐?뚩뗍퓂卅맽풹웚뎡횸붻랴돉꿐틧뗄뷏뷷퓃쯘탔ꚰ뫏볛ꎬ떣틦떥붻뗄뇈ꆣ?쫕닎쇮틗?놾풽풭듳삡뗄잿샭뛸뫜ꆣ뷏틦폫쟽쫽뒺?ꎬ쒣틲볆?펰ꆣ뚨횴듳䍡뗍뚯췊뇭뮻쫇샭솿뗄볛탐럧?ꆣ붻쏷싛럖막볛
110 《数量经济技术经济研究}2005年第3期吭，i=1, 2，…M，资产1在投资者i所持有的证券组合中的数量为饨，j=O, 1,2, N，其每殷殷和j每期为dj(dJ:>肘，交易执行成本自相对买卖货差5表示，①无风险j资产(j=0)的相对买卖份差为零。不失一般性，使0=5运51~52运…ζ5o0N市场交易使用限价委托和电子撮合的指令驱动系统。让资产j的最低委卖价为P，最高j委买价为Pj(1-5)，实际交易价格发生在最高委买价的概率为码。假设3号服从期望值为5-a5J的泊松分布(Poissondistribution) ，其中2/3~α<10②投资者的持股期Z服从期j 望值为tl寸的随挠指数分布(exponeI由aldistribution) ，投资者的类整取决于持股期长度，不i失一般'在，让tl-1~tl2-1ζ…ζ也1。在任一时刻i类投资者以速率为λz的白松过程提1达证券市场，因此投资者的数量服从期望垣为λ;1，δz的泊松分布。另外，假设无风险资产的收益率匿定为ρ。那么，投资者i的证券组合理值V是持殷期内所有资产股利颈期理值的i加权平均和期末出售资产组合的预期现锺之租。用数学式表示为:飞=E巳[;EF(主ωdt]+山山哈叫(1一乌)] 1 (1) 对式(1)的右边进一步撞算可得(详见附录): (2) 只=tL[dJ+AH1一乌)(鸟一硝2)J~t t’ j =0 投资者z选择每种资产的数量吨，以取得飞的最大值:N V, =一土一νωij[d+δ'iPj(1 -5)(5-a5/月jj 飞tli+ρ;1 N (3) . ~ωi?j三三珉，叫二三OVj=0，1，…，N品f、(4) 三￡ωij1,j 1,2,"’,N 式(3)表明，投资者受其禀娥的最i约旦不能从事卖空活动，式(4)代表市场出清(market cleari时条件。通过解决M个投资者的优化问题，可以求自均衡的资产配置矩阵X费二叫，i =1, 2, , M, j=O, 1, , N，及资产价格向量P铸二(Po*, Pi, , P，:V)。定义投资者i对资产j的净预期收益率与(即总预期收益率扣除买卖价差变化所要求的报酬率)为:与rij=苦一良m战S乓J圳其中，资产j的，总预期收益率与-d/l亏，tl5(乌-a5/)是期末出售资产j时的预ij 期执手于成本，l!P相对买卖价差(5)乘以投资者i出售资产的概率〈预期持建时间的倒数j① 当最低委卖价等于最高委买价时，5，=0;当最高委买价为零时，Sj二1，因此。《冯主三10② π'j ßIl从期望值为Sj-aSJ的治松分布(213~a<1)，使成交价格发生在最高委买价的概率既能取正值又能与相对买卖价差成非线性关系，当相对买卖价差较小(Sj~V2a)，码是Sj的增函数而1码是乌的减函数;反之，当相对买卖价差较大(Sj>1I2a)，码是Sj的减函数而1-1号是Sj的增函数。??췲랽쫽뻝ꆶ쏟ꆭ쫐캯玣摩췻쪧듯쫕볓嚣⠱ꆣ樽䨽뛔ꋶ⠲춶?猭嚴⠳퓩⠴쪽步摥뷐뚨놨ꆫ⠵웤웚ꋙ떱?ㆣꋚ熷싲??ퟮ싲싴쫽?돪ﺴ뎡싲곒獴횵횤틦좨쪽⠳慲틥횴닺튻볎ꎬ璣훐뗍싴볛솿㷂멅澣폆ꆷ亣붻볛뭮物캪좯싊욽⠱헟⦱楮춶탐캯닮⢲냣ꎬ뺭뮦꺡쬰㊻㋄갱⧎?싴닮뷏곆틗캪玣扵펯쫐만뻹⦵槑朩돉볃돒ꇜ侮탔뺻볛돉듳ㆣ咡욽ꎬꪣﯖ쟉벼쪹횻뮵瑩ㆵ뎡뚨뫍쓓ꇔ쳵헟놾厡뗈럇⡓⦵ꎬㆣꆭ?뗎쫵갲킳믜?폚쿟㸱뾹폃⠱쒲潮쓋ꆣꎬ캪웚튱곍볾榶닺뭦?쿉ꎬ꩓쓏죃갲뺭ퟮꆣ탔ꎯⴱꎬ즹쿞튻듋⦣温틲쒩?뿖뛗ꆣ퓗벴?룟ꆪ맘㉮볃땩듵?ꎬ지볛獩즷곆𥳐ꎬ듋ꆣ돶훗쫕춨쪲쿠캯쾵⦣퇐ꆭ㣒?湳퓂ꆿꆭ싲ꎬ계뗄뺿캯⦣횲룊춶쓇쫛뮲쪲?맽華猨뛔욽ꎻꎬ낣볛떱쯊ꆷⴱꎬ뿆췐곊밨퀲ﶷ쎴뮸뷍蝹?뷢싲뗄ퟜ쪱쿠읓䩟㈰䶣겡珒뛔䪵ꇜ늴?뫍떼偯ꎯ횲헟ꎬ닺웋쓊뻶쒾싴〵풤匽싲쒼곗?뮹탇?쯉ꪶ?뗧쪽楳㎡밨뗄?춶ퟩﷁ䶸걊믔볛쓪뮿澣싴ㆣ웚럖뮵볛꿊뗚쪲혨ퟓ믒獏?數샠쫽뫏즵뾣즡뎵꓆닮㈱㴰웞뇗늼닮ﶶ㏆?뿸듩ힼ??灏탍솿헟뗄쌨ꖣ쓖뛗?쫕⡓響꫁ꇜ?ꎬ갲뷏괫쥛⠲?㸰뫏?ㆡ湥좡럾榵풤쿪곒월쫕헒ꎬ?킡튻ꆭㆣ틦퓚뷐㈩ꎯ꿂⡓ⷊ⦣뗄ꎢ湴뻶듓쓖웚볻퓈볇?⦳ꎬ㎡ꎲꇜ겡읓춶싊경횸ꋉ?楡폚웚쿖뢽ꆵ튲쓓쫉쯒?ㆣ䪵쮽릭?믊몲궣꫁꼲쓔ꎥ믒쇮䀹뛗?돖췻꿗횵슼쎢믄얻휨퓍ꆭꌼ温ⶡ걎헟ퟖ쟽?쫕막횵횮⦳⦣?꿎벴뛗ㄩ죽놣ꎬ꿊뮰ꎡ⠱⯜걓忊ﶡ듐뚯?웚캪쿏뫍?쓗ꎬ폊쫌ퟜ쫕構컷읓?ꏔ벰쪹킳쾵?쒳뎤䅩훖ꆣ싂풤?뗄靈돉샜풣??즱춳꿂횹뛈쯗떢폃겿웚돶퓶훓⭅튻뗒붻몯뻓곊ꆣ짆ꎬ컒榵쫽떣햻짒닺쫕쫛쫽볛킵짏죃??늻쒲잳톧?퓇틦뤰믊볛뛸瑻쿾룱㇒쓖쒸?듋횹쪽꾣싊닺㵓놿룱톱휨랢뭱匨퓂닺엂ﺴ즷짆뇭곊뿛뗄ꇫ짺쫇澡첣쿲厵듵쫎폆횲?쪾봨了돽叒룅퓚꿗?걩솿쒼뗄?벡?캪孥玡㇒㐩싲싊ퟮ뮿ㆡ샠傡룟?ퟮꉩꏁ陸ꎺ듺쓗싴⣔꿊?춶넽?ﶣ쿖튻캯뗍ꆣ탗뇭쪲볛꓆뮷㊡ꮡ뭳⡐싲㈩킵ꎬ캯볙쪲쫐鉶닮?듖뒨볛?헟〫꺣뇭싴짨겼調뎡뇤횹쓊쫇뗄겵궡틔ꎬ쪾볛쓋?지돶쎾뮯짊뇏ﷁ?흝⤨룅웚ꎬ?캪럾쯙ﯔ쟥?偦쯹놼싊뿎?쒩ꋙ偩듓?꓆⡭튪亡싊ꎬꇞ볈ꪡ컞ꎬ웚?慲ꆱ쟳쒵珒돶쓜?캪ꆭ?럧ퟮ췻헗훖쟉ꆪ?뗄맊좡䅩ꎬ쫛헽쿕룟횵쪲떵?쒴뗄僇?믅횵캪蝹?늴폖?닺ィ쯉돶ꆣ쓜듵챳폫맽갱⠱쿠쪱돌ꎬ뗖뗄㊣튻㈩풤?猩?嵽
执行成本与资产定价:基于我国股市交易数据的理论与实证研究 111 . ð)和交易份发生在最高委买价的预期模率(5-a5;)o重写式(5)为:ij(6) r gj = rij十δ冯(5-a5J) j给定均衡资产价格，投资者i将选择净预期牧益率最高的资产，即(7) r7 max 1r i; 1 j=O,l, ,N 商根据式〈肘，资产j的总颈期收益率是净颈期收益率加上预期执行成本，因此资产1的均衡总预期收益率是投资组合i的最保要求报酬率，即各技资者对资产J总预期收益率的最小值。用数学式表示为:r二min(8) 1r t + 5(5-a5/) 1 iii i=L2.....M 在此基础上可以引申出我国股市执行成本与资产定价的新定理。定理在指令驱动系统交易最j度下，资产的均衡总预期收益率是其相对买卖份差的分段凸性和整体非线性凹凸增函数。证明让fi(5) = rt + ð乓，(5-a5勺，对fi(5)求一段和二阶导数并考虑到参ijjj数2/3~α<1，fi’ (5)δ(25-3a5;) >。当且仅当5<213α，1/’ (乓)= (2-jj ji 6a5) >。当且仅当5<1I:妇，西此，在一定参数范围内，对所有投资者i而言，fi (5) jjj是5的凸性增通数。另外，式(8)表明rgj铸.Il!in1f ，根据最小化i (5泣函数的jj;=1，2，号，真4性庚，一系列凸画数最小值的集合是非线住自凸单揭增函数(见图1)。总预期收益率(r)li/J(S) fl(乓). . . . ,-. d . " 相对买卖价差(乓)图1执仔成本与资产定价的理论关系{指令驱动交易制度}三、实证方法第二部分的定理可引申出"预期牧益与执行成本非线性假设在指令驱动交易制度下，??췲랽쫽뻝
112 《数量经济技术经济研究}>2∞5年第3期对于流动性大，交易执行成本小，从商相对买卖铃差小的资产，其预期收益率是相对买卖价差的凹'庄增函数(如大多数A殷);反之，对于流动性小，交易执行成本大，从而相对买卖价差大的资产，其预期收益率是相对买卖价差的凸性增函数〈如大多数B股〉。为了对上述假设进行实证研究，本文选择"颈期收益与执行成本线住假设"为备择假设，捷之与原假设严格区别，以达到统计检验决策的科学性。线性假设认为，资产预期收益是执行或本的分段线性和整体凹性(或整体凸性)增函数，或该画数关系与资产流动性及执行成本的大小无关。所以，线性与非线性假设的论点具有鲜明的对比。在建立起假设的基础上，本文初步选取1999年1月1日前在沪深鼓市上市交易的所有826只A段和106只B股为研究对象。鉴于我国段市(特别是在2001年以前〉存在关联交易和庄家"对敲"等不规革现象，所IV.本文剔除了ST殷、PT股、长期{亭牌的股票以及经揭研发现有严重违规、造假行为或过度炒作的股票，最终选定640只A殷87只B股作为研究捍本，以1999年1月至2002年12月的月收益率(考虑现金红科再投资)和2001年1月至2002年12月的每笔交易记录〈包括成交价、成交量、三种买人价和卖出价及买卖价差等〉为研究数据。所有数据来自深圳国泰安信息有限公司的(CSMAR中国股票市场交易数据库》和(CSMAR中国股票交易高频数据库》。为了正确检验资产预期收益与执行成本之间的理论关系，本文将可能影璃收益的市场风险系数(即市场β)作为控韶变量，同时，采南Fama和MacBeth(1973)二维分组与二次回归的实证研究思路，按卢估计局期(12个月)、组合形成周期(12个月)和栓验周期(1个月)三个时段划分数据，然后根据各段的检验周黯相对买卖价差和枯计周期市场卢构建资产组合，并计算资产组合在影成周期内的市场β，最后分析不同检验期的组合收益与相对买卖价差和市场卢的横截面关系。详细步骤如下:首先，将研究区间2001年1月至2002年12月划分成24个栓验周期，从每只股票每月数千笔交易记录中茹杭抽取30笔买卖价差和相应的成交份，根据以下公式计算各般的月均相对买卖价差:1在旦赵Jjk -30 ~ Pjkl 其中，BAjkl为股票j在月是内第f笔交易的买卖价差，j = 1, 2, , 727，是二1，2, , 24, P为该笔交易的成交价，国J1t，Sjk就是股票j在检验期是的相对买卖褂差。jkl其次，运用Fama和French(1992)的方法，以1999年1月至1999年12耳为起始估计周期，通过滚动回归(rollingregression)估计下述时间序列模型，束得各殷在估计周期内的市场卢修订系数(岛，走=1，2, , 24):① (9) rjt =勾÷卢jιυ+ ]-l +ιt ßjk路÷路其中，ηt为股票j在月t的超额收益率(l!P原始投益率与无风险资产收益率之差严，j ① 该方法能减小变量的度量误差(m回回rementerror) ，使卢估计值具有一致性(∞nsistency)。② 国外学者一般通过短期医库券来代理元风险资产ο但是，我国政府主要发行长期国债，因此本文使用3个月革库存款利率衡量无风险资产收益率。??췲랽쫽뻝
执行成本与资产定价:基于我国股市交易数据的理论与实证研究 113 . =1, 2, , 727, t =2，…，丘r.和-l分属为市场指数(以流通股市值加权平均)mt在月t和t-1的超额收益率。由于使用滚动自归计量方法，房以当检验期是=1时，估计周期为1999年1月-1999年12丹，而当检验期是二2时，1ì吉it周期则为1999年2月至2000年1月，依此类撞。可见，殷票j在每个检验题的相对买卖恰差均有相E宜的估计期市场卢(品ρ。再次，按检验黯梧对买卖价差由小到大f巴640只A股分成8组，87只B殷分成3组，接着按估计期市场β由小到大将每组A段又各分8塑，每组B股又各分3组，共得到64组A股和9主IlB股，然后分别计算各资产组合在栓验局期内的超穰枚益率取与相对买卖份差S1革〈ρ=1, 2, , 73)，并f古计其在形成周期内的市场卢。(10) rptαp十卢王进r隅，t十Sp，t其中，市为资产组合户在月t的超额收益率，t = 1, 2, , 12为市场指数在月, r•tmt的超额收益率。当检验期是=1时，形成周期为2栅年1月至20∞年12月;再当检验居k=2时，形成周期划为2000年2月至2001年1月，1在此类推。可见，资产组合ρ在每个检撞周期内均有一组(辆，S异，也)估计值，因此本文用于假设检敦的最终样本数为1752(= 73 x 24)。最后，建立以下三个群雷数据国妇模型(paneldata regre坦ionmodel) ，检验收益率与相对买卖价差的非线性凹凸关系:72 23 rpk ao +α11nSμ+α2+a3Dp十二α，?Du十三JαvTD十切(11) 岛v72 23 切=1>。十1>11n乌+在每+毛Dp+内(句?十二1>，?Du十三:在TDv+切(12) 3) T员=0+ 0卢马+02(马)2+ 03Dp十三jO，?Du十二JOuTDη+怡(10 其中，DA户是、B股虚拟变量，若资产组合户是A肢组合，Dp = 1，否则Dp=0; 二PDu是资产组合虚拟变量= ，u 1272; , , , TDv是检验周期虚拟变量v1，2, 230町、在租8能反挟收益率与朝对买卖合差是否呈回性关系，丽在和8黯能体现收益12率与相对买卖价差是否呈凸性关系。"预期收益与执行成本非线性"假设要求估计锺G1>0、;1>0、;1>0、;4>0、;2>0旦统计显著。鉴于误差项切之间可能存在异方差租序列相关，本文使用广义最小二乘方法(generalizedleast吨泣盯白，GLS)进行参数估计。①四、实证结果表1和表2分到提供了A殷和B鼓鼓拴验期的相对买卖价差和估计期的市场p进行二p'p二V-① 具体操作方法如下:韧的方差协方差矩挥为(要求用满足J的P矩阵来转换数据，以便参数估计值具有一致性和有效性。鉴于γ=I@H.其中I为(24X24)的单位矩阵.H为(73X73)的勺的方差一协方差矩瘁.@为Kr01时:er乘积，因此，可以先通过最小二乘方法(OLS)估计回启方程，取得残差;弹，然后计算每个检验期内勺的方差协方差矩阵H，再把24个检验期的H等权平均，取得H，在此基础上计算V并通过Choleskí分解技术求出po??췲랽쫽뻝
114 《数量经济技术经济研究}2005年第3期维分组后，其资产组合在2001年1月至2002年12丹间怡、5μ及品走的平均值。由表中可觅，当梧对买卖价差增大时，资产组合的超额收益及其市场卢呈上升趋势;若梧对买卖赞差不变，组合超额较益与市场卢或正比(两者的梧关系数为);若市场卢不变，军合超额收益与梧对买卖赞差也成王比〈两者的梧关系数为);A股组合的相对买卖价差远远小于B鼓组合，其超额较益也较小，A、B股组合的平均相对买卖份差分别为%和%，其平均月超额收益分别为%和%，A股梧对买卖价差的取值范围从最小%至最大%，国B鼓组合的草值莲自用从最小%至最大1. 784% 0 表164个A股资产组合的收益率、相对买卖价差和市场ß(2001年1月-2002年12月j按了育场β分组按St爱分远4 5 6 7 8 r袭 : 。. % l1 SJ法 O.。但05I Pμ rt是 2 SJ法 。.00151。. F纠rJ法一一。. 3 SI没 卢员rt没 4 SI轮 O.∞238 卢类rJ论。. 一 5 S必 O.∞264 卢芦 rJ爱一 一 6 SI运 卢洋 。. -0.似[)49rt爱 。. 7 St没 ß爱 。. tr，没 8 Sμ O.∞416 也阴 ??췲랽쫽뻝ꆤꆶ캬볻닮뫏ィ좡ㆣ뇭내럖?튻侣뛎ꇫ狗?狉ꎦ狧ꎥ狀受狔?ꆪィ튻㘴ㄱ?ィꆪ기긵긶侣긷쫽?쫐ퟩꎬ늻뎬풶긲횵ィꆪ긶侣ァ긷기길ㆣ럖㒡룶?기ィ튻〱〰㜲긷ꆪ㌱〲㔳㤳㈱길㐵ㆣ긹㠴?기ィꆪ㈹긷㔲〳길ㆣ〸ꆫ㌲ꌰ㠳ㄵ긹〱〳〴〵〷㌱〰〲侣㈳솿뎡?떱뇤뛮풶㢣랶㌸기ィꆪ〳〵㤸㤹〴〷〹ㄳ길ㆣ㈸㐲㌶㐱㐶㐳㐸㔱긹㈱ㄶ〳ㄵ㜳㠶㠹㤵〶㘵ㄱ㔹㘴㜶㘰㜸㤱ㄸ긱䆹ꎥ?㌶기ィ튻㤶긹ㆣ㔶㈶㈲ꆪㄲァ㜴㔲〶㈴〴〳㐲㠰㤸ㄷ㘹㠱ㄹ㈰긱ㄳ긲ퟩ뺭炷?㌹기ィ㈱㐰〲긱ㄲㄳ㘳ァ㌸〷〶㤶ㄶ긲㐵긳쿠ꎬ쫕킡ꖺ캧?㌷기侣〳긱㌱㌲ㄹィ叐㔱긲ㄱꌰ㠸㘲〶叇㠶〸〵긳厴㌶긴ꆣ짗?㌴기㐲㐹ㄳㄹ侣ィ㈰ㄲ㜳ꌰ㐸㘵볃훗뫳?㈹기㠵㌱㠸㈰〵ㄱ㔳〹ㄹ〶㜳〱〲㈸㐱뛔ퟩ틦폚촱듓쪲?ㄶ㌲기ㄲ〷〲〱㌲㈷ㄴㄱ〹벼??〱〲〳〴〵〶〷〹ꎬ𧻓싲뫏폫䊹ꎮퟮ?쫵㜲㘹㘱㠷㠳㠸㠵㜹㤱㘳〶㉬㤶㐴㔸㘲㜵㔴㈸ㄶ㤳㌸㈲〵싴뎬쿠짗㈷킡웤뺭쾵볛뛮뛔ㆣ侣볃쓊퇐닮쫕싲쾣ꖣ기헒닺뺿퓶틦싴곆㤸ꆷퟩ듳폫볛ꎥ쪡㈰뫏쪱쫐닮겶붾훁ꋏ〵ꎬ뎡튲倫ퟮ퓚쓪퓂ꆻ돉헒슳듳뗚㈰닺㦳헽겶ィ㏆〱ퟩ징뇈늽긹??쓪뫏ﶱ⣁쿐헒〵뗄젨뷕ꆣꎥ㇔췊뎬솽?걁횱ꎬ킳싖뛮헟쓏ꆢ뛸ꆿ섲쫕뗄䊹?〰㈰틦쿠?짗묱〱㋄벰맘뗊ꎮ쓪웤쾵㔲㇔쫐쫽ꨰ쓆㎣쓈㋔슡뎡캪ꎮ붾ꖺꇖꬲ싎炳ィ㜴紐촱떷〰쩲쫉긵㠶ꎮ뛎㋄쿉㌹⦣퓂㐱㋔ﷇ㘩뭁㎣厳숩ꎻ막ꖣ폗즼욣죴ퟩ?걁냚믈쫐뫏막ꄰ뎡뗄횱쿠ꎮ炲쿠뛔㌱쓆퓂뮱뛔?싲㊣붾싲싴ꗖ淪곗싴볛쇗떡?볛닮뗄?ꏓ즱킿?
执行成本与资产定价=基于我离波市交易数据的理论与实证研究 115 图2描绘了73个A、B股资产组合轨与5璋的散影图(scatterdiagram)。从圈中可以初J步判断:执行成本与预期较益具有费显的非线住凹凸关系，黯对于流动性大，梧对买卖价差小，从南执行成本小的资产组合，rt革是S州的凹性增匾数;而对于流动性小，相对买卖价差大，从司执行成本大的资产组合，rJ.暗是5桂的凸性增函数。t表29个B最资产组含量告收益率、相对买卖价差和市场声(2001年1月.....2002年12月}按市场卢分组按句分组1 2 3 rJ法 1 SI法 卢异 rt委 2 St难 卢μ rJ法 3 St法 β1爱 f资产组合收益率。.OU.. . ••.’•. 。垂∞一，$. O.∞6. .，电A相对买卖价差~屯‘• ;. . ~ .也~九 噩2执行成本与资产定价的经验关系{基于我国最市73个A，B殷资产组合}??췲랽쫽뻝횴춼摩늽킡듳뇭내?ィ?엥좡?ꆯꎮꇱꆫꆤꇴꇛ볛ꎮ?ィㆣꎮ㦸ꇱꎬ?기侣긵ㆣィ긹ꆮ쿍琫닮탐?쫐厱삲ꇱ㋖에기긲긳侣ꎮꎬ㋃慧〸기叉㤶긴〹㐵긵ㄵ㈰긶侣퇏ィ㘱ㄴ㈰ㄷ㜹기ꆪ돉뎡?듐뛏?ㄳ㤰ㄶ㔱㈱〸기ꆪ듓막?기ィퟩ놾犳炷훗?ィ킳ꎺ〳〸〹ㄴㄶㄵㄷ기뫏뛸기폫훗?즱ㄲ㘷㤶㠶㈱㤴㤵㠴溡쫕﨩횴닺?횴?뻓틦ퟩ탐닺쬷ꆣ들탐뫏돉뚨쪲㎸듓돉뗄놾볛襁쫕?놾ꎺ춼폫ꢼ틦믹킡듳?풤ꆢ훐싊폚쒾웚뗄ꆢ컒䊹뿉귑쫕쿠맺짗틔틦뛔닺막?싲뻟쫐쪲돵ퟩ딨싴폐붻믹뫏𧻓볛쏷틗㘫폚ꎬ닮쫽쿔컒뫍엥ꎥ뻝맺뗄쿈쫐뗄쫇막럇뎡샭ꇓ쫐厴叉ꆭ쿟슬싛㜳탔ꆵ⠲폫룶〰낼쒰쓍쪵䆡㇄춹횤볐말ꉂ쓉渰맘퇐막퓔퓂뺿ꋐ쾵ꆫ닺ꎬ컍㈰꿊ퟩ벴〲ㄴ밨ﶣﶡ뫏뛔쓪뮶?獣폚ㄲ퓂쇷慴?뚯퓓瑥탔??듳ꎬ꿐쿠싲퓐뛔ꆣ싲곏싴볛퓂닮??
. 116 {数量经济技术经济研究}2005年第3期表3收益率与相对买卖价差屏菌数据医妇模莹的GLS估计结果模型(11)模型(12)模型(13)A 在8() () () 尝尝努并赞美赞美头ln5法J() () () 姿势关ß袭J() () 一 ( ) ( ) ( ) 铃关羡长美祷(5)2爱J() () 2 注:赞赞奖、安兴和安分别表示双尾t一栓验谊在1%、5%和10%水平上统计显著。表3提供了按益率与相对买卖价差屏面数据回归模型。1)~ (13)的GLS估计结果。由表中可见，当省略(5pk)2变量时，;1在1%水平上统计显著为正，表明执行或本是资产定价的因素，在一定取值范围内，资产组合的超额收益是梧对买卖价差的凹性增量数:加入( 5pk)2变量后，无论是否使用也作为控制变量，;4和;2均在1%水平上统计显著为正，而且《和θ1也统计显著为正〈显著性还有所增强)，进一步说明超额收益是柜对买卖价差的非线性凹凸增量数;α2和<P分到在10%和5%水平上统计显著为正，表明市场卢也是资产2定价的因素，只要控制在执行成本的影响，资产组合的萤期收益是其市场的线性增函数，P~ 219是，回归模型(11)(13)的拟合优度豆分裂为、和，表明加入)2(5pk 使模型解释力大增，商加入郎对模望解释力影响刷、严地外，;3;3、和;3均为负数，说明B股的平均收益大子A肢，{旦两者的差别没有统计显著。五、总结Amíhud和Mendelson(1986, 1989)的研究表明，在均衡技态下，实行做市商交易制度的证券市场具有"浩费群效应"(clientele eHect) ，即投资者会主动提选流动性小和执行成本大的资产于长期的技资组合中。执行成本可以白相对买卖价差衡量，因此，资产的总预摆投益是相对买卖价差的分最线性和整体自性增函数。本文对Amihud和Mendelson的理论如以利用、改造和刽薪，梅建出符合我国股市交易制度现状的执仔成本与资产定价模型，并提出新颖的"预期收益与执行成本非线性"般设。在此基础上选取沪深两市的高频交易数据，通过二维分组、二次回虹的计量方法对摆设进行实证检验发现，对于流动性大，交易执行戚本小，从商相对买卖价差小的资产组合，其预期① 陈浪F善和屈文洲(2000)通过研究上海证交所股票在1994-1998年阔的资本资产定价模型后发现，市场p与组合收益呈统计显著的线性正相关，总体上收益与风险成正比，然而不同的β计算方法和组合形成周期对市场β的解释力影响很大。本文的祥本取自沪深股市的交易数据，检验期为Z∞1-2002年，但对市场β的实证结果与陈浪离和屈文洲(2000)基本一致。??췲랽쫽뻝ꆤꆶ뇭쒣?ィ뿚⠰汮⠱烗튻⣒⢣⠳췟힢평뚨⡳쟒럇떫⡓쫽컥뷡䅭뗄敦듳틦놾훆퓚쪵ꋙ뫏펰⠲?ィ튻⠰⠱⠳쫕?ㄱ긱ィ기及튻긲긵긷긶ꎮ⠰㊣묰묱돂쫕쿬〰쫽?탍ㆣꎺ긱기ィꆢꔩ㏌뇭볛짹쿟쫇짩ꎬ楨횤晥뗄컄뛈듋ꎮ돉㚡틦㌰긱㈰㈳?㠲기ィ㠰㤱〲ㄸ㠶㜳ꎮ긷㠵〸샋뫜〩〴㘵기솿⠱긵⨪㐱㘲㈳?㌶㔪㤪㌪〳기㠪ퟜ싊훐뗄ㆺ탔ꎬ쮵畤좯捴쿠뛔쿖믹볬?㘱㜹㔵㠶㘪㘳〶㠰〹㤵㌲쓏돊듳⤲뺭ㄩ㈩㌩?⨪㈴〵⪡㐵㠶㠳폫?㈷㠩ㄩ㈸㜶㘵춳ꆣ놾꧁뿉틲춾낼믘쪹쏷뫍쫐⦣닺뛔䅭ힴ뒡퇩?볃㤩ꈪ뇤?쟼볆놾튻쿠벼⪺쯊볻쯘쪡춹맩쒣䊹䵥뎡겼폚싲楨뗄짏랢컄쿔훂뛔솿쫵촪훞훸뗄ꆣ헒ꎬ뿒퓶쒣탍즵湤뻟듍뎤싴畤횴톡쿖싲뫳뺭럖⠲뗄퇹싴떱퓚닍몯횻탍뷢쓆敬폐뛗웚볛뫍탐좡ꎬ〰쿟놾볃뇰ꎬ볛쫓쪡튻뎼쫽튪⠱쫍붾协ꆰ쫕뗄닮䵥돉뮦뛔〩탔좡퇐뇭닮컞춨헽ퟔ뺿쪾싔뚨웏ꎻ뿘ㄩ솦流渨쿻?춶뗄湤놾짮폚웁맽쿠뮦ꆷ쮫싛⡓좡퓖搲훆ꆫ듳헒ㄹ럑럖敬폫솽쇷퇐맘짮쏦㈰캲뺿ꎬ막쫇쫽퓂쪩횵뫍힡⠱퓶㠶좺ퟩ뛎卯쫐뚯〵ꇪ짏ퟜ쫐뻝⤲랶럱짹횴㌩ꎬ킧꿌뫏쿟溵닺뗄탔쓪튻몣쳥믘횤짏붻뗚볬뇤캧ﴨ㊷탐뗄뛸?ㄹ펦훐탔쓀뚨룟듳쪹맩붻쫕틗㏆퇩?솿쓚쿔횱돉쓢볓막㠹ꆱꇁꆣ뫍볛욵ꎬ쒣폃쯹틦쫽?횵탍쪱ꎬ훸놾뫏죫⦵⡣횴헻?쒣붻막폫뻝?퓚욱럧ꎬ뗄쇃ꎬ탔?폅슬떫쓑汩꿐탐쳥폒탍틗ㆣퟷ퓚쿕볬䝌ꖡ愱닺뮹ィ펰뛈펮솽킾敮퓐돉낼퓀ꎬ쫽횴ㄹ퇩厹캪ꈵ㤴헽웚ﶾ퓚ퟩ폐ꖺ쿬刲뛔헟뾱瑥ꆺ놾탔ﯓ늢뻝탐삼ꆫ뇈캪ꎥ뿘욽?ㆣ뫏쯹촵ꎬ럖쒣뗄汥췖뿉퓶쎡쳡돉ㄹ㈰뫍훆㤸좻〱?ꗋ뗄퓶ꎥ뇰탍닮듐틔몯ꊸ돶춨놾?쓪뛸ꆫ뇤ꎥ껆뎬잿쮮닺캪뷢뇰곔킳평쫽쓔탂맽킡볤늻㈰쮮솿ꏐ뷉뛮⦣욽ퟩィ쫍쎻?즱쿠ꆣ펱뛾ꎬ뗄춬〲욽뗄쓪촨쿍쫕ꎬ경짏뫏긵솦폐了?뛔춴뗄캬듓짏놾슬ꎬㄱ뎼틦뗄〲펰싲듐ꆰ럖뛸짹볆떫춳닺쯣뛔볆⦡웏쫇뮲풤ꆢ쿬듌싴슣ퟩ쿠㒺뚨랽쫐쿔ꬨ퓖쿠뷋웚ィ뫜곏볛겹ꆢ뛔램뎡춿훸쒣뫍뿚ㄳ뛔뗃훸쫕긷킡슣닮립뛾싲ꆣ?탍ퟩ뗄⦵싲캪틦ㄸꎻꆣ곊뫢ꢳ듎싴뫳뫏쪵뻹쑇ﶣ싴겶헽쫇뫍ꋙ뗐솿폫믘볛랢탎횤퓚쿖돉뷡䱓겱볛ꎬ웤ィ듋탗﮺횴맩닮ꎬ훜맻ㆣ맀닮헒뇭쫐긶췢틲쿎탐뗄킡웚폫ꗋ뛔돂볆뗄쏷뎡㠶ꎬ탉듋특돉簹쫐샋껆뷡듐낼쟏쫐뿚ꎬ첽調놾솿폫뎡쓏ퟩ슬뫍맻킳탔뷉뎡뗄뇭㎡믒짊럇랽닺뗄쟼ꆣ즱퓶퓂슬쿟쏷ꋉퟖ닺킽램ퟩ쿍뷢컄뻊몯튲탔볓盧욶뗄믒뛔뫏쫍훞뎼솦쟗쫽쫇퓶죫뫍?ퟜꆱ볙ꎬ웏쪲ꎻ?몯뮤풤볙짨웤퓖?볓닺쫽㎾웚짨뷸풤죫?ꎬ硫쫕ꆣ탐웚ꪸﶣ?겶?
执行成本与资产定价:基于我国股市交易数据的理论与实证研究 117 收益是相对买卖价差的凹性增函数(如大多数A殷组合);反之，对于蔬动性小，苦t行成本大，从百相对买卖恰差大的资产组合，其预期收益是相对买卖价差的凸性增函数(如大多数B股组合)。所以，在指令寻区动交易制度下，预期收益是执号子成本的分段凸性和整体非线性凹凸增函数。此外，本文还发现，市场β也是资产定价的菌素。只要控制住执行成本的影响，资产组合的颈期收益是其市场β的线住增函数。应当指出的是，本文仍然存在一些不足之处，如费差形成概率的分布假设有一定的局限性，二维分组没有考虑到规模效应以及检验期的时间跨度只有24个月等，在更宽松的假设条件F使用更多的数据研究执行成本与资产定价的关系将是今后的任务。南录:式(匀的撞导技资者i持有证券组合的现值V为:i飞=Eη[(ε严(主叫t]十ETij E>rj [e卢兰州(1-乌)] 1 = (年dJEη[Je-,xdt ] + E山卢ïE[兰州(1-Sj) ] ! 7Cj鉴于持股期T服从期望蕴为11乱的题就指数分布旦实际成交价为最高委买价的概率πji服从期望值为Sj-GS12的泊松分布，历以:飞=(主呐)!szt们((eqτ)dt十[主呐川)间才可)];年-8与严dt= (主叫(_~i )e-8/(e-pl:=o)dt + [主川一句吟吟2〉][SFMt队N~ N、、i卢=7(三ω!iPi)Je气f(1 -e -(i )dt刊另ω月1乓)(与-aS/)](一βjj(Sz+向l二。r j=o -n =?咱úJiA)(一去斗二十ιe阳)t[=J+占主ωli?ì叫问-aS/) ] = ?{ 呜主ω钊鸟ω伊iA二玄汁ιn兰土ω吨i叫j[d十饲〈付1j乌)兴(乓α吗乓2)汀] ~， ’ t’j=o 参考文献[1]陈浪南、屈文黯:(资本资产定价模型的实证研究)，(经济研究)2000年第4期。口]穆启国、吴冲锋、刘海龙<深圳证券交易所买卖价差的梅成分析)，<系统工程理论方法应屠》2004年第3期。[3]屈文洲、吴世农(中国股票市场微观结构的特征分析一-买卖援价价差模式及影响因素的实证研究)，{经济研究>>2002年第1期。[4J苏冬蔚:{我国股市流动性与执任成本研究>>，(经济科学>>2004年第2期。[5J苏冬前、麦元勤{流动性与资产定价:基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究>>，{经济??췲랽쫽뻝횴쫕듳䊹낼듋ퟩ펦탔쳵뢽춶ꎮ?ꋶ䧒ꆯ汸橞튪ꆣ튻汽ꇜꆮ没룾냔틆펯볃룹틔뗄摥쾢췻랢쮮풤쪵돉뿘퓚탅좷헻탐캪죏浥틲폠?뒹ꆣꏄ?탐슼?㵅뇈볛놾慮틦ꎬ짗춹췢뫏볾ꎻ쓒폠펯막뻝룄捡퓚욽쪾쪩훆엻쾢죏ꆣ춶캪⠱믡쟳듋닙쪱떱퇒ꎻ돉ꎺ뚡뷏룱럑猩쫇듓퓶ꎬ뗄뛾쿂헟쓒폠뚫탨뇤礩탅막훐ퟅ닙펯탔슶쪱볙튻볆뺭릫ퟝ볤횸튻놾쪽?퓧ꎬ춨늢폃쿠뛸켩몯풤캬쪹榳몲웷헦샠뻟튪펯킧쾢욱믱룟릫ퟝ폠듳볤짨헟룅훚ힼ볃쮾뗄뮸럖룾폫돶⠲뗄뛸맽캪뛔쿠ꆣ쫽컄웚럖폃훓?쓥쪵탍폐붫폠펦뻟퓙좡뗍쮾탐닙막듳ꆢ잱횪싊⦡퓲펯럹늼⦵뗄?싲뛔쯹ꆣ뮹쫕ퟩ룼탖웎쿹槄ힴꎬ폐뷏랢캪ퟝ뚫막뗷뗀ꎴ폠뛈쓵닺쓍쳘싴싲틔랢틦쫇쎻뛠펰뿶에ퟮ룼룟햹뿉탐듸뚫헻듳뫍튲뚨욵ꇆ헷럠싴ꎬ쿖쫇폐뗄꿗쓒槒뛏퓚뷼뛠잰틔캪살뿉막즶놨볛?튽닮볛퓚ꎬ웤뾼쫽뷐쒹뮡횻ꆣ솽뗄뺰룄살쮽틔닺뚫ꯊ룦폐ꎺ놾槒평믹뗄닮횸쫐싇뻝쾵캮?쓜룶펯탅룱짆컼죋춨쪹뿉퓍쿞컄퇀폚낼듳쇮뎡떽퇐쓏푩뮸룹쪱폠쾢ꆣ뫃잱틽쫕맽폃쓜벽뗄컒죔탔뗄쟽烒뿚맦뺿훖쓒㗄뻝웚듦탅몬평뮵퓚룼틦믡쫙쪵ꯗꆣ릭맺컭퓶뚯닊뗄좻쒣횴땋ꎺ틥놨쓚솿폚ꎬ춶뛠ꆣ볆쏼쪩럖볙퓚?막⧉몯닺붻쟗쿟킧탐캪룾룦뷸ꎬ잱뗄벼ꆢ펯타늼뚨듦탅쫐헧쫽ퟩ틗쪲탔펦돉ꎺ?럁펯탐틲퓚헟잱램볆폠﮵뻟벴쾢붻퓚⣈뫏훆襁퓶틔놾쳋탱폠뗷듋웆춶뛔퓚뫍쳡닙쓐폐쪹틗瑼쮥튻ꎬ뛈ꢼ몯벰폫⭅탍살헻듳닺짏춶룄뮵ퟝ엏쿠쫽췋킩웤쿂?쫽볬틽띪탞뗄막럧헟쫐뇤헋탐ꋍ뗈뻝湻⡩뗄풤ꎬ쓒ꆣ늻퇩닺ꆶ헽믺뚫쿕룼릫헟붻ힼ캪ꢹ웞湦샭﵁웚풤뚨듀쯊뛔믡쟣ꆢ풸쮾ꎬ틗놸뗄ﶲ컞쓜ퟣ䖣싛潭막쫕웚?뗄볛ꆱꎻ짏훷쿲펯틢랢쳡쫂뗈쿈웎쳵릻횮쳜폫걛慴ퟩ틦쫕ꏖ쪱뗄컭쫐틥쳡샻쿲햹룟쿮⦽퇩볾뷸쪵뒦뫏쫇틦믒볤맘?릫⡯楯룟쓜펯잱막좷ꯊ룅ꢸ뻹탐槝柒횤ꎬ⦣쿠쫇꪿뿧쾵퇃쮾灰뗚솦폠욱죏헒싊횵펯?퇐뮷뛔횴?죧뛈붫뮡뛬뺭佲뛾뫍쮮퓙쪱짹ꮵ⡵폠뺿듖싲탐웗횻쫇쓒瑵쪱돉욽펯랢뗣?ꆣ?溡닙볛ꩭ꺣싴돉ꇖ폐뷱췲湩웚뎤뷏샻탐뗈붸ꎬ?ퟝ닮겶볛놾듐㈴뫳민獭뗄믺룟쓜랽뛸뇔摩ꎬ뮣탎퓓닮뗄킳룶쿞⧇놨믡솦볛램뇆늻?瑩떫돉뫁뮣?뗄럖즱퓂죎벽룦릫룱⣈?쪵뛗潮횻춹뛎뺵룅뗈컱컭펯닮쮾에ꎬ?쪩쫕慬쓜?믉꿐탔춹쓓ꎬꆣ놡?폠틬횧뛏붵쒱펯?닙싊퓐퓶탔냏퓚헴ꎬ뢶뗍?킵폠겶ퟝ?뗄ꆣ몯뫍룼벽늢펯틲죚?닙샻럖싺곖쫽헻곗뿭?쾣폠룟듋ퟝ?죳늼듐⣈쳥쪲쯉뇚楼솸킳럇?볙뗄?ꆫ즱쿟볙톩짨?탔짨폐좢?쳜튻Ⅼ뚨??뗄?뻖쿞
. 118 . 《数量经济技术经济研究>2005年第3期研究}2004年第2期。[6]孙培源、施东晖{微观结梅、蔬动性与买卖价差一一一个基于上海股市的经验研究}，{世界经济}2∞2年第4期。的吴文锋等<投资者限制对买卖价差各成分的影瞬}，<第三届中国青年经济学者论坛论文集}，20030 [8J杨辑军、孙培源、施东晖:{上海股市日内流动性模式解释上《世界经济}2003年第5期。[9J Amih岖，Y. and H. Mendelson, 1986, Asset Pricing and the -As走Sprωd，Jo盯在aIof Financial E›∞mmìcs 17: 223-249. [10] Amih岖，Y. and H. Mendelson, 1989, The Effects of坠阔，Bid -Ask Sprend, Resid剧lRisk and Size on Stock Returns, Journal of Finance 44: 479-486. [l1J B皑白hinder，且，2oo3a, Trade E即自tionCosts and Market Quality After DeciTfUlliza1ion, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38: 747 -777 . [12] B四embinder，H., 200弛，Quote -Based Comt可'tÍtionand T rade Execution Costs in lVYSE -Listed S阳是s，Joumal of Financial E∞nomics 70: 385-422. [13] B四embinder，且，1999, T rade Execution Costs on Na础qand即NYSE:A Post Reform Compari›son, J∞maI of Financial and Quantitative An且lysis34: 387 -407 . [14] B皮也圃，M. J. and A. Subrahrnanyam, 1996，具1arketMicrostructz矿eand Asset Prici唔on如com如7lsation卢rIlliquidi.钞约S友x:kReturns, J 0盯在aIof Financial Ecor口ni岱41，441-464.[15J Cao, C., Ch佳，. Hatheway, 1997, Does如牛rialistA岳2tter?DiJj旷entialExecution Co.的and Inter班uritySubsidization on the NYSE, Journal of Financ巳52:1615-1640. [ 16 J Eleswarap毡，V. R. and M. Rei理anium，1993, 1he如sonalBehavior of如Li伊必即Premiumin Asset Pricing, } ournal of Financial E∞nαnics 34: 373-386. [ 17 J Eleswarapu，立，1997, Cost of Tran路ctingandEx如tedRet甜rnsin the N生SDAQA如椒，}o山田lof Finance 52: 2113-2127. [18J Farna, E. and K. French, 1992, The Cross 副市1of Expected S阳是Returns，}ournal of Finance 47: 427-465. 口9JFam且，E. and}. D. MacBeth, 1973, R说，Return and Equilibrium: Empir运calTests, }ournal of Political E∞nomy 81: 607-636. [20] Glc剧团，L. and L.比π毡，1988, EstiTfUlti略加。m如rentsof仇eBid -Ask Sprωd， }o也naIof Fi›nancial E∞non三cs14: 121-142. [21J Glc怒te缸，L. and P. 民在i悖。m，1985, Bid, A正是andTransaction Prices in A S多x:ialistMarket ’W th H幽rogeneouslyInformed Investors, }o区nalof Financial Ecor口nics14: 71-100. [22J H四吨，R. and H. Sto11, 1996, Dealer Ve刷sAuction Markets: A Paired comμrison of Execution costs on NASDAQ and lVYSE, }o出丑aIof Financial Economi岱41:313-357. [23J }ones, C. and M. Lipso口，2001，Six.脱究th:I元irectE vidence on I衍titu邸nalExecutwn Costs, Joumal of Financial E∞n∞垣cs59: 253-278. [24J 0'比ra，况，2003, Presidential Address: Liquidity and Price Discovery, Journal of Finance 58: 1335-1354. [25J sωH，丑，1989, In如γingt如白mponentsof B在I-AskSρrend:Theory and Empirical Ev始胞，Journal of Finance 44, 115-134. [26J Venka法ram，丘，2002, AutoTfUlted Versus FlαJT Trading: A百Analysisof Execution Costs on Paris and New York Exchanges, Journal of Finance 56: 1445-1485. [27] West，∞， J., 20眠。mpetition栩如NASDAQandt缸Im阳tof (责任编辑:未长虹)??췲랽쫽뻝
