2∞9年第8'-第8'*(属第125剿)123 浅谈融资证券化的危害及对我国经济的影响马树杰(天津市南开区职工大学，天津3∞l∞) 摘要:由关阂金融业引起的全球，险金融息机不仅对美阂本阔的级济造成了很大的影响，同时对世界经济也产生巨大的冲击。本人用所学到的知识、听到的看法和观点、结合自己的想法和理解，对引起此次"金融海啸"直接导火索的融资证券化进行比较深入的分析，包括融资证券化的出现历史背景、融资证券化的运作方式和方法、跨世纪最克关创新金融工具破灭的原因、未来有可能实现的会稳金融卢体化模式等几个方面的内容。关键词:会融息机;融资证券化;创新金融工具Abstra咄咄eglobal financial crisis triggered by Wall Str时tnot only caused tremendoU8 impact on the US economy. but also made a huge attack ωthe world economy. Ba串edon my own knowledge. opinion and understandingω由ecrisis. as well ωother people’s points of view.出自essayrnakes a deep analysis on the阳回国吨tradefinance which really brought the "Iinancial tsunami"切由eboil. The e倒ayincludes the followÍngωpec凶thehistorical background when优curitizingtrade fmance appear叫;how附uritizing阳defmance operates; the陀asonswhy the perfect c附属-centuryinnovative fmancial ins以刷刷ts附reextinct;削dthe future pa饥.emof the possible global financial inte伊四 words:Financial crisis;Securitizing阳时币finance;lnnovativefinancial ˝nstruments 中图分提号:文献标识码:A文章编号:1671-8089(2ω9)08-0123-02从2(附7年10月以来，由美国金融业引起的全球性的金融危贷款债权证券化是指金融机构以贷款债权做担保而发行的机不仅对禁周本阔的金融和经济造成了很大的影响，而且对全球证券，即以证券交易方法转让贷款债权，从而实现贷款债权的流金融界和经济带来的实际损失预计将超过20世纪30年代的经济动化，加速资金的周转。它起因于1982年在拉荧爆发的世界性债大萧条时期。中国现在已经成为全球纯讲一体化进程中不可缺少务危机，拉美国家主要依靠工业发达国家的资搬来推动纯济发的强大的银济实体，在如此强烈的"金融海啸"中很难独善其身。展，1981年外债总额达2(阴亿美元，相当于该地区1980年出口融资证券化的影响和分析会涉及到金融、经济、政策和法律总额1050亿美元的两倍，这些外债偿还期姐、利率高，严重地阻等几个方固的内窑，本文通过分析融资证券化失败的服困所在，碍了其经济的发展，到期债券无力偿还，致使一些发达国家银行以警示我罔金融业避免费似的事件发生，问时，提出宪善和改进出现了巨额果胀，这不仅仅削弱了这些银行进一步发行新的回际金融界对融资证券化监管不利的措施，更好、更快地推进金融全贷款的能力，而且也严3鼓地影响了它们在国际金融市场上的倍球化的发展进程。誉。一些信蕾卓著的公司开辟新的融资贷款渠道，进而转向证券"…、融资证券化产生的历史背景市场，通过发行证券筹资，许多银付在市场上出现开始出售债权，20世组70年代，伴随着布雷顿森林体系的崩愤和石油危…种新的金融创新工具，被美国人誉为"21世纪最保险的融资证机，资本主义市场经济世界出现了严重的通货膨胀、经济出现明券化"出现了。搜衰退，:È要资本主义国家包括英国、英国、德国等国家的汇率搅二、融资证券化在美阔金融业的应用.ðt危害动频繁，利率大幅度上升。在这种经济动荡不定的大宏观环壤背早在20t位妃70年代，美国的银行业就日经开始相互购买房景之下，各个国家的银行和其他金融机构为在国际竞争中立于不地产按捕贷款的债权了，只是直接买卖整个贷款不太睿易。如何败之地，不断在金融方面进行创新，其中，以国际融资证券化为代才能使这些大小不叫飞条件不阔、时限不等、信誉良剪不齐的债权表的华尔街模式在国际金融市场上开始崛跑，井且在罔际金融市标准化交易变得更加容易，更具有欺骗性呢?银行家们自然想到场上成功地运用了20多年。了用债券作为经典的载体，这就是1970年由美国吉利美首创的国际金融证券化是指在国际金融市场上筹资手段的证券化世界第一个按揭抵押债券MBS(Mortgage Backed Securities)。他和贷款债权的证券化。20世纪80年代以来，国际金融市场上的们将条件非常接近的许多按揭债务集成一体打钮，然后制成标准筹资格局发生了重大变化，人们改变了长期以来主要依靠金融中凭证，再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人，债务利介筹措资金的方式，转而由利用债权市场和股票市场直接触贤。息收入与债务风险也同时"传混"给投资人，后来，联邦国民住房作者简介:马树杰(1964年一).女，辽宁省阜新市人，经济学硕士，合国罔际商务师、合阂阂际货边代缓资格考试课程培训|师，天津市南开职工大学经济系系主任、副教役.i..妥从事国际贸易类课程的事虫学与研究工作。?췲랽쫽뻝잳십⣌ㄲ햪죋컶뷰맘䅢杬捲瑲坡湯潮捡啓散慬얾?桵慴瑯瑉睯潷歮慮瑬揉灥灯て癩浫摥㡥睨扭琸扯旅曔汬扡晭慰桯楉晵潦㤱楼䭥晩훐컄듓믺듳뗄죚뗈틔쟲튻㈰쿔뚯뺰냜뇭뎡맺뫍돯뷩듻횤컱햹ퟜ낭돶폾쫐좯뛾퓧뗘닅뇪쇋쫀䉡卥쏇욾쾢ퟷ쾵畮睯畬?楳汹畳獯来瑡䥥摤潷汥楮楣畲椸捫慤灥眤牦汴?敷롡瑵䥳튪ꎬ죚볼獴敭潰数畧샊돺汳浮춼쿗헂㈰늻쿴잿벸뺯뮯ꆢ쫀쮥욵횮뗄짏볊듻돯뿮좯캣뛮쇋쿖ꆣ뎡훖퓚닺쓜ힼ뷧捵붫쫕헟쾵牤폃潢潮ꇞ楬ぢ楳횤쫷楧摥챳揑濕椸敤捫汥瑳棍䥡瑯杉?慲散뫁楢敧斡쯜勺汬ꎬ禳췓瑭玣ꎺ냼튻듊퇴敮潭汥䥬獥捥捩瑲럖뇪뇠捲뷶뷧쳵듳횤룶쪾뗄죚볍췋랱쿂뗘뮪돉뷰뿮룱듫햮믺ㄹ웤쇋탂ꆱ㈰내쪹뮯뗚物죫볲훷첸摧퍡浩䥩䑵敤畲捴牡쯹慬?ꎮ楳瑡내멆뷜来ꎬ瑬텟灡浥斣汬ꆱ捡湤ꎻ楴瑩평삨쳥ꎺ捴摯禣ꆯ慬?捵?뷐샠쪶뫅㟄뛔뫍쪱뗄좯랽컒랢㜰놾ꎬ뛻릦죚햮뻖좨벴볓㠱㔰뺭뻞쓜킩춨돶쫀뷒헢붻ꆪ볾폫뷩죎쓪楉牉楮탄톧톪ꇫ禣汩湥汵璡ꎻ湴퓙ꍮ걯?瑯楺潮냆ꩉ捥摩慮쏀뮯뷰ꎺ뗫깂?祳摴敭뗘뫅싫뺭웚쏦맺햹횤쓪훷샻룷늻뷖좨랢틔쯙삭틚볃뛮솦탅맽쿖볍듻킩틗ퟷ룶ꇞ럇햮ꆢ죚灩㣎撡楉빥ꎮ?돺쾿떽웉걢慮卥붫湧捩뗚맺쒣죚爱業慳湩楳楺瑥滐ꎺㄶピ볃ꆣ뗄뷰뷸좯듺틥튪싊룶뛏퓋짺횤쏀췢듴ꎬ폾랢쇋㜰뿮듳뇤캪내⦡뎣컱십뢱批整睥녳汧?湴?慬뗄捩畴潮捵헢뷰횤쪽캣ㅉ炡敤慹?䥬楬玣귷䘸?㝬싒놾듸훐쪵펰쓚죚돌뮯ꎬ쫐듳맺퓚폃쇋랽좯햮풪랢헋뛸ힿ탐뒴ꆣ쓪킡뗃뺭뷒ꏋ뷓럧쫷뷌㢾쓔ꋲ뗄畲慬횪慬物킩죚좯뗈믺??ꇞ瑬汧뭴뻍㌰튻퓀맺살쳥쿬죝튵ꆣ닺냩뎡놾럹볒뷰퓚쇋쫇훘쪽붻뗄ퟜ햹ꎬ쟒훸횤탂듺햮늻룼뗤뗖뷼쿕뷜쫚풽摣秉灥낹튵쪶뮯벸ꎻꇞ浹汥汉펼瑩ꎮ㠰뒡뗄쿖ꎬ뫍뇜짺쯦뺭훷뛈죚맺㈰횸듳틗훜뛮솽헢튲좯릤쏀좨튻볓톺폐⠱횤틽뗄룶죚瑬潴톪旍읯존?㠹ꏓ뷰쪵퓚럖놾쏢볠ퟅ볃틥짏틸랽볊뛠ꆣ뇤튪듯놶떽늻퇏릫돯뻟맺쏀쇋죝퓘햮탭춬㦡훷꒴ꆢ내?捴웰돶랽汥평楮⠲짃죚볊틑죧컶컄샠맜샺늼쫀맺짽탐쏦뷰쓪㈰뮯뛸램ꆣ틀ꎬ웚뷶훘쮾쳵틗쳥좯뛠쪱냄튪쳽汉慮皡柔뷒좯웚뗄쿖쏦횤㢣릡췂〰삹뫍쯰뺭듋믡춨쯆늻쪷샗뷧볒ꆣ뷸죚볊쫀ꎬ평믺쯼뾿헢햮뷶뗘뾪놻횻볾䵂내ꆰ듓ꞣ떽퉬햮敲捥끶좫샺뗄좯ꏨ㤩諾뺭쪧돉잿짦맽샻놳뛙돶냼퓚웤탐쫐뷰볍죋릹죃웰릤틚킩쿷펰뇙탭쏀튵틸쫇늻룼헢匨뷒뒫묩쫂⣗곌뗄면摥컱뮯?쟲쪷쓚둷〸볃풤캪쇒벰럖쫂뗄뺰즭쿖삨헢쯻뒴뎡죚㠰쏇폃틔듻틲튵쏀췢컞죵쿬탂뛠맺탐횱춬뻟뻍䵯햮뗝ꎮ뾴뒣ퟷ탔놳죝ꎻ桹ⴰ?퓬볆좫뗄떽컶볾듫쇖쇋쏀훖뷰탂짏쫐쓪룄햮듻뿮ퟓ랢풪솦틸죋펦튵뷓ꆢ폐쫇컱ꆱ얮볊?汬램溳캪뗄뷰뺰ꆣ뒴ㄲ뗒돉붫쟲ꆰ죚랢쪩쳥퇏맺뺭ꎬ뾪뎡듺뇤좨뿮햮ㄹ듯뎥헢쯼탐폾폃뻍싲쪱웛慧벯룸쎳??〰죚뫍ꆢ탂謹㎡ﷆ쇋뎬뺭뷰짺ꎬ쾵훘볃믺웤쪼짏틔쫐햮좨㠲맺쿠뮹킩쏇퓚캪벰틑싴쿞욭爷돉뗖춶쇉틗죚뷰ꨰ뫜맽볃ꆢ횤ꎬ룼뗄펢뚯릹훐돯살뎤뎡좨쓪볒떱웚틸퓚듻쫐ꆰ뺭헻늻탔ツ튻쓾샠캣맛斣톺㈵믺죚?쓈듳㈰튻몣뺭좯춬뫃뇀춨맺떴캪ꎬ웰웚뫍ퟶ듓퓚뗄폚뛌훂탐뿮뎡㈱몦뾪룶뗈쓘쳥죋쪡뿎〩뗣뭨웚늻횤릤ꯇ뗄쫀쳥킥볃뮯쪱ꆢ삣믵퓚틔ꎬ쫖맺막떣뛸삭룃쪹뷸볊쟾짏쪼듻㿒짃듲뢷돌몦ꆢ湯욾뷶좯뻟펰볍뮯ꆱꆢ쪧ꎬ룼뫍엲뗂뚨맺늢뛎볊살욱놣쪵쏀풴뗘샻튻뷰뗀돶쿠뿮탅삹냼뫳탂뗄?뷡癡횤뛔뮯풵쿬㌰뷸훐헾냜쳡뿬쪯헍맺뗄볊쟒뷰훷쫐뛸쿖놬살쟸싊킩늽죚ꎬퟮ뮥늻폾킼謁뷌벰뫏瑩싴쏀뗄쒽ꎬ쓪돌뫜닟돶뗘폍ꆢ뗈듳뺺죚퓚횤튪뎡랢듻췆ㄹ룟쫐뷸뾪놣릺첫솼틃ꫀ좻죋톧ퟔ癥룸맺퓋뛸듺훐쓑뫍풭췪췆캣뺭뫪헹좯쫐틀횱탐뿮뗄뚯㠰ꎬ듯뎡쪼쿕싲죝?쟗뫳솪폫뛔놾벺ퟷ?쟒뗄늻뛀램틲짆뷸볃볒맛훐횤볊뮯뎡뾿뷓햮쫀뺭쓪퇏맺탂짏돶랿틗퓈샊훆춶냮퇐맺랽?뛔뺭뿉짆싉쯹뫍뷰돶뮷솢좯짏죚좨뷧볃훘볒쿲쫛ꆣ웫믏ힴ돉뺿뗄컒뗄쪽좫볃좱웤퓚룄죚쿖믣뺳폚뮯탔랢뿚뗘틸맺탅횤햮죧뒵뇪쏱톧릤쿫죋뺭뫍쟲짙짭ꎬ뷸좫쏷싊놳늻캪쫐훐ꆣ쇷햮ퟨ탐볊좯좨횤뫎?ힼ힡쮶ퟷ램ꎬ맺볃랽ꆣ늨듺ꎬ좨랿쪿뫍햮퓬램ꆣ샭컱뺭돉ꆢ좫뷢샻쇋뿧맺뫜ꆣ쫀맺볃듳볍볊뛔ퟮ짌뗄틽펰췪컱웰쿬쏀쪦펰듋ꆣ뒴ꆢ듎춬탂좫쿬ꆰ쪱뷰맺뛔뷰죚맺쫀릤볊죚뷧뻟믵몣뺭웆춸킥볃쏰듺ꆱ튲뗄샭횱닺풭뷓짺틲룱뻞떼ꆢ뾼듳캴쫔믰뗄살뿎쯷돥폐돌뗄믷뿉엠죚ꆣ쓜통놾쪵쪦횤쿖ꎬ좯뗄쳬좫뷲뮯쟲쫐뷸쓏탐뾪뇈횰뷏릤짮듳죫톧뺭뗄볃럖
2∞9~第8息第8剿(总第125"*)124 抵押贷款协会(房利莞)也开始发行标准化的MBS债券。失达亿元人民币。我国实体经济中的房地产、运输、钢铁在将羡闺贷款市场的优质资服开发殆尽后，他们又将触角伸等行业已经出现经济上的滑坡，中国的GDP出现了增速减慢的向了原本味普通"的人，这就是英罔例万贫朋戒倍誉不好的人状惑，2∞7年的GDP增速为岛，2∞8年GDP实现万和新移民。问时，由于美罔经济的不景气，美陆政府为了尽快地提亿元人民币，同比下降到棚。高经济的发展连度，拉动罔内的需求，采用了最直接刺激经济发事实已经证明美国的融资证券运作是失败的，而~国现在的展的货币政策，在2002年到2削3年大幅度地提高银行的存款利金融系统的运作依然在模仿荣国金融的操作系统，应该对此提高息至1%品，再加上房地产分析专家和媒体等新闻机构的宽瞥觉。现在只对中国的金融和结济运作提出几点建议:传，极大地剌激了笑网房地产业的发展，使得美国的金融机构将1、坚定金融系统的改革信心。羡罔是这次金融危机的始作俑房地产的债券融资挟取高额利益的方式发挥到了极致。者，黑碍了英国式的资本主义金融体制出现的严意问题。我国的房地荣和房利类是美国最大的两家房产中介机构，到2∞7金融系统是具有中因特色的，既要借鉴国外的先进金融理念、经年底持有莞闰50%以上的按揭贷款两房"的资金主要来概于发臂模式、人才资源和技术蕃础设施等，也要形成与我国金融活行行债券来筹集的资金，为了追求高额的回报，置风险于不颐，采用机制相配套的严格法律、法规体系和监管机制。的是风险极大的金融杠杆来融资(1:25)，几乎将风险放大到了无2、不要盲日相信罔外的所谓顶级评级机构。美网的三大评级法控制的地步。如果房价上服，"两房"将获得起值的回报，但不幸机构是造成此次金融危机的帮凶，由于它们在黄困实施全球经济的是，从2∞7年荣回房地产价格急剧下降，迅E草地将房产价格下霸权中扮演的特殊教师角色，政府监督部门…直没有对其采取严降的风险放大。格的监管措施。国际社会缺乏一个机构来监督这些评级机构，它此改美国金融危机的形成的主要原因是贪婪和元休止地追们错误地判断带来的危机被原封不动地转嫁到阔际投资者身上，求财富最大化的结果。荣因各个投资银行为了追求商额利润，为三大评级机构神话的破灭，再rt印证丁美国价值观霸权的衰落。各自博弈最大的利益而大最地举债，造成的风险积祟过高，最屁只要华尔街的闰际金融中心地位坯在，三大评级机构依然能帮助产生金融系统风险崩攒;过多地使用金融杠杆，将风险放大到极荣国究成其全球金融掠夺及经济霸权野心。所以我国的金融机掏限;对冲基金的肆意做空;评级机构的道德缺失，在疯狂投资、澳要时刻保持清醒的头脯，充分认清丽方金融制度的优势和弊端，视风险的十余年间，几大金融机构不仅没有客观地评定债券的借采取开放的心态，扬弃的态度，对中国金融业进行全陋的创新，形用度，反而在收取了高额的评级费后，为"有毒债券"贴上了"优成具有中闰社会主义市场经济特色的金融体系。质"的标记，与华尔街一起欺骗全世界。从2佣2年至今，与次级债3、加快经济产业结构和经济周期的调整。中国在全世界的产券相关的证券已发行了1万多亿英元，初步估算，这些机构共收业竞争力来自于低成本优势，应尽快加大产业的升级，不能仅仅取了大概12亿英元的收入，在利益驱动下，评级机构不再客观，靠"血汗出口"来因对全世界日藏残酷的竞争。政府应该出台扶持以往，荣罔非金融企业发行的证券能得到"3A"的比例很小，但现企业的政策，加速我罔产业的升级换代。企业应在技术、品牌、研年来近佣%的rt级债券都被评为这…等级。荧闺华尔街精英们将发等Ji面加大投资的力度。缩短经济周期调挠的时间，快速拉动大批的"有毒"愤毋绕过精心地包装眉，批发到全世界各地，由世中回罔内需求，这样可以最大限度地消减外部经济给中国带来的界各国的金融和政府来替他们的贪婪买单。由此，也证明了从上不利影响，保持中国经济持烧、稳定地发膛。个世纪开始被掠榜为"无敌"的融资证券化的失败，这个由美周华很高兴地看到，我罔政府清楚地认识到此次金融海啸的严重尔街所谓的金融精英们编凯的具有很大欺骗性的"神话"谎言，终性，及时做出相应的战略部署和调整。中国政府日经出资4万亿于被贪赞的人性击破了。元人民币的财政资金来应对金融危机对中闹经济的影响，对我国二三、融资证券化的失败对我国金融业和级济的影响铁路建设加大投资的力度，拉动数百万的就业机会;在出口增长2∞6年年底，中国企丽开放金融领域，国际银行家们，尤其连度下滑，投资回报率下降的情况下，我国政府能审时度势，将我是美国的各个投资银行包括摩根士丹利、羡林、窗盘兄弟等早巳国经济的发股定位在拉动内带上，实行的是战略方向性的转移，磨刀嚣嚣，一场不见硝烟的金融战争拉开了序幕。在荣固的这些将经济发展的大方向转向了有7亿人口的农村，并且给以各项经投行将他们精心打包、包裹着漂亮包装的债券投放到我国的时挤政策的扶持，包括汽车和家电下乡、"以旧换新"和补贴等相应候，我们的金融界人士根本没有意识到风险的存在，慷慨地拿出措施的及时出台。可以相信，面对这场全球性的金融危机，我国的多年的积蓄去抢购。金融界、银行业在中国政府的政策指导下，一定会平稳接过，为世中阔已经成为世界金融和经济一体化的一员，我们的金融开界金融界做出表率。发最大的风险是缺乏"战争"意识和防也风险的经验。事实是，在如此巨大的"金融海啸"面前，我们的金融和纯济实体真的很难做参考文献:到独善其身的。金融海啸已经开始蔓延到了我国的金融和实体经川:f..爱俭.国际会融概论.第二版.中阁会融出版社，2∞5济领域，我罔银行业，包括中、农、工、建四大网有商业银行，投资[2]刘舒年因际金融.第二版.对外经济贸易出版社.2ω7于荧国所谓金融创新工具，都遭受了不问程度的损失，其中:中罔[3]广夭响石编著w立去华尔街风暴.中因纺织出版社，2∞9银行截止到2佣8年三季度来，投资英同7x级住房抵押债券的揽?췲랽쫽뻝ㄲ퓚쿲뫍룟햹쾢뒫랿쓪탐뗄램붵듋쟳룷닺쿞쫓폃훊좯좡틔듳뷧룶뛻폚죽㈰쫇쒥춶뫲뛠훐랢죧떽볃틸쪧뗈ힴ틚쫂뷰뺯ㆡ헟펪믺㊡냔룱쏇횻쏀튪닉돉㎡튵뾿웳늻뫜탔풪쳺쯙맺붫듫닎ꆾꎮ뗖?붫쇋탂뺭뗄훁ꎬ뗘뗗햮쫇뿘듎닆ퟔ짺ꎻ럧뛈ꆱ쿠췹살엺룷쫀뷖놻ꆢ〶쏀떶탐쓪맺ퟮ듋뛀쇬〹듯첬풪쪵죚뻵ꊼ쒣훆ꊲ릹좨듭듳튪쪱좡뻟뺺ꆰ튵뗈샻룟죋슷헾쪩뷰뾼㊡嬳ㅝ톺쏀풭틆볃믵ㆣ벫닺돖좯럧훆ꎬ뢻늩뷰뛔쿕뗄맘듳뷼맺볍쯹첰죚쓪믴붫컒틑뻞짆폲뷘뛺ㄶ튵죋쾵ꆣ놩쪽쿠믒쫇훐볠컳움뮪췪뿌뾪폐펿헹톪랽펰탋벰쏱붨쿂닟뷧컄뿁ꆿ췵듻맺놾쏱뗄뇒ꗒ듳뫍폐살쿕듓ퟮ?죚돥랴뇪룅쏀㤰ꆰ뾪캽삷쓪믴쯻쏇믽뺭웤ꎬ쯹횹뗚㞣틑㈰춳쿖ꢽ슶ꆢ엤퓬냧맜뗘벶뛻돉놣럅훐솦몹헾쏦쓚쿬쪱짨뮬랢벰뷧쿗맣낮뿮듻ꆰꆣ랢헾묵뗘햮랿쏀돯벫㈰럅뷰듳ퟮ쾵믹쪮뛸볇횤ㄲ맺ꎥ폐쪼뗄뗗룷ꎬ쏇탮돉럧짭컒캽떽㢾길뺭〷뇒퓚쇋쫇죋쳗꓄퇝듫에믺뷖웤돖궼살돶닟볓탨뾴ퟶ햹럶쪱틸ꎺ쳬킭볳뿮늻춬햹닟ꎮ듌좯샻맺벯듳늽〷죚뮯춳뷰폠퓚ꎬ틚럇뗄뚾놻죋룶튻뺫좥캪쿕ꆰ㈰㗒돶쓪쏷퓋횻?쏀뻟닅뿏듋쪩뛏릹좫쟥탄짧쎲ퟔ뿚쟳놣떽닆춶돖탐쿬믡ꎮ쫐웕쪱쯙ꎬ㊣벤죚쏀㔰뗄ꆣ쓪캣럧쫕폫틑뷰듎ꆱ뫍뇪탔뮯훐춶뎡탄쟀쫀쫇틸〸??쿖춬ퟷ뛔뗍맺폐퇏쳘듸짱쟲탑첬믡㮝폚볓돖쿠헾뚨듳첨튵뇭꺹쪯⢷뎡춨ꎬ뛈퓚ꖣ쇋쫇ꎥ뷰죧쏀믺뷡샻쿕쯁볤좡뮪랢풪죚벶햮헾냱뺫믷뗄맺늻듲뷧릺좱탐뒴쓪웚뺭䝄뇈틀훐뎵쪽풴룱얹쫢살뮰볊훷떽뗍쯙헢컒펦믘캻랽냼ꆣ싊謁뇠뿀뗄ꆱ평ꎬ㈰곔쏀믱틔뷰죚맻맺틦뇀틢쇋뛻탐웳햮좯뢮캪펢웆쪧좫틸볻냼죋ꆣ랦몣튵탂죽⣗쯃볃僔쿂좻쒸뫍램鬒뷌볊춷퇯틥돉쏦컒퇹놨퓚쿲삨뿉훐쪽훸폅뗄폚삭〲?맺좡짏ꎬ룜랿탎ꆣ뛸삣ퟶ벸룟뷖쇋쫕튵좯뺭살ꆰ쏇냜쏦탐쿵ꆢ쪿죚킥몣릤벾?붵퓚쒸쳘벼싉캣쪦짧웆싓쓔웺쫐릺놾뛔솦뿉헾햽싊웻틔ꎮ뷰쀩훊죋쏀뚯쓪평랿룟ퟮ뗄캪룋볛뗘돉듳ꎻ뿕뛮튻㇍죫랢뚼맽쳦컞뇠ꆣ뛔뾪냼퇌룹뫍햽ꆱ킥뻟뛈?튡?떽쒣뷰놾즫쫵ꆢ쓋믺뷇믡쏰훐뛡ꎬ뎡춾폅좫닺틔볃뢮싔펦쿂쿲뎵쿠헾?횱죚튲ꎬ맺떽쾷뗘뛮듳내쇋살짏닺뗄솿맽ꎻ뷰웰탐놻뺫쯻뗐횯컒럅삨맼놾뺭헹쏦틑쒩㈵ꏎ뮬ꨱ㦣횤럂죚에훷믹램硫즫좱탄벰돤첬궼쫆쫀튵ꆣퟮ돖쟥늿뛔붵쓚뫍탅뢮꺵믷룅뾪풴헢뺭쓚㈰뾵닺샻뗄뷒ힷ죚헇볛훷룷뗘뛠움웛퓚탄쏇ꆱ맺뷰쒦ퟅ쎻볃잰훐뚼ꎬ웚특웂ㆣꖡ좯쏀뫍쒡틥뒡맦붶냯랦풭퓙럖뛈쏖뷧쯵듳탸돾쫰삭탨폐볒?뮪쪼싛뾪뻍볃뗄〳?튵틦솽듻쟳ꎬ룱튪룶뻙뗘벶믺욭?샻횤캪뻟뷰죚룹욯폐튻틢ꆢ퓢춶?響긹퓋맺뺭ꏃ볈짨쳥ꖼ탗헾럢듎캻죏쳘?펦죕짽뛌쿞뫍뚯쟩짏㟒뗧쏦ﺰ뛻랢ꎮ랢쫇뗄탨쓪覆볒뿮룟⠱ꆰ벱풭춶햮쪹믺릹럑좫샔틦좯헢냼첰죚폐쇬쪿햽쇁틢쳥쪶컒쪼얩쫜뗌훐ꎥퟷ뷰볃삹튪쪩쾵뛆ꎬ뢮룶늻펡뮹냔쟥뛔즫?뺡벶뺭뛈컈죏뗷캣쫽뿶?쿂닟뷖탐뗚듹쏀늻쟳듳훎랢랽랿ꎬ뛮ꎺ솽뻧틲폃릹뫳쫀ꪣ쟽쓜튻ힰ삷뫜튵폲떤헹냼쪶뮯뫍쏇싻ꆢ쇋맺쫇죚퓋響쳥뷨뗈삼평볠믺뚯횤퓚좨컷훐뗄쒵뿬닐뮻볃뗘뚨헻냙쿂쪵쮿쿧헢횸꺶럧뇪뺡맺뺰ꎬ럹햹쪽닺ꆰ뗄㈵랿쿂쫇틸퓬뷰뷶뷧겳뚯뗃뗈뫳싲횤듳뫍샻삭ힰ떽럀퇓릤늻궼㈰쪧ퟷ쟕훆본볠뚻폚맜릹뗘쇋튰랽볓뿡듺훜쿻ꆣ뛔췲탐?ꆢ뎡떼뛾퓍놩ힼ뫳㘰웸닉뛈ꢼꎬ랢훐솽믘⦣ꆱ붵첰탐돉죚뗀쎻캪ꆣ쿂떽벶떥좯웛뺭맺ꆢ뾪뗄럧튻랶뷰춬듎쏖䝄〸냜닙쳡돶튲맜調쯼늿살쏀죽탄ﮡ듳웚복듋컒쓅ꆰ좫ꎮ냦뮯ꎬネ폃뗘튺쪹믓뷩랿놨겼붫삷캪뗄룜뗂폐ꆰ듓붹ꆣ엺뮯욭볃볊쏀쇋햮쿕풱럧죚붨돌벶킵傳쓪ퟷ돶캽쿖췢튪믺릡쏇쏅볠볞맺듳쳥ꏖ닺뺺웳뗷햹듎뻍쫇ꦴ틔쟲궼훐돥뗄쯻쏀쇋쳡췃뗃떽믺ꆱꎬ뢺믱톸뫍럧룋좱뿍폐㈰샋움㍁랢평뗄탔틸쇖탲좯ꆣ쿕컒쯄뛈힡쒷䝄쾵벸탎훆ꏃ퓚튻뚽볛쯹튵킹헹헻늿뷰헾뺭햽뻉쏃맺맺䵂쏇뛀맺ퟮ룟뷌쏀쇋릹뗄훃뗃쯙컞ힷ쿕ꎬ쪧맛뚾〲벶ꆱ떽듋펰탐ꆢ쒻춶듦컒뺭듳랿뾵훁僊뛸춳뗣?퇏쿈돉ꆣ삹횱헢횵틔뛈뷸䀹펦죚뢮볃믺싔겲뮻뚨돒럄叕뷰폖ꞻ헾횱틸맺벫ꎬ럧ꮷ뎬뗘택쟳믽붫햮쓪곕믺뗄뮪좫냜ꆰ쿬볒샗ꆣ럅퓚쏇뺭볃쯰뗖?쯔뗏컒붨ꎻ훘뷸폫蝹쎻킩볊맛탐?짽쪱몣틑믡쓜랽ꋇ탂뷰ힳ횯껈붫뢮뷓탐죐뗄훂떽뷰쿕횵횹룟샛럧퓚움좯훁릹뇈뛻쫀튲ꎬ짱쏇싼퇩쪵폐쪧톺瑱혳맺펦틩蝹컊컒쓈춶냔폅좫ꯊ벶벼볤룸킥뺭펰ꎻ짳쿲트ꆱ죚욽돶꾡뒥엓캪듌뗄싎뷰ꆣ㈰훷폚햷랿뗘뛮맽쿕럨뚨ꆱ뷱ꦻ늻샽뷖뷧횤헢뮰ꎬ탖쏀컒뾶쳥죚짌햮ꋔ?ィ쿖룃ꎺ쓊쳢맺ﶴ쪩뛔벶좨틀쫆쏦삽펦쫵훐돶쿬퓚쪱탔뫍캣컈냦?뷇ﺲ쇋벤듦얻죚〷튪늻어믘닺ힷ샻룟럅뿱햮쳹ꎬ調퓙뫜뺫룷쏷룶ꆱ폈뗜맺뾮쫂헦뫍튵웤좯쯊기퓚뛔볗ꆣ샭뷰좫믺헟뗄좻룃ꆢ뿬퇏돶뛈풸늹뛉냦짧짬뮺뺡뺭뿮調믺살맋놨볛죳ꎬ듳춶좯짏폫릹뿍킡펢뗘쇋평믑웤뗈뗄뾪쪵틸훐ﶵ㘷듋컒쓮죚삼쟲닉짭쮥쓜뇗뒴쒲돶욷쯙듸훘㓍뛔뿚쫆쳹ꆣ맽갲짧쎵뿬볃샻릵릹풴ꎬ뷁룱ퟮ떽뗄쇋듎닊맛쏇듓쏀퇔퓧헢쪱쓃쫇뫜쳥탐ꎺ쯰ꊸ?췲쳡맺ꆢ퓋뺭좡짏실냯믺뛋탂뷶첨없삭살컒퓶틆뗈〰㈰쓈뗘랢쓐붫폚닉쯎떫쿂캪뫳벫ꆢ탅ꆰ벶?ꎬ평짏맺틑킩돶쓑뺭훐훌룟뗄탐볃퇏쯼ꆣ훺릹뷶럶뚯뎤쿠〹㈰?쳡랢폃늻쒮폅햮뷼쫀뮪훕퓚ퟶ춶맺탎돖퇐컒펦뗄〵탒
