门企业发行债券的经济分析曹欣光一个以盈利为目的的商业组织,无论是国营企业、集体企业、个体经营户或者股份有限责任公司屯有限责任公司、个人企业或合资经营企业,在其设立之初或生产经营过程中均须拥卜有或保持一定数额的自有资产或自有资金。企业的自有资产是企业从事正常经营活动,独立承担民事经济责任的基础,也是对那些与企业进行交易活动的各种债权人提供的最低财务担保。我国的有关立法对此也有明确规定,即企业获准登记设立的必要条件之一便是企业必须拥有必要的资产或经费。什么是企业的自有资产?当企业是一个依法设立的法人经济组织时,其自有资产指那些在法律上直接归属于企业法人所拥有的,即企业作为一个民事权利义务的主体享有所有权的资产。对于国内大部分未股份化的国营企业,从经济角度分析,也可将企业对其享有占有、使用和处分权利,并且无需为享有这些权利向国家定期支付利息、租金等报酬的,最终所有权属于国家的那些资产纳入企业的自有资产。当企业是一个不具有法人资格并且其所有人须对企业的债务以个人的全部资产承担无限债务责任的经济组织时,如个体工商户、个人合伙等,尽管从法律角度讲,由于该企业并不是一个可独立享有民事权利、承担民事义务的主体或法人,从而企业所有人的个人资产不能分离于他投入企业的资产,但从经济分析角度,也可仅将所有人投入企业中的及从企业诸年盈利中保留于企业中的那部分资产视为企业的自有资产。虽然企业的自有资产是企业从事生产经营活动的基础,但在实际经济生活中,很少有企业完全利用自己的自有资产从事生产经营活动。在企业资产负债表ae(Blacns五ee)t总资产ose(Ast)项下的资产中,往往有相当一部分资产是企业通过负债(一年以上的长期负侦,如发行企业债券或从银行贷款等)获得的,这样,企业的自有资产或股东权益在资产负债表中便表现为是企业的总资产减去企业的总负债之差,即:总资产ss一(Aets)总负债a=(iLibilyt)企业自有资产或股东权益。t(Eqiuy)如此便产生一个间题:企业为什么不完全利用自有资产而还要利用借贷进行生产经营活动呢?对此有人会脱口答道:因为企业的自有资金不足,而且在中国没有开放的股票市场的情况下,企业也只能通过向银行借钱来弥补自己的资金短缺之需。这一回答是否正确呢?笔者认为,从答者对企业利用借入资金的原因的理解讲(即企业是因为自有资金不足才借入钱)这一回答是错误的,而且是极为危险的。至于为什么说这种回答是错误的和危险的’,企业利用借入资金的真正动力和原因是什么,以及应如何利用借入资金,则须从几个方面来分析。声(一)企业自有资金不足不是企业发行债券或借贷的唯一原因`在我国企业股份化刚处于起步状态并且尚无股票市场的情况下,企业从社会上公开筹资一24一
的渠道受到很大限制。为了说明筹措资金并不是企业发行债券或借贷的主要原因,可以西方的股份有限责任公司为例加以说明。户在西方,股份有限责任公司主要通过两种渠道筹措资金,即发行股票和发行公司债券(或从银行借贷。)从法律上讲,股票和公司债券具有截然不同的法律性质。公司利用发行股票筹措的资金或以此转换的财产是公司的自有资产,持有公司股票的股东是公司的所有权人并只按其持有的股份比例享有所有权,公司利用发行公司债券的方式筹措的资金不是公司的自有资产而是公司的负债,公司债券的持有人不是公司的所有人而是债权人。股票和公司债券的不同法律性质决定了两者有以下区别:(1)股息(红利)率一般是不固定的,公司仅在有盈利并且偿付了企业债权人的到期债务后仍有余利时,才能给股东分红,但不是必须分红;公司债券的利息率是固定的,公司铸无论盈利与否必须按期如数支付给债权人。(2)以发行股票方式筹措的资金是公司的自有资产,只有当公司解散或破产时,并且偿付了公司的所有负债以后还有剩余资产时,才有义务按股东持有股份金额的比例偿还股东的最初投资;而对于以债券方式获得的债务资本(债务本金)公司于债务到期时必须如数偿还。股票与公司债券或借贷的上述区别说明以下两点:首先,与发行股票相比,公司通过发行债券或借贷的方式筹措资金承担了较大的风险。当公司盈利不足,没有盈利或出现经营亏损时再支付到期的负债利息或本金必然会减少公司的盈利或加重公司的亏损,甚至导致公司的解散或破产。其次,即然公司了解发行债券的风险并且同时面临着两种可供选择的筹资方式,为什么还要采用风险较大的方式筹资,例如,即然公司完全可以通过发行股票的方式筹措到所需的一百万元资金,为什么仅发行相当于六十万元数额的股票而人为地负债40%呢?看来筹措资金并不是公司发行债券或负债的主要原因。(二)公司借贷的真正原因’扮公司借贷的真正原因是旨在利用长期债务(公司债券或银行贷款)的财务杠杆作用增加企业的净利(自有资产)或增加股东权益。oroeret(Shlds,qheiuy)具体讲,借入资金的财务杠杆作用是通过借入资金的利息率和本金数额是固定的而企业的总资产收益率(包括企业的自有资产和借入资产)是一个变量这两者的关系发挥作用的。当企业财政年度的总投资收益率高于企业当年的借入资金利息率(借贷成本率)时,这一收入差额便纳入企业当年的净收益中,从而提高了企业的当年自有资金或股东权益收益率。此时,借入资金的财务杠杆作用为“正”v,(P。siite)反之为“负,(ngve,eati)当财务杠杆作用为负时,便会出现前述的借贷风险。由此可以将借入资金的财务杠杆作用总结如下:借入资金的财务杠杆作用表现为企业的自有资产(股东权益)收益率大于企业总资产收益率;其前提条件是企业的总资产收益率大于借入资金利息率。见表I。在表I中,公司B在利用的总资产额和总资产收益率与公司A完全相同的情况下,之所以能使有有资产收益率提高,6%每股收益提高.,$30完全是由于利用了40%的借入资金,及借入资金发挥了积极(正)的财务杠杆作用。既然借入资金的财务杠杆作用可以增加企业的收益,是否企业在任何情况下都应利用借入资金,及借入资金的比例越高越好呢?对此的回答是否定的。企业是否利用借入资金,以何比率利用资金必须视企业具体情况而定。无论如何,企业在作出利用借入资金决定之前,必须首先了解不同借入资金比率同企业经营一25一
(表I)阅总资负产债,0,$50000500000,0200000自有资产(股东权益,,)500000300000毛收入,,300000300000营业支出,,(175000)(175000),所得税,(税率(50000)①40%)(50000),利息(10500)①(利息率9%)净收入林,,7500064200总资产收益率.八,+oABDC15%八⑧15%自资产收益率.3158s21/%/%财务杠杆作用B一A0B一A6%每股收益冬.750冬.1050(每股面值孚50)表I注释:①、企业的利息支出一般得在企业所得税申报单中列为营业支出,从应纳税总收入中扣除.公司B的应纳税总收入为:毛收入一(营业支出+利息.)这样,公司B实际付税书,428。。而不是苏,5。。。.0为什么未在纳税一栏中注明苏,8,420见注②.②、公司B的实际利息支出为:借入资金总额x利息率,因此应为蛋,18。.0但是.为了比较公司B在负债情况下比没有负俊的相同情况下所实际增加的支出.便不应看公司B的债权入实际收到多少利息.虽然公司B支付了岁18,。。。的利息,但公司B由于负债可以享受的税收抵免使它比在不负债情况下少纳了节,72。。税款.因此.与不负佼情况相比、,公司B由于负债所实际增加的支出为:利息一利息纳税抵免额,即多,,18。。。一2$7。。二沪一节,10500⑧、企业的总资产包括企业自有资产和借入资金.因此在计算总资产收益率时,应将利息支出与净收入之和作为总资产带来的收益.净收人是公司利用自有资产带来的收益.风险的关系。(三)企业的负债产权比例与企业的经营风险负债产权比率(负债权益比率)指企业自有资产数额与企业长期负债数额之间的比率。e(DbEqt/iuytRa。it)它是企业和企业长期债权人最为关心的比率。企业正确利用这一比例能使借入资金充分发挥积极的财务杠杆作用,可以迅速增加企业收益,扩大企业规模,反之,即使一个原实力雄厚的企业也会迅速亏损,甚至破产。因为,在其它条件完全相同的情况下,负债产权比率越高(负债比例越高,)企业经营顺利时企业收入增长的倍率越高,反之,企业经营状况不好时企业的亏损额越大。表l例举了三个总资产额相同但总资产构成比率不同的企业,在其经营状况及毛收入发生同样变化时,不同的负债产权比率对企业净收入产生的影响。分析表,l可以说明以下几点:.1在其它条件相同的情况下,企业利用借入资金的不同比率,可以为企业带来不同程度一26一
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的财务杠杆作用。将ABC三个企业第二年的情况互相比较,可以看出:公司A没有利用借入资金,其财务杠杆作用为零,即企业每投入自有资金$1所带来的收入为.,$014公司B在利用相同总资产额的情况下,利用了10%比率的借入资金,便享有了3%的财务杠杆作用,即企业每投入$1的自有资金,收入为.;$017公司C由于利用的借入资金比率更高,从而获得的额外好处也更大。.2当企业经营情况发生变化,借入资金的财务杠杆作用则以更大的比率发生与企业经营情况成同方向的变化。上述第一点是静态地看企业,然而企业的经营并不是稳定不变的。这里便是动态地看当企业经营状况发生变化时财务杠杆作用对企业的影响。将企业B11皿年的情况相比较,可以见出,当企业利用借入资金比率为10。%时,企业在正常年可享有3%的财务杠杆好处;然而,假定企业在年I时经营情况改善了一倍从而使总收入增长一倍时,企业享有的财务杠杆作为是17%了,企业净收入比总收入率提高了,17%而当企业在年皿时经升营状况恶化了一倍时,企业的财务杠杆便发生消极作用(负,)企业的净收入反而比总收人`率减少。4%这也就是说,当企业负债产权比率不变时,如果企业的经营情况进一步改善,财务杠杆作用会以更大比率增加企业净收入,反之,如果企业经营情况下降,财务杠杆的消极作用则会使企业净收入以更快速度减少。.3企业负债产权比率越高,当企业经营情况提高时,借入资金所发挥的积极财务杠杆作用越大,企业资金积累越快;当企业经营情况恶化时,财务杠杆的负作用也越大,企业资金的亏空也更快。例如,企业C在年I发生了与企业B年I的同样变化,只是由于企业C利用了更高:比率的借入资金,所以比企业B在同情况下又多享受了3%的财务杠杆好外。然而,正是由于同样原因,企业C却在年l发生了绝对亏损,而企业B虽然由于财务杠杆的负作用使其净收入率低于总收入率,但还有3%的净收入。综合上述几点,可以得出结论:企业完全利用自有资金是最稳妥的办法,承担的经营风检最小但获利的速度也最慢;企业的负债产权比率越高,承担的经营风险越大,但获利的速度也越快,这是由于借入资金不但可以发挥积极的财务杠杆作用而且还可以起消极的杠杆作,卜用。例如表l第1项说明了在动态情况下财务杠杆作用与企业经营的关系。企业A没有利用借入资金,因此,当企业收入或经营状况改善一倍时,企业净收入也增加一倍,反之减少一倍;但企业B和C由于利用了借入资金,财务杠杆作用使企业经营状况改善一倍时,企业净收入分别增长..1647和243倍,反之则减少..1647和243倍。借入资金的财务杠杆作用,决定了企业利用借入资金或发行企业债券的主要动力,但也对企业的经营管理等各方面提出了更高要求。一般讲,企业是决定是否利用借入资金及以多大比率利用借入资金时,应考虑以下几方面因素:.1)从企业自身角度看,须对以下情况进行预测。如:企业今后经营管理水平的提高,技术水平的发展,产品质量的提高及竞争能力,销售渠道及客户情况的发展,企业今后的预期收益率及对市场、经济形势和政治形势发生变化的适应能力,扩散风险能力等。.2)从企业外部考虑,应了解本行业和整个经济形势发生变化的可能性,有关原材料市场和产品销售市场可能发生的变化,有关技术领域中的突破和发展及可能发生的政治、法律、政策变化对企业经营、销售、收入等各方面的影响等因素。.3)利用借入资金的限制性条件及利率水平与企业今后预期收益的比例。利用借入资金是一个十分复杂的问题,难以有原则性回答而须结合各方面(下转31页)一28一
断,对外贸易的发展就会失去应有的活力,但是建立过于分散的外贸体制,出现无政府状态、和盲目的竞争,也会阻碍对外贸易的发展,我们的目标是建立对外统一对内展开适当竞争有活力的外贸体制。出口生产体系,如前所述,主要是面间国际市场,从事出口商品生产的联合公司,是我国大型外贸企业当中的一种,由于我国对外贸易发展的关键在于出口,而发展出口的关键又在于能否生产出适销对路和具有较强竞争力的出口产品,因此,这类外贸企业在我国整个外贸企业当中也应当处于关键地位。除了出口生产体系,我国还有其他类型的企业,如我国对外贸易大专业公司,有外贸经营权的大型工业企业等等。日本和南朝鲜的综合商社在发展外贸当中起重要作用,当条件具备时,我国也应当办综合商社。四、出口生产体系在发展我国对外贸易当中的作用只有的同志提出,出口生产体系的建立和完善将会使我国对外贸易出现一个崭新的局面。我们认为,这是大家所希望的。中央领导同志指出,我国是一个发展中的社会主义国家,外汇短缺在相当长时间里都将是经济生活中的一个突出问题。出口贸易是我国外汇收入的主要来源。我国的出口创汇能力,决定着对外经济贸易和技术交流的范围程度,制约着国内经济建设的规模和进程。建立不同类型,各有特色的出口商品基地和出口专厂,逐步形成完善的出口生产体系,这的确是一项发展我国出口贸易的重大的战略措施。我国对外贸易的发展不可能自发地实现,它只能是国家、部门、企业所作出的巨大努力的结果。发展出口贸易,意味着参加世界市场上的激烈竞争,提高我国在世界市场上的占有率依赖于我国生产那些在世界市场价格和非价格方面具有较高竞争能力的出口产品的数量,当然这种产品会随着我国经济现代化的进展而增多,但是在这方面采取有力的措施无疑会加快这一目标的实现。世界市场和我国国内市场差别很大,竞争条件和对产品的要求都不同,需要创造一种同我国国内环境有别的小气候来生产出口产品。近几年来我国出口增长跟不上进口的需要,外贸赤字加大,以及外贸分散经营体制所引起的多头对外、自相竞争、肥水外流,使得出口商品琴地、专厂和生产体系的建立更加迫切和必要。、产、产、J,曰尸、八尸、产、产、沪、甲、了、产、了、尹、尹、r、尹、护、“产、卜(上接28页)具体情况而定。一般讲,企业在设立之初不易多借钱,因为企业在初创时生命力最低,往往数年后才开始逐步赢利。大量地借贷无疑会加重企业的负担。此外,由于企业生命力低,银行一般也不愿贷款或即使贷款,比例也不高而条件十分苛刻,这又进一步降低了企业的生命力。当然,一般中总有例外,具体决定必须视具体情况才能确定。总之,企业在不了解发行企业债权或借贷的法律和经济特征与区别时,在没有经过细致周密的经济分析以及未来的经济和政治预测情况下盲目地以负债的形式利用他人资金(国内和国际上的借入资金)是十分危险的。义一13一
