２００8．1企业管理研究
ENTERPRISE MANAGEMENT
一、问题的提出
研究发现，在投资者保护较弱的国家，大多数
的公司存在单个的大股东，公司的所有权相对集中
（Laa Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer,1999;Claessens、
Djankov、Lang,2000; 等等）。 Holderness 和 Sheehan
（1988）发现，在美国也存在大量的由大股东所控制
的公众公司。 就我国而言，一方面，上市公司第一大
股东持股比例相当高， 属于典型的由大股东①控制
的公众公司，在目前对债权人法律保护较弱的情况
下，大股东在做出公司的财务决策时可能不会重视
债权人的利益；另一方面，作为最大债权人的国有
商业银行，对企业的贷款利率仍然受到中央银行的
管制且其公司化改造尚未彻底完成，因此，国有商
业银行缺乏规范的市场化经营的自我保护能力。 在
我国目前这种债权人的法律保护以及自我保护都
比较弱的情况下，大股东为了进行资产替代，会如
何选择上市公司的资本结构呢？ 而且在不同类别的
公司或者具有不同财务特征的公司里，大股东为了
进行资产替代来选择上市公司资本结构的行为是
否有所不同呢？ 本文正是基于以上问题来具体展开
论述的。 ②
二、文献回顾
Smith和 Warner（1979）把债权人和股东之间利
益冲突的根源归纳为股利发放、债权稀释、资产替
代和投资不足四个方面，其中，最主要的两个方面
是资产替代和投资不足。 资产替代由 Jensen 和
Meckling（1976）在“企业理论：管理者行为，代理成
本与所有权结构”一文中首次提出，他们认为，当公
司的投资项目产生大量的收益时，股东得到超过负
债账面价值的大部分收益，然而，当公司的投资项
目失败时，股东只受有限责任（limitedaliability）的约
束，而债权人则承担了项目失败的主要后果。 因此，
股东能从投资高风险的项目甚至是 NPV为负的项
目（过度投资问题③）中获得收益。 股东因为差的投
资项目导致的权益损失可以被好的投资项目带来
的权益增加所弥补，而这正是以债权人的利益损失
为代价的。 理性的债权人在贷款时会正确预期到股
东未来的投资行为， 从而要求得到较高的回报率，
由此导致了负债的一种代理成本。 投资不足由
Myers（1977）在“企业借贷的决定”一文中首次提出，
他认为，股东承担着公司投资的全部成本，却只能
得到投资净收益中经债权人索取后的那部分剩余，
而且公司的负债比率越高，股东得到剩余的那部分
也就越少， 因此股东对正的 NPV项目存在着投资
不足的激励。 当理性的债权人在贷款前预期到这种
情况时， 公司在事前就得支付较高的负债融资成
本，由此导致了负债的另一种代理成本。
Gavish、Kalay（1983）和 Green、Talmor（1985）从
理论上分析了由资产替代导致的负债代理成本与
负债比率之间的关系。 Gavish、Kalay（1983）认为，在
一定的负债水平下，负债引起的资产替代行为会随
着负债比率的增加而增加。 Green、Talmor（1985）认
为，当公司不能确定得到的利息和折旧的税收减免
时， 有杠杆公司的股东会有投资风险性资产的激
励，而且由风险负债引起的资产替代激励以及由此
导致的代理成本是随着风险负债的增加而增加的。
大股东控制对资产替代及资本结构的影响
江 伟
摘 要：在债权人的法律保护以及自我保护都比较弱的情况下，大股东会选择很高的负债比率进行
资产替代，从而侵害债权人的利益。 大股东的持股比例、公司类别以及债务期限结构都会对大股东选择很
高的负债比率进行资产替代的行为产生影响。
关键词：大股东控制 /资产替代 /资本结构
36· ·
ENTERPRISE MANAGEMENT
２００8．1 企业管理研究
DeFusco、Johnson、Zorn （1990） 和 Bagnani、
Milonas、Saunders、Travlos（1994）分别考察了经理人
股票期权计划和管理者持股比例对其资产替代激
励的影响。 DeFusco、Johnson、Zorn（1990）发现，在授
予管理者股票期权计划后，公司股票价格的波动性
有所增加，股票收益率和会计收益率的波动性也随
之增加， 而且在经理人股票期权计划公告期间，股
东获得正的超常收益率，而债权人却获得负的超常
收益率，由此他们认为，经理人股票期权计划会激
励管理者从事更多的资产替代行为。 Bagnani、
Milonas、Saunders、Travlos（1994）认为，管理者的持股
比例与其资产替代激励之间应该呈现一种非线性
的关系。 当管理者的持股比例较低时，持股比例的
增加会使得管理者的利益与股东的利益更为一致，
管理者进行资产替代的激励因此而增加；当管理者
的持股比例增加到一定程度时，管理者出于降低自
身财富风险和保持对公司控制权的考虑而变得厌
恶风险，管理者进行资产替代的激励因此而减少。
Long（1985）、Prowse（1990）和 Coles（2006）考察
了管理者的资产替代行为对公司资本结构决策的
影响。 Long（1985）对美国公众公司的实证研究发
现，随着公司可自由处置的投资机会的增加，由管
理者资产替代行为或者投资不足行为引起的负债
代理成本会导致公司负债比率的降低。 Prowse
（1990） 分别考察了美国和日本公众公司管理者的
资产替代行为对公司资本结构决策的影响， 他发
现，美国公众公司的风险性投资与公司负债比率呈
显著的负相关关系，而日本公众公司的风险性投资
与公司负债比率的相关性不显著。 Prowse 由此认
为，美国的公众公司只能通过降低负债比率而不是
金融机构投资者的监督来解决由管理者资产替代
行为导致的负债代理成本，而日本的金融机构投资
者既是公众公司的大股东又是其大债权人，它们对
公司的积极监督减轻了日本公众公司管理者的资
产替代行为。 Coles（2006）考察了管理者薪酬结构对
其资产替代行为的影响，他发现，管理者财富对公
司股票波动性的敏感度越高，管理者执行高风险的
投融资决策的可能性越大（如更多的 R&D投资、更
少的固定资产投资以及更高的负债比率）。 Coles由
此认为，管理者薪酬结构对公司股票波动性的高敏
感度会激励管理者投资更高风险的项目和选择更
激进的资本结构。
三、制度背景与研究假设
Bradley、Jarrell、Kim（1984）和 Parrino、Weisbach
（1999）的研究表明，公司的经营风险越高，管理者
进行资产替代的动机和能力就越强。 我国上市公司
第一大股东持股比例普遍较高，上市公司基本上由
大股东所控制。 因此，对我国上市公司而言，经营风
险越高，大股东越可能选择较高的负债比率来进行
资产替代。
假设 1：上市公司的经营风险越高，上市公司的
负债比率越高。
随着大股东持股比例的逐渐增加， 一方面，大
股东与公司之间的协同效应会减弱大股东利用资
产替代来侵害债权人利益的动机（Jensen、Meckling,
1976）；另一方面，大股东出于降低自身财富风险和
保持对公司控制权的考虑会变得厌恶风险，它们进
行资产替代的激励也会因此而减弱（Bagnani、
Milonas、Saunders、Travlos,1994）。
假设 2： 大股东持股比例的逐渐增加能减弱其
为了进行资产替代来选择很高负债比率的行为。
目前我国上市公司的大股东按照其性质来划
分，基本上可以分为两大类：一类是国有资产管理
公司、财政局等非生产经营性单位，另一类是企业
集团或各种控股公司等生产经营性单位。 非生产经
营性单位主要行使政府的行政管理职能，其目标是
保证国有资产的保值和增值，不直接从事具体的生
产经营活动； 生产经营性单位主要以盈利为目的，
直接从事公司具体的生产经营活动。 对于大股东为
非生产经营性单位的上市公司而言，国有资产保值
和增值的目标使得这类公司可能只愿意承担较低
的投资风险，公司的大股东利用资产替代来侵害债
权人利益的动机较弱；而对于大股东为生产经营性
单位的上市公司而言，公司盈利的目的使得这类公
司可能愿意投资较高风险的项目，公司的大股东利
用资产替代来侵害债权人利益的动机较强。 比较这
两类上市公司， 在大股东持股比例相同的情况下，
前者的大股东为了进行资产替代来选择很高负债
比率的动机可能要弱于后者。 然而，即使大股东同
为生产经营性单位的上市公司，附属企业集团公司
37· ·
２００8．1企业管理研究
ENTERPRISE MANAGEMENT
变量 变量定义
Debt 公司当年年末的总负债／当年年末总资产
Scash 公司当年与前两年年末经营性现金流量的变异系数⑤
Searn 公司当年与前两年年末主营业务收入的变异系数
大股东持股比例（Topsh） 公司当年年末第一大股东的持股比例
公司类别
INPOC 哑变量，公司为独立经营且大股东为非生产经营性单位时取 1，否则取 0
GPOC 哑变量，公司为附属企业集团且大股东为生产经营性单位时取 1，否则取 0
债务期限结构（DM） 公司当年年末的长期负债合计／当年年末总负债
成长性（Growth） 公司当年与前一年主营业务收入增长率的平均值
盈利能力（Profit） 公司当年的净利润／当年主营业务收入
公司规模（Size） 公司当年年末总资产的自然对数
公用事业（IND1） 哑变量，属于公用事业行业时取 1，否则取 0
房地产（IND2） 哑变量，属于房地产行业时取 1，否则取 0
综合（IND3） 哑变量，属于综合行业时取 1，否则取 0
工业（IND4） 哑变量，属于工业行业时取 1,否则取 0
负债比率
经营风险性
④的大股东其资产替代的激励也可能与独立经营公
司的大股东存在差别。 原因在于，一方面，企业集团
通常包括许多子公司，其大股东可以把本公司因资
产替代导致的高投资风险向其他公司转移；另一方
面，企业集团通常会通过多元化经营（Claessens、Di-
ankov、Fan、Lang,2002） 来分散因资产替代导致的高
投资风险。 比较大股东同为生产经营性单位的附属
企业集团公司和独立经营公司，由于前者的大股东
比后者能更方便地转移或者分散因资产替代导致
的高投资风险，从而能够承担更高的投资风险。 因
此，在大股东持股比例相同的情况下，前者的大股
东为了进行资产替代来选择很高负债比率的动机
可能要强于后者。
假设 3： 比较独立经营且大股东为非生产经营
性单位的上市公司、独立经营且大股东为生产经营
性单位的上市公司以及附属企业集团且大股东为
生产经营性单位的上市公司，第一类公司的大股东
为了进行资产替代来选择很高负债比率的动机要
弱于第二类公司，而第三类公司的大股东为了进行
资产替代来选择很高负债比率的动机要强于第二
类公司。
Robert、Haugen、Senbet（1980） 和 Leland、Toft
（1996）的研究表明，企业短期负债的价值对不同投
资项目风险差异的敏感度较小，短期负债可以用来
减弱管理者资产替代的激励。 因此，在短期负债较
多的公司里，大股东选择很高负债比率来进行资产
替代的能力可能会弱化。
假设 4： 缩短负债的期限结构能减弱大股东为
了进行资产替代来选择很高负债比率的行为。
四、研究设计
（一）样本的选取
本文的研究样本为 2002～2004年在沪、 深证
券交易所上市且上市至少已满三年的公司。 在样本
选取的过程中， 本文剔除了金融类公司、ST 和 PT
公司、财务数据异常的样本观测值以及财务数据或
公司治理数据不完整的公司， 最后得到 835 家公
司，共计 2397个样本观测值。 样本公司的所有财务
数据和公司治理数据均来自香港理工大学和深圳
表 1 各变量的定义
38· ·
ENTERPRISE MANAGEMENT
２００8．1 企业管理研究
市国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国上市
公司财务数据库》和《中国上市公司治理结构研究
数据库》， 以及北京色诺芬信息服务有限公司开发
的《中国证券市场数据库》。
（二）研究变量的定义
本文主要研究我国上市公司的大股东是如何
通过选择公司的资本结构来进行资产替代的。解释
变量主要为上市公司的经营风险性、 大股东持股
比例、上市公司类别与债务期限结构等，被解释变
量为公司的负债比率， 控制变量主要包括公司成
长性、盈利能力、规模以及行业等，各变量的定义
如表 1所示。 需要说明的是，本文对公司经营风险
性的度量，借鉴了 Bradley、Jarrell、Kim（1984）和 Par-
rino、Weisbach（1999）的研究方法。
（三）描述性统计
表 2列出了样本观测值的描述性统计。 从表中
可以看出， 我国上市公司的平均负债比率较低，约
为 47％， 第一大股东的平均持股比例较高， 达到
43％。 上市公司中约有 14％的公司属于 INPOC类
公司，29％的公司属于 IPOC类公司，57％的公司属
于 GPOC类公司，上市公司长期负债占总负债的比
例很低，只有 13％。
（四）检验模型
根据本文分析的需要， 构建如下统计分析模
型：
（1）
（2）
（3）
（4）
（i＝1，2，3，…，11）
其中，β0代表常数项，β1～β13代表系数。 模型
（1） 用于对假设 1进行检验，β1的符号如果为正且
显著，则表示支持假设 1；模型（2）用于对假设 2进
行检验，β2的符号如果为负且显著， 则表示支持假
设 2；模型（3）用于对假设 3进行检验，β3的符号如
果为负且显著， 并且 β4的符号如果为正且显著，则
表示支持假设 3；模型（4）用于对假设 4进行检验，
β2的符号如果为正且显著，则表示支持假设 4。
模型（1）～（4）中之所以引入成长性、盈利能力
以及公司规模这三个控制变量， 是因为 Titman 和
Wessels（1988）、Smith 和 Watts（1992）以及 Rajan 和
Zingales（1995）等发现公司成长性、盈利能力和规模
与公司的财务杠杆之间存在显著的相关关系。 陆正
飞和辛宇（1998）通过对我国上市公司资本结构的
影响因素进行实证研究后发现，盈利能力与财务杠
表 2 描述性统计
样本数 最小值 最大值 均值 中值 标准差
Debt gggggg2397
!!!!Scash 2397
!!!!Searn gggggg2397
!!!!Topsh 2397
!!!INPOC 2397
!!!!IPOC 2397
!!!GPOC 2397
!!!!!DM 2397
!!!Growth 2397
!!!!Profit 2397
!!!!!Size 2397
39· ·
２００8．1企业管理研究
ENTERPRISE MANAGEMENT
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6)
(常量)
***
()
***
()
***
9()
***
()
***
()
***
()
Scash
***
()
***
()
***
9()
***
()
*
()
***
()
Scash×Topsh
***
()
9()
***
()
***
()
Scash×Topsh2
9()
Scash×Topsh
×INPOC
***
()
***
()
Scash×Topsh
×GPOC
**
()
**
()
Scash×DM
***
()
***
9()
Growth
***
()
***
()
***
9()
***
9()
***
9()
***
9()
Profit
***
()
***
()
***
()
***
()
***
()
***
9()
Size
***
()
***
()
***
()
***
9()
***
()
***
()
IND Y Y Y Y Y Y
Year Y Y Y Y Y Y
F检验 *** *** *** *** *** ***
调整的 R2
N 2397 2397 2397 2397 2397 2397
杆之间呈显著的负相关关系； 洪锡熙和沈艺峰
（2000）则发现，我国上市公司的盈利能力和规模与
财务杠杆之间呈显著的正相关关系。
五、实证结果及分析
（一）多变量回归分析
表 3 列出了对假设 1—假设 4 的实证检验结
果。 表 3的（1）列列出了对假设 1的实证检验结果，
可以看出，上市公司的负债比率与公司的经营风险
性（Scash）呈正相关关系，其参数估计值为 ，且
在 1％的水平上显著，表明上市公司的经营风险性越
高， 大股东为了进行资产替代越选择很高的负债比
率，从而侵害债权人利益，由此支持了假设 1。 表 3
的（2）列引入了上市公司的经营风险性与大股东持
股比例的交乘项（Scash×Topsh），从表中可以看出，
Scash×Topsh的参数估计值为－，且在 1％的水
平上显著， 表明随着大股东持股比例的逐渐增加，
大股东与公司之间的协同效应以及其对风险的厌
恶会减弱大股东选择很高的负债比率来进行资产
替代的行为，从而支持了假设 2。 表 3的（3）列引入
了上市公司的经营风险性与大股东持股比例平方
的交乘项（Seash×Topsh2），结果显示 Scash×Topsh与
Seash×Topsh2的参数估计值都为负值且不再显著，
表明大股东为了进行资产替代来选择很高负债比
率的行为与大股东的持股比例之间不存在非线性
关系。 表 3的（4）列引入了上市公司的经营风险性
与公司类别的交乘项（Scash ×INPOC 和 Scash ×
表 3 对假设 1—假设 4的检验结果
注：括号内的数字为 t值；*、**、***分别表示显著性水平为 10％、5％和 1％。
40· ·
ENTERPRISE MANAGEMENT
２００8．1 企业管理研究
GPOC），从表中可以看出，Scash×INPOC的参数估计
值为 ， 且在 1％的水平上显著，Scash×GPOC的
参数估计值为 ，且在 5％的水平上显著，表明
INPOC类公司和 GPOC类公司的大股东都比 IPOC
类公司的大股东具有更强的激励去选择很高的负
债比率进行资产替代，从而只能部分地支持假设 3。
表 3的（5）列引入了上市公司的经营风险性与公司
债务期限结构的交乘项（Scash×DM）， 结果显示
Scash×DM的参数估计值为 ，且在 1％的水平上
显著，表明缩短债务期限结构能减弱大股东选择很
高负债比率进行资产替代的行为，从而支持了假设
4。 表 3的（6） 列同时引入了交乘项 Scash×Topsh、
Scash×INPOC、Scash×GPOC以及 Scash×DM，结果显
示各交乘项的参数估计值和显著性都没有什么变
化，从而使上述的研究结果再次得到了验证。
另外，从表 3中（1）列—（6）列的检验结果可以
看出，上市公司的负债比率都与其成长性和规模之
间呈显著的正相关关系，而与其盈利能力之间呈显
著的负相关关系。 这一结果与陆正飞和辛宇（1998）
的研究结果相一致，而与洪锡熙和沈艺峰（2000）的
研究结果不完全一致。
（二）稳定性检验
为了检验以上研究结果的稳定性，本文又以主
营业务收入计算的经营风险性 Searn来代替以经营
性现金流量计算的经营风险性 Scash， 重新对上述
研究结果进行了检验。 表 4列出了稳定性检验结
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6)
(常量)
***
()
***
()
***
()
***
(()
***
()
***
()
Scash
***
()
***
()
***
()
***
()
*
()
***
(()
Scash×Topsh
***
()
()
***
()
***
(()
Scash×Topsh2
()
Scash×Topsh
×INPOC
***
(()
***
()
Scash×Topsh
×GPOC
**
(()
**
()
Scash×DM
***
(()
***
(()
Growth
***
(()
***
()
***
()
***
(()
***
(()
***
()
Profit
***
(()
***
()
***
()
***
()
***
()
***
()
Size
***
()
***
()
***
(()
***
(()
***
()
***
()
IND Y Y Y Y Y Y
Year Y Y Y Y Y Y
F检验 *** *** *** *** *** ***
调整的 R2
N 2397 2397 2397 2397 2397 2397
注：表中括号内的数字为 t值；*、**、***分别表示显著性水平为 10％、5％和 1％。
表 4 对假设 1—假设 4的稳定性检验结果
41· ·
２００8．1企业管理研究
ENTERPRISE MANAGEMENT
果，结果显示各变量的参数估计值和显著性都没有
什么变化，说明上述研究结果具有较好的稳定性。
六、结论及启示
从 Berle、Means（1932）企业所有权与控制权相
分离的命题出发，学者们主要研究在股权分散的公
司里，掌握公司控制权的管理者的资产替代行为或
者投资不足行为对公司资本结构决策的影响。 然
而，近来的研究却发现，在投资者保护较弱的国家，
大多数公司存在单个的大股东，公司的所有权相对
集中。 因此，研究在大股东控制公司的情况下，大股
东的资产替代行为或者投资不足行为对公司资本
结构决策的影响就成为一个具有典型意义的研究
课题。 正是基于以上研究背景，本文具体考察了控
制我国上市公司的大股东通过选择公司的资本结
构进行资产替代的行为。 本文的研究结果表明：上
市公司的经营风险越高， 上市公司的负债比率越
高；大股东持股比例的逐渐增加能减弱其为了进行
资产替代来选择很高负债比率的行为；在大股东持
股比例相同的情况下，不同类别公司的大股东选择
很高负债比率进行资产替代的激励是不一样的；缩
短负债的期限结构能减弱大股东为了进行资产替
代来选择很高负债比率的行为。 这一研究结果说
明，在我国目前债权人的法律保护以及自我保护都
比较弱的情况下，控制上市公司的大股东会选择很
高的负债比率进行资产替代，从而侵害债权人的利
益。 当然，本文并没有考虑控制我国上市公司的大
股东的投资不足行为对公司资本结构决策的影响，
也没有深入考察控制上市公司的大股东进行了哪
些风险性的投资来侵害债权人的利益，这应成为今
后进一步研究的方向。
注释：
①本文所称“大股东”即公司的第一大股东或者控制性
股东，以下不区分“大股东”、“第一大股东”以及“控制性股东”
这三个概念。
② Myers（1977）和 Mao（2003）都认为，由负债引起的资产
替代行为能减轻由负债引起的投资不足问题， 因此本文只考
察我国上市公司大股东的资产替代行为， 而不考虑其投资不
足行为。
③本文沿用 Berkovitch和 Kim（1990） 对过度投资的定
义，Berkovitch 和 Kim把过度投资定义为公司的任何投资其
NPV均为负的一种投资行为，因此，公司投资 NPV为负的资
产替代行为也属于过度投资。
④本文把上市公司划分为附属企业集团和独立经营公
司两类的标准是：如果上市公司上游存在母公司，则该上市公
司被视为附属企业集团；如果上市公司上游不存在母公司，则
该上市公司被视为独立经营公司。
⑤变异系数是指样本标准差与样本均值的比值。
参考文献：
[1]]洪锡熙，沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的
实证分析[J].厦门大学学报，2000,(3):114—120.
[2].江伟．负债的两面性与公司价值[J].中国经济问题，
2004,(6):64—73.
[3]]江伟，沈艺峰．大股东控制、资产替代与债权人保护
[J].财经研究，2005,(12):95—106.
[4]]陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要影响因素之实
证研究[J].会计研究，1998,(8):34—37.
[5]]童盼，陆正飞．负债融资、负债来源与企业投资行
为———来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005,(5):
75—84.
[6]]Bagnani]E,Milonas]N,,
owners,and the pricing of risk debt:an empirical analysis[J].Journal
of Finance,1994,(45):453—477.
[7].,-
turity structure and call provisions in the agency theory framework
[J].Jorunal of Finance,1980,(35):1223—1234.
[8]]Berkovitch]E]and]Kim]]contracting]and]lever-
age induced over-and under-investment incentives [J].Journal of
Finance,1990,(45):765—794.
[9]]Bodie]Z]and]Taggart]]investment]opportunities]and]
the]value]of]the]call]provision]on]a]bond[J].Journal]of]Finance,1978,
(33):1187—1200.
[10]]Bradley]M,Jarrell]A] and]Kim]] the] existence] of] an]
optimal capital Structure [J].Journal of Finance,1984, (39):857—
878.
项目基金 ： 本研究得到国家自然科学基金
（70372033）以及暨南大学人文社会科学发展基金项目
（006JSYJ041）的资助。
作者简介：江伟，暨南大学会计系教师，厦门大学
财务学博士。（广东 广州 510632）
原载《山西财经大学学报》（太原），～73
42· ·
