询价制下我国IPO首日二级市场收益率的研究 付雷鸣 万迪昉 张雅慧 （西安交通大学管理学院，西安，710049） 摘要：本文以2005—2008年期间我国对IPO实行询价制以来的280个IPO样本为研究对象，从信息不对称和市场气氛两个方面对我国IPO首日二级市场收益率及影响该收益率的因素进行了研究，研究发现IPO首日的市场平均收益率和换手率显著的正相关于首日二级市场的收益率，首日开盘价、一级市场收益率、公司年龄等变量显著的负相关于首日二级市场收益率，而股票的发行价、IPO融资总额、不可流通股比率和承销商声誉对二级市场收益率的影响不显著。 关键词：询价制；IPO抑价；二级市场收益率；市场气氛 The Research of Secondary Market Returns on the First Day of IPO Under Inquiry System Fu Leiming, Wan Difang, Zhang Yahui (School of Management,Xi’an Jiaotong University, X i’an 710049, China) Abstract: This article uses the 280 samples from 2005 to 2008 since this country applied Inquiry system for IPO as subjects. We studied the secondary market return of the first day of IPO and the factors affecting this return from the aspects of investors’ sentiment and market atmosphere, and we find that the market average return and the turnover of the first day of IPO are significantly positively correlated to the secondary market return of the first day; Open-price of the first day, primary market return and firm age are negatively correlated to the secondary market return of the first day significantly; and that Offer-price of the stock, total amount of IPO, overhang and underwriter reputation do not significantly affect the secondary market return of the first day. Key words：Inquiry system; IPO underpricing;Secondary market returns; Market atmosphere [基金项目] 国家自然科学基金项目 《中国公司治理中控制性股东、 董事会及经理层关系的行为实验研究》 (编号:70572039) [作者简介]付雷鸣（1984-），男，湖北广水人，西安交通大学管理学院博士研究生，研究方向：公司治理、公司金融。Email:xjtuflaming@.万迪昉（1953-），男，上海人，西安交通大学管理学院博士生导师，研究方向：公司金融、行为金融、实验管理学。Email:dfwan@张雅慧（1983-），女，河北邯郸人，西安交通大学管理学院博士研究生，研究方向：行为金融。Email:kailey@
一、引言 2004年12月7日证监会公布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》并于次年开始实施，该通知规定IPO公司及其保荐机构应通过向投资者询价的方式来确定股票的发行价格，这标志着我国IPO定价告别了长期以来的固定市盈率定价法，正式进入了询价制阶段。在固定市盈率定价法时期，一级市场的发行价格是被严格管制的，发行价格的管制削弱了发行人和承销商在股票定价过程中所能发挥的作用，直接造成了我国证券发行的一级市场和二级市场的严重脱节，使得公司股票的定价并不能反应市场需求的实际情况及公司的实际价值。 询价制度使以基金为代表的机构投资者拥有了股票发行定价的话语权，新股发行的定价将成为发行公司、承销商、投资者三方力量博弈的结果，这对于以往行政划定20倍市盈率上限的方式是一个重大突破，在该制度下，股票的一级市场和二级市场被连接起来，投资者和发行公司之间可以进行充分的信息沟通，降低了投资者和发行公司之间的信息不对称，同时也有利于承销商与投资者之间的沟通，有助于承销商发现市场的真实需求，从而降低承销商与投资者之间的信息不对称，充分发挥发行人和承销商的作用及市场的价格发现功能。另外，询价制度通过吸引信托公司、财务公司、以及保险、年金等增量资金进入证券市场，扩大了市场资金来源。从制度本身来看，确实是向定价市场化方向迈进的一大步，而且我国上市公司整体水平参差不齐，缺乏有回报的优质上市公司，而推行询价制，则可以以更低的发行价格来让优质的国内上市公司上市，提升整个证券行业的价值水平。 国内的许多研究表明，制度因素是影响IPO抑价发行的主要因素，在实行询价制后，我国的IPO定价制度已经趋向市场化，可以预计制度性因素的作用将会被弱化，更多市场化的因素会成为IPO抑价发行的主要原因。另外，制度性因素对一级市场的影响要远远的 大于对二级市场的影响，而绝大部分以往的IPO抑价文献均对IPO首日收盘价与发行价之 间的差价进行研究，而极少研究者关注IPO上市首日股票在二级市场上的收益。所以本研究将借鉴传统的IPO抑价的研究，主要从发行公司自身特征和市场因素两个方面入手，运用信息不对称假设和市场气氛假设来研究询价制下我国IPO首日二级市场的收益率，并对影响该收益率的主要因素进行深入的剖析。 本文的研究安排如下：第二部分主要从信息不对称和市场气氛两个方面对国内外有关IPO抑价的研究进行综述，并指出目前研究中存在的不足及本研究的贡献；第三部分描述了本文研究的样本和研究的变量；第四部分对研究的结果进行分析；第五部分是本文的研究结论和政策建议。 二、文献综述 新股发行的抑价现象是现代金融学的十大谜团之一，自Ibbotson（1975）首次提出IPO抑价现象以来，众多的学者均对该现象进行了研究，并提出了若干的理论试图去解释该现象，然而相关的研究对于IPO抑价所产生的原因至今仍远远未形成共识（Ritter和Welch,2002）。国内外的研究均表明，IPO抑价现象在世界各个地方的股票市场上均存在，但是在不同的市场上抑价程度存在很大的差异，从总体上来看，在欧美等经济体制较完善的市场上IPO的抑价比例较低，而在一些新兴的发展中国家IPO的抑价比率较高。Loughran
和Ritter(2004)的研究表明，从1980至2003年美国市场的平均IPO抑价率为%，其它市场如Levis(1993)发现英国市场的平均抑价率为%,德国为%（Ljungqvist,1997），马来西亚为%（Paudyal,Saadouni和Briston,1998），而Su和Fleisher(1999)的研究发现中国的IPO抑价率高达%，蒋顺才（2006）发现我国2005年以前IPO 的平均抑价率为%，远远高于世界上其它国家和地区的水平。 大多数学者均围绕新股发行公司、承销商和投资者之间的信息不对称来对IPO抑价的问题进行研究。Welch（1989）认为由于发行公司和投资者之间的信息不对称问题会造成“柠檬效应”（lemons problem），即投资者认为只有那些质量低于平均水平的企业才会以市场平均价格定价，所以为了吸引投资者购买新股，IPO公司必须通过降低发行价的方式来释放公司质量良好的信号，同时将低质量的公司驱逐出市场。Rock（1986）认为市场上的投资者之间也存在着信息不对称问题，拥有信息优势的投资者会买那些抑价发行的股票，没有信息优势的投资者认为自己买的股票很有可能是没有抑价甚至是超过原价的，所以IPO的抑价发行是为了补偿这些处于信息劣势的投资者由于事前的不确定性所可能造成的损失，这就是所谓的“赢者诅咒”（winner’s curse）。Baron和Holmstrom（1980）认为承销商比发行公司更了解市场对该股票的需求和潜在投资者的心理价位，他们可能会利用这种信息优势故意以低于市场价的价格发行新股以降低其在新股销售中的工作量，发行人可以降低发行价格来抑制承销商产生败德行为。Spatt和Srivastava（1991）分析了承销商、发行公司与投资者之间的信息不对称问题，即在询价（bookbuliding）的过程当中，承销商和发行公司为了了解潜在投资者的真实的心理价位，必须通过降低发行价的形式给与投资者以补偿。从上面的分析中可以看出，充当发行中介的承销商拥有了发行公司和投资者两方面的信息优势，所以承销商在IPO定价的过程当中将会发挥重大的作用，所以Carter 和 Manaster（1990）提出了承销商声誉的假说，他们认为高声誉的承销商能够向外界释放企业风险较小、质量较高的信号，从而降低发行公司和投资者之间的信息不对称，这一假说也得到了许多实证的支持（Sullivan和Unite,2001;Bradley等,2009）。 实际上，仅仅从信息不对称的角度很难完全的解释IPO的抑价现象，所以一些学者从行为的角度给出了解释。Ritter（1984，1991）认为在IPO 的热销期，由于投资者的过度乐观，会导致在IPO首日较高的开盘价和收盘价，同样Ljungqvis,Nanda和Singh（2006）从整体经济形势的角度出发，他们认为在整体经济形势较好的时候，投资者同样会产生过度乐观的情绪，从而产生了较高的IPO的抑价，同理，当IPO处于冷淡期或者经济形势较差时就会产生较低的IPO抑价。所以发行公司挑选IPO的热销及经济形势较好的时候来进行IPO，利用投资者过度乐观的情绪，获得更大的IPO收益（Loughran和Ritter,2004;Lamont和Thaler,2003）。 还有许多学者从其它的角度分析了IPO抑价产生的原因，如Welch（1992）提出的瀑布模型，Zingales(1995)的生命周期理论，Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)的股权配置理论及Leoni（2008）提出的市场微观模型等。 目前对我国IPO抑价的研究主要分为两个方面，一方面是主要依据国外已有的理论对中国IPO抑价现象的解释，如Su 和 Fleisher (1999)，Su(2004)从信号传递和逆向选择等角
度来解释中国的IPO抑价，Chang(2008)对中国IPO首日的二级市场收益率进行了研究。另一方面是我国学者从我国国内的制度环境出发来进行研究，陈工孟和高宁（2002）认为上市制度的差异是造成我国IPO抑价的主要原因，刘煜辉和熊鹏（2005）认为西方的IPO抑价的相关理论在中国缺乏解释力，影响我国上市公司IPO抑价的主要因素是我国上市公司的股权分置及政府的过度管制。蒋顺才（2006）通过对我国1991-2005年在不同的发行制度下，我国IPO公司股票的首日收益率的对比后认为影响我国IPO抑价的主要因素是IPO制度的变迁。 目前国内外对IPO抑价的研究均集中在IPO首日收盘价与发行价之间的差价，只有为数不多的研究者（Chang,2008，Bradley,2009）关注IPO上市首日收盘价和开盘价之间的差价，Chang(2008)对1996年至2004年中国的891个IPO样本的在二级市场上的首日收益率进行了研究，发现在其研究的区间内，IPO首日异常收益率为%，并且在统计上显著。Bradley(2009)等对1993至2003年在美国进行IPO的2531个样本进行研究，发现这些企业在上市的首日会产生%的显著的收益率。另外，在我国已有的研究中对我国IPO在审核、审批和保荐制下的研究较多，而对询价制下IPO抑价现象的研究较少,田高良，王晓亮（2007）虽然对询价制下的IPO定价效率进行了研究，但是样本量太小缺少代表性。吴满意，戚安邦（2007）仅仅做了一个简单的统计性描述，得出的结论有待商榷。 从总体上来看，本文的贡献有以下两个方面：第一，针对目前我国对询价制下IPO抑价研究的不足，本文以我国IPO发行制度的变更为契机，对询价制下的IPO抑价进行深入的分析；第二，目前对IPO抑价的研究很少从更细致的角度将IPO的抑价拆分成一级市场收益率和二级市场收益率来进行研究，本文借鉴传统的有关IPO抑价的研究，同时为了尽量排除制度性因素所可能造成的影响，本文主要分析在询价制下我国IPO首日二级市场的收益率，并对影响二级市场收益率的可能因素进行更加细致的剖析。 三、研究样本及研究变量 （一）样本分析 本文研究的样本取自2005年1月1日至2008年12月31日之间通过首次公开发行，并在沪深A股市场上市的284只股票，剔除借壳上市和数据不可获得的公司共4家，得到280条样本数据，包括235支中小板市场的股票和45支主板市场的股票（全部为上交所股票），样本的年度、板块分布及各年平均抑价率如表1所示，本研究的主要数据来自为北大色诺芬数据库（CCER）和巨灵数据库。 表1 样本的年度、板块分布及各年平均抑价率 2005 2006 2007 2008总计 中小板样本 13 52 100 70 235 主板样板21324645总样本数 15 65 124 76 280 平均抑价率 % % 191% % % 按照传统的IPO抑价研究，本文定义R为IPO的抑价率R，Rp为一级市场收益率，Rs为二级市场收益率，即R=（上市首日收盘价—新股发行价）/新股发行价；Rp=(上市首日开盘价—新股发行价)/新股发行价；Rs=(上市首日收盘价—上市首日开盘价)/上市首日开
盘价，所以有R=(1+Rp) (1+Rs)。如表1的描述性统计分析所示，从2005年至2007年我国IPO的平均抑价率从%突增至191%，到2008年又大幅的回落至%。在本文的研究区间内，IPO公司的平均抑价率为%。与额度制阶段%和通道制阶段%（蒋顺才，2006）的抑价率相比，我国IPO抑价率的平均值并没有显著的降低，反而有小幅的提升。 从表2中可以看出，在本文的研究区间内二级市场上的平均收益率为仅为%，而在一级市场上平均收益率为%，几乎为二级市场收益率的30倍。但是笔者认为在这段时期内IPO抑价的大幅度波动主要是由于外部经济环境引起的，从2005年至2007年正是我国股市由熊市向牛市转变的时期，上证综合指数从2005年年初的1200多点上涨到2007年年末的6000多点，即使是在2008年股价大幅下跌的情况下，大盘指数也要远高于2005年和2006年的平均水平。也就是说，导致2007-2008年我国IPO平均抑价率偏高的主要原因很可能是由于股票市场的非理性的增长影响了投资者的情绪，在我国证券市场本来就不完善的情况下，投资者的情绪更加不稳定，从而加剧了股票市场的泡沫，大幅度的提高了股票在二级市场上的定价水平，进而产生了IPO的高抑价率，这也在本文下面的研究中得到了证实。另外，从表2中还可以看到上市公司平均年龄为，较以往我国IPO上市公司的年（蒋顺才，2006）的平均年龄很大的提高，上市公司的年龄可以反应该公司所面临的风险和不确定性（Lowry，2009），上市公司平均年龄的提高也从一个侧面反映了在询价制下，承销商对控制IPO公司的风险的意识明显提高了。新股首日平均%的换手率则说明IPO首日我国股票市场的存在过度投机的交易。 表2 IPO样本的描述性统计分析 变量 平均值 中位数 最小值 最大值 标准差 发行价 开盘价 138 一级市场收益率（%） 二级市场收益率（%） IPO抑价率（%） 0 中签率（%） 0 发行股票数量（亿股） 发行市盈率 总融资额（亿） 668 86 公司年龄（年） 不可流通股比率（%） 20 0 93 首日换手率（%） 市场收益率（%） 注：样本包括从2005年1月1日至2008年12月31日之间通过首次公开发行280家上市公司，其中包括235个属于中小企业板的上市公司，45个属于上交所的上市公司。发行价为股票的发行价格；开盘价为股票上市当日的开盘价；一级市场收益率=(上市首日开盘价—新股发行价)/新股发行价；二级市场收益率=(上市首日收盘价—上市首日开盘价)/上市首日开盘价；IPO抑价率=（上市首日收盘价—新股发行价）/新股发行价；中签率为新股发行时的中签比率；发行股票数量为本次IPO的总的发行数量；发行市盈率为发
行公告中公司披露的市盈率；总融资额=IPO发行股票总数*发行价格；公司年龄=公司上市年份-公司成立年份+1；不可流通股比率=本次发行的不可流通股/本次发行的总股数；首日换手率=上市首日股票的换手率；市场收益率=发行当天深沪两市流通A股市值加权指数回报率。 （二）研究变量 Ritter和Welch（2002）认为IPO公司首日并不能将所有的有关企业价值的信息释放完毕，也就是说IPO首日股票在二级市场上的收益率也完全可以通过信息不对称、市场气氛等传统的IPO抑价理论来解释，所以本文借鉴IPO抑价的相关理论来确定研究的变量。 Chang（2008）认为IPO的发行价格与其在二级市场上的收益为负相关关系，因为高的发行价格会影响投资者特别是资金量并不充裕的投资者的购买需求，并且透支股价增长的空间。因为本文主要研究二级市场上的收益率，所以将IPO首日的开盘价（open-price）纳入研究的范畴也是很有必要的。然而不同的公司其发行价和开盘价存在较大的差异，为了保证不同企业之间的股票价格之间存在可比性，可以用一级市场的收益率（Rp）来反应股价变化的相对值。 Bouis（2009）认为IPO融资较少的企业其公司规模也相对较小，这些公司在上市的过程当中一般会受到监管部门更多的质疑，与投资者之间的信息不对称程度也会更加严重，所以IPO的融资额与IPO抑价率之间存在负相关关系。基于同样的考虑，Lowry等(2009)认为投资者从融资规模较小的发行公司处获得相关信息的难度更大，所以这类公司的抑价率会更高，该假设也得到了他的实证检验的支持。 Beatty和Ritter(1986)及 Lowry等(2009)均从信息的事前不确定性角度给出了上市公司IPO抑价的原因，如果事前的不确定性越大，那么IPO的抑价程度也就越大，他们认为那些价值难以估量的公司（如一些较年轻的企业）的IPO的抑价会更加明显。 我国的上市公司在进行IPO时，公司的内部投资人和企业询价的对象即机构投资者均会被配送一定数量的股票。Su（2004）将内部投资者和机构投资者看作是拥有内部消息的投资者，如果这部分投资者所占的比率较高的话，市场的逆向选择会更严重，IPO的抑价比率也会随之升高。在本研究中以不可流通股占本次发行总股数的比例（overhang）来衡量内部投资者所占的比重。 Carter和Manaster（1990）通过实证检验证明承销商的声誉与IPO的抑价率之间存在负相关关系，即高声誉的承销商能够缓解发行公司和投资者之间的信息不对称程度，那么IPO抑价的程度就越小。本文以研究区间内以主承销商的身份所承担的IPO发行总额之和作为衡量承销商声誉高低的尺度，若一次发行中有两个及以上的主承销商，则每一个主承销商均被看做承销了此次发行的全部发行总额（郭泓,2006），在本研究中设置承销商声誉的虚拟变量，假设排名前十的承销商为1，其余为0。 Ljungqvis,Nanda和Singh（2006）认为股市的整体形势会对IPO的抑价产生显著的影响，本文采用IPO当日的深沪两市流通A股市值加权指数回报率来作为市场气氛的指标。Ellis，Michaely 和 O'Hara（2000）认为换手率是反应投资者情绪的一个重要指标，而且他们的研究表明IPO首日的换手率和首日回报率之间存在显著的正相关关系。 综上所述，本文以发行价（IPOprice）、开盘价（Openprice）、IPO一级市场收益率（Rp）、
总融资额度（Ln(TA)）、公司年龄（Ln(Age)）、不可流通股比率（Overhang）、投资者声誉（BIG10）、换手率（Turnover）、IPO首日市场收益率（Rm）、企业所处板块（Type）及IPO年度（Year）为研究变量，建立计量经济学模型，探讨询价制下我国IPO首日二级市场收益率的影响因素，回归模型如下所示，各变量描述如表3所示 =+(IPOprice)+(Openprice)+()+(Ln(TA)+(Ln(Age)+RααααααS0123P45(Overhang)+(BIG10)(Turnover)()(Type)(Year)ααR6789M1011表3 研究变量描述 变量类型 变量符号 变量名称 变量描述 因变量 Rs 股票二级市场收益率 (上市首日收盘价—上市首日开盘价)/上市首日开盘价 IPOprice发行价IPO发行时的价格 Openpr开盘价 上市当天股票的开盘价格 ice Rp股票一级市场收益率(上市首日开盘价—新股发行价)/新股发行价 Ln(TA总融资额度取对数 (IPO发行总股数*IPO发行价格)取自然对数 ) 自变量 Ln(Age公司年龄取对数公司上市年—公司成立年+1)取自然对数 Overhang不可流通股比率 本次发行的不可流通股/本次发行的总股数 BIG10投资者声誉 虚拟变量，融资总量前10名为1，其余为0 Turnover换手率 上市首日股票的换手率 Rm市场平均收益率 发行当天深沪两市流通A股市值加权指数回报率 控制变量 Type企业类型 虚拟变量，主板企业为1，中小板企业为0 Yea年度变量 虚拟变量，当年为1，其余为0 r 四、研究的结果及分析 各变量对询价制下IPO二级市场的收益率的影响如表4所示，在所有的回归模型中，上市当天的换手率和市场的平均收益率均在1%的水平下与二级市场的收益率成正相关关系，说明市场气氛是影响我国IPO当日二级市场收益率的重要因素。在我国这样一个新兴的证券市场，投资者情绪较其它成熟市场更加的不稳定，特别是当整个市场处于牛市状态时，投资者过度乐观的情绪会加剧资本市场的泡沫，而且我国证券市场一直就有“炒新”的传统，也直接导致了IPO股票的高换手率与高抑价率并存的局面，股票二级市场的收益率也随之升高。 股票的发行价与IPO当日的收益率呈不显著的负相关关系，但是开盘价、一级市场的收益率与二级市场的收益率之间存在显著的负相关的关系。从绝对价格上来看，因为IPO首日的购买者主要是中小投资者，所以开盘价过高会降低这些投资者的购买能力和购买欲望。从相对价格上来看，如果一级市场的收益率越大，说明股票被高估的可能性越大，所以股票在二级市场上的收益率也会随之下降，也就是说一级市场过高的收益率会透支股票在二级市场上的增长空间，从而导致了较低的二级市场的收益率。 在所有的四个模型中IPO的融资额度与首日二级市场的收益率均负相关，但是结果并不显著，公司的年龄与二级市场的收益率之间存在显著的负相关关系，模型5中显著性水平为10%，在模型8、模型9和模型10中的显著性水平均为5%。这也从一定程度上验证了Beatty和Ritter(1986)、Lowry等（2009)的假设，即融资规模和企业年龄可以反应企业信息不对称的程度，一般融资规模和企业年龄较小的企业，企业的相对规模也会较小，信
息不对称的程度可能就越严重，IPO的抑价程度也会更高，对应的在二级市场上的收益也会相应的提高。另外，如果公司的发行规模和年龄越小，在二级市场上更容易受到“庄家”的操纵，从而导致其股票价格出现大幅的波动，当整个资本市场处于虚增长的泡沫的时期时，这些企业的股票二级市场的价格也更容易跟随大盘的上涨而出现大幅的上升。 承销商的声誉负相关于首日二级市场的收益率，但是结果并不显著，也就是说承销商声誉对股票在二级市场上的收益率没有显著的影响。不可流通股比例正相关于首日二级市场的收益率，但是不显著。从信息不对称角度上来看，配送的比例越大，知情投资者的比例就越大，相关投资者的逆向选择就会更加严重，那么股票的IPO抑价也就应该越大，相应的二级市场的上的收益率也随之提高。另外，我国证监会规定公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%，公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%，在这种情况下，绝大部分IPO的公司均按照①规定的最高比率配售给承销商和其它利益相关者，以实现对这些内在投资者的利益输送，这种配送并不能反应市场的需求，也对市场的价格发现机制造成了一定程度的扭曲，这可能是造成回归模型不显著的一个重要原因。 从表4中可以发现主板上市的企业首日二级市场的收益率显著的高于中小板企业，在模型9中的显著性水平为10%，在模型4、5、7中的显著性水平均为1%，其余模型中的显著性水平均为5%。主板市场容量比中小企业板大得多，相应的也会吸引更多的投资者②和资金进入，而且投资者也会更为活跃，这可能是主板上市的公司首日在二级市场的收益率要显著的高于中小企业板上市公司的主要原因，也从另一个角度证明了市场气氛对二级市场收益率所产生的显著的影响。 五、结论和政策建议 本文借鉴传统的IPO抑价的相关研究，从信息不对称假说和市场气氛假说两个角度对询价制下我国2005-2008年的280个样本的IPO首日二级市场收益率及影响该收益率的因素进行了研究，发现询价制能够在一定程度上降低IPO抑价。通过建立计量经济学模型，本文发现IPO当日的市场收益率和换手率均在1%的水平下显著的影响了IPO首日二级市场的收益率，说明市场气氛假设在我国的股票市场得到了很好的验证，从信息不对称假设来看，IPO公司的年龄与二级市场的收益率显著的负相关，而其它相关的变量如IPO融资总量、不可流通股比率、承销商声誉对变量与二级市场的收益率之间的关系并不显著。本研究还发现IPO公司股票在一级市场上的收益率、股票的开盘价与股票在二级市场上的收益率呈显著的负相关关系，股票的发行价与二级市场的收益率也是负相关关系，但是并不显著，IPO的主板企业在二级市场上的收益率要显著的高于中小企业板的企业。 本文认为询价制确实能够在一定程度上缓解IPO的抑价水平，所以我国证监会应该坚持IPO定价的市场化改革，充分发挥市场的价格发现机制。本研究发现股票市场的繁荣与投机行为的增多会对IPO的抑价能够产生非常大的影响，所以一方面监管部门要建立适当的制度和激励机制来有效的约束投资者的投机行为，另一方面公开发行新股的公司也要选择合适的IPO发行时机，从而有效的降低IPO的抑价水平。
表4 影响IPO首日二级市场收益率因素的回归分析 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 *** *** *** .1049 * *** *** .0635 .0216 .2793 Cons () () () () () () () () () () IPOprice () () ** * Openprice () () * ** Rp () () Ln(TA) () () () () * ** ** ** Ln(Age) () () () () .0734 . .1617 Overhang () () () () BIG10 () () () () .4264*** .4332*** .4568*** .4068*** .4205*** .4484*** .4438*** .4122*** .4186*** .4181*** Turnover () () () () () () () () () () *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** Rm () () () () () () () () () () .0863** .0753** .0763** .1364*** .0848*** .0817** .1078*** .1145** .0975* .1277** Type () () () () () () () () () () 年度变量已控制 Year F值*** *** *** *** *** *** *** *** *** *** -R2 注：样本包括从2005年1月1日至2008年12月31日之间通过首次公开发行280家上市公司，其中有235个样本属于中小企业板的上市公司，45个样本属于上交所的上市公司。回归模型的因变量为Rs=(上市首日收盘价—上市首日开盘价)/上市首日开盘价；自变量分别为IPOprice= IPO发行时的价格；Openprice=上市当天股票的开盘价格；Rp=(上市首日开盘价—新股发行价)/新股发行价；Ln(TA)= (IPO发行总股数*IPO发行价格)取自然对数；Ln(Age)= (公司上市年—公司成立年+1)取自然对数；Overhang=本次发行的不可流通股/本次发行的总股数；BIG10=虚拟变量，融资总量前10名为1，其余为0；Turnover=上市首日股票的换手率；Rm=发行当天深沪两市流通A股市值加权指数回报率；Type=虚拟变量，主板企业为1，中小板企业为0；Year=虚拟变量，当年为1，其余为0。由于发行价、上市开盘价和一级市场收益率之间存在高度的线性相关，所以为了避免多重共线性对结果造成的干扰，模型中该三个变量不能同时存在。*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著，***表示1%的水平下显著。
注释： ①实际上在235个中小企业样本中，234个样本的不可流通股比率是20% ②通过方差分析发现IPO当日主板样本企业的股票的换手率在1%的水平下显著的高于中小板样本企业股票的换手率 参考文献： [1] Ritter,,Welch,I, A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations[J].Journal of Finance,2002,57(4):1795-1828 [2] Loughran, T, Ritter, Has IPO Underpricing Changed Over Time?[J].Financial Management,2004,33:5–37 [3] Levis,M..The Long-run Performance of Initial Public Offerings:The UK Experience 1980–1988[J]. Financial Management, 1993,22:28-41. [4] Ljungqvist, A. Pricing Initial Public Offerings: Further Evidence From Germany[J]. European Economic Review, 1997,41:1309–1320. [5] Paudyal, K., Saadouni, B.,Briston, R.. Privatization Initial Public Offerings in Malaysia: Initial Premium and Long-term Performance[J].Pacific-Basin Finance Journal,1998,6, 427–451. [6] Su,D.,Fleisher,,An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPO[J]. Pacific-Basin Finance Journal ,1999,7 :173— 202. [7] 蒋顺才，蒋永明，胡琦，不同发行制度下我国新股首日收益率研究[J]，管理世界，2006，7：132-138 [8] Rock, K, Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics 1986,15:187-212. [9] Baron, ., Holmstrom, B. The Investment Banking Contract for New Issues Under Asymmetric Information: Delegation and The Incentive Problem[J]. Journal of Finance 1980,35: 1115–1138 [10] Spatt, ., Srivastava, Communication,Participation Restrictions, and Efficiency in Initial Public Offerings[J].Review of Financial Studies ,1991,4: 709-726. [11] Carter,.,Manaster, Public Offerings and Underwriter Reputation[J].Journal of Finance ,1990,45:1045-1067. [12] Sullivan ,Unite,A. The Influence of Group Affiliation and the Underwriting Process on Emerging Market IPOs: The Case of the Philippines[J].Pacific- Basin Finance Journal, 2001,9(5):487-512. [13] Bradley, .,etal. ,An Examination of IPO Secondary Market Returns[J]. Journal of Corporate . 15(3): 316-330. [14] Ritter, Jay R. The Hot Issue Market of 1980[J]. Journal of Business, 1984,57:215–240. [15] Ritter, Jay R. The Long-run Performance of Initial Public Offerings[J]. Journal of Finance 1991,46:3–27. [16] Ljungqvist, A., Nanda, V., Singh, R, Hot Markets, Investor Sentiment, and IPO Pricing[J], Journal of Business,2006,79(4):1667-1701 [17] Lamont, O, Thaler,. Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-outs[J]. Journal of Political Economy ,2003,111:227–68 [18] Welch, I. Sequential Sales, Learning, and Cascades[J]. Journal of Finance, 1992,47:695–732 [19] Zingales,L,Insider Ownership and The Decision to Go Public[J].Review of Economic Studies ,1995,62: 425-448. [20] Su, D., Adverse-selection Versus Signaling: Evidence from The Pricing of Chinese IPOs[J]. Journal of Economics and Business, 2004. 56(1): 1-19. [21] Benveniste, L., Busaba, W., Wilhelm, W., Price Stabilization as a Bonding Mechanism in
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