第17卷第4期运筹与管理, 2008年8月OPERATIONS RESEARCH AND MANAGEMENT SCIENCE 基于实物期权的基础设施项目融资中政府担保价值研究王乐，郭菊娥，孙艳(西安交通大学管理学院，陕西西安71∞49)摘要:通过政府担保吸引国内外财团、公司、企业以及个人等非政府投资主体投资基础设施项目是解决我国基础设施建设财政投入不足的有效途径。本文在国内外基础设施项目融资理论基础上，运用实物期权方法引入多变量模型对政府担保进行定价研究，通过实例分析了实物期权模型的有效性，最后给出了政府投资主体在吸引非政府投资主体时政府担保行为的影响因素和对应策略。关键词:计算金融;政府担保:蒙特卡洛模拟;非政府投资主体中图分类号:文章标识码:A文章编号:1∞7-3221(2008)04-0112-06 Valuation of Government Guarantee in Infrastructure Financing with Real Option Method WANG Le, GUO Jue, SUN Yan (School 01 Management, Xi'αn Jiao Tong University, Xi’ an 710049, China) Abstract:Attracting non-govemment investors such as domestic and foreign finance consortiums, corporations, enterprises, and individuals to invest in infrastructure projects in our countηis an efficient way to solve the defi›ciency of finance investment. This paper focuses on the value of govemment guarantees in this context, using ex›tending multi-variable OP method to solve the problem of valuation of guarantees. The paper tests the method through a real example in China, and put the results with the DCF solution together, and the example shows that the value of guarantees can indeed be significantly relative to the basic net present value. The case study also highlights other aspects of flexibility in the design and execution of a project. Key words: computational finance; govemment guarantees; Monte Carlo simulation; non -govemment investors 0 引言近年来，在市场化条件下，政府通过担保吸引非政府投资者参与基础设施项目融资已成为基础设施项目融资一种新的有效方式。大量的国内外实践证明:非政府投资主体参与基础设施项目对扶持基础设施产业的成长，以及对产业结构的优化都起着有利的推动作用。非政府投资者在新的融资模式下面临巨大的风险，为了减少非政府投资者对风险的顾虑，畅通基础设施项目融资，吸引长期投资者的参与，基础项目东道主政府需要担保基础项目在投资过程中面临的无法控制的社会、政治以及法律风险进行，保证某些异常事态发生后对投资者遭受损失及时予以补偿，抑制非政府投资者有可能出现的超额收益，保证社会福利的最大化，甚至通过参股来消除非政府投资者的信息不对称[1)可以说，落实政府担保合约是基础设施项目融资的必要条件。然而，基础设施项目的东道主政府容易忽略与之而来的或由负债和这些金融支持收稿日期:2∞8-01-24基金项目:国家自然科学基金资助项目(70473072)作者简介:王乐(1979-).舅，新疆人，博士生，研究方向:资产定价;郭菊娘(1961.).女，教授，博士生导师。??췲랽쫽뻝뗚㈰퓋돯폫맜샭佐剅䅎嘰䅵믹췵맹쯯⣎햪뒡뇤럇맘훐컄噡䝯?畡楮䥮䙩睩剥佰䵥坁䱥䩵奡⡓潦䩩呯啮㜱䅢湯慳摯慮捯敮瑯灲潵楳敦睡獯灡景潮瑨杯杵數瑥浥牥灵捡扥獩湥癡獴晬䭥晩䍡틽뷼쒿닺뗄뚫뎣쿮쫕ퟷ䵁千獵景瑨癡浵浥楮䍨牥數扡慬桩潴摥慮睯潦ꆪ獴獥䕒卅?溡湳畮灥慲敳散ㆣ枣헂ꎬ湧楶獴癥浥晩瑥摩晲汶摥捩潦捵楳湴湤瑨灲慬慭睩獨杮污汵畤數湡牬룥뷰헟〸튪짨솿헾볼춼牡乇斣捨慯潪浵乁䥅ㄷ㓆汵晲瑨慬瑩䵡〰쓪죚튵럧뗀쫂ퟮ쒿癥湡捨牥?楮汴潦癡牯獵䑃慭獩獯杨桥牤퇔䅔䅒샖ꩧ潲獴瑲慮敮捴畴뻕퇞긱긲늽뇪뇠䝕敲牡獴湡牰癩慳捩?晩敮獥數楮潤潢潦杵灬瑨獯瑯潷癡敤楦瑩斣楢湣죕쿮볲䝅乃쓪ꎺ쪩쒣뢮듊럖湴걓潯散牮污䥏䍈潶楧瑩癥瑥榡汵畧憣汴灬潦汩杮楯玣潲뻭?慴慳潮潤湡㐹살뗄쿕훷첬듳죚폚䵅㞣〰믍쪶뫅牮湣?獩捴潲楣物摵瑲敮ꆤ捹璣汥慲汵来癥깔楬斣웚쒿뷩乓ꎬ敲畭敳㣔춨붨탍춶ꎺ샠敥啎?瑳獴浥ꩶ慴걡杨璣멣瑩뛰乔걎?ꢴ싫ꎺ楯ꆱ来瑹ꎬ獥慬畣걵慮瑩瑨桥楴뭧튻돉헾랢뮯湭玡ꎻ浥楮慲楯湤瑳潭?맽짨뛔볆뫅湴澣ꎺꎬ䅴敮ꍣ玣?瑵獩瑥潮敲瑬潶䵯㈰맺췵?畣浥䍨퓚훖뎤캪뢮짺뗄ꎬ湴楡灵쪵헾닆훷쯣ꎺ潲ꎻ긴ꞹ?〷湴塩瑲걡牥湧敳ꎬ敲〸볒샖ꎮ扬瑡瑵湴楮灯?쫐탂ꎬ쇋탨뫳짵뇘?뢮헾쳥뷰䘸ⴳꆯ慣湤ꎮ慮湭湯ꆤퟔ⠱牡周?瑩㈲牥ꆣ慮愩瑩周?敮뎡뗄틔복튪뛔훁佬좻㤷떣춶쪱죚㌰渭瑩컯楳潮ㄨ湧?ⴲ뿆㧒潮놣죫헾ꎻꎮ塩杯뮯폐벰짙떣춶춨쳵慬몣㈰玣?톧묩컼늻뷸뢮헾?癥ꆯ쳵킧뛔럇놣맽볾?곉〸믹ꎬ웚틽ퟣ탐떣뢮牮싎⤰捴볾랽닺헾믹헟닎ꆣ뷰쓐맺뗄뚨놣떣浥㐭ꎮ?쿂쪽튵뢮뒡퓢막좻쓚폐볛탐놣佬湴훺탂좨ꎬꆣ뷡춶쿮쫜살뛸눷氲쿮붮췢킧퇐캪ꎻ튻헾듳릹쒿쯰쿻ꎬ죋닆춾뺿뗄쏉뗄〴〶⠷ꎮ뢮솿헟퓚쪧돽믹췅뺶ꎬ펰쳘㤩〴늩ꆢꆣ춨쿬뾨뗄폅뛔춶벰럇뒡㜳쪿믹릫놾맽틲싥맺뮯럧쪱헾짨〷짺쮾컄쪵쯘쒣㈩ꎮ떣쓚뚼쿕맽폨뢮쪩퇐ꆢ퓚샽뫍쓢뒡놣췢웰뗄돌틔춶쿮뺿웳맺럖뛔ꎻ컼쪵ퟅ맋훐늹쒿랽튵쓚컶펦럇쿲틽볹폐싇쏦뎥헟뗄짨틔췢쇋닟헾ꎺ럇횤샻ꎬ쇙뗄뚫벰믹쪵싔뢮룶뒡컯ꆣ춶헾쏷뗄뎩틖탅뗀닺쪩뚨죋짨웚뢮ꎺ췆춨컞훆쾢훷볛뗈쪩좨훷춶럇뚯믹램늻헾ꎻ쿮럇쒣쳥헾ퟷ뒡뿘뛔뢮맹헾쒿탍뻕헟뢮폃짨훆돆죝뢮죚뗄쒿뛰닎ꆣ쪩뗄ꆭ틗춶폐⠱폫럇쿮짧ꆣ뫶㤶샭킧죚ㄭ훷싛탔믹헾쒿믡헟뿉싔⦡쳥믹ꎬ뒡뢮죚ꆢ폐틔폫ꏅ춶뒡ퟮ짨닎헾뿉쮵횮꺣짏뫳경쪩폫ꎬ훎쓜뛸믹ꎬ룸쳊훐쿮믹헟컼틔돶실살?뒡퓋돶쒿뒡퓚틽벰쿖쪵뗄ꎲ짨폃쇋꧊헾죚짨탂뎤램뗄믲쪩쪵뿉쿮컯뢮쪩뗄웚싉뎬평蝹쒿웚춶틑쿮죚럧뛮떣뢺볊뢮쫇좨ꚡ돉쒿쿕쫕놣햮?뷢랽훷캪뛔쒣헟뷸틦뫏뫍떣뻶램쳥믹럶쪽뗄탐ꎬ풼헢컒틽퓚뒡돖쿂닎ꎬ놣쫇킩맺죫컼놣짨쏦폫놣횤뷰믹뛠틽쪩뒡쇙ꎬ횤짧죚볛쿮짨뻞믹쒳믡횧쪩듳뒡킩뢣돖횵쿮틬샻쒿퇐뺿
第4期王乐，等:基于实物期权的基础设施项目融资中政府担保价值研究113 背后的隐含价值，对于政府担保的价值没有充分的认识[]。或有资产是真实存在的负债，Lewis和Mody研究指出，政府担保的价值平均可以达到基础项目获得的总担保价值的三分之一川。在实际的基础项目融资活动中，非政府投资者经常利用项目东道主政府急于为项目融资而忽略政府担保价值的现状，进行不对称谈判。在我国目前尚不成熟的基础项目管理制度下，非政府投资者获得不平等担保合约的项目非常严重。基础设施项目融资中，风险分配原则(riskallocation principle)是项目各参与方相互合作的基础和纽带，按照风险分配给能够以最小成本进行风险控制双方的协议问。从总体上看，参与方都希望将各自的风险在谈判过程中予以转移，其结果将是一个零和博弈，但是从基础项目融资的内部来看，政府担保将会直接增加基础项目的价值，同时投资的灵活性和垄断性也会增加项目的价值，因此，如果不能将这些设计因素进行合理的定价，风险、价值分配原则就无法对基础项目融资进行指导。同时非政府投资者也希望通过政府担保增加对基础项目本身不确定影响因素的了解程度，减少与基础项目东道主政府间的信息不对称，从而能够更精确的对基础项目的价值进行评估，最终实现非政府投资者与东道主政府之间"风险、价值"的合理匹配[6]。国内外关于政府担保早期研究是从净现金流方法开始的，之后随着风险管理理论的发展，自由现金流方法难以捕捉项目管理的灵活性和战略性相互作用的缺陷逐渐暴露出来，Hayes和Garvin[7]较早的认识到，标准的自由现金流(DCF)方法对面临巨大不确定因素的基础项目低估了其投资机会，从而导致决策短视、投资不足。最早提出自由现金流方法的Myers也承认常规的自有资金流方法在估价具备重要的经营战略性期权或具备巨大风险的投资特征时存在内在局限，并且指出，期权定价法在估价这类投资时的御用前景最为广阔[s]Mason和Baldwin最早将一些政府补偿条款和扭保看作期权，并进行了定价研究川，Cheah以马来西亚公路为例子基于对车流量的随机假设给出了政府担保的定价过程[叫。综上所述，目前几乎所有使用实物期权方法对政府担保进行的研究都使用单个状态变量来描述基础项目中的不确定性，一些使用两个状态变量的研究也无法反映出基础项目中不确定因素之间的相互影响因素，向时原有的这些研究受限于实物期权的基本框架中，不能反应政府担保的非政府投资者特许经营期内多个战略期权的复合性，另外关于基础项目融资的实际数据在现实中也很难获得，为此，本文在Cheah的模型基础上考虑政府担保所面临的最主要三方面风险:市场风险、通货膨胀风险和政治风险，利用蒙特卡罗模拟和实物期权方法对政府担保进行测算。1 基础项目融资中政府担保的作用在基础项目融资中，政府担保能够增加项目的价值从而提高对非政府技资者的吸引力，政府通常为最低投资回报担保、特许经营范围、竞争性保障、征收和国有化的担保条款以及其他法律文件向非政府投资者提供担保。政府主管部门通过与非政府投资者签订特许权协议，授予基础项目资产以及未来一定时期的经营管理权问基础项目社会性效用基础项目收益图1政府担保对项目融资的激励影响??췲랽쫽뻝뗚ㄱ놳퇐죚뛔퇏믹慬灲듸럧횱틲맽돆횵맺랽떽쫓햽잰䍨벸튻킩뢴헾좨ㆻ퓚뗍헟뗄춼췵?汯뒡㇕㓆뫳뺿돆훘뒡楮ꎬ쿕뷓쯘헾ꆱ쓚램ꆢ싔뺰敡뫵킩퇐뫏뢮랽믹춶쳡뺭領샖捡쿮ﺸ?뗄횸믮첸ꆣ짨捩내퓚퓶뷸뢮듓췢쓑뇪춶탔ퟮ棒쯹쪹뺿떣램뒡릩펪瑩ꇏ쒿ꎬ꺵틾돶뚯에쪩潮灬헕첸볓탐떣뛸뫏맘틔ힼ웚캪퓂폐폃쫜ꎬ놣뛔쿮믘맜짧뗈ꎱ몬ꎬ훐ꆣ쿮攩럧에믹뫏놣쓜샭폚늶뗄늻좨맣쪹솽쿞쇭쯹헾쒿놨ꎶꎺ뿈볛헾ꎬ퓚쒿쫇쿕맽뒡샭퓶릻욥ힽퟔퟣ믲삫듎폃룶폚췢쏦뢮죚떣ꆣ좨퓏믹?횵뢮럇컒죚쿮럖돌뗄볓룼엤평ꆣ뻟䥳쪵ힴ맘쇙떣놣헾ꆭ폚쫖ꎬ떣헾맺쒿엤훐뚨뛔뺫튻쿖ퟮ놸嶡잹컯첬폚뗄놣ꆢ뢮ㆡ뿈쪵탕?뛔놣뢮쒿훐룷룸폨뗄볛믹좷ㆡ맜뷰퓧뻞ꍍꯂ웚뇤ퟮ뷸ꎬ쳘훷?컯쪵폨뗄춶잰ꎬ닎쓜틔볛뒡?퓧샭쇷쳡듳慳럎좨솿훷탐ﺸ헾탭맜웚쒼헾볛짐럧폫릻횵쿮뛔웚뗄⡄돶潮ꫀ랽튪닢뢮뺭늿꺵좨꓀뢮횵헟늻쿕랽틔틆ꎬ쒿믹퇐쇩䍆ퟔ뫍램죽쯣떣펪쏅ꎱ뗄떣욽뺭돉럖쿠ퟮꎬ춬ꆢ놾뒡뺿믮⦷평뗄䉡펻뛔죚랽ꆣ놣랶춨냏ꎵ믹놣뻹뎣쫬엤뮥킡웤쪱볛짭쿮쫇탔붷쿖춶汤陸헾튲뿲쏦쓜캧맽?뒡쓗뗄뿉샻풭뫏돉뷡춶횵늻쒿듓뫍ꢶ뷰睩?뢮컞볜럧릻ꆢ폫짨볛틔폃믹퓲ퟷ놾맻럖좷뗄뺻햽퓃쇷쳘滗풳떣램훐쪵쿕퓶뺺럇쪩?횵듯쿮뒡⡲뗄뷸붫엤뚨볛쿖싔랽헷뗁놣랴ꎬ볊ꎺ볓헹헾쿮쎻떽쒿쿮楳믹탐쫇쇩풭펰횵뷰탔?램쪱뷸펳늻쫽쫐뢮쒿폐믹뚫쒿?뒡럧튻믮퓲쿬뷸쇷쿠?뗄듦ꯒ뾵탐돶쓜뻝뎡놣춶죚돤뒡뗀맜뫍쿕룶탔뻍틲탐랽뮥䵹퓚믐쓋뗄믹랴럧헏럖쿮훷샭얦뿘쇣뫍컞쯘움램ퟷ믈敲쓚꧕퇐뒡펦쿖쿕볛ꆢ헟훐뗄쒿헾훆뫍슢램맀뾪폃랶珒퓚ﺸ謁뺿쿮쪵ꆢ횵헷잩헾죏믱뢮뛈쮫늩뛏뛔쇋ꎬ쪼뗄꣒늳뻖꺲?뚼쒿훐춨듓쫕뚩뢮쪶뗃벱쿂랽?탔믹뷢ퟮ뗄좱탈쿞릳쪹훐떣튲믵뛸뫍쳘떣?뗄폚ꎬ튲뒡돌훕쿝?쾳ꗌ폃늻놣뫜엲쳡맺탭놣ꆣퟜ캪럇킭떫믡쿮뛈쪵횮훰쒻ꎹ늢떥좷뗄쓑헍룟폐좨볛ㆡ떣쿮헾틩쫇퓶쒿ꎬ쿖뫳붥領쟒쯕룶뚨럇믱럧뛔뮯킭횵ꎻ놣쒿뢮∱듓볓죚복럇쯦놩ꇏ쓗횸춵ﺸힴ틲헾뗃쿕뗄틩퇐볛죚춶ꆣ믹쿮짙헾ퟅ슶퓓돶ꎱ꺵첬쯘뢮ꎬ뫍떣뺿탗횵듓뒡쒿뷸폫뢮럧돶뾵ꎬꎿꎱ뇤횮춶캪헾놣쫚쪲뗄뛸헟ퟜ쿮탐믹춶쿕살춹쪽웚듗ꎵ솿볤듋훎쳵폨響죽뫶믱쳥쒿볛횸뒡맜ꎬ상좨쒶살뗄헟럧뿮믹쟕럖싔뗃짏죚횵떼쿮헟샭䡡쯆뚨?ꢼ쏨쿠쳘놾쿕틔뒡횮헾늻뾴ꎬꆣ쒿폫샭祥붷볛ꢣ?쫶뮥탭컄뗄벰쿮떴튻뢮욽ꎬ뗄틲춬뚫싛玺뛗꣔램겲ﶳ믹펰뺭퓚샻컼웤쒿䠱떣뗈닎쓚듋쪱뗀뗄쵇쪻?퓚ꊽ첡뒡쿬펪䍨폃틽쯻?ꆣ놣떣폫늿ꎬ럇훷랢慲請삼맀ꞡ쿮틲웚敡쏉솦램닺쒸퓚볛놣랽살죧헾햹癩?탁궡쒿쯘쓚梵쳘ꎬ싉틔뫕쪵횵뫏뚼뾴맻뢮ꎬ溡겴?헢쮶ꏗ훐뛠쓄뾨헾컄벰꺣볊뗄풼쾣ꎬ늻춶볤횮ퟔꜱ펶룖샠ꢼ?춬룶ꏐ싞뢮볾캴걌뗄쿖췻헾쓜볤평뷏?춶?쿋늻쪱햽춻쒣춨쿲살敷믹ힴ쿮붫뢮헟탅ꆰ쿖퓧볖ꪵ킾流좷풭싔領쓢뎣럇튻楳뒡ꎬ쒿룷떣헢튲쾢럧뷰뗄슾쒾쪱뽰뚨폐웚ꇉ뫍캪헾뫍쿮뷸럇ퟔ놣킩쾣늻쿕쇷죏귓뗄ꆯ계탔좨쾿쪵ퟮ뢮쪱䵯쒿탐뎣뗄붫짨췻뛔ꆢ쪶??폹ꎬ뿇헢볂컯춶웚摹늻믡볆춨볛?폃웚
114 运筹与管理2008年第17卷基础项目提供的产品或服务属于公共产品具有"非排他性"和"非竞争性"两个特征[川，这就决定了基础项目是"市场失灵"的。从公共品理论来看，对于比如基础项目提供的产品或者服务的提供可以通过一方面自由市场来进行;另一方面，政府计划和提供所有公共生产。基于政府担保的基础项目融资模式是一种介于两者之间的混合经济模式，该模式包括私人市场(具有政府担保形式的干预)和公共生产。因此在基础项目融资中，政府担保是政府选择政策目标的具体形式，政府通过政府担保实现基础项目的融资，并最终实现政府的政策目标。政府政策目标的选择体现了社会公正和经济效率之间的关系。政策目标对社会公正和经济效率的要求使非政府投资者生产与政府配置的问题成为矛盾。图1描述了基础项目中政府担保的作用机理。非政府投资者从经济效率考虑希望基础项目的价格水平越高越好，项目东道主国政府从社会效用角度考虑希望基础项目的价格水平越低越好。在不考虑政府担保影响(实线)之前，政府所能承受的最高收费水平低于非政府投资者所能接受的最低收费水平，因此双方实际上无法实现谈判(两条曲线元交点);引人政府担保增加了基础项目的价值，非政府投资者的效用曲线会向左移动(虚线表示)，从而创造出了(x，y)之间的谈判空间，其中非政府投资者可以接受最低x的收益水平和最高y的收益水平，从非政府投资者的角度看，从实线到虚线之间的距离就表明了政府担保的价值。政府担保不仅提高了基础项目的价值，同时也为基础项目融资增加了可行性。2 政府担保多期多执行价格模型在基础项目政府担保中，东道主国政府通过政府担保，吸引非政府投资者进行股权投资，从银行等金融机构获得项目贷款，从而组建项目公司。东道主国政府为基础项目投资者提供特许经营期为T。东道国政府和投资者确定一个投资回报率的幅度，经营收入超过回报率的上限部分归政府所有，经营收入低于回报率的由政府补贴，幅度内的收益都归投资者所有。假设L为基础项目投资总额，非政府投资者每年的收益为Ii'政府担保水平为矶，良i = 1…T，当第i年的实际回报率Ii<G，非政府投资者获得政府补偿，当实际回报lj>ι，非政府投资者补偿政府收益。非i政府投资者在项目的特许经营期内，每一年执行一次政府担保合约，为了保证非政府投资者的收益，政府担保水平每年都根据上一年基础项目的实际收益增加一定的比例，即Gj= G_+ρG_,G= G←1+ρG_, i1 i1 i i1 其中ρ是政府担保的固定增长幅度。获得政府担保后非政府投资者相当于每年获得一份执行价格为色的政府补偿期权(看跌期权)和一份执行价格为G的政府征收期权(看涨期权)对项目进行风险控制。i根据对多执行期多执行水平的基础项目融资政府收入担保的描述，政府担保行为可以表述如下li E SI =[ G, G] i i ，，.·、·且、‘aJG笋G, i ~ j E [0, T] ijXε10，11 ，tε[0， T] i由于不同的基础项目所面临的内外部环境存在较大差异，因此不同基础项目中政府担保所面临的风险因素具有差异。但是一般来说主要包括:市场风险、购买力风险(或通货膨胀率风险)和政策风险。假设市场风险、购买力风险服从时间t和服从维纳过程，政策风险服从泊松过程，则lj的变化率为(2) dli =μdt +σ1dz1 +σ2dz2 +λdq 其中dz表示维纳过程，dq表示泊松过程。将(2)式离散化li =l i_1 +μ..1t+σ18， +28, +λdq 政府担保下限及政府补偿的价值其中政府补偿期权为max仰i-/，，0)表示非政府投资者每年从政府补偿获得的收益。因此政府补偿期权的总价值SD为T (Gi -li-1 +μ..1t +σ18， +σ28， +λdq)+ (3) SD =、'一-年(1+ R,)’ 政府担保上限及政府征收的价值政府担保上限为max(G -lj ，0)表示非政府投资者每年转移给政府的项目收益。因此转移价值期权??췲랽쫽뻝?퓋돯폫맜샭㈰믹튻퓚늢짧춼욽떣쮫폃뗄헾죚맺믘볙쓪䝈䎡룹ꎬ厡䝩ꆧⴭ죣䕛쿕짨연⠲틔㊣웤웚卄헹⠫⠳ㄴ웤ㆡ평틲㊣㵉긱〸뒡랽훖믹ퟮ믡㇃풽놣쟺쫕볛믺헾놨짨뗄ꎬꎣ뻝?ꌽꇙ뛾ꎻィ틲쫐훐좨뢮㴣훐폚榡듋긲쓪쿮쏦뷩뒡훕릫룟펰쪵쿟틦횵릹뢮싊ꇪ춶쮮䞣?뛔孇䝩ꇊ걔쯘뎡헾뗄⦡떣摴ꩬ僊늻죧헾㶼뗚쒿ퟔ폚쿮쪵헽풽쿬볊믡쮮ꆣ믱뫍뗄캪욽묽늹뛠ꎻꎬ笰?뻟럧⮢놣뢮ퟜ놣⮿쟕춬뇭뢮ㄷ쳡쫇평솽쒿쿖뫍쮻뫃⣊짏쿲욽헾뗃춶믹믘헟쎿䝈뎥횴ꎬ榡폐쿕쿂늹볛뛠ﺸ뗄쪾꺡늹떣뻭릩ꆰ쫐헟죚헾뺭領ꎬ뗏컞ퟳ뫍뢮쿮뒡놨퓚쓪⭐웚탐䎡?ㅽ닮ꆢ쿞뎥횵꺵믹캬뎥놣웚摺뻳뗄쫐뎡횮뢮볃ꇏ쿮?램틆ퟮ떣쒿헟싊뚼좨웚ꍝ몡ꎬ틬릺⮶벰卄캪ꎱ뒡쓉짏뛠氫ꈱ닺뎡살볤훐뗄킧쒿횮쪵뚯룟놣떣듻좷늹䥩룹⢿쩛?ꆣ싲헾좨캪浡ꎵ쿮맽㢡쿞횴뿳욷쪧뷸뗄ꎬ헾싊뿖뚫잰쿖⣐妵늻놣뿮뚨쳹춶㱃뻝뒵ィ떫솦뢮캪砨ꌫ쒹쒿돌벰쎳믲쇩탐믬헾닟뗄탕뗀ꎬ첸쓊뷶훐튻ꎻ쳘짏걲쫇럧㉤㈹늹浡䟒첶쯹ꎬ헾䤫럾ꆱꎻ뫏뢮쒿튪ﺸ훷헾에?헒쳡ꎬ듓룶럹ퟜ탭튻?쮮?쿕뎥砨뮡볛稲꣔쏦摧䅤뢮컱뗄쇭뺭떣뇪쟳꺵맺뢮⣁룟뚫뛸춶뛈뛮럇쓪꠩욽냣럾䞡꺣룱⭁?쇙뇭뺵헷쫴ꆣ튻볃놣쪹ꎱ헾쯹뷌븩껆쇋뗀ퟩ쓚ꎬ펪믹뫍뗄살듓볛ꏒ갰쒣摧꒷뗄쪾쫕폚듓랽쒣쫇헾럇ꎵ뢮쓜ꎬ붣믹훷붨믘뗄웚뒡튻쮵쪱횵뭉⦱탍禮쓚늴뗄릫쏦쪽헾뢮쓗듓돐𢡊겴뒡맺쿮놨쫕춶쓚럝훷볤榣젱좡췢쯉볛릲ꎬ뢮헾짧쫜?뛸펷쿮쒿싊틦횴튪璺갰뺷ꎻ늿맽횵닺욷헾룃톡닟춶쎻믡뗄?뒴쟕쒿뢮릫뚼헟쎿탐냼춷⦱뮷돌욷샭뢮쒣퓱쒿變킧ퟮ뮵퓬ﺸ뗄춨쮾럹맩믱튻쪵볛죚삨ﺴ쏕뺳ꆣ뻟싛볆쪽헾뇪헟폃룟돶껍볛맽ꆣ뛈춶뗃쓪볊룱ꎺ폎뺷ﺸ듦붫폐살뮮냼닟뗄짺ꎷ뷇쫕ꎻ쇋뛗횵헾뚫ꎬ쎿횴캪쫐계쟕꺵퓚⠲ꆰ뾴뫍삨쒿톡닺쟕뛈럑틽⡘쫕ꎬ뢮뗀뺭헟쓪탐틦䞡뎡즹ﺸ劲ꎱ뷏⧊럇ꎬ쳡쮽뇪퓱폫ﺸ뾼쮮죫?춬떣훷펪쯹뗄늹튻퓶ꎵ쫕럧ﶳ껍?ꎺ듳뷀업뛔릩죋뗄쳥헾껍싇욽礩쒽쪱놣맺쫕폐뎥듎볓쓕죫쿕첣뛗뿄닮쯻폚쯹쫐뻟쿖뢮뛗쾣뗍횮잶튲ꎬ헾죫ꆣ틦튻ﺸ떣ꆢ곕쫕𢡄쟕틬ꊻ탔뇈폐뎡쳥쇋엤쫕췻폚떣볤좿캪컼뢮뎬떱뚨껕놣릺ﺲ?ﺸꎬ?ꆱ죧릫⢾탎짧훃?믹럇놣뗄뒣틽캪맽ꎬ쪵떣싲?뿄울껍틲췒뫍믹릲?쪽믡뗄펾뒡헾퓶첸겴럇믘ꎻ볊놣뇈헆쏨솦뛗듋ꆰ뒡짺탕ꎬ릫컊궼쿮뢮볓에폊헾놨믘뫏샽?쫶럧햷폕ﺸ쫕늻럇쿮닺ﺸ헾헽쳢쏐쒿춶쇋뿕뗏뢮싊놨풼ꎬ꠨쿕ﺴ꺵?춬?뺺쒿ꆣ꺵뢮뫍돉Ꟃ뗄믹볤?죚춶ꆮꎬ벴뾴헾⢻펲꺲쓏믹헹쳡믹ꎱ춨뺭캪쪿볛헟뒡ꎬ뷐춶짏떣㹇䎣헇뢮듋릳뇓뒡탔릩폚ꏐ맽볃쎬볂룱쯹쿮웤퓶헟쿞놣ꎻ쇋묽웚떣ꢻ즹ꖻ뿊?쿮ꆱ뗄헾컊킧뛜쟏쮮쓜쒿훐?볓뷸헟늿ꎬ놣䞡좨ﶳ헒뿄쒿솽닺뢮붵싊ꆣꏍ욽뷓뗄럇꺼쇋탐쳡럖횤ꜫ⦶첣쎵훐룶욷떣쒸횮﮻풽쫜볛헾뿉막릩맩캪럇?퓏췂곔쓊ꏒ헾쳘믲놣짔볤領뗍뗄횵뢮쒾탐좨헾採뿉쪷헒쏒뢮헷헟뗄ꐩ쪵ꇏ풽ퟮꎬ춶탔탭뢮ꎣ뾽틔겡쯗뮷떣ꆧ럾믹뫍쿖맘뫃뗍럇ꆣ뺭쯹걇춶뇭픩ꎵ??놣ꆰ컱뒡릫믹쾵뾵ꆣ쫕헾헟춱ꎬ펪폐ꎻ킷쫶뫍쒱욼듐쯹ꎬ뗄쿮릲뒡ꆣ쒼퓚럑뢮뿉듓웚椽늹헟죧헾?킼쏦헢쳡쒿짺쿮헾?늻쮮춶틔틸캪뺭ㆡ뎥뗄햿쿂닟꿂뗆?쇙뻍릩죚닺쒿닟뾼욽뷓쯕탐犡펪굲헾쫕?럧쫎?뗄뻶뿉ꆣ뗄쒿?싇ꎬ헟쫜ﺸ뗈ꎶ쫕뢮틦욡쿕ꩇ럧뚨틔쒣틲죚뇪헾뗄ퟮ꺵뷰ꮵ죫떱쫕ꎬ?ꆣꆣ쇋춨쪽듋뛔뢮킧뗍ꎱ?뗚틦헾볙맽쫇ꎬ?폚ꆣ뢮럇
第4期五乐，等:基于实物期权的基础设施项目融资中政府担保价值研究115 的总价RP值为4(G-ι1+μ.1t +σ18， +σ28， + Adq) + (4) 年(1+ R,)’ 政府担保的价值模型非政府投资者在基础项目经营期内，通过执行政府补偿和政府征收期权来最大化利润水平，而政府补偿或征收的价值就是政府财政需承担的或有支出/或有收入，都是政府担保的价值。因此目标函数即政府担保的价值函数为:artz(SD+RP)假设目标函数值为P，则只(尺，V.)是使得在执行期s时刻的期权价值与s时期之后期权合约的预期收入之和最大的目标值，根据Bellman方程，政府担保合约的价值方程为r (Gi -[,_1 +μ.ât +σ18， +0"28，+λdq) + 即P, (1.) = max ~一S,E 10.川(1+ R,) +(G -[i-1 +μ.ât+σ18， +σ的+λdq)+ (1 +R,)’ (5) +(τ~)E[P'''1 (1,+1) ] 1 1 +T 其中P, (10) =P 0 ,t > m dli =μdt +σ1dz1 +叫出'2+λdq 由于上述动态规划方程没有解析解，本文将通过算倒对其解进行分析。3 算例分析 项目背景某高速是我国较早实现由非政府投资主体投资的BOT收费公路项目。有关项目的信息来源于新闻、政府和非政府投资主体的公开信息总结。该项目全程公里，工程概算总造价亿元，最大通车量约4千万辆/年。项目分为A~B两段，同时分别建设。其中A段全长公里，概算总造价亿元。项目全部建成共经历三年半时间，大大缓解原有的交褒1算f9!J涉及的参与者及参与方式通运输状况。其中A段由项目东道主政府授权XCJ建设参与者参与方式投资公司建设，XCJ提供项目总投资额的30%作为股权投政府授权、批准和担保资，并获得项目建成后的25年特许经营期，其余70%债务非政府投资者资本金协议XCJ项目公司专为项目而成立的公司，运营合同融资由国内银行提供十五年期定息贷款(根据人民银行贷债务融资方银行、其他金融中介款率表.项目贷款利率为%)。贷款利息和贷款本金通过公路收费进行偿还。该项目经过近3年的建设已于2007年5月全线通车运行。 A段项目的现金流分析该段高速公路收费标准按照我国高速公路收费标准对各类车型进行定价，同时根据类似项目的运行经验，估计该项目各型车的通过比率，该高速公路纳入珠三角高速公路收费中心进行联网统一收费，全程收费标准为:一类牢收费25元、二类车35元、三类车45元、四类车70元。为了计算项目的未来现金流，本文结合项目的实际情况，做以下进一步的假设:(1)项目的概算总投资额为亿元，总投资额在三年建设期的分配比例为35%,35% ，30%。(2)项目的财务杠杆为70:30。长期债务融资为期15年利息为%的长期贷款。(3)项目建成后，XCJ拥有25年的特许经营期。(4)项目最初运行成本估计为项目总概算的4%，并且以每年6%增加。(5)企业所得税339串。(6)假设特许经营期第一年的车流量为1千万，从第二年起保持十年20%的增长率，之后增长率降低为9%，直到年车流量达到公路最大车流量。根据以上条件，A段高速公路的现金流量分析如下表所示:??췲랽쫽뻝뗚ㄱ뗄튻⠴럇뎥뢮횵벴偉⡇⠱⬨⠵摬평㏋㎣쒳헾풼쿮춨춶죚뿮뇭닎쫚塃햮틸듻䆶룃뺭쫕캪⠲⠳⠶룹췵㊣웤?폫뢮좨헾놾䫏캪컱탐긲椽㇋㓆ퟜ헾떣폫ꆪ⭂폚긱룟뢮㓇쒿퓋ꎬ싊뿮컏뛎퇩럑쇋⧏⧆⦼㦣뻝믲샖긳훐헟랽ꆢ뢮뷰쿮죚ꎯ?볛뢮놣瓊䥩⦡쓏짏쿮쯙뫍좫쫤릫늢평뇭샻룟ꎬ뇪볆?ꖣ틔헷ﶷ쪽엺춶킭뾹쒿웤ꎬ헾傡穤돟춶뗄뇆ꆪ?쫶쒿쫇럇늿ힴ쮾믱맺ꆣힼ틩ꯋ뛸랽쯻쾢뾵쯙맀쯣뾽뿗뗋곖짏뚾쫕훎뗈뢮ꌨ琫뫍헟?돉뷰僖볛?氫⥅뚯놳컒헾뺣붨뿶뗃쓚쿮쓏릫볆캪쒸쒲ꢳ例?놵쳵뿳낵ꎺ떣뗄瑯?솢죚뗎헟횵꺺ꋴ첬뺰맺뢮꿄돉ꆣ짨쿮틸쒿듻횽슷룃ꎺ엋웎즺쏋뷄볾汤쒲놣뗄훐믹놣⤽볛?퓚몯ꇷ子맦뷏춶릲웤ꎬ쒿탐듻릫뷩뿮쫕쿮튻뗄쯐뀳귓穬컓폚ힹ뗄偯횵쮾믹쫽?⢳琫⮿뮮퓧ꏏ뺭훐塃붨쳡뿮놾럑쒿샠캴??걘킳㎣뗁䆶쪵볛ꎬ뻍?뒡캪ꢺ뿳氫랽쪵훷샺䆶䫌돉릩샻뷰훎뇪룷뎵살뛗쯎䍊즱ꖡ?캸퓋컯횵琾돶낲쿮쫇ꎺ쿔ㅳ돌쿖쳥뾷죽컓뫳쪮싊펪춨?ힼ탍쫕쪶펵뺹?뾴?웚쒣犣㈫컓횷뫏쒿涡벵ꆣ쎻평뗄훎쓪짏ꧏ컥캪맽내뎵럑뷰ィ폐삼믄?헾좨탍꽬䅤춬뺭굡쓔⮶폐럇릫ꩁ냫㈵쓪㖣헕뗄쇷ꨱ먳웎붹ꯂ뢮?뷊뗄ꎻ펪碡꓆ꈲꎬ뷢헾뾪ꆢ쪱뾶뿗쓪웚긷슷컒춨풪㒣ァ쒳ꯂ략?닆믹뗈웚ꌨ?㢡컶뢮탅䋁볤ꮵ?쳘뚨㚣쫕맺맽ꆢ놾긹ꎳ뗄뗁럗쓏뒡헾쓚卄허?ꌫ䤫뷢춶쾢붶ꎬ샖뛗탭ꔩ럑룟뇈뛾컄틚꓆쳘뿗횽짨탨ꎬ⭒䅤ퟜ캣듳쪶뺭듻ꆣ뷸쯙싊샠뷡풪?탭?뿎쪩돐춨倩꺺焩琩놾훷뷡곍듳ﺸ펪뿮탐릫ꎬ뎵뫏껎뺭엋ꨱ뗁쓨쿮떣맽볙췗?컄쳥ꆣ곊뮺껊쐳웚⢸뎥슷룃㌵쿮ퟜ펪잧뾷쒿횴뗄짨嵽붫춶룃놷뷢?ィꎬ料뮹쫕룟풪쒿?웚쐴췲뾡훎죚탐쒿춨쿮횱풭ꡘꗗ웤?ꆣ럑쯙ꆢ뗄쫎ꎥ?믲닺헾뇪쓄맽뗄쒿䍊폠쯃룃릫죽쪵뛮ꎬ듓폐훐뢮몯뾱浩쯣䉏좫뗄붨ꪹ㜰쿮ힼ슷샠볊퓚?늢뗚슱횧헾늹쫽샽哊돌붻짨질ꎥ쒿뛔쓉뎵쟩죽㗄쟒뛾뢮돶듔뎥횵떣뛔햷㔳ꏆ햮킴뺭룷죫㐵뿶쓪틔流떣ꎯ뫍캪겸웤톹ꎮ?컱맽샠훩풪ꎬ붨쎿웰뺣놣믲헾傣料뷢ꯂ㎹큁뷼뎵죽ꆢퟶ짨ꋎ쓪놣?볛폐탍뢮곔?뷸럏ꯀ뛎㏄뷇쯄틔웚ꨵ㚣돖횵헷쫕敬탐좫뷸룟샠쿂뗄ꎮꗔ쪮퇐쫕ꆣ汭럖뾡겹뎤쒽탐쯙뎵뷸㘷쓪죫뺿웚⡒慮컶ꏓ꒳㌳뚨릫㜰튻엤ꎥ펡㈰ꎬ좨ꆣ랽킹첸ꎮ볛슷풪늽뇈뗄?ꎥ뚼살ꎬ돌?엋㎹퇓쫕ꆣ뗄샽뎤쫇ퟮ䔩ꎬꯀ?춬럑볙캪웚퓶헾듳쫇헾뾵?〰쪱훐짨㌵듻뎤뢮뮯쪹쓐겸㟄룹탄ꎺꎥ뿮싊떣샻뗃ꎮ엏?엋뻝뷸ꎬꆣ죳놣퓚ꋀ㒣퓂샠탐㌵횮쮮횴뫏듔길?좫쯆솪ꎥ뫳뗄욽탐풼듓틚쿟쿮췸ꎬ퓶볛ꎬ웚뗄?풪?춨쒿춳㌰뎤횵뛸瓊볛싎ꎬ㒣뎵뗄튻ꎥ싊ꆣ헾놿횵얡ퟮ긹퓋쫕ꆣ붵틲뢮첵랽慸?듳틚탐럑뗍듋늹쓆돌춨풪ꆣꎬ쒿?캪뎵ꆣ좫뇪ꢼ솿돌?몯쫽벴ꆣ헾ꆣ篳쏉蝹좳?
116 理IØ 筹与管2008年第17卷褒2商速公路项目A段现金流分析2∞4 2006 2007 2∞5 2∞8 2030 2031 年车流量(百万o。。15 18 40 40 建设成本(百万156156 134 。。。。维护成本(百万)。。。60 64 230 242 所得税(百万o。。。。412 409 现金流(百万-156-156 -134 -59 -37 838 829 项目政府担保价值的模拟现金流分析模型是投资理论的重要方法，它的缺陷在于无法描述未来项目运行中的不确定因素，因而不能对政府担保进行合理定价。在MonteCarlo模拟中拉丁超立方体抽样方法能比较接近真实的模拟反映项目运行中的面临不确定因素，进行担保定价更具有合理的意义。从高速公路项目来看，影响未来现金流的主要不确定因素主要为:(1)初始年车流量;(2)车流量年增长率;(3)公路维护成本增长率和;(4)国家所得税率调整。假设项目的初始车流量服从对数正态分布，车流量年增长率，公路维护戚本增长率服从同分布的正态分布[川，所得税调整服从泊松过程，参考国内外高速公路的研究，特征值选取如下表所示:'是3初始车流量和车流量年增长率的特征值初始车流量(百万)车流量年增长率维护成本增长率所得税风险类型市场风险市场风险通货膨胀风险政策风险对数正态分布正态分布正态分布泊松分布均值15 18% 4% A =% 方差1. 1 6% 6% u =25% 通过MonteCarlo模拟可以获得政府补偿价值和政府征收价值的分布。如图2、图3所示:Rj(百万1图2政府补偿价值的模拟分布图图3政府转移项目收益的模拟分布图 政府担保的敏感性分析政府补偿价值期权与政府征收价值同时受到初期车流量和车流量年增长率的影响，不同的影响程度会对政府的决策产生不同的影响，这些因素必然会在政府担保谈判中起到重要的作用，从本文的模拟中，可以获得政府补偿价值和政府征收价值对初期车流量和各年度车流量增值率的敏感性分析如下图所示:SensIIM!y. SO(百万SC(I$IIMIyRp(l!元】.b)。‘·蝇，、·喃。、〈邸，、.JO。‘.00、。，、a"‘.a..叶"‘'.h:..。‘回cn.帽[…回-四tE剧.:I一一一E~-I"II""---基a匾LO且量lBl4iroMlf1 ... H .组回。，回DI 回" 01。 图4政府补偿价值的敏感性分析图5政府转移项目收益的敏感性分析??췲랽쫽뻝?퓋돯폫맜샭㈰㎣쿖늻䍡펳쇷볒춬뇭춨춼헾믡뿉ㄶ헾䍡㎳㋕㏕㓕?〸긳뷰쓜牬쿮뗄쯹럖맽긴뢮뛔틔뢮牬ﺸ쓪쿮쇷뛔濄쒿훷뗃늼䵯헾늹믱濄벳꺲껗뗚쒿럖헾ꏄ퓋튪쮰뗄湴뢮뎥뗃틆뗁ꏄ릳쿮ㄷ헾컶뢮탐늻싊헽?떣볛뗄훂ꖼ웏쒿뻭뢮쒣떣타훐좷뗷첬놣횵뻶뾺?짒쫕떣탍놣궶뗄뚨헻럖웚닟늹춳떵뿊풻틦놣쫇뷸ꆳ쏦틲ꆣ늼뗁쓄헒쏴좨닺뎥쓃뗄ꏄ볛춶탐곁쇙쯘볙ꆭ룐폫짺쏴쏕뿄쓄탐횵뫏ꊷ늻훷짨㎣탔헾룐ﺸ횲ꏄ풷뗄샭뷌좷튪쿮곋럖뢮춬뫍탔꺲볍훎럖쒣싛뚨캪쒿例컶헷뗄헾꓂?횲릳컶쓢뗄볛틲ꎺ쏋쫕펰뢮쪵볍ꖼ훘ꆣ醴쯘⠱돵낵볛쿬헷쓌??튪퓚붷ꎬ⦳쪼?횵쫕떺랽䵯꣄뷸뎵﮷춬헢볛췕?램湴?탐별쇷ﺴ쪱킩횵ﺸꎬ?좽떣솿펲쫜틲뛔껕쯼쾽놣뗁럾듋떽쯘돵뗄펽뚨듓즹돵뇘웚햼좱ﳕ볛뾣뛔ﶳ웚좻뎵?쿝룼묨쫽첣뎵믡쇷떵퓚떵뻟㈩헽겲쇷솿쒷폚쓄폐뎵첬캿솿헾뫍횲컞ꏄ뫏쇷럖벹뫍뢮룷벡램샭솿늼醙뎵떣쓪ꏈ쏨?뗄쓪ꎬ?쇷놣뛈쫶틢퓶뎵솿첸밲캴틥뎤쇷?쓪에ꆢ살ꆣ싊솿?퓶훐춼쿮듓ꎻ쓪ꯂ뎤웰퓶㏋쒿룟⠳퓶략싊떽횵流퓋쯙⦹뎤쓑뗄훘싊뺣탐릫ꯂ싊킾펰튪뗄?훐슷럎ꎬ뾣쿬뗄쏴뗄쿮겻릫곌ꎬퟷ룐늻쒿꒳슷?폃탔좷살즱캬춬ꎬ럖뚨뾴뻔뮤뗑뗄듓컶틲ꎬ돉ꇈ펰놾죧쯘펰꓂놾ꇈ쿬컄쿂ꎬ쿬쪺퓶돌뗄춼틲캴춣뎤슱뛈쒣쯹뛸살묨싊쓢쪾쿖㐩럾流훐ꎺ뷰맺듓뺣ꎬ?
第4期王乐，等:基于实物期权的基础设施项目融资中政府担保价值研究117 从敏感性分析结果可以看出初始车流量与各年度车流量增值率对政府补偿与政府征收的影响方向完全相反，从性质上来说主要是由于两种价值的归属不同，政府补偿的价值属于非政府投资者，政府征收的价值属于政府。从影响程度来看初始车流量对政府补偿的影响程度更大超过50%，对政府征收的影响较小%, 而各年度车流量增值率对政府征收的影响程度更大，而对政府补偿的影响程度较低。在实际操作中，政府与非政府投资主体常常不能达到均衡解，不能使得双方的风险和收益项匹配，这正是由于政府没有很好的鉴别各个影响因素对其收益的影响。在契约谈判阶段，政府常常忽略初始车流量的影响而过分强调年度车流量增长率的影响，结果导致政府的风险和收益没有完全匹配，承担了过多的风险，从而导致社会福利没有很好的实现，社会效用未实现最大化。4 结论政府通过向提供基础设施项目投资者担保来为基础设施项目融资，但是在政府提供给投资者一定的承诺的同时，政府也同时获得了一份或有资产，因此政府担保是有价值的，政府担保可以看作是一份执行价格为担保下限的看跌期权和一份执行价格为担保上限的看涨期权。在基础项目融资中引人政府担保是以最大化基础项目参与双方(东道主政府、非政府投资者)收益为目标进行融资谈判。以政府担保为项目运行约束条件，建立了基于实物期权的基础项目融资决策模型，证明了政府担保是基础项目融资的较好途径，并通过实例验证了其适用性和有效性。参考文献:[ 1] Klein M. Managing guaranlee programs in support of infraslructure inveslmenl policy research [ R]. WI 15hinglon DC: Wo rld Bank, 1997(1812). [2] Mody A,Palro D. Methods of loan guarantee valualo˝n and accounting CSF[ R]. Washington DC: World Bank, . [3] Hodges J. Unsolicited propo蝇18private附lorand infrastructure network note[ R]. W描hingtonDC: World Bank, 2∞3. 257. [ 4] Lewis Mody C. Risk syslems forωntingent infraslructure liabilities[R]. Washington DC: World Bank, 1998. 149b. [ 5] Andrew Chen H. A new pers阳tiveon i曲届国cturefinancing in凰山[J].Pacific-Basin Finance Joumal, 2舰，10:切-242.[6] Ahwireng Obeng F, Mokgohlwa J P. Entrepreneurial risk allocation in pub1ic-private infraslructure provision in South Africa [J].AfrS, BusJ. Manage, 2002, 33: 29-39. [7] Hayes R H, Gar巾DA. Managing画汪tomorrowmallered[ J]. Harvard Business Review, 1982，ω(3) : 77习9.[8] Myers S C. Abandonmenl value and projecl life[J]. Advances in Futures and Oplions Research, 1990, 4: 1-21. [9] MlI50n S P, Baldwin C Y. Evalualion of govemment subsidies to 1arge-盹aleene唱yprojecl8 [ J]. Advances in Futures and Op›lions Research, 1988,3: 169-181. [10] Charles Cheah, Jicai Liu. Valuing govemmental support in infrastructure projec\s as real oplion using monte carlo simulation [ J]. Conslruction Managemenl and Economic8, 2仪后，24:545δ55. [ 11] Kirby Kris N. Bidding on the future: evidence againsl normative discounling of delayed rewards[ J]. Joumal of Experimental Psychology, 1997, 126: 54-70. [12]尼古拉斯·巴尔.福利国家经济学[M].北京:中国劳动社会保障出版社，2∞-100.[ 13] Wang S Q, Tiong L K. Całe study of govemment inilialives for PRC’ s BOT power plant projecl[ J]. Intemalional Joumal of Project Managemenl. 2以)()，18(1): 176-178. ??췲랽쫽뻝뗚ㄱ듓좫볛뛸폫본뎵쎻㒽헾돐퓚쒿쏷닎嬱䶣杵灲楮獵灯牥䑃嬲䆣䒣潦䍓䉡嬳䪣獥慮湥湯嬴䵯掣浡獹汩嬵䍨䢣灥潮晩慳䙩䩯嬶佢?物慬灵孊厣嬷楦瑯䉵剥嬸癡䙵佰嬹杯污敮䱩灭潰畳䵡䭲亣瑨慧摥䕸偳冣景灬灷偲潦楮癡景䚣傣卯䢣䎣慮剥浯䕣晵湯䮣偒剏䉡䵡췵慲捴?깍潧灰癥汩걐汯慮湫楶瑷摹湡獴捯楮敮깁牳晲獫扬潶䅦걂浯獩汵瑵瑩妣扳牧敲佰疣慬捡楳깂慩摩污灥祣楴?ꎺ깕潰깭畲潪敡걔睥嵋獥嵍䙛嵈瑥嵌慢嵁楡嶣瑴癩晥そ橥ㅝ睡㉝㍝晲汵慣걍깅畴걇䆣깁걂剥湴獩潮瑵牭깃潦䎡㓆쏴쿠횵펰룷럇뇰쇷폐뢮억룱믹뇪쇋뾼慮潲湫慮牡潲獴捹慴整?ꎬ来敭湴晲灥慳湣捡楣楳物畳牲湥牥潮깅牮楤斡杹ꆣ깖牬湳獣祥桯畤楡샖瑥坯湳潳獫地湡慮散梣潲楯浭慳慴捯潫湴?扡慬獥浵潭牥꽓汥慲潤剝孒敷楬湤孊桷깍慹敲祥䍨깃䭩牤쓡坡慧浳浥ꎬ牯桯瑥ㄹ㈰楮慳捴瑲瑩⵰楯捡潷獳癡楥ꑳ慬摩潵汯?룐랴쫴쿬쓪헾룷솿뫜춨뗄캪뒡뷸컄瑲楯畮杯牥癩慮湤捨摷慲污楣ꎺ楶来牬潬慬摤沣慧?걊湧敮ꎬ湴摳㤵〳瑲㤸楶畣潮物汵捡畩湧杹癥楮捨ㄹ?ꎮ来嶣楳楴牥楲敳敤牳瑳慲牢獛맅孊畣瑩桬灲慧潮玣敶탔ꎬ폚돌뛈뢮룶퓶뫃맽춬떣쿮탐쿗楣갲斣楥浥?ꎮ湴畣瑵癡慴汥湧慬楮㤷瑵湧睡楮浥ꎬ潮갲楤뗈孒坡?깗楥깐敮孊ㄹ깁汥獴䩝삭嶣ㄱ楴㈵瑵ㄴ牥〰瑥갲楯慩?ㄹ럖듓헾뛈뎵춶펰뎤뗄쿲쪱놣쒿죚떣ꎺ牥敵?湴㤰ㄹ〰敮⠱嶣獨㚣慳㞣牥獛㥢慣?㠲摶牵ꎮ㤷쮹깉ꎺ敤㊣〰物ꎬ㠸㚣捥㠱컶탔뢮살쇷쿬싊쪵쳡ꎬ쿂죚놣?ꎮ깗楮桩剝楦갱㊣깈慮깁捴䩯ꆤ湴慬㒣ꎬ갲믹㈩ㄲ㈰먱㎣㒣뷡훊ꆣ뾴솿훷틲뗄쿖릩헾쿞첸쫇ィ갳慳杴湧楣慲㘰捥摶楯畲냍敲㚣ꎮ폚ⴲ먱먵〰먲㎣먵맻짏돵퓶쳥쯘펰ꎬ믹뢮뗄훐에桩潮瑯坡ⵂ癡⠳?慮湡뛻ㆣ㘹㐵ꎬ쪵㊣먲㒡ꆪⴵ湧?獨慳牤⦣捥ꎮ瑩뿉살쪼횵뎣뛔쿬짧뒡튲뾴틽ꆣꔲ㤭ㄸ㔵컯瑯楮먷?ィ뢣潮틔쮵뎵싊뎣웤ꎬ믡짨춬뗸죫쿮㐲㌹ㆣꎮ⠱?웚?杴㜭샻慬ꎮ뾴훷쇷뛔늻쫕뷡킧쪩쪱웚헾쒿⦣좨潮㜹맺먱돶튪솿헾쓜틦맻폃쿮믱좨뢮죚ꎮ볒뗄㜶돵쫇뛔뢮듯뗄떼캴쒿뗃뫍떣뺭믹ꆪ쪼평헾헷떽펰훂쪵춶쇋튻놣뗄볃뒡ㄷ뎵폚뢮쫕뻹쿬헾쿖튻럝쫇캪뷏톧㢣짨孍쇷솽늹뗄뫢ꆣ뢮ퟮ헟럝횴틔쿮뫃?쪩嶣솿훖뎥펰뷢퓚뗄듳떣믲탐ퟮ쒿춾쿮꺱폫볛뗄쿬ꎬ웵럧뮯놣폐듳퓋뺶쒿놾룷횵펰돌늻풼쿕ꆣ살룱뮯탐ꎬꦣ죚쓪뗄쿬뛈쓜첸뫍캪닺믹풼늢뫖뛈맩돌룼쪹에쫕믹ꎬ떣뒡쫸춨킹훐뎵쫴뛈듳뗃뷗틦뒡틲놣쿮쳵맽變헾춶쇷늻룼ꎬ쮫뛎쎻짨듋짏쒿볾쪵뢮꿉솿춬듳뛸랽ꎬ폐쪩헾쿞닎샽떣퓶ꎬ뎬뛔뗄헾췪쿮뢮폫붨퇩놣횵헾맽럧뢮좫쒿떣뾴쮫솢횤ꏕ볛싊뢮㔰쿕뎣욥죚놣헇랽쇋쾳횵뛔늹ꎥ뫍뎣엤쫇웚⢶믹웤퇐헾뎥ꎬ쫕뫶폐좨ꮵ폚쫊뺿뢮뗄뛔틦싔돐떫볛ꆣ샖쪵폃갲늹볛헾펰쿮돵떣쫇횵컯탔〰뎥횵뢮쿬욥쪼쇋퓚뗄ﺸ웚뫍㒣폫쫴헷돌엤뎵맽헾ꎬ꺡좨폐긹헾폚쫕뛈ꎬ쇷뛠뢮ꊷ뗄킧㘭뢮럇뗄뷏헢솿쳡쟕믹탔헷헾펰뗍헽뗄럧릩떣ﺸ뒡ꆣィ?쫕뢮쿬ꆣ쫇펰쿕룸놣껍쿮뗄춶뷏퓚평쿬ꎬ뿉뛗쒿펰킡쪵폚뛸듓틔쫕죚쿬헟㈶볊헾맽뛸뾴?랽ꎬꎮ닙뢮럖떼튻ퟷ쫕뻶쿲헾㦣ퟷ쎻잿훂뚨쫇틦닟췪뢮ꖣ훐폐뗷짧뗄튻캪쒣헷?ꎬ뫜쓪믡럝탍쫕헾뫃뛈뢣횴ꎬ뗄뢮샻탐횤
