垃圾债券
Junk Bond
拟解决问题
你对垃圾债券的认识是什么？
如何看待和控制垃圾债券的投资风险？
我国是否应该发展垃圾债券市场？
你对我国发展垃圾债券市场有何建议？
讲述思路
基本定义
发展历程
风险控制
问题
优点与缺陷
在我国发行
的困难
对我国的
作用
发展思路及
政策建议
基本定义及发展历程
基本定义
垃圾债券
高风险债券
高收益债券
垃圾债券（junk bond），也称为高风险债券。
评信级别在标准普尔公司 BB级或穆迪公司 Ba级以下的公司发行的债券。
垃圾债券向投资者提供高于其他债务工具的利息收益，因此垃圾债券也被称为高收益债券（high yield bonds），但投资垃圾债券的风险也高于投资其他债券。
发行利率不受限制
发行主体不受限制
实行注册制
主要向机构投资者发行
发行主体
一、
曾经享有投资级评级的公司。由于盈利能力等资质下降，其债券沦为垃圾级。
二、
处于创业期的公司，其评级尚未反映其未来的发展潜力。
垃圾债券发展历程
起源
上世纪20及30年代就已存在
美国
1988
垃圾债券总市值高达2000亿美元
80年代中期
垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期
小型公司为开拓业务筹集资金
70年代
以前
流行量还不到20亿美元
70年代初
70年代末期以后
逐渐成为投资者狂热追求的投资工具
80年代初正值美国产业大规模调整与重组时期，由此引发的更新、并购所需资金单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，这是垃圾债券应时而兴的重要背景。
美国金融管制的放松，反映在证券市场上，就是放松对有价证券发行人的审查和管理，造成素质低下的垃圾债券纷纷出笼
杠杆收购的广泛运用，即小公司通过高负债方式收购较大的公司。高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，便将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把，还清债务后，拂袖而去。
80年代后美国经济步入复苏，人们对前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了风险。
垃圾债券
风行的原因
优势、缺陷及风险控制
垃圾债券的优势
1.垃圾债券市场将公司的融资渠道从单一的商业银行扩展到公开市场。
在垃圾债券市场得以发展之前, 不能在公开债券市场上发行证券的公司, 或者向商业银行和财务公司筹借短期或中期资金, 或者被贷款机构拒之门外。垃圾债券市场通过向大量缺乏足够资信条件的创业者和没有足够的融资历史而不能进入资本市场的企业, 提供从商业银行、投资银行、各种储蓄机构、保险公司、共同基金、养老基金、投资基金和富有的个人那里, 筹集资本的机会, 向那些以往与信贷无缘的企业和个人敞开了希望的大门。垃圾债券市场的出现, 使得普通公司的融资渠道, 从商业银行扩展到公开债券市场。
2.垃圾债券市场比传统的商业银行更能迎合变化的市场需求。
垃圾债券在公开市场上交易时,决定利率的是投资大众, 而商业银行依据自身的信用分析结果制定利率.垃圾债券市场融资比商业银行贷款更加灵便地适应市场需求。
3. 垃圾债券使融资企业获得了发行长期固定利率债务的机会( 商业银行贷款一般是短期浮动利率, 其债务融资对公司吸引力较小) ，从而提高了债务融资对企业的吸引力。
4.作为企业的一种直接融资工具, 垃圾债券有助于企业经营状祝的改善。
一方 面,垃圾债券市场的繁荣可以使企业尤其是中小企业川氏利率借债, 企业在融资成本降低的情况下获利能力将得到显著增强; 另一方面, 垃圾债券让实力更弱的公司在业务回暖之前获得财务上的喘息空间, 有利于企业蓄力积势和面向市场赢得调整产品结构的时机。更大的意义还在于充足的借贷可以缓解房地产企业的资金渴求, 从而助推楼市回暖。
5.垃圾债市的繁荣将有力地激活企业并购尤其是杠杆并购。
按传统的观点与做法, 兼并收购往往是强者对弱者, 资力雄厚的大企业吞食弱小企业, 但垃圾债券的出现却为逆向兼并收购提供了最为有效的途径与手段, 许多中小企业及有发展眼光的企业管理者纷纷利用垃圾债券市场赐予的良机, 以自己小额的自有资金从事超大规模的并购。
垃圾债券的缺陷
1. 垃圾债券的违约率较高, 它在增加投资者的风险的同时, 也给发行者增加了高利率的压力。
许多垃圾债券的发行带有重置条款( reset provision) , 或是属于延期支付的金融工具。重置条款强迫债券发行人在债券于规定日期前未能平价或溢价买卖的情况下, 提高利率, 从而增加了企业破产的可能性。
2. 垃圾债券的出售者难以进入高收益证券市场。
因为货币市场中管理固定收入证券组合的经理受到限制, 不得向低于投资级别的证券投资。虽然垃圾债券的内在违约风险可以通过投资分散化明显降低, 但是投资分散化要有大量同类债券可供选择, 而发行者发行此类债券的能力不足, 限制了投资者构筑分散化证券组合的可能性。垃圾债券的市场很小, 流动性差。
3.垃圾债券为恶意的公司接管活动洞开了方便之门。
恶意接管系指目标公司(被购并的公司)抗拒购并者合并的行为，但购并者仍以各式手段强行合并，例如收购委托书、收购股票等控制接管目标公司。当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"友好"公司进行合并，而这家"友好"公司被称为"白衣骑士"。
4.垃圾债券的发行人所背负的沉重债务负担有可能使垃圾债券陷入“高风险一高负担一高拖欠一更高风险”的恶性循环之中。
5.垃圾债券存在着明显甚至狂热的投机风险。
严格地说, 垃圾债券并非是一种真正的投资型债券, 许多人购买这种债券的目的并不在于进行长期投资, 而是陶醉于狂热的投机， 特别是以垃圾债券为手段所进行的高负债收购更不乏带有大量的投机成分。因此, 脆弱的前提必然隐藏着更为脆弱与可怕的结局, 特别是在发行垃圾债券的公司出现资金周转困难、商业银行纷纷撤回担保的情况下,垃圾债券市场的危机将不可避免。
如何控制垃圾债券的风险？
一、提高对信用评级制度要求
1）建立信用评级及信息披露制度
2）建立信用评级机构与垃圾债券发行主体的评级会面制度
3）建立跟踪评估制度
二、提高对社会审计机构的相关规定要求
（1）利益独立性要求
任何审计机构的构成人员必须与垃圾债券发行企业及其下属的子公司保持经济利益上的独立性， 不得接受垃圾债券发行企业或其子公司各种形式的直接或间接补贴（包括咨询费、顾问费或其他津贴）。
（2）业务专业性要求
三、加强对垃圾债券发行企业内部高管人员行为管理的相关要求。
专门针对垃圾债券发行企业的高级管理层人员行为进行了限制，从而在限制发行企业高管人员经营管理、监督财务账目事项及信息揭露的执行等方面作用得到了进一步加强。
四、涉及信息披露过程中欺诈等行为
的刑事处罚制度
1.界定垃圾债券发行业务中渎职犯罪的适用范围
2.建立针对垃圾债券欺诈犯罪的处罚规定
发展垃圾债券对
我国的作用
中小企业地位
中小企业我国中小企业已占到全国经济总量的60%。
企业数量的99%。
中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右。
缴税额为国家税收总额的50%左右。
提供了近80%的城镇就业岗位。
中小企业的存在与发展为我国经济建设做出了重要贡献，但是融资困难一直是广大中小企业面临的问题。
典型的情况就是大企业被贷款小企业难融资, 尽管国家和地方高度重视中小企业融资难问题，但金融体系内资金总量错配的现象依然突出：一些大企业资金使用效率不高，民营中小企业普遍融资困难，“结构性钱荒”有加剧之势。
中小企业融资困难表现
融资成本高
融资渠道单一
银行提供的金融服务单一
中小企业信用担保体系发展滞后
融资难！
结合上述特点，我国发展垃圾债券也就显得很是重要。
毫无疑问，垃圾债券的兴起对中小企业将会产生积极的影响。
从垃圾债券的特点、产生的背景及功能来看, 其最大的特点有二:
其一, 发行门槛低, 对公司的规模、信用等级、经营状况等没有严格要求, 这对于中小企业是一个好的融资工具, 符合其自身特点。
其二, 由于发行垃圾债券的公司信用等级比较低， 只能以高利率来发行, 投资者收益很高但风险随之大大增加，使得发行企业很容易陷入高风险、高利率、高负担、高拖欠、更高风险的恶性循环圈。然而，由于其发行便利，对解决中小企业融资问题而言具有积极作用。
首先，它可以使得中小企业以较低的门槛进入我国资本市场，使得这些债券能较好的吸引国内外投资者，尤其是那些风险偏好者, 扩大中小企业的融资范围。其次，这种高收益的债券可以有效的实现中小企业杠杆经营，有利于中小企业的发展壮大。
总的概括来讲，推出垃圾债券对我国的作用体现在以下几个方面：
1、推动中小企业的融资和创新活动
2、激励了公司重组活动，改善经营效率和公司治理水平
3、规范我国的融资渠道，利于实现金融自由化
垃圾债券在我国发行所面临的困难
既然垃圾债券对我国的作用如此之大，那我国现阶段为何还不发展垃圾债券？
发行主体
定价机制
评级
投资主体
垃圾
债券
市场时机
经验
评级难
投资主体缺失
第一，市场时机尚未成熟。
中小企发行的债券基本属于短期债券的范畴，此类的债券在目前能受到追捧原因是其发债的主体都是得到市场的认可的资信力量雄厚的大型企业，而中小企业的各方面信用明显与成熟的大企业还有一定的差距，不能一概而论。
第二，信用评级制度没有发挥应有作用。
粗放式经济管理模式
财务管理不规范
内部信息不公开
信用评级机构无法
获得真实数据
企业自身
信用评级机构
我国的企业债券信用评级机构大都依附于人民银行或商业银行，缺乏独立性，并形成了地区分割局面，各评级机构自行其是，评级结果不规范、不标准。
在评级过程中，存在评级机构过分偏向债券发行人的情况，使一些信用度低的企业也能发行债券，缺乏中立性。
第三，投资主体缺失。
保险公司
银行
证券公司
垃圾债券
机构投资者
AA
第四，定价机制尚未形成。
企业
风险成本太高
提高利率
拟补风险成本
需要多大的利率？
覆盖多大的风险？
长期的数据积累
中国利率市场化刚刚启动
经验明显不足
难以进行定价
发展思路及政策建议
发展思路
制度性突破
完善债券市场建设
完善信用评级制度
完善企业证券监管
交易市场
交易主体
发债限制
核准制
利率市场化
资金用途限制
建立和完善企业债券发行核准制。监管部门应主要负责对发行文件进行合规性审查，将企业还本付息能力的评判交给社会中介机构。
我国要发展中小企业债券融资，发展垃圾债券市场，必须突破目前的制度性障碍。
一、制度性突破
政府在对中小企业发行企业债券时，应当对其规模要求降低，甚至不对企业规模具体进行具体限制。
企业债券发行利率的制定不在比照银行储蓄存款利率，而是以国债收益率为基准，按照信用级别的差异增加不同的幅度制定。
应当允许中小企业的通过债券融资的资金自由安排使用，只要发行的债券资金使用用途经过报备即可，同时过程中加大监管。
二、完善债券市场建设
1、建立场外交易市场
事实上，美国垃圾债券之所以能够兴起，和美国的场外交易市场发展有非常重大的关系。
因为场外交易市场具有做市商制度，在做市商制度下，由于做市商对市场信息的了解程度远远胜过普通投资者，他们对包括公司的各种信息来源进行各方面的汇总分析之后进行做市，并承担相应的市场风险以及公司风险，这样有利于增强市场投资的信心。
美国的垃圾债券，基本都是在场外交易市场上进行的。
Text
2、积极我国培育机构投资者，同时引进国外优秀的机构投资者。
中国刚起步的机构投资者在发展中面临着一系列的障碍：
各个部门宽严不一的监管
投资受到严格限制
资产管理业务的活动空间
受到制约
公司治理相对薄弱
一系列的障碍
三、完善企业债券信用评级制度
1、保证信用评级机构的独立、中立性。
信评级机构可以采用多种组织结构的形式，评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人以最大保护，可促进评级行业的良胜竞争，使评级机构的运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。
将评级机构改造成由自然人或法人持股的股份公司，对法人股东，要求与政府当局、金融机构及债券发行人不存在关联关系，从而使评级机构成为独立性的中介机构
2、规范资信评级机构，建立风险赔偿机制。
资信评级机构应对自己负责评定的垃圾债券承担风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。
只有如此，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度，提高资信评估公司在投资者心目中的地位和作用，从而促进评估公司的发展及知名品牌的确立。
3、建立独立的债券信用评级协会，加强行业自律。
建立债券信用评级协会有助于规范债券评级行业的竞争秩序，提高债券评级质量。
一方面它可以成为独立的监管力量，以确保评级机构的客观性与独立性；另一方面，它可以组织成员机构研究制定统一的债券评级指标体系和评级标准，通过共同学习和研究的方式提高我国的企业债券评级水平。
同时要注意行业协会的独立性，如果行业协会不能独立运作，而依附于国家行政，行业协会的功能就无法真正发挥出来。
四、完善企业债券监管
1、企业债券融资应该结束目前多头监管的局面，而由证监会统一监管，相关发行的程序和管理规定由证监会制定，报由人大审核和批准。
2、研究制定统一的财务报表模式，建议定期财务汇报和公示制度，中小企业的财务报表严重失真，一方面是没有统一的范本，另一方面是没有信息来源，所以通过制定统一的财务报表模式并且严格规定其财务数据必须有可提供的来源，可以防范弄虚作假，和信息失真。
3、对于故意偿债违约的企业要有专门的法律法规来追溯法人和经营管理者。对于故意违约的企业要严格清理，并且有严厉的惩处和赔偿措施。
虽然银行业还没有明确的规定，
但是银行投资无担保的短券是要提取资本金的，出
于资本金和拨备的压力，银行不会大比例持有短券。
