all rights reserved 1
本资料来源
all rights reserved 2
公司金融的行为模型
周业安
中国人民大学经济学院
all rights reserved 3
◆行为经济学的定义和基本思想
◆行为经济学的发展历程
◆行为经济学的基本理论模型
◆行为经济学在公司金融中的运用——
行为公司金融模型
all rights reserved 4
一、行为经济学的定义和基本
思想
行为经济学（Behavioral
Economics）又被称为“心理学的经济学
”或“心理学和经济学”，就是以心理
学和相关认知科学的研究为指导，从各
种经济异常现象着手（比如股权溢价之
谜、瘾等），探讨个体决策行为的规律，
并以此为基础系统解释和评价个体选择
的结果，以及相应的宏观总量变动情况。
all rights reserved 5
行为经济学是从挑战新古典经济学范式入
手，逐步建立起自身的理论体系的，其
基本思想如下：
1、经济现象必须从个体选择的角度加以理
解，个体选择同样可以抽象成一定的约
束条件下个体寻求最大利益的过程。从
这个角度讲，行为经济学坚持参与人的
理性假定。但行为经济学理解的理性是
西蒙早期倡导的“过程理性”，而不仅
仅是“实质理性”。
all rights reserved 6
2、 行为经济学强调，个体决策模型的假
定必须符合“各种心理事实”。在个体
追求利益最大化的过程中，参与人的选
择不仅受到外在信息条件的约束，而且
还受到内在的认知能力的影响。有限的
认知能力导致了参与人的有限理性。行
为经济学家对理性的看法的差异体现在
【非理性，近似理性】这一理性区间上
的任何一点，即体现为理性程度的差别。
all rights reserved 7
3、给定有限理性，参与人决策的首要目标是节
约认知能力，因而会采取各种简单的决策规则，
而不像采取新古典理性经济人那样能够进行无
限能力的计算。最典型的就是所谓启发式
（heuristic）决策。即人们在决策时会寻求思
维捷径。比如，人们面对复杂而不确定的事件
进行决策时，缺乏行之有效的办法，只能依赖
过去的经验（通常所说的拇指规则）。但由于
经验未必满足现实的事件所依赖的复杂条件，
所以启发式决策会出现偏差。有限理性所导致
的决策偏差必然给个体带来次优（甚至差）的
结果。因此，现实的经济活动总是不能实现新
古典的最优均衡状态。
all rights reserved 8
4、个体的认知能力会随着决策对象的具体描述、
决策环境以及学习过程的变化而变化。即个体
的偏好是内生的、演化的。按照行为经济学家
的说法，个体选择具有框架效应（frame
effect）。基于此，绝大多数行为经济学家拒绝
显示偏好原理和相应的序数效用观，而是强调
个体对选择结果的价值的追求，这一价值体现
为基于某些参考点的相对损益。同时，从跨期
决策的角度看，个体决策具有偏好的时间不一
致特征，体现在对未来不同时期的贴现率的判
断差异上。
all rights reserved 9
总之，行为经济学认为，个体面对不确定的环境约
束，进行有限理性决策，但这种决策通常会犯错误；
个体具有一定的学习能力，并根据不同的情景调整自
己的偏好。个体的目标就是追求价值最大化。
国内综述参见周业安，2004，“行为经济学”，载于吴
易风主编，《当代西方经济学流派与思潮》，首都经
济贸易大学出版社，2005年1月，第22章，第324－339
页。国外综述参见Matthew Rabin(1998):
“Economics and Psychology”, Journal of
Economic Literature , -46。Colin F.
Camerer和George Loewenstein(2002): “Behavioral
Economics: Past, Present, Future”, 载于Colin F.
Camerer, George Loewenstein, and Matthew Rabin(ed.),
2004, Advances in Behavioral Economics, Russell Sage
Foundation , Princeton University Press.
all rights reserved 10
二、行为经济学的发展历程
20世纪70年代，心理学家卡尼曼（，
1934－ ） 和 特 维 斯 基 （ ,1937-
1996）在《Science》等杂志上发表了一系列
创新成果，通过吸收认知心理学等领域的最新
进展，以效用函数的再造为核心，把心理学和
经济学有机结合起来，提出了前景理论
（Prospect theory）,以试图取代新古典个体
选择模型中的效用函数，并在此基础上研究各
种经济领域的具体选择行为，从而形成了真正
意义上的“行为经济学”流派。卡尼曼因此还
和史密斯分享了2002年的诺奖。
all rights reserved 11
三、行为经济学的基本理论模
型
一）、行为经济学的基本决策模型——前景理
论Kahneman & Tversky（1979）及后续研究
1、预期效用理论的基本理性假定：偏好的完备
性公理和传递性公理不满足“心理事实”。即
该理论有两个致命弱点：一是它假定程序不变，
即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方
法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的
偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，
不依赖对这些给定分布的描述。卡尼曼等人的
一系列心理学实验证伪了上述假定。
all rights reserved 12
2、卡尼曼等人的实验表明，如果选择程序变化，
就可能出现偏好反转(preference reversals)
，比如损失厌恶和禀赋效应等 ；当事人决策
时普遍存在的框架效应（framing）与描述不
变假定矛盾 。
3、基于此，卡尼曼等人提出符合心理学事实的
“价值函数”，有如下特点：1）、和新古典
经济学用效用评价结果不同，前景理论中的当
事人更关心损益、现状等自然结果，即通过损
益来评价决策结果；2）、当事人对损益的评
价依赖参考点的选择，参考点可视为现有财富
水平，也就是说，当事人仅仅在乎相对于参考
点的损益水平，而不在意损益的绝对水平；
all rights reserved 13
3）、当事人对损益的评价是递减的，即价
值曲线为S型，表现为收益曲线为凹状；
损失曲线为凸状，这是因为随着损益水
平的上升，当事人的心理感觉递减，比
如，当事人对10元和20元之差别的评价
明显高于对110元和120元之差别的评价；
4）、当事人明显表现为损失厌恶，在图
一中就是损失曲线比收益曲线更陡峭，
这就是说损失给当事人带来的心理变化
比收益要大，即在100元收益和100元损
失之间，人们更在乎后者。
all rights reserved 14
当事人的风险态度导致概率权重函数的非线性，以及当事人价值函
数的非线性，导致其决策时面临多种可能组合，见下表：
小概率 中等和大概率
收益 风险爱好 风险回避
损失 风险回避 风险爱好
all rights reserved 15
二）、跨期决策：
行为经济学家的研究发现，新古典经济学跨期折
现效用模型的主要假定比如：1)、每一期效用是独立
的；2)、每一期消费也是独立的；3)、跨期偏好时间
一致，即折现率在每一期相同等都不符合心理学事实。
1、早期消费习惯的引入放松了效用和消费的跨期独立假
定，但还是坚持显示偏好原理，后来的研究则试图放
弃显示偏好原理。比较著名的如Laibson（1997，1998
，2001）等人的研究发现，消费者在跨期决策过程中，
存在短视(myopia)或者现状偏差(present bias) ，从
而导致其更重视近期消费。这种情形反应在模型中，
就是跨期效用函数中的贴现因子随时间变化，即偏好
的时间不一致发生了。这被称为准双曲线折现（quasi
-hyperbolic discounting）模型，如下式：
all rights reserved 16
消费者同样进行跨期效用最大化决策，但
新古典理论中 ，而行为经济
学中 ，具体数值取决于
对消费者自我控制的程度，自我控制程度
越高，该消费者越趋近新古典模型。
all rights reserved 17
经验证据：
Labison等（2004）估计美国消费者短期年
贴现率为40％。长期年折现率仅为4％；
Paserman(2002)利用劳动市场数据、Fang
and Silverman(2002)利用福利方面的数据
估计长期折现率为％，短期折现率为
10－60％。
all rights reserved 18
2、非标准偏好模型：
Gul and Psendorfer(2004)、Loewenstein and
O’Donoghue(2004)、Fudenberg and
Levine(2005)等。B可以是消费者冲动消
费的程度，或者是自我控制的程度。
all rights reserved 19
三）概率判断
行为经济学家认为，新古典模型中的贝叶斯原则缺乏心
理学依据。贝叶斯原则要求一个先验概率，但没有指
出其来源；它假定早期概率判断和新证据评价分离；
对状态的概率判断和这些状态导致的效用无关；信息
显示的顺序不起作用等。但认知科学和行为经济学的
研究表明，参与人的概率判断来自其心理基础，启发
式决策的普遍运用说明概率判断不仅体现为事件的时
序上的关联性，而且也体现为场景或者内容上的关联
性。比如热手（the hot hand）、知识的诅咒（curse of
knowledge）、少数定律(law of small numbers)等效应。
代表性的模型为Rabin等(1999,2002)发展的准贝叶斯
（Quasi-Bayesian）决策模型，模型假定参与人采用贝
叶斯决策原则，但对相关信息、场景、内容、程序等
判断错误，从而导致概率判断上的高估或者低估现象。
all rights reserved 20
四、行为公司金融基本模型
◆无论是完备合同理论还是哈特的不完备合同理论，都
假定当事人充分理性。从而一定的融资对应一定的投
资。但斯特恩（Stein，1996）显然不认同这一点。在
他看来，只有理性不受约束下，投资决策才和融资决
策相对应，同样的不对称信息或机会主义行为同时影
响两者。但在理性受到约束的情况下，一定的融资决
策就可能和多种投资决策相对应。反之亦然。因此，
在斯特恩看来，重要的是研究理性约束下的管理者行
为，而不是简单地处理管理者的私人信息和机会主义
行为问题。即，对企业的资本预算来说，不确定性才
是要考虑的核心要素。
all rights reserved 21
斯特恩假定企业的管理者是理性的，这一点和前面的模
型一致，但他同时假定投资者是不理性的，这就意味
着市场可能是非理性的，无法正确发送价格信息。当
理性的经理面对非理性的市场的时候，能够选择恰当
的时机发售股票。比如，如果一个企业的股价太高，
理性经理就会利用投资者的热情发售更多的股票。相
反，如果股价太低，他就会回购股票。这就是证券发
行的“市场时机(market timing)”观点。管理者不仅在
融资方面会利用市场的非理性来获利，而且还会同时
利用这一非理性来选择恰当的投资行为，这意味着和
前述模型不同，企业融取资金并不一定用于投资，比
如，企业抓住时机发行了股票，但不把所得资金做项
目投资，而是用于购买其它证券进行套利。结果，在
融资决策和投资决策之间出现了多重对应。
all rights reserved 22
假定一个两期资本预算，在t0期企业全部采取股
权融资。企业已经有实物资产，能够给企业在
t1期带来单位净现金流F。企业的管理者是理性
预期的，在t0期他按照 预测F。而企业
的其他外部股东有预期偏差，按照
预测F。其中，测度了外部股东对企业实物资
产前景过度乐观的程度，也就是刻画投资者非
理性的程度。假定存在一个市场组合在t1期的
净现金流为M，在t0期该组合的价格是PM。则
市场组合收益为 。并且管理者
和外部股东对市场组合都是理性预期的。企业
股票的价格仅仅由外部股东的预期决定。
all rights reserved 23
记企业投资者要求的均衡收益为k，由CAPM模
型决定；企业股票的初始价格 。
由于投资者存在一定程度的非理性，只能通过
自己的有偏估计来决定相应的投资回报。记投
资者的条件预期收益的最优估计为CER，则
对理性的企业管理者来说，投资者是非理性的，
其估计的CER可能偏离k。显然，当 ＝0，外
部投资者是无偏的，CER=k=k*；当 >0，股
价被高估，CER<k<k*；反之，股价被低估,
CER>k>k*。
all rights reserved 24
发行和投资 回购和投资
投资收益
k*
发行和 回购
不投资 不投资
k*
股票的条件期望收益
图 不考虑资本结构约束时的投资和融资决
策
all rights reserved 25
斯特恩指出，当企业管理者和外部投资者之间出
现理性不对称时，企业的投资决策和融资决策
是可以分开考虑的。如果股价被低估，而CER
是高的，那么企业就回购股票。按照基于理性
的金融模型，股票回购提高了企业的财务杠杆，
降低了企业现金流，企业就可能相应降低投资。
但斯特恩认为，在引入投资者非理性因素后，
情况并非如此。企业回购股票仅仅是投资者非
理性导致股价被低估，因而采取资本结构调整
行为以提高自身的负债率，这种资本结构的灵
活调整并不影响投资的最低预期回报率，企业
在股票回购的同时也可能增加投资。
all rights reserved 26
如图所示，企业融资决策依据横坐标的CER，但投资决
策依据纵坐标的投资收益（最低预期资本回报率）。
相应的，如果股价被高估，而CER是低的，企业就应
该发行股票。但是，企业是否发行股票并不影响投资
的最低预期回报率，因此，管理者发行股票可能仅仅
是为了抓住市场时机，降低财务杠杆，或者是为了融
资而融资。结果，现金流入和投资决策不对应，管理
者仅仅根据投资的最低预期回报率决定是否投资，如
果企业现在有好的项目，那么发行股票所融资金就可
用于投资；如果现在企业没有好的项目，管理者就可
能利用发行股票所得资金来降低杠杆，或积累现金，
或投资其它证券。没有理由认为企业会像契约理论那
样融资行为会影响相应的投资收益率，或者反过来。
all rights reserved 27
理论发展：
1、对股权依赖型企业而言，投资计划严重依赖股权融资，
所以投资者的心态就会影响到经理的决策。也就是说，
管理者可能会牺牲企业的长期前景来讨好投资者，以
度过短期难关。可以预见，股权依赖型企业比非股权
依赖型企业对股价的变化更敏感。比如，如果投资者
过度悲观，企业就不得不放弃实际的投资机会，因为
在股票被低估的情况下，为这些机会融资的成本太高。
结果，对股权依赖型企业来说，投资者过度悲观导致
企业股价被低估，迫使企业放弃正NPV项目，从而带
来投资不足。反过来，如果投资者过度乐观，即使经
理追求实际价值最大化，也面临一种风险，即如果他
拒绝实施投资者看好的投资项目，投资者就可能会在
企业内部或外部施加压力，结果就可能导致公司股价
下跌，甚至面临被接管，自己也可能被解雇。此时，
管理者不得不迎合投资者的乐观心态，导致过度投资
all rights reserved 28
理论发展：
2、管理者的过度信心导致企业过度投资。或者导致企业
选择更多依赖内源融资。如 Roll(1986) Malmendier
and Tate(2002) Heaton(2002)
具体的问题在后面给予讨论。相关综述参见Malcolm
Baker,Richard S. Ruback,Jeffrey Wurgler,2004,
Behavioral Corporate Finance: A Survey, in the Handbook
in Corporate Finance: Empirical Corporate Finance edited
by Espen Eckbo.
