- 1 -
董事会独立性与现金持有边际价值
影响研究
晏艳阳，唐兰*
（湖南大学金融与统计学院，长沙 410079） 5
摘要：本文选取 2008-2013 年我国 A 股 1496 家公司探究我国董事会独立性与现金持有边际
价值间的关系。研究发现：上市公司董事会独立性与现金持有边际价值呈正相关关系，而且
这种正向影响是通过提升上市公司治理效率产生的。进一步将全部公司区分成融资约束组和
非融资约束组的研究发现，上述关系在融资约束组表现显著，而在非融资约束组不显著 10
关键词：公司治理；董事会独立性； 现金持有边际价值； 融资约束 ；治理效率
中图分类号：F830
the effects of independence of board on the marginal value
of cash holdings 15
yan yanyang, tang lan
(Finance and Statistics School, HUNAN University,changsha 410079)
Abstract: Taking the date of 1496 A-share listed companies during the period 2008-2013, this
paper attempts to explore the effects of independence of board on the marginal value of cash
holdings. The empirical results show that there is significant positive correlation between them; 20
and in the process of independence of board affecting marginal values, corporate governance
efficiency plays an intermediary role . Further, we find the correlation is statistical significance in
company with financial constrains but not for non-financial constrains while we group the sample
into financial and non-financial constrains.
Key words: corporate finance;independence of board; marginal value of cash holdings;financial 25
constrains;governance efficiency
0 引言
美国华尔街顶级分析师卡洛斯.科基纳称，到2016年末，谷歌将拥有超过1000
亿美元的现金以及类似现金的有价证券，但其中大多数收益率不到 1%。因此他30
建议，谷歌应该将部分现金返还给股东。他的这些议论，又一次把人们的目光聚
焦于公司现金流处置的问题上。
通常认为，在市场前景乐观时期投资相对不足导致资金大量闲置，经营管理
者会被认为不思进取，公司面临来自众多股东的压力；同时，持有大量现金需付
出高额成本。现金资产是一种更能被经营管理者自由处置和侵占的资产，不恰当35
地持有现金可能会损害企业的价值；而当公司面临良好投资机会时，通过持有现
金、不需完全依赖外部资本市场来满足投资支出的需要，避免了外部融资时发生
的交易成本和发行权益时的信息不对称成本；而且当企业遇到市场低迷或经济危
- 2 -
机、金融危机时，能够更好地规避风险、增强财务稳健程度，进而提升企业市场
价值。 因此，如何合理决定公司的现金持有量是公司财务决策中的一个重大问40
题。
在众多关于现金持有影响因素的研究中，关于公司治理问题的研究近年来引
起了不少学者的关注，公司治理机制中董事会治理处于整个体系的核心地位。然
而，董事会如何真正发挥作用而不至沦为“花瓶”或“橡皮图章”，又取决于其
独立性。已有研究表明，董事会独立性对公司治理效率、现金持有量、公司业绩45
与价值等均有显著影响。董事会独立性越强，则能更好地代替股东对经营管理层
行使监督与建议职能，将高级管理人员的行为限制在以公司价值最大化而非自身
利益为行动目标的范围内，防止现金的侵占与滥用、将其配置到效率最高的项目。
基于此，本文重点探究董事会独立性与上市公司现金持有边际价值之间的关系。
借鉴以往研究经验，选取我国 2008-2013 年非金融业数据为研究样本探究我50
国董事会独立性对现金持有边际价值的作用机制。本文结构安排如下：第二部分
现金持有理论与文献综述；第三部分理论分析并提出研究假设；第四部分研究设
计；第五部分实证结果与分析；第六部分结论部分。
1 文献回顾
虽然“现金为王”作为金融市场中一条铁律早已被人们所熟知，但关于现金55
持有及其价值的研究却在最近的十多年才真正开始，如 Mauer(1998)[1]、
Harford(1999)
[2]、Opler(1999) [3]等。随着学者们关注目光的集中，逐渐形成了如
下几种理论：现金持有的动机理论、现金持有权衡理论 Baumol（1952）[4]、现金
持有代理理论 Meckling(1976) [5]、Myers(1977) [6] 。
但所有这些理论都旨在解决和回答这样一个问题，即哪些因素将决定现金持60
有以及现金持有边际价值？研究涉及到公司内部因素与外部因素两方面，而关于
内部因素影响则以公司财务特征与公司治理特征为主线。Opler(1999)[3]探究了
1971-1999 年美国上市公司现金持有情况，发现高成长性公司持有更多的现金，
而公司规模、信用评级等与现金持有反向相关。以追求股东财富最大化为目标的
管理者倾向于持有超额现金。Lins(2006)[7]以 5000 家上市公司为研究样本发现现65
金持有水平与资产规模、销售增长率正向相关；而债务比例与董事会权利制衡指
数对现金持有水平有负的影响。Almeida(2004) [8]选取美国制造业 1024 家上市公
- 3 -
中国科技论文在线
司 1971-2000 年间数据发现融资约束组的现金流敏感性显著为正，而非融资约束
组并不显著，同时，现金持有随商业周期变化，逆商业周期时融资约束组公司会
显著增加现金持有量，而非融资约束组公司则没有统一的表现。Dittmar(2007)[9]70
发现治理效率好的企业现金边际价值平均为 元，而治理效率差的公司现金边
际价值大仅为治理效率好公司的一半。国内方面，马军生（2007）[10]发现现金持
有与资产规模呈倒 U 型关系，与财务杠杆显著负相关，与盈利能力、现金流量、
现金流量不确定程度等为正向相关性；中国上市公司的现金边际价值存在严重的
折价现象，平均边际价值为 元。奚宾（2010）[11]研究表明公司治理显著提75
高了公司现金持有价值，经济发达和欠发达地区的公司治理效率均能显著提高现
金持有价值，实际控制人为国有控股的公司现金持有价值高于非国有控股公司。
王海昕（2011）[12]系统地从理论与实证两条线分析了公司治理与财务特征对现金
边际价值的影响，结果显示现金持有边际价值小于 1，存在明显折价现象；现金
价值随现金持有量边际递减；公司财务杠杆率与现金边际价值呈负相关关系，与80
股权比例呈 U 型关系；非国有性质公司现金边际价值更高。陈春华（2013）[13]
借鉴经典价值回归模型实证发现：中央控制企业的现金边际价值显著高于地方政
府控制企业，主要因为中央控制公司治理效率高、其债务结构导致融资约束程度
大。肖明（2013）[14]研究发现，在不景气周期中现金边际价值更高、更有利于提
高企业的经营业绩；同时，相比于非国有控股公司，国有控股公司对经济周期的85
敏感性更强、而宏观政策表现则恰恰相反。
董事会效率直接关乎经理层的经营业绩以及能否最大化为公司谋取福利，经
理层的任选、激励与约束，均是董事会权力制衡与决策的结果。董事会特征对公
司治理效率以及企业价值等均有显著影响。国外方面，Patro(2004) [15]选取美国
1935-2000 年间的 81 家上市公司研究发现董事会规模分别与公司规模、未来成长90
性有正向和负向相关性；外部董事比例与公司规模正相关、与未来成长机会负相
关。Karpoff(2007) [16]发现随着公司成长与多元化经营、董事会规模及独立性呈显
著增长趋势；董事会规模是监督成本与收益权衡的结果，而董事会独立性则与管
理层权利大小负相关。Naveen D. Daniel（2008）[17]研究发现经营业务复杂的公
司由于需要更多的战略性建议，董事会规模相比经营简单公司更大、外部董事比95
例更高；但研发支出高的公司其内部董事比例则相对较高。董事会规模与未来投
资机会呈 U 型关系即存在最优董事会规模。Sener Aren（2011）[18]选用交易所 80
- 4 -
中国科技论文在线
家上市公司为样本，研究发现不同环境下董事会构成对公司的治理效率有显著相
关关系。. Muller-Kahle(2014) [19]同时选用英美两国 2000-2007 年的面板数据
研究董事会特征与公司价值关系，结果发现无论两国的董事会规模、独立董事比100
例均与公司价值显著正相关，不同之处在于英国董事会独立性对公司价值有显著
正影响，而美国两者并无显著相关性。Neema Mori（2014）[20]利用资源依赖理论
与代理理论探析了董事会成员的年龄、教育水平、执行能力等特征与董事会的整
体表现有显著关系，进而与上市公司经营业绩有显著相关性。而在国内，牛建波
（2008）[21]选用 2002-2005 年间沪深两市 2235 家上市公司研究董事会委员会有105
效性与公司治理溢价问题，发现在董事会中设立提名委员会、战略委员会和审计
委员会等能够为投资者带来显著的治理溢价，而薪酬委员会则没有同等的溢价效
应。沈小燕（2014）[22]以设立薪酬委员会的初衷为研究样本，实证表明自愿设立
薪酬委员会上市公司的高管薪酬与薪酬业绩敏感度反向相关。薪酬委员会职责的
履行受公司相对业绩水平的影响，业绩差的公司设立委员会会降低薪酬业绩敏感110
性。高明华（2014）[23]以沪深两市 2314 家上市公司为研究对象，实证发现上市
公司平均董事会治理水平较低，董事会治理指数对公司绩效、合规运营、代理成
本和盈余管理等都具有显著影响，同时相比国企非国有更能发挥董事会在治理方
面的作用。 周建（2014）[24]以 2005-2007 年中国 A 股市场数据发现董事会独立
性、专业委员会设置、董事会会议频率、董事会薪酬激励、董事会持股比例与公115
司绩效显著正相关，两职合一对公司绩效有显著负相关影响，董事会规模与公司
绩效间的相关关系不显著。鲁桐（2014）[25]公司治理效率与业绩间存在同步性，
好的治理效率对应良好的盈利能力与成长能力；同时，四大治理指数子指标中激
励机制的相关性最大，董事会与监事会的运作效率作用也十分明显。
综上可以发现，现金持有及其边际价值的研究在国内外取得了可观的成果，120
对董事会独立性及有效性的因素研究比较充裕，与公司业绩的关系也得到证实，
但将董事会特征与现金持有联系起来进行的研究比较少，而董事会独立性与现金
边际价值关系问题的探究更是没有学者涉足。
2 理论分析与研究假设
关于董事会的职能目前并没有统一的结论，不同的理论对其职责做出的界定125
主要有三种：委托代理理论认为，董事会最重要的职能是替代股东大会行使监督
- 5 -
中国科技论文在线
职能，监督高级经营管理人员的行为和业绩，以实现股东利益最大化；资源依赖
理论则认为设立董事会的目的是构建公司与其他外界组织的利益网络，优化公司
关键性资源的可得性，如资本和商业伙伴；管理专家理论则强调公司董事们因为
具有特殊的治理才能，能够为公司高级管理层提供战略性建议，并提高公司的外130
部声誉。虽然存在不同的理论，但是董事会能否最大化履行自身的职责、保持实
质独立性对于提高公司治理效率有着举足轻重影响的观点得到一致认可。
公司治理效率不仅涉及股东与经营者之间的协调，同时也要解决大股东与小
股东之间的利益冲突。治理效率高的公司的股东与经营者、大小股东间的目标高
度协调，能最大限度降低代理成本，使公司的有限资源得到最优配置。而现金作135
为公司最具流动性的资产，也最容易被管理层“侵占”，现金持有过多容易诱使
经营管理层进行项目投资决策时忽略风险与收益的权衡，一味追求高收益而将企
业置身高风险项目中，导致资金流向并非最优的投资项目，现金持有的边际价值
受到折损。因此，根据委托代理理论，董事会独立性越强，则能更好地代替分散
的股东对经营管理层行使监督、建议职能，提高公司的治理效率，缓解代理问题140
进而降低代理成本，提高公司现金边际价值。即董事会独立性通过提高治理效率
进而降低代理成本来提高现金边际价值。
另一方面，公司治理过程中由于借贷双方的信息不对称等原因产生融资约束
问题。受融资约束的上市公司无法获得充足的现金投资于所有净现值为正的项
目，因此融资约束促使其将有限的资金投向净现值最高的项目，从而使现金产出145
-投入比提高，即现金边际价值提高。
基于以上分析，我们提出以下假设：
假设 1：董事会独立性与现金边际价值有显著的正相关关系。
假设 2：公司治理效率在董事会独立性影响现金边际价值过程中起中介作用。
假设 3：融资约束公司现金边际价值显著高于非融资约束公司。 150
3 研究设计
数据选取与样本来源
本文选取 2008-2013 年我国沪深交易所 A 股市场上市公司作为研究样本，数
据选取过程中进行如下处理：剔除金融与保险行业股票、所有 ST 与 ST*股票，
对样本数据进行 winsorize 1%处理。数据主要来源国泰安数据库与 Wind 数据库。155
- 6 -
中国科技论文在线
行业平均收益率指标手工整理而得。数据的整理与分析用Excel、Stata以及Eviews
等软件实现。
经过一系列处理，最终获得 1496 个上市公司的 7480 个公司年度样本数据。
模型设定与变量说明
模型设定 160
目前关于现金边际价值有两种测算方式：一种是 Fama-French(1998) [26]提出
的经典价值回归模型，国内学者如杨兴全 (2009) [27]、姜毅（2013）[28]等都借鉴
该模型并进行了适当调整；另一种引用模型为 Faulkenderet al.(2006) [29]的边际价
值回归模型，该模型反映了超额利润与现金持有的关系，并进一步利用回归系数
计算边际价值，比较直观易于理解。国内学者张任之（2014）[30]、奚宾（2013）165
[11]等都借鉴该模型。本文借鉴边际价值回归模型并进行一定的修正得到方程（1）：
MV
C
DLX
MV
C
L
MV
C
MV
C
MV
NF
L
MV
C
MV
D
MV
I
MV
NA
MV
E
MV
C
Rr
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
ti
titi
1,
,
,11
1,
,
,10
1,
1,
1,
1,
9
1,
,
8,7
1,
1,
6
1,
,
5
1,
,
4
1,
,
3
1,
,
2
1,
,
10,,
***
交叉变量 MVCDLX /* 的系数可以检验董事会独立性对现金边际价值的
影响关系，当系数显著为正时，表明高的董事会独立性将提高公司的边际价值。170
以往文献表明，模型（1）中的回归系数可以直接解释为单位现金持有的变化对
股东价值的影响，即现金边际价值。
同时，在其他条件一致情况下，现金边际价值估算方程如式（2）。
DLXL
MV
C
MVC titi
ti
ti
ti ,11,10
1,
1,
91,
变量说明 175
现金持有价值影响的基本变量定义见下表，重点介绍董事会独立性（DLX
指数）与公司治理效率（GINDEX）的定义与构造。本文借鉴Kaplan(1997) [31]一
文关于融资约束中KZ指数构造思想来测算董事会独立指数DLX。结合国内外公
司治理的评价维度以及我国数据可得性，借鉴“中国公司治理指数(CcGINK)”
以及何珊珊（2013）[32] 的研究，本文考虑从以下四大方面衡量公司治理效率的180
（1）
（2）
- 7 -
中国科技论文在线
高低：股权结构维度（第一大股东持股比例、Z指数、H指数）、董事会维度（董
事会规模、独立董事比例）、经理层维度、信息披露维度、财务业绩维度（净资
产收益率、每股收益、总资产净利润率）。
表格 1 变量定义
变量及变量代码 相关变量说明
因变量 Rr titi ,, r ti , ：第 t 年 i 公司股票考虑再投资的年度收益率
R ti, ：第 t 年 i 公司所在行业股票考虑再投资的平均年
度收益率
解释
变量 MV
C
ti
ti
1,
,
C ti , = C ti, - C ti 1, ，C ti, 为第 t 年 i 公司的现金及
现金等价物（货币资金+短期投资+交易性金融资产）
MV
C
MV
C
ti
ti
ti
ti
1,
1,
1,
1,
*
MV ti 1, 为第 t-1 年 i 公司的权益市值（年末股权总数
*年末收盘价）
MV
C
L
ti
ti
ti
1,
,
,
*
L ti, 为第 t 年 i 公司的财务杠杠率
L ti, = LDEBTDEBT tititi ,,/,
MV
C
DLX
ti
ti
ti
1,
,
,
*
DLX ti, 为董事会独立指数，具体构造方法见下文
控制变量
MV
E
ti
ti
1,
,
E ti , =E ti, -E ti 1, ，E ti, 为第 t 年 i 公司的息税前利
润
MV
NA
ti
ti
1,
,
NA ti , =NA ti, -NA ti 1, ，NA ti, 为第 t 年 i 公司的
非现金资产（总资产—现金及现金等价物）
MV
I
ti
ti
1,
,
I ti , = I ti , - I ti 1, ， I ti , 为第 t 年 i 公司的利息支出，
用财务费用替代
MV
D
ti
ti
1,
,
D ti , =D ti, -D ti 1, ，D ti, 为第 t 年 i 公司的现金股
利
MV
C
ti
ti
1,
1,
C ti, 为第 t 年 i 公司的现金及现金等价物
MV ti, 为第 t 年 i 公司的权益市值
L ti, L ti, 为第 t 年 i 公司的财务杠杠率
MV
NF
ti
ti
1,
,
NF ti, 为第 t 年 i 公司的筹资活动现金流量净额
4.实证结果与分析 185
董事会独立性与现金持有边际价值
回归分析中用到的各变量的描述性统计结果如表 2 所示。由表中可见，平均
- 8 -
中国科技论文在线
超额收益率为 接近于 0，这与理论相符；最大值、最小值分别为 %、
%，标准差为 ，表明不同行业公司的收益率存在较大差异。财务杠杆L ti,
均值为 %，标准差为 ，最大值高达 %，说明整体而言杠杠率比190
较稳健，但部分公司的负债率远远高于行业平均水平。股利支付 MVI titi 1,, / 均值
基本接近于 0，这与我国上市公司长期以来奉行的“铁公鸡”分红政策相一致。
非现金资产投资 MVNA titi 1,, / 最大值与最小值差异极大，表明不同公司、行业间
的投资力度存在较大差异。筹资活动现金净流量 MVNF titi 1,, / 的均值及中位数均
接近于零，大部分公司筹资状况不理想、外部融资力量有限。 195
表格 2 全样本描述性统计分析
变量 均值 标准差 最小值 中位数 最大值
Rr titi ,,
MVC titi 1,, (BDc)
MVE titi 1,, (BDE)
MVNA titi 1,, (BDNA)
MVI titi 1,, (BDI)
MVD titi 1,, (BDD) 0
MVC titi 1,1, （BCM）
L ti,
MVNF titi 1,, (BNF) 0
L ti, * MVC titi 1,, (LBDc)
*
1,1, MVC titi MVC titi 1,, (CMBDc)
DLX ti, * MVC titi 1,, (DLXBM) 0
参照 Faulkenderet al.(2006) [29]的方法，对 2008-2013 年的面板数据进行随机
效应分析，回归过程中对年度与行业进行控制，结果如表 3 所示。由表 3 模型一
与模型二可以看到，现金持有增加量 BDc 的影响系数分别为 和 ，200
且在 1%水平上显著，表明平均每增加一单位现金，带来的边际价值约为 左
右，存在一定的折价；现金持有量 BCM 的系数为 ，显著为正，说明现金
持有量有助于价值的提升，现金持有量越多则其市场价值越大；杠杠比率 L 回归
系数为，在 1%统计水平上显著为负，即公司财务杠杆率越大，现金持有
价值反而减少。 205
- 9 -
中国科技论文在线
在模型一的基础上加入交叉项L ti, * MVC titi 1,, 与 *1,1, MVC titi MVC titi 1,, ，模
型二回归结果显示，前者回归系数为 即现金持有边际价值随着杠杠率变
化而显著改变，杠杠率提高则现金持有边际价值减少；后者系数表明现金边际价
值随着现金持有量的增加而增加，这与部分学者的结论相反，可能是因为伴随经
济投资大环境的改善，边际现金创造价值的能力相对以前有所提升，现金持有量210
与现金边际价值并非简单的正向或负向相关，两者间可能存在类似倒 U 型的相
关关系，一定范围内现金边际价值随着现金持有量的增加而增加，当达到一定程
度后现金边际价值随着现金持有量的增加反而减小。
模型三中加入DLX ti, * MVC titi 1,, ，董事会独立性 DLXBCM 的回归系数为
，z 值为 ，在 1%统计水平上显著，表明董事会独立性与现金持有边际215
价值显著正相关，即上市公司董事会独立性越高，则公司的现金持有边际价值越
大，这与本文的假设 1 高度相符。
在模型三基础上，模型四中加入 GINDEX* MVC titi 1,, （GINDEXBCM）
用于探究在董事会独立性影响现金持有边际价值的过程中，是否存在着中介效
应，即公司治理效率是否是中介变量。如果模型四中加入治理效率代理变量220
GINDEXBCM，而董事会独立性 DLXBCM 的回归系数变得不显著，但
GINDEXBCM 回归系数显著，则表明存在中介效应。从回归结果可以看出，变
量 DLXBCM 的系数不显著（z 值为 ），而变量 GINDEXBCM 的系数在 5%
的水平下（z 值为 ）显著为正。这就说明了在董事会独立性影响现金持有边
际价值过程中，是存在着中介效应的，即董事会独立性是通过影响公司治理效率225
进而影响现金持有边际价值，验证前文的假设 2。
表格 3 全样本实证回归结果
变量 模型一 模型二 模型三 模型四
BDc ***
()
***
()
***
()
***
()
BDE
()
***
()
***
()
***
()
BDNA ***
()
***
()
***
()
***
()
BDI ***
()
**
()
**
()
**
()
BDD ***
()
***
()
***
()
***
()
BCM *** *** *** ***
- 10 -
中国科技论文在线
() () () ()
L ***
()
***
()
***
()
***
()
BNF ***
()
**
()
**
()
**
()
CMBDc ***
()
***
()
***
()
LBDc ***
()
***
()
***
()
DLXBCM
GINDEXBCM
***
()
()
***
()
常数项 ***
()
***
()
***
()
***
()
Year dummy YES YES YES YES
Industry dummy YES YES YES YES
Num 7450 7450 7450 7450
AdjustR^2
注：1、***表示在 1%水平上显著；**表示在 5%水平上显著；*表示在 10%水平上显著
融资约束下董事会独立性与现金边际价值
为了进一步分析董事会独立性对现金边际价值的影响是否在不同的企业存230
在不同，我们考虑从融资约束的角度对企业进行分组。目前，国内外关于融资约
束的研究主要是考察其通过影响公司现金流、投资效率等进而影响公司价值。而
关于融资约束的测度方式比较多样化，由于不能绝对地判断哪种方式更优，本文
将先后采用 KZ 指数和股利支付率测度上市公司的融资约束。
分组指针 指数 235
借鉴 Kaplan 和 Zingales(1997)的方法，通过 O-Logit 回归，得到的结果如（4）
式所示。
KZindex=**CF+**Dividend+* Leverage
根据（4）计算每一家公司的 KZ 指数，并根据中位数原则将上市公司分为
融资约束组与非融资约束组。回归分析结果如表 4 Panal A 所示。 240
由统计结果可知，融资约束组的超额收益率 略低于非融资约束组的
；非现金资产差额 BDNA 在融资约束组的均值为 ，而非融资约束
组的均值仅为 ，这与非融资约束组资产中持有大比例的现金相一致。杠杠
率 L 衡量上市公司负债情况，融资约束组的杠杠率均值为 ，明显高于非融
（4）
- 11 -
中国科技论文在线
资约束组的均值 ，这种差异性与非融资约束组现金余额充足、对负债的需245
求相对宽松相符。
表 4 Panal A 回归结果显示，融资约束组中董事会独立性的系数为 ，在
1%统计水平上显著为正，这与我们的预测相符。而在非融约束组中董事会独立
性对边际价值的影响为负，基本不显著。表明，对现金持有充足的上市公司，董
事会独立性的增强并不能保证、监督管理层将其资金配置给投资回报率最优越的250
项目中。关于现金持有变化量 BDc 的系数，融资约束组与非融资约束组分别为
与 ，表明不同融资约束条件下，增加 1 元现金带来的边际价值存在
非常大的差异，非融资约束为溢价 ，融资约束组为折价 。与此同时，
公司杆杠率 L 对现金边际价值的影响均为负，融资约束组为、非融资约
束组为，且在 1%水平上显著为正，这与王海昕（2011）[12]的结论相一致。255
表明非融资约束组在提高财务杠杠率时，现金边际价值的减少幅度更大，主要由
于非融资约束组现金充裕反而导致项目投资的非最优。
由模型（2）分别测算出融资约束组的现金边际价值为 ，非融资约束
组为 。融资约束组的标准差 小于非融资约束组 ，说明融资
约束组的上市公司间现金边际价值差异性相对较小。 260
表格 4 融资约束分组回归结果
变量
Panal A（KZ 指数） Panal B（股利支付率）
融资约束组 非融资约束组 融资约束组 非融资约束组
BDc ***
（）
***
()
***
（）
***
（）
BDE ***
()
***
()
***
（）
***
（）
BDNA ***
()
***
()
***
（）
（）
BDI
()
***
()
**
（）
***
（）
BDD ***
()
()
（）
*
（）
BCM ***
()
***
()
***
（）
***
()
L ***
()
***
()
***
（）
***
()
BNF
()
**
()
***
()
**
()
- 12 -
中国科技论文在线
CMBDc ***
()
**
()
***
()
（）
LBDc ***
()
**
()
***
()
（）
DLXBCM ***
()
()
***
()
*
（）
常数项 ***
()
**
（）
*
()
（）
Year dummy YES YES YES YES
Industry dummy YES YES YES YES
Num 3722 3728 3048 1869
AdjustR^2
注：1、***表示在 1%水平上显著；**表示在 5%水平上显著；*表示在 10%水平上显著
分组指针-股利支付率
已有文献发现，一般而言融资约束公司会减少股利支付甚至不发放股利，而
非融资约束公司则按一定比例发放股利。因此，股利支付率与融资约束存在负相265
关关系。本文采用单一变量股利支付率 Payout ratio 作为融资约束分组的标准。将
样本按股利支付率的升序排列，股利支付率为 0 的样本定义为融资约束组
(Dividend=1)，股利支付率最高的 25%的样本定义为非融资约束组(Dividend=0)。
由统计分析可知，融资约束组的超额收益率 高于非融资约束组的
；融资约束组的现金持有变量 BDc 为 略高于非融资约束组的270
。由 KZ 指数与股利支付率作为融资约束的代理变量，两者的统计结果整
体上呈现反向趋势，这与 ALMEIDA(2004) [8]用现金流敏感性测算融资约束一文
的发现完全一致，因此，我们预测在下文的实证结果中，实证回归结果很有可能
也存在此种反向关系。
表 4 Panal B 实证结果显示，融资约束组中董事会独立性的系数为 ，在275
1%统计水平上显著为正，这与我们的假设 2 董事会独立性越高，上市公司现金
持有边际价值越大相符。而在非融约束组中董事会独立性对边际价值的影响为
负，基本不显著。说明现金持有充足的上市公司，董事会独立性的增强并不能保
证、监督管理层将其资金配置给投资回报率最优越的项目中，这点与 KZ 指数测
算方法相一致。关于现金持有变化量 BDc 的回归系数，融资约束组与非融资约280
束组分别为 与 ，表明不同融资约束条件下，增加 1 元现金带来的
- 13 -
中国科技论文在线
边际价值存在非常大的差异，两者存在不同程度的折价。与此同时，融资约束组
的公司杆杠率 L 对现金边际价值的影响为 显著为负，而非融资约束组不
显著。
由模型（2）分别测算出融资约束组的现金边际价值为 ，非融资约束285
组为 。融资约束组的标准差 大于非融资约束组 ，说明融资
约束组的上市公司间现金边际价值差异性相对较大。
稳健性检验
为了保证本文实证结果的稳健性，将进行如下检验。
融资约束测度问题一直是公司金融领域的研究热点，上文采用KZ指数与股290
利支付率均得出融资约束组董事会独立性对现金边际价值显著为正、而非融资约
束组并不显著。关于两者现金边际价值的大小关系则相反。一般而言，上市公司
从外部资本市场筹资资金的成本和便捷度与其自身规模的大小息息相关。因此，
本文拟采用公司规模如Gilchrist(1995) [33]这一代理变量进行补充检验。结果显示
融资约束组的超额收益率为，而非融资约束组的超额收益率为，这295
与典型股市异象之一的“小公司效应”相符。融资约束组公司的财务杠杆率为
，非融资约束组的杠杠率为，这与大公司知名度大、银行信贷渠道
较便利相一致。其他变量基本与前文一致。
实证结果显示，上市公司董事会独立性对融资约束组边际价值的影响不显
著，而非融资约束组对现金边际价值的影响在 1%统计水平上显著为正，回归系300
数为 ，得出的结论与 KZ 指数以及股利支付率为融资约束代理变量的结果
相反，主要原因可能是以公司规模为融资约束分组标准时，融资约束组即小规模
公司，其董事会结构设置可能并不完善，如独立董事比例等只是为满足法律法规
的要求，而四委的设立可能数量上符合独立性要求但并未真正实现其监督、制约
功能，更多的是董事会形式上的独立。相反，大规模公司由于其在社会经济活动305
中的影响力，与更多的投资者利益息息相关，因而受到公众以及监管机构更多的
关注与制约。因此，在董事会建设上更完善、董事会独立性促使整个公司的效率
更优，对现金边际价值有提高作用。
5 结论
本文给出了以下结论： 310
- 14 -
中国科技论文在线
1.上市公司董事会独立性正向影响现金边际价值，董事会独立性越高，则现
金持有边际价值越大；董事会独立性通过影响上市公司治理效率进而对现金持有
边际价值产生作用。
2.融资约束影响上市公司现金持有边际价值，融资约束组董事会独立性对现
金边际价值有显著正向影响，而非融资约束组两者之间并无显著影响；同时融资315
约束组上市公司平均现金边际价值大于非融资约束组。
[参考文献] (References)
[1] Kim C S, Mauer D C, Sherman A E. The determinants of corporate liquidity: Theory and evidence[J].
Journal of financial and quantitative analysis, 1998, 33(03): 335-359.
[2] Harford J, Mansi S A, Maxwell W F. Corporate governance and firm cash holdings in the US[J]. Journal of 320
Financial Economics, 2008, 87(3): 535-555.
[3] Opler T, Pinkowitz L, Stulz R, et al. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal
of financial economics, 1999, 52(1): 3-46.
[4] Baumol W J. The transactions demand for cash: An inventory theoretic approach[J]. The Quarterly Journal of
Economics, 1952: 545-556. 325
[5] Jensen M C, Meckling W H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership
structure[M]. Springer Netherlands, 1979.
[6] Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of financial economics, 1977, 5(2): 147-175.
[7] Kalcheva I, Lins K V. International evidence on cash holdings and expected managerial agency problems[J].
Review of Financial Studies, 2007, 20(4): 1087-1112. 330
[8] Almeida H, Campello M, Weisbach M S. The cash flow sensitivity of cash[J]. The Journal of Finance, 2004,
59(4): 1777-1804.
[9] Dittmar A, Mahrt-Smith J. Corporate governance and the value of cash holdings[J]. Journal of Financial
Economics, 2007, 83(3): 599-634.
[10] 马军生. 我国上市公司现金持有的影响因素和市场价值[J]. 复旦大学硕士论文，2007 335
[11] 奚宾. 中国上市公司持有现金价值影响因素研究[D]. 暨南大学, 2011.
[12] 王海昕. 财务特征, 控股权性质与我国上市公司现金持有价值研究[D]. 西南财经大学, 2011.
[13] 陈春华. 公司治理, 融资约束与现金持有价值--基于政府控制层级的实证研究[J]. 山西财经大学学报,
2013 (008): 86-95.
[14] 肖明 ,吴慧香 . 宏观经济环境、控股股东性质与上市公司现金持有价值 [J]. 中央财经大学学340
报,2013,05:85-89
[15] Lehn K M, Patro S, Zhao M. Determinants of the Size and Composition of US Corporate Boards: 1935‐
2000[J]. Financial Management, 2009, 38(4): 747-780.
[16] Boone A L, Casares Field L, Karpoff J M, et al. The determinants Boone A L, Casares Field L, Karpoff J M,
et al. The determinants of corporate board size and composition: An empirical analysis[J]. Journal of Financial 345
Economics, 2007, 85(1): 66-101.
[17] Coles J L, Daniel N D, Naveen L. Boards: Does one size fit all?[J]. Journal of Financial Economics, 2008,
87(2): 329-356.
[18] Şener İ, Varoğlu A, Aren S. Board composition and organizational performance: environmental
characteristics matter[J]. Procedia-Social and Behavioral Sciences, 2011, 24: 1481-1493. 350
[19] Muller-Kahle M I, Wang L, Wu J. Board Structure: An Empirical Study of Firms in Anglo-American
Governance Environments[J]. Managerial Finance, 2014.
[20] Mori N, Mersland R. Boards in microfinance institutions: how do stakeholders matter?[J]. Journal of
Management & Governance, 2014, 18(1): 285-313.
[21] 牛建波, 刘绪光. 董事会委员会有效性与治理溢价[J]. 证券市场导报, 2008, 1: 64-72. 355
[22] 沈小燕,王跃堂. 薪酬委员会提高了公司薪酬业绩敏感度吗?[J]. 上海财经大学学报,2014,06:71-80.
[23] 高明华,苏然,方芳. 中国上市公司董事会治理评价及有效性检验[J]. 经济学动态,2014,02:24-35.
[24] 周建,袁德利,薛楠,金媛媛. 市场化进程与董事会治理对公司绩效的联合影响--基于中国 A 股市场的经
验证据[J]. 数理统计与管理,2014,06:1021-1029.
[25] 鲁桐,党印. 中国中小上市公司治理与绩效关系研究[J]. 金融评论,2014,04 360
[26] Eugene F. Fama,Kenneth R. French. Taxes, Financing Decisions, and Firm Value[J]. The Journal of
Finance,2002,533:.
[27] 杨兴全.,张照南, 治理环境、现金持有量与公司价值--来自我国上市公司的证据[J]. 经济与管理研
究,2009,02:88-94.
[28] 姜毅. 机构投资者、终极股东控制与现金持有价值的关系研究[J]. 经济与管理研究,2013,05:84-91. 365
- 15 -
中国科技论文在线
[29] Faulkender. M.,Wang. R., Corporate Financial Policy and the Value of Cash[J]. Journal of Finance,2006,
61(4):1957-1990.
[30] 王立平. 上市公司持有现金边际价值的实证研究[D].厦门大学,2009.
[31] Kaplan S N, Zingales L. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing
constraints?[J]. The Quarterly Journal of Economics, 1997: 169-215. 370
[32] 何珊珊. 我国上市公司治理效率评价指标体系研究[D]. 山东财经大学, 2013.
[33] Duchin R. Cash holdings and corporate diversification[J]. The Journal of Finance, 2010, 65(3): 955-992.
