策略报告 归于理性，走向分化――2009年度房地产行业策略报告 报告日期：2008年12月23日 本报告关注点： z 我们观点：行业调整中，弱者消亡，而强者愈强； 行业指数与相关市场指数比较 z 地产行业最坏时刻或已过去； 收盘 月涨幅（%） z 把握机会，寻找行业调整浪潮中的强者。 天相房地产行业指数 投资要点： 天相流通指数 上证指数 z 调整是08年我国房地产行业的主题。2008是房地产行业的调整 之年，而价跌量缩则是今年调整的主旋律，其调整幅度也是自 行业指数近一年走势图 98年我国启动房改以来最大的一次；在成交持续低迷的影响85 008000下，房地产开发投资直线下滑，行业景气度持续下行，为了促7500 7000使行业稳定发展，发挥其支柱产业的作用，政府政策调控已明65006000 5500确转向，偏暖的行业政策已开始实施。 5000 45004000z 细分行业的现状和发展前景不尽相同。住宅开发类公司分化明3500 3000显，为了过冬，弱者被迫割肉，强者顺势扩展，优胜劣汰的行2500 2000业整合已经悄然展开，而随着国家政策对保障性住房倾斜不断15001000 加大，“保障性住房（低端市场）+商品房（中高端市场）”的Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08房地产上证指数 行业格局将逐渐清晰起来；相对而言，商业地产由于06、07发相关报告： 展稳定，供给相对稀缺，目前受经济危机影响并不明显，但也面临一定的调整压力。 《政策暖风振信心 最坏时刻或已过去—房贷新政及其影响跟踪之八》 z 上市公司忧喜各半。由于楼市成交持续低迷，上市公司业绩增2008年12月22日 速下滑明显，存货消化压力和资金压力也有所加大，未来面临一定挑战，但受益于07年丰厚的积累以及龙头公司的稳定增《政策效果初显，成交量环比回暖 - 房地产行长，上市公司整体业绩仍保持增长，预收款项再创新高，此外业11月报》 2008年12月2日 政策的转向或将促使楼市持续回暖，前景尚可期待。 《增速下降符合预期，调控拐点初露曙光》 2008年11月4日 z 最冷时刻或已过，春天还会远吗？在中央“保增长”的政策导向之下，房地产行业在经济中的支柱地位将更加被重视，持续政策的出台或将促使楼市成交持续回暖，我们相信，目前来看楼市“软着陆”的可能性很大，并且最坏的时候可能已经过去，期待房地产行业春天的来临。 z 把握机会--寻找行业调整浪潮中的强者。我们认为，地产行业调整已经开始，经过一轮洗礼之后，弱者将消亡，而强者愈强，在行业重新回暖之时，那些经受考验的强者在获得更广阔的发展空间之后，将以自身雄厚实力为后盾，借政策暖风迅速成长。诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明
策略报告目 录 1. 房地产行业总体运行状况分析.....................................................2 价跌量缩是08年的主旋律..................................................................2 行业景气度下滑，房地产投资增速拐点已现...................................................4 政策转向较为明显，效果将逐步体现.........................................................5 2. 主要细分行业现状和发展前景分析.................................................6 住宅开发类：行业洗牌正在进行时...........................................................6 分化较为明显........................................................................6 整合暗流涌动........................................................................8 行业格局正在转变中..................................................................9 商业地产类：相对稳定，金融危机影响尚未显现...............................................9 3. 上市公司运行状况分析..........................................................10 盈利能力分析............................................................................10 行业及上市公司经营指标分析..............................................................12 预收帐款仍创新高...................................................................12 存货压力加大.......................................................................13 资金压力分化较为明显...............................................................14 4. 行业未来总体判断及2009年关注热点.............................................15 我们近期对上市公司调研了解的房企的一些主要观点..........................................15 我们对行业未来的总体判断................................................................16 2009年我们关注的重点...................................................................17 5. 行业投资策略及重点公司评述....................................................17 重点公司估值仍处于历史较低水平..........................................................17 投资机会及风险..........................................................................17 重点公司................................................................................18 诚信源于独立，专业创造价值2
策略报告图表目录 图表 1 98年以来全国新建商品房销售情况............................................................................................................2 图表 2 06年以来全国新建商品房单月销售情况....................................................................................................2 图表3 北京新建商品房成交情况..............................................................................................................................3 图表4 上海新建商品房成交情况..............................................................................................................................3 图表5 深圳新建商品房成交情况..............................................................................................................................3 图表6 广州新建商品房成交情况..............................................................................................................................4 图表7 近两年房地产景气指数走势..........................................................................................................................4 图表8 房地产开发投资增速下行厉害......................................................................................................................5 图表9 上市地产公司毛利率和房地产企业数目变化情况......................................................................................8 图表10 北京写字楼租金和售价指数........................................................................................................................9 图表11 上海写字楼租金和售价指数......................................................................................................................10 图表12 房地产上市公司预收账款变化 ..............................................................................................................12 图表13 房地产上市公司存货变化 ..................................................................................................................13 图表14 A股地产公司PＥ和PB历史统计..............................................................................................................17 表格目录 表格1 龙头企业销售情况..........................................................................................................................................7 表格2 上市公司全年业绩预报情况..........................................................................................................................7 表格3 行业主要财务指标状况................................................................................................................................11 表格4 重点公司的预收账款情况............................................................................................................................12 表格5 部分可能存货消化压力较大的公司............................................................................................................14 表格6 主要公司的资金压力情况............................................................................................................................15 表格7 重点上市公司简要评述................................................................................................................................18 表格8 重点上市公司EPS预测................................................................................................................................20 诚信源于独立，专业创造价值3
策略报告1. 房地产行业总体运行状况分析 价跌量缩是08年的主旋律 2008是房地产行业的调整之年，而价跌量缩则是今年调整的主旋律，其调整幅度也是自98年我国启动房改以来最大的一次。 图表 1 98年以来全国新建商品房销售情况 9000080708 0000607000050 60000405 0000302040000 10300000 20000-1010000-20 0-3019981999200020012002200320042005200620072008 销售额（亿元）销售面积（万平米）销售额增速（%）销售面积增速（%） 资料来源：天相投顾整理 图表 2 06年以来全国新建商品房单月销售情况 万平方米%180008016000 6014000 401200020 1000080000 6000-20 4000-402000 0-6024680235791246800000110000100001................ 66666677777888880000000000000000商品房销售面积销售面积增速 资料来源：天相投顾整理 市场成交量萎缩较为明显，个别地区甚至只有去年同期的一半。价格调整相对成交没有那么剧烈，但是深圳等个别地区除外。 诚信源于独立，专业创造价值2
策略报告图表3 北京新建商品房成交情况 套元/平米1600016000 1400014000 1200012000 1000010000 80008000 60006000 40004000 20002000 00 2345678901223456789000000000111000000001....................77777777777888888888 00000000000000000000住宅月成交套数住宅成交均价（销售额/销售面积） 资料来源：天相投顾整理 图表4 上海新建商品房成交情况 万平米元/平米50012000450 10000400 3508000300 2506000200 4000150 100200050 002345678901223456789000000000111000000001....................77777777777888888888 00000000000000000000新建商品房月成交面积住宅成交均价（销售额/销售面积） 资料来源：天相投顾整理 图表5 深圳新建商品房成交情况 套元/平米 1000018000900016000 800014000700012000 6000100005000 8000400060003000 40002000 2000100000 1234567890121234567890.........111.........1777777777... 新房月成交套数新房成交均价 资料来源：天相投顾整理 诚信源于独立，专业创造价值3
策略报告图表6 广州新建商品房成交情况 万平方米元/平方米1001400090 120008010000 70608000 50600040 304000 20200010 001234567890121234567890..................1111777777777... 22222222200022222222202222成交面积（万平方米）成交均价 资料来源：天相投顾整理 行业景气度下滑，房地产投资增速拐点已现 截止今年11月，国房景气指数已连续12个月环比回落，10月份跌破100后，已连续两月处于不景气区间。虽然行业景气指数有所滞后，但基本反映了行业的调整情况，我们认为由于国内外经济形势恶化超出预期及地产行业调整尚未到位，行业景气指数仍可能继续下行。 图表7 近两年房地产景气指数走势 112110 108106 104102 1009896 9492 90月月月月月月月月月月月月月月月月月 1357911357911357911年年年年年年年年年年年年年年年66666年77777年8888800000600000700000000000000000000002222202222202222222 房地产开发综合景气指数房地产开发投资指数房地产土地开发面积指数房地产销售价格指数 资料来源：中经网 天相投资顾问有限公司 由于大部分房企资金紧缺和信心不足，纷纷缩减开工面积，调整开发周期，房地产开发投资增速下滑厉害，6月份房地产开发投资同比增速为%，而到10月份已经下滑到%，我们认为，依照目前房企的经营和信心情况，房地产开发投资或将持续下滑，明年上半年甚至有负增长的可能。 诚信源于独立，专业创造价值4
策略报告图表8 房地产开发投资增速下行厉害 %亿元4,00045 403,500353,000 302,500 252,00020 1,50015 1,000105005 002468023579124680 0000110000100001................66666677777888880000000000000000房地产开发投资额同期增长 资料来源：中经网 天相投资顾问有限公司 政策转向较为明显，效果将逐步体现 今年以来房地产市场的低迷，给依赖土地财政的地方政府带来了前所未有的压力，自今年6月份起至今，已经有36个省市推出了刺激房地产市场发展的“救市”政策。 10月22日，财政部和央行分别发布了有关房地产的调整政策。财政部决定从2008年11月1日起,对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税；地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。人民银行决定自2008年10月27日起，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的倍；最低首付款比例调整为20%；同时,下调个人住房公积金贷款利率，各档次利率分别下调个百分点。我们认为这对于中国房地产行业来说意义重大，标志着2003年以来政府对房地产的调控政策已开始明确转向，在“保增长”的导向下，偏暖的房地产行业政策将为行业发展创造良好的环境。 但同时我们也认为，此次政策转向并不是为了维持高房价和解救开发商，而是主要针对首次购房从交易税费和贷款成本两个方面提升刚性需求的购买力、促进市场成交，从而带动行业走出低迷。11月9日，中央十项经济刺激计划正式出台，房地产行业的支柱地位再次被提起。 国务院总理温家宝12月17日主持召开国务院常务会议，研究部署了促进房地产市场健康发展的政策措施；为贯彻落实党中央、国务院关于进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的决策部署，加大保障性住房建设力度，进一步改善人民群众的居住条件，促进房地产市场健康发展，经国务院同意，国务院办公厅12月21日发布《促进房地产市场健康发展若干意见》。宏观数据显示经济下行风险加大，房地产行业数据也不如人意，在保增长的政策背景下，在房地产行业作为支柱产业的前提下，在较悲观的数据面前，保持房地产行业的稳定发展已是目前整个经济运行中的重中之重。从出台的《意见》来看，加大保障性住房建设力度以解决贫困居民的住房问题依然是 诚信源于独立，专业创造价值5
策略报告国家稳定楼市政策中重要的一环，但更值得注意的是，意见强调了对房企融资的支持，对地方救市的鼓励和对媒体宣传中央政策及其效果的要求，如果说之前的政策是从保障住房需求和刺激楼市成交等几个面来稳定地产行业的发展的话，现在的政策则是全方位的，这些都突显了目前国家十分重视房地产行业的稳定发展，并凸显了国家力求房地产行业稳定发展的决心，之前国家对出台政策稳定房地产行业发展的态度比较谨慎，而从国务院办公厅这次出台的意见来看，政府表现得异常明确和果断，我们认为中央这种态度上的转变对稳定和增强购房者和房企的信心是重大的。《意见》中明确指出房地产开发企业要根据市场变化和需求，主动采取措施，以合理的价格促进商品住房销售，从条文来看，中央希望房企合理降价促进成交的态度较明确，此外对于房企降价后易引起退房风波，《意见》指出要引导当事人依据合同约定通过法律途径解决，这一定程度解决了房企降价后担心老顾主退房的顾虑。在国家连续出台政策之后，就刺激楼市成交这一环节而言，中央进一步出台政策的空间有限，我们认为楼市成交的回暖，除了需要政策的有效落实外，还需要房企的配合，进行合理的促销。从有效需求、成交、政策、资金几方面来看，我们认为房地产行业最坏时刻或已过去。 2. 主要细分行业现状和发展前景分析 住宅开发类：行业洗牌正在进行时 我国房地产行业虽然经过近十年较大规模、较高速度的持续发展，但是目前行业集中度仍然较低，行业龙头万科的市场占有率只有不到3%。近一年来房地产市场的大幅调整一方面是03年至今5年里宏观调控政策累积效应的显现，另一方面也是经过近几年房价的快速上涨之后，行业自身也存在较强的调整要求，再加上国际金融危机的不利影响，使得行业正经历着近10年来的最大调整。 分化较为明显 整体来看，我们认为行业内上市公司的分化正在趋于明显，不论是从资金压力、销售情况还是业绩表现来看，大型国资背景的开发企业普遍要比中小型的民营开发企业都要稳健很多。 比如从销售情况来看，尽管整体销量下滑明显，但是根据上市公司的数据，今年前11个月，保利地产、金地集团等公司的销售仍然保持增长，万科虽有下滑，但幅度也不大。 诚信源于独立，专业创造价值6
策略报告表格1 龙头企业销售情况 前11个月销售前11个月销售三季报净 全年业绩（预公司 计） 面积同比增长 金额同比增长利润同比增长 万科 % % % 小幅波动 保利地产 % % % 增长50%以上金地集团 % % 7% 持平或略增 招商地产 - - % 增长 华侨城 - - % 增长 资料来源：公司报告 天相投资顾问有限公司 作为资金密集型的行业，今年地产公司的资金压力主要来自于银行信贷的收紧和销售不佳导致回款不畅，此外，部分企业去年高价拿地占用了大量资金也使得资金链趋于紧绷。但是，大型国资公司由于融资渠道较多以及大股东的雄厚背景，资金方面的压力并不构成经营中的最大困难，但是中小的民企由于融资渠道单一以及无实力大股东支持，资金链存在断裂的风险。 从业绩表现来看，由于开发企业预售和结算的时滞，A股上市房企的三季报还未显示出业绩走坏的趋势，但是根据我们对已发布全年业绩预报公司的统计，目前共有28家地产公司发布了08年业绩预告，其中预盈预增的有14家，预亏预降13家，预平1家。从预降和预亏的情况来看，主要是以小型公司为主，我们认为抗风险能力较差导致了他们的业绩波动较大。 表格2 上市公司全年业绩预报情况 序业绩 名称 代码 变化幅度 号 预告 1 广宇集团002133预平 净利润比上年增减变动幅度小于30% 2 鑫茂科技000836预增 预计净利润比去年同期增幅约800％—850％。3 华丽家族600503预增 预计净利润同比增长50%--100%； 4 上海新梅600732预增 预计净利润同比将增长100%以上 5 合肥城建002208预增 净利润比上年增长幅度小于30% 6 浙江广厦600052预增 净利润与同比增长50%以上 7 首开股份600376预增 净利润与去年同比增长70％以上 8 新湖中宝600208预增 净利润较同比增长100%左右。 9 上实发展600748预增 预计2净利润同比增长100%以上 10 荣盛发展002146预增 预计净利润同比增长50%-70%。 11 滨江集团002244预增 预计净利润同比增长30%-50%。 预计实现净利润亿元，较原华远地产12 ST幸福 600743预增 同比增长28%以上。 13 S*ST物业000011预盈 预计实现净利润700 万元至1500 万元。 14 九龙山 600555预盈 预计净利润为盈利 诚信源于独立，专业创造价值7
策略报告15 世荣兆业002016预盈 预计净利润为8,400 万元～8,900 万元 16 中粮地产000031预降 预计净利润同比减少50%~100% 17 天业股份600807预降 预计净利润同比减少70%-80% 18 天伦置业000711预降 预计业绩同向大幅下降90%左右 19 深 天 健000090预降 预计净利润同比下降50％－100％。 20 国兴地产000838预降 预计净利润同比下降60～70%左右 21 华联控股000036预亏 亏损。 22 大连控股600747预亏 预计公司2008 年度将出现亏损 23 园城股份600766预亏 亏损 24 ST耀华 600716预亏 预计公司2008 年度业绩为大幅亏损。 25 珠江控股000505预亏 公司2008 年度仍可能出现亏损 26 ST 达 声000007预亏 预计将发生约4600 万元左右的亏损 27 白猫股份600633预亏 本公司2008 年净利润将出现亏损。 28 光华控股000546预亏 预计亏损约为2000万元左右 资料来源：公司报告 天相投资顾问有限公司 整合暗流涌动 考虑到行业的预售特性，我们对房企的毛利率进行调整，调整后的毛利率即为实际即时的毛利率（将报表体现的毛利率提前一年），由于土地价格和建筑成本的明显提升，同时房价的一定程度下跌，我们预计明年三季报的毛利率将大幅下滑至25%左右,随着行业盈利能力回落至正常水平，汰弱留强的行业整合将不可避免，行业超额利润消失的过程伴随的将是企业数目明显下降。 行业整合获得信贷支持，龙头公司有望享受行业整合带来的好处。在12月21日国办下发的关于促进房地产市场稳定健康发展的意见中，明确提出要对有实力有信誉的开发商兼并重组提供融资和相关金融服务，这将极大地促进目前暗流涌动的房地产行业整合。有实力的开发商通过股权收购等兼并重组方式，有利于获得优质的和低成本的项目储备。而通过优胜劣汰的行业整合，行业资源将更多流向于操作规范的品牌公司，也有助于更多品质更高的房地产产品推向市场。 图表9 上市地产公司毛利率和房地产企业数目变化情况 个 7000040 6000035 50000 3040000 3000025 2000020 10000 150年年年年年年年年年年度199819992000200120022003200420052006200720088901234567 9900000000季99000000001122222222三800企业个数国有企业集体企业民营企业2 毛利率（%）调整后的毛利率（%） 资料来源：公司季报 CEID 诚信源于独立，专业创造价值8
策略报告行业格局正在转变中 近几年房地产行业调控的重心在向调整结构方面转移，政策对保障性住房的倾斜不断加大，近期在拉动内需的投资计划中，政府更是提出了3年9000亿的保障性住房投资计划。目前行业格局正在转变之中，未来政府对于保障性住房的推进将是持续而长久的， “保障性住房（低端市场）+商品房（中高端市场）”的行业格局将逐渐清晰起来。 我们认为保障性住房和商品房两个市场是相辅相成的，政府需要一个稳定的商品房市场去推动保障性住房的建设，商品房市场也需要一个完善的保障性住房供应体系去满足中低收入居民的需要，二者面对的细分市场差别较大，因此总体来说加大保障性住房投入不会对商品房市场有较大冲击，尤其是对中高端市场。但是，保障性住房的投资主体、结构（廉租房、经适房和双限房）等问题仍是难点。 对于开发企业来说，保障性住房的开发建设，除了少数规模化的开发商以外，应该是以国资地产企业为主；更多的市场化的开发企业将主要聚集在商品房市场展开更为充分的竞争，因此市场对开发商的要求将会越来越高（资金、设计、品质），一些实力较弱、面向低端市场的小开发商可能面临被边缘化的风险。 商业地产类：相对稳定，金融危机影响尚未显现 相对于住宅市场价跌量缩的明显调整，以办公楼和商铺等为主的商业地产市场仍然保持稳定的发展态势。商业地产的相对稳定主要原因在于：第一，在06、07年住宅市场量价飙涨的时候，商业物业价格（租金和售价）和成交量并没有出现同步的大幅上涨，而是保持了健康稳定的发展。第二，商业地产需求的相对稳定和原有供给的相对稀缺是行业稳定发展的重要因素。得益于中国经济的快速发展和对外开放的逐步扩大，实力得到明显提升的内资企业以及不断加码中国市场的跨国企业对高品质办公场所的需求不断上升，而市场上原有的符合要求的办公楼显得相对稀缺；同时，消费率的提高是中国国民经济结构调整的方向，随着居民收入的稳步提升，对于商业营业用房的需求有望持续增加。 图表10 北京写字楼租金和售价指数 160140 120100 80 6040 200 租金售价 资料来源：CBRE 天相投顾 诚信源于独立，专业创造价值9 Q3 93Q3 94Q3 95Q3 96Q3 97Q3 98Q3 99Q3 00Q3 01Q3 02Q3 03Q3 04Q3 05Q3 06Q3 07Q3 08
策略报告 图表11 上海写字楼租金和售价指数 250 200 150 100 50 0 租金售价资料来源：CBRE 天相投顾 但是，目前不断显现的海外金融危机和国内经济的下行趋势或将对商业地产行业带来一定的负面影响。海外金融危机的爆发使得现在部分金融、IT等海外企业放慢了在华扩张的速度，以及对于成本控制的重视使其对于办公楼的需求得到一定遏制，近期，北京CBD地区已有跨国企业搬离的案例开始出现，这或将对优质写字楼市场产生不利的影响；同时，国内经济增速明显放缓的趋势也对内资企业扩张办公面积形成负面的冲击。因此，办公楼市场短期内或将面临一定的市场压力。另外，由于经济形成向下拐点，居民的收入预期趋于悲观，这也或将在未来对商铺等商业物业市场带来一定的调整压力。 3. 上市公司运行状况分析 盈利能力分析 净利润增速下滑较为明显。08年前三季度，房地产行业131家上市公司共实现营业收入1605亿元，同比增长24%，增速较上年同期42%的增长率有明显下降；实现归属于母公司所有者的净利润176亿元，同比增长26%，与07年三季报96%的增速相比，下滑更为显著；毛利率为31%，较上年同期提高了3个百分点，主要原因是今年结算的商品房大多为去年房价高涨时所售出；净利润率为%，基本与上年同期持平；资产负债率有所上升，由上年同期的%上升至%，显示资金压力加重；存货周转率由07年三季报的下降至，今年以来房地产市场成交的持续低迷造就了房企存货周转率的下降。 诚信源于独立，专业创造价值10 Q3 93Q3 94Q3 95Q3 96Q3 97Q3 98Q3 99Q3 00Q3 01Q3 02Q3 03Q3 04Q3 05Q3 06Q3 07Q3 08
策略报告 表格3 行业主要财务指标状况 主要财务指标 08三季报07三季报 营业收入（亿元） 营业收入增长率（%） 净利润（亿元） 净利润增长率（%） 市盈率（剔除亏损） 市净率（剔除亏损） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 毛利率（%） 净利润率（%） 净资产收益率（%） 存货周转率（次） 资产负债率（%） 基本每股收益（元） 资料来源：天相投资分析系统 备注：市盈率、资产负债率、净资产收益率指标为加权平均数 08年以来，在二套房房贷限制等房地产调控政策得以延续，经济增速呈现放缓趋势，居民收入预期下降的宏观背景下，全国房地产市场的最显著特点就是成交量较去年萎缩较为明显。另外，房价大幅上涨的现象基本得到遏制，部分地区如珠三角等房价明显下降，未来房价继续向下调整的趋势也较为显著。在这样的市场环境下，房地产上市公司净利润增速较大幅度的下降也在预料之中，但仍保持了20%以上的增长率，我们认为，原因主要有以下几点： 首先，07年房地产市场火爆时丰厚的预售房款奠定了今年业绩的基础。虽然今年房屋销售情况不甚理想，但是07年底账面上较为充裕的预收款项对于平滑今年的业绩起到了巨大的作用。但是，随着预收款项逐渐结转为营业收入，以及受今年项目销售增长停滞的影响，房地产上市公司未来可结转资源将有所减少，这对于其未来业绩的平滑作用将下降，如果市场持续低迷下去的话，行业未来业绩增速将进一步放缓，甚是有可能下降。 其次，房地产行业上市公司08年的销售情况要好于全行业平均水平。从销售商品和提供劳务所获得的现金流入这一基本反映房企产品销售情况的指标来看，房地产行业上市公司08年1-9月较上年同期增长%，仍有小幅的增加，而全国08年1-9月份商品房销售额同比下降了15%。可见，作为行业内较为优秀的公司，上市公司受整体市场低迷的影响相对较小一些。这也在一定程度上保障了其业绩没有出现更大幅度的下滑。 最后，龙头公司的稳健增长起到了稳定器的作用。虽然市场整体低迷，但行业内龙头公司业绩增长仍较为稳健，万科、保利地产、华侨城、金地集团、华发股份等产品销售仍然好于市场平均水平，从三季报来看，这些龙头公司实现的净利润仍保持了不同程度的增长态势，这对于整个行业的业绩表现起到了不可忽视的作用。 诚信源于独立，专业创造价值11
策略报告行业及上市公司经营指标分析 房地产类上市公司的发展趋势基本与行业保持一致，但由于产品的预售性质，收入和净利润的表现均滞后于行业，同时规模公司的业绩稳定性要更强。 预收账款仍创新高 虽然今年行业整体市场较为低迷，但三季度末，行业上市公司预收款项总额仍保持增长态势，达到1230亿元，因此，行业业绩从短期来看，仍具有一定的保障。但从具体公司来看，有所分化，华发股份、保利地产等公司预收账款丰厚，未来业绩的确定性相对较高；而世茂股份、深振业等公司08年三季度期末预收款项已所剩无几，对未来业绩进行平滑的能力大为减弱，未来业绩不确定性程度较高。 图表12 房地产上市公司预收账款变化 单位：亿元 140012301200 1094108410279561000 727800 559600 400 200 007一季报07中报07三季报07年报08一季报08中报08三季报 预收账款 资料来源：天相投资分析系统 表格4 重点公司的预收账款情况 （08年三季报预收帐每股预收帐 代码 名称 款+收入）/（07年三季 款/ 股价 报预收帐款+收入） 000042 深 长 城 600376 首开股份 600383 金地集团 600246 万通地产 600162 香江控股 600325 华发股份 601588 北辰实业 000002 万 科Ａ 600048 保利地产 资料来源：天相投资分析系统 备注：股价取自2008年10月31日收盘价 诚信源于独立，专业创造价值12
策略报告存货压力加大 08年三季度末，天相房地产行业上市公司存货总额为4583亿元，同比增长了%，在目前销售较为低迷的市场形势下，消化这些存货带来的销售压力较大。 分公司来看，我们以08年前三季度销售商品和提供劳务的现金流入大致代表各公司今年的销售情况，然后与其三季度末存货相比较，来大致反映各公司面临的销售压力。结果显示，深振业、泛海建设等公司面临的存货消化压力较大。 万科在08年三季报中，对其北京、南京等地的5个项目计提了存货跌价减值准备，共计提亿元，计提金额占存货总额的%，占这5个项目08年中报存货总额的%。而行业内其他上市公司尚未采取此种谨慎的财务策略，我们假设其他公司也采取同样的财务策略，存货跌价减值准备计提金额占存货总额比例与万科相同，则将共计提约28亿元，影响税后净利润21亿元，08年前三季度净利润同比增速将比现在下降15个百分点至11%。需要注意的是，我们这个假设仍然是相对较为保守的假设，因为在07年行业高涨时期，与其他同行相比，万科高价拿地的比重并不大，也就是说，如果行业继续调整，万科需要计提存货跌价减值准备的项目并不多，而许多其他上市公司在07年土地储备增加较多，资产减值损失的风险相对就更大一些。 图表13 房地产上市公司存货变化 单位：亿元 5000 4583425338654000 334828793000 241021342000 1000 0 07一季报07中报07三季报07年报08一季报08中报08三季报 存货资料来源：天相投资分析系统 诚信源于独立，专业创造价值13
策略报告表格5 部分可能存货消化压力较大的公司 08年1季度存08年前三季度序号 代码 名称 货同比增长率存货/销售商品 （%） 的现金流入 1 600615 丰华股份 2 600890 ST中房 3 000965 天保基建 4 600048 保利地产 5 600383 金地集团 6 000897 津滨发展 7 000671 阳光发展 8 000002 万 科Ａ 9 002133 广宇集团 10 000560 昆百大Ａ 11 600325 华发股份 12 601588 北辰实业 13 000546 光华控股 14 000042 深 长 城 15 600675 中华企业 16 000006 深振业Ａ 17 600533 栖霞建设 资料来源：天相投资分析系统 注：剔除07年有重大资产重组的公司 资金压力分化较为明显 根据三季报数据，我们统计了我们重点跟踪的行业内30家重点公司的资金压力情况和预收账款情况，以此来确定各公司资金压力大小和平滑未来业绩的能力大小。 资金压力情况方面，统计显示，总的来说，行业的资金压力还是相对较大的，30家公司平均每股经营性现金流为元，平均资产负债率为%，扣除预收款项后的负债率的均值为%。但是，各公司的情况有所分化，商业地产类公司（如陆家嘴、中国国贸等）以及年内顺利实现资本市场再融资的公司（如华发股份等）资金压力相对较小；而冠城大通等公司由于融资渠道不畅等原因，资金压力相对较大。 诚信源于独立，专业创造价值14
策略报告表格6 主要公司的资金压力情况 一年内到期的非 每股账面货币扣除预收账款 流动负债与短期代码 名称 资金（元） 后的负债率（%） 借款之和/总 负债（%） 000616 亿城股份 000667 名流置业 600048 保利地产 600266 北京城建 600162 香江控股 600325 华发股份 601588 北辰实业 000002 万 科Ａ 600246 万通地产 600383 金地集团 600641 万业企业 000006 深振业Ａ 600533 栖霞建设 600067 冠城大通 000031 中粮地产 资料来源：公司三季报 天相投资分析系统 4. 行业未来总体判断及2009年关注热点 我们近期对上市公司调研了解的房企的一些主要观点 ¾ 销售放缓趋势较为明显。多数开发商认为住宅类房地产销售放缓，而多数商业地产销售情况正常。调查结果显示，二线区域的公司对国家政策反应敏感性相对较差，销售情况与从前相比变化不大。在对二线城市的判断上，大公司和小公司存在分歧，大公司普遍担心二三线城市由于去年房价涨幅较大而存在补跌的风险，小公司则对房地产市场的局面相对乐观。 ¾ 大公司相对小公司的价格策略更为灵活。很多开发商称没有降价打算，但也有一部分开发商直言会随行就市，调整价格。调查显示，规模较大的开发商要比小开发商谨慎、悲观，对行业的调整都尽量采取保守的策略应对。在降价促销的过程中开发商所遇的阻力不同，阻力较小的，主要因为当期项目的价差较小，而且对于个别价差较大的项目也对老客户有所补偿。阻力相对较大的，主要是个别楼盘的降价幅度较大，尤其是当期项目的价差较大而又没有相应补偿的开发商一般都会遭遇前期客户的强力阻挠，并对品牌有相应负面影响。 ¾ 地产新政效果还未在实际中体现出来。受访公司普遍反映救市政策对销售的作用最近还不明显，只有少部分开发商感觉救市政策对销售回暖有一定作用。但从一线数据来看，新政出台后看房和关注的人数明显上升，关注新政细则的进度以及出台后成交能否持续放大。 诚信源于独立，专业创造价值15
策略报告¾ 对行业调整深度和周期的看法较为模糊。大部分开发商对调整期会有多久没有准确的估计，或者回答较为含糊，有少数开发商认为调整期会较长，并有几家提到调整至少持续到明年中期。我们认为，行业调整期的判断不单单决定于产业政策和购房者信心，宏观经济前景也是关键因素，而目前经济前景的较大不确定使得行业调整期同样面临较大的不确定。但我们相信，此轮房地产行业的调整结果更可能是“软着陆”。 ¾ 销售压力是目前最大的困难。当问及公司目前的最大困难（资金、销售或其它）是什么时，很多公司表示销售方面压力较大。在今年以来成交量剧烈萎缩，同时银行对房地产企业的信贷持续紧缩的大环境下，作为高负债的行业，地产公司的资金紧张已是不争的事实，销售回款也成了他们唯一能寄望的资金渠道，因此销售不畅压力正成为经营中的瓶颈。但是在回款速度和利润空间上，由于规模和开发模式的不同，各公司的平衡侧重也有差异。 ¾ 上市房地产企业投资明年可能出现负增长。一些开发商已经开始探讨公司应对策略，部分开发商已调整开发进度，拿地趋于谨慎。尤其是大开发商，很多已经调低了今年经营目标（平均调低20%左右，包括销售、开工和竣工），拿地方面基本处于停滞。开发商拿地策略与经营目标的调整会对未来房地产供给产生影响，预计明年下半年开始房地产市场有可能会再度出现供应不足情况，同时上市房地产企业明年投资有出现负增长的可能。 ¾ 大多数公司目前没有计提存货减值准备的考虑。除一家受地震影响的公司和一家准备少量计提减值准备的公司，其他公司都没有计提减值准备的计划。很多公司表示去年高价拿地有限，并且都在积极和当地政府协调解决，因此存货方面的风险基本可控。整体来看，大公司的抗风险能力更强，今年业绩出现负增长的大公司不多，但由于对未来预期的不明朗，大公司有平滑业绩的倾向。 我们对行业未来的总体判断 我们认为，在中央“保增长”的政策导向之下，房地产行业在经济中的支柱地位将更加被重视，因此政策面上未来应该会有更多的支持性政策出台，短期内仍将是以提升刚性需求的购买力和信心为主。二套房贷限制等不合适宜的政策在将各方博弈中不再成为改善性等合理购房需求的束缚。 据我们跟踪的数据来看，11月各地楼市的成交情况回暖较为明显，尤其是北京、上海、深圳等一线城市成交环比上升较多。我们相信一方面是前期众多政策的累积效应开始显现，另一方面房价的下跌已经落入部分有效需求的购买力区间。此外，我们认为在降息周期内，未来购房者的购房月供压力还将下降（据我们测算，自今年9月16日以来的几次降息累积作用，购房者的还款压力将减少15%以上），再加上开发商“消化存货”的经营重心渐成主流，价格促销仍将持续，因此诸多积极因素加上政策偏暖预期，购房者信心将逐步恢复，成交回暖有望持续。整体房价来看，可能仍会有下探，但空间将较为有限，个别调整较为充分的地区，如广州、深圳的价格将会趋于稳定。 虽然目前开发企业的资金情况仍然较为紧张，但是随着07年新增地价款基本支付完毕和08、09年投资计划的调低，资金问题已经不是目前大多数企业的最大困难，再加上整体信贷趋于宽松以及销售如能继续回暖，资金压力将持续缓解。 诚信源于独立，专业创造价值16
策略报告因此，我们相信，目前来看楼市“软着陆”的可能性很大，并且最坏的时候可能已经过去，09年将主要进入消化存货和形成保障性住房、商品房共存格局的相对均衡的阶段，由于类似垄断竞争市场，行业的超额利润将难以存在，部分实力较弱的小企业将退出行业，行业的集中度将提升，行业也将变得更有效率。 2009年我们关注的重点 2009年我们对房地产行业的关注重点将放在：中央和地方的后续政策、市场成交的量价变化、行业存货和先行指标变化。 5. 行业投资策略及重点公司评述 重点公司估值仍处于历史较低水平 目前重点房地产公司的估值从P/E、P/B 看，都已经接近历史最低位，从NAV 看，已经反映了房价在目前基础上继续下跌30%的风险。我们认为其估值已经合理，继续下跌的空间有限。 图表14 A股地产公司PＥ和PB历史统计 30018 16 25014 2001210 1508 1006 4502 00 PE（左轴）PB（右轴）资料来源：天相投资分析系统 注：计算方法采用的是滚动市盈率 投资机会及风险 投资机会。如前文所述，我们认为2009年房地产行业很可能进入一个相对温和的调整阶段，房价可能会继续回落但是空间有限，但是成交量回暖值得期待。此外，随着行业利润率的回落，行业整合将进入高潮。因此，在行业调整后期，我们认为机会在于那些能在行业调整时期仍然能够保持成长和有能力进行行业整合的龙头公司，一旦行业回暖，他们业绩增速将尤为明显。我们建议2009年重点关注保利地产、金 诚信源于独立，专业创造价值17 1993年1月1993年8月1994年3月1994年10月1995年5月1995年12月1996年7月1997年2月1997年9月1998年4月1998年11月1999年6月2000年1月2000年8月2001年3月2001年10月2002年5月2002年12月2003年7月2004年2月2004年9月2005年4月2005年11月2006年6月2007年1月2007年8月2008年3月2008年10月
策略报告地集团、招商地产、滨江集团。 投资风险。行业主要风险来自成交量的继续萎缩和房价的大幅下滑。如果我国经济“硬着陆”，则购房者的购买力将被严重削弱，同时对房价预期悲观，从而使得市场有效需求不足。但我们认为这种可能性不大。 重点公司 表格7 重点上市公司简要评述 代码 名称 简要分析 000002 万科A 2008年1-9月，公司实现营业总收入亿元，同比增长％；营业利润亿元，同比增长％；归属于母公司所有者的净利润亿元，同比增长％。 1-9月份，公司累计实现销售面积和收入分别为402万平米和356亿元，同比分别减少9%和3%，销售虽然受整体市场低迷拖累有所下降，但仍略好于市场总体表现。公司率先降价的策略符合了市场整体价格向下的趋势，对产品的销售具有一定的促进作用。 公司08年的项目结转比例可能将低于我们预期，这样的结果将不利于08年的业绩表现。我们认为，08年结算比例的下降将有助于公司业绩的平滑，增加我们预测的公司09年净利润增长的确定性。预计公司08、09年的每股收益分别为元和元。评级暂时下调为“增持”，增持的理由在于一方面公司目前的估值并不高，另一方面我们认为公司目前已具备对于市场形势和行业发展准确判断的能力，这种能力将使得公司在行业调整时受到的冲击相对较小，而在行业复苏或市场回暖时，公司也将获得不低于行业平均增速的增长。 600048 保利地产 2008年1-9月，公司实现营业收入亿元，同比增长％；营业利润21亿元，同比增长％；净利润亿元，同比增长％；摊薄每股收益元。 行业低迷中的亮丽风景，未来两年成长性突出。公司三季度末的预收帐款已达138亿元，比二季度环比又增长30%，显示了公司的销售情况仍然不错。丰厚的可结算资源和良好的销售情况预示着公司未来两年突出的成长性。 公司的经营策略稳健、灵活，基本顺应了市场的变化。公司从今年上半年开始，对于财务管理方面采取了“借长还短”的策略，有效优化了债务结构，目前公司短期借款和一年内到期的长期借款之和仅为29亿元，账面现金有48亿元。从前10个月销售金额的增速慢于销售面积的增速，不难看出公司顺应市场、调低价格起到了积极的作用。 基于行业持续调整导致公司可能平滑利润的预期，我们调低公司08、09年的盈利预测，调整后的EPS为、元，暂时维持“买入”评级。 000024 招商地产 08年三季报显示，08年1-9月份实现营业收入亿元，同比减少％；营业利润亿元，同比减少%；归属母公司净利润亿元，同比减少％；元，基本符合我们预期。季度经营情况有所好转。前三季度公司营业收入较上年同期下降，主要由于房地产项目结转面积同比有所下降所致。公司新开盘项目均取得了良好的销售业绩，首日销售率超过推盘的60%，即使在目前深度调整中的深圳市场，公司新推的海月五期销售状况也比较理想，目前销售进度也接近60％。销售回款季度环比大幅度增长，在第三季度结算了亿元收入的情况下，预收账款仍由中报的10亿元上升到23亿元。 项目含金量高，成长性依然值得期待。公司项目基本紧靠“山河湖海”，且大部分为低密度高档住宅，稀缺性较为明显，因此抗跌性也较好。同时由于土地取得时间较早，成本较低，项目整体的含金量较高，一直以来公司的毛利率都显著高于行业平均水平，今年前三季度仍达到42%。上半年公司由于推盘量较少，业绩同比下降较为明显，但随着下半年的推盘增加，未来业绩的成长性仍然值得期待。 维持“增持”评级。我们预计公司08、09年的EPS 为元、元，维持对公司“增持”的投资评级。 诚信源于独立，专业创造价值18
策略报告 600383 金地集团 今年的销售情况仍可好于行业平均水平。在今年行业整体调整的不利环境下，公司的销售仍保持增长的主要原因除了公司产品定位和品质较好以外，还有就是今年上半年及时调整了销售策略，将销售回款作为经营中的重点。07年全年的销售金额为98亿元，随着今年最后两个月仍有10几个项目新开或加推，我们预计今年销售金额实现超过10%的增长问题不大。 公司存货存在一定的减值风险，但基本可控。07年4月至10月，正是全国性地价飙升以及地王频现时期，公司07年新增土地储备建筑面积504万平方米，其中的部分高价地确实存在一定的存货减值准备，如武汉京汉大道项目，建筑面积71020平方米，总地价亿元，楼面地价6878元/平米；天津国际广场项目，建筑面积332862平方米，总地价亿元，楼面地价6810元/平米；广州番禺项目，建筑面积240803平方米，总地价亿元，楼面地价6602元/平米。其中番禺项目合同已到期，但政府方面未交地，公司现在仍在和政府协商解除合同或是调整规划，争取在年底前解决。武汉和天津项目也争取采取类似方式弥补过高地价或是延期开发。因此我们认为个别项目确实存在减值风险，如京汉大道项目。但存货减值计提的整体规模应该不会太大，我们预计可能在3亿元左右。 从公司目前的经营情况来看，今年销售情况和结算收入都将略好于去年，但是毛利率会略降，同时需要考虑存货减值准备，因此综合来看，我们认为公司今年业绩与去年基本持平的可能性较大，而明年仍可能保持稳定增长，我们预计公司08、09年的EPS分别为元、元，在目前的龙头地产公司中具有一定的估值优势，给予公司“增持”评级。 000069 华侨城A 2008年1-9月，公司实现营业收入亿元，同比增长％；营业利润亿元，同比增长％；净利润亿元，同比增长％；摊薄每股收益元。 产品定位高端，受行业调整的影响较小。由于公司产品的稀缺性，行业调整对公司房地产业务的影响较为有限，另外公司综合开发的开发模式，也在一定程度上可以避开针对房地产企业的从紧政策。公司目前在售的东部华侨城项目（平均单价8万以上）和西部华侨城纯水岸四期波托菲诺项目（平均单价万）销售情况都十分不错，销售率都超过70%，受低迷市场的影响较小。 地产业务短期内仍将是公司主要的利润来源。公司的核心竞争力之一是“旅游+地产”的综合开发独特模式，因此公司在发展地产业务的时候一般都是依托旅游业务的扩张而拓展，旅游业务的快速发展和扩张则需要地产业务提供庞大的资金支持。目前来看，公司正集中力量布局深圳之外的旅游业务，项目基本处于建设期和成长期，近几年的利润主要来源仍将是地产业务为主。 维持“增持”评级：考虑到公司可能平滑利润的预期以及可能开发进度的放缓，我们调低公司08、09年的盈利预测，不考虑整体上市，调整后的EPS为元、元，维持“增持”评级。 600325 华发股份 2008年三季报显示， 1-9月份实现营业收入亿元，同比增长%；营业利润亿元，同比增长%：归属母公司净利润亿元，同比增长%；每股收益元，基本符合我们预期。 在行业整体大幅调整的不利大环境下，公司的业绩仍然呈现了稳定增长的态势，主要是基于充裕的可结算资源，这也得益于公司产品的良好品质和地理位置。利润增速快于收入增速的原因主要是毛利率比去年同期提升了近10个百分点，达到%，同时三项费用也下降明显。 四季度有望迎来结算、销售高峰。虽然公司今年第三季度的业绩环比表现一般，但我们认为主要是由于结算原因，第三季度一般为业绩低点，而第四季度有望迎来结算高峰。目前公司仍有近40亿元的预收账款，08年业绩确定性较强。随着四季度推盘量的上升（主要有华发新城五期、华发世纪城三期和华发水郡），公司销售情况也将明朗，这也是明年业绩的关键，按照今年上半年的销售情况和目前的销售进度，我们相信前景较为乐观。 看好公司近两年的发展，维持“增持”评级。由于公司在行业调整中体现出来的稳健成长性，我们看好公司在未来的发展前景，维持08、09年EPS为元、元的盈利预测，维持对公司“增持”的投资评级。 0002244 滨江集团 2008年1-9月，公司实现营业收入亿元，同比增长％；营业利润亿元，同比增 诚信源于独立，专业创造价值19
策略报告长％；归属于母公司所有者的净利润亿元，同比增长100％；摊薄每股收益元。 08年业绩基本锁定，09年业绩保障系数高。08年主要结算项目来源是金色海岸，该项目已售罄，预计全年结算金额在23亿元左右，08年业绩基本无虞。09年主要结算项目来源是万家花城一期、二期和千岛湖湖滨花园，目前万家花城一期已售完，二期已销售大部分，这两个项目的预售房款约25亿元预计都将在09年结算，09年收入到达我们预测值的确定程度较高。 杭州房地产“救市”政策对公司产品销售将有较大促进作用。日前，杭州市政府颁布了促进房地产发展的24条意见，力度较大，由于杭州购房者中外地人比例较大，其中购房可入杭州主城区户口等政策预计对需求端有较大刺激作用，公司主要产品集中于杭州主城区，销售有望获益。 我们预测公司08年和09年的每股收益分别为元和元，对应的P/E分别为10倍和8倍。考虑到公司较强的盈利能力和区域市场优势地位，以及08、09年业绩的确定性较高，我们首次给予公司“增持”评级。 资料来源：天相投资顾问有限公司 表格8 重点上市公司EPS预测 EPS（元） PE（X) 股票简 称 股票代码现价（元）2008E 2009E 2008E 2009E 广宇集团 002133 荣盛发展 002146 名流置业 000667 金地集团 600383 栖霞建设 600533 深振业Ａ 000006 华侨城Ａ 000069 保利地产 600048 招商地产 000024 滨江集团 002244 中华企业 600675 北京城建 600266 华发股份 600325 万 科Ａ 000002 金 融 街 000402 张江高科 600895 中国国贸 600007 中粮地产 000031 泛海建设 000046 资料来源：天相投资顾问有限公司 注：市盈率按照2008年12月22日股价计算得到 诚信源于独立，专业创造价值20
策略报告天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100032 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100034 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦2808室 电话：0755-83234800 传真：0755-82722762 邮编：518041 山东天相 地址：济南市舜耕路28号舜花园小区朝3C 电话：0531-82602582 传真：0531-82602622 邮编：250014 诚信源于独立，专业创造价值21
