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证券研究报告
2014 年 12 月 25 日
软件及服务、技术硬件及设备
移动支付专题：看好阿里腾讯引领创新，首要关注二维码产业链
观点聚焦
投资建议
我们认为国内移动支付产业短期内将更多地由互联网公司主导，
即二维码支付技术路径。因此首要推荐拥有二维扫描枪、NFC POS
机具设计生产能力的新大陆，以及拥有商户信息管理系统并积累
大量线下客户资源的石基信息。其次建议在长期范围内关注由银
联与运营商主导的 NFC 支付产业链。
理由
自进入 3G 时代以来，移动互联网在国内取得了十足的进步。移动
互联网时代最独特 LBS+O2O 服务能否形成闭环之关键便在于移
动支付，智能手机替代银行卡与现金是必然趋势。
经历特殊的 2014 年，国内移动支付产业呈现出电信运营商、银联、
互联网公司三足鼎力之势。在 2012 年结束与银行/银联方面的技术
标准之争后，由运营商与银联主导的 NFC 支付是主流方向，然而
实际进度却低于预期。银联与运营商主导的移动支付业务由于是
对原有业务的替代，产业链过于复杂，参与方之间的成本分担与
利益重新分配难以协调，短期内大规模迅速推广动力存在不足。
互联网公司线下支付业务是原有线上业务的自然延伸，支付是促
使 O2O 形成闭环关键之处，推广移动支付业务动力充足；同时互
联网公司(阿里、腾讯等)拥有庞大、高度活跃的用户群，更拥有快
速果断的战略执行力。如果获得预期的政策地位——例如二维码
标准出台、交易清算资格等，互联网公司以更高调的姿态大规模
推广移动支付业务将是大概率事件。
盈利预测与估值
预计石基信息 2014~2016 年 EPS 分别为 元；公司当
前股价对就 2014~2016 年 PE 分别为 52x/44x/36x，维持推荐评级，
给予目标价 元，对应 2015 年的 EPS 为 60 倍。
预计新大陆 2014~2016 年 EPS 分别为 元。公司当前
股价对应 2014~2016 年 PE 分别为 47x/34x/28x，首次覆盖给予推
荐评级，给予目标价 元，对应 2015 年 EPS 为 45 倍。
风险
移动支付市场竞争加剧；产业政策低于预期；技术更新过快。
目标 P/E(x)
股票名称 评级 价格 2014E 2015E
新大陆-A 推荐
石基信息-A 推荐
安居宝-A 推荐
绿盟科技-A 推荐
万达信息-A 推荐
东方国信-A 推荐
东华软件-A 推荐
东软集团-A 推荐
用友软件-A 推荐
广联达-A 推荐
易华录-A 推荐
中金一级行业
科技
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◎ 支付宝扫码支付规模化推广，关注二维码支付——周报
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()
◎ 消费行业信息化领军企业，推进企业客户资源变现 ()
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
卢婷 赵国进
分析员 联系人
@
SAC 执证编号：S0080513090003
SFC CE Ref： BCG257
@
SAC 执证编号：S0080114100012
80
100
120
140
160
180
2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12
相
对
值
(
%
)
沪深300 中金技术硬件及设备 中金软件及服务
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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2
目录
投资逻辑：布局移动支付，首要关注二维码支付产业链 ..................................................................................... 4
第三方支付体系与移动支付概述 ......................................................................................................................... 6
第三方支付存在五大支付牌照体系 ........................................................................................................................... 6
银行卡收单与互联网支付是第三方支付的主要业务 ................................................................................................. 7
移动支付是互联网支付与银行卡收单业务在移动互联网时代的相互融合 ................................................................. 8
银联、运营商与互联网巨头推动移动支付呈三足鼎力之势 ............................................................................... 10
使用者与付费者分离、推广边际成本导致移动支付困局 ........................................................................................ 10
银联、运营商与互联网企业三方角力，互联网公司更有主动姿态 ......................................................................... 11
运营商与银联联合主导推广 NFC 但暂时表现欠佳 ............................................................................................ 15
近场支付技术路线之争：央行确立 标准， 并未完全消失 ........................................................ 15
近场支付技术实现方案之争：NFC-SWP 方案基本确立 ........................................................................................ 16
TSM 平台之争：平台是 NFC 安全支付的核心 ....................................................................................................... 17
NFC 产业链复杂，受理终端与 SIM 卡需要双边改造，推广进度依然低于预期 ..................................................... 20
阿里腾讯依托二维码，带来破坏性创新 ............................................................................................................ 21
部署成本低，互联网公司主导推进二维码支付 ...................................................................................................... 21
降低风险、控制损失、风险分散三大手段保障支付安全 ........................................................................................ 23
央行政策将可能不会成为障碍，二维码已经取得实质上的重启 ............................................................................. 25
产业链结构简单，二维码支付利益博弈程度低 ...................................................................................................... 26
首要关注互联网公司主导二维码支付的投资机会 .............................................................................................. 28
首要关注互联网公司主导二维码技术路径下的技术与设备供应商 ......................................................................... 28
NFC 产业短期内依然不明确，但具备安全性与便利性更有长期优势 ..................................................................... 29
附录一：国外经验——日韩领跑全球，NFC 成为主流技术 .............................................................................. 34
日本：最早深入应用移动互联网，电信运营商占据移动支付绝对主导权 ............................................................... 34
韩国：运营商与卡组织博弈程度低，双方共同主推推广 ........................................................................................ 37
美国：信用卡消费习惯牢固，多方力量尝试推动移动产业变革 ............................................................................. 38
附录二：Apple Pay 安全机制与支付流程 ........................................................................................................ 41
基于 NFC 技术，引入 Payment Token 技术规范主打安全性能 ............................................................................. 41
操作使用简便，获得超过 20 万家实体店面支持 .................................................................................................... 41
附录三：HCE 重新定义 SE 安全模块，互联网公司绕开运营商推广 NFC 支付的砝码 ..................................... 43
HCE：Google 推出的基于主机的卡模拟技术 ，摆脱对硬件 SE 的依赖 ............................................................... 43
Google HCE 服务业务架构与流程 ......................................................................................................................... 43
国外主流支付机构参与已经开始实施 HCE ............................................................................................................ 45
图表
图表 1: 移动支付产业链 ..................................................................................................................................... 5
图表 2: 国内第三方支付牌照分类 ....................................................................................................................... 6
图表 3: 国内不同第三方支付牌照数量 ................................................................................................................ 6
图表 4: 2010~2017 年国内第三方支付市场交易规模及增长速度预测 ................................................................. 7
图表 5: 2007~2013 年国内银行卡交易与互联网支付交易规模及增长速度 .......................................................... 7
图表 6: 互联网支付市场竞争格局（2013 年） ................................................................................................... 8
图表 7: 第三方支付整体市场竞争格局（2013 年） ............................................................................................ 8
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3
图表 8: 2010~2015 年国内移动支付市场交易规模及增长速度预测 ..................................................................... 8
图表 9: 移动支付市场竞争格局（2013 年） ....................................................................................................... 9
图表 10: 移动支付市场竞争格局（2014 年上半年） .......................................................................................... 9
图表 11: 个人消费不愿意承担移动移动支付相关成本的比例 ............................................................................ 10
图表 12: 2002~2012 年国内银行卡在社会消费品零售中的交易金额及渗透率 .................................................. 11
图表 13: 当前银行卡收单利益分配格局 ............................................................................................................ 12
图表 14: 2010~2013 年国内三大运营商营业收入 ............................................................................................. 12
图表 15: 国内电信运营商移动短信业务大幅下滑 .............................................................................................. 12
图表 16: 2009~2016 年国内第三方在线支付交易规模及增长速度预测 ............................................................. 13
图表 17: 国内移动支付三大主导力量的动力与优劣势对比 ............................................................................... 14
图表 18: 主流第三方支付机构的交易流程及利益分配方式 ............................................................................... 14
图表 19: 技术与 技术优劣比较 ............................................................................................ 15
图表 20: NFC 移动支付实现技术方案实现原理 ................................................................................................. 16
图表 21: NFC 移动支付不同实现技术方案优缺点对比 ...................................................................................... 17
图表 22: TSM 使得单卡承载多项应用成为可能 ................................................................................................. 18
图表 23: 中国移动 TSM（多应用开放平台）系统架构图 .................................................................................. 18
图表 24: 中国银联 TSM 平台服务体系架构 ...................................................................................................... 19
图表 25: 中国移动 SIM 内臵银联安全域实现双方 TSM 平台的对接 ................................................................. 19
图表 26: NFC 移动支付产业链 .......................................................................................................................... 20
图表 27: 主动扫码支付 ..................................................................................................................................... 21
图表 28: 被动扫码支付 ..................................................................................................................................... 21
图表 29: 支付宝二维码支付在便利店和出租车领域的应用 ............................................................................... 22
图表 30: 外婆家微信点餐及支付流程 ............................................................................................................... 23
图表 31: 微信支付刷卡模式二维码/条形码下每分钟更新一次二维码 ................................................................ 24
图表 32: 支付宝（左）与微信支付（右）均建立了损失赔付机制 ..................................................................... 25
图表 33: 央行及支付清算协会关于二维码支付政策的表态 ............................................................................... 26
图表 34: 支付宝二维码支付在便利店采用新大陆所提供的专用扫描枪 ............................................................. 27
图表 35: 二维码支付移动支付产业链 ............................................................................................................... 27
图表 36: 2005~2009 年日本 3G 用户渗透率远高于同时期的美国 ..................................................................... 34
图表 37: 日本三大电信运营商市场份额（2006 年） ........................................................................................ 35
图表 38: 日本三大电信运营商市场份额（2009 年） ........................................................................................ 35
图表 39: 日本以股权方式对移动支付产业链上下游进行整合 ............................................................................ 36
图表 40: 日本移动支付用户使用场景分布 ........................................................................................................ 36
图表 41: 美国各类支付工具使用比例（2012 年） ............................................................................................ 38
图表 42: 星巴克美国地区移动支付交易规模及交易金额占比 ............................................................................ 39
图表 43: Apple Pay 利用 Token 替代 PAN 的传递机制 ...................................................................................... 41
图表 44: Apple Pay 线下支付流程 ..................................................................................................................... 42
图表 45: 基于硬件的 NFC-SE（左）与基于软件的 NFC-HCE（右）技术架构对比 ......................................... 43
图表 46: NFC-HCE 前端本地模式空中发卡及脱机交易业务流程 ...................................................................... 44
图表 47: NFC-HCE 后端云模式模式空中发卡及脱机交易业务流程 ................................................................... 44
图表 48: NFC-HCE 前端与后端模式对比 .......................................................................................................... 45
图表 49: NFC 产业链主要参与机构就支持 HCE 技术的表态 ............................................................................. 46
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投资逻辑：布局移动支付，首要关注二维码支付产业链
1、经历特殊的 2014 年，移动支付趋势不可阻挡
移动互联网带来的巨大变革，智能手机替代银行卡与现金的趋势具有必然性。自进入
3G 时代以来，移动互联网在国内取得了十足的进步，给社会生活的每一个角落都带来
巨大的变革。手机不仅是通讯工具，更是全方面的智能生活服务助手；移动互联网时代
最独特 LBS+O2O 服务能否形成闭环之关键便在于移动支付1，智能手机替代银行卡与
现金是必然趋势。
经历特殊的 2014 年，国内移动支付产业呈现出电信运营商、银联、互联网公司三足鼎
力之势。由运营商与银联主导的 NFC 支付一直是国内移动支付的主角。而在 2014 年初，
阿里与腾讯以二维码拉开耗资 19 亿元的打车软件之战。互联网公司轰轰烈烈杀移动支
付却又被央行紧急叫停，但已经与运营商、银联形成三足鼎力之势。9 月，Apple Pay
重磅发布，成为全球移动支付产业的里程碑事件，关于 Apple Pay 通过与银联或支付宝
合作入华的猜测亦频繁见报于主流媒体。10 月，国内关于有可能出台二维码支付标准、
开放“第二银联”等将产生重大影响的政策成为持续的市场热点。即使政策多变，我们
认为移动支付的趋势仍然不可阻挡。12 月，支付宝钱包在“双十二”购物节高调推出
扫码支付五折优惠，可以认为该行为已经得到监管层的默许。
2、移动支付困局，运营商与银联合作推动 NFC 支付表现平平，推广动力不足
运营商与银联结束标准之争，NFC 支付依然雷声大雨点小。国内移动支付产业由运营
商在几年前便开始探索，在 2012 年结束与银行/银联方面的技术标准之争后，由运营商
与银联主导的 NFC 支付是主流方向。三大运营商均表态将大力支持移动支付产业发展，
并发布数千万的 SWP-SIM 卡采购计划，然而实际进度却远低于预期。
银联与运营商短期内大规模推广移动支付的动力可能并不充足。尤其是从银联角度来
看，线下移动支付是对原银行卡刷卡交易业务的取代，交易手续费分成是银联的主要收
入来源，与运营商的合作意味着由于重新分配利益导致潜在收入的直接下降。即使现金
交易被移动支付替代产生新增业务，但小额现金交易更集中于便利店等场所，手续费率
偏低，此类新增业务收入可能并不足以弥补潜在损失。尤其 NFC 硬件终端的改造将耗
费大量成本，因此银联等方面短期大规模推广移动支付并没有很大的直接利益动力。
3、线下支付是阿里、腾讯原有线上业务的自然延伸，动力充足且更有优势
线下移动支付是阿里、腾讯原有线上支付业务的自然延伸。第三方在线支付即将结束高
增长趋势，以阿里、腾讯为主第三方在线支付企业急需向线下拓展支付业务以产生新的
增长点。但与银联不同，互联网公司线下拓展支付业务是对原来线上支付业务的自然延
伸，不仅不会形成替代关系，反而在用户及交易系统等资源上高度共享。
移动支付促使 O2O 形成闭环，阿里、腾讯更具推广动力。对于银联或电信运营商而言，
由于缺乏相关业务的布局，移动支付的价值仅在于带来交易手续费收入，或增加电信运
营商的用户粘性。移动支付对于互联网公司的价值却不止如此，其更为重要的作用是促
使阿里或腾讯 O2O 生态闭环的形成。相比交易手续费收入而言，交易数据拥有更为重
要的价值。
活跃用户群破解移动支付双边问题，互联网公司快速执行力优势明显。支付宝钱包与微
信支付已经积累有数亿的高度活跃的用户群，仅需在商户侧完善布局即可形成线下支付
闭环。如果获得预期的政策地位——例如二维码标准出台、交易清算资格等，由于拥有
更加快速且果断的执行力，互联网公司以更高调的姿态大规模推广移动支付业务将是大
概率事件。
1
注：我们认为 a)由手机购物所产生的手机支付行为与传统基于PC的网络支付并无差异；b)由收款方发起的收款工具例如Square
等并没有给付款方的支付行为带来重大影响。因此在本报告中，移动支付特指线下面对面的、基于个人智能终端的、由付款方发
起的支付方式。
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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4、投资方向：首要关注以阿里腾讯为主导的移动支付产业链
综上所述，我们认为国内移动支付产业短期内将更有可能由互联网公司主导。鉴于支付
宝与腾讯更倾向于采用基于软件的二维码支付方式，即使采用 NFC 技术也更有可能通
过 HCE 技术绕开电信运营商，个人消费者端（C 端）无须增加硬件设备，支付受理环
境（商户，B 端）的改造升级却不可避免，由此产生第三方企业的投资价值。建议首要
关注拥有二维扫描枪、NFC POS 机具设计生产能力的新大陆，以及拥有商户信息管理
系统并积累大量线下客户资源的石基信息。
对于由银联与运营商主导的 NFC 技术路径，由于产业链结构复杂以及利益分配的问题，
其发展速度可能是较为缓慢的。但考虑到 Apple Pay 的带动作用，以及 NFC 技术在安
全性和便捷性上优于二维码，NFC 支付产业链的长期投资价值也并不容忽略。尤其是
中国移动在 2014 年主要资源倾向于向 4G 网络建设及推广，待取得足够的 4G 领先优势
之后，不排除中国移动开始在 NFC 支付发力，因此三大 SIM 卡商——恒宝股份、天喻
信息、东信和平依然值得关注，以及正在建设校园支付生态圈拥有 TSM 平台建设能力
的新开普。
图表 1: 移动支付产业链
资料来源：中金公司研究部
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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第三方支付体系与移动支付概述
第三方支付存在五大支付牌照体系
国内第三方支付业务随着银联的成立和在线购物的发展而兴起。第三方支付是指由独立
于商户和银行的第三方非金融机构完成的、为商户和消费者提供的支付结算服务。早在
2000 年左右，国内便开始出现第三方支付业务，例如云网支付、首信易支付等。2002
年银联成立，第三方银行卡收单业务开始蓬勃发展，成为国内第三方支付的主要推动力
量。后随着在线购物的兴起，基于互联网的支付成为第三方支付市场的另一主要力量。
央行于 2011 年开始规范化管理市场，对第三方支付实行牌照制。由于支付市场的不规
范，央行于 2011 年开始对第三方支付市场进行规范化管理，实行牌照准入制。目前央
行共发放六种类型第三方支付牌照——互联网支付、移动电话支付、固定电话支付、数
字电视支付、预付卡发行与受理、银行卡收单。截止 2014 年 9 月，央行累计发放了 5
批第三方支付牌照，共有 269 家企业获得。
图表 2: 国内第三方支付牌照分类
资料来源：中国人民银行、易观智库、中金公司研究部
图表 3: 国内不同第三方支付牌照数量
资料来源：中国人民银行、中金公司研究部
60
103
43
14
6
163 169
-
20
40
60
80
100
120
140
160
180
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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银行卡收单与互联网支付是第三方支付的主要业务
第三方支付市场交易规模将超过 50 万亿元
第三方支付业务是对传统金融机构支付业务的有效补充，且交易规模不断上升。根据艾
瑞咨询的数据，2013 年我国第三方支付市场交易规模达 万亿元，同比增长 %。
预计到 2017 年，第三方支付市场交易规模将超过 50 万亿元。
图表 4: 2010~2017 年国内第三方支付市场交易规模及增长速度预测
资料来源：艾瑞咨询、中金公司研究部
银行卡收单与互联网支付是第三方支付市场的主要业务
银行卡收单业务依然是第三方支付业务的主要部分，互联网支付增长迅速。在 2013 年
亿第三方支付交易规模当中，银行卡收单业务交易规模达 万亿元，占比达
60%，增速约 24%；互联网支付业务交易规模为 万亿元，占比 %，但增速高达
56%。
图表 5: 2007~2013 年国内银行卡交易与互联网支付交易规模及增长速度
资料来源：艾瑞咨询、中金公司研究部。注：部分银行卡交易直接由银行收单，未计入第三方银行卡收单业务范畴
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
10
20
30
40
50
60
2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
交易规模 增长速度（右轴）
(万亿元)
0%
30%
60%
90%
120%
150%
180%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
银行卡交易 互联网支付
银行卡交易增速（右轴） 互联网支付增速（右轴）
(万亿元)
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银联商务牢牢把握银行卡收单市场，支付宝与财付通竞争互联网支付。在线下银行卡收
单市场当中，由中国银联控股的专业从事银行卡收单业务的银联商务有限公司占据最大
的市场份额——%。在互联网支付市场，支付宝占据了接近一半（%）的市场
份额，财付通则占据 %的市场份额。总体来说，银联商务、支付宝与财付通三者在
国内第三方支付整体市场已经形成了三足鼎力之势。
图表 6: 互联网支付市场竞争格局（2013 年） 图表 7: 第三方支付整体市场竞争格局（2013 年）
资料来源：易观智库，中金公司研究部 资料来源：易观智库，中金公司研究部
移动支付是互联网支付与银行卡收单业务在移动互联网时代的相互融合
广义上移动支付是一切基于移动端的支付行为
从广义上看，移动支付指一切基于移动终端所发起的支付行为，包括手机购物、手机
购买余额宝等纯线上场景应用。一般数据调查咨询机构在统计移动支付市场交易规模时
多以此为统计口径。由于移动互联网的兴起，手机购物逐渐主要方式，由此带来广义上
的移动支付交易规模在近两年大幅上升。2012 年，国内移动支付交易规模仅 1,511 亿元；
2013 年迅速上升至 万亿元，同比增长 707%. 大幅增长一方面由于手机购物的影响
之外，还与 2013 年支付宝推出余额宝产品引起大量申购有关。
图表 8: 2010~2015 年国内移动支付市场交易规模及增长速度预测
资料来源：艾瑞咨询、中金公司研究部
49%
19%
11%
7%
6%
3% 3%
2%
支付宝
财付通
银联商务
快钱
汇付天下
易宝支付
环迅支付
其他
40%
21%
8%
31%
银联商务
支付宝
财付通
其他
586 790 1,511
12,197
29,412
52,517
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2010 2011 2012 2013 2014E 2015E
交易规模 增长速度
(亿元)
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支付宝占据绝大部分市场份额，财付通市场份额开始大幅上升。由于依托于手机淘宝及
手机天猫的移动购物平台，支付宝占据了国内移动支付市场接近 80%的绝大部分市场份
额。腾讯旗下的财付通早期由于缺少移动购物平台的支付，仅占有约 3%的市场份额；
但随着微信支付的普及，财付通份额迅速翻倍至 %。由于手机购物等应用场景的支
撑，支付宝与财付通将依然主导移动支付市场。
图表 9: 移动支付市场竞争格局（2013 年） 图表 10: 移动支付市场竞争格局（2014 年上半年）
资料来源：易观智库，中金公司研究部 资料来源：易观智库，中金公司研究部
狭义移动支付重点在于线下应用场景，是对银行卡与现金的替代
从狭义上看，移动支付指应用于线下场景的，基于移动终端所发起的支付行为。广义移
动支付所包含的手机购物、手机申购金融理财产品等支付行为是从 PC 向手机的转移，
其本质并未发生明显的变化——依然是发生于线上的互联网支付的一种。狭义上的移动
支付是指发生于线下场景的、基于手机终端发起的支付行为。由于对目前的线下银行卡
与现金等支付媒介的替代作用，狭义上的移动支付将产生更为深远的影响。本文亦主要
以狭义上的移动支付为主要研究对象。
融合银行卡收单业务与互联网支付业务两者的共同特点。移动支付本质上是银行卡与现
金的数字化，而由于具体实现机制的不同可以分为两大类——近场支付与远程支付。两
种模式的技术路径与主要发起方不尽相同，相关产业链上下游也存在区别。
► 近场支付：近场支付依然以传统的银行卡收单网络为资金交割数据传输通道，以手
机中内臵芯片的形式模拟银行卡，一般通过非接触技术例如 NFC 技术实现手机芯
片中的银行卡数据在手机与收单网络接收终端之间的传输，从而实现一机多卡，非
接触快速完成交易的功能。近场支付在国内主要由运营商与银联组织推动，相关产
业链较为庞杂，包括手机终端厂商、NFC-SIM 卡厂商、运营商、银联组织等。
► 远程支付：远程支付则以线上互联网支付网络为资金交割数据传输通道，以手机
APP 实现个人银行账户的操作，一般以二维码作为收款与付款双方之间建立交易
连接的信息交互媒介。远程支付在传统的线上 PC 互联网支付在线下场景的拓展应
用，主要由互联网企业推动，相关产业链较为简单，主要由互联网企业及其战略合
作企业为组织部分。
国外以近场支付为主流选择，国内则 NFC 支付与二维支付共存
从全球移动支付业务最为发达的日本与韩国来看，以 NFC 技术为基础的近场支付是主
要技术方向。即使在移动支付欠发达的美国，相关参与方也更多尝试选择 NFC 技术，
例如美国 AT&T 等运营商推出的 SoftCard、由 Google 推出的 Google Wallet 和苹果公司
的 Apple Pay 等。
但国内由于特殊的背景环境原因，NFC 支付目前并未得到很好的发展，相反由阿里、
腾讯等互联网公司主导的二维码支付自 2013 年开始取得较快的发展。
70%
18%
3%
2%
1%
6%
支付宝
拉卡拉
财付通
钱袋宝
银联商务
其他
79%
8%
8%
1% 支付宝
财付通
拉卡拉
钱袋宝
银联商务
易宝支付
汇付天下
快钱支付
环迅支付
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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10
银联、运营商与互联网巨头推动移动支付呈三足鼎力之势
使用者与付费者分离、推广边际成本导致移动支付困局
消费者与商户为移动支付产品使用者，但并不承担支付网络建设成本
移动支付产品的最终使用者承担支付网络建设成本的动力不足。移动支付工具是线下场
景下消费者与商户连接桥梁，便捷的移动支付工具不仅可以为消费者带来便利性，同时
还可以促进商户端的交易量。然而，移动支付体系当中最直接、最受益的双方——消费
者与商户并不需要承担支付网络的建设成本，至少在关键的支付网络建设初期承担建设
成本的意愿并不强。根据移动支付网援引第三方的调查数据，有超过一半的个人消费者
不愿意承担 NFC 手机与 SIM 卡更换成本，更有超过 70%的消费者不愿意额外付费。商
户端则由于使用人数较少，初期亦没有承担受理环境改造成本的动力。
图表 11: 个人消费不愿意承担移动移动支付相关成本的比例
资料来源：移动支付网，中国移动，中金公司研究部
在当前的 NFC 移动支付网络体系建设过程，成本主要由运营商与银联承担。例如在支
付终端层面，由中国移动采购 SWP-SIM 卡为其用户免费更换，而 SWP-SIM 卡采购成
本远高于普通 SIM 卡；由于支持 NFC 功能将增加智能手机生产成本，中国移动对终端
厂商进行补贴。在支付受理环境层面，对现有 POS 机具进行改造使之具备 NFC 受理功
能所产生的成本由中国银联进行补贴。除此之外，运营商与银联还需要承担 TSM 平台
建设、运营维护成本。
边际成本较高，难以相比普通互联网服务的推广模式
零边际成本是普通互联网服务商业模式能够取得成功的关键之处。使用者与付费者分离
的商业场景并不少见，在互联网时代尤其普遍。一般而言，互联网服务业态是向使用者
免费，然后以此开拓增值服务向第三方收费，先积累用户再挖掘用户价值向第三方例如
广告主收费是十分普遍的商业模式。此种模式能够取得成功的关键在于互联网服务提供
商所提供的服务是标准化的、软件服务产品，积累用户过程的边际成本几乎为零，因此
用户的增长并不会带来过高的成本压力。
71%
78%
68%
72%
68%
90%
56%
58%
54%
49%
57%
80%
56% 55% 56%
51%
61%
80%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
总体 男性 女性 20~25岁 26~30岁 30岁以上
不愿意额外付费 不愿意承担手机更换成本 不愿意承担SIM卡更换成本
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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NFC 支付推广涉及硬件面临较高的边际成本问题。尽管我们认为移动支付是互联网支
付形态的一种，但与普通互联网不同，涉及线下及硬件的 NFC 支付面临较高的边际成
本。例如在消费终端推广过程当中，除 SWP-SIM 约 5~10 元每张的采购成本之外，运
营商还需要向每一台具有 NFC 功能的手机补贴 30 元；在改造 POS 机具过程当中，每
台改造成本可能高达 300~500 元。中国移动与浦发银行合作在上海地铁推出 NFC 手机
刷卡支付，但硬件升级改造投入高达 3,000 万元人民币2。较高的边际成本意味着初始投
入到最终产生之间的过程依然需要持续的投入，从而对市场推广速度形成制约。
银联、运营商与互联网企业三方角力，互联网公司更有主动姿态
移动支付市场是一个由供给创造的市场，供给方形成三足鼎力之势
个人消费者处于被动接受的地位，供给创造移动支付市场。从我们前述数据可以看到，
个人消费者对移动支付是有“需要”但没有“需求”的，即认可移动支付所带来的便利
性，但这种便利性相对传统支付工具的提升略为有限，不足以驱动个人消费者愿意为之
支付过高对价或承担过高成本。个人消费者始终是处于被动接受移动支付服务的地位，
新型支付技术提供商处于主导地位，移动支付市场实际上是一个由供给而非需求所创造
的市场。
运营商、银联、互联网公司形成三足鼎力之势。由于所选择的技术路径及行业地位的不
同，国内移动支付的产业实际上形成了三类主导力量：电信运营商、银联、第三方支付
/互联网企业。运营商与银联主张 NFC 支付技术，其中中国移动与银联形成合作关系，
以阿里支付宝和腾讯微信支付为代表第三方互联网在线支付机构则更倾向于基于软件
方式实现的二维码支付方案。三大势力对移动支付产业的诉求亦不尽相同，市场推广的
动力也大小不一。
银联：NFC 移动支付是对原有业务的替代，潜在利益可能受到影响
银行卡跨行交易成为常态，交易手续费分成收入依然快速增长。自银联于 2002 年成立
以来，国内银行卡交易市场增长十分迅速。国内银行卡消费金额3在 2002 年仅有 万
亿元，到 2013 年已经暴增至 万亿，年均复合增长高达 %。国内银行卡消费（剔
除房地产及大宗批发交易）金额占社会消费品零售总额比例由 2002 年的 %上升至
2013 年的 %，已经接近发达国家水平。2013 年，国内通过银联网络发生的银行卡
跨行消费业务 万亿笔，消费金额达 万亿元，跨行消费金额增长高达 %。
银联收入主要来源于跨行消费交易手续费，目前依然处于高速增长之中。
图表 12: 2002~2012 年国内银行卡在社会消费品零售中的交易金额及渗透率
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
2
数据来源：21 世纪经济报道，
3
含房地产及大宗批发交易
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
2
4
6
8
10
12
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
交易金额 渗透率
(RMB,万亿元)
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NFC 移动支付意味着需要打破当前银行卡交易手续费分配格局。国内银行卡跨行消费
交易手续费由发卡行、收单行及银联按“7：2：1”的比例进行分配，引入运营商参与
移动支付则意味着目前的利益分配格局被打破。
► 从中国移动角度：与银联当前的合作模式下，双方由于分别掌握 C 端与 B 端资源
而处于势力均衡状态。尽管移动支付业务可以带来用户粘性，但并不意味着中国移
动会放弃向银联争取更高分成比例（例如五五分成）的机会。
► 从银联角度来看，NFC 移动支付是对原有刷卡支付的替代，推广新的 NFC 支付模
式需要银联对自身传统业务的进行颠覆。即使移动支付替代现金交易会带来新增业
务，但小额现金交易更集中于便利店等场所，手续费率偏低，此类新增业务收入可
能并不足以弥补潜在损失。
图表 13: 当前银行卡收单利益分配格局
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
电信运营商：由于被管道化威胁而开展支付创新业务
电信运营商内部面临竞争加剧，外部受 OTT 企业挤压面临“被管道化”威胁。进入 3G
时代，由于所采用网络制式的差异，中国电信、中国电信与中国移动之间的差距不断缩
小。中国移动收入份额从 2010 年的 55%下滑至 2013 年的 50%。与此同时，三大运营
商均面临被 OTT 企业管道化的威胁。最为明显的案例就是微信给运营商短信业务所带
来的影响，2014 年 1~10 月国内短信业务收入连续下滑，下降速度超过 10%。迫于内外
威胁，电信运营商需要开展创新业务以增加新的收入来源，并加强用户粘性。
图表 14: 2010~2013 年国内三大运营商营业收入 图表 15: 国内电信运营商移动短信业务大幅下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部 资料来源：工信部，中金公司研究部
4,852 5,280 5,604
6,306
2,199
2,450
2,831
3,216 1,762
2,155
2,563
3,037
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2010 2011 2012 2013
中国移动 中国电信 中国联通
(亿元)
%
%
%
%
%
%
%
%
J
a
n
-1
3
F
e
b
-1
3
M
a
r-
1
3
A
p
r-
1
3
M
a
y
-1
3
J
u
n
-1
3
J
u
l-
1
3
A
u
g
-1
3
S
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p
-1
3
O
c
t-
1
3
N
o
v
-1
3
D
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c
-1
3
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-1
4
F
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4
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1
4
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r-
1
4
M
a
y
-1
4
J
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n
-1
4
J
u
l-
1
4
A
u
g
-1
4
S
e
p
-1
4
O
c
t-
1
4
数量累计同比增长 收入累计同比增长
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运营商 B 端资源匮乏，内部激励机制暂时不足。尽管运营商拥有庞大的手机用户，但
在 B 端资源几乎没有掌控力。因此运营商（尤其是中国移动）在推广 NFC 支付业务时
放弃了对自身更为有利的 而是与银联合作推广基于 的 NFC-SWP 技
术，以换取与银联 B 端资源进行合作的机会。但是电信运营商相比互联网公司依然缺
少灵活的机制，例如中国移动主要依托湖南省分公司的电子商务基地推动支付业务，单
一省分公司对其他省分公司缺乏足够的影响力，缺乏足够的激励机制难以形成有效合
力。
互联网公司：线下支付是原有业务的自然延伸，更是 O2O 生态闭环形成的关键
第三方在线支付即将结束高增长趋势，阿里腾讯需要向线下拓展新的增长点。由于国内
电子商务的飞速发展，第三方在线支付市场规模亦取得十分强劲的增长。根据艾瑞咨询
的数据，2009 年国内第三方在线支付市场交易规模仅 5,051 亿元，2013 年则达 万亿
元，年均复合增长高达 83%。然而，随着国内电子商务市场的成熟，以此为依托的在线
支付业务增速也将趋势于放缓。根据艾瑞咨询的预测，国内在线支付交易规模增速将在
2016 年下降到 30%以内。正因如此，以阿里、腾讯为主第三方在线支付企业急需向线
下拓展支付业务。但与银联不同，互联网公司线下拓展支付业务是对原来线上支付业务
的自然延伸，不仅不会形成替代关系，反而在用户及交易系统等资源上高度共享。
图表 16: 2009~2016 年国内第三方在线支付交易规模及增长速度预测
资料来源：中国人民银行，艾瑞咨询，中金公司研究部
支付只是过程，O2O 与互联网金融才是目的。对于银联或电信运营商而言，由于缺乏
相关业务的布局，移动支付的价值仅在于带来交易手续费收入，或增加电信运营商的用
户粘性。移动支付对于互联网公司的价值却不止如此，其更为重要的作用是促使 O2O
与互联网金融生态闭环的形成。相比交易手续费收入而言，交易数据拥有更为重要的价
值。
► 支付打通线上与线下的联结点
互联网公司拥有巨大的线上流量，可为线下商户带来充足的客源。传统方法通常以
人工的方式确认互联网公司的引流效果，例如酒店通过人工方式向 OTA 网站（例
如携程）确认客户的入住，但这样会增加不必要的人工成本以及交易数据的不真实
性。
► 支付数据流带来精准营销与创新金融产品
互联网公司从消费者和商户两端的交易数据当中均可获得更多价值。例如在消费者
端，互联网公司通过交易数据的分析可以实现精确营销等目的；在商户端，互联网
公司可以通过交易流水分析商户信用能力从而开展贷款等创新金融业务。
9 26
51
101
220
366
572
852
1,170
1,472
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E
交易规模 增长速度（右轴）
(百亿元)
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图表 17: 国内移动支付三大主导力量的动力与优劣势对比
银联 运营商 互联网公司
动力 避免被颠覆，顺应行业趋势 避免被管道化，增加用户粘
性
拓展业务，形成 O2O 闭环
优势 政策地位，线下 B 端
NFC-POS 资源优势
通信渠道，C 端用户优势 高粘性高活跃度 C 端用户，
机制灵活、执行力强
劣势 政策地位可能下降，缺乏 C
端资源
激励机制不灵活 目前所采用的二维码支付技
术在政策上具有不确定性
战略地位 被动 相对被动 主动
执行策略 与运营商合作，存在利益分
配问题；可能会和终端厂商
合作推广全终端，但同样需
要与之分配利益
与银联合作吸纳其 B端资源
形成完整生态，参与交易手
续费用的分成
自主推广，采用二维码技术，
因此不依赖银联线下
NFC-POS资源
资料来源：中金公司研究部
互联网公司打破传统线下支付利益分配格局。目前支付宝等的线上支付业务通过直连银
行的方式绕开银联的清算网络，在 PC 互联网时代并没有与银联机构产生直接的利益冲
突。在移动互联网时代的线下支付场景下，互联网公司通过二维码的方式依然使得交易
在其自身的“清算”网络中完成，于是直接侵蚀了传统银联机构的利益。然而本届政府
的执政理念更倾向于市场化监管思路，央行有可能开放清算转接资质，银联组织越来越
真实地被定位为企业，因此互联网公司从事移动支付业务并不会存在长期的政策障碍。
图表 18: 主流第三方支付机构的交易流程及利益分配方式
资料来源：腾讯公司，中金公司研究部
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运营商与银联联合主导推广 NFC 但暂时表现欠佳
国内移动支付产业实际上最早便由电信运营商发起，线上模式的移动支付可以追溯到中
国移动在 2000 年底推出向 SP/CP 开始代收费功能的移动梦网。随着 3G 网络的普及，
运营商纷纷开始布局线下近场支付，但却面临着技术标准及主导权之争，NFC 庞杂的
产业链导致发展进度一直低于预期。
近场支付技术路线之争：央行确立 标准， 并未完全消失
NFC 技术的前身 RFID 拥有多种不同工作频率选择，运营商与银联出于自身利益考虑
采取不同主张。无源 RFID 主要工作频率有低频 125KHz、高频 、超高频
433MHz，超高频 915MHz；有源 RFID 主要工作频率有超高频 433MHz，微波
和 之分。早在 2007 年，中国移动在重庆、湖南、广东对 、433MHz、
多种技术方案进行试点，并在 2008 年初步确定 RFID-SIM 全卡方案为
中国移动的支付解决方案——因为 全卡方案对手机终端没有依赖。而银联则主
张 方案，将 SE 模块臵于手机主板或 SD 卡当中——于是可以避免对运营商
的依赖。
技术总体比较成熟，较 拥有更多优势。总体而言， 要好于
，例如在国外拥有成熟的应用产业链发展完善；通信距离更短可有效避免误刷卡
现象；以及在手机断电关机里依然可以使用。然而， 技术必须依赖于手机终
端实现，至少需要手机终端提供天线设备， 则可完成基于 SIM 卡即可实现。
图表 19: 技术与 技术优劣比较
标准化程度 国际标准 非国际标准
技术成熟度 总体成熟度相对较高 总体成熟度相对较低，还有一些关键问题
未彻底解决，如距离控制等
使用频段 通用的支付频段，无干扰，稳定性高；
目前银行、公交等行业均采用此频段
公用频段，存在干扰问题；
和银行、公交等行业所采用的频段不兼容
POS 机具 绝大部分现有机具
仅需增加非接触式读头即可工作
需对现有机具进行硬件改造或重新部署
工作距离 近距离（<10cm） 近距离（<10cm）、中距离（<5m）、远
距离（<100M）
手机断电时是
否可以工作
是 否
终端要求 部分方案需要更换手机终端 不更换终端
SIM 卡要求 部分方案需要更换 SIM 卡 需要更换为 RFSIM 卡
目前主要应用
场景
公众领域 行业领域，如校园、企业一卡通
资料来源：中国联通，中金公司研究部
已经被央行认定为移动支付标准。2012 年 12 月，央行正式发布《中国金融
移动支付系列技术标准》，正式确定 为移动支付技术标准，结束了多年以来
近场通信工作频率之争。 已经在运营商、银联之间达成共识，各类近场支付
产品均以此为标准。
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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更多专利技术来自国产，依然具有重要意义。然而，由于国内企业在
技术拥有更多的专利技术，而 几乎全部由 SONY、NXP 等国外公司掌握核心
专业技术， 依然会受到政府方面的支持。根据《2014 年第三季度通信行业国家
标准和行业标准制修订计划(征求意见稿)》，工信部也将于近期起草 技术标准技
术，同时还在组织《手机支付基于 RCC（限域通信）技术的非接触射频接口技
术要求》的标准报批工作。
近场支付技术实现方案之争：NFC-SWP 方案基本确立
根据 SE 安全模块放臵位臵的不同， 近场支付依然还存在三种技术实现方式。
即使确定了 的工作频率，NFC 支付依然存在多种实现方案。根据安全模块放
臵位臵的不同，有全终端方案（安全模块放臵于手机终端）、NFC-SWP（安全模块放臵
于 SIM 卡）、NFC-SD（安全模块放臵于 SD 卡）三大类，除此之外还有过渡性的双界面、
贴膜卡等方案。
图表 20: NFC 移动支付实现技术方案实现原理
资料来源：中国移动，中金公司研究部
► 全终端方案：国际主流
全终端方案中的 NFC 控制器和安全模块 SE 均集成于手机终端上的 NFC 单芯片当
中，移动支付等安全类应用加载于手机内臵的安全模块当中。全终端方案无需更换
SIM 卡，但必须是支持 NFC 功能的手机方可实现。由于受 Nokia 和 NXP 等知名终
端厂商或芯片厂商的支持，全终端方案已经是国际主流方案，尤其是苹果公司
Apple Pay 亦采用全终端方案之后可能会形成技术潮流。
► NFC-SD 卡方案：银联试点方案之一
NFC-SD 卡方案与 NFC-SWP 方案类似，只是将安全模块放臵于 SD 卡当中。由于
无需更换 SIM 卡因此可以独立于运营商开展业务，该方案一度受银行及银联的较
大支持。但目前手机内臵储存空间逐渐增大，对额外 SD 卡容量的需求逐渐减少，
NFC-SD 卡方案将缺少终端与用户支持。
► NFC-SWP 方案：在国内达成一致意向
NFC-SWP 方案在原 NFC 标准基础上，将支付应用与射频模块分离，在移动终端
中增加射频模块及天线，SIM 卡需支持 SWP 协议，应用可加载在 SIM 卡中。该方
案由雅思拓、NXP等厂商联合提出，目前已经成为 ETSI标准。运营商在放弃
技术的同时，亦向银联等合作伙伴争取到就 NFC-SWP 方案达成一致意向。
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图表 21: NFC 移动支付不同实现技术方案优缺点对比
全终端 SWP SD 卡 双界面 贴膜卡
技术标准 国际标准 国际标准 非国际标准 非国际标准 非国际标准
产业链 产业链较为成熟 产业链较为成熟 产业链不成熟 产业链不成熟 产业链不成熟，参与方
少
终端要求 更换终端 更换终端 更换终端 定制终端方案需更换终
端
不更换终端
SIM 卡要求 无需更换 SIM 卡 需要更换 SIM 卡 无需更换 SIM 卡 需要更换 SIM 卡，且占
用 C4、C8 高速管脚
无需更换 SIM 卡
支持模式 卡模拟、阅读器、点对
点
卡模拟、阅读器、点对点 卡模拟、阅读器、点对
点
目前，仅支持卡模拟 目前，仅支持卡模拟
性能 不需要进行兼容性测试 需要进行卡和终端的兼
容性测试
需要进行卡和终端的
兼容性测试
天线性能易受手机后盖
材质和电池的影响，部
分手机不能安装，天线
集成方案天线易损坏
天线性能易受手机后盖
材质和电池的影响，部
分手机不能安装，天线
易损坏
运营商控制
力度
应用加载在手机上，运
营商控制力度相对弱
应用可以加载在 SIM 卡
上，运营商控制力度强
应用可以加载在 SD
卡上，银行控制力度强
应用可以加载在 SIM 卡
上，运营商控制力度强
应用可以加载在 SIM 卡
上，运营商控制力度强
资料来源：中国联通，中国移动，中金公司研究部
TSM 平台之争：平台是 NFC 安全支付的核心
在结束NFC工作频率与技术实现方案之争后，国内近场支付产业又陷入TSM平台之争。
TSM 平台的主导权直接关系对移动支付产业链的控制权，成为兵家必争之地。
TSM 平台是 NFC 安全支付的核心。NFC 安全芯片可以被认为是公共虚拟卡片，可以
同时实现不同第三方发行的卡片功能，例如不同的银行卡、不同地区的公交卡、不同商
户的会员卡等，即不同的应用。由于将多方发行的不同功能卡片集于一身，因此需要可
靠的安全机制保障不同应用在公共虚拟卡片空间上的安全性，实现安全安装应用而不泄
露至第三方，同时高效地管理各类应用。由此产生了可信服务管理平台（TSM 平台），
可以实现以下目的：
► 在有智能卡参与的移动支付场景中，为智能卡多应用的业务、技术和安全提供保障。
卡片发行方、应用提供方和 TSM 服务方互相信任；
► TSM 可以服务于商业银行、电信等各行业的应用提供方、智能卡片发行方等；
► 应用提供方和卡片发行方共享可信的空中安全通道，从而使智能卡支持多应用成为
可能，从而在卡片成本分担、利益共享具备基础。
和商业银行传统发卡流程相比，TSM 将空中自动化发卡变成可能，发卡将逐步转变为
以用户为中心。
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图表 22: TSM 使得单卡承载多项应用成为可能
资料来源：中国银联，中金公司研究部
运营商与银行/银联之前关于采取何种 NFC 实现解决方案实际即为 TSM 平台控制权之
争。运营商希望采用 NFC-SWP 方案，通过对 SIM 卡的控制达到 TSM 平台控制的目的，
而银行/银联系则希望安全模块内臵于 SD 当中，以摆脱运营商的影响。目前中国移动与
中国银联均建立了较为成熟的 TSM 平台。
► 中国移动 TSM 平台：重点在于 SIM 卡安全域管理——SE TSM
早在 2012 年，中国移动便开始筹划构建基于 NFC 的 TSM 平台，称之为 NFC 多应
用开放平台。通过将 SIM 卡空间划分为多个安全域，每个安全域之间有防火墙进
行区域隔离并由中国移动多应用开放平台管理。由于每个安全域是逻辑上的独立空
间，完全兼容行业标准，因此可以通过开放平台将安全域出租给行业合作方使用。
经过两年的发展，中国移动 TSM 平台经成为目前国内最大、最成熟的 TSM 平台，
累了丰富的 TSM 运营管理经验。
图表 23: 中国移动 TSM（多应用开放平台）系统架构图
资料来源：中国移动，中金公司研究部
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► 中国银联 TSM 平台：面向应用服务的 SP TSM
中国银联亦于 2012 就开始建立 TSM 平台，并逐步实现与通信运营商、商业银行
等各方 TSM 平台的互联互通。目前，银联推进的 TSM 互联互通又取得阶段性成
效，全国性银行已经全部达成合作，其中 12 家已经正式发布了业务；区域性银行
已经有 30 余家与银联达成了合作意向，其中已经有 7 家上线发布了业务。2014 年，
中国银联计划完成 100 家成员银行的接入。
图表 24: 中国银联 TSM 平台服务体系架构
资料来源：中国银联，中金公司研究部
银联与中国移动 TSM 平台对接，NFC 支付闭环 2012 年初步形成。2012 年 6 月，中国
银联与中国移动正式签署移动支付业务合作协议。双方在当年 10 月份共同制定了中国
移动银联支付业务规范》、《中国移动银联支付业务客户端技术方案 》、《中国移动银联
支付业务客户端 API 接口》、《 中国移动中国银联手机钱包业务-TSM 平台互联接口方
案》等多项业务标准方案。中国移动定制 NFC-SIM 卡，在 SIM 卡 SE 中除建立主安全
域之外还为预臵银联辅助安全域。银联 TSM 平台与移动 TSM 平台对接实现系统互联，
合作开发手机钱包客户端，其中钱包当中的金融应用例如远程申请、下载、空中圈存等
功能由银联实现。2013 年 6 月，中国移动与中国银联对接之后的 TSM 平台正式上线。
图表 25: 中国移动 SIM 内臵银联安全域实现双方 TSM 平台的对接
资料来源：中国银联，中金公司研究部
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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NFC 产业链复杂，受理终端与 SIM 卡需要双边改造，推广进度依然低于预期
NFC 支付涉及手机生产厂商（含元器件提供商）、电信运营商、SWP-SIM 卡生产商、银
行/银联以及 TSM 平台技术提供商等多个产业链环节，相关企业众多，过于复杂的产业
链导致利益分配往往难以达成协调一致的效果，这是 NFC 移动支付发展一直低于预期
的一个重要原因。
图表 26: NFC 移动支付产业链
产业链环节 参与企业
手机设备 中兴通讯、硕贝德
电信运营商 中国移动、中国联通、中国电信
SIM 卡生产商 恒宝股价、天喻信息、东信和平
金融机构 银联
TSM 平台 东信和平、新开普
POS 机具 新大陆、新国都、证通电子、百富环球
资料来源：中金公司研究部
基于 NFC 技术的移动支付需要对收单终端 POS 进行升级改造，使之可以受理手机进行
支付，但改造成本较高。根据钛媒体提供的数据，每台 POS 机改造成本大约 300~500
元。对商户而言，不会带来销售收入的提升，因此没有改造 POS 的动力，不会承担 POS
机改造成本。目前主要由银联对线下收单机构进行补贴。目前全国拥有存量 POS 机约
1,300 万台，如果全部改造则需要投入成本约 40~75 亿元，无论对于银联或收单机构而
言，均是一笔不菲投入。根据银联方面的数据，目前市场已经有支付 NFC 功能的闪付
POS 机具约 360 万台，但在全国分布并不均匀，华南地区渗透率高于华北地区。同时在
商户端还存在着普遍的收银员操作不熟悉等问题，受理环境目前依然并不成熟。
SWP-SIM 卡发卡量严重低于预期。技术标准与 TSM 平台之争尽管已经得到较为完善
的解决，但 NFC 产业链过于庞杂导致实际推广低于预期。早在 2013 年初，中国移动方
面曾预计当年将推出 1,000 万台 NFC 手机。然而在当年 10 月底的纽约 GSMA 大会上，
中国移动方面表示仅推出 250 万 NFC 手机、60 万张 SWP-SIM 卡4。进入 2014 年，三
大运营商纷纷表态将大力支持 NFC 移动支付的推广，制定了十分庞大的采购计划5：
► 中国移动：2014 年计划销售 3,000 万 NFC 终端，发展 600 万 NFC 客户，共发放 1
亿张 SWP-SIM 卡。
► 中国电信：启动 5,000 万张 SWP-SIM 卡采购，要求 4G 终端将全部具备 NFC 功能。
计划新增 600 万手机钱包用户，民生应用达 3,000 万。
► 中国联通：虽然未具体明确 NFC 发展目标，但也开始与若干家银行进行合作推广
NFC 手机钱包。已经要求 2,000 元以上的集采手机终端支持 NFC 功能，并在 2014
年初启动 513K SWP-SIM 卡测试，计划采购数量亦有可能达千万张量级。
从 SIM 卡的主要供应商天喻信息、恒宝股份、东信和平等公司的收入变化及相关公开
资料来看，今年电信运营应的实际采购量依然远远低于预期，尤其是中国移动 2014 年
业务重心倾向于 4G 发放，对 SWP-SIM 卡并未投入更多资源。
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数据来源：
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数据来源：
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阿里腾讯依托二维码，带来破坏性创新
就在运营商及银联均主导 NFC 支付但推广速度低于预期之里，国内两大互联网巨头阿
里与腾讯纷纷在旗下支付宝钱包与微信当中加入二维码支付功能。
部署成本低，互联网公司主导推进二维码支付
二维码是移动互联网时代重要的信息传输载体。二维码技术最早起源于20世纪80年代，
由于比一维码拥有更多存储空间，纠错能力强，二维码在工业领域应用更为广泛。随着
个人智能终端计算能力、拍摄及网络传输性能的增强，二维码在个人日常消费、生活领
域的应用亦逐渐增加，成为十分常见的信息传输载体。
二维码在移动支付领域存在两种工作模式。根据扫描方式的不同，二维码在移动支付领
域有两模式：
► 主动扫码：消费付款信息存储于二维码当中，包括支付金额及收款账号信息或包括
付款信息的网络链接，消费者通过应用程序扫描二维码后输入支付密码后付款。在
主动扫码模式下，二维码支付可以完成依赖软件实现。在个人用户端，通过手机摄
像头扫描二维码图像，软件解码；在商户端，可在 POS 机屏幕上直接显示包含订
单或支付信息的二维码图像。全过程无需新增任何硬件设施，仅需要通过软件的升
级即可实现。即使商户侧无法做到在 POS 机屏幕显示，依然可以通过打印的方式
通过展现，需要增加的硬件仅简单的打印装臵，或直接使用原有账单打印设备完成
打印。
► 被动扫码：该模式下由消费者个人终端将银行卡信息生二维码，由收款方（商户）
通过扫描抢设备扫码获得银行卡账号信息然后进行扣款。被动扫码模式与普遍刷卡
流程在本质上并无太大区别。在被动扫码模式下，用户在手机端出示二维码，商户
端仅需升级专用扫描枪等装备即可完成支付流程。
图表 27: 主动扫码支付 图表 28: 被动扫码支付
资料来源：网易科技，中金公司研究部 资料来源：驱动之家，中金公司研究部
二维码支付目前主要由阿里巴巴、腾讯等互联网公司推动，本质上是支付宝与财付通
原第三方在线支付业务的线下延伸。支付宝与财付通过经过多年积累，已经搭建了十分
成功的支付系统，与商业银行的直连形成完善的支付平台，并且达到了利益分配均衡格
局。其支付业务拓展至线下是十分自然的延伸，无需重建平台，无需电信运营商、手机
终端商或银联的参与，所以原有利益平衡不会被打破。
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► 支付宝线下布局：多种支付技术共同采用
支付宝于 2013 年最早启动线下支付时是采用声波技术，通过超高频声波与自动售货机
进行通信完成支付购买过程。但由于声波支付技术依然需要在受理终端安装特殊应用设
备，支付宝并未大力推广该技术。
2013 年 11 月，支付宝与银泰百货展开合作，可以以银泰百货商场使用支付宝进行结算。
除采用声波技术之外，支付宝开始加入主动扫码支付技术。
2014 年下半年，在央行叫停主动扫码支付技术之后，支付宝开始推广被动扫码支付，
并与长三角地区的连锁便利店展开广泛的合作，例如全家、7-11、好德、可的、联华等。
与此同时，支付宝还与上海地区的强生出租车公司合作，强生出租旗下 万多辆出租
车将全线支持支付宝钱包付款，一万多辆车进行了车载终端显示屏的改造，增加了显示
支付宝收款码的功能。
图表 29: 支付宝二维码支付在便利店和出租车领域的应用
资料来源：信息时报，和讯网，中金公司研究部
► 微信支付线下布局：试点外婆家餐饮
微信支付以线下布局最早于 2013 年开始，主要在餐饮企业与石基信息合作，推广外婆
家微信点餐业务。通过三方的合作，消费者可以实现在外婆家微信公众账号内实现点餐、
下单与支付结算全过程。
首先，消费者在微信中选择即将前往的外婆家门店，选好门店之后便可查看菜单并进行
点菜。点菜完毕之后，餐厅厨师可根据用户要求提前备菜。
其次，消费者进入所选门店，扫描餐桌二维码，表示已经进入门店就坐。后台系统便发
出上餐信息。
最后，用餐完毕之后，消费者直接在公众账号内通过微信支付进行结账。若消费并非通
过微信进行预定点餐，亦可通过扫描收银员打打印的纸质二维码进行支付结算。
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图表 30: 外婆家微信点餐及支付流程
资料来源：外婆家微信公众账号，中金公司研究部
降低风险、控制损失、风险分散三大手段保障支付安全
2014 年 3 月，央行以存在安全隐患为由叫停二维码支付，二维码作为一种支付工具的
前景开始遭受质疑。但我们认为其安全性问题存在被过分解读，从风险的分类来看，任
何非现金交易在支付过程当存在两类风险：账户泄露风险与钓鱼风险。二维码支付的风
险是可以被有效控制的。
账户泄露风险小于信用卡
账户泄露风险指付付款身份信息被泄露以至被盗用。所有非现金交易都是基于账户体系
实现的，通过特定主账户（PAN）以及身份识别码（PIN）完成个人身份认证过程，账
户泄露风险即 PAN 被盗取/复制的风险。这种风险在银行卡支付尤其是磁条卡时代最为
普遍——因为磁条卡信息最为容易被复制，多数银行卡盗刷案件均与磁条信息被复制有
关。
但二维码支付的账户泄露风险几乎被完全杜绝：
► 主动扫码模式：个人用户账户信息传输仅限于终端手机 APP 与支付平台服务器的
封闭环境当中，手机仅作为读取设备而不会开放环境中向商户终端发送敏感数据。
尽管手机与支付平台的通信依然在公共网络中实现，与采用专线网络的银行卡 POS
机有所不同，但与普通第三方在线支付过程并无两样，支付宝等第三方支付工具的
成功已经证明其风险的可控性和安全可靠性。
► 被动扫码模式：尽管被动扫码模式下手机 APP 将主账户信息生成二维在开放环境
中供商户终端扫描，但由于手机 APP 采取动态二维码，生成之后在一定时间内便
再次更新（例如微信支付每分钟更新一次），较短的更新时间使得账户信息的泄露
风险可以得到有效控制。
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图表 31: 微信支付刷卡模式二维码/条形码下每分钟更新一次二维码
资料来源：微信支付
钓鱼风险在主流支付平台可以得到有效控制
钓鱼风险是指收款方被非法替代且未被付款方有效识别，导致支付资金流进入非法替
代方账户的风险。钓鱼链接在 PC 在线支付过程较为常见，由于链接发送方具有不可认
证性，缺少安全意识的接收方轻易点击非法链接可能会导致错误付款会下载非法程度
（例如病毒或木马软件）等后果。
但二维码线下支付的钓鱼风险可能会小于传统 PC 在线支付：
► 主动扫码模式：二维码展示方即线下商户，与付款方处于面对面过程，可以得到有
效认证。尤其是如果商户端采取订单信息与支付平台服务器共同生成动态二维码，
非法二维码在手机端通过与支付平台的验证可以得到有效识别。此外，由于移动支
付具有位臵属性，支付平台亦可以通过位臵数据进行风险评估，安全性较 PC 在线
支付有所提高。
► 被动扫码模式：手机 APP 在发生支付时，与商户终端进行信息交换过程中仅处于
只读状态，不存在跳转非法链接或下载非法程度的风险。
► 非法程序下载：非法链接导致下载病毒手机的可能性任何时候都存在，与是否通过
二维码支付并无关系。相反，如果手机支付 APP 将功能仅限定于解码而不执行打
开链接或下载文件操作，安全性可以得到进一步提高。
线下小额支付应用场景损失可控，保险赔付机制分散风险
移动支付通常应用于日常小额支付场景，因此除前述通过技术手段降低支付安全事故的
可能性之外，还进一步降低万一发生支付事故所带来的交易损失。例如在提供免密码支
付提高便利性的同时，支付宝手机钱包提供交易限额设臵，用户可根据自身风险承受能
力设臵从 200~10,00 元/日不等。
主流支付平台还建立了损失赔付机制以分散风险。一旦发生支付事故，可由与之合作的
保险公司对用户损失进行赔付，通过对风险的分散转移再次提高移动支付的安全性。目
前支付宝与微信支付分别与众安保险、中国人民财产保险建立了合作关系。
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图表 32: 支付宝（左）与微信支付（右）均建立了损失赔付机制
资料来源：支付宝钱包，微信支付
央行政策将可能不会成为障碍，二维码已经取得实质上的重启
此前央行曾叫停二维码支付。根据新浪网财经频道报道，3 月 14 日，央行杭州中心支
行支付结算处收到央行出具的《中国人民银行支付结算司关于暂停支付宝公司线下条码
(二维码)支付等业务意见的函》。同一时间，央行深圳中心支行还收到了《中国人民银
行支付结算司关于暂停财付通线下条码(二维码)支付等业务意见的函》。杭州与深圳支
付均被要求分别暂停支付宝与微信线下条形码/二维码支付、虚拟信用卡有关业务。
根据《意见函》内容，央行本次叫停二维码支付业务主要出于安全因素考虑。央行认为：
“条码(二维码)支付突破了传统受理终端的业务模式，其风险控制水平直接关系到客户
的信息安全和资金安全。目前，将条码(二维码)应用于支付领域有关技术，终端的安全
标准尚不明确。相关支付撮合验证方式的安全性尚存质疑，存在一定得支付风险隐患。”
但是支付宝与微信支付在线下推广实质是挤压了传统线下收单业务的空间，考虑到支付
宝曾在 2013 年推广线下 POS 机而被叫停的案例，我们推测央行关于二维码的政策可能
并不仅与安全因素有关，由此导致《意见函》在出台初期承受了一定舆论压力。于是监
管部门相关人员在公开场合的态度表明，二维码的暂停只是暂时性，待相关技术标准制
定完成之后可以得到推广的许可。
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图表 33: 央行及支付清算协会关于二维码支付政策的表态
时间 新闻事件 详细内容 原始来源
央行确认叫停二维码支付 将条码(二维码)应用于支付领域有关技术，终端的安全标
准尚不明确。相关支付撮合验证方式的安全性尚存质疑，
存在一定得支付风险隐患。
新华网
支付协会指出达标准后可得到许可 中国支付清算协会副会长蔡洪波：对于目前被央行暂时叫
停的虚拟信用卡和二维码支付业务，下一步要对其安全体
系进行建立，然后达标，再来推广这个应用，我觉得还是
有可能这么做的。
上海证券报
央行认为二维码不能作为可信支付方式大为推
广
中国人民银行金融 IC 卡领导小组办公室主任李晓枫：二维
码支付，成本低廉但不安全，所以没有密码认证的二维码
技术不可以作为可信支付技术在线下大范围推广。
央广网
支付协会指出二维码标准正在研究当中，但尚
无时间表
中国支付清算协会副秘书长王素珍：有关方面正在积极研
究建立二维码条码支付标准，相信等标准研究出来以后可
以推广，但尚无时间表。
财经网
资料来源：新华网、上海证券报、央广网、财经网
增加被动扫码模式，二维码支付已经获得实质上的重启。尽管央行相关技术标准暂未出
台，但目前主流支付平台的二维码支付似乎并没有受到明显影响，纷纷重新启动：
► 银联：根据 21 世纪经济报道文章，银联于 7 月初完成了二维码支付系统的开发工
作，并已在多个地区向央行报备，开始与银行商讨正式推广事宜。与支付宝及微信
支付不同，银联二维支付码采取被动扫码模式，通过“扫码”取代“刷卡”流程，
依然依附于银联原有的线下收单体系。
► 支付宝钱包：8 月初，支付宝在上海全家便利店开始推广扫码支付，所有通过支付
宝手机扫码支付完成的交易可以享受九折优惠。除此之外，支付宝在超市、餐饮等
行业也在力推二维码支付6。
► 微信支付：8 月 14 日，微信发布升级版本 APP，增加基于二维码的“面对面收钱”
功能，在保留原有主动扫码的基础上，增加被动扫码功能7。
产业链结构简单，二维码支付利益博弈程度低
相比 NFC 产业链，二维码支付只需要少数硬件厂商参与，产业链结构十分简单。同时
市场推广由互联网企业占绝对的主导地位，产业链上下游之间的博弈程度较低。
► 主动扫码模式：主要为产生二维码图像的上游设备提供商，打纸质二维码图像的
POS 设备或电子二维码显示设备。上游基本属于充分竞争市场，相关企业相对互
联网巨头基本没有太强议价能力，仅作为设备提供商处于从属地位。目前具有生产
能力且与阿里或腾讯有较好合作的关系的是新大陆、证通电子。此外，为减少二维
支付金额等信息的输入操作，支付系统需要与商户端的信息管理系统对接，相关上
市公司有石基信息，目前微信支付在餐饮行业外婆家连锁店的试点便是通过与石基
信息合作完成。
6
信息来源：经济观察网
7
信息来源：经济观察网
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► 被动扫码模式：被动扫码模式需要在商户端新增专业扫描枪设备，部分拥有独特技
术企业，例如拥有国内唯一的硬件解码技术的新大陆有望通过与支付宝或微信的合
作而直接受益。通过硬件解码技术，公司采用专用芯片而其他厂商所采用的通过
CPU 芯片，可能降低成本，并提高识别速度、识别正确率等性能。根据扫描网的
报道8，目前支付宝在华东地区超市推广的被动扫码支付业务所采用的便是新大陆
HR1030 扫描枪。
图表 34: 支付宝二维码支付在便利店采用新大陆所提供的专用扫描枪
资料来源：扫描网，中金公司研究部
图表 35: 二维码支付移动支付产业链
产业链环节 参与企业
商户信息管理系统 石基信息
二维码打印设备 新大陆、证通电子、新国都
二维码扫描枪 新大陆
资料来源：中金公司研究部
8
信息来源：超市使用支付宝钱包结账 扫描枪首选新大陆 HR1030，
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首要关注互联网公司主导二维码支付的投资机会
首要关注互联网公司主导二维码技术路径下的技术与设备供应商
综合我们以上分析，考虑到以下原因：
► 银联与运营商主导的移动支付业务由于是对原有业务的替代，成本分担与利益重新
分配难以协调，推广动力存在不足；
► 互联网公司线下支付业务是原有线上业务的自然延伸，支付是促使 O2O 形成闭环
的关键之处，推广移动支付业务 动力充足；
► 互联网公司拥有庞大、高度活跃的用户群，更拥有快速果断的战略执行力。
我们认为国内未来移动支付产业在短期内将更有可能由互联网公司主导，应当首要关
注互联网公司主导技术路径下的产业链投资机会。如果获得预期的政策地位——例如二
维码标准出台、交易清算资格开放等，互联网公司以更高调的姿态大规模推广移动支付
业务将是大概率事件。鉴于支付宝与腾讯更倾向于采用基于软件的二维码支付方式，即
使采用 NFC 技术也更有可能通过 HCE 技术绕开电信运营商，个人消费者端（C 端）无
须增加硬件设备，支付受理环境（商户，B 端）的改造升级却不可避免，由此产生第三
方企业的投资价值。建议关注拥有二维扫描枪、NFC POS 机具设计生产能力的新大陆，
拥有商户信息管理系统并积累大量线下客户资源的石基信息，以及有可能与阿里或腾
讯合作生产二维支付终端设备的证通电子、新国都。
► 新大陆：二维码识别龙头，拥有独特的硬件解码技术
新大陆旗下的新大陆自动识别技术子公司是公司旗下专业从事识别技术的控股子公司，
主要业务方向包括条码/二维码识别与 RFID 识别，其中条码/二维码识别技术是核心业
务。公司成立至今已经超过 15 年，在条码/二维码技术为核心的图像识别与数据采集装
臵方面达到了与国际企业同步甚至领先的技术水平。公司不仅拥有国际领先的、完全自
主知识产权的条码与二维码识别技术，还拥有国内独家的硬件识别技术，早在 2010 年
便发布了“全球首颗二维码识别中国芯”。目前全球仅有新大陆与日本的 Token 公司、
美国的 Symbol、HHP 等六家公司掌握二维码硬件解码技术。相比软件解决技术，硬件
解决通过专用芯片可以实现快速解决、成本低廉的特点。公司目前已经与阿里和腾讯公
司合作，如果央行关于二维码支付业务规范标准正式出台，新大陆将直接受益于阿里与
腾讯公司对二维支付业务的大规模推广。
除此之外，公司旗下还拥有新大陆支付技术子公司，主要从事金融 POS 机具设计生产
业务。国内 POS 机市场正处于快速增长阶段，至少还拥有两倍的市场空间，依然是公
司未来重要的业务增长贡献点。
► 石基信息：依托酒店餐饮行业信息管理系统优势，商户资源加速变现
作为酒店和餐饮行业信息管理系统提供商，石基在行业处于是绝对的领先地位，尤其是
高端领域。目前石基客户超过 1 万家，目前已经收购的思迅软件拥有客户 25~30 万家。
公司客户规模和客户质量都处于最大的领先地位，同时还拥有从事第三方支付业务的子
迅付科技公司 %的股权，全资子公司北海石基也于 2014 年 8 月获得互联网支付业
务牌照。在移动互联网时代，公司将与互联网企业共同打通 O2O 闭环，获得酒店的收
入分成以及餐饮等领域的刷卡手续费分成，实现商业客户资源的变现。随着获得阿里以
28 亿元的投资，公司一方面将享受与阿里生态圈资源的共享，另一方面可以充沛的现
金优势通过并购等手段实现对下游行业客户覆盖度、新兴技术、新兴市场的拓展，进一
步提高公司的产业链地位。
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NFC 产业短期内依然不明确，但具备安全性与便利性更有长期优势
对于银联与运营商主导的 NFC 支付技术路径，目前在短期内我们还难以看到较为明确
的发展趋势。近期有媒体报道银联将在 2015Q3 推出基于 NFC 全终端的 Android Pay，
以及中国移动在四川绵州推出的手机一卡通并没有采用 NFC-SWP 卡，这些事件表明双
方合作的基于 NFC-SWP 技术的移动支付产品推广进展可能依然不理想，以致开始考虑
其他解决方案。因此未来 NFC 支付市场还存在银联或互联网公司为主导的全终端技术
路径的可能，变数较大。
但考虑到 Apple Pay 的带动作用，以及 NFC 技术在安全性和便捷性上优于二维码，NFC
支付产业链的长期投资价值也并不容忽略。尤其是中国移动在 2014 年主要资源倾向于
向 4G 网络建设及推广，待取得足够的 4G 领先优势之后，不排队中国移动开始在 NFC
支付发力，因此三大 SIM 卡商——恒宝股份、天喻信息、东信和平依然值得关注，同
时建议关注拥有自主 TSM 平台并成功应用于高校校园的新开普。
► 恒宝股份：同时入围中国移动与中国电信招标，期待中国移动 2015 年发力
中国移动在三大运营商对移动支付影响力最大，其次是中国电信，二者均有较为明确的
SWP-SIM 采购计划。公司此前一直为中国电信 SIM 卡供应商，并占有较大的市场份额；
2014 年 4 月，公司又被确定为中国移动钱包 USIM 卡和普通 USIM 卡产品中选人，公
司继中国电信 NFC 卡中标后在移动支付领域取得的又一重要进展。由于中国移动在
2014 年将工作重心放于 4G 卡业务以期依托特殊的牌照优势挽回 3G 时代落后于联通和
电信的状况。目前中国移动 4G 业务已经取得很大成功，有可能在 2015 年开始发力移
动支付业务，恒宝股份有望受益于其招标采购计划。
► 新开普：以校园为切入口，以支付为核心打造 O2O 平台
公司在高校领域拥有丰富业务运营系统和业务受理环境，拥有金融消费、身份识别、能
源管控等全系列受理终端，是公司部署 NFC 业务的前提条件。同时公司 SE TSM 平台
和 SP TSM 平台已经与中国移动对接，与联通、电信的全终端手机厂商也即将完成对接。
公司在三季度在北京邮电大学正式发布新开普 NFC 校园一卡通平台，推出结合学习、
生活、娱乐消费、求职等多项功能为一体的实名制校园 APP——玩校，积极开展基于高
校的移动互联网 O2O 业务。目前已经以北京交大、北京邮电大学、华东师范大学等 8
所高校正式上线。
在技术与应用环境日益成熟的前提下，大量高校学生用户资源则是公司另一最大优势。
公司高校客户共有在校学生 1,500 万，在全国拥有 30%的市占率。围绕客户资源开展运
营服务，公司将从传统的系统项目开发、软件开发商转型，探索全新的、附加值更高的
商业模式。
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新大陆
二维码支付与 NFC 支付同时受益的稀缺投资标的
首次覆盖
推荐
投资亮点
公司长期深耕于条形码、二维码识别与应用技术领域，在二维码
产业链拥有全方位的布局：不仅拥有独特的硬件解码技术并成功
量产解码芯片，同时亦涉足二维码软件领域例如税控防伪、二维
码 O2O 营销服务，是国内较稀缺的二维码为核心业务的上市公
司。
公司在二维码领域以二维码数据采集终端、二维码扫描枪为主要
业务方向，移动互联网时代的支付革命将为公司带来新的增长空
间。二维码是一种简单、成本低廉、易于实施的移动支付技术方
案，因为产业链结构较为简单而倍受互联网公司推崇。公司将在
其中扮演十分重要的角色——被动扫码模式下的专用电子屏幕
扫描枪供应商。如果二维码支付技术方案 成为移动支付的主流
选择，市场对专用扫描枪的需求结构可能与当前的金融 POS 机
类似，需求数量将达千万量级，市场空间可达数十亿元。公司已
经与支付宝等互联网公司展开初步试点合作，随着央行关于二维
码政策的解禁，公司将有机会深入参与互联网公司对二维码支付
的大规模推广进程，从而带来扫描枪设备销售的爆发增长。
即使 NFC 方案未来成为移动支付的主流选择，公司亦将受益于
NFC 受理终端的部署与改造过程。新大陆旗下 POS 机产品绝大
部分已经支持银联非接受理功能，并同时获得 VISA 与
MasterCard 等卡组织非接支付技术认证。针对不具备非接触支付
功能的传统 POS 机，公司亦有相关外设产品以满足银联对 POS
机的改造需求。
国内移动支付市场正处于前期推广阶段，还存在多种不同技术路
径选择的问题，基于 NFC 的近场支付与基于二维码的远程支付
均有可能成为未来的主流支付方式。公司是目前同时受益于两种
技术发展趋势的稀缺企业之一，移动支付革命将为公司二维码识
读产品或 NFC-POS 机产品打开新的增长空间。
财务预测
预计公司 2014~2016 年收入分别为 亿元；全面
摊薄 EPS 分别为 元。
估值与建议
公司当前股价对应 2014~2016 年 PE 为 47x/34x/28x，首次覆盖给
予“推荐”评级，目标价 元，对应 2015 年 EPS 为 45 倍。
风险
市场竞争加剧；与互联网公司的合作进展低于预期。
股票代码
最新收盘价 人民币
目标价 人民币
52 周最高价/最低价 人民币 ~
总市值(亿) 人民币 147
30 日日均成交额(百万) 人民币
发行股数(百万) 520
其中：自由流通股(%) 64
30 日日均成交量(百万股)
主营行业 技术硬件及设备
(人民币 mn) 2012A 2013A 2014E 2015E
营业收入 1,346 1,860 2,326 3,421
增速 % % % %
净利润 80 220 311 431
增速 % % % %
每股净利润
每股净资产
每股股利
每股经营现金流
市盈率
市净率
EV/EBITDA
股息收益率 % % % %
平均总资产收益率 % % % %
平均净资产收益率 % % % %
资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部
74
100
126
152
178
204
2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12
相
对
股
价
(
%
)
沪深300
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财务报表和主要财务比率
财务报表（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E
利润表
营业收入 1,346 1,860 2,326 3,421
营业成本 889 1,115 1,412 2,103
营业税金及附加 29 69 84 120
营业费用 119 118 149 219
管理费用 225 281 349 513
财务费用 4 -5 -6 -13
其他 0 0 0 0
营业利润 58 270 338 479
营业外收支 41 20 45 50
利润总额 100 290 383 529
所得税 9 47 57 79
净利润 90 243 325 449
少数股东损益 10 22 15 18
归属母公司净利润 80 220 311 431
EBITDA 113 278 378 514
资产负债表
货币资金 679 875 978 1,273
应收账款及票据 416 540 678 999
预付款项 51 63 79 116
存货 1,366 1,709 2,051 2,794
其他流动资产 29 131 131 131
流动资产合计 2,542 3,318 3,916 5,314
固定资产及在建工程 160 176 172 166
无形资产及其他长期资产 69 70 84 89
非流动资产合计 442 376 390 395
资产合计 2,983 3,694 4,306 5,708
短期借款 35 36 64 89
应付账款及票据 601 801 1,012 1,507
其他流动负债 352 991 1,005 1,449
流动负债合计 988 1,828 2,082 3,045
应付长期债券 0 0 0 0
非流动负债合计 486 165 134 124
负债合计 1,474 1,993 2,216 3,169
股东权益合计 1,446 1,626 2,000 2,432
少数股东权益 63 75 90 108
负债及股东权益合计 2,983 3,694 4,306 5,708
现金流量表
净利润 80 220 311 431
折旧和摊销 19 16 16 16
营运资本变动 -82 -138 89 155
其他 -39 43 65 -13
经营活动现金流 166 463 311 292
投资活动现金流入 275 521 0 0
投资活动现金流出 162 756 -25 -16
投资活动现金流 113 -235 -25 -16
股权融资 13 2 89 0
银行借款 30 -99 -181 6
其他 -75 -104 -21 13
筹资活动现金流 -32 -201 -113 19
汇率变动对现金的影响 0 0 0 0
现金净增加额 246 27 173 295
主要财务比率 2012A 2013A 2014E 2015E
成长能力
营业收入 % % % %
营业利润 % % % %
EBITDA % % % %
净利润 % % % %
盈利能力
毛利率 % % % %
营业利润率 % % % %
EBITDA 利润率 % % % %
净利润率 % % % %
偿债能力
流动比率
速动比率
现金比率
资产负债率 % % % %
净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金
回报率分析
总资产收益率 % % % %
净资产收益率 % % % %
每股指标
每股净利润（元）
每股净资产（元）
每股股利（元）
每股经营现金流（元）
估值分析
市盈率
市净率
EV/EBITDA
股息收益率 % % % %
资料来源：公司数据，中金公司研究部
公司简介
新大陆面向行业客户提供基于网络的、专业化的信息识别、电子支付、行业应用软件开发服务和产品。在信息识别方面，发展了国际
先进水平的二维码技术、成为国际上少数掌握二维码核心技术的厂商之一,在国内率先创建了二维码手机电子支付商业模式，发展了中
国首例二维码的动物溯源应用。在金融支付领域，公司为十余家国内知名金融机构提供了信息服务和应用解决方案，成为国内为数不
多的集端末产品与应用为一体的金融 IT 服务商。公司行业应用软件在移动通信和高速公路领域有广泛的应用。
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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32
石基信息
打造预订、管理、支付三大平台，加速 B 端资源变现
维持
推荐
投资建议
基于技术、客户及卡位优势，公司将打造涵盖预订、结算、管理
等环节的一体化技术平台，有能力参与客户的收入分成及刷卡手
续费分成，未来有望独力打通大消费闭环。公司近期收购科传股
份继续加强在零售行业的布局，将进一步提升公司议价能力。基
于在体验型消费信息化领域的核心优势地位，看好公司实现商业
模式的转型及企业端客户资源的变现。
重申推荐，维持目标价 元。
理由
作为酒店和餐饮行业信息管理系统提供商，石基在行业处于是绝
对的领先地位，尤其是高端领域。目前石基客户超过 1 万家，目
前已经收购的思迅软件拥有客户 25~30 万家。公司客户规模和客
户质量都处于最大的领先地位，同时还拥有从事第三方支付业务
的子迅付科技公司 %的股权，全资子公司北海石基也于 2014
年 8 月获得互联网支付业务牌照。
在移动互联网时代，公司将与互联网企业共同打通 O2O 闭环，
获得酒店的收入分成以及餐饮等领域的刷卡手续费分成，实现 B
端客户资源的变现。随着获得阿里以 28 亿元的投资，公司一方
面将享受与阿里生态圈资源的共享，另一方面可以充沛的现金优
势通过并购等手段实现对下游行业客户覆盖度、新兴技术、新兴
市场的拓展，进一步提高公司的产业链地位。
与支付宝的合作将拓展公司支付平台对下游的覆盖，公司潜在的
收单手续费分成约为 亿元。基于 PGS 技术，公司有望打造统
一的支付平台，理论上公司能够获得平台上所有交易的收单手续
费分成。基于公司目前的行业布局，静态测算公司潜在的收单手
续费分成收入将达到 亿元。
盈利预测与估值
维持公司 2014~2016 年 EPS 分别为 元，当前股价
对应 2014/15/16e PE 分别为
风险
（1）公司与互联网企业的合作进度不及预期；（2）宏观经济下
行导致高端酒店建设不及预期；（3）板块系统性估值回调。
股票代码
最新收盘价 人民币
目标价 人民币
52 周最高价/最低价 人民币 ~
总市值(亿) 人民币 225
30 日日均成交额(百万) 人民币
发行股数(百万) 309
其中：自由流通股(%) 30
30 日日均成交量(百万股)
主营行业 软件及服务
(人民币 mn) 2012A 2013A 2014E 2015E
营业收入 790 1,095 2,052 2,312
增速 % % % %
净利润 295 363 430 515
增速 % % % %
每股净利润
每股净资产
每股股利
每股经营现金流
市盈率
市净率
EV/EBITDA
股息收益率 % % % %
平均总资产收益率 % % % %
平均净资产收益率 % % % %
资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部
70
100
130
160
190
220
2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12
相
对
股
价
(
%
)
沪深300
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33
财务报表和主要财务比率
财务报表（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E
利润表
营业收入 790 1,095 2,052 2,312
营业成本 260 495 1,326 1,470
营业税金及附加 17 16 30 34
营业费用 56 78 78 92
管理费用 185 230 240 282
财务费用 4 6 -21 -28
其他 -3 -15 -2 0
营业利润 273 266 355 405
营业外收支 67 135 123 165
利润总额 340 401 478 570
所得税 34 35 42 50
净利润 306 366 436 520
少数股东损益 11 3 5 5
归属母公司净利润 295 363 430 515
EBITDA 352 427 647 786
资产负债表
货币资金 688 401 281 627
应收账款及票据 158 277 520 586
预付款项 38 181 339 382
存货 60 279 749 830
其他流动资产 144 420 550 573
流动资产合计 1,087 1,558 2,438 2,998
固定资产及在建工程 125 262 266 238
无形资产及其他长期资产 248 455 520 550
非流动资产合计 438 826 893 923
资产合计 1,525 2,385 3,331 3,921
短期借款 0 8 8 8
应付账款及票据 50 210 563 625
其他流动负债 143 239 504 564
流动负债合计 193 458 1,075 1,197
应付长期债券 0 0 0 0
非流动负债合计 3 5 0 0
负债合计 196 529 1,076 1,198
股东权益合计 1,287 1,609 2,002 2,465
少数股东权益 42 247 252 258
负债及股东权益合计 1,525 2,385 3,330 3,921
现金流量表
净利润 295 363 430 515
折旧和摊销 27 36 153 192
营运资本变动 16 277 382 91
其他 25 295 0 0
经营活动现金流 317 393 200 621
投资活动现金流入 4,098 7,038 7,742 8,516
投资活动现金流出 4,071 7,570 8,003 8,711
投资活动现金流 26 -532 -261 -195
股权融资 0 0 0 0
银行借款 -1 8 0 0
其他 -4 -132 0 0
筹资活动现金流 -94 -149 -58 -80
汇率变动对现金的影响 0 1 0 0
现金净增加额 250 -287 -120 347
主要财务比率 2012A 2013A 2014E 2015E
成长能力
营业收入 % % % %
营业利润 % % % %
EBITDA % % % %
净利润 % % % %
盈利能力
毛利率 % % % %
营业利润率 % % % %
EBITDA 利润率 % % % %
净利润率 % % % %
偿债能力
流动比率
速动比率
现金比率
资产负债率 % % % %
净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金
回报率分析
总资产收益率 % % % %
净资产收益率 % % % %
每股指标
每股净利润（元）
每股净资产（元）
每股股利（元）
每股经营现金流（元）
估值分析
市盈率
市净率
EV/EBITDA
股息收益率 % % % %
资料来源：公司数据，中金公司研究部
公司简介
石基信息主要从事酒店信息管理系统软件的开发与销售、系统集成、技术支持与服务业务，是目前国内最主要的酒店信息管理系统全
面解决方案提供商之一。公司开发的具有自主知识产权的石基数字酒店信息管理系统为国内高星级酒店所广泛采用，控股子公司石基
泰能开发的具有自主知识产权的 Talent This2000 饭店管理系统在国内较低星级酒店拥有稳定的市场占有率。目前，公司在国内五星级酒
店市场占有率达到 80%以上。北京的中国大饭店、上海的金茂君悦大酒店、广州的白天鹅宾馆等均是公司代表性客户。
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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34
附录一：国外经验——日韩领跑全球，NFC 成为主流技术
移动支付业务早在 90 年代之初始于美国，但由于当时移动互联网欠发达，且美国信用
卡消费习惯根深蒂固，反而由以日本和韩国为代表的亚洲地区应用新技术取代美国成为
移动支付市场的领跑者。早在 2008 年，亚太地区移动支付用户占全球比例便高达 85%，
移动支付业务收入在全球占比达 %。
日本：最早深入应用移动互联网，电信运营商占据移动支付绝对主导权
移动支付业务早已十分成熟但依然保持快速增长，采用 FeliCa 技术
移动支付业务早在 2004 年便得到大力推广。日本电信运营商 NTT DoCoMo 于 2004 年
便推出移动支付业务，其他运营商也随后跟进。经过十余年的发展，日本已经成为全球
移动支付业务发展最为成熟的地区。在一些典型的应用场景例如东京地区的麦当劳餐
饮，移动支付的使用比例高达 40%~50%，远高于世界平均水平。随着移动互联网的进
一步普及，日本移动支付市场交易规模继续保持十分迅速的增长。根据移动支付网的数
据，日本 2013 年移动支付交易金额超过 4 兆日元，较 2012 年增长 71%。
独特的 FeliCa 技术被普遍采用，实为 NFC 技术的前身。与世界其他地区更多使用国际
标准的 NFC 不同，日本移动支付普遍采用的是 FeliCa 技术。FeliCa 技术是由 SONY 开
发的非接触式 IC 卡通信技术，同样工作于 频率及 10cm 距离，与 Philips 的
mifare 技术一起可以被认为是 NFC 技术的前身，与 NFC 并无本质上的差异，主要在于
通信协议的标准不同。尽管 FeliCa 并没有被采纳为国际标准，但依然可以被 NFC 兼容。
移动支付业务发达的基础——移动互联网世界领先，智能手机使用率高
日本全球最早开通商用 3G 网络的地区，发达的通信网络为丰富的移动互联网内容服务
提供现实基础。早在 2001 年，日本最大的电信运营商 NTT DoCoMo 便开通了全球第一
个 WCDMA 商用 3G 网络，其后 KDDI 与 SoftBank 亦分别 2002 年、2005 年获得 3G 牌
照。前三大运营商着力推广 3G 网络，于是日本移动互联网进入飞速发展时期。早在 2006
年，日本 3G 用户渗透率已经超过 50%，目前已经基本实现 3G 全面普及，在全球处于
最高水平。
图表 36: 2005~2009 年日本 3G 用户渗透率远高于同时期的美国
资料来源：Wind，Nielsen，中金公司研究部
34%
56%
76%
86%
93%
2%
7%
14%
28%
39%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2005 2006 2007 2008 2009
日本 美国
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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35
3G 基础通信网络的完善与发达则带来丰富的移动互联网内容供给并创造需求。由于 3G
的成熟，手机互联网接入速度大为加快，日本的手机音乐视频、手机阅读、手机游戏、
手机广告进入蓬勃发展期，移动互联网服务与内容呈现多样化，供给补足。与此同时，
由于日本国内房价高企，多数人选择房价较低的偏远郊区居住，往返上下班乘坐公共交
通工具，由此则产生了更多的碎片时间，成为移动互联网服务需求产生的最佳条件。
移动支付业务推广动力——运营商竞争激励，争先创新增强用户粘性
日本移动通信市场由三大运营商垄断但集中度在 2006 年开始有所下降。目前日本三大
运营商分别是 NTT DoCoMo、KDDI、SoftBank，尽管 NTT DoCoMo 占据超过 50%的市
场份额，KDDI 与 SoftBank 依然奋力追赶。尤其是日本于 2006 年开始实施了“手机保
号体系”之后，手机用户可以保持当前号码不变而更换运营商，运营商之间的竞争更为
激励。当时日本业内甚至一度认为电信运营商行业将面临一轮新的洗牌，三大运营商开
始产生很强的忧患意识。
图表 37: 日本三大电信运营商市场份额（2006 年） 图表 38: 日本三大电信运营商市场份额（2009 年）
资料来源：日本电信运营商协会（TCA），中金公司研究部 资料来源：日本电信运营商协会（TCA），中金公司研究部
运营商进行创新服务吸引新用户增强粘性，移动支付由此产生。竞争的加剧使得日本三
大运营商围绕客户展开激烈的争夺，除了最为直接地提供优惠的资费政策之外，增加更
为丰富的互联网增值服务则成为重要手段。在早期阶段，音乐与视频功能是新型服务的
主要形式，但与多媒体内容相关的服务难以形成有效闭环，最终依然会陷入无差异化竞
争状态。于是具有闭环特点的支付业务则成为运营商竞争的核心手段，三大运营商在推
动移动支付业务上均具有很强的动力。
利益博弈程度低——银行业力量偏弱无暇顾及支付创新业务，运营商借机入股
日本银行业在 2000 年开始进入并购重组高峰。自 2000 年开始，日本银行业开始以城市
银行为中心，进入了行业并购整合的高峰期，最终形成由 11 家大型银行整合成日本四
大金融集团的局面。即分别由东京三菱银行、三菱信托银行、日本信托银行组成的三菱
东京金融集团；由三和银行、东海银行和东洋信托银行组成的日本 UFJ 控股集团；由
樱花银行和住友银行合并组成的三井住友银行集团；由第一劝业银行、富士银行和日本
兴业银行组成的瑞穗金融集团。
资产规模居全球前列，但缺乏共同根基尚无暇顾及移动支付业务。尽管日本四大金融集
团从资产规模等指标上看在全球银行业排名位居前列，但通过并购重组而来的结果是均
缺乏共同根基，业务协同性较弱。在移动互联网开始发展的最初几年，日本银行业处于
重组之后的整合阶段，尚无暇顾及互联网创新业务，移动支付并不是其业务重点。于是
银行与运营商之间的利益博弈程度较低，为由运营商主导的日本移动支付产业模式发展
提供了很好的时间窗口。
56%
28%
16%
NTT DoCoMo
KDDI
SoftBank
52%
29%
19%
NTT DoCoMo
KDDI
SoftBank
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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36
运营商为进一步掌控移动支付产业的主导权，开始以股权的方式与银行合作。2005 年，
NTT DoCoMo 以 980 亿日元入股三井住友金融集团，双方共同推出 iD 品牌移动支付业
务。通过本次合作，NTT DoCoMo 完成了信用卡的电子化过程，三井住友银行则有机
会获得更多年轻客户。另在 2006 年，NTT DoCoMo 继续布局金融业务，以 10 亿日元
获得瑞穗金融集团旗下 UC Card 公司 18%的股权。在 NTT DoCoMo 的带动之下，日本
第二大运营商 KDDI 也于 2008 年与三菱东京 UFJ 银行合作，共同出资成立 Jibun Bank
（“自己的银行”），Jibun Bank 没有实体营业厅网络，仅通过手机应用实现业务操作。
图表 39: 日本以股权方式对移动支付产业链上下游进行整合
资料来源：中国信息产业网，中金公司研究部
成熟的连锁便利店业态再为移动支付的顺利推广创造必要条件
便利店是日本移动支付最为常见的应用场所。根据 comScore 的数据，78%的日本移动
支付用户有过便利店内使用经历，其次是自动售货机和公共交通工具。这与日本成熟的
连锁品牌便利店网络密不可分，三大便利店 7-11、LAWSON 以及 FAMIMA 占据绝大数
市场份额，于是运营商在推广移动支付业务与三大便利店合作即可，NTT DoCoMo 甚
至在 2006 年以 7,690 万美元参股 LAWSON，获得 2%股权。
图表 40: 日本移动支付用户使用场景分布
资料来源：iResearch，comScore，中金公司研究部
NTT
DoCoMo
三井住
友银行
UC Card
信用卡
LAWSON
便利店
Jibun
Bank
KDDI
三菱东京
UFJ银行
78%
33%
28% 27%
15%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
便利店 自动售货机 公共交通 杂货店 餐厅
34%
2% 28%
50% 50%
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37
韩国：运营商与卡组织博弈程度低，双方共同主推推广
卡组织与运营商之间通过股权合作使得利益摩擦降到最小
与全球大多数国家不同，韩国支付结构是三方结算模式。一般而言，现代银行卡支付市
场普遍采用四方结算模式，即发卡行——收单行——商户——持卡人，其中最大特点是
收单机构可以第三方独立于发卡行，例如国内的银行商务等第三方收单机构。但在韩国
市场，发卡行本身也是收单行，发卡行还需要建立自己的商户网络，卡组织反而没有占
据主导地位。
运营商直接通过股权方式与卡组织进行合作。目前韩国有三大电信运营商，分别是韩国
电信（KT）、SK 电讯（SKT）和 LG U+。早在 2003~2004 年左右，三大运营商均联合
金融机构开展了基于红外技术的移动支付业务。2010 年 2 月，SKT 收购了 Hnan SK 卡
公司 49%的股权，成为首家提供“移动信用卡”的电信-金融公司；在 2011 年 6 月，KT
Capital 收购了韩国 BC 卡公司 %的股权，成为其最大股东并在后期不断增持，目
前 KT Capital 已经持有 BC 卡公司 80%的股权。
卡组织提供 TSM 平台，运营商提供技术应用环境。由于运营商与银行卡组织形成了股
权合作关系，双方基本不存在利益冲突。以 BC 卡组织与 KT 的合作为例，KT 专注于
创建稳定的通信技术环境，鼓励手机厂商提供更多的 NFC 手机；拥有 22 家金融机构和
14 家发卡行合作会员的 BC 卡组织则旨在构建 TSM 平台服务体系，提供 API 接口使得
成员银行将其各自的移动钱包业务整合至平台。
应用环境丰富，与用户使用习惯相互促进
移动支付的应用场景不仅是支付，另有证券金融、公交刷卡等功能。目前韩国市场两移
动支付品牌分别是 SKT 的 MONETA 和 KT 的 K-merce，二者合计占韩国超过一半市场
份额。
► MONETA：MONETA 实际为 STK 移动支付系列业务的总品牌，已经成为一种综合
金融工具，将信用卡、电子货币、交通卡及会员卡集成于单一手机芯片，可以提供
信用卡服务、银行服务、证券服务、交通服务，可广泛应用于地铁公交、ATM、
一般信用卡加盟店、在线购物等。
► K-merce：与 MONETA 类似，K-merce 同样是 KT 移动支付及电子商务业务的总品
牌，可以提供移动金融服务、移动支付服务、移动电子购物、移动广告促销服务等
服务。因为同时支持红外与射频模块，用户可以通过红外通信进行结账，也可以像
交通卡一样通过近距离非接触通信。
资金流与消费信息流有机结合，以用户为中心的支付 时代
以用户为中心，移动支付衍生消费引导功能。韩国支付市场在早期一度以卡为中心，同
一张卡或不同卡应用于多种环境，具备移动支付功能的手机更多仅在支付环节产生应
用。但消费者购物过并不是仅有支付过程，还伴随着重要的打折、促销、优惠券等功能，
以及消费之后的会员积分累积。因此，随着应用环境的进一步成熟，移动支付开始承担
更多的工具性质，以为用户提供更大的便捷性。与支付过程类似，这些环节也存在账户
体系，但仅存在于商户自身的信息管理系统，与支付环节当中的银行账户系统是分割的。
出对于现状的改进，韩国市场出现了一些新支付网络，例如 MoCoPay Network，全面支
持以用户为中心的智能支付服务，集积分、优惠券、会员微分和支付功能于一体，仅用
PIN 码和用户的智能手机进行支付即可。
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38
美国：信用卡消费习惯牢固，多方力量尝试推动移动产业变革
信用卡体系完善及主要应用场景相对缺失，移动支付产业启动落后于亚洲
根据 Gartner 的数据，2013 年全球移动支付交易规模约 2,354 亿美元，但北美地区仅
370 亿美元，占全球比例仅 %。这主要由于美国金融体系成熟完善，早在互联网时
代之前便为消费者提供了快捷便利的支付工具——信用卡。信用卡在美国已经有超过
50 年的历史，早在 1960~1970 年代便形成了完善的体系，产生了两大成熟的信用卡联
盟——Visa 与 MasterCard。从此银行的支付清算结算与信贷业务分离，银行卡联盟专注
于为消费者提供更专业的支付业务。目前信用卡、借记卡与支票三大支付工具在美国交
易规模合计占比高达 64%，形成了十分牢固的消费者习惯。因此，基于移动互联网等新
技术的支付工具发展速度反而低于亚洲地区。
图表 41: 美国各类支付工具使用比例（2012 年）
资料来源：The Nilson Report，中金公司研究部
主要移动支付应用场景相对缺失，便利店与公共交通业态满后于亚洲。正如我们前文所
述，便利店与公共交通等领域是移动支付最为常见的应用场景。然而由于美国人口密度
远低于亚洲，便利店业态不及亚洲地区发达，例如 7-11 在美国仅有 6,000 家连锁店而在
日本拥有超过 1 万家；同时美国的汽车文化也使得公共交通的使用不及亚洲地区频繁。
多方主导推动移动支付产业发展。由于主要信用卡使用惯性及应用场景的相对缺失等原
因，美国移动支付产业的启动处于落后状态，直到 2010 年前后才相继有部分产品推出。
从发起方看，美国移动支付产业可以分为三类：
► 电信运营商系：例如由 Verizon、AT&T、以及 T-Mobile 共同设立的 SoftCard，2009
年宣布成立并于 2012 年初正式推广；
► 垂直零售商系：例如星巴克移动支付 APP、沃尔玛等连锁零售商联合组织 MCX 推
出的 CurrentC；
► 第三方互联网公司系：例如 Google Wallet、Apple Pay。
由于应用场景固定于内部闭环，上述移动支付类应用目前是星巴克 APP 最为成功。
垂直应用场景，星巴克移动支付最为成功
星巴克是最早尝试移动支付的连锁店。早在 2009 年，星巴克便开始在美国西雅图等地
区 16 家门店试点移动移动支付，2011 年开始在全美星巴克直营店推广，当年便完全
2,600 万笔交易。到 2013 年，星巴克移动支付交易规模已经达 11 亿美元，移动支付交
易规模占比在 3Q2014 高达 17%，成为全美最为成功的移动支付应用。BI Intelligence
预计 2014 年星巴克移动支付交易规模可超过 15 亿美元，增长速度高达 36%。此外，星
巴克还于 2012 年 8 月以 2,500 万美元投资 Square，以期未来将移动支付拓展到非星巴
克连锁店领域。
28%
23% 18%
14%
13%
4%
信用卡
借记卡
现金
支票
银行转账
预付卡
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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39
图表 42: 星巴克美国地区移动支付交易规模及交易金额占比
资料来源：BI Intelligence，Starbucks，中金公司研究部
垂直应用场景自动形成闭环，二维码支付实现快速部署。星巴克移动支付采用二维码作
用通信媒介，实体店 POS 机扫描消费者手机端二维码即可完成支付，二维码支付部署
成本低，而且封闭于星巴克连锁店内部不存在利益博弈可以迅速推广。与此同时，星巴
克完善的积分奖励制度积累了大量的优质活跃会员，移动支付 APP 不仅是简单的支付
工具，而是集中所有功能的折虚拟会员卡，原有优惠与积分制度可以实现平滑过渡。
运营商合作推广移动支付暂未见明显成效，Google Wallet 亦表现欠佳
美国运营商亦面临管道化趋势，希望推广移动支付但未见成效。美国运营商传统的语音
与短信业务面临被 OTT 业务取代，也开始尝试互联网创新业务。2010 年 11 月，Verizon,、
AT&T、以及 T-Mobile 共同设立 SoftCard（成立之初名为 Isis Mobile Wallet），这是一种
基于 NFC 技术的移动支应用。经过长达两年准备，SoftCard 才于 2012 年 10 月正式在
Austin、Texas 和 Salt Lake 地区试点，2013 年 11 月底开始在全美国进行推广。截止 2014
年 5 月，SoftCard 在美国获得 200,000 家实体店的支持，并在今年下半年获得 SUBWAY
和McDonald’s的支持（二者分别在美国拥有 26,000、14,000 家店面）。SoftCard 官方并
没有披露用户数量或交易规模，由于无法在美国最受欢迎的 iPhone 上使用，其用户数
量可能并不大。根据公司在今年 5月披露的平均每天 20,000新增用户，我们推断SoftCard
累积用户数量可能在 700 万左右9。
Google 也曾于 2011 年推出移动支付工具 Google Wallet，但目前为止并不成功。由于美
国三大运营商重点推广自有支付产品 SoftCard，仅 Sprint 与 Google 合作，Google 对手
机终端及销售渠道的撑控乏力。Google Wallet 自 2011 年推出以来市场表现并不成功，
根据 的统计，Google Wallet 推出之后的两年内累积下载量仅 3,000 万次。
Apple Pay 横空出世，商业影响力大于技术影响力
Apple 基于 NFC 技术主打安全性，结合 Touch ID 带来便利性。苹果公司在 2014 年 9
月发布移动支付产品 Apple Pay。与 Google Wallet 一样，Apple Pay 也是基于 NFC 实现
的，但引入了 EMVCo 于 2014 年 4 月发布的 Payment Token 技术，通过 Token 代替 PAN
在支付网络中传递，有效减少信用卡号泄露的风险，再结合苹果自有 Touch ID 技术，
进一步减少 PIN 泄露的风险，同时替代输入密码的带来更大便利性。在商业模式上，
Apple Pay 并没有仿效 Google Wallet 的免费策略，而需要商户在每一次交易过程当中缴
纳 %的手续费。
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数据来源：
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移动支付交易规模 占总交易比例
(百万美元)
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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商业影响大于技术影响，期待 Apple Pay 推动移动支付产业的发展。尽管 Apple Pay 带
来了新的安全技术，但并非是革命性的。Apple Pay 更大的影响力将在于对移动支付产
业的推动。苹果公司是 IT 业务影响力最强的公司之一，iOS 已经拥有超过 5 亿用户，
并且活跃度与忠诚度高于其他平台，Apple Pay 有望成为移动互联网时代新的潮流之一。
根据《华尔街日报》的报道，Apple Pay 在正式上线开启商用的前三天内激活量便超过
100 万人。同时受此影响，此前表现平平的 Google Wallet 也引起了更多用户的兴趣，在
Apple Pay 推出周交易额取得 50%的大幅增长，新用户数量翻番增长。
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附录二：Apple Pay 安全机制与支付流程
2014 年 9 月，苹果公司在其 iPhone 6 发布会上正式宣布 Apple Pay移动支付工具的推出，
并于 10 月 20 日正式上线。
基于 NFC 技术，引入 Payment Token 技术规范主打安全性能
Apple Pay 主要采用 NFC 技术作为支付数据交互媒介，同时引入 Payment Token 技术
规范提升支付的安全性。传统电子支付参与方式一般有持卡人、商户、收单方、支付网
络（转接方）四个主体参与。Apple Pay 由于采用 Token 机制则新增了令牌请求方与令
牌服务提供方两个主体。在支付流程当中，令牌服务提供商（Token SP）根据令牌请求
方（Token Requester）提供的卡号（PAN）生成 Token 之后，便将 Token 作为 PAN 的替
代在支付流程各环节之间传递，从而大为减少 PAN 被泄露的风险，提高支付安全性。
图表 43: Apple Pay 利用 Token 替代 PAN 的传递机制
资料来源：移动支付网，中金公司研究部
操作使用简便，获得超过 20 万家实体店面支持
Apple Pay 操作流程简便，具体十分友好的用户体验。用户在使用 Apple Pay 时下分方
便，首次使用时需要关联一张自己的银卡，关联银行卡的过程甚至可以利用 iSight 拍照
完成。关联好银行卡之后，用户仅手持 iPhone 需按住 Touch ID 靠近受理终端即可完成
支付，全过程无需输入密码，因为 Touch ID 指纹代替普通的数字密码。
超过 20 万实体店面支持 Apple Pay。根据苹果公司官方数据，Apple Pay 已经在美国获
得超过 20 万家实体店面的支持，受理环境已经实具规模。同时由于苹果公司的市场影
响力，Apple Pay 上线 72 小时激活数量便超过 100 万人，受欢迎程度远超过美国市场早
在 2011 便推向市场的 SoftCard 或 Google Wallet 等 NFC 支付工具。
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图表 44: Apple Pay 线下支付流程
资料来源：移动支付网，中金公司研究部
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附录三：HCE 重新定义 SE 安全模块，互联网公司绕开运
营商推广 NFC 支付的砝码
HCE：Google 推出的基于主机的卡模拟技术 ，摆脱对硬件 SE 的依赖
HCE 实现基于软件的方式模拟 SE 安全模块与 NFC 控制器的通信，有望对 NFC 产业
带来变革。Google 在 2013 年底发布的 Android 版本中增加全新的 HCE(Host-based
Card Emulation)系统服务 API。HCE 技术通过软件的方式模拟实现 SE 与 NFC 控制器的
通信，从而可以完成卡模拟模式下的支付过程，使得 NFC 手机摆脱对硬件 SE 安全模块
的依赖。传统的 NFC 移动支付技术方案中必须有 SE 安全模块，各参与方纷纷对 SE 安
全模块的掌控权而导致 NFC 移动支付发展低于预期。 HCE 重新定义了 SE 安全模块，
让 SE 成为一种服务，有望对 NFC 支付产业格局带来产生重大影响。
图表 45: 基于硬件的 NFC-SE（左）与基于软件的 NFC-HCE（右）技术架构对比
资料来源：Google Inc.，中金公司研究部
Google HCE 服务业务架构与流程
Google 所提供的 HCE 技术是一种对传统 SE 安全模块的模拟，对传统 SE 模块中存储的
安全密钥有两种解决方案：前端本地模式与后端云模式。
► 前端本地模式：卡片应用及密钥均保存于手机本地 APP 当中。本地模式的优势在
于交易身份验证过程在本地即可完成，不依赖于网络状态因此可以实现快速交易。
但本地存储安全密钥存在被破解的风险，安全性较差，因此更适合于小额快速交易
场景。
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图表 46: NFC-HCE 前端本地模式空中发卡及脱机交易业务流程
资料来源：Google Inc.，融讯科技，中金公司研究部
► 后端云模式：卡片应用及密钥均保存于可靠的云端，被第三方破解的可能性大为降
低。但由于每次交易认证在云端完成，对网络状态的依赖较高，交易速度较慢。因
此后端云模式更适用于大额交易。
图表 47: NFC-HCE 后端云模式模式空中发卡及脱机交易业务流程
资料来源：Google Inc.，融讯科技，中金公司研究部
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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图表 48: NFC-HCE 前端与后端模式对比
前端模式 云端模式
卡数据存储位臵 存储在前端；
密钥保存在软件 APP 中
存储在后台
交易速度 较快 稍慢；依赖于网络速度
适用场景 小额快速脱机交易 大额联机交易
建议适用的业务类型 电子钱包；
电子现金；
有限额的预付费卡；
定额卡；
会员 ID 卡；
门禁、考勤等
借记卡；
贷记卡；
额度较大的预付费卡
安全体系需求 需要设计具有较高强度的数据安全存
储机制，确保卡数据存储和调用安全
需要设计较为完整的 APP 认证机制，
确保对APP进行认证和鉴权后才能调
用后台卡数据
资料来源：Google Inc.，融讯科技，中金公司研究部
国外主流支付机构参与已经开始实施 HCE
HCE 技术使得支付机构不再依赖于电信运营商或手机终端厂商，因此在支付机构当中
受到欢迎。VISA 与 MasterCard 均于 2014 年 2 月表示将会为 HCE 引入新的标准，NFC
官方组织 NFC Forum 亦表态将支持 HCE 技术，芯片厂商 NXP 于 2014 年 3 月推出的
NFC 控制器 PN547 也实现了与 Android 的集成。
即使国内监管政策趋严禁用二维码支付或消费者更倾向于选择 NFC 作为移动支付载
体，国内互联网公司依然可以利用 HCE 技术实现 NFC 支付，摆脱对电信运营商的依赖
依然可以实现对产业链的精简。
中金公司研究部: 2014 年 12 月 25 日
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图表 49: NFC 产业链主要参与机构就支持 HCE 技术的表态
机构 表态内容
NFC Forum
We view Host Card Emulation (HCE) as an exciting development for
the NFC market because it provides an additional means by which to
perform NFC transactions.
MasterCard
The use of HCE provides a very attractive way forward to launch an
increased number of NFC-based offerings.
VISA
We introduced HCE to make it easier for developers to create NFC
applications like mobile payments, loyalty programs, transit passes,
and other custom services
NXP
NXP PN547 NFC controller‘s firmware and middleware to provide
enhanced support for host card emulation (HCE) transactions.
Mobey Forum
We view HCE as an important driver behind the NFC-based mobile
payments adoption as well as other services such as vouchers,
couponing, ID management, and others.
资料来源：NFC World，NFC Forum，Business Wire，中金公司研究部
