云南白药
投资价值分析
2
云南白药投资价值分析
一、 产品分析
我们从白药的产品开始聊起，毕竟产品是一家公司存在的原因。
白药被推崇为“伤科圣药”，早年就是那种散剂，哪里有点伤撒一
下，后来陆续有胶囊、气雾剂、膏剂、创口贴等。虽然产品线在不断
丰富，但基本是外用或者口服药，这些是白药的看家本领。保密秘
方、良好的品质、悠久的历史，这些塑造了“云南白药”的品牌。
产品有竞争力的表现就是敢不断提价。我们看下华泰证券统计的过去
接近 20 年时间内，白药主要产品线的价格变化和营收情况。
与此同时，这是他们这些年的营收情况。
3
公司提价要对比成本费用来看，有些主要是需求拉动的提价，表现是
产品价格提高的速度超过成本，比如茅台。阿胶似乎也有这种特性。
无论如何，提价且不影响营收的公司，一般都值得研究。
云南白药的产品有四类，下面选代表性的说下。重点是，我们要从中
找到一些和公司战略、经营能力、治理结构有关的蛛丝马迹。这是研
究公司的落脚点。
我们只说药品、健康产品和医药商业三块业务，因为这三块业务
占了云南白药 97%的营收。
药品方面。核心产品是白药系列：气雾剂、白药膏和胶囊。这三
个都是 10 亿级别的品种。这些药品通过 OTC 渠道销售的超过
70%，通过医院卖的只有 20%多。
4
日用品方面。牙膏的含税收入超过了 50 亿（2017 年应该不止，
还没有数据），公司下一个着力发展的是卫生巾和洗发水。
医药商业。云南白药已经是云南省的医药流通龙头。我们在分析
上海医药的时候提到过“两票制”，两票制对拥有终端资源和品
牌力的医药流通企业是很大的利好。
以上就是云南白药主要产品和业务。云南白药的产品方面，我们
重点说三个点：
1、云南白药膏的价格和在医院的销量都有提升潜力。
这个数据是 2015 年医院方面的数据，相对于两款主要的竞品，
价格偏低。要记得刚才说的，云南白药药品只有 20%多的销量来
自医院。所以，我们觉得云南白药的价格和在医院的销量都有提
升潜力。
2、创可贴和牙膏证明了管理层探索新增长点的能力。创口贴和
牙膏的生意，本质是他们把传统高品质药的概念，成功地嫁接到
日常生活用品上。到现在为止，云南白药创口贴已经和邦迪平分
秋色了，而 2016 年牙膏已经有超过 50 亿的收入了。
未来在洗发水和卫生巾方面会有哪些表现？我们不得而知。
5
3、陈述一些调研数据和事实。
洗发水，他们很明显是在借鉴牙膏的经验：提出中草药可以调养
头皮的作用，走高端路线。目前有 5 个系列 9 款产品，定价 17
块-22 块/100ml，一般同样的数据是 5 块-15 块。但是这个市场大
概怎样呢？根据 mintel 的调研,2015 年是 390 亿，其中宝洁和联
合利华占了 57%的市场，本土品牌很少。总体市场规模增速应该
会和通胀差不多的增速？我不清楚。
卫生巾。我男的，不懂。ACNielsen 的调研数据是有 600 多亿的市
场规模，增速 8%左右。集中度很高，前四名市场份额超过 60%，
前十名超过 80%。重点是，云南白药准备怎么打差异化？他们主
打“中药抑菌”的概念。作为参照，千金妇科品牌旗下的千金净
雅卫生巾在市场上取得了很大的成功，从 2012 年 118 万到 2015
年的 1 亿。也许，云南白药的管理者也是看到了这个潜在的市
场，结合自己的品牌优势和过去运作创口贴、牙膏的经验，希望
在这个市场也能有所收获？
6
二、 混改方案
根据 12 月 28 号的一份报告，目前白药的股权结构是：云南省国
资委 45%、新华都 45%、江苏鱼跃 10%。
这次股权重组不仅为白药引入约 300 亿元的长期资金，最重要的
是建立了市场化的治理结构。现在白药控股的董事、监事和高级
管理人员都以市场化原则聘任，不具有行政级别。
目前还没有找到明确的股权激励的方案，这似乎是一个不太遥远
的事情。但是对于我们普通投资者而言，上市公司进行股权激励
是利是弊？
如果前面讲的产品市场探索是在一个正确的赛道上，如果白药能
规避国企的一些管理弊端实施更好的激励机制，似乎白药能抓住
一些机会。
三、 财务估值
还是和往常一样，我重新调整了资产负债表。调整的原则是，把
公司的资产按照价值产生的方式分为三类：金融类资产、长期股
权投资以及经营类资本。分类的原因前面讲过，不赘述了。
云南白药最近两年的资产组成
金融资产 经营资本 长期
股权投资
总资产
2015 58 亿 86 亿 500 万 144 亿
2016 54 亿 122 亿 0 176 亿
7
这些资产哪里来的？就涉及资本结构了。
云南白药最近两年的资本组成
短期负债 长期负债 股东权益 总资产
2015 3 千万 9 亿 135 亿万 144 亿
2016 3 千万 18 亿 158 亿万 176 亿
这些都是忽略了小数点后的统计结果。这个统计和公司公布的报
表有较大的出入，是因为我们把负债从资产中扣除了。从投资的
角度我们更合理，从信息披露的角度它们更合理。
看财报首先看的是风险，或者流动性风险。公司的流动性风险和
公司的资产与资本结构匹配直接相关。2016 年，公司用于长期股
权投资、研发、工程建设等长期用途的资金需求是 24 亿（具体
金额是 亿），而公司长期借款加上股东权益等长期性质的
资金是 176 亿，所以从这个角度讲，公司是安全的。因为有剩
余，公司的长期资金大量用于短期运营，这个部分大概是 152
亿。总之，公司财务风险很小。
然后看盈利能力和盈利质量。
公司经营活动产生的净现金流超过利润，说明收入的质量还是很
高的，并不是靠堆积应收账款来增加的，都是实实在在的现金。
8
值得一提的是，公司的存货增加了 13 亿左右，同时因为有接近 2
亿的投资收益，我们从净利润中把它扣除了。即使这样，因为公
司收到的现金中很大一部分都负担了短期运营负债，所以综合来
看公司产生现金流的能力是不错的。
再就是费用方面。
9
后面几项费用很小就忽略了。总的费用率大概 16%左右，管理费
率在 2%-3%之间，如果我们开头说的股权激励到位的话，这块的
费用率可能会上升很多。
估值方面，现在白药金融资产 54 亿，经营资产的价值取决于它
的盈利能力。开篇我们可以看到，白药净利润将主要取决于牙
膏、卫生巾、洗发水这些日用品以及云南白药膏的提价和市场份
额的扩大上。毛估估 3 年后应该可以到 50 亿的净利润水平。像
白药这种生意，25 倍的市盈率算比较合理的，经营资产对我来说
大概值 1250 亿。
如果我有足够的钱把白药买下来，1300 亿吧。
10
您在阅读中有任何疑问欢迎搜索微信公共号留言
itouyan
欢迎访问中立、客观、理性的投资问答社区
