对中长期债券收益率不断走低的思考对中长期债券收益率不断走低的思考前言二月份以来，银行间债券市场中长期债券的收益率水平不断走低，引起管理层和市场投资者的广泛关注。不可否认，中长期债券收益率走低是市场力量作用的必然结果，但是如果由于经济体系和债券市场自身的结构性和制度性缺陷等非正常因素引起债券市场价格长期扭曲，则必须引起我们高度警惕。要点：1．中长期债券收益率不断走低，已经严重偏离了中长期债券的内在价值，即其均衡利率。2．在当前银行间债券市场，供求关系决定中长期债券收益率的短期均衡。3．分析影响供求关系的各因素，反映了当前经济体系和债券市场的一些结构性、制度性缺陷。4．取各种对策措施，防止中长期债券市场收益率长期扭曲。一、银行间市场中长期债券收益率水平的发展变化第一阶段（1997年6月——1999年6月）这一阶段是我国银行间债券市场刚刚建立，发展起步的阶段，二级市场现券交易极不活跃，中长期债券的收益率水平主要通过一级发行市场发行利率体现。当时债券发行利率主要是债券发行人定价发行，债券发行人从确保筹集资金和考虑商业银行资金成本的角度出发，确定的债券发行利率与储蓄存款利率保持了较强的相关性，保持了适当的利差水平。在这期间，人民币储蓄存款利率先后五次下调，一年期储蓄存款利率从1997年10月23日前的%一直降到1999年6月10日后的%。中长期发行利率也相应从%（9704债券）到%（9803债券）再到%（9903）债券，基本保持与降息同步。第二阶段（1999年6月——2002年2月）这一阶段债券市场建设取得很大的进展：债券发行市场化定价提高了利率的市场化水平，债券二级市场交易相对活跃，随着债券期限品种的丰富，收益率曲线初步形成。这一时期中长期债券收益率水平主要随利率预期的变化呈波动变化的特征。以7年期国债为例：1．1999年6月10日第七次降息后新发行的9903国债收益率为%。随之发行的9905、9908等一些中长期国债收益率也在%—%的水平。
2．2000年以后，由于市场对连续降息后未来提高利率的预期增强，中长期债券市场收益率水平随之提高。2000年8月发行的000006国债利率为%，2001年6月发行的010005国债利率为%。3．2001年下半年特别是9●11事件以后，受国际国内宏观经济形势的影响，降息预期再次占据主导地位，中长期债券收益率再次走低。到2001年底，7年期国债二级市场收益率水平下降到约3%的水平。第三阶段（2002年2月至今）以2002年2月21日人民银行人民币存贷款利率为契机，银行间市场中长期债券收益率呈现加速持续走低的态势。这一阶段债券二级市场现券交易特别是中长期债券的现券交易非常活跃，我们选取几种有代表性的债券的市场收益率走势图说明这一情况：1、010005国债（7年期）2、010011国债（20年期）这一阶段中长期债券收益率下跌表现出以下几个特点：（1）收益率下跌幅度大。中长期债券收益率平均下降了100BP以上，远远超出了降息幅度，何况降息因素大部分在此之前已经被市场消化。（2）收益率持续下跌，一再破位下行，超出了绝大多数市场机构的预料。一级市场与二级市场呈轮动效应，交替推动市场收益率下跌。（3）收益率曲线收窄，同以前相比变得更加平滑。中长期债券收益率的下跌幅度大于短期债券，到目前为止待偿期在7年左右和20年左右的国债与待偿期1年左右的国债利差分别为20BP和80BP左右，而二月初分别为40BP和140BP左右。下图是2月1日和5月31日的银行间债券市场国债收益率曲线比较。图-1：2月1日国债收益率曲线图-2：5月31日国债收益率曲线二、对当前中长期债券收益率水平的判断（一）期限结构分析中长期债券的长期均衡利率，也就是其内在价值由期限结构决定，其短期的市场收益率由供求关系决定。通过运用期限结构理论这个分析工具，能够判断中长期债券的均衡利率，进而判断市场收益率对均衡利率的偏离。期限结构理论包括三种主要的理论：（1）利率预期假说；（2）流动性补偿理论；（3）市场分割理论。这三种理论各有侧重，现在一般认为长期债券利率由对未来短期利率的预期和流动性升水共同决定。即长期债券利率等于该债券到期前短期利率预期的平均值加上该种债券的流动性升水。int=[it+it+1+it+2+…+it+(n-1)]/n+knt（公式一）其中，int为长期利率，it为即期的短期利率，it+1、it+2、…it+(n-1)等为以后各期的预期短期利率，knt为流动性升水。
如果市场存在远期利率，则以后各时期的预期短期利率可用远期利率代替，则：int=[it+ft+1+ft+2+…+ft+(n-1)]/n+knt（公式二）为分析简便，将流动性贴水看成与债券期限相关的一个大于零的常量，则长期债券均衡利率的变动主要由短期利率预期的平均值决定。我国债券市场没有衍生工具交易，不存在远期利率，无法准确计算中长期债券的均衡利率；但是通过市场调查方式，了解市场利率预期的变化情况，对中长期债券均衡利率的变化情况可以做大致的判断。市场调查的结论是：虽然当前存在近期内会进一步降息的预期，但对长期内的利率预期与年初变化不大，因而短期利率预期的平均值变化并不大。结合其他因素分析，可以认为这一段时间虽然中长期债券市场收益率不断走低，但其均衡利率应该是只略有下降，基本稳定。表-1：关于未来长期内利率预期对43家市场成员的市场调查统计观点成员家数百分比（%）仍维持原来预期：认为降息已经实现，降息对宏观经济作用不明显，负面作用多，再次降息不大可能11家对原来预期微幅下调：认为出现了近期内再次降息的可能，但未来远期仍将面临严重的升息压力。27家对原来利率预期较大下调：认为利率可能长时间保持低利率，甚至有可能出现象日本一样的零利率现象。5家(二)统计数据分析1．与美国收益率曲线的比较当前，美国的收益率曲线是一个向上倾斜的曲线。它的短期收益率为%左右，5年期、10年期国债收益率分别为%和%，30年期国债的收益率为%左右。我国当前的国债收益率曲线过于平滑。长期债券与短期债券的利差即期限溢价最大不到1个百分点。而一年以内的国债与5年期、10年期国债的期限溢价仅为15BP和40BP,处于极不正常的低水平。2．对美国长期国债与90天国库券收益率历史统计数据的分析由于中国债券市场发展历史太短，没有相关的数据，我们通过分析1970-1996年美国长期债券与90天国库券收益率的历史统计数据，探求长期债券对短期债券期限溢价（利差）的一般性规律，从而判断我国长短期债券利差水平是否合理。对下面统计图表的分析表明：（1）长期债券收益率与短期收益率基本同向波动，呈正相关。但长期债券收益率波动幅度小于短期债券。（2）长期债券收益率一般情况下高于短期债券收益率，仅在特殊的情况下如较高的通货膨胀率的条件下，短期债券收益率高于长期债
券，另外在近一半的时间里长短期债券利差超过2%。（3）利差水平与利率走势呈负相关。利率下降期间利差上升，而在利率上升期间利差下降。现在，我国正处于利率下行周期的末期，按照对上述统计数据分析总结的规律，我国长期债券与短期债券利差应该处于较高水平，而当前市场长期债券与短期债券利差却处于不断收窄的不正常状态。有市场人士通过对类似的统计数据的分析认为美国长期债券与短期债券的利差平均水平约在1%左右，因而判断目前我国银行间债券市场利差水平基本正常。实际上他忽视了经济周期的影响，如果排除高通货膨胀时期短期利率超过长期利率，利差为负的情况，正常情况下美国的长期债券与短期债券利差远大于1%。（三）结论分析表明，我国当前中长期债券收益率持续走低，是对其理论均衡利率严重的向下偏离。这是在特定情况下债券市场供求关系决定的一种市场扭曲。三、影响债券市场供求关系的因素这一段时间银行间债券市场中长期债券收益率不断走低，用供求曲线可以描述为在债券供给大体不变的情况下，需求曲线在各种因素影响下不断向上移动。通过对影响债券市场供求关系的各种因素进行分析，可以认识到引起市场扭曲的深层次原因，揭示经济体系和债券市场自身存在的结构性和制度性缺陷；并进一步预测今后中长期债券收益率的走势。影响债券供给的因素1．发行市场发债主体受到严格限制在市场准入方面，银行间债券市场对投资人已经实行备案制，而在债券发行市场对发债主体却实行过于严格的审批制度，具备在银行间债券市场发债资格的目前仅有财政部和两家政策性银行。商业银行发行金融债券的方案一直没有得到批准，公司企业债券进入银行间债券市场也没有进展。这使得银行间债券市场债券总供给严重不足。2．一级市场债券供给具有刚性在现有发债主体中，财政部的发债数量受到《预算法》的严格限制，政策性银行的发行数量也受到比较严格的约束，债券发行计划无法根据市场情况进行调整，稳定市场利率。3．市场投资者类型趋同投资者类型趋同容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足的矛盾，形成单边市场。我国银行间债券市场虽然广度和深度有了较大的提高，但投资者的趋同性仍未有大的改观，这使当前二级债券市场债券供给相对需求的增加严重不足。虽然部分中长期品种的交易比较活跃，但其中包含了较大的投机炒作成
份，并不表明二级市场债券有效供给的较大增长。影响需求的因素1．商业银行流动性过于充足为了刺激经济增长，治理通货紧缩，中央银行的货币投放一直保持了较高增长水平。3月末，广义货币M2余额万亿元，同比增长%，；狭义货币M1余额万亿元，同比增长%。同时由于社会信用体系不健全，微观经济环境差，商业银行在拓展信贷市场方面有所保留，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。这一阶段中长期债券收益率不断下跌主要的外在原因就是资金推动。2．债券市场扩容，投资主体大量增加银行间债券市场建立以来，投资主体一直处在不断扩容之中。特别是今年年初备案制实施以后，市场扩容速度大大加快。新进入市场的中小商业银行和农村信用社债券资产比例很低，具有较强的投资需求。3．市场成员的非理性投资决策部分市场成员，特别是一些新进入银行间债券市场的中小金融机构缺乏债券定价等一些必要的债券投资知识和市场经验，对债券投资风险缺乏足够的认识，投资决策带有一定的盲目性。非理性的投资决策在多头市场中起到增加市场需求的作用。自1996年以来，我国一直处于利率下行期，持有中长期债券头寸的投资者都获得了丰厚的资本利得收益，这对部分市场成员产生了强烈的示范作用，使他们盲目增加了对中长期债券的投资，增加了市场对中长期债券的需求。另外市场管理层，特别是人行的基层机构在推动债券市场发展过程中，工作方法过于简单。为鼓励金融机构参与债券市场投资债券，往往只片面强调债券投资业务的盈利性，而忽视了必要的风险教育，对市场成员起了一定的误导作用。另外，市场成员内控制度建设落后，人行缺少对金融机构债券投资业务的有效监管手段和科学的考核评估体系，使市场成员的非理性投资决策缺少有效的内部和外部约束。4．即期收益的压力相对于金融机构的筹资成本，债券收益率整体水平下降，短期债券的收益率已经降到了多数金融机构盈亏均衡点以下。出于即期收益的压力，一些金融机构降低了对债券风险性和流动性的要求，倾向于投资即期收益相对高的中长期债券，导致市场对中长期债券需求增加。另外，部分金融机构对债券投资业务考核指标体系不科学，不能体现风险收益对等的原则，没有建立有效的责任制度，使得债券业务的决策者更看重即期收益，而忽视远期风险。5．债券回购提供的高度融资便利债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别
是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。6．市场投机行为中长期债券由于具有较长的久期，对于风险偏好型的投资者是很好的投机工具。市场投机行为在多头市场的情况下，使市场对中长期债券的需求增加，市场需求的增加导致中长期债券市场收益率下降；而市场收益率下降带来的丰厚资本利得收益又刺激了更多的市场投机行为，使市场收益率在一段时间内表现为持续不断下跌的技术形态。很多市场成员都认为虽然当前中长期债券收益率水平已经不再具有投资价值，但短线仍然存在投机操作的机会。这表明当前市场风险偏好型投资者增多，投机需求在中长期债券需求中占了较大比例。7．债券发行招标方式我国银行间债券市场中长期债券的发行招标至今仍然全部采用“荷兰式”招标方式。荷兰式招标方式从其运行机理来看，有鼓励投标人低价位投标的作用。特别是在多头市场，荷兰式招标鼓励了非理性需求，加速了收益率的下跌。对今后中长期债券收益率走势的预测可以认为，中长期债券收益率持续下跌、偏离其均衡利率主要是经济体系和债券市场的结构性和制度性缺陷造成的；市场投机行为等因素对下跌起到了促进和加速的作用。由于经济体系和债券市场的结构性和制度性缺陷对供求关系的影响是相对长期的，因而中长期债券的收益率可能在较长时期内处于较低水平。在市场投机行为等短期因素的影响下，在下跌过程的末期，中长期债券收益率会出现低位振荡的形态。四、对策措施虽然市场经济中市场价格对价值的偏离是经常的，最终也会被市场纠正，但是当前中长期债券收益率水平不断走低主要是由于债券市场和经济体系的结构性和制度性缺陷等相对长期因素造成，因此短时期内无法靠市场自身纠正。中长期债券收益率长期处于低水平将会带来一系列严重的负面影响。第一、将不断扩大债券市场积累的风险当前，银行间债券市场固定利率中长期债券的总存量并不太大，但是投资风险在部分市场成员中相对集中，特别是一些热衷于中长期债券投机的中小商业银行和农村信用社，风险积累程度比较大。由于现券交易的流动性并不足以提供有效的止损机制，一旦风险暴露，他们将遭受巨额的资本利得损失或长期面对成本收益倒挂的窘况。如果中长期债券长期处于过低水平，债券市场中新的中长期债券增量都以低收益率发行，将大大增加债券市场积累的风险，甚至影响到整个金融体系的稳定。
第二，影响债券市场合理配置资源的功能合理的中长期债券收益率能够为整个金融市场提供正确的收益率曲线信号。在我国的利率市场化改革中，债券市场合理的收益率曲线具有重要的作用，它是整个社会资金价格体系的基础。中长期债券收益率差扭曲必将降低市场的效率，影响债券市场合理配置资源的功能。第三，影响中央银行货币政策的有效实施中长期债券过低的收益率使中央银行通过公开市场操作在债券市场买入债券投放基础货币的成本和风险增加。在中长期债券价格严重高估的情况下，中央银行不大可能通过买入债券投放基础货币，使其丧失了通过公开市场操作间接调控货币供应的一个重要手段。而且最近中央银行为了干预债券市场利率，通过公开市场业务卖出债券，这对增加基础货币投放的货币政策起了对冲作用，影响了货币政策实施效果。为避免上述影响，有关方面应该积极采取有效对策措施，治理市场扭曲，分散、化解、防范市场风险，保护市场投资者利益，维护银行间债券市场健康发展的局面。可以考虑的对策措施主要有：（一）宏观方面的对策措施1、有效增加债券供给首先应该大力发展企业债券，使企业债券进入银行间债券市场。大力发展企业债券，是发展资本市场，促进企业融资由间接融资向直接融资转变的重要战略步骤。当前我国仅有少量的企业债券在交易所市场发行交易，在银行间债券市场发展企业债券潜力巨大。其次，在国债发行规模受《预算法》约束的情况下，财政部可以考虑较大规模发行不列入国家预算的专项特种国债，用于解决国有银行巨额呆账问题，增加能源的战略储备，实施国土改造计划等项目。一方面可以继续发挥积极财政政策的作用，一方面可以增加债券市场的债券供给。再次，在每年总的发行计划不变的情况下，各发债主体根据市场情况灵活决定各期债券的发行时间和数量。如果一次招标结束后，市场反映严重供不应求，可适时增发，稳定市场。2、改变债券市场资金过于宽松的局面在刺激经济增长，治理通货膨胀时，应避免单纯依靠总量手段，谨慎使用增加货币投放的货币政策，防止流动性陷阱。当前我国经济主要的问题是微观市场扭曲，市场机制无法有效发挥作用，社会资源得不到合理配置，大量资金停留在银行体系内，无法进入生产、消费领域。单纯依靠货币政策手段增加货币供应，对经济发展作用有限，而且造成债券市场资金过于宽松，债券资产价格扭曲。（二）微观方面的对策措施微观经济学认为，市场机制发挥有效作用的最重要假设是参与市场的
微观经济个体必须是理性的。债券市场要避免市场“失真”，必须加强对投资者非理性投资行为的内部和外部约束。第一，在实施备案制的情况下，市场管理部门不能过度降低市场准入的门槛，要适当控制市场扩容的速度。应要求进入市场的机构必须具备一定数量掌握包括债券定价技术在内的债券投资理论的债券业务人员；必须具备科学的投资决策程序、内控制度和投资风险控制量化指标体系。第二，金融监管部门要研究、探索对金融机构债券投资业务进行有效监管的方法体系。对金融机构的债券投资行为进行外部约束，将其投资风险控制在可以承受的范围之内，维护金融体系的稳定。（三）市场方面的对策措施1．放开融券业务，增加市场的做空力量当前市场可以融资做多，却不能融券做空，加剧了市场多空力量的不平衡，加速了中长期债券利率下跌。放开融券业务，可以增强市场空方的力量，利用市场机制，自动调节中长期债券收益率的偏离。2．加强市场工具创新，推出债券衍生工具交易第一，衍生工具交易促使市场形成远期利率，有利于市场对中长期债券的准确合理定价。第二，衍生工具交易可以分散、转移市场上的投机需求。第三，衍生工具交易为投资者提供套期保值的手段，可以分散，规避中长期债券的系统性风险。3．人民银行选择有实力的双边报价商，增加对中长期品种债券的双边报价这样可增加中长期债券的流动性，为市场投资者提供一定的止损机制，使积聚在部分投资者身上的风险能够向市场分散。4．限制市场成员债券回购融资能人民银行应研究制定有关规定，对债券回购实行授信限额管理，限制债券市场成员债券回购融资的能力。5、改进债券发行方式在中长期债券收益率不断走低的情况下，发债主体从维护债券市场健康发展的大局出发，在中长期债券发行招标中尝试采用美国式招标，限制非理性投标行为。6．加强对投资者风险教育，倡导理性投资理念为推动银行间债券市场发展，吸引更多的金融机构参与市场，在以往的宣传中更多地强调了债券业务的积极作用，今后在宣传中应该更加重视加强对投资者的风险教育，倡导理性投资理念。参考文献：1、《经济学》（美）萨缪尔森等2、《投资学》（美）滋维.博迪等
3、《货币金融学》（美）米什金4、《长期债券利率的短期确定》韩松5、《关于中长期债券收益率持续走低的探讨》南京商行
