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第九章
選擇權的交易策略
投資的策略不論使用什麼工具，基本上不外乎避險、投機、套利三種策略，
技巧上沒有什麼不同，大原則就是「低買高賣」，只是隨使用工具不同而轉換標
的而已。但若以使用時機來區分的話，選擇權相對上就複雜的多了，主要是因為
選擇權可以去細分不同時機，適用不同策略。
簡單的說，「避險策略」的使用是因為投資人持有現貨部位，為避免未來現貨
價格波動而產生損失，因此利用期貨或選擇權部位來進行避險。
「投機策略」則單純持有一種部位，可能是現貨部位，也可能是期貨或選擇
權部位；投資人因預期未來市場可能產生變化而進場買進或賣出部位，持有的目
的是想獲取未來價格波動所產生的資本利得。當然投資人的預期不一定準確，因
此投機策略存在有相當程度的風險。
而「套利策略」是投資人察覺市場價格偏離理論價格過多，因此利用「買低
賣高」的方式從中賺取價差。
套利的方式很多，可以是現貨對現貨（例如：台灣股市與美國 ADR 產生價差
時），也可以是現貨對期貨或選擇權（例如：大盤指數與指數期貨或指數選擇權
產生價差時）。
套利策略的獲利基礎，在於利用市價與理論價格的偏離，在考慮交易成本後
有獲利空間，但先決條件必須是作為比較基礎的理論價格是正確無誤的（至少不
能有太大的誤差），在此基礎下套利是無風險的，且是穩賺不賠的。但套利機會
並不是那麼容易掌握，且在「效率市場」的假設下，市場資訊是完全流通的，套
利機會可能稍縱即逝，市場上往往由於法人所掌握的資源較多，比較有套利的機
會，散戶一般很難有機會。
§9-1 避險策略
在第四章時我們就已談過避險的一些概念；需要避險的時機是因為擁有現貨
部位或風險部位（如股票）。避險部位（Hedging Position）是指因避險需求所擁
有的買權或賣權的部位（當然也可以是期貨或其他衍生性商品）。通常現貨和選
擇權部位的損益方向是相反的，也就是一方有損失，另一部位即有收益，互為對
沖避險，故稱為避險部位。
在選擇權的操作上，因使用時機的不同，常見的避險策略有下列兩種：
1. 保護性賣權策略（買入股票＋買入賣權）（Protective Put）：指投資組合中包
含了股票與賣權，亦即先買入股票，再買入賣權來保護股價下跌的損失。我們
以下列的例子來說明如何使用保護性賣權及其損益：
範例 9-1：假設看漲台積電股票而買入台積電並長期持有，但又害怕股價下跌，
此時可買入台積電的賣權來避險。假設在 4 月 22 日以 75 元買入台積
電股票，並以 7 元買入履約價格同樣為 75 元的台積電的賣權，三個月
後這個策略的損益如下表及下圖所示：
<圖 9-1>
股價 買入股票損益 買入賣權損益 投資組合損益
60 -15 8 -7
65 -10 3 -7
70 -5 -2 -7
75 0 -7 -7
80 5 -7 -2
85 10 -7 3
90 15 -7 8
95 20 -7 13
上面的範例中保護性賣權的最大損失是－7。由買權賣權等價理論可知，買入
股票、買入賣權的報酬形態其實和買入買權一樣。所以可以知道保護性賣權主要
股價
保護性賣權損益
68
-7
75
損益 買入股票損益
買入賣權損益
在預防下跌時的損失擴大。
買入賣權不一定要擁有至到期日才清算，通常在風險部位（現貨部位）消失
後，就同時將避險部位沖銷掉，以免反而陷於另一個風險中。保護性賣權在買入
賣權來保險的部分不一定要一對一，也就是不一定要買入和股票同單位的賣權。
通常是視現貨部位的波動性決定，亦即是之前所提過的避險比例。
2. 掩護性買權策略（買入股票＋賣空買權）（Covered Call Strategy）包括買入股
票及賣空買權。
範例9-2：假設投資組合包括買入一股75元的台積電股票，以8元賣出台積電的買
權，到期時損益如下表及下圖所示：
股價 買入股票損益 賣空買權損益 投資組合損益
55 -20 8 -12
60 -15 8 -7
65 -10 8 -2
70 -5 8 3
75 0 8 8
80 5 3 8
85 10 -2 8
90 15 -7 8
<圖9-2>
由上圖及上表可知，這種策略在股價上漲時的最大收益為8元，而當股價下跌
時有較大損失。由買權賣權等價理論可知，買入股票、賣空買權的報酬形態其實
和賣空賣權一樣。所以可以知道掩護性買權主要在確保上漲時的獲利。投資人在
賣出買權時，一般不需要買入同樣數量的股票，只需要買入delta數量的股票即可。
隨股價的變動，delta避險比率會變動，因此需要常常調整持有股票的部位。
55
掩護性買權損益8
67
-12
75
損益
買入股票損益
賣出買權損益
股價
3.反向保護性賣權策略（賣空股票＋賣空賣權）（Reverse Protective Put）：反向
策略主要是應用在賣出股票時，而反向保護性賣權策略的損益與保護性賣權策
略相反，由買權賣權等價理論可知，此種策略的報酬型態與賣出買權相同，其
損益圖可自行畫畫看。
4.反向掩護性買權策略（賣空股票＋買入買權）（Reverse Covered Call）：反向
掩護性買權策略的損益與掩護性買權策略相反，由買權賣權等價理論可知，此
種策略的報酬型態其實是賣權的複製，其損益圖請自行畫畫看。
§9-2 組合策略
組合部位（Combination Position）或稱混合部位，是指同時買入相同標的股
票的買權及賣權（C＋P），或是同時賣出買權及賣權（－C－P）的策略。依使
用時機可分為下列幾種：
1. 勒式策略（買入買權＋買入賣權）（Bottom Straddle）：勒式策略是同時買入
買權及賣權，一般用於預期股價將大幅波動，但是不知道股價是會大漲或大跌
的情況。亦可稱為「下跨式」。
範例9-3：假設目前台積電股價為75元，預測未來三個月內台積電收購某家半導
體公司的結果將揭曉。如果收購成功，股價將大漲；反之，股價將下
跌。因此各以8元及7元買入履約價格同為75元之台積電買權及賣權，
還有三個月到期。將三個月後此投資組合的可能損益列於下表，並繪
成下圖。
<圖9-3>
股價 買入買權損益 買入賣權損益 投資組合損益
45 -8 23 15
-15
75
0
勒式損益
損益
買入買權損益
買入賣權損益
股價
55 -8 13 5
65 -8 3 -5
75 -8 -7 -15
85 2 -7 -5
95 12 -7 5
105 22 -7 15
當股價大漲時，買權獲利；當股價大跌時，賣權獲利。因此股票大漲或大跌
時，將會有很大的收益。而此一策略最大的損失為15元（即權利金），是當股價
收盤價停留在履約價格處。損益兩平點（損益為0），是履約價格加減買權及賣
權的權利金。
買入買權及賣權的比例不一定要1：1。如果認為股票大漲的機會較大，則可
以買入較多的買權，此稱為多頭下跨式（Strap）；同理，如果覺得股價下跌機
會較大，則可以買入較多賣權，此稱為空頭下跨式（Strip）；這兩種也合稱為比
率跨式。此時的損益圖形便不是對稱的：
<圖9-4> <圖9-5>
如果買權與賣權的到期日相同但履約價格不同，則其損益圖會出現一段水平
線，稱為「Strangle」：
<圖9-6>
S
損益
Strip
K S
K
損益
Strap
Strangle
K2K1 S
損
益
2. 跨式策略（賣出買權＋賣出賣權）（Top Straddle）：跨式策略和勒式策略剛
好相反。跨式策略是賣出買權及賣權，是預期股價不太會波動，因此賣出買權
及賣權可以收取權利金。跨式策略損益圖形和勒式策略剛好相反，當股價不大
變動時可以獲利，當股價大幅變動時有損失，因此可以說是獲利有限，而損失
無窮。
<圖9-7>
跨式策略也可以買權和賣權的履約價格不同，而形成所謂的扁狀跨式策略
（Strangle Strategy），此時跨式之最大損失不是一點而是成為一段扁平的直線。
§9-3 價差策略
價差部位（Spread Position）是指買入一個買權，同時賣出另一個條件不同的
買權；或者是買入一個賣權，同時賣出另一個條件不同的賣權。而這不同條件可
能是履約價格不同，或到期日不同，或者是兩者均不同。
買賣不同履約價格買權的策略，稱為垂直價差（Vertical Spread）或價格價差
（Price Spread）；買賣不同到期日買權的策略，稱為水平價差（Horizontal
Spread）或時間價差（Time Spread）；另外，買賣不同履約價格及不同到期日買
權的策略，稱為對角價差（Diagonal Spread）。而價差策略可以有許多種變化和
應用，以下列舉幾種：
1. 買權多頭價差策略（Bull Spread Strategy）買入低履約價格買權，並同時賣出
高履約價格買權，是一種微幅看漲，降低投資成本的策略。買入履約價格較低
的買權（權利金較高者），同時賣出一個履約價格較高的買權（權利金較低
者）。一買一賣的結果，便可以降低起初的投資成本。
750
跨式損益
損益
賣出買權損益
賣出賣權損益
股價
範例9-4：假設以8元買入台積電履約價格75元的買權，同時以6元賣出履約價格80
元的買權，到期日同為三個月，原始投資成本為2元。將損益結果列於
下表，並繪成下圖：
股價 買入履約價 75 元買權 賣出履約價 80 元買權 投資組合損益
65 -8 6 -2
70 -8 6 -2
75 -8 6 -2
80 -3 6 3
85 2 1 3
90 7 -4 3
95 12 9 3
<圖9-8>
多頭價差策略通常用於預期股價將上漲，但是不會大幅上漲的情況，因此雖
然獲利有限，但是成本也會降低。當股價上漲時，由於低履約價格買權的delta會
較高履約價格買權的delta來得大，因此股價上漲時，低履約價格的買權漲幅會大
於高履約價格的買權，藉由買入履約價格較低的買權，賣出履約價格較高的買權
可以獲得價差利潤。
在到期日時，如果股價微幅上漲時，買入的買權會有價值，而賣出的買權到
時候可能變成價外，因此投資者就可以賺得權利金。如果股價大漲，兩個合約都
處於價內，因為低履約價格的買權價值較高，扣掉高履約價格的買權價值，仍然
有固定的收益。即使預測錯誤，到期時股價下跌，其損失也很有限。
比較多頭價差與買入買權的差異，基本上多頭價差策略和買入買權策略都是
看漲，但是買入買權策略的損益需要股價大漲時，它的收益才會超過多頭價差策
賣出履約價 80 元買權損益
75
-2
6
-8
80
3
多頭價差損益
損益
買入履約價 75 元買權損益
股價
0
略。多頭價差策略的損失比較小，相對獲利亦有限。雖然多頭價差策略獲利較小，
可是因為起初投資成本較低，有可能其報酬率反而較大。
我們可以利用之前的範例的數據來說明。假設今投資人有8元的資金，他有兩
種選擇，一是買進1單位履約價75元的買權，一是買進4單位（每單位成本2元）
上述之價差組合。當股價超過77元時，價差組合開始獲利。當股價上漲到86元時，
兩種選擇的一單位獲利都是3元，但買入價差交易時可獲利3×4單位＝12元。需當
股價上漲至95元時，買權的獲利才可達12元，此時價差組合的獲利維持不變。因
此若股價可能漲超過95元時，才應該買入買權。不過在實際的操作上，含有賣權
的組合策略買賣時需要繳交保證金，此時資金成本將大幅超過買進買權。
<圖9-9>
2. 賣權多頭價差就是買入履約價格較低之賣權（權利金較低），並賣出履約價格
較高之賣權（權利金較高）。因為股價上升時，低履約價格之賣權的價值下降
較少，而履約價格較高的賣權價值下降較大。由於賣出的是高履約價格的賣權，
所以相對地就會有獲利。其圖形類似買權多頭價差策略。
<圖9-10>
3. 買權空頭價差策略（Bear Spread Strategy）買入高履約價格買權，並同時賣出
低履約價格買權。此交易策略是一種看空策略，包括買入履約價格較高的買權
（權利金較低），而賣出履約價格較低的買權（權利金較高）。此一策略在股
價微幅下跌時獲利（有限），股價上漲時損失（有限）。當股價下跌時，買入
履約價格較高的買權損失較小，而賣出履約價格較低的買權獲利較大，因此股
價下跌會有獲利；反之，股價上漲則會有損失。
<圖9-11>
-8
75
-2
3
多頭價差損益
損益
買入買權損益
股價
0
86
多頭賣權價差策略損益
股價
損
益
K1 K2
8075
買權空頭價差損益
損益
買入履約價 80 元買權
股價
賣出履約價 75 元買權
0
由上可知，多頭或空頭的買權價差策略，差別只在於買低履約價或高履約價
的差別而已。同理，空頭的買權價差策略也是如此，同學可自行練習。
4. 蝶狀買權價差策略（Butterfly Spread Strategy）是指分別買進履約價格較高及
履約價格較低的買權，同時又賣出二個履約價格中間的買權。先看下面的範例：
範例9-5：假設分別以元與6元買入履約價格為70元與80元的台積電買權各一
張，然後以8元賣出履約價格為75元之台積電買權二張。起初的投資成本為
元（＋6－2×8），權證到期日都是三個月以後，將此投資策略的損益列於
下表及下圖：
股價 買入 70 元買
權
買入 80 元買
權
賣出兩個 75
元買權損益
投資組合
損益
65 -6 16
70 -6 16
75 -6 16
80 -6 6
85 -1 -4
90 4 -14
95 9 -24
<圖9-12>
上述例子為買入型蝶狀價差（Long Butterfly Spread），由其損益圖可以看出，
買入型的蝶狀價差是是用在盤整時，亦即預期價格不會有太大變化，而想以低交
賣出兩個 75 元買權
蝶狀價差損益
80
-10
-5
70
損益
買入 70 元買權損益
股價
0
買入 80 元買權損益
易成本確保獲利時。與跨式策略比較，跨式損益較大，反之，蝶狀價差策略損益
較小，但交易成本也較少。
若為賣出型蝶狀價差（Short Butterfly Spread），則為賣出一個高履約價格及一
個低履約價格的買權，同時買入二個中履約價格的買權，其損益及圖形則和買入
型蝶狀價差相反，適用於預期有大幅變動但不確定是大漲還是大跌時。同樣地，
其損益小於勒式策略，但交易成本也較少。
垂直價差策略是以不同履約價格，但是到期日相同的選擇權所形成的策略。
之前所提過的「Strangle」，即是一垂直價差策略。
至於水平價差策略（Horizontal Spread）或時間價差（Time Spread）是以不同
到期日的選擇權一買一賣所形成的策略。我們看以下的範例說明：
範例 9-6：以 8 元買入履約價格為 75 元，到期日為三個月後之台積電買權，另外
以 賣出履約價格為 75 元，到期日為一個月後之台積電買權。一個
月後，由於以 元賣出履約價格為 75 元之台積電買權已經到期，所
以到期的價值可以很快求出來。至於以 8 元買入之三個月期買權，由
於還有兩個月到期，所以它的價值可以代入 B＆S 定價公式中求出，
因此，其水平價差投資組合的損益表及圖如下：
股價 買入三個月到
期買權價值
買入買權損益 賣出買權損益 總損益
55 -3
60
65 -1
70
75
80
85
90
95 22 14
<圖9-13
-10
5
75
8070
水平價差損益
損益 買入三個月買權一
個月後損益
股價
賣出一個月買權
到期損益
0
-5
不同於前面所討論的損益圖，由於還沒有到期損益，所以總損益呈曲線狀態，
且並非左右對稱的直線。
所謂合成部位（Synthetic Position）或合成策略，是指由任何兩種證券組合成
和成第三種證券，且具有相同報酬形態的投資組合。亦即是一種「複製」的觀念，
利用證券的組合複製出另一種證券。當市場上找不到可供應用的證券時，投資人
可以以此種方式自行複製。在前一章已經談過提過複製的觀念，此不再重述。
§9-4 套利策略
套利部位（Arbitrage Position）或套利策略是指當買權或賣權違反了上、下限
或買權-賣權等價理論，或是買權、賣權市價和B＆S的理論價格不符合時，投資
者可以利用買低賣高來獲取中間的差價。
範例9-7：假設台塑股價目前為110元，在市面上交易的台塑買權市價是12元，買
權的履約價格是100元，假設還有一年到期，請問該如何進行套利？假
設利率為6％。
ANS：∴C＝S－K（1＋r）-T
∴理論買權價值C＝110－100（1＋）-1＝
因此，藉由買低賣高，可以用12元市價買入這支低估的買權，然後賣空台塑
股票拿到110元，並將元存入銀行。因此在形成資組合時，還有元（110－
12－）的淨現金在手上。一年後投資組合的損益等於元加上期末的現金流
入。
股價 買入買權到期
現金流入
賣空股票到期
現金流出
銀行存款到期
現金流入
投資組合最後
現金流量
80 0 -80 100 20
90 0 -90 100 10
100 0 -100 100 0
110 10 -110 100 0
120 20 -120 100 0
130 30 -130 100 0
範例9-8：假設聯華電子股價為100元，而履約價格為100元的買權及賣權分別為15
元及5元，買權及賣權均還有一年到期，請問如何進行套利？
ANS：∴C＝P＋S－K（l＋r）-T＝5＋100－l00（l＋）-1＝
因此可知市價的買權高估（或賣權低估），所以賣空買權收到15元，同時買入
賣權付出5元，然後向銀行借入元，並買入100元的股票，所以在期初尚有
元（15－5＋－100），此亦即套利策略的損益，到期日不論聯電股價如何變
動，其總損益均為元。
練習1：財務市場完全且與處於均衡狀態，目前甲股票單價為10元，6個月之無風
險利率為5%，市面上有一買權和一賣權，有相同之履約價格K，一單位
之買（賣）權准許持有人6個月之後以每單位K元的價格向出售選擇權的
人買入（賣出）1單位之甲股票，已知此買權及賣權之價格為元及
元，求K?
ANS：K＝
練習2：下列何種組合與買期貨相同？
(A)買期權買權／賣期權賣權（Buy Call / Write Put）
(B)賣期權買權／賣期權賣權（Write Call /Write Put）
(C)賣期權賣權／買期權賣權（Write Put / Buy Put）
(D)買期權賣權／賣期權買權（Buy Put / Write Call）
ANS：（A）
練習 3：由於小明看空未來 1 個月聯電股票之走勢，決定買進一張履約價格為 80 並賣出
一張履約價格為 75 之聯電買權，價格分別是 15 與 18，請問其最大可能執行的
獲利為：(A)2,000 (B)3,000 (C)8,000 (D)0
ANS：（B）
練習 4：賣出買權，同時買入相同履約價格之賣權，其損益類似：(A)買入期貨(B)賣出
期貨(C)買入期貨賣出買權(D)買入期貨買入賣權
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