期货持仓限制研究 ——股指期货结算业务研究系列报告之五 股指期货结算业务研究小组 皮建屏 在期货风险控制的诸多措施中，持仓限制（Position Limit）是较为重要的一个环节。国内外期货风险事件表明：重大期货风险的发生都与持仓量密切相关。因此，绝大多数的期货交易所均对单个会员及投资者的持仓上限进行了明确的规定。本文通过对商品期货及国际主要市场股指期货限仓制度的研究，提出了我国股指期货限仓制度安排的构想并对涉及的几个重要问题进行了思考。 一、商品期货持仓限制的规定 由于商品期货交易可采用实物交割的模式，为了防范价格操纵特别是逼空行为的发生，商品期货交易所一般都将持仓限制作为风险管理的重要环节。 （一） 国际主要市场关于持仓上限的一般规定 综合来看，包括美国、日本、新加坡等市场在内，国际主要商品期货市场均有商品期货限仓的规定。尽管各市场限仓具体要求不尽相同，但基本思想都是相似的。基本做法是，根据交割月（Spot Month）和非交割月风险状况的不同，分别设定两个标准的仓位上限要求；有些市场不但对单个合约采用上述方式限仓外，还对同一标的不同合约的总仓位进行限制。 （二） 我国商品期货交易所的持仓上限制度 1、上海期货交易所的规定 随着交割月份的临近，商品期货价格波动逐步加大，潜在的结算风险也随之增加。为了防范结算风险，除了提高保证金水平外，会员、投资者的持仓上限也逐步降低。上海期货交易所采用分一般月份、交割前一个月份以及交割月份这种三级限仓模式，对经纪会员、投资者的最大持仓量进行了限定。显然，这种制度设计旨在促 — 1 —
使经纪会员和投资者随着合约到期月份的不断临近对持仓量加强控制，形成一种良性的递减趋势，从而防范合约摘牌后出现交割风险。 具体做法：将合约挂牌至到期这一时间段分为交割月、交割月前一个月及一般月份三个阶段，根据不同期货品种的具体情况，分别确定每一品种每一月份合约的限仓数额。而套期保值交易则采用审批制度，不受通常持仓上限限制。同一投资者在不同会员处开立不同编码的，应合并计算持仓数量，并遵守投资者持仓上限的规定。 例如，铜、铝、天然橡胶期货合约在不同时期的限仓比例和持仓限额规定如下： 合约挂牌至交割月前第二月的最后一个交易日 交割月前第一月 交割月份 限仓比例（%） 某一期货合非经投经纪经纪非经纪投资经纪非经纪投资约持仓量 纪会资会员 会员会员 者 会员 会员 者 员 者铜 ≥12万手 15 10 5 80001200 8003000 500 300 铝 ≥12万手 15 10 5 80001200 8003000 500 300 天然≥10万手 15 10 5 50001500 3001500 250 100 橡胶 在以上一般规定的基础上，根据不同会员的净资产和经营情况，交易所可调整会员持仓限额。 持仓限额＝基数×（1+信用系数+业务系数），其中，（1）基数为上表限额；（2）信用系数以经纪会员净资产3000万元为底数（此时信用系数为0），在此基础上，每增加500万元净资产，则信用系数相应增加，信用系数最大值不得超过2；（3）业务系数定为五档。以年交易金额80亿元为底数（此时业务系数为0），在此基础上，经纪会员年交易金额达到规定水平，则相应提高其业务系数。业务系数的最大值不得超过1。 会员持仓上限每年调整，会员应严格遵守该限额，对超过持仓限额的会员或投资者，交易所可以按有关规定执行强行平仓。 2、郑州商品交易所的规定 — 2 —
郑州商品交易所持仓规定与上海期货交易所基本相同。不同之处在于，除了将合约生命周期划分为三段外，还对交割月前一月和交割月进一步进行了细分。 一般月份中，当该合约的市场总持仓量达到一定规模后，按市场总持仓量的一定比例确定限仓数额；在该合约的市场总持仓量达到该规模前，限仓数额以绝对量方式规定。 一般月份单边持仓占市场单边持仓比例或绝对限仓量 品种 经纪会员 非经纪会员 投资者 绿豆:单边持仓2万手以上 ≤15% ≤10% ≤5% 硬冬白小麦: 单边持仓15万手以上 ≤15% ≤10% ≤5% 单边持仓15万手以下 24000手 16000手 8000手 优质强筋小麦: 单边持仓15万手以上 ≤15% ≤10% ≤5% 单边持仓15万手以下 24000手 16000手 8000手 交割月前一月持仓上限严格按绝对持仓量设定上限： 交割月前一个月最大单边持仓（手） 品种 经纪会员 非经纪会员 投资者 上旬 中旬 下旬 上旬中旬 下旬 上旬 中旬下旬 绿豆 4000 2000 800 2000800 400 800 400 200 硬冬白小麦 16000 8000 4000 60003000 1500 3000 1500 900 优质强筋小麦 16000 8000 4000 40002000 1000 2000 1000 600 交割月持仓上限： 交割月份最大单边持仓（手） 品种 经纪会员 非经纪会员 投资者 绿豆 200 100 50 硬冬白小麦 3000 1000 500 优质强筋小麦 3000 1000 300 在计算持仓数量时，经纪会员名下全部投资者所有持仓的合计数按照多头部位、空头部位分别计算。 3、大连商品交易所的规定 大连商品交易所规定基本与郑州商品交易所相同。 需要说明的是，由于受到商品可交割量变化等因素的影响，以上3家交易所均规定交易所可根据实际情况调整各自持仓上限数额，但调整需要经过交易所理事会批准并报备证监会。 4、超仓处理 — 3 —
国内3家期货交易所均明确：投资者超仓的，交易所可指定经纪会员对投资者超仓部分强制平仓；经纪会员名下投资者仓位总和超仓的，首先由超仓会员对超仓部分按照一定比例分摊至具体账户进行自主平仓，规定时间内未完成平仓的，交易所可进行强制平仓。 二、国际主要市场股指期货持仓限制的规定 不同于商品期货，股指期货大多采用现金结算，因此股指期货限仓的目的与商品期货不同。股指期货无需实物交割，理论上标的合约的供给是无限的。因此股指期货的限仓主要是防范市场操纵。 研究国外市场限仓规定可以发现：不同的结算机构设置模式下限仓模式各不相同。具体而言，如果交易和结算是紧密结合方式，如结算机构作为交易所一个部门（CME等），则限仓规定一般在产品条款（Specification）中明确，结算规则中一般不再对限仓另行规定；而如果结算机构是相对独立的（香港等），则除了产品中规定一般限仓要求外，结算规则中也会同时从结算角度对限仓另行要求。 （一）交易所限仓规定 1、香港市场规定 香港《证券及期货条例》第571章第35条（“合约限量及须申报的持仓量”）规定，证监会可订立规则明确任何人可持有或控制的1期货合约的数目上限。证监会《持仓限额及大额未平仓合约的申报指引》进一步明确了持仓上限的有关规定。在计算期货和期权合约的持仓上限时，均以所有合约月合计的净额基准进行计算，即多头和空头可以轧差计算。同时，对同一标的指数而言，由于同时存在期货和期权产品，而且两者之间具有相关性，因此在制定持仓限额 1 该条规定：证监会可订立规则以（1）订明任何人可直接或间接持有或控制的期货合约的数目上限，或与该等数目有关的条件，不论该等合约是否在认可期货市场或透过认可交易所的设施买卖的；（2）订明任何人可直接或间接持有或控制的期权和约的数目上限，或与该等数目有关的条件，不论该等合约是否在认可证券市场或认可期货市场买卖或透过认可交易所的设施买卖的；（3）规定持有或控制某须申报的持仓量的人向认可交易所或证监会提交关于该持仓量的通知；（4）订明提交关于须申报的持仓量的通知的方式及时限；（5）订明关于须申报的持仓量的通知须附有的资料。―参见香港证监会网站 — 4 —
时，往往是将期权期货合约合并计算并设定上限的。以下是目前香港交易所上市的四个期货产品的持仓上限规定。 指数期货名称 新华富时中国恒生指数期货 小型恒生指数期货 H股指数期25指数期货 货 持仓上限规定 无论长仓或短无论长仓或短仓，无论长仓或短仓，以每一交易所仓，以新华富时以恒生指数期货、小型恒生指数期货、参与者的公中国25指数期恒生指数期权、小恒生指数期货、恒生司户口，任何货及新华富时型恒生指数期货及指数期权及小型恒一个合约月中国25指数期小型恒生指数期权生指数期权所有合份，不论净长权所有合约月所有合约月份持仓约月份持仓合恒生仓或净短仓份持仓合共合共delta 10,000 指数期权及小型恒6,000张为delta 6,000 为为限，并且在任何生指数期权所有合限，或交易所限 情况下，小型恒生约月份持仓合共参与者的每指数期货或小型恒delta10,000为限，并一客户户口，生指数期权的长仓且在任何情况下，小任何一个合或短仓都不能超过型恒生指数期货或约月份，不论delta 2,000，计算持小型恒生指数期权净长仓或净仓限额时，每张小的长仓或短仓都不短仓6,000张型恒生指数期货的能超过delta 2,000，为限。 仓位delta为，计算持仓限额时，每而每张小型恒生指张小型恒生指数期数期权的仓位delta货的仓位delta为则为相关恒生指数,而每张小型恒生期权行使价之五分指数期权的仓位之一 delta则为相关恒生指数期权行使价之五分之一 资料来源： 根据规定，期交所或联交所可对以下人士予以持仓上限的豁免：（1）一般期货做市商；（2）证券发行人为所发行证券进行流通量供应活动而对冲先前取得的该证券的持仓量的风险超仓行为（如结构性产品发行人为对冲结构性产品风险而导致的超仓）。 此外，证监会可批准特殊情况下的超仓行为。只要满足：（1）超仓人能够向证监会证明有充分的超仓特殊情况存在；（2）证监会在考虑持仓上限规定及其实际流通量后，确信该超仓行为不会损害投资大众的利益，等等。 2、台湾市场规定 台湾期货交易所对股指期货限仓有三个特点：一是对期货自营商不作要求；二是对做市商不作要求，这一点与其他市场一致；三 — 5 —
是对自然人和法人分别设定持仓上限，这一点与商品期货的做法类似。台湾期货交易所对股指期货的持仓上限规定如下： 指数期货名台股期货 电子期货金融期货 台湾50期货小型台股期货 称 持仓上限规自然人自然人自然人500个自然人300交易人于任何时间定 2,000个合400个合合约；法人机个合约；法人持有之各月份合约约；法人机约；法人构1,000个合机构1,000个未平仓部位综合，构4,000个机构约 合约 依合约规模调整后合约 1,000个 与台股期货合计，合约 不得超过台股期货仓位限制 注：（1）、法人机构基于避险需求的，经申请后可豁免持仓上限规定；（2）期货自营商持仓上限不在此限。 资料来源： 3、新加坡市场规定 新加坡市场（SGX）的规定基本与香港一致，其交易的股指期货限仓规定概括如下： 指数期SGX Nikkei SGX MSCI MSCI 台CNX NiftyMSCI 香海峡指MSCI 新Nikkei 300225指数期日本指指数期货 货名称 湾指数期港指数期数期货 加坡指数指数期货 货 数期货货 货 期货 持仓上10,000 5,000 10,0005,000 5,000 5,000 10,000 5,000 限规定 注：以上指单个投资者所有月份的合约净仓位上限 资料来源： 4、美国市场规定 美国市场关于股指期货的持仓上限规定与香港等基本相同，在CME交易的产品持仓上限规定如下： 指数期货名S&P 500 E-Mini E-Mini E-Mini S&P E-Mini Russell S&P 500 Nasdaq 100 Midcap 100 2000 称 持仓上限规25,000 20,000 100,000 25,000 25,000 定 注：以上指单个投资者所有月份的合约净仓位上限 资料来源： 5、欧洲市场规定 无论是欧洲期货交易所（EUREX）还是泛欧交易所（Euronext）都未对其上市的股指期货持仓进行上限要求。 （二）结算所限仓规定 对于股指期货等采用现金交割模式的产品来说，交易所限仓的 — 6 —
主要出发点是防范市场操纵。对于结算机构而言，由于承担着共同对手方（CCP）职责，在会员违约时结算机构将承担结算风险。因此，合理地制定一整套与结算会员履约能力相适应的仓位上限规定至关重要。否则，一旦结算会员所持仓位超过其履约能力时，即可能将风险转嫁至结算机构，最终危及结算系统。 1、香港期货结算公司（HKCC）限仓规定 香港期货结算公司（HKCC）作为香港期货交易所独立子公司，在其结算规则中明确了结算公司限仓的要求，其思想是根据流动资本（Liquid Capital）一定比例确定会员持仓上限。 HKCC规定：结算会员所持仓位上限必须同时满足（1）所有账户（包括公司账户、综合客户账户－Omnibus Client A/C、个人客户账户－Individual Client A/c、客户对冲账户等）所有仓位按照总额方式计算的保证金要求不得高于该结算会员流动资产（Liquid Capital）与银行提供的信用额度（Bank Guarantee）之和的6倍；（2）所有账户按照所有仓位按照净额方式计算的保证金要求不得高于该结算会员流动资产（Liquid Capital）与银行提供的信用额度（Bank 2Guarantee）之和的3倍。 准确来说，上述流动资本指的是分配的流动资本（Apportioned Liquid Capital）。如果一个期货结算会员同时参与现货和期权业务，即同时是香港证券结算公司（HKSCC）和香港期权结算公司（SEOCH）时，结算会员可在其向证监会报送的流动资产总额范围内，分配赋予三个结算机构的流动资产数量，作为其履约保证。结算会员可向三个结算机构申请调整流动资产分配比例，三家机构审核通过后，HKCC根据新的流动资产调整结算会员持仓上限。 结算会员当然也可以通过提高银行信用额度的方式达到增加持仓上限的目的。但HKCC规定，银行信用额度不能超过流动资产金 2在保证金计算过程中，香港期货结算公司对公司账户、R/T账户、个人客户账户、客户对冲账户采用净额保证金方式，而对综合客户账户则采用总额保证金方式。因此，结算公司规定，在进行上述仓位限制时，标准一（总额保证金）中公司账户、R/T账户、个人客户账户、客户对冲账户直接以净额计算结果代入公式；而对于标准二（净额方式），综合客户账户应采用净额方式计算调整后代入标准二的公式中。 — 7 —
额的150%。 HKCC每日对仓位进行监控，一旦结算会员持仓超过上述要求，则结算会员必须：（1）对超仓部分，于10个工作日之内向HKCC提交25%的超额保证金；（2）采取其他有效措施，如增加流动资产或银行信用额度等。 如果10个工作日后无法满足上述要求，则HKCC有权采取包括强制平仓、将超仓部分强制转移至其他结算会员等措施。 2、台湾市场规定 尽管台湾期货交易所结算机构并非独立法人，但交易所除了从产品、交易角度规定了上文中的持仓上限要求外，还从结算风险控制角度对结算会员的持仓上限进行了规定。因此，实质上，可以将台湾期货交易所此方面规定视同为结算机构的规定。 台湾期货交易所限仓的主要思路是以调整后净资本为基础设定持仓上限，即结算会员持仓总数应付保证金不得高于该会员调整后净资本的一定倍数。结算会员持仓超过上限时，应立即向交易所进行申报。同时，交易所也设有监察系统，一旦发现超仓，交易所可以采取以下措施：（1）提高结算会员保证金要求；（2）同一交易日内多次追缴结算保证金；（3）命令了结全部或部分期货合约；（4）除处理原有交易外，暂停办理结算、交割业务。 3、 SA限仓规定 SA是专门为Euronext衍生品交易提供结算的独立机构。Euronext在产品中并未规定持仓上限要求，但 SA从结算风险控制需要出发，进行了持仓上限的规定。 SA规定：（1）单一结算会员自营账户、单一投资者账户净仓位不能超过某一期货合约所有月份未到期合约总数的30%。这一规定在单一标的不同月份的合约总数超过5万张时采用；（2）到期日，单一结算会员自营账户、单一投资者账户净仓位不能超过该合约总数的30%。这一规定当到期合约总数超过万张时 — 8 —
采用。未到期合约总数由 SA每日公布。 如果结算会员发生超仓，则 SA可以提高结算会员保证金要求，并可要求会员对超仓部分进行平仓。会员未履行平仓要求的， SA可以对超仓部分进行强制平仓。更为严厉的限仓措施是， SA甚至有权在极端情况下，制定全市场仓位上限，在这一范围内会员只能进行平仓操作，不能进行开仓交易。 三、我国股指期货限仓的一些思考 纵观国内外主要期货市场，限仓制度（包括商品期货和金融期货）是期货市场风险控制的一个基本做法。我国开展股指期货业务时，应将限仓作为风险控制基本措施之一这一点也取得了共识。但具体如何实现，可能还有一些问题需要深入探讨。 （一）交易所限仓和结算机构限仓的关系 国内存在一种观点，限仓属于交易所职责范围，结算机构不应当规定持仓上限，否则有越俎代庖之嫌。 结合国际主要金融期货市场惯例，我们认为，由于职责分工的不同，交易所限仓和结算机构限仓有不同的出发点。从交易所层面来看，一方面是通过仓位限制，防范市场风险，保护产品健康发展；另一方面则是防止市场操纵的重要手段，也是交易所履行一线监管职能的需要。从结算机构层面来看，由于承担了CCP职责，因此更加关注结算参与人财务状况和履约能力，即参与人持仓数量应当与其履约能力相匹配。同时，从违约平仓角度出发，也应尽可能避免持仓过分集中的情况。 因此，交易所和结算机构应当分别制定限仓规定，对于我国目前结算和交易相对独立的背景下尤为必要。交易限仓与结算限仓不但不冲突，而且两者相对独立，互为补充。 （二）结算机构限仓制度初步构想 借鉴香港、台湾等市场做法，结合目前证监会以净资本为基准 — 9 —
进行监管的理念，我们初步设想，可根据结算会员净资本一定倍数，设定各结算参与人所有合约的可持仓上限。 具体可设计如下：（1）结算参与人每日应付保证金总额不得超过净资本（以最近一期向证监会报送报表中的指标为准）一定持仓倍数，该持仓倍数可根据参与人业务情况、结算情况进行调整；（2）结算参与人超仓的，结算机构立即向其通报，结算参与人可采取自行减仓、提交超额保证金等方式弥补，否则结算机构可强制平仓。 （三）代理结算情况下的限仓问题 无论是现货还是衍生品市场，绝大多数市场均建立了结算会员准入制度，无结算资格的交易会员必须通过代理结算方式完成结算。目前，中国结算结算参与人管理办法已颁布，明确了代理结算制度，权证产品中也已积累了初步经验，股指期货结算中也必将采用参与人准入制度，因此，代理结算下的限仓是必须解决的问题。 难点之一是对一个结算参与人代理多个非结算会员时，如何确定结算参与人的净资本进而制定持仓上限？可能有两种观点：一种是根据结算参与人自身的净资本确定该结算参与人及其代理结算的所有仓位的持仓上限。持这一观点的理由是，结算参与人是交收责任人，无论其是否代理其他非结算会员结算，评估结算参与人履约能力时，只能以结算参与人自身财务状况为依据。但不可否认的是，这种做法存在较大的不合理性。另一种观点认为，将结算参与人及其被代理人净资本加总后确定持仓上限。这种做法直观上有其合理性，但可能加大结算机构的结算风险，因为结算机构是无法直接向被代理方追究责任的。 难点之二是结算参与人对被代理方的限仓问题。同结算机构控制结算参与人持仓上限的逻辑一样，结算参与人由于承担了交收责任，有对被代理方进行风险控制的需要，措施之一可能就是对被代理方的持仓控制。而这种控制与结算参与人控制自身投资者仓位的情况还不同，毕竟被代理方有独立的交易通道。因此，结算参与人 — 10 —
有可能要求结算机构甚至交易所配合完成对被代理方的限仓。因此，如何响应这种市场需求，建立行之有效的操作流程，对于完善代理结算制度具有非常重要的作用。 （四）超仓导致的平仓问题 从国内外实践来看，当参与人违反限仓规定后，尽管后续处理措施不尽相同，但最终每个市场结算机构都有强制平仓的权利。就构想中的股指期货结算方案而言，可能有几个问题是必须考虑的： 一是平仓的顺序。是采取对超仓部分比例平仓？还是对超仓部分按照持仓大小顺序平仓？ 二是平仓的方式和途径。是否以结算会员账户代理其平仓？是否通过交易所特别席位的途径平仓？ 三是平客户仓时可能产生的法律问题。 四是代理结算情况下结算参与人平代理方仓位时的相关问题，等等。 总之，限仓是一个涉及面较广、操作较为复杂的风险控制措施，需要认真研究、审慎实施，尤其需要全面考虑各种可能产生的影响，并制定行之有效的配套制度安排，才能使限仓制度顺利实施。 （作者系中国结算上海分公司员工） — 11 —
