金融研究 山东财政学院学报(双月刊) 2010年第4期(总第108期) ĶĩĮ基金资产配置决策的实证分析———以国内四家ĶĩĮĮ基金产品为例杨天化1 王若汐2(1.财政部,北京 100142;2.华夏基金管理有限公司,北京 100140) [摘 要]ĶĩĮĮ作为机构投资者可以利用其信息优势和技术优势将其自身资产进行国际化配置,达到最大可能性的分散非系统风险,获取高于市场平均的收益。“本国偏好”在ĶĩĮĮ的资产全球化配置当中起到了决定性作用,本文通过对熊市和牛市中全球各主要证券市场的惯性效应和反转效应对ĶĩĮ的不同影响,分析了ĶĩĮĮ资产国际化的配置决策。[关键词]本国偏好;惯性效应;反转效应[中图分类号]ī [文献标识码]Ħ [文章编号]1008-2670(2010)04-0026-08一、概念解释国证监会公布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》,允许基金管理公司、证券公司等为由于目前国内居民尚不可直接投资境外证券市境内居民提供境外理财服务后。截至目前,我国场,国内机构投资者中也只有合格机构投资者才能ĶĩĮĮ基金共有十一支:海富通海外ĶĩĮĮ、交银环球直接投资境外,因此在目前阶段下,市场层面的可进精选ĶĩĮĮ、华宝兴业海外ĶĩĮĮ、易方达亚洲精选行境外投资的国际化投资主体只能是ĶĩĮ。[1]ĶĩĮĮĶĩĮĮ、华安国际配置ĶĩĮ、银华全球精选ĶĩĮ、工银是指合格的境内机构投资者,其制度的推出使各类瑞信全球ĶĩĮ、华夏全球ĶĩĮĮ、南方全球精选ĶĩĮĮ、资产管理机构可以进行一定程度上的国际化资产配嘉实海外股票ĶĩĮ、上投亚太优势。置。对于投资者而言,购买ĶĩĮ产品可以达到以下动量效应(IJŔŒŊœřŚŒŊŋŊňř)一般又称“惯性效目的:一是由于境内、境外市场的相关性较小,因此应”。[2]动量效应是由įŊŌņʼnŊŊŘō和ĹŎřŒņœ(1993)提投资境外市场可以消除单纯投资境内市场而存在的出的,是指股票的收益率有延续原来的运动方向的系统性风险;二是投资于境外收益率相对较高的投趋势,即过去一段时间收益率较高的股票在未来获资产品,获得良好的投资收益;三是投资和运用境外得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。基于市场相对较为丰富的金融工具,达到其风险管理等股票动量效应,投资者可以通过买入过去收益率高特定的投资目的。ĶĩĮ机构包括商业银行、基金公的股票、卖出过去收益率低的股票获利,这种利用股司、保险公司、证券公司、信托公司、社保基金等,其价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。中商业银行是境内ĶĩĮĮ业务的先行者,在所有机构反转效应(ķŊśŊŗŘņőĪŋŊňř)是指在一段较长的时中率先推出了ĶĩĮ产品,目前其ĶĩĮ产品的种类间内,表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的也最多。趋势经历相当大的逆转,要回复到正常水平(ŗŊśŊŗŘņő2006年,我国基金公司中发行ĶĩĮ产品的只有řŔŒŊņœ),而在给定的一段时间内,最佳股票则倾向一家,即作为基金公司ĶĩĮ产品试点的华安基金管于在其后的时间内出现差的表现。[3]理公司发行了华安国际配置基金。2007年6月,中[收稿日期]2010-07-30[作者简介]杨天化,男,辽宁鞍山人,财政部财政科学研究所博士研究生,研究方向:财政理论与政策;王若汐,女,北京人,华夏基金管理有限公司股票投资部基金经理助理。26
二能够对冲国内通货膨胀的资产的需求;但是,ĨŔŔŕŊŗ、文献回顾ņœʼnİņŕőņœŎŘ(1994)[6]的研究结论却与之相反,他们“本国偏好”(ōŔŒŊ一ŇŎņŘ)是指相对最优国际认为,只需要非常低的风险规避水平就能解释对冲证券投资组合,本国投资者持有了过多的本国证券;通货膨胀作为影响实际持股的一种可能的因素,甚“外国偏好”是指相对最优国际证券投资组合,本国至这种对冲动机有时可能导致与“本国偏好”相反的投资者持有了过多的外国证券。[4]投资组合理论的投资行为。对国家特定风险进行对冲的第二个可能基本结论是投资分散化,尽管ĸřņřŒņœ(1987)的研究来源是非贸易财富,比如人力资本。ĪőʼnŔŗŊřņő发现个人投资通常并没有很好地分散化,说明投资(1988)、ĹŊŘņŗ(1993)的模型中,非贸易品价格的不分散化理论仍然存在一些问题,但投资分散化的好确定性导致了投资国内证券的动机;ħņŝřŊŗņœʼn处已经得到普遍认同。然而在资产国际配置方面,įŊŗŒņœœ(1997)却发现,人力资本的收益率是与国内国外不少学者的实证结果表明,虽然国际分散化存股票的收益率而不是外国股票的收益率高度相关在潜在的巨大收益,但在投资者的证券投资组合外的,因此可能出现通过卖空国内股票并持有外国股国证券的份额却非常少。ĨŔŔŕŊŗņœʼnİņŕőņŎœŘ票的对冲可能性。对冲的第三种可能性来自从事国(1994)测试在证券组合中的本国偏好是否是由投资际经营的公司。跨国公司的收益已经包括了在外国者试图对冲通货膨胀风险所形成的。经验证据表市场上的业务,这就使得投资者可以从国际分散化明,除非投资者具有很高的风险承受能力以及股票中受益;相反,įņŊŖŚŎőņřņœʼnĸŔőœŎŐ(1978)及ĭŊŘřŔœ回报与国内通货膨胀呈负相关关系。本国偏好与对ņœʼnķŔŊŜŊœōŔŗŘř的研究结果表明(1994),由于跨国冲通胀风险的动机是一致的。随后,他们建立了一公司的股票收益与其所在各国的市场高度相关,投个关于国际投资组合选择和股票市场均衡性的模资这些公司并不能提供比国内市场更好的投资分散型,这个模型整合了通货膨胀风险和成本。利用该化的效果。[7]模型,他们估计了一个成本水平,这是形成可被观察国内和国外股票信息的不对称是“本国偏好”现到的投资组合中与不同的风险厌恶程度相适应的本象的另一种解释。ĬŊōŗŎŌ(1993)、ıŔŜ(1993)、国偏好所需要的。风险厌恶水平与国内股票市场的ħŗŊœœņœņœʼnĨņŔ(1997)、İņœŌņœʼnĸřŚőş(1997)分别运风险溢价程度的估计是一致的,这些成本大约比诸用有关信息不对称的理论模型得出,国内投资者对如占有税之类的可观察水平每半年高几个百分点。国内市场收益的信息优势导致了对国内股票更高的因此,本国偏好既不能用通胀对冲也不能用可以直需求。[8]信息不对称也被认为是投资者投资于地理接观察到的国际投资成本来解释,除非投资者具有上接近的公司的原因,ĨŔśņőņœʼnIJŔŘŐŔŜŎřş(1999,非常低的风险厌恶程度。他们通过考察还发现,2001)发现,美国投资经理对总部位于当地的公司有1987年时美国本国市场的证券市值占全球证券市值很强的偏好。另一方面,信息不对称还不能完全解的%,但美国投资者持有证券的98%是本国证释“本国偏好”现象,įŊŘŐŊ(2001)[9]就指出,尽管信券,其它已经完全开放对外投资的主要发达国家的息不对称可能在很大程度上解释了股权本国偏好,情形也是如此,表明投资者在进行国际证券组合投但这种解释要求较低的国内风险水平,这对大多数资中存在“本国偏好”现象。研究者对国际证券投资国家来讲显然是不现实的。组合中的“本国偏好”现象仍未形成一致的合理解综上,对国际证券投资中“本国偏好”现象的传释,迄今为止的解释集中在传统方法和行为学方法统解释主要是强调了国际投资的成本一收益分析,两个角度。只要出现国际分散化的成本超过收益的情况,就会(一)传统理论的解释出现“本国偏好”现象。但是,“本国偏好”的投资组传统解释的实质是对标准ĨĦĵIJ模型的一种扩合相对最优的投资组合可能会有几百个基点的损失展,强调了投资成本的重要性,认为“本国偏好”现象(įŊŘŐŊ,2001),传统解释无法证明国际分散化的成本可能源自于对冲国内风险的可能性、资本流动的障高出利益从而足以阻止国际分散化投资的程度,于碍以及信息不对称。[5]当购买力平价(意味着各国的是,相当一部分学者们转向从投资者选择的行为中通货膨胀率相同)不成立时,就会出现对冲的可能寻求解释。性。ĸřŚőş(1981)以及ĦʼnőŊŗņœʼnĩŚŒņŘ(1983)的模(二)行为理论的解释型表明,不同国家之间通胀率的不同产生了对那些行为方法利用个人行为的心理学知识,从行为27
角度分析了“本国偏好”的可能原因是:对公司的熟到世界主要市场股指变化情况以及数据的可获得悉、对本国公司过度乐观的业绩预测以及在本国市性,选取基金累计净值作为因变量,单位风险收益作场的主观能力。为自变量通过协整回归来反映基金净值与证券市场ĭŚŇŊŗŒņœ(2001)对ķŊŌŎŔœņőħŊőŔŕŊŗņřŎœŌ单位风险收益的相关性。ĨŔŒŕņœŎŊŘ的股东地域分布的实证分析表明,个人倾基金累计净值是指基金最新净值与成立以来的向于投资那些他们具有或他们认为自己具有信息优分红业绩之和,体现了基金从成立以来所取得的累势的公司。投资者投资组合一般是稳定的,他们宁计收益(减去一元面值即是实际收益),可以比较直愿买进并持有而不是卖出熟悉的股票。这些结果与观和全面地反映基金在运作期间的历史表现,结合信息不对称方法并不一致,信息不对称方法预计投基金的运作时间,则可以更准确地体现基金的真实资者会采用积极的交易策略来利用信息优势。业绩水平。累计单位净值=单位净值+基金成立后ħņŗŇŊŗņœʼnĴʼnŊņœ(2000)[10]的研究也提供了有关熟累计单位派息金额(即基金分红)。基金净值的高低悉假设的证据,他们发现,个人投资者尤其显示出了并不是选择基金的主要依据,基金净值未来的成长“基于注意的购买行为”。性才是判断投资价值的关键。净值的高低除了受到īŗŊœňōņœʼnĵŔřŊŗŇņ(1991)对“本国偏好”提出了基金经理管理能力的影响之外,还受到很多其他因的另一种潜在的行为解释,他们认为投资者可能对素的影响。本国市场相对更为乐观,这导致对当地投资的偏好。衡量一个市场总体收益,仅观察收益或风险因ĸōŎ1őŊŗŊřņő(1996)为这一假说提供了支持,他发现日素是不全面的,因此我们使用单位风险收益率来考本和美国投资者对他们本国市场相对更为乐观。察某个市场风险收益情况:单位风险收益率=ŗ/σ。ĸřŗŔœŌņœʼnŝŚ(2003)[11]通过分析美林月度基金经理其中:ŗ为资产收益率,σ为资产收益率标准差。调查发现,日本、欧洲大陆、英国和美国基金经理都存在对本国市场相对乐观的现象。一般来说,相对由方差的定义可知:σ2=1œ∑(ŗŎ(ř)-ŗ )2外国投资者ŗ —平均收益率,国内投资者看来对本国市场更为乐观。目前对“本国偏好”现象研究的对象主要是发达首先选取全样本数据2007年10月12日至国家2010年3月16日,每周按5天计算。由于每周末的,在完全开放对外投资的情况下,发达国家的投资者在国际证券投资中显示出了显著的“本国偏好”基金累计净值等于该周内基金净值的算术平均数。行为。但对发展中国家来讲呢?由于发展中国家一所选取的对象为华夏全球精选(ĶĩĮĮ),其基金净值般都在制度上存在对外投资的诸多限制的时间序列为2007年10月12日至2010年3月16,同时面临可投资资金的约束,因此在统计数据上目前还不能说明日。为了更好的分析基金净值与单位风险收益的相发展中国家的投资者在国际配置上是否存在同样的关性,本文选取香港恒生指数,日经200指数,欧洲“本国偏好”行为。[12]但无论是从传统上还是行为上50指数,标普500指数的收益率和收益波动性指标对“本国偏好”的解释来看,发展中国家的情况与发达(时间序列为2007年10月12日至2010年3月16国家的情况都存在很大不同,最突出的是由于发展中日),首先计算其单位风险方差,再分别以华夏全球国家市场的不完善,相对本国市场,发展中国家的投精选累计基金净值为因变量,以香港恒生指数,日经资者可能对发达国家的市场有更强的信心,从而导致200指数,欧洲50指数,标普500指数的单位风险方本国投资者的“外国偏好”超过“本国偏好”。差为自变量做平稳性检验,若各时间序列同为同阶单整,则各时间序列变量可以做协整回归见表1、2。三、实证分析本文在研究基金净值的主要影响因素时,考虑表1各时间序列变量的单位根检验华夏全球精选香港恒生指数日经200指数欧洲50指数标普500指数ĦĩīĹĪĸĹ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ĹĪĸĹIJĴĩĺĸ(ň,ř,Ő)(ň,ř,1)(ň,0,1)(ň,0,1)(ň,0,1)(ň,0,1) 注:＊＊＊表示在1%的显著性水平下显著,Ĩ是截距,ř是时间趋势,Ő是滞后阶数。数据来源:国泰君安。28
表2各时间序列变量的协整检验华夏全球精选(ľ)华夏全球精选(ľ)华夏全球精选(ľ)华夏全球精选(ľ)香港恒生指数(Ľ)日经200指数(Ľ)欧洲50指数(Ľ)标普500指数(Ľ)Ĩ＊＊＊＊＊＊＊＊＊()()()()＊ľ(-1)＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊()()()()ľ(-2)＊＊＊＊()()Ľ＊＊＊＊＊＊()()()() 注:表中空白处代表该系数ř检验不显著,故略。其中＊＊＊、＊＊、＊分别代表ř检验在1%、5%、10%的显著性水平下显著。 从以上回归结论可以看出,从2007年10月12股指走势的研究对于ĶĩĮĮ基金的资产配置决策显日至2010年3月16日这一时间区间内,海外主要得尤为重要。特别是对于处于熊市和牛市的不同阶证券市场的单位风险收益与基金净值收益之间的关段各主要证券市场股票指数的不同反应加以深入研系如下:其中香港恒生指数和日经200指数的单位究,有利于我们在身处不同情况时对于股市收益的收益风险对基金净值的影响比较大,分别为判断。和;欧洲50指数和标准普尔500指数的单位对于熊市和牛市这两个不同的时间段各证券市风险收益与基金净值之间呈现负相关关系,分别为场的收益情况分开讨论。首先检验熊市的各主要证和。从现实的角度不难理券市场的动量效应和反转效应。熊市的时间序列为解,华夏全球精选在推出后一直把资金主力投放到从从2007年10月12日至2009年4月30日为熊香港市场的主要原因,是因为港股的收益率与Ħ股市;共包括76周。数据选择为华夏基金海外精选基收益率联动关系比较大,更由于“本国偏好”的影响,金的累积基金净值为因变量,其净值按照一周基金加之海外证券市场的“信息不对称”问题,使得东亚累计净值的算术平均数计算。自变量分别为香港恒地区证券市场的单位风险收益对华夏全球精选的影生指数、日经200指数、欧洲50指数、标准普尔500响较大,相反欧美证券市场的单位风险收益与华夏指数的单位风险收益率,其单位风险收益率按照一全球精选出现负相关关系。周单位风险收益率的算术平均数计算。所采用的实各证券市场在牛市和熊市当中惯性效应和反转证方法是,首先对于2007年10月12日至2009年4效应的不同体现月30日内所包含76周的华夏基金海外精选累计基1.ĩĶĩĮ基金资产配置的“本国偏好”影响———金净值的周收益率和香港恒生指数、日经200指数、熊市分析欧洲50指数、标准普尔500指数的周单位风险收益首先将2007年10月12日至2010年3月16日率分别做平稳性检验,若各指标通过平稳性检验后,这一时间区间分为两个阶段———熊市和牛市。从证在将华夏基金海外精选累计基金净值的周收益率分券市场的走势来看,从2007年10月12日至2009年别与香港恒生指数、日经200指数、欧洲50指数、标4月30日为熊市;2009年5月7日至2010年3月准普尔500指数的周单位风险收益率做协整回归,16日为牛市。见表3。判断自变量与其自身的滞后变量的系数符号是否一表3 2007年10月12日至2010年3月16日的股指变化致或相反。若一致,则在熊市中表现出惯性效应;若熊市(起始时间牛市(起始时间相反,则表现出反转效应。见表4。—)—)香港恒生指数点—点点—210791点由以上结果可知,各时间序列变量均为一阶单日经200指数点—点点—点欧洲50指数点—点点整,协整检验结果见表5。—点标普500指数点—点907点—点从以上回归结果可以清楚的看到:①日经200 数据来源:国泰君安证券研究部,2010年3月19日。指数的Ľ和Ľ(-1)的系数分别为,-0.由于ĶĩĮĮ基金推出时,正逢全球股市最高点阶0127。两项的符号相同,因为Ľ与Ľ(-1)都是相同段,此后便遭遇了罕见的全球性金融危机,在全球资的指标———单位风险收益,相对于前一期的Ľ(-1)本市场陷入暴跌和恐慌之际,对于各主要证券市场来说,Ľ的变化趋势与Ľ(-1)形同,前后两期对于29
因变量的影响作用形同,即处于熊市时,日经200指不显著,略去。说明欧洲50指数的前后两期不存在数处于惯性效应。②香港恒生指数的Ľ和Ľ(-1)明显的惯性效应或反转效应。④标普500指数的Ľ的符号相反,分别是,,即相对于前(-1)项的系数ř检验值不显著,略去。说明标普一期Ľ(-1),后一期的Ľ的与Ľ(-1)对于因变量500指数的前后两期不存在明显的惯性效应或反转的作用方向相反,即处于熊市时,香港恒生指数处于效应。反转效应。③欧洲50指数的Ľ(-1)系数Ĺ检验值表4各时间序列Ħĩī平稳性检验华夏全球精选香港恒生指数日经200指数欧洲50指数标普500指数ĦĩīĹĪĸĹ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ĹĪĸĹIJĴĩĺĸ(ň,ř,Ő)(ň,0,4)(ň,0,4)(ň,0,4)(ň,0,4)(ň,0,4) 注:＊＊＊表示在1%的显著性水平下显著,Ĩ是截距,ř是时间趋势,Ő是滞后阶数。表5各时间序列变量的协整检验结果华夏全球精选(ľ)华夏全球精选(ľ)华夏全球精选(ľ)华夏全球精选(ľ)香港恒生指数(Ľ)日经200指数(Ľ)欧洲50指数(Ľ)标普500指数(Ľ)＊Ĩ＊＊＊＊＊＊＊()()()()ľ(-1)＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊()()()()Ľ＊＊＊＊＊()()()()Ľ(-1)＊＊＊＊()()Ľ(-2)＊()ľ(-2)＊＊() 注:括号内为ř检验统计量,其中＊＊＊﹑＊＊﹑＊分别为在1%﹑5%﹑10%的显著性水平下显著,表中空白处为该统计量ř检验不显著,故略。 我们选取了华夏基金、嘉实基金、南方基金、上相对较少。香港恒生指数在熊市时反转效用其主要投摩根四家基金公司2008年年报和2009年的半年作用,美国市场和欧洲市场在熊市时没有明显的惯报,数据如表6、7所示。性效应或反转效应。虽然在面对全球性金融危机表62008年各基金公司占基金资产净值的百分比时,各基金公司的ĶĩĮ基金损失惨重,但由于香港华夏全球精选嘉实海外南方全球精选上投摩根恒生指数的反转效应,在股指暴跌时起到了一定的香港%%%%日本%抗跌作用。图1明显的展示出了香港恒生指数和日美国%%%经200指数的单位风险收益率的分布情况。欧洲%% 注:数据各个国家(地区)证券市场的权益投资分布从分布结果来看,虽然身处熊市,相对于日经。资料来源:四家基金公司官方网站,空白处为该公司未披露。200指数来说,香港恒生指数单位风险收益的波动幅表7 2009上半年各基金公司占基金资产净值的百分比度要小得多,说明香港恒生指数在暴跌过程中震荡华夏全球精选嘉实海外南方全球精选上投摩根下挫。从各基金公司的持股情况来看,2008年年报香港%%%日本显示,四家基金公司ĶĩĮ期末按公允价值占基金资%美国%%%产净值比例大小排序前十位的公司分别是,华夏全欧洲%%球精选:中国石油化工股份有限公司(香港)、中国电 注:数据各个国家(地区)证券市场的权益投资分布。资料来源:四家基金公司官方网站,空白处为该公司未披露信股份有限公司(香港)、中国海洋石油有限公司(香。从各家公司年报披露的情况来看,资金主力大港)、百丽国际控股有限公司(香港)、中国海洋石油都集中在香港和美国市场,而日本市场的资金分布有限公司(纽约)、中国南车股份有限公司(香港)、30
巨大冲击,其次,能源行业在次贷危机的冲击下虽然有些波动,在国家4万亿扩大内需的一篮子计划下,石油、煤炭、钢铁、化工产品的价格趋于稳定。同时,国内大型能源企业利用资金优势频繁参与海外资源型企业的并购屡有斩获,企业基本面并未受到太大的冲击。在这样的背景之下,虽然身处熊市,“本国偏好”使得各基金公司虽然“损失惨重”,并未“溃不成军”。2.ĶĩĮĮ基金资产配置的“本国偏好”影响———牛市分析图这部分选取的时间序列为2009年5月7日到1 两指数单位风险收益分布注:图中深色区域是香港恒生指数的单位风险收益分布情况,外围是2010年3月16日,剔除法定假日共包括48周。从日经200指数分布情况星期一至星期日为一周,选取整数周。在这段时间中国石油天然气股份有限公司(香港)、比亚迪电子内,全球主要证券市场的股票指数纷纷上扬,各基金(国际)有限公司(香港)、中国移动有限公司(香公司的ĶĩĮĮ基金净值也不断攀升。四家ĶĩĮ基金港)、ĬĪijĪķĦıĪıĪĨĹķĮĨĨĴ(纽约);嘉实海外:中的累计基金净值趋势图如图2所示。国移动(香港)、工商银行(香港)、中国人寿(香港)、中国石油(香港)、中国海洋石油(香港)、腾讯控股(香港)、中国电信(香港)、建设银行(香港)、中国石油化工(香港);南方全球精选:中国人寿保险股份有限公司(香港)、中国石油天然气股份有限公司(香港)、中国移动有限公司(香港)、中国海洋石油有限公司(香港)、中国石油化工股份有限公司(香港)、中国铁建股份有限公司(香港)、中国(香港)石油有限公司(香港)、招商银行股份有限公司(香港)、中国建设银行股份有限公司(香港)、中海油田服务股份有限公司;上投摩根:中国交通银行(香港)、中国图2 四家ĶĩĮĮ基金累计基金净值趋势图注:Ľ-华夏全球精选,ľ-嘉实海外,Ŀ-南方全球精选,İ-上建设银行(香港)、三星电子有限公司(韩国)星展银投摩根。行集团控股有限公司(新加坡)华润置地有限公司数据选择为华夏基金海外精选基金的累积基金(香港)、中国电信集团(香港)、中国海外发展有限净值为因变量,其净值按照一周基金累计净值的算公司(香港)、长江实业(香港)、中国神化能源公司术平均数计算。因变量分别为香港恒生指数、日经(香港)、新鸿基地产发展有限公司(香港)。附:200指数、欧洲50指数、标准普尔500指数的单位风2009年半年报的持股情况与上述类似,只是排名顺险收益率,其单位风险收益率按照一周单位风险收序有所不同,故不赘述。益率的算术平均数计算。所采用的实证方法是,首从上述各基金公司ĶĩĮĮ基金持股情况来看,各先对于2009年5月7日至2010年3月16日内所包基金公司主要是受到了“本国偏好”的影响:①各基含48周的华夏基金海外精选累计基金净值的周收金公司都把资金主力投向香港市场,自从香港回归益率和香港恒生指数、日经200指数、欧洲50指数、以后,其与内地的联系更加紧密,在遭遇全球性金融标准普尔500指数的周单位风险收益率分别做平稳危机时,中央政府出台的各项宏观经济政策同时惠性检验,若各指标通过平稳性检验后,在将华夏基金及香港地区,香港证券市场并未受到结构性影响。海外精选累计基金净值的周收益率分别与香港恒生②各基金公司所重仓持有的股票大多为国内在香港指数、日经200指数、欧洲50指数、标准普尔500指证券交易所上市的大盘股,且主要集中在金融性企数的周单位风险收益率做协整回归,判断自变量与业和能源行业。首先,由于我国金融市场并未对外其自身的滞后变量的系数符号是否一致或相反。若全面开放,因此国内金融企业并未受到次贷危机的一致,则在牛市中表现出惯性效应;若相反,则表现31
出反转效应。8所示。各指标经过一阶差分后的平稳性检验结果见表表8各指标平稳性检验华夏全球精选香港恒生指数日经200指数欧洲50指数标普500指数ĦĩīĹĪĸĹ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊()()()()()ĹĪĸĹIJĴĩĺĸ(ň,ř,Ő)(0,0,1)(0,0,4)(0,0,4)(0,0,4)(ň,0,4) 注:＊＊＊代表在1%的显著性水平下显著,括号内是ř检验值,Ĩ是截距,ř是时间趋势,Ő是滞后阶数。 以华夏全球精选的累计基金周净值为因变量,尔500指数的周单位风险收益率为自变量分别做协香港恒生指数、日经200指数、欧洲50指数、标准普整回归结果见表9。表9协整回归结果华夏全球精选(ľ)华夏全球精选(ľ)华夏全球精选(ľ)华夏全球精选(ľ)香港恒生指数(Ľ)日经200指数(Ľ)欧洲50指数(Ľ)标普500指数(Ľ)Ĩ＊＊＊＊＊＊＊＊＊()()()()ľ(-1)＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊()()()()Ľ＊＊＊＊＊＊()()()()Ľ(-1)＊＊＊＊＊()()()Ľ(-2)ľ(-2)＊＊() 注:＊、＊＊、＊＊＊、分别为在10%、5%、1%的显著性水平下显著。括号内为估计值的ř检验值,空白处为该估计值的ř检验不显著,故略。 从以上回归结果中我们可以看到:①香港恒生石油化工股份有限公司(香港)、中国银行股份有限指数的Ľ和Ľ(-1)的系数分别为和0.公司(香港)、中国石油天然气股份有限公司(香0139,两个系数的符号相同,也就是说,在牛市中,Ľ港)、百丽国际控股有限公司(香港)、交通银行股份与它的滞后一期Ľ(-1)对于因变量的影响效果形有限公司(香港)、华润创业有限公司(香港)。嘉实同,即在牛市时,当Ľ(-1)与因变量ľ同向变动时,海外:建设银行(香港)、中国人寿(香港)、工商银行它的下一期Ľ与因变量ľ也成同方向变动。即在牛(香港)、中国神华(香港)、中国移动(香港)、腾讯控市中,香港恒生指数呈现惯性效应。②欧洲50指数股(香港)、中国石油股份(香港)、中国石油化工股的Ľ与Ľ(-1)的系数分别是和,即份(香港)、中国海洋石油比亚迪股份(香港)。南方欧洲50指数在牛市中呈现惯性效应。③标准普尔全球精选:中国石油化工股份有限公司(香港)、中国500指数Ľ和Ľ(-1)的系数分别是和0.人寿保险股份有限公司(香港)、中国(香港)石油有0195,即标准普尔500指数在牛市中呈现惯性效应。限公司(香港)、中国神华能源股份有限公司(香④日经500指数的Ľ(-1)的Ĺ检验值不显著,因此港)、中信泰富有限公司(香港)、绿城中国控股有限Ľ与Ľ(-1)之间没有必然联系,所以在牛市中,日公司(香港)、腾讯控股有限公司(香港)、中国银行经200指数没有呈现明显的惯性效应或反转效应。股份有限公司(香港)、中国平安保险(集团)股份有2009年年报显示,四家基金公司ĶĩĮĮ期末按公限公司(香港)、越秀地产股份有限公司(香港)。允价值占基金资产净值比例大小排序前十位的公司纵观各家ĩĶĮĮ基金在这一波牛市的持股情况分别是,华夏全球精选:中国工商银行股份有限公司我们发现:在牛市来临时,各家机构仍然将资金主力(香港)、中国石油化工股份有限公司(香港)、中国投向香港市场。尤其是重仓持有国内所属在香港证32
券交易所上市的大盘股。从现实情况来看,这依然大学出版社,2004,śŔő.4:40-53.是受到了“本国偏好”的影响。尤其是在牛市来临[2]įņŌņœœņřōņœķ.,ķŎŘŐŗŊʼnŚňřŎŔœŎœőņŗŌŊĵŔŗřŋŔőŎŔŘ:ļōŞ时ŎŒŕŔŘŎœŌřōŊŜŗŔœŌňŔœŘřŗņŎœřŘōŊőŕŘ,ĹōŊįŔŚŗœņőŔŋīŎœņœŊŊ[į].,随着Ħ股的强劲反弹,香港恒生指数的联动反应也比较大。2003,śŔő.58,1651-1684.香港恒生指数与Ħ股的收益相关性较大[3]ĩŊŘņœřŎŘ.Ĭ.,ĦŘŘŊřĵŗŎňŎœŌņœʼnĵŔŗřŋŔőŎŔʼnŎśŊŗŘŎŋŎŊņřŎŔœ:,在这一波牛市来临的过程中,伴随着Ħ股的强劲反弹,香ŊśŎʼnŊœňŊŋŗŔŒĪŒŊŗŌŎœŌŋŎœņœňŎņő.Įœ:ĭŔŜŊőő,IJ.(Īʼn),ĮœśŊŘřŎœŌŎœĪŒŊŗŌŎœŌIJņŗŐŊřŘ,ĪŚŗŔŒŔœŊŞħŔŔŐŘ[į].1994,ıŔœʼnŔœ,312港恒生指数必将强势上涨。由于“本国偏好”的影-320.响,各支ĶĩĮĮ基金的累计基金净值大幅攀升,由于[4]ĨŔŊōŗņœŊį.ĭ.,ĦňŗŔŘŘ-ŘŊňřŎŔœņőřŊŘřŔŋņœŎœśŊŘřŒŊœř各支ĶĩĮĮ基金的运作方式和基金经理的持股风格＊ŇņŘŊʼnņŘŘŊřĵŗŎňŎœŌŒŔʼnŊő[į].įŔŚŗœņőŔŋĵŔőŎřŎňņőĪňŔœŔŒŞ,不同,各基金在面对同样的市场情况下,收益率未必1996,śŔő.104,572-611.相同[5]ĸōņœŐŊœį.,IJŚőřŎśņŗŎņřŊĵŗŔŝŎŊŘņœʼnņŘŘŊřĵŗŎňŎœŌ,故本文不作横向比较。ŗŊőņřŎŔœŘ:őŎśŎœŌŜŎřōřōŊŗŔőőňŗŎřŎŖŚŊ[į].įŔŚŗœņőŔŋīŎœņœňŎņő四、结论ĪŊŔœŔŒŎŊŘ,1987,śŔő.18,91-110.[6]ŗŇŊő,Ħ,ĨņŗśŊőő,ĸ.ņœʼnĸřŗŊŇŊő,ĵ.,ĬŎŗņŋŋŊŘ,1983,“本国效应”使得各家基金公司的ĶĩĮ基金把资金主力投放到香港市场,有的学者把这一现象归ĮœŘřŎřŚřŎŔœŘņœʼnijŊŌőŊňřŊʼnīŎŗŒŘ[į].īŎœņœňŎņőĦœņőŞŘřįŔŚŗœņő结为ĻŔő.39,ijŔ.3:55-63.“羊群效应”。本文通过各主要证券市场分处与[7]ĸŊŘŎřIJ.ķ,ĨŗŔŘŘ-ħŔŗʼnŊŗĪŖŚŎřŞĮœśŊŘřŒŊœřŎŘŊŝŕŊňřŊʼn牛、熊市的不同表现,分析了惯性效应和反转效应对řŔŐŊŊŕŌŗŔŜŎœŌ,ļņőĸřŗŊŊřįŔŚŗœņő[į].1993,ĦŚŌŚŘř18,251-于ĶĩĮ基金资产配置的不同影响,经过详细的论证280.得出了:在熊市时,日经200指数处于惯性效应,香[8]ĸōņœŐŊœį.,ĮœřŊŗřŊŒŕŔŗņőņŘŘŊřĵŗŎňŎœŌ:ņœŊŒŕŎŗŎňņ港指数处于反转效应,欧洲50指数和标普500指数őŎœśŊŘřŎŌņřŎŔœ[į].įŔŚŗœņőŔŋĪňŔœŔŒŊřŗŎŊŘ1990,śŔő45,99-120.不存在明显的惯性效应或反转效应;在牛市时,香港[9]ĹŘņœŌŞņŔĨōņœŌ,ĦœŔřŊŔœřōŊ·őŔœŌ-ŗŚœŇŊœŊŋŎřŘ恒生指数呈现惯性效应,欧洲50指数呈现惯性效ŋŗŔŒŎœřŊŗœņřŎŔœņőŊŖŚŎřŞʼnŎśŊŗŘŎŋŎŊņřŎŔœŋŔŗņĹņŎŜņœŎœśŊŘřŔŗ应ʼnŎśŊŗŘŎŋŞŎœŌŎœřōŊĺĸŊŖŚŎřŞŒņŗŐŊř,ĮœřŊŗœņřŎŔœņőķŊśŎŊŜŔŋ,标准普尔500指数呈现惯性效应,日经200指数没有呈现明显的惯性效应或反转效应。资产的全球īŎœņœŊŎņőĦœņőŞŘŎŘ[IJ].2006,śŔőŘ,57-67.配置是资本市场的必然规律,机构投资者进军海外[10]įŔœņřōņœīőŊřŊōŊŗ,ĦœʼnŗŊŜIJņŗŘōņőő,ĦœŊŒŕŎŗŎŊņ市场őŊŝņŒŎœņřŎŔœŔŋřōŊŇŊœŊŋŎřŘŔŋŎœřŊŗœņřŎŔœņőʼnŎśŊŗŘŎŋŎňņřŎŔœ,Įœř.,分享全球资本市场收益率是大势所趋,由于香īŎŗ.IJņŗŐŊřŘ,ŏŚŘř.ņœʼnIJŔœŊŞ[IJ].2005,śŔőŘ,455-468.港证券市场在熊市时表现出反转效应;在牛市时表[11]ĬŗŎœŇőņřIJ.,İŊőŔōņŗŏŚIJ.,ĩŎŘřņœŊŊ,őņœŌŚņŌŊ,ņœʼn现出惯性效应。因此,它成为了ĶĩĮĮ基金在熊市时ŇŎņŘ:ĹōŊŗŔőŊŔŋŎœśŊŘřŔŗŘŔŕōŎŘřŎňņřŎŔœ,ĹōŊįŔŚŗœņőŔŋīŎœņœŊŊ的“避风港”;牛市时的“加速器”,与此同时在牛市[į].2001,śŔ156,1053-1073.来临时我们也可以将资产配置到呈现惯性效应的欧[12]īŗŔŔřİ.Ħ.,ĵ,ĨŔœœŊőő,ņœʼnIJ.ĸŊņŘōŔőŊŘ,ĹōŊ美市场ŕŔŗřŋŔőŎŔŋőŔŜŘŔŋĮœřŊŗœņřŎŔœņőĮœśŊŘřŔŗŘ,įŔŚŗœņőŔŋīŎœņœŊŎņő,分享这资本市场的饕餮盛宴。ĪŊŔœŔŒŎŊŘ[į].2001,ĻŔő.59(2),151-193.参考文献:(责任编辑:高 琼)[1]约翰·ľ·坎贝尔,路易斯·IJ·万斯勒.战略资产配置———长期投资者的资产组合选择[IJ].上海:上海财经33
