目录
看多货币政策的主要逻辑 ............................................................................................................1
疫情冲击的深度和广度超预期 .....................................................................................................1
财政政策并非万能 ........................................................................................................................2
货币政策已与 08 年大不相同 ........................................................................................................3
未来货币政策怎么看？ ................................................................................................................6
货币政策进入新阶段 ....................................................................................................................6
关于存款基准利率 ........................................................................................................................6
四月货币政策怎么看？ .................................................................................................................7
债市策略 ........................................................................................................................................8
市场回顾及观点 ............................................................................................................................9
可转债市场回顾 ............................................................................................................................9
可转债市场周观点 ......................................................................................................................10
风险因素 .......................................................................................................................................11
股票市场 ......................................................................................................................................11
转债市场 ......................................................................................................................................12
插图目录
图 1：国外疫情形势仍然严峻 ......................................................................................................1
图 2：疫情已囊括全球主要经济体 ..............................................................................................1
图 3：08 年进出口增速的深“V”走势（%） ................................................................................2
图 4：地方政府财政赤字持续扩大（亿元） ..............................................................................3
图 5：地方政府性基金开始出现“赤字”（亿元） .......................................................................3
图 6：08 年双降（%） ..................................................................................................................4
图 7：基建和房地产的“接力”（%） ...........................................................................................4
图 8：08 年以后房地产市场火热（%） ......................................................................................4
图 9：美元指数回落，国内汇率的压力料将减轻 .......................................................................6
图 10：2018 年 1 月 1 日至2020 年 3 月 30 日公开市场操作和到期监控（亿元） ......................9
图 11：2017 年 1 月 1 日至2020 年 3 月 30 日流动性投放和回笼统计（亿元） ..........................9
图 12：2020 年 3 月 30 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比9
表格目录
表 1：当前存款准备金率框架：三档两优 ..................................................................................5
表 2：创新型货币政策工具 ..........................................................................................................5
表 3：市场概况 ............................................................................................................................11
表 4：行业涨跌幅榜 ....................................................................................................................11
表 5：概念板块涨跌幅榜 ............................................................................................................11
表 6：可转债市场 ........................................................................................................................12
表 7：可转债个券 ........................................................................................................................12
表 8：可转债正股 ........................................................................................................................17
央行在美联储 all in 后保持定力，有观点便认为货币政策已经被边缘化甚至可能退出，
我们一直以来反对这种看法，坚持看多货币政策。近期我们有多篇报告提示降息，在《债
市启明系列 20200326—G20 峰会影响几何？》中我们明确提示，考虑到这次 G20 峰会的重
要性，不排除近期有降息等超预期政策推出的可能。在此之前，我们在《债市启明系列
20200325—货币与财政的组合》中也明确了我们关于政策组合的观点：面对疫情冲击，经
济增长是根源，财政政策拉动实际需求，货币应该是配合角色。配合并不意味着缺位，而
且从全球经济的前景来看，货币也不能缺位。
▍ 看多货币政策的主要逻辑
疫情冲击的深度和广度超预期
全球疫情迅速蔓延，主要经济体受灾严重。据 数据显示，截至 3 月 30 日，
海外累计确诊已达 64 万例，累计死亡 万人，死亡率几近 5%。从具体国家层
面来看，美国
超意大利成为全球累计确诊和新增确诊人数最多的国家，累计确诊 14 万人。意大利因早期
防控不力和医疗体系的崩溃，死亡人数已超 1 万，死亡率达 11%。此外，全球累计确诊人数
破万的还有西班牙、德国、法国、伊朗等共 11 个国家。疫情在全球迅速蔓延，面临经济下行
的压力下，主要经济体已经开展了大幅降息和财政宽松的政策。新冠肺炎疫情已然导致全
球贸易按下“暂停键”，部分处于疫情爆发期的国家，其国内经济也几乎停滞。如此大范围
和长时间的经济停滞，可能是当前脆弱的全球经济无法承受之重。即便疫情过去，未来全球
经济或许也将处于巨大的不确定当中。
图 1：国外疫情形势仍然严峻 图 2：疫情已囊括全球主要经济体
国外确诊病例累计 国外新增确诊
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海外疫情很可能对国内外贸企业形成较强的冲击，我们从出口和进口两个方面来看待
这个问题。
海外疫情恶化，外需将大幅受挫。国内新冠余波渐平，但海外疫情一波又起，在当前
海外疫情愈演愈烈的环境下，外部冲击将成为我国经济前景的重要风险因素。3 月27 的政
治局会议重点关注了外需冲击：“境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到
严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。3 月
以来，海外主要经济体相继采取停工停产、交通停运、关闭边境等措施防范疫情进一步扩
散。未来一段时间内，预计出口订单将迅速萎缩，部分春节前的订单也面临取消风险。
海外疫情也从进口端对我国的工业产业链造成了冲击。作为全球产业链供应链重要的
一环，在海外疫情扩散、主要出口国生产受抑制时，我国进口供应链也面临着严峻的挑战。
中国为世界第二大进口国，进口的主要来源地包含美国、德国、意大利、法国和英国等疫
情形势严峻的国家。行业方面，汽车、机械、化工、航空航天等供给端受冲击较大的行业，
在短期内面临更严重的外部风险。其中，汽车和机械的供给链受疫情的冲击最大，而这两
个方向美、德、意等疫情严重的国家进口占比几近一半。因此海外疫情扩散造成的停产停
工，对我国的产业链造成了较大的冲击。综上来看，尽管起因不同，但我们将面临与 08 年
类似的问题——外贸严重下滑。
图3：08 年进出口增速的深“V”走势（%）
出口金额:当月同比 进口金额:当月同比
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弱需求和紧信用的格局已经形成。我们在前期的日报中多次提及“弱需求+紧信用”的
格局，目前来看，这种格局已然形成。新冠疫情导致内需不稳，外需遇挫，事情发展到现
在，内需有望逐步缓和，但外需的压力更加凸显。订单大幅下降对企业的盈利冲击将使部
分行业的部分企业信用状况趋于恶化。
财政政策并非万能
财政空间并非无限大，不可能仅依靠财政来度过此次疫情危机。08 年四万亿计划和随
后的大幅财政扩张不仅加剧了地方政府的显性债务压力，隐性债务压力更是导致了近年来
的金融去杠杆，地方财政很难重走老路。地方财政的显性压力早已在公共财政中有所体现，
直到最近两年，政府性基金也开始出现收不抵支的现象。在疫情冲击下，进一步的减税降
费已经在路上，财政收入面临更大的下行压力，本身对于财政支出会形成一定限制。除了
显性压力外，根据我们对上市城投公司有息负债的测算，地方政府的隐性债务在 40 万亿元
左右，也是悬在地方政府头顶的达摩克利斯之剑。考虑到收入和隐性债务两方面的因素，显
性债务的扩张是显而易见的，政治局会议已经明确表态，市场也有所预期。那么，政府能
够无限制的举债吗？答案是否定的。考虑到次贷危机后财政大幅扩张的副作用，我们觉得
即便财政更加积极，但也会有所克制。08 年四万亿刺激计划相当于当年 GDP 的%，
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我们认为本轮财政刺激可能会止于 10 万亿左右，占 GDP 的 10%左右。
图4：地方政府财政赤字持续扩大（亿元） 图 5：地方政府性基金开始出现“赤字”（亿元）
地方财政支出 地方本级财政收入 地方政府性基金收入 地方政府性基金支出
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资料来源： ， 资料来源： ，
财政无法做到绝对精准，过度财政会挤出私人部门投资，降低投资效率，加剧产能过
剩。“大市场，小政府”和“大政府，小市场”的争论由来已久，主导着不同的历史时期。上个
世纪中后期显然是以自由市场为主导，而本世纪以来政府不得不过多的干预经济。尽
管政府干预能够在短期内缓解需求不足的问题，但也会对市场形成扭曲。由于实际收入是
一定的，在经济下行周期中甚至是下降的，过度的政府投资就会挤出私人投资，导致所谓
的国进民退。同时，政府投资在很大程度上失去了市场的配置和定价功能，可能会将资源
配置到效率低下或产能过剩的部门，反而对日后的经济增长形成拖累。
从历史上看，财政和货币在应对危机时往往相互配合，鲜有偏废。要应对危机或提振
经济，财政政策和货币政策都不可或缺。财政政策用来体现政府宏观调控的作用，货币政
策用来刺激私人部门的市场活力，这种配合行动在国内外都鲜有偏废，即便是债务限制严
苛的欧盟现在也已经开始松动。回到国内，货币政策与财政政策配合，在我国始终得到较
好地执行。2008 年多次降准降息配合四万亿计划，2014 年货币政策宽松背后是配合地方
政府债务置换；2018 年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。
货币政策已与 08 年大不相同
应对 08 年经济危机的货币政策宽松以总量的降准降息为主。面对 08 年的金融危机，
央行的货币政策工具箱灵活性稍显不足，以总量的降准降息为主：首先是降准。9 月受金
融危机冲击后，央行在短短四个月内接连 4 次下调存款准备率。大型金融机构累计下调 2个
百分点至 %，中小型金融机构累计下调 个百分点至 %；其次是降息。央行下半年
连续5 次下调存贷款基准利率，其中累计下调1 年期存款利率189 个基点至%，累计下调
活期存款利率 36 个基点至 %。
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图6：08 年双降（%）
人民币存款准备金率 1年期贷款基准利率 1年期存款基准利率
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08 年的水流到房地产，刺激了房价上涨。08 年财政大力刺激，货币配合放水，很大
程度上刺激了房地产部门。一方面，通过政府财政增加了保障房建设投入；另一方面，银
行给予了更大的购房信贷支持，包括自住房贷款利率七折优惠、降低贷款首付比例。再配
合上后来发展起来的影子银行，资金大量流入了房地产，刺激了房价持续的大幅上涨和房
地产投资的高速扩张。根据国家统计局数据，2009 年全国平均房屋平均销售价格上涨
%，上海房屋平均销售价格上涨了 %。
图7：基建和房地产的“接力”（%） 图 8：08 年以后房地产市场火热（%）
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房地产投资:累计同比 基建投资:累计同比
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房屋平均销售价格:同比
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现在的货币政策更加注重支持实体，注意资金流向，不搞资产泡沫。近年来货币政策
工具创新不断，货币政策的结构化取向越来越多，支持实体经济的能力也越来越强，包括
利率市场化改革、三档两优的存款准备金框架和一系列创新型货币政策工具等。考虑到当
前的金融监管相比于 08 年也有所趋严，在“房住不炒”的思路和房地产长效机制的考量
下，未来结构性和总量的宽松相互配合，未必会形成类似于 08 年的大水漫灌。
利率市场化改革提速。LPR 从 2013 年设立以来，在 2019 年 8 月 LPR 改革前始终未能完
全发挥其基准作用，市场化程度较低。2019 年 8 月 17 日，央行发布公告开始利率市
场化改革，重启 LPR 市场化进程，使 LPR 与 MLF 利率挂钩。2019 年 12 月，央行决定进一
步深化 LPR 改革，将存量浮动利率贷款定价基准由贷款基准利率转换为 LPR 报价。在
商品房销售面积:累计同比
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政策利率的引导下，LPR 向着降成本的目标一路下行。
三档两优的存款准备金框架。近年来，大中小三类金融机构的存款准备金率逐步下调，
形成了三个不同的档次。所谓“两优”是指普惠金融定向降准政策和比例考核政策，即对大
中型银行根据其普惠金融领域贷款进行定向降准考核，对小型银行进行新增存款一定比例
用于当地考核进行准备金率优惠。3 月 13 日的普惠金融定向降准，就属于“两优”的范畴，
尤其是本次对于第二档中型银行的额外降准，更体现了货币政策的结构性，因为针对 “第
二档”中型银行的定向降准能更好地支持民营、小微企业信贷。2019 年以来针对城商行和农
商行的定向降准政策以支持小微、民营企业贷款也有所成效，本次加大对股份行的降准力
度来进一步鼓励股份行加大对普惠金融领域的支持，其作用会更多的落到实体，而不是推
升一些特定资产的价格。
表1：当前存款准备金率框架：三档两优
三档 两优
大型银行：% 普惠金融领域贷款定向降准考核
个百分点：上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比
工农中建交和邮政储蓄银行
中型银行：%
股份制商业银行、城市商业银行和
非县域农村商业银行、外资银行
例达到 %，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余
额比例达到 %
个百分点：上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比
例达到 10%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余
额比例达到 10%
新增存款一定比例用于当地考核的准备金率优惠
小型银行：7% -1 个百分点
农村信用社、农村合作社、村镇银
行、服务县域的农村商业银行
资料来源：中国人民银行，
创新型结构化货币政策工具。2012 年后（特别是 2015 年后），人民银行公开市场操作
以逆回购为主，同时创新了短期流动性调节工具 SLO、常备借贷便利 SLF、中期借贷便
利 MLF、抵押补充贷款 PSL 等，近一年多以来又有新的工具加入到工具箱中，包括 CBS 央票
互换工具支持银行发行永续债补充资本，TMLF 定向中期借贷便利鼓励民营小微信贷，以及
支持民营企业的信用风险缓释工具等，这些创新的货币政策工具都体现了结构化特征。疫情
冲击下，民营、小微企业和个体工商户可能面临更大的经营困难，也面临信用资质恶 化的窘
境，结构性货币政策仍有进一步发力的空间。
表2：创新型货币政策工具
中 期 借 贷 便
交易品种
利 MLF
MLF 操作投
定向中期借贷
便利 TMLF
TMLF 操 作 投
常备借贷便
利 SLF
SLF 操作投
抵 押 补 充 贷
款 PSL
PSL 操作投
临 时 流 动 性
操 作 便 利
TLF
春 节 期 间 临
临时准备金
安排 CRA
对 流 动 性
的影响
放 流 动 性 ；
MLF 到期收
回流动性
放 流 动 性 ；
TMLF 到 期 收
回流动性
放流动性；
SLF 到期收
回流动性
放 流 动 性 ；
PSL 到期收
回流动性
时 流 动 性 投
放安排
春节期间流
动性安排
推出日期 2014 年 9 月 2018 年 12 月 2013 年初 2014 年
4 月 2017 年 1 月 2018 年 1 月资料来源： ，
▍ 未来货币政策怎么看？
货币政策进入新阶段
此次降息意味着货币宽松的开始而非结束。央行货币政策委员会委员马骏在 3 月 30
日的采访中提到：“此次公开市场操作中标利率下降 20 个基点标志着人民银行进一步加大
逆周期调节力度。”马骏还强调，“中国还有充足的货币政策空间和货币政策工具”， “央行
这次降低公开市场操作利率之后，中国仍然是主要经济体中唯一采用常态货币政策的国家，
仍然可以通过正常的货币政策操作强化逆周期调节。中国货币政策的工具箱里既有价格工
具，也有数量工具，还有结构性工具，都可以在需要的时候加以运用”。从官方表态看，我
们认为这次 20bp 的降息仅仅是货币宽松的开始，货币政策也会由此进入新的阶段。为什么
前段时间不降息现在降，除了外部环境超预期恶化以外，我们在之前的报告中也已经有所
提及。
一是美元流动性压力有所缓解，汇率压力正在消退当中。前段时间的美元荒使美元指
数飙升，各国货币相对于美元都有所贬值，美元兑人民币的汇率也拉升到 以上的高位，
对于货币政策而言是比较强的制约。随着美联储频频出手，美元的流动性压力有所缓和，
美元指数回落，国内汇率的压力料将减轻，汇率对于货币政策的制约下降。
图9：美元指数回落，国内汇率的压力料将减轻
美元指数 即期汇率:美元兑人民币(右轴)
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二是复工率已回升至较高水平，货币政策价格宽松正当时。根据马骏解释，“央行在
抗疫的不同阶段使用了不同的货币政策工具和策略。”我们认为，数量型工具专项再贷款
和再贴现是为了支持医疗物资供应以及后来的复工复产，本身就有财政贴息，利率相对较
低，是货币政策的应急策略，而且在复工率较低的情况下采取总量的降息意义不大。但是，
随着复工率的提升，总量的优惠和刺激将发挥作用。截至 3 月 30 日，根据工信部最新数据，
中小企业复工率也已经达到 %，加上规模以上企业已经接近完全复工，货币政策的价
格型宽松正当其时。
关于存款基准利率
央行官员频频发声，提及存款基准利率。1 月 16 日在央行召开金融数据新闻发布会
上央行货币政策司司长孙国峰提到，央行对于存款基准利率会根据国务院部署、综合考虑
物价等情况适时适度调整；2 月 10 日央行货币政策委员会委员马骏在“新冠疫情对中国经济
和市场的影响和应对之策”会议上表示“可考虑适当降低央行基准存款利率，为银行降低贷
款利率提供空间，帮助困难企业渡过难关”；2 月 19 日央行发布的《2019 年四季度货币政
策执行报告》提出要“健全基准利率和市场化利率体系”，需要关注目前仅存的存款基准利
率调整，且提出在一定程度上保障银行利润的同时要求银行向实体让利；2 月 22日央行副
行长刘国强在就《2019 年四季度货币政策执行报告》焦点问题的专访中表示未来将适时适
度对存款基准利率进行调整。央行官员频频发声，释放存款基准利率或将调整的信号。
下调存款基准利率可能是双刃剑。从积极层面讲，存款利率下调的降成本效果明显，
能有效降低银行负债成本。MLF 操作能够影响的科目就是商业银行向央行的借款，在各类
银行当中，向央行借款的占比非常小，落在 2%-5%区间，不同银行略有差异，所以 MLF
利率下调传导的作用效果是非常有限的。相比而言，在各类银行中吸收存款这个科目的占
比在 65%-85%之间。所以从降低银行负债成本的效果来看，降存款利率会比降低 MLF 利率
效果要好的多。
调整存款基准利率也存在一些顾虑。首先，随着利率市场化的推进，存款基准利率的
政策导向作用会逐步弱化。近年来，我国在维护金融市场整体稳定的前提下，逐步推行利
率市场化，存款基准利率的政策导向作用逐步弱化。其次，降低存款基准利率或将加速存
款搬家、影子银行扩张。过低的存款基准利率将倒逼资金寻求存款外的其他高收益产品，
理财等非存款类金融产品对存款的替代作用进一步提升，为影子银行的扩张提供了温床。
现阶段商业银行的吸储能力弱化，商业银行的信贷业务和存款业务无法满足融资方的信贷
需求和客户的理财需求时，便会催生影子银行体系的野蛮生长。此时若大幅下调存款基准
利率，资金的逐利性为影子银行的扩张提供充足的资金来源，银行业将难以回归存贷款业
务本源。最后，存款基准利率直接涉及储户利益和居民福利，调降时需要考虑更多因素。
何时下调存款基准利率还有待进一步观察。下调存款基准利率较为敏感，毕竟涉及到
储户的利益，且需要综合考虑多方面因素。相比之下，以 MLF 和 OMO 为代表的市场利率
是更加容易的调整方向。尽管如此，从央行近期的密集表态看，存款基准利率仍然是货币
政策工具箱的重要工具之一，接下来要看国内外经济金融发展形势再做判断。
四月货币政策怎么看？
4 月 MLF 和 LPR 可能也会有相应下调，预计降准配合发债。随着 OMO 降息，根据
货币政策操作经验，为了维持利率走廊的合理宽度，MLF 利率也会跟随下调。由于 LPR 与
MLF 利率挂钩，因此预计 4 月的 LPR 也会跟随下行。考虑到 4 月财政扩张、政府债券的加
速发行节奏以及信用债的到期高峰，央行可能需要通过降准来缓和流动性压力，预计降准
的时点将出现在 4 月中下旬。
未来宽松的趋势不会变，量价两个层面都会有体现。为防止财政政策对无风险利率的
抬升和对私人部门信贷的挤出，数量型和价格型的货币政策都不可或缺。数量型的货币政
策工具用来缓和政府大规模发债带来的流动性压力，而价格型工具用于降低实体融资成本
以及政府债务成本。根据我们的判断，本轮货币宽松仍然是渐进式的，不会一步到位，在
经济和信用出现拐点之前货币政策不会转向。这种政策发力方式是利好债市的，给予了市
场做多利率的空间。
▍ 债市策略
货币政策不会缺席，也不会一次到位，继续看多债市。在全球经济受疫情影响时间拉
长、程度加深的背景下，中国经济很难独善其身，“财政+货币”才是合理的政策思路。本
轮宽松周期，国内货币政策工具箱中“弹药”仍然相对充足，结构型工具不断完善，传统工
具亦有空间，金融监管强化，资金流向优化，未必会出现类似于 08 年的大水漫灌，如果担心
大水漫灌而抛弃货币工具，无异于因噎废食。在全球疫情对国内经济的剧烈冲击下，我们
认为未来国内货币宽松依然可期，货币政策不会一步到位，在信用扩张和经济拐点出现之
前难言货币政策拐点。对于债市而言，我们认为 10 年国债到期收益率会再次进入到
%~%区间。
▍ 资金面市场回顾
2020 年 3 月 30 日，银存间质押式回购加权利率全线上行，隔夜、7 天、14 天、21 天 和 1
个月分别变动了 、、、 和 至 %、 %、%、
%和 %。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分 别变动、-
、、 至 %、%、%、%。上 证指数涨%至；
深证成指跌%至；创业板指跌%至。
央行于 3 月 30 日进行了 500 亿的 7 天逆回购操作。当日无逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动
性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金
定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累
计增加 亿元，外汇占款累计下降 7, 亿元、财政存款累计增加 亿元，粗略
估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算
每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
图10：2018 年1 月1 日至2020 年3 月 30 日公开市场操作和到期监控（亿元）
资料来源： ，
图11：2017 年1 月1 日至2020 年3 月 30 日流动性投放和回笼统计（亿元）
资料来源： ，
图12：2020 年3 月 30 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比
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资料来源： ，
▍ 市场回顾及观点
可转债市场回顾
3 月 30 日转债市场，平价指数收于 点，下跌 %，转债指数收于 点，
下跌 %。220 支上市可交易转债，53 支上涨，167 支下跌。其中，通光转债（%）、泰晶
转债（%）和模塑转债（%）领涨，万里转债（%）、佳都转债（%）和万信
转 2（%）领跌。218 支可转债正股，除孚日股份、山鹰纸业、海印股份和海澜之家横
盘外，33 支上涨，181 支下跌。其中，通光线缆（%）、德尔未来（%）、麦格米特
（%）领涨，众信旅游（%）、烽火通信（%）、中天科技（%）领跌。
可转债市场周观点
转债市场近期表现出超强的韧性，我们跟踪的股性估值指标已经超越了 17 年底转债市
场规模扩张前的水平。不过在个券层面则显得有些乏陈可善，市场整体虽然有所企稳，但
转债标的的表现却略显得有一些平淡。可能是市场风格有所变化，上周大盘蓝筹变现更佳，
转债市场的波动随之收敛。
转债市场性价比的尴尬已经持续了相当长一段时间，短期内投资者可能需要继续坦然
面对偏高的估值水平，反过来看就是本轮转债市场的调整总体并不显著。结构上以年初高
价标的的调整为主，而股性估值范围内的标的价格则受到走阔的估值支撑回落幅度较为有
限。短期市场的性价比出现较大改善的可能性有限。
除去短期爆炒的标的，转债市场的驱动力核心更看重于正股的后续表现。当前转债市
场体现更为明显资产配置的特征，自上而下去寻找未来正股市场配置的逻辑。对于转债市
场的指标，投资者可能需要略微放宽对溢价率水平的纠结，更看重绝对价格水平回落带来
的空间和价值。
从转债正股逻辑主线分析，情绪冲击与流动性危机逐步缓解，市场又来到季报的窗口
期，盈利预期的重要程度开始抬升。回到传统的供需框架，疫情冲击下供给侧的影响较为
清晰透明，我们重申自《20200309 可转债周报：逆周期终有收获时》以来的观点，更看重未
来需求侧的逻辑。即使供给恢复，需求不回暖也略显徒劳。近期全球主要经济体已经紧急
推出天量规模的刺激计划，周末中央政治局会议也明确提出财政政策要更加积极有为。政
策刺激先行引导，再逐步恢复消费者信心。鉴于全球疫情的发展并不同步，需求侧料也会
出现结构性特征。提振国内需求更为迫切也更为现实，新老基建与大消费领域可能将会是
近期着力的重要方向；而外需的回暖则需要视国外疫情的进展，若海外疫情 4 月出现拐点则
有望成为重要的边际利好。而从中期视角看，所有的政策刺激最终目标之一是对冲经济增
长大幅回落的可能，因此经济增长的核心要素之一技术也可能成为政策的另一个着力方向，
科技、新材料等领域中长线逻辑并未受到疫情破坏。此外货币政策的逻辑也将会继续演绎，
预计 4 月的 MLF 续作与 LPR 报价颇具看点。总而言之，四月将会是政策逻辑主线观察的重
要窗口期，料最终转债市场也将会有所受益。
落脚到策略层面，需求侧建议以新老基建、大消费以及中期科技板块为重点关注方向，
叠加融资环境的改善与市场利率的下行，高杠杆高负债的环保、物流等板块也有望受益。
但是转债毕竟不同于股票，偏高的溢价率终究需要正股足够的强劲来弥补，当前的估
值水平限制了效率，这是转债当前最大的问题也是较难以解决的问题，结构上我们只能尽
量向低估值迁移。
下周上市新券重点关注博特转债与康弘转债。
高弹性组合建议重点关注东财转 2、常汽转债、太极转债、福特转债、乐普转债、白
电转债、希望转债、顾家转债、烽火转债、鼎胜转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、兄弟转债、奥佳转债、博威转债、深南
转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预
期波动。
▍ 股票市场
表3：市场概况
代码 简称 收盘价 日变化（%） 成交额（亿） 成交额同比变化（%）
上证指数 2,
深证成指 9,
沪深300 3, — —
中小板指 6, — —
创业板指 1, — —
上证50 2, — —
资料来源： ， 表 4：行
业涨跌幅榜
资料来源： ，
▍ 转债市场
表6：可转债市场
名称 收盘价 日变化（%）
中证转债指数
平价指数
转债指数
资料来源： ， 表 7：可
转债个券
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
万顺转债
横河转债
凯发转债
蓝盾转债
海印转债
模塑转债
长证转债
敖东转债
湖广转债
顺昌转债
辉丰转债
洪涛转债
永东转债
久其转债
金禾转债
时达转债
久立转2
兄弟转债
众信转债
亚太转债
特一转债
众兴转债
赣锋转债
太阳转债
天康转债
双环转债
迪龙转债
江银转债
大族转债
金农转债
岩土转债
三力转债
华通转债
盛路转债
凯中转债
东音转债
岭南转债
机电转债
利尔转债
百合转债
张行转债
长久转债
科森转债
山鹰转债
桐昆转债
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
华源转债
寒锐转债
特发转债
钧达转债
福能转债
奇精转债
光华转债
台华转债
凯龙转债
佳都转债
溢利转债
联泰转债
维格转债
尚荣转债
中宠转债
中信转债
长城转债
今飞转债
中天转债
万信转2
浙商转债
富祥转债
贵广转债
博彦转债
视源转债
长青转2
苏银转债
中鼎转2
伊力转债
拓邦转债
长信转债
亨通转债
迪森转债
岱勒转债
大丰转债
精测转债
百姓转债
海环转债
未来转债
亚药转债
核建转债
招路转债
现代转债
鼎胜转债
明泰转债
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
司尔转债
核能转债
永鼎转债
雅化转债
亚泰转债
创维转债
一心转债
大业转债
三星转债
中环转债
蓝晓转债
文灿转债
环境转债
华钰转债
华森转债
清水转债
智能转债
荣晟转债
好客转债
欧派转债
英科转债
哈尔转债
九洲转债
合兴转债
翔鹭转债
晶瑞转债
桃李转债
游族转债
万里转债
远东转债
华夏转债
金能转债
金轮转债
太极转债
浦发转债
迪贝转债
北方转债
英联转债
石英转债
索发转债
金力转债
天路转债
通光转债
川投转债
顺丰转债
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
利德转债
白电转债
福特转债
常汽转债
海亮转债
克来转债
烽火转债
新北转债
鹰19 转债
华锋转债
明阳转债
金牌转债
鸿达转债
至纯转债
先导转债
木森转债
国轩转债
仙鹤转债
森特转债
永创转债
淮矿转债
振德转债
日月转债
建工转债
孚日转债
深南转债
新天转债
东风转债
麦米转债
百川转债
联得转债
唐人转债
新莱转债
开润转债
乐普转债
汽模转2
希望转债
璞泰转债
正裕转债
东财转2
银河转债
博威转债
星帅转债
柳药转债
恩捷转债
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
宏辉转债
天目转债
奥瑞转债
奥佳转债
桐20 转债
资料来源： ， 表 8：可
转债正股
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
凯发电气
蓝盾股份
海印股份
模塑科技
长江证券
吉林敖东
湖北广电
澳洋顺昌
辉丰股份
洪涛股份
永东股份
久其软件
金禾实业
新时达
久立特材
兄弟科技
众信旅游
亚太股份
特一药业
众兴菌业
赣锋锂业
太阳纸业
天康生物
双环传动
雪迪龙
江阴银行
大族激光
金新农
中化岩土
三力士
华通医药
盛路通信
凯中精密
东音股份
岭南股份
中航机电
利尔化学
梦百合
张家港行
长久物流
科森科技
山鹰纸业
桐昆股份
华源控股
寒锐钴业
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
特发信息
钧达股份
福能股份
奇精机械
光华科技
台华新材
凯龙股份
佳都科技
溢多利
联泰环保
锦泓集团
尚荣医疗
中宠股份
中信银行
长城科技
今飞凯达
中天科技
万达信息
浙商证券
富祥股份
贵广网络
博彦科技
视源股份
长青股份
江苏银行
中鼎股份
伊力特
拓邦股份
长信科技
亨通光电
迪森股份
岱勒新材
大丰实业
精测电子
老百姓
海峡环保
德尔未来
亚太药业
中国核建
招商公路
现代制药
鼎胜新材
明泰铝业
司尔特
中国核电
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
永鼎股份
雅化集团
亚泰国际
创维数字
一心堂
大业股份
三星新材
中环环保
蓝晓科技
文灿股份
上海环境
华钰矿业
华森制药
清水源
智能自控
荣晟环保
好莱客
欧派家居
英科医疗
哈尔斯
九洲电气
合兴包装
翔鹭钨业
晶瑞股份
桃李面包
游族网络
万里马
远东传动
华夏航空
金能科技
金轮股份
太极股份
浦发银行
迪贝电气
北方国际
英联股份
石英股份
索通发展
金力永磁
西藏天路
通光线缆
川投能源
顺丰控股
利亚德
白云电器
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
福斯特
常熟汽饰
海亮股份
克来机电
烽火通信
新北洋
山鹰纸业
华锋股份
明阳智能
金牌厨柜
鸿达兴业
至纯科技
先导智能
木林森
国轩高科
仙鹤股份
森特股份
永创智能
淮北矿业
振德医疗
日月股份
重庆建工
孚日股份
深南电路
新天药业
东风股份
麦格米特
百川股份
联得装备
唐人神
新莱应材
开润股份
乐普医疗
天汽模
新希望
璞泰来
正裕工业
东方财富
金银河
博威合金
星帅尔
柳药股份
恩捷股份
宏辉果蔬
天目湖
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
奥瑞金
奥佳华
桐昆股份
资料来源： ，
