投资管理IlnvestmentManagement 企业并购中CEO权力寻租问题研究西安工业大学张洽一、引言资及同行业CEO平均工资的基础上，充分考虑CEO的学历、能力CEO权力过大必然导致在企业并购等重大资本投资活动中和任职年限等因素，降低本企业CEO工资与社会或同行业CEO进行权力寻租以牟取私利。因此，企业应加强公司治理机制的完平均工资的差距，以降低CEO在横向比较中的不满意和不公平善，对企业CEO的权力进行有效制衡，防止CEO的权力过大，主感。要从三个方面来完善:一是完善董事会内部委员会的设立。董事会CEO奖金既有保健因素的特征，也有激励因素的特征。这是的薪酬委员会、提名委员会、战略决策委员会和审计委员会等四委因为国内CEO领取奖金已经成为一种惯例，没有奖金，CEO肯定设立情况对CEO的权力具有较强的制衡能力，可以有效降低CE。会不满意，但如果奖金设计得合理，也能起到激励的作用。企业应在企业并购等重大资本投资决策中的独裁及寻租的能力。二是降将奖金与企业经营业绩挂钩，这样奖金就是企业CEO能力薪酬的低CEO对董事会的控制力。董事会在企业公司治理中具有纲举目体现，并能够更有效地提高企业的经营业绩。与业绩挂钩的奖金应张的作用，只有降低CEO对董事会的控制能力，企业的公司治理该主要以会计业绩考核指标综合评定计算，根据净资产收益率、每机制才能有效运行，这需要实施不相容职务相分离的制度。CEO股收益、会计利润、总资产周转率、企业规模和经营难度等指标综不得兼任董事长、董事会成员及董事会下设的四委成员。否则，合考虑。但不能过分强调企业的规模，否则有可能会引发CEO为CEO与董事长两职合一、CEO兼任董事会成员、CEO兼任薪酬委了获得奖金而推动并购的行为。尤其不能将是否并购作为发奖金员会、提名委员会成员等都会大大提高CEO的权力，使得CEO控的理由，而应该单独设置并购奖金，待企业并购成功并取得了一定制l董事会的能力加强，从而降低了董事会对CEO监督的有效性，的绩效再兑现并购奖金。否则，CEO会为了发奖金而推动帕累托进而导致CEO自定薪酬和并购中的权力寻租行为。三是充分实现无效率的并购。董事会、监事会和内部审计等部门对CEO的有效监督。有效发挥(二)完善薪酬评价企业的会计业绩评价最好与会计年度一独立董事与监事会的职能，提高董事会中外部董事、尤其是独立董致，这样可以有效降低评价的工作量和成本。Banker、leeand potter 事的比例，并保证独立董事的独立性。加强监事会和内部审计部门(1996)通过对美国15家零售企业的调查，发现将企业的奖惩制度的监督职责，降低企业内部人控制的问题。企业并购中CEO权力与会计业绩结合起来，能够有效提高企业的销售业绩。但由于会计寻租问题越来越严重，利用并购提高自己的薪酬、获取权力的提升业绩指标容易受人为的操纵，并容易受很多外界因素的影响，如会和隐性的寻租收益成为很多CEO的选择(张洽、袁天荣，2013)，因计政策、自然灾害等。因此，企业奖金应该将现金流量作为会计业此，如何控制CEO在并购中的权力寻租行为对企业并购动机的规绩的主要评价指标，以防止会计盈余操纵的弊端。范、并购绩效的提高具有重要意义。(三)实施股权激励奖金只能起到短期的激励作用，而股票二、公司薪酬激励设计期权则能够起到长期激励的作用，并能够较好地将CEO利益与股(一)优化薪酬契约设计加强股东与CEO的委托代理契约的东利益联系起来，有效降低CE。在并购等重大资本投资行为中的管理，签订契约时要进行第三方公证，并加强对约束性条款的制定代理问题。CEO股权激励计划J(Executive Stock Options Plan，简称与监督，明确双方的权利和义务，以有效提高契约对CEO的有效ESOP)指企业向CEO提供以股票期权为基础的激励工具。公司向约束。通过研究发现我国上市公司对CEO的薪酬激励制度较不完以CEO为首的高级管理人员按某→固定价格购买本公司股票的善，存在较严重的激励空缺。因此，设计一套有效的CEO薪酬激励选择权。并赋予CEO等高管在一定任期以后将所持有股票在市场机制是解决并购中CEO权力寻租行为的基础。企业应该建立工上出售的权力。毕马威会计师事务所在1986年的→项研究报告就资、奖金和股票期权等薪酬激励组合，满足CEO多样化的需求。美表明，全球《财富~5∞强企业有89':)毛已向CEO提供了ESOP计划。国心理学家赫兹伯格在20世纪50年代提出了著名的双因素理1990年以后，ESOP已经扩展到很多小企业。Mehran(1 995)证明了论。双因素理论指薪酬激励中的保健因素和激励因素。保健因素只CEO报酬与企业业绩存在正向关系。由于我国国有企业的特殊能预防疾病但不能治疗疾病，也不能提高体质。保健因素的改善只性，我国企业CEO的持股比例一般都比较低，较低的股权激励很能消除不满、怠工和对抗，但不能使CEO变得满意，也不能激发难有效地激励CEO。因此，可以通过向CEO送红股方式向CEO提CEO的工作积极性，促进企业结效的增长。激励因素的改善则能供一定比例的股权激励计划，也可以让CEO自己购买本公司的股够激励CEO的工作热情，从而提高企业的绩效。双因素理论对我票，或者向CEO提供以一定价格购买本公司股票期权。由于我国国CEO薪酬的设计具有重要启示，只有保健因素和激励因素搭配资本市场弱势有效，企业内部人控制问题严重、外部控制权市场等起来运用才能既消除不满，又带来满意。配套设施的缺失都容易引发CEO进行盈余管理以操纵股价的权CEO的工资属于保健因素，工资能够为CEO带来生活的安全力寻租行为。因此，在执行过程中可以用大盘指数或行业指数对企感和基本保障。工资的制定应该踪合考虑企业所在地CEO平均工业股票价格进行修正，可以降低CEO对股价的操纵。44公"讯·综合2014王军第8期(中}
投资管理IlnvestmentManagement (四)合理限定在职消费在职消费等福利也是提高企业CEO(三)完善资本市场等配套设施我国自2006年股份全流通薪酬激励的重要方式，但在职消费往往成为CEO进行权力寻租的以来，阻碍资本市场有序发展的制度障碍大大消除，为企业并购的重要手段，因此，在职消费应该根据企业的实际情况进行限定，使发展带来了有力的契机。并购的实质是主并方与被并方的市场行CEO的在职消费保持在合理的范围内，并采取限额授权及重大金为，只有资本市场充分发达，并购主体才能自由交易，价值规律才额由董事长及大股东代表联合审批的制度。将企业CEO的在职消能发挥作用，实现企业的优胜劣汰，优化企业的资本配置效率。国费透明化，防止CEO利用在职消费进行权力寻租，给企业和社会家要继续完善我国的资本市场，建立信息畅通、治理机制健全、运造成巨大的浪费。行高效的资本市场体系。并培育多样化的资本市场结构，逐步提高三、政府对企业并购监管的建议资本市场的高效运作。只有资本市场充分发展，才能提高企业并购(一)完善并购相关的法律法规我国上市公司并购效率较低，的透明度和成功率，有效降低企业并购的代理成本，维护股东利并购过程中权力寻租行为较严重，只有完善并购中的法律法规才益。能有效提高企业的并购效率。我国政府虽然自2006年以来出台了四、政府对控制权市场监管的建议许多并购制度与配套规则，如新修订了《上市公司收购管理办法)，(一)大力发展适应现代企业制度的经理人市场确保经理人2008年实施了《上市公司重大重组管理办法》和《上市公司并购重资源的价值市场化，在制度上保证CEO才能是一种特殊的稀缺资组财务顾问管理办法)，并不断推进并购的市场化进程，但还没有源，充分肯定CEO在资源配置中的重要地位。建立公开的市场化形成高效的规范和指导并购的法律法规体系，尚未出台《公司并购CEO薪酬体系，保证CEO薪酬与企业绩效挂钩，充分保证CEO利法)，因此，国家需要优化和完善《公司并购法》、《反垄断法》、《公司益的实现，以防止CEO为了获取私利而进行租金攫取的行为。并法》、《证券法》、《合同法》、《企业国有资产法》、《投资者权益保护保证CEO具有良好的工作环境，保证CEO在经理人市场的高效法》、《公司信息披露法》、《税法》、《劳动法》、《行政许可法》、《社会流动，提高CEO的社会地位。有效引入竞争机制，提高CEO寻租保障法H禁止欺诈法》等法律法规，完善并购申报制度、融资制度、在经理人市场声誉受损的成本，可以有效降低企业的代理成本。取税收制度和国有资产管理制度的相关立法，进一步修正以上法律消国有企业的行政级别，国有企业CEO亦官亦商的红顶商人身份中阻碍企业并购的条款，并不断颁布新的有利于企业并购效率改使得CEO具有政府官员政治升迁的"官本位"思想较严重，只有让善的法律法规，为企业并购创造良好的法律环境。企业CEO不受政府行政级别的影响，才能减少政治寻租对CEO(二)转变政府对并购的干预方式政府对企业并购的干预在的诱惑与吸引。所难免，即使是发达的欧美国家，企业的并购历史也是政府不断调(二)提高证券市场的流动效率降低国有股比例，提高法人整政策法规及政府干预方式的历史。我国由于处于市场经济的转股比例，逐步改善我国证券市场的分割性和低流通性，这需要加强轨时期，市场经济体制尚未完全建立，资本市场的发展处于起步阶对证券市场的监管，以降低证券流动的障碍，其关键是要完善证券段，政府对企业并购的干预往往存在"越位"、"缺位"和"错位"的现市场的信息披露制度。只有上市公司的信息披露公开、及时、准确象，该管的没有有效地管理，不该管的却管了很多，并购的政策随和完整，证券市场的交易才能提高效率，降低交易成本。意性较大。我国上市公司的并购大多为政府驱动，政府对企业并购(三)打破股权垄断上市公司应该调整股权结构，改善国有的干预过于广泛。从企业的清产核资到目标企业的选择、价格的确股一股独大的局面，充分实现股东在代理权争夺中自由竞争的局定、支付的方式、合同的签订到人事的变动和整合等并购过程，均面。因此要做好国有经济的战略调整，在竞争性行业中退出。有政府的干预。政府的过度干预使得企业并购的主体不是企业而(四)完善控制权交易的法律法规只有法律法规完善，才能是政府，企业并购不是自身发展战略的体现，而是具有较强的政治保护控制权转移过程中利益相关者的利益。提高控制权转移的规色彩，成为地方政府的政治晋升工具。这导致我国企业并购较严重范化，并能够有效降低控制权转移成本。地违背了市场经济规律，并购交易的市场化程度较低，地方政府为(五)转变政府职能由于政府对控制权转移的过度干预，使了自身的政治锦标赛推动并购的发生，政府官员与国有企业CEO得控制权转移过程中设租、寻租和抽租的问题较严重。因此，降低之间设租、寻租的问题较严重，不但制约了并购效率的改善，还导政府的干预，使控制权转移真正走向市场化，才能充分发挥控制权致国有企业资产流失较严重。市场对代理权的监控作用。在市场经济发展过程中，政府应该转变自己的职能，建立服务五、政府对CEO权力与薪酬管制的建议型政府和有限政府制度，不断完善并购制度，并保持并购制度的科(一)政府定位政府需要重新定位在企业薪酬管制中所扮演学性、可实施性和一定的前瞻性，为企业并购创造良好的制度环的角色。固有企业的CEO薪酬由政府决定，政府不可能充分了解境，提高资源的配置效率。随着我国市场化程度的逐渐提高，政府企业经营状况并根据企业的经营状况制定相应的薪酬制度。这种应正确地划分政府与市场的边界，并逐渐退出企业并购的微观主→刀切式的作法很容易导致CEO薪酬的制定脱离企业实际，也很体行为，促进企业并购按照市场化轨道健康发展。降低政府对企业难实现对CEO的有效激励。而且由政府对CEO薪酬的管控还容并购的直接参与，而应提供宏观的指导，以社会福利最大化为目易滋生CEO的权力寻租行为，反而引发了政府官员、企业CEO等标，重点监管垄断性并购，推动中小企业并购，引导企业通过合理人的寻租博弈。因此，将企业的薪酬决策权交给企业才能真正使薪的并购提升自身的实力。政府应大力消除地方保护主义，协调地区酬激励作用得以充分发挥。和企业之间的利益关系，降低交易成本，减少并购中的寻租行为。政府的职能定位应该是为企业的发展制定良好的政策，完善刷公帆综合川年第8期(中i罐
投资管理IlnvestmentManagement 基于布莱克一斯科尔斯定价模型的净现值法改进一一以A珠宝公司黄金期权为例中国地质大学(武汉)周琦深武汉科技大学邱英中国地质大学(武汉)杨明星一、传统净现值法缺陷分析传统的净现值法并不能够体现这种不确定性(李悦等，2007);第珠宝类行业中对黄金期权的投资决策是企业最重要的投资行二，传统的净现值法作为→种确定型的决策方法，是以假定管理者为之一，而当前投资决策行为通常是以现金流量折现法为依据，其会严格执行决策方案为前提的;但是在实际运用中，理性明智的管优点在于现金流量折现法同时考虑到了货币资金的时间价值以及理者往往会时刻关注与执行投资方案有关的各种内外部条件的动投资风险。现金流量折现法主要包括净现值法、内含报酬率法、现态，并根据相关变化做出优化投资方案的调整行为，即若有事实表值指数法等，但Myers (I977 )、夏林(2010)、孙斌(2007)等学者的明未来投资预期要比既定的高，理性的管理者通常会加大投资额;理论与实证研究表明，净现值法是我国上市公司包括珠宝公司采若有事实表明未来投资预期要比既定的低，则理性的管理者往往用次数最多的投资决策方法，吴建祖和王潇耿(2010)的调查发现，会减少投资额甚至撤消投资，显然传统的净现值法并不能很好地净现值法的运用于珠宝公司黄金期权的重要性还在加强。反映出管理者的理性行为。然而，传统的净现值法存在其固有缺陷，主要表现在:第一，净正是由于传统的净现值法并不能够有效地体现出管理者进行现值法是以预期未来现金净流量及有关折现率为基础计算的，并投资项目决策的不确定性和投资风险，企业在进行投资决策时存假设这两者是确定的;但在实际运用中，未来现金净流量及折现率在决策失误的风险，也即净现值为负的投资方案可能存在隐性的的确定大都是管理者通过相关的数据分析方法进行的事前预测，投资价值而不被管理者重视;净现值为正的投资方案未必存在真反映出传统的净现值法赖以存在的未来现金净流量与折现率的确正的投资价值而又为管理者所发现。因而，如何对传统的净现值进定具有现实意义中的不确定性，这点明显与其基本假设相矛盾，即行改进以有效的将投资方案的不确定性和管理者的理性行为考虑企业发展的配套设施，确保相应法律法规的健全，建立完善的市场与政府(股东)的博弈，发现CEO往往与政府官员联合起来寻租，体系并保证信息能够畅通有效地传递，为企业创造良好的环境，而尤其是当政府对寻租行为监管不严且惩罚力度不够的情况下，不是直接干预企业内部的具体管理。CEO与政府官员权力寻租的机会成本较低，利用并购而进行权力(二)政府应做好企业股权激励计划的配套制度建设ESOP之寻租获得的收益大于成本，就会有很强动力进行寻租以获取私有后很容易引起CEO为获得私有收益而操作股价的权力寻租行为，收益。因此，国家应对企业CEO及政府官员进行有力的监督，提高比如通过内幕信息在有利信息公布前获得股票期权，进而获得股寻租行为的惩罚力度。当CEO与国有企业权衡寻租的利弊后，如票增长带来的收益。目前我国针对自OP的法律法规尚不健全，而果寻租的边际收益小于寻租的边际成本，就会失去寻租的动力。ESOP的执行会设计到股东、CEO等企业利益相关者的利益。因(四)政府管制合理范围的限定政府对企业过多的管制，不此，政府需要做好相应的制度规范，以保证ESOP的顺利及有效实但降低了企业的效率，还提高了政府的监督成本，并引发了政府官施。证券监管部门需要做好ESOP前后信息披露的真实性，律师及员与企业CEO之间的设租与寻租的行为，严重腐化了社会的风会汁师事务等中介机构所也应配合对ESOP的监督作用，并针对气。因此，政府应该尽量解除对经济的管制，充分发挥市场在资源企业ESOP做好配套法律法规的完善。配置中的基础地位及有效调节作用。但政府也不能完全放弃管制，政府应大力培育资本市场。ESOP的有效实施，很大程度上依因为市场本身存在市场失灵等弊端，完全取消政府对经济的管制赖于企业证券市场的强式有效。一方面，充满噪音的市场其股票价不利于经济的有效运行。因此，应该将政府对经济的干预限制在绝格很难反映企业实际经验信息。企业股价的变动也不是CEO努力对必要的班围内(吴敬硅，1988)和才能的体现，ESOP就失去了意义。另一方面，波动剧烈的资本市场难以使CEO对ESOP的收益做出合理的估计，进而削弱参考文献:ESOP的激励作用。因此，国家应大力培育和完善资本市场，有力[1]张洽、袁天荣:{CEO权力、私有收益与并购动因-一基于促进证券市场发展向稳定和高效迈进。我国上市公司的实证研究}，{财经研究}2013年第4期。(三)完善政府对企业CEO的监督约束机制研究发现，国有[本文系2012年国家教育部项目"企业并购整合风险的生成企业的并购绩效低于民营企业，而并购效率的高低又受寻租收益机理、预警机制与治理策略研究"(编号:12YJA630l81)的阶段性的影响，因此，提高企业并购效率尤其是国有企业的并购效率，要研究成采](编辑杜昌)建立有效的CEO监督约束机制。通过对国有企业CEO、政府官员擒刷公帆·综合2014竿第8期{申)
