综合荔
常清颜林蔚常瞿子
科学引导市场预期防止股价大起大落
一一对近期我国股市暴跌的反思
我国经济发展正处于发展方式转变的关键时期，为
了尽快完成经济转型、促增长、调结构、跨越中等收入陷
阱的任务，必须彻底改变融资结构，由间接融资为主尽快
过渡到以直接融资为主的金融体系。因此，大力发展股票
市场是金融体制改革的重中之重。在这种经济增长与体
制改革的大背景下，国家政府职能部门如何科学引导和
管理市场预期，如何让市场价格平稳健康的发挥作用，
是摆在我们面前的崭新任务。本文仅以这次"股灾"为
例，谈谈如何发挥政府科学引导市场预期的问题。
从目前来看，本轮政府的"救市"行动已取得阶段性
成功。然而，"救市"的过程却值得我们思考。这次"股灾"
自 6 月 15 日起，至 7 月 10 日"救市"阶段性成功为止，
共经历了四周时间。回顾这段过程，不难发现，有关部门
不断出台的政策与市场预期的变化之间总存在着明显
的差异和滞后 。
我们先来回顾这次"救市":首先是 6 月 15 日至 24
日的自由落体阶段，继而是 6 月 25 日至 7 月 3 日的初
期"救市"阶段，最后则是 7 月 4 日至 10 日的强力"救
市啃T段。
6 月 15 日起，随着国家证监会彻查场外配资指令的
发布，上证指数进入了第一个"下跌周"在 5 个交易日
内指数大跌超过 13%。然而，在随后的端午小长假中，有
关部门未有任何表态。此时，市场已经存在大跌的隐患，
有关部门并没有给予足够的重视。
在第二阶段的开端， 6 月 24 日晚间国务院常务会议
通过《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)))，草案
删除了贷款余额与存款余额比例不得超过 75%的规定，
将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。这一消
息意味着市场将得到更多潜在流动性支持，有望改善由
上周暴跌所带来的市场悲观预期。然而，在同天晚上，国
家证监会发文宣布己核准 28 家企业的首发申请。显然，
对于市场来说，这表明了股市资金短期内将因巨量 IPO
被大幅分流。对比两条政策，前一条是增加潜在流动性，
后-条则是巨量抽空市场流动性，连续两条政策对市场
预期的引导作用竟然相互矛盾。 6 月 25-26 日，上证指数
连续暴跌逾 %，两天下跌幅度接近上一周五个交易
日的跌幅总和。此时，投资者翘首以待政府有关部门出
台稳定市场的措施。然而，等来的另一条梢息却让市场
预期"雪上加霜"一一26 日国家证监会的新闻发布会中
称，股市近期大幅下跌属于自发调整。
虽然在接下来的周末，央行出台降息和定向降准的
措施挽回市场预期，但盘面反映并不强烈-6 月 29 日
到 7 月 3 日之间，市场持续向下，累计跌幅达到 12%。在
这一期间，不断有国家证监会、中金所、中国证券业协会
与基金业协会，甚至《人民日报》都发表文章，以期挽救
市场信心。但是，由于缺乏实质性的流动性支持，股市中
的恐慌情绪不降反升，并且加速蔓延。从事后来看，这一
阶段当中，政府各部门不断出台利好政策，试图挽回市
场信心。但是，我们也注意到，这其中最为关键的能够为
市场改善流动性预期的两个政策(降低存贷比与降息降
准)都被两则前后矛盾的偏空政策冲抵掉了效果。此外，
很多在恐慌时期看起来"对症下药"的办法，数量有余，
却作用不足，最终导致了市场恐慌的迅速蔓延。
最后的强力"救市"阶段始于 7 月 4-5 日，其间大量
能够实质改善市场流动性预期的政策集中出台，包括国
家证监会暂停 IPO 发行、退回申购款，证金公司增资千
亿直接救市，券商联合出资救市，以及国家证监会转述
央行直接对市场提供流动性支持。与上一周出台的政策
相比，这周政策可谓是对症下药。市场极度恐慌时的主
要表现就是市场中买盘缺失，导致流动性不足。这种直
接的市场流动性支持非常有针对性，能够通过直接操作
来真正改善市场预期。从理论上来说，在这种强力政策
支持下，市场预期容易得到改善。但实际上"救市"过程
再起波折。 7 月 6 日晚，国家证监会官方公布四家公司
IPO 申请即将上市，这次市场的反应更为强烈，在救市资
金己经大幅入场买入的情况下，中小板与创业板全线跌
停，上证指数在权重股集体大涨的条件下再度收跌。随
后几天直至 7 月 10 日，有关部门不得不再度出台大量
提振市场流动性预期的政策，并且在数千亿救市资金大
举入场买入的配合下，最终才在 7 月 9-10 日挽回了市
场信心，让市场得以稳定，上证指数最终止跌回升，阶段
性地完成了"敦市"任务。
总结这次经验教训，主要集中在以下几个方面:
1.政府相关部门对于股市各自发声，一定程度上让
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市场参与者的预期出现混乱。上证指数下跌初期，市场
希望有关部门发声之时，有关部门集体失声。在央行已
经做出"双降"举措后，国家证监会发言人却讲"大跌是
市场规律气这种回应直接加剧了市场参与者的恐慌情
绪。从盘面上可以看到，"双降"公布的下一个交易日，上
证指数高开乏力后重挫超过 7%，当周指数暴跌 12%。多
个实例都表明有关部门政策表述不一，在-定程度上导
致市场预期的混乱。
2.有关部门制定政策全盘考虑不足，缺少长期规划。
在"股灾"发生时，有关部门的政策出台非常被动，几乎
是被市场引导，被动出招，疲于应付。直到危机几乎要触
及到金融安全红线，才真正拿出了一套行之有效的"救
市"措施。从 6 月 27 日央行宣布"双降"政策之日起，国
家证监会所采用的"救市"措施均相当被动，无论是暂停
IPO，保护场内"两融飞亦或是限制过度投机，都是在行
情下跌到一定程度后才被迫出台。这种被动的举措所反
映出的问题是有关部门未能及时对危机做出全盘考虑，
而是处于一种头痛医头、脚痛医脚的状态中，市场反应
则更为惨淡。每次政策出台后的下-个交易日市场均以
暴跌来回应，可见市场恐慌情绪并未因有关部门临时决
策而得到缓解。虽然后期有关部门便出"雷霆"手段，多
部门协调配合，不惜代价大力"救市飞然而，在此前由于
政策制定时的短视而带来的损失已经无法挽回。不仅如
此，前期对于市场预期引导所起到的反效果，还给最后
的"救市"行动增降了极大的额外负担。
3.有关部门对于市场预期的影响效力多次出现，判断
失误。在"救市"进程中，有关部门在前中期总是过于乐
观地估计其所制定政策对于市场预期的影响力。例如，
当市场预期刚刚因央行"双降"以及社保资金进场的政
策有所缓和时，随后连续几个交易日都没有任何后续的
实质性利好政策出台，继而使稍有缓和的市场信心骤然
崩塌， A 股接连重挫数个交易日。实际上，在市场信心陷
入崩溃的情况下，只靠有关部门喊话起到的作用相当有
限，而有关部门明显高估了这种行为对于市场所产生的
影响效果。类似的在 7 月 6一7 日表现的更为明显，在 7
月 6 日受到国家证监会暂停 IP。这一能够给市场直接
带来资金支持的政策影响，股市短暂回暖之际，当晚国
家证监会即宣布了四家企业的 IPO 即将过会审核，显
然，国家证监会过分高估了先前制定的政策对于市场预
期的影响:在市场刚刚回暖之际，朝令夕改，使得市场预
期再度走向绝望。而此次市场的回应更为直接: 7 月 7
日，千股跌停，指数大幅下挫。
总结经验教训11 ，我们还可以借鉴发达国家管理市场
预期的成功经验。
与这次"股灾"相类似，美国 1987 年 10 月 19 日著
名的"黑色星期一"标普 500 暴跌 20%，而道琼斯指数跌
·魏点聚坐·
幅更是达到了 %。对比研究，不难发现二者存在着
明显的相似之处。首先，两次股灾都发生在大涨之后。
在股灾发生时，股价跌幅剧烈。 1987 年的道琼斯指数在
股灾前涨幅己经高达 44%，而这次上证指数也在"股灾"
前的六个月时间里涨幅达到 58%; 而当"股灾"发生时，
两个市场的反应同样激烈，道指暴跌 22%，市值蒸发→
万亿，而上证指数的跌幅更超过了 30%。其次，也是最重
要的→点， 1987 年美国股灾与本轮中国"股灾"的症结
所在都是股票市场本身的流动性问题，并未引发实体
经济危机。
与我们一波三折的"救市"过程相比，美联储的救市
，反应可谓迅捷异常一-在股市暴跌当天即开始高调救
市，并且连续出台有效增加市场流动性、提振投资者预
期的政策。其中包括以公开市场操作、降低联储短期利
率等行动来直接为市场注入流动性。此外，还联合银行
与券商放宽融资门槛，为个体投资者提供信用流动性支
持。这种迅速且对症的反应，当即产生了立竿见影的效
果。道琼斯与标普 500 指数在股灾发生的→周后，止跌
企稳，并且在随后的数周展开盘整后继续上行创出新
高。而我国这次"股灾"则反映出有关部门对"股灾"成因
与程度判断失当，前几周的政策很少涉及缓解市场流动
性，一定程度上放任并且助推了恐慌情绪的蔓延。直到
"股灾"发生两周后才开始为市场缓解流动性问题，虽然
最后成功阻止了危机的蔓延，但前两周的政策失误导致
最后"救市"的代价成倍增加。
元外，从最近美联储加息来看，美联储对于市场预
期的引导同样值得我们借鉴。美联储在应对 2008 年危
机的过程中，始终保持着长期一贯的政策思路，即以低
利率来维持相对宽松的货币环境，直到美国经济走出危
机的泥潭，这一政策本身也没有出现过明显的变动。在
这种情况下，市场关注的焦点自然聚焦到了美联储的利
息政策上，而作为美联储来说，也更方便用利息政策变
动来对市场预期进行温和调整。这里值得注意的是:从
2013 年道指创出新高以来，市场预期对于加息一直存在
疑虑，而美联储则巧妙利用这一因素来进行预期干预。
一方面，从 2013 年至今，在所有的美联储正式会议上均
表示出不会加息的说明。而另一方面，在会议纪要中，却
不断表示加息的可能性。尤其是在市场短期过热的情况
下，美联储成员以个人名义报出加息的概率增加。我们
可以看到这种非正式的表态，对市场预期的引导产生了
较好的作用，让市场自身进行温和调整，而非我国 A 股
经历的这种"断崖式"暴跌。
在我国经济发展和体制改革的关键时期，有关部门
应该认真研究如何科学管控市场预期、如何与市场良性
互动，以保障资本市场高效透明健康平稳的发展。
(i'乍者单位:中国农业大学期货与金融衍生晶研究中心、金鹏期
货经济有限公司经济研究所〉
