CKYJ
（2009年第 20期）
从央行实施适度宽松的货币政策以来， 每月新增信贷都
是市场关注的焦点。 9月新增信贷曾引起市场的猜测，有的估
计会增加至6000亿以上， 而央行正式公布的数据是，9月人民
币贷款增加5167亿元，高于8月的信贷增额，因此第三季度每
月新增贷款呈逐步上升的态势。 对此，我们该怎么看？
在考察了去年年底至今年9月我国基础货币和货币乘数
的变化轨迹之后， 笔者试着从基础货币和货币乘数的变化来
审视我国货币和信贷的起落。
一般来说，货币供应量增加，贷款也会相应增加，如存款
增加，除了缴纳存款准备金外，其余可用来贷款，贷款也会相
应上升，通常货币供应量增加会大于新增贷款的增量。而除了
基础货币，货币供应量和银行信贷能否增加，还要依赖于货币
乘数。 基础货币和货币乘数的变化都会影响货币供应量和新
增贷款。从我国货币乘数的变动来看，随着我国银行体系超额
准备金率不断下降， 货币乘数将逐步趋稳见顶。 因此笔者认
为，9月我国货币乘数会趋稳或略有上升。我国9月外汇储备增
加618亿美元，外汇占款会大幅度上升，同时9月末，央行暂停
了一年央行票据的发行，基础货币必然会上升。
去年9月以来四次有区别地下调存款准备金率，对保持银
行体系的充裕流动性有很大意义， 但如果银行没有把资金贷
出去，资金仍然停留在准备金账户上，超额准备金率会上升，
但货币乘数却不会上升，信贷将不能够得到有效扩张。 特别在
金融危机的冲击下， 金融机构惜贷， 居民和企业都不愿意投
资，超额准备金率较高，货币乘数将下降。 因此，即使基础货币
增加，货币供应量也可能下降或增长缓慢。 货币供应量和银行
信贷增加，是由基础货币和货币乘数共同作用的结果。
从去年11月以来，我国货币供应量和银行信贷增加，大致
可分为三种情况。
第一种，基础货币增加，货币乘数下降。从央行去年11、12
月份的数据来看，我国央行通过减少发行央票，同时中央政府
也扩大支出，政府存款下降，基础货币迅速增加。2008年11月，
我国的基础货币为亿元，比同年10月增加了
亿元；12月基础货币达到了亿元， 比11月增加了
亿元。 基础货币增加大幅度上升，反映了去年年底我
国宏观经济政策转向的宽松效果。 但从货币乘数变化来看，
2008年10月我国的广义货币供应量货币乘数为，11月、12
月分别下降为和，货币乘数下降反映了金融机构对经
济前景的担忧，不愿意贷款。2008年11月我国广义货币供应量
比10月增加亿元， 人民币贷款新增4769亿元；12月广
义货币供应量增加亿元，人民币贷款增加7400亿元，
货币供应量和新增贷款呈现回升态势。 货币供应量和银行信
贷增加，主要是由于基础货币增加所导致的，而货币乘数是下
降的，反映了经济形势依然严峻，市场信心还没有完全恢复。
第二种，基础货币下降，货币乘数上升。进入2009年，我国
基础货币并没有大幅度增加， 其中2月基础货币为
亿元，反而比1月下降了亿元，3月基础货币比2月下降
了 亿元 ，4月比 3月下降 亿元 ，5月比 4月下降
亿元。 也就是说，今年2、3、4、5月，我国基础货币一直
是下降的。 在基础货币下降的情况下，导致这4个月货币供应
量和信贷激增的主要因素是货币乘数。今年初，我国货币乘数
开始反弹，1月货币乘数开始上升，2、3、4、5月的货币乘数进一
步上升，分别为、、、，货币乘数一直在
持续增加。货币乘数的放大作用，是货币供应量和信贷增加的
主要推动力，货币乘数上升反映了市场信心恢复，金融机构愿
意增加贷款，投资者也愿意借款。 实际上，货币乘数上升主要
是由于我国超额准备金率下降， 去年年底我国银行体系的超
额准备金率是%，今年第一季度末下降到%，第二季度
末进一步下降到%，整个上半年超额准备金率的下降幅度
达到%，推动了货币乘数的上升，有力地促进了银行信贷
的增长。 8月货币供应量和新增贷款增加，也主要是由于货币
乘数上升的缘故，8月我国的基础货币为亿元， 比7
月下降了亿元， 货币乘数为， 比7月份上升了
，也是推动货币和信贷增加的原因。
第三种，基础货币和货币乘数同时上升。1月，我国基础货
币为亿元，比去年12月多增亿元；6月，我国基
础货币亿元，比5月增加了亿元，7月，基础货
币为亿元，比6月增加亿元。 从这三个月份的
数据来看，广义货币乘数分别为、、，比前一
月份分别上升了、和。 因此，与其他月份不同
的是，这三个月份的货币供应量和新增贷款的增加，是由于基
础货币和货币乘数同时上升的结果。
（因无作者详细通联地址，请作者见文后速与本刊编辑部
联系）
◇责任校对：张力恒
来源：上海证券报
作者系复旦大学国际金融系副教授G
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从货币和信贷变动轨迹看经济态势
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