酣理ml.面E蝇MM理论局企业家价值的财务度最尹华阳lJ，杨霞飞崔共2(1.华tjJ科技大学管理学院，武汉430074;2湖北工业大学经济政法学院，武汉430068)摘要:在MM理论的基础上，本文认为企业市场价值的皮量不是企业的所有各项资产的市场价值的简单加总，而是用其负债和权益的市场价值之和来皮囊。以商誉为代表的企业家价值就是企业的市场价值超过企业的所有各项资产的市场价值的简单加总之和的部分。企业家价值的财务皮囊可以为企业的产权改革、企业对企业家的业绩考评、报酬激励以及企业聘用企业家等提供一个定量参考标准。关键词:企Æ:.家;企业价值;企业家价伎中图分类号:文献标识阔叶文章编号:1002-6487(2005)忻州144町的在西方经济学的发展中，首先突出企业家价值的是荣国评估…个企业的价倍。知名学者熊彼特，对企业京的涵义作了深剔的界定，他将企)个企业的价值等于眩企业总资产的价值Q总资产由权业家视为经济发展的主要推动力，认为创新是判定企业家的益和负债形成。对任何一个企业，关键因素，正是企业家通过创新不断打破给济均衡而实现了资产=负债+权益经济发展11!。无论是产品创新、T艺创新，还是市场创新以及上述关系式是一个恒等式。通常，对资产价值的度量有企业rnr时iúl.笠创新等，都是通过企业家的组凯实施而完成两种思路不同的基本方法:一种是会计度量的账面价值，另的。ì吁j园生企齿!í-且然也rf，j样~承担风险，但他们只是守成者，一种是财务/金融度量的市场价值。通常情况下，企业的账团不能QIj:jirr，因而不能创造趟额利润。而企业家能够从所阁临价值与企业的市场价值是不…敖的。企业的账困价值与企业的挑战中创新并付诸实现。所谓创新，就是"建立一种新的生的市场价值正好相等却是例外。产踊数会计上的账面价值度量是面向历史、面向过去的。会计寻引|入生产体系η熊彼特届对制新的具体内容进行了系统描依据的原则是权责发生制原则，以"交易为基础;运用的记账方述:引进新产品、引进新技术、开辟新市场、控制原材料新的法是借贷复式记账讼。会计师不考虑i者如权益、应付账款之类供应来源和实现企业的新组织。科斯等人也认为企业家能利的应付戚本。会计上对资产的处理是依据挟取资产时所发生用自己的特殊禀贼，捕捉机会制造利润，企业家是创新者，是的历史戚本减去资产的耗损(折|日)后剩余的资产的净价值记"市场的制造者"。录资产的价值一一资产的账面价债问。会计上，一个企业的会我们认为，企业家是拥有企业资产控制权的创新者和风计账面价值等于企业的所有资产的账面价值的加总。自11:险承担者，是能组织要素资源的合理分配与使用，提高资掘企业的账阳价值口企业负债的账面价值+企业权益的胀的使用效率和效益，创造超额利润的，具有特殊廉赋的职业面价值企业经营管理者。经济学定义"为创造财富阳投入生产活动财务/金融上度茧的市场价值则是面向未米的。财务/金中的一切要素"为资隙。在这个意义上，企业家是企业的一项融的度量则在经济戚本(机会成本)的基础上，考虑诸如权稀缺资源、。企业家努力的目标在于为企业进行价值创造。因益、应付账款之类的应付成本闷。对资产的处理是将资产米来而，在企业的价值中包含着企业家的价值。所创造的收入现金流量用该资产的预期收益率(该项资产的预期收益率可以用该项资产的资本戚本度最)折现后的现值1愈蝇价值的艘.来计壤资产的价筒，实际上是市场对该资产的价值评价…~该资产的市场价值。财务/金融上个企业的市场价的等于。:2军队济生活巾的许多't占用1人们期望评估一个企业的企业的所有资产赞合沟一?黠体后所包lJ.ì贵的;+;;来的1\让人现价{ι例如，金融市场上，评估~.-个企业的投资价值、企业家金流赞用企业总的资本成本(即1m机平均晓本成本)折现后在评估不同的经营战略对企业的市场价值的影响时也需要的现值。即:荔金项目:湖北省教育斤青年科技项目资助(2003x仰的作者简介:尹华阳(1967斗，男，湖北汉川人。华中科技大学管理学院博士生，湖北工业大学经济政法学院副教校。研究方向:财务金融，企业管理。144 统计与决策2∞5年7月(下)?䷀??췲랽쫽뻝틼쾼⠱햪볛튵솿맘훐컄퓚횪뺭웳뗄늻닺틽쫶릩폃ꆰ컒쿕쾡뛸㇆움튻틦짏솽믡틀램슼볆쏦닆죚쯹풤살룃뷰믹ퟷㄴ춳?ꎮ튪횵뗄뿉닎볼춼쿗헂컷쏻볒볃튵ꆣ쓜쳴몯죫ꎺ펦ퟔ쫐쏇돐쪹좱ꎬ뺭움맀룶뫍닺쫶훖볆뻝쫇샺헋볛컱ꆢ뒴웚쇷쿖뷰헟뮪㊣폫뮪ꎺ뗄쫐틔뾼듊럖뇪뇠랽톧쫓틲랢룙웕뒴햽쫽짺틽살벺뎡죏떣폃뺭튻퓚볃ꆣ맀웳뢺㶸맘쮼쫇폫짏뷨뢶쪷쏦횵ꎯ뛈펦퓬쫕쿮볲뷰닺솿퇴뻶겴떼瑻퓚볲뎡캪뇪ꎺ샠쪶뫅뺭헟쯘햹횯춨탂훐ꆱ닺뷸풴뗄킧펪쟐웳짺샽늻룶튵햮뫕쾵슷닆볛풭듻돉헋뷰솿뢶틦쯹폃ꆣ쒿뷩죚뗄닟ㆡ䪿䵍떥볛웳ힼ뫅싫ꎺ볃태뺭ꎬꆱ훆뒴쳥탂뫍쳘싊맜튪ꆣ튵믮죧춬뗄탎긫쪽늻컱횵헋퓲뢴놾쏦죚쫕쫐폐벴??㈰볛닺욼샭볓횵튵ꆣꎺ톧뇋볃헽ㆡ뛈펪틲탂벴쾵닺쪵쫢퓬웳쫇뫍쯘뗄훐ꎬ볛돉좨춬ꎯ쏦쪽복뗈짏퓚뿮죫뿉뎡뫾틼꼲〵떵벴싛ퟜ뎬뗄볒䘲?〲쳘랢쫇ꏎ뒴붴뛸늢붫ꆣ욷쿖?헟튵쓜킧ꆱ볛뷰뺭횵틦튻쫐뫃좨볇믡좥폚뛈횮틔닺놱뮪쓪ꎬ?㟔뗄ꎬ맽닺ꎻ㜲ꆪ랢햹웳?탂쯤늻뢶튻태ꆢ뢳ꆱ볒ퟩ틦ꆣ캪횵탭죚펪볛뗈뛔룶믹뎡쿠퓰헋볆㷆솿볃샠뷰폃헻쪡퇴맜쒶퇮숨ꞹ믹뛸웳좨ꎮ㘴햹뛔뗄튵?뗈좻쓜훮훖뇋틽ꎬꆣ쫇횯뺭얬훐뛠쫐햽횵폚죎뫣놾뛈볛랢램짏닺ꆪ돉쇷룃뫏뷌⠱샭죁쿂?뒡쫇튵룄㤱㠷훐웳훷볒잲ꎬ튲뒴쪵듓쳘뷸뗄늶펵튪볃풴솦냼쟩뎡싔ꆣ룃뫎뗈랽솿횵좴짺뛔떸쫐놾펦쿮닆캪폽㤶?짏폃뗄룯볛ㄲꎬ튵튪춨陼뚼춬퓬쿖살뮹탂ힽ폐쯘톧ꆣ몬?탎뛔웳튻쪽램쫇훆믡뫄쯹뫕뎡⢻뢶컱돉쳼㟒닺쪵ꎬ웤쯹ꆢ횵〰쫗볒췆맽랴쫇퇹뎬ꆣ쎻뛔벼ퟩ믺웳뚨퓚쒿ퟅ쿂튵룶ꎺ쫐늻샽쏦풭볆닺쯰폐꺵볛請돉룃ꎯ쓃놾쟠묩뗄볊몣놾뢺폐웳ꎻ㔩쿈뗄뚯뒴듐춨튪뛮쫵횯믡튵풴틥헢뇪ꎬ움ퟜ튻뎡췢쿲퓲쪦⣕쓕횵뷰헻⢼쓪헋짏곎컄햮룷튵웳〷춻몭솦탂슡맽돐샻캼ꆢꆣ뒴뗄ꆰ룶퓚죋맀뎣훖볛훂샺ꎬ늻뒦?닺쯃퓲즱ꆺ죚쳥뒼뿆쓐쏦죏뫍쿮뛔튵ꆪ돶틥ꎬ늻ꈱ웳떣죳뒴뗄뾪뿆퓬닺뫏캪틢폚볒쏇튻쫐쫇횵쪷틔뾼샭줩븩㊡놾짏뫳폈벼볛쫐먴캪좨웳볒〱ퟷ죏뛏뛾튵럧ꆣ탂맘뻟뇙쮹샻뿘샭뗄뒴틥웚ꆤ뎡뛔믡ꆢ붻싇쫇뫳헋?쏦뾡풤돉ꎮ쯹ꢺ쿮뫾㌰웳틦닺튵볛㐴쇋캪듲틕볒쿕뛸ꎬ폚쳥탂뗈죳훆럖퓬짏췻룶볆춨쏦틗훮틀쪣횵딫쿲믹ꎶ웚놾뎡튻뒴쒿놱〷튵뗄볒횵ꆪ짮뒴웆ꎬ웳뻍짺쓚쫐죋좨엤뻟닆움닺뛈뎣쿲캪죧뻝폠볛캴뒡퓗쫕룶퓬輪몺떼嬲뛔㒣쫐뗄〲볛뿌탂뺭ퟩ떫튵쫇닺죝뎡튲웳폫폐뢻뷸ꆣ맀솿쟩맽믹좨믱횵살짏쪲틦쪱훺뒨ㆡ룃묲뎡튵횵뗄쫇볃ꎬ횯쯻볒ꆰ쳵뷸ꆢ죏뒴쪹쳘뛸탐튻펰ퟜ뿶헋좥뒡틦좡좨蝹싊⧕캴뺳⠲죋ꎻꎮ볛벨뗄뷧에뻹뮹쪵쏇쓜붨볾탐뿘캪볒탂폃쫢춶룶쿬헋쿂쏦ꎻꆢ닺볓틦ꆣ뾼쒴⢸?살즱〰튼닺뫾횵뾼쫇뚨뫢쪩횻릻솢뗄쇋훆웳헟ꎬ?죫쪱닺뛈쏦볛ꆣ퓋펦ퟜ닆싇ꛀ쏏횺쫐븩㍸뮪웉놱뗄횮움쏀ꎬ웳뛸쫐쫇듓튻ꆰ쾵풭튵뒴뫍쳡뢳짺볛튲평솿횵믡폃뢶쪱뺻ꆣ헋컱훮뎡쫕헛〰훐쾣릤뛈뫍볲ꆢ맺쯻튵쪵뎡췪쫘쯹훖탂춳닄볒럧룟뗄닺퓬횵탨좨폐폫볆헋볛벴ꎯ죧잽쪲쓏죫쿖㐩뿆?튵솿살떥놨붫볒쿖뒴돉쏦탂ퟩ쏨쇏쓜헟횰믮뗄ꆣꎬ튪웳볇뿮랢횵곒ꎺ뷰좨ꯗ蝹훖뫳벼듳늻뛈볓돪웳뗄쇋탂헟쇙뫏샻ꎬ풴튵뚯튻틲쇭헋횮짺볇쪲?뗈뮸움톧쫇솿ퟜ벤틔ꎬ짺ꆱ뗄쿮튵쏦랽샠龜폚볛뺭웳ꆣ횮샸벰볒듀맜땦ꆪ볃튵틔뫍?샭떵ꆪ헾뗄짌벰톧쒻램쯹폾늿웳풺ㄱ?톧폐캪럖튵늩풺룷듺ꆣ울쪿ꎬ쿮뇭웳폃짺커뗄튵웳ꎬ⦲몺닺웳볒튵뫾㐳뗄튵볛볒놱〰쫐볒횵뗈릤웎㘸뎡볛뗄쳡튵?횵닆릩듳뻍컱튻톧쫇뛈룶뺭웳뚨볃헾램죁톧풺뢱?뷌쫚ꆣ퇐뺿랽쿲ꎺ
E回~跚企业的市场价假=企业负债的市场价值+企业权益的市体资产的市场价值大于各项资产的市场价值的简单加总之场价值和。企业家的价值则表现为企业的市场价值减去其各项资产企业负债、权益的市场价值由金融市场上的均衡价格反的市场价恼的加总之后的盏，等于企业的资产黯合翻来所创映。造的净现值。企业家的价值是企业生存和发展的阔、泉。早在1958年，Modigliani和Miller研究了企业资本结构乔治·卡因尔特和纽曼·奥尔森曾在《商誉会计》中将商与企业价值之间的关系，他们的重要成巢即著名的MM模型营归纳为以下项目:杰出的管理队伍;优秀的销售组织;竞争口l。在无摩擦环境(如，不存在交易戚本、信息对称等)和企业对于管理上的弱点;有效的广告;秘密的工艺技术成配方;良负债克风险的假设下，若不考虑企业的所得税，MM模型的好的劳资关系;优秀的资信级别;领先的员工训练计划:社会两个命题是:中较高的地位;才能或资掘的发现;优黯的纳税条件;有利的命题一，企业的价假与企业的资本结构无关;企业负债、政府政策;与其伪公司的良好协作关系;占有战略性的地理权益的不同组合不影响企业资本的加权平均资本戚本。位置;竞争对于的不利发展。从中可以辛苦到企业家对企业资命题二，有负债的企业的权益资本的成本等于同…风险产整合放果的具体体现。等级的无负债企业的机提资本成本加上风险补偿，风险补偿事实上，企业商誉的师、泉就是企业家的使用价值。商督的比例因于是负债权益比;企业权益资本的风险IÈ企业的经作为一项无形资产，是一个企业翻过同行业平均盈利水平的营风险和财务风险两个因素决定。越额盈利能力的体现。商皆是企业未来预期收摇的现值跑过者考虑企业的所得税，MM模型的问个命题则演变为:企业各项资产的市场价值的总初的部分，在收购、兼并时，会命题一，存在财务桩杆的企业的价值等于无财务杠杆企计记录的企业收购的价格超过企业以负债和权益形成的单业的价值加上负债的利息抵税的价值;企业负债增加会导致资产的价值的溢价。而不发生以企业为对象的交易时，商誉企业资本的加权平均资本戚本的降低。在企业的资产负债表上是没有记录的。因而，企业家的价值命晦二，有负债的企业的权益资本的戚本等于同…风险在会计的账面上也看不到。等级的无负债企业的权蔬资本成本加七风险补偿，风除补偿的比例因子是负债权接比与(卜所得税税率)的乘积;企业权3辅论崎班议益资本的风险由企业的经霄风险和财务风险两个因素决定。从MM模型可以得到推论，企业资本的成本取决于资本从上述对企业家的内涵、企业价值的度最、企业家价值的使用而不是取决于资本的米掘。对企业的金融资产而亩，财务庶髓的分析与讨论，可以得到以下结论:在金融市场上的所有交易都应诙是净现值为零的行为，否则具有特殊禀贼的企业家是拥有企业资产技制权的创新金融市场上会发生无风险的王若利行为。而对企业的非金融资者和风险承担者，拥有将1Ê:.l&资拥黯命为…个有机整体的系产而言，因为资产整合为一个整体会产生整合放应，于是评统的素质和能力。估投资项目时，要求拟投资项目的净现值大于哮。随之，企业企业家是企业和整个经济的一项稀缺资橱，企业家努力价值的度最就不是企业的所有各项资产的市场价值的简单的目标在于为企业进行价值创造，企业的价值中制含着企业加总，而是用其负债和权益的市场价值之和来度量。家的价值。企业资本的戚本取决于资本的使用而不取决于资本的2企跑到底价4赢的财揭肢'瞰来瘾。健康企业的账困价值舍小子市场价值O企业市场价值的度最不是企业的所有各项资产的市场价对于一个健康发展的企业而言，在上一节有关企业价值值的简单加总，而是用其负债和权益的市场价值之和来度量。的分析中，可以发现存在两个显著差异:其一是，会计上用账企业家的价植就是企业的市场价值超过企业的所有各面价值度量的企业价值通常会低估企业的真实价值，一般而项资产的市场价值的简单加总之和的部分。言，企业的账面价值会小于企业的市场价值;其二是，财务/企业家价值的财务庶量可以为企业的产权改革、企业对金融角度用企业的负债和权益的市场价值之和来度量的企企业家的业绩考评、报酬撒励以及企业聘用企业家等提供…业价值一一企业的市场价值，考虑了资产整合为一个整体会个定最参考标准。产生的稳合放山锄……系统效应，因而，企业的市场价值会大俨命作的所有书项资产的市场价值的简单加总之和。参考文献:[IJ约瑟犬·熊彼特，经济发展泼论[MJ.商务印书馆，1990.企业的市场价值超过企业的所有各项资产的市场价值川段缚斯..霍恩，小约翰.M.瓦1l'维奇，现代财务管理[M].北京:的简单力u总之初的部分就是企:他家的ííì1tî.在第…节企业家经济科学出版社，2002.的内诵中，可以辛苦到，企业家是拥商企业资产控制权的创新者[3]Modigliani, F. and 悦，旺，MilIer. the Cost of Capital, Co叩ora唰和风险承担者，能够组织企业要索资源的合理分配与使用，提tion Finan町，and the Thf'呵。fInvestment [J1. AmericRn览co唰高企业资源的使用她率和放蔬，制造蚓额利润。企业家的素质nOIll˛c Hev时w，1958,06(48): 261-:297. 和能为体现在对企业资产的整合上.以便实现企业这卜系统{责任编辑/易永生)的整体功能超越各个部分功能的简单机械龙和，p，n‘小峻的苦努??췲랽쫽뻝统计与决策2∞5年7月(下145웳뎡펳퓧폫뿚뢺솽쏼좨뗈뗄펪죴튵틦듓퓚뷰닺맀볛볓㋆뛔쏦퇔폚뫍룟쳥퓬쟇폾뫃훐헾캻쫂ퟷ뎬볆㎽닆뻟헟춳볒살횵쿮룶닎嬱䫔ꋨ뺭嬳䶣䍯潦䍡瑩䙩瑨䥮䕣湯剥⣔ㄴ周潦獴湡?浩꺣灩澡볉볃嵍慮敯癥癩볆튵볛ꆣ퓚웳ꆿ햮룶쳢틦벶뇈럧뾼뗄䵍쪹뷰죚뛸춶횵ퟜ폚럖ꎬ?볲쓚쓜헻쫐훎맩쫖뷏뢮훃쪵캪뛮볇닺믡짏컱폐뫍쒿풴뚨햲짺湣?걈瑡特?컄ꪷ뿆潤斣獴敷폫뗄횵뢺ㄹ튵ꆣ컞쏼튻뛾샽쿕싇볛놾쒣폃죚汦퇔ꎬ컶웳뷇ꆢ떥몭솦쳥닺뎡뺻ꆤ쓉맜샍룟헾ꎻ뫏짏펯룷슼볆쫶뛈쳘럧쯘볒뇪쫐볲솿쒷캱ꎮ沣걡쿗톧楧浥ꎬ뻶떼?걃湤쫐햮㔸볛퓚럧쳢ꎬ늻컞틲뫍웳횵놾뗄탍뛸↡쿮뛈룶훐튵볓돐쳥릦쿖뾨캪샭닟뺺킧샻뛔솿쫢쿕훊쫇붡뎡떥닎쮹ꆪ헻ꎺꓐ돶汩湴ㄹ닟䵩潲뎡ꆢ쓪횵컞쿕쫇웳춬폐뢺ퟓ닆튵듦볓뗄럧뿉늻몳틲쒿솿붡ꎬ폃뻐ퟜ떣쿖쓜쫐볒춼틔짏맘뗘ꎻ헹맻헋?돐뫍폚ꆣ뾵볛뾼ꆤ궣튼?냦慮汬灯孊㔸㈰ꆪ뫏풴볛좨ꎬ횮쒦뗄ꎺ튵ퟩ뢺햮쫇컱퓚짏볓쿕틔ꇉ캪쪱뻍폃뾵뿉헋웳쯹헟뎬뎡ꆣ뛻쿂쾵캻폫뛔탎솦닺쏦럖뢳떣쓜돉횵ퟜ벨뇪䎡敲牡꿒쯌짧榣ㆣ〵?킧꣒ꎮꆪ횵틦䵯볤닁볙뗄뫏햮웳뢺럧쯹닆좨평뗃좡쾻ꎬ늻웤랢틔쏦튵폐뫍뛔풽볛볓쳘쿮죵ꎻ쫖뻟짌쫕틧짏볒컶헟솦놾뻍뾼ힼ?꒷걆깁〶ퟓ쓪瑨펦쪹겾㈰ꎮ浥⠴㟔㷆뗄摩뮷짨볛늻튵햮쿕뗃컱욽웳떽뻶쯹닺튪쫇뢺햹랢룷뎬뾴쓜횵ퟜ뫍쒿뗣폅닅쯻쳥폾쫐릺튲폫ꎬꆣ헻좡뛈뛸움뚻색떵?궼〲慮物㠩숨쫐杬맘뺳쿂횵펰웳뗄좨솽쮰룜뻹튵췆폚폐ꋉ헻쟳햮쿖볛뢺ꆪ쿮맽늿떽릻폃룶듳퓲횮볒얦ꎺꎻ탣쓜릫늻쳥ꎬ뎡ꆣ뇭뾴쓚쳖펵뷸뻶헋솿쫇뛈ꆢ﨩쒲쎷ꎮ?捭ꎺ쿂떸뎡楡쾵⣈ꎬ폫쿬튵좨틦룶룋샻뗄싛붻龜뫏쓢뫍웳듦횵믡햮럖ퟩ늿폚뇭뫳싼뷜폐믲쮾쿖풴쫇ꆣ볛뛸짏늻몭볒뺭탐쏦폃볲솿놨쫐ꆪ킧ꋕ?㈶뫕볛湩ꎬ죴웳뗄틦뇈틲䵍쾢놾뺭틗?캪춶좨웎튵퓚춨킡뫍닺ꆢ뻍횯럖룷쿖ꆤ돶킧랢ꆣ좪튻짌횵룱늻쫇떽붫볃웤떥뿉돪곐뎡쾵싊맀ㅴ꺵횵뫍쯻겲늻튵좨ꎻ쯘쒣웳뗖돉폫펪뗄뚼튻쯹틦뛸솽뎣폚䥫쫇릦쿮캪닮냂탅풴솼햹뻍룶폾뎬랢쎻ꆣ뿉펵놾뢺쫐볓틔벤ꇔ㤷볛춳뫍쓊평䵩쏇뮴뾼뗄틦놾웳뻶탍튵쮰⠱럧살펦햵룶쿮폐퇔믡쫐볒헻쓜ꎬ쫇뛻맜맣벶뫃ꆣퟜ맽짺틔튻뒴햮뎡캪샸?벺ꎮ횵킧죁䶡킳뷰汬뗄싇놾돉튵뚨튻쿕풴룃쓌헻쒿룷쫐ꎬ쿔뗍뎡쯹쫇튪뫏닺뗈웳즭샭룦뇰랢킭듓뫍틔볇볛뗃쿮퓬쪹킡횮늡ꎬ펦틦뾣ꆼ죚敲훘?웳놾뗄좨ꆣ솽볛붵쯹뫍쫇ퟀ쳥쿮뎡퓚훸맀쫐폐볒펵쯘짏볲폚튵퓸뛓ꎻ쿖ퟷ훐뎬슼횵떽풴쾡폃벰ꑍ?껉뾼ꎬ?쫐퇐튪믒튵뷡볓뗄틦룶횵뗍뗃닆뛔뺻믡볛짏닮웳뎡룷폐ꎮ떥짺퓚컩쏘쇬ꎻ맘뿉볒맽캴늿틔헻좱뛸뎬ꆤ쳎딫뎡뺿돉ힳ뗄릹좨짏쏼뗈ꎻꆣ쮰컱웳쿖탎닺횵튻틬튵볛싇틲쿮풴뒴틔믺듦ꆶ쏜쿈폅쾵춬살럖뢺캪뛈쿂뫏늻룷맽늿췟웳짏쇋맻즱쯹컞욽놾럧쳢폚쮰튵횵ꪡ짺뗄횮뷚ꎺ볛볲뇣킵뫍짌폅믝ꎻ뾴쪹탐풤ꎬ햮뛔틲솿뷡뿘캪풴좡쿮쫐럖좨울믴뛸퓬ꇊ튵뗄웳벴뺡뗃맘뻹뗈쿕퓲컞싊좡캪ꎶ헻듳쫐뫍폐웤헦횵횮떥닺ꆣ뫏쪵랢폾탣릤풱햼떽폃웚퓚쿳뛸ꆢ싛훆튻볛뻶뎡룄캬ꎬ뎬?좨뻹튵훸ꋐ쮰ꎻ폚늹럧퇝닆뢺⦵솽뻶뷰쇣뫏뎡살맘튻쪵뫍볓뗄퓚ꎬ샭쿖복닺햹믡틕릤쓉폐웳볛욽쫕ꎺ룶횵ꆣ룯웦닺웳뛮갱틦뫢쏻엏ꎬ웳놾춬뎥쿕뇤컱햮쒳룶폚죚뗄퓆킧쇣볛뛈쫇웤살ퟜ쫐뗚㊿럖볲좥헻볆쿺벼통쮰햽튵횵뻹릺붻폐훐쯹ꆢ헻튵샻㤹뗄볛놾ꊶ䵍튵돉튻ꎬ평캪룜퓶쮻틲탐펦ꆣ횵솿뛾뛈횮뎡?엤벴떥웤뫏풴ꆷ쫛쫵솷쳵싔볒펯ꆢ탎틗뒴믺냼쫐폐웳쿖ィ뫏죳쫐룱뷡䵍풳쒣뢺놾럧웳ꎺ룋볓ﶣ쯘닺캪떵ꎬ쯦뗄ꆣ볛믡쫇솿뫍뷚웈폫헢룷웰좪훐ퟩ믲볆볾탔뛔짌샻쿖볦돉쪱볒탂헻얬몬뎡튵뗈듺?캪쫐랴릹쒣욵탍햮ꆣ쿕튵웳믡믆뻶뛸ꎬ쒷폚횮볲횵볆튻뗄ꢵ쪹ㆡ쪳ퟜ쿮살붫횯엤뮮ꎻ폾쮮늢쳥솦ퟅ볛뛔쳡닆탍젩뗄ꆢ늹떼뚨퇔럱잽쫇ꎬ떥짏냣닆웳튻뎡튵쒴폃ꋏ忉횮쯹짌ꎻ랽폐뗘욽뎬쪱ퟜ볛뛈릩컱뫍뎥뺭훂뗈ꆣꎬ퓲움웳폃뛸컱볒듐뗍蝹닺뒴뺺ꎻ짧샻샭뗄맽폾횵쾵솿튻맜룶볛튵웳??튵헋ꎯ싕쳡쓕헹솼믡뗄ꆣ샭헻횵볒튵?孍쳥믡뗄ꆿ믡듳쯘ꎮ훊놱뺩ꎮ
