IJ牵守崎，，.也学报 2015年第4期
地方国企非效率投资来源选择:
债权资金优先还是股权资金优先?
曹春方，吴澄澄，周大伟
(西南财经大学会计学院，四川成都 611130)
[摘 要]以 2∞1-2∞9 年地方固有上市公司为样本对地方国企非效率投资来源选择进行研究，结果显示:地
方国企非效率投资来源选择首先是债权资金，其次才是股权资金;当拥有较多长期贷款时，企业会更倾向使用债权
资金代替股权资金，并且这种选择是理性和不可逆的;在产权保护较强和信贷配置市场化程度较低的地区，企业选
择债权资金替代股权资金的动机更强;随着政府千预的增强，债权资金对股权资金的替代作用减弱。
[关键词]政府干预;融资优序;长期贷款;募资变更;投资者保护;投资效率;非效率投资;股权融资;债权融资
[中图分类号]F275 文献标识码]A 文章编号] 1672 - 8750 (2015)04 一∞45 -12
一、引言
近年来，国有企业以新上项目、并购重组及海外收购等多种形式进行技资扩张，随之而来的投资
不规范现象越来越多，并且已有一部分的投资甚至造成了国有资产的损失。国家"十二五"规划明确
提出要"规范国有企业投资行为进一步加强对国有企业投资的管理。相较于民营企业，国有企业
过度投资更为严重，并且随着政府干预的增强，地方国企的过度投资也会加重。融资优序理论认为，
企业优先选择内部融资，其次是债权融资，最后才是股权融资[1] 。由于股权融资成本偏低等原因，中
国上市公司存在股权融资偏好，在进行投资决策时，股权融资优先于债权融资。 但由于运用股权融资
来进行非效率投资需要通过募资变更才能实现，企业需要承担监管成本并考虑中小股东的反应，这大
大增加了原本较低的股权融资成本，并且募资变更对市场反应、公司短期绩效和长期盈利能力均有负
面影响。 同时，国有企业较为容易获得银行贷款投放受到的，融资约束较小。股权资金和债权资金是
地方国企非效率投资的重要来源，已有文献并未关注地方国企非效率投资来源的选择。理清股权资
金和债权资金在非效率投资来源选择中的顺序具有重要的理论意义和实践价值。
本文以 2001-2∞9 年我国地方国有上市公司为样本，将长期贷款和募资变更分别视为非效率投
资中债权资金和股权资金的代理变量，试图对地方国企非效率投资来源选择进行研究，目的在于检验
债权资金对股权资金非效率利用的替代作用及顺序，检验"融资优序理论"在中国是否成立。
二、文献回顾
地方政府会利用政府权力追求其政治目标[2 ] 这使得地方国企需要承担政府的多重任务[3] 。
方面，分权改革之后，大量经济管理权力划归地方所有;另一方面，自 20 世纪 80 年代开始，以经济绩
[收稿日期 ]2015 -01 -29
[基金项目]国家自然科学基金青年基金项目 (71302181) ;教育部人文社会科学青年基金项目( 13XJC63∞01)
[1'乍者简介]曹春方(1985一) .男，安徽安庆人，西南财经大学会计学院副教授，博士，主要研究方向为制度与公司治理;吴澄澄
(1988一) .女，四川成都人，西南财经大学会计学院博士生，主要研究方向为公司财务;周大伟(1991一) .男，安徽栋州人，西南财经
大学会计学院博士生，主要研究方向为财务会计理论与实务。
.45 .
曹蕃方，等:地方国企非效率投资来源选择:债权资金优先还是股权资金优先?
效为主的官员考核以"晋升锦标赛"的形式将关心仕途的地方政府官员置于强力的激励之下，部分地
区甚至不惜以地方产业和企业的经济预算为代价参与地区竞争[4] 。由于地方国企大量股权和人事
任命归属于地方政府，地方国企便成为地方政府干预的重点。 Shirley 和 Walsh 曾讨论过这种情况:
"如果公司像政府部门的下属单位一样运行，其管理层直接由部门领导任命，政治干涉将会非常容易
并且很频繁。" [5] 地方经济增长主要依靠投资推动，如 2∞9 年上半年投资对经济增长贡献率为 87.
6% ， 2011 年投资对经济增长贡献率为 % ①。 徐晓东、张天西发现国企较民企过度技资更严重，
而随着政府干预的增强，地方国企的过度投资也会加重[6] 程仲呜等对此也提供了证据[7) 。 通过对
现有文献的归纳和总结，我们发现已有文献探讨了政府干预地方国企投资，但尚没有文献对地方国企
非效率投资资金来源进行研究。
在国企普遍存在政府干预的非效率投资情况下，我们进一步讨论非效率资金的投资来源。 以固
定投资为例，我国 2∞1-2∞@年固定资产投资来源构成为国内贷款 % 、自筹资金% 。上
市公司的投资来源也同样可以划分为银行贷款和自有资金，而自有资金中又以股权资金为主。股权
融资募得资金以后，存在大量不按照募资说明书中所承诺的投资项目进行投资的现象，即募集资金投
向发生变更(简称募资变更) 。 众多证据显示募资变更对市场反应、公司短期绩效、公司长期盈利能
力均有负面影响[8-10) 。 马连福、曹春方指出，民企募资变更的动机主要是掏空，较差的公司治理是导
致民企募资变更的重要因素;而地方国企募资变更的动机主要是提供政府需要的投资来源，政府干预
是导致地方国企募资变更的主要原因[11) 。众多文献发现国企由于受到政府干预，其投资往往是非效
率的[7 ) 。 而投资需要大量资金支持，曹春方发现政府干预下地方国企募资变更后会投向固定投资，
以满足政府干预动机，并且由此降低了公司价值[叫。 因此，募资变更能在一定程度上反映上市公司
非效率投资的股权资金来源。
而债权融资方面，银行贷款同样是地方国企非效率重要投资来源。银行贷款会过多地投放给国
有企业川，但卢峰、姚洋的研究显示我国的金融中介和经济增长并不存在显著的关系[叫，张军、金煌
构建用非国有部门贷款比重衡量的金融深化指标，发现金融深化对生产率有显著的正向影响[叫，从
而反向论证了银行贷款大量技向国企的配置是无效率的。 林毅夫和李志费认为国有企业无法有效率
地利用银行贷款的根源在于国企因承担政府干预下的政策性负担而丧失了"自生能力，，[叫。田利辉
也通过上市公司数据证实了这一点，他发现债权融资并没有实现有效率的使用，反而降低了公司价
值[川 。 因此，长期贷款在一定程度上可以反映公司非效率投资的债权资金来源。
已有的研究显示股权资金和债务资金两者都是地方国企非效率投资的重要来源。 基于以上分
析，我们将长期贷款和募资变更分别视为非效率投资债权资金和股权资金的代理变量，对地方国企非
效率投资来源选择进行研究，检验债权资金对股权资金非效率利用的替代作用及顺序，并进一步探讨
在不同产权保护水平和不同信贷配置市场化程度的地区，以及在不同程度的政府干预下企业选择债
权资金替代股权资金的动机是否存在差异。
三、理论分析与研究假设
(一)企业投资来源选择
MM 理论认为，在完美的资本市场中，企业的外部资本和内部资本是可以完全替代的。 但现实中
没有完美市场，企业选择不同的投资来源会付出不同的成本。 融资优序理论认为内部人和外部投资
者存在着信息不对称问题，公司合理的融资顺序应当为内部融资、债权融资、股权融资。 众多文献显
①国家统计局在国新办新闻发布会上公布，2∞9 年上半年投资对经济增长贡献率为 % ，拉动 GDP 增长 个百分点(资料
来源:国务院新闻办公室网站) 0 2011 年投资对中国经济增长的贡献率是 % (资料来源:新华网 . comlfor-
tune/2012 -01/17/c_1 1l444349. htm) 。
.46.
IJ掌宇，t，~也学报 2015年第4期
示，地方国企更易受到地方政府干预而进行非效率投资[7 ] 。 虽然所有地方国企均会受到政府干预进
行过度技资，但由于信息不对称，政府不大可能直接干预企业以何种配置资源完成干预目标，而更可
能的是以类似于经营指标的形式将干预目标下放到企业。 这就使得企业有一定的自主权选择以何种
资源配置实现政府需要的投资。 在面对政府干预的任务时，企业可以通过从银行获得的长期贷款来
完成，也可以通过从募资变更的股权资金完成，而这两种投资来源的选择存在不同的成本。由于银行
对国企的贷款标准较低[叫，并且政府隐性担保的因素，还贷压力较小[叫，地方国企选择银行贷款作
为投资来源成本较低。 而募资变更却会带来不良的市场反应，对公司短期绩效和长期盈利能力也有
负面影响[归的，并且可能影响企业在资本市场上的后续融资，地方国企选择募资变更作为投资来源的
成本相对较高。 因此，地方国企更可能优先使用长期贷款来完成政府干预的投资。 如果企业长期贷
款越多，企业可以通过长期贷款完成政府干预任务的比例较大，那么需要募集资金来完成政府干预任
务的动机越小，募资变更概率越小;反之，如果企业长期贷款较少，企业通过长期贷款完成政府干预任
务的比例较少，则需要募集资金来完成政府干预任务的动机越大，募资变更概率越大。 因此，我们提
出假设 1 。
H 1 : 地方国企长期贷款(非效率投资债权资金)越多，募资变更(非效率投资股权资金)概率越小。
(二)产权保护与企业投资来源选择
如果假设 1 得到验证，则说明地方国企的长期贷款和募资变更是可以替代的。 但我们并不能因
此判断地方国企是优先使用长期贷款还是优先使用募资变更。 政府股东主导下的募资变更必然损害
中小股东利益，而在投资者保护程度不同的地区募资变更的戚本是不同的。 地方国企在非效率投资
来源上不同的选择会带来不同的结果，我们对此进行分析并提出相应假设。
对产权的弱保护直接影响契约的签订和市场交易的成本[叫，马连福、曹春方也认为良好的投资
者保护能增加募资变更的成本，他们发现以产权保护等指标构建的制度环境能在一定程度上抑制民
企的募资变更，也能减弱地方国企中由政府干预导致的募资变更[11] 。
如果企业优先选择债权融资作为非效率投资来源，在投资者保护较强的地区，由于募资变更成本
更高，变更难度更大，企业会理性减少募资变更的比例，越会倾向于选择债权资金替代募资变更作为
投资来源、;相反，在投资者保护弱的地区，募资变更成本较低，变更相对更容易，企业选择债权资金作
为投资来源的动机则较弱。 因此，我们提出假设 2 。
H2 :产权保护程度越强，地方国企越倾向用长期贷款(非效率投资债权资金)代替募资变更(非效
率投资股权资金)。
(三)信贷市场配直与企业投资来源选择
募资变更在投资者保护程度不同的地区成本不同，与此类似，地方国企在金融市场化程度不同的
地区获得贷款的成本也存在差异。 这同样为我们提供了一个可以检验地方国企在非效率技资来源优
选方面的逻辑，我们对此进行分析并提出相应假设。
由于国企与政府之间存在着天生的政治联系，地方国企在政府对银行的影响下会更容易获得贷
款，但在不同的地区，信贷受政府影响的程度不同，大量文献表明这种"政治性"贷款会随着制度环境
的改善而减少。方军雄发现，银行发放给国有工业企业的贷款更多、期限较长的贷款比重更高，但是
随着政府干预的减少、市场化程度的提高，非国有企业的贷款份额与国有企业贷款份额之间的差异显
著缩小，贷款期限结构之间的差异也随之缩小[20 ] 。 江伟、李斌的证据也显示，虽然国企相比于民企能
获得更多的长期债务融资，但在政府干预程度较低的地区和金融发展水平较高的地区，国有银行对不
同性质公司的差别贷款行为有所减弱[川。 余明桂、潘红波也认为，法治和金融发展可以减少地方政
府干预，能够减少给国有企业带来的贷款支持效应[别。
与信贷受政府控制对立的是信贷配置的市场化，地区信贷配置市场化程度越高，政府对银行的影
.47.
曹春方，等:地方国企非效率投资来源选择:债权资金优先还是股权资金优先?
响越弱，地方国企通过政府影响获得"政治性"贷款的难度越大，成本越高。而在信贷配置市场化程
度越低的地区，地方国企通过政府影响获得"政治性"贷款越容易，成本越低。
如果企业优先选择债权融资作为非效率投资来源，在信贷配置市场化程度较高的地区，由于政府
对银行的影响较弱，地方国企获得"政治性"贷款较难，地方国企选择债权资金代替募资变更作为技
资来源的动机减弱，企业会更倾向于选择募资变更代替长期贷款;相反，在信贷配置市场化程度较低
的地区，地方国企可以轻易通过政府影响获得较多的"政治性"贷款，地方国企选择债权资金代替募
资变更作为技资来源的动机更强。因此，我们提出假设 3 0
H3 :信贷配置市场化程度越高，地方国企用长期贷款(非效率投资债权资金)代替募资变更(非效
率投资股权资金)的倾向越弱。
(四)政府干预与企业投资来源选择
如假设 1 得到验证，则说明企业可以选择技资来源，并倾向于以成本较低的银行贷款替代成本较
高的募资变更。但这是建立在企业拥有自主选择技资来源空间的基础上的。随着政府干预的增强，
企业面对政府的投资任务加重，企业需要更多的投资来源来完成投资，这使得企业自主选择投资来源
的空间缩小。如果政府干预较强，企业虽然能从银行获得一定的长期贷款，但一方面银行可供贷款的
数量有限，另一方面企业负债太高会导致破产风险加大，这使得企业所能获得的长期贷款可能完成不
了政府要求的所有的投资任务。此时企业仍然需要利用其他的投资来源，如募资变更来提供投资所
需的资金。因此，政府干预较强时，虽然企业拥有较多的长期贷款，但由于企业自主选择投资来源的
空间缩小，长期贷款对募资变更的替代效应会减弱。因此，我们提出假设 4。
H4 :政府干预越强，地方国企长期贷款(非效率技资债权资金)对募资变更(非效率技资股权资
金)的替代作用越弱。
四、研究设计
(一)样本选取
本文旨在考察企业非效率投资来源的选择。马连福、曹春方指出民企募资变更的影响因素主要是
公司治理，而地方国企募资变更的影响因素主要是政府干预[Il]。民企募资变更之后资金更可能被掏
空，这种情况下，企业投资来源选择空间有限;而地方国企募资变更之后会投向政府需要的技资项目，曹
春方发现政府干预下地方国企募资变更后会技向固定投资，以满足政府动机[口]。另外，由于央企大多
属于垄断行业，我们无法准确把握其募资变更的原因，因此我们仅选择地方国企上市公司为样本。
我们以 2001-2∞9 年① A 股地方国企上市公司为初选样本，并进一步剔除以下样本刊 1 )无法在
年报和 CSMAR 数据库里面找到的最终控制人资料的公司 ;(2) 在 CCER 数据库中数据不全的上市公
司 ;(3)证监会行业划分为金融类的上市公司; (4) 最终控制人所在省份和上市公司所在省份不同的
上市公司②。最终本文获得地方国有上市公司样本为 5400 个。
(二)模型设计
我们构建如下模型检验本文四个假设。
p ( coonge = 1 I x) =声。+自， longrate + β2longrate x Y + !control +μ
其中，募资变更(e阳nge) 以出具募资变更公告为准，若该年出具募资变更公告则取 1 ，否则取0。如
①我国正式施行股票发行"核准制"开始于 2∞0 年 3 月 17 日，标志性文件是《中国证券监督管理委员会股票发行核准程序H简
称《程序~)。但《程序》规定主承销商在报送申请文件前应对发行人辅导一年并出具承诺函，因此证监会实际上 2∞1 年开始才正式
大批受理"核准制"的申请。为了避免跨 IPO 管理制度研究，我们的样本从2∞1 年开始收集。此外，由于检验产权保护和信贷配置市
场化程度的影响时采用了樊纲文献中的相关指标[町，故本文以 2∞1-2∞9 年 A 股地方国企上市公司为初选样本。
②如上海三毛(6∞689)2∞8 年最终控制人为重庆市国资委，而该企业的实际地址在上海，其实现的 GDP 增长归属于上海市，因
此我们认为在本文的分析中其不是一个有效的样本o
.48.
IJ~警't"，.也学报 2015年第4期
果公司在多个年份发生变更则在多个年份都取 1 。 部分公司在一年内变更多次，我们视同为-次变更。
募资变更之后资金未必能在当年用完，因而我们考察募资变更后三年内的情况。 我们相应构建募资变
更后三年(c阳nged)变量，如某公司在 2∞3 年发生募资变更，则对该公司 2∞3 年、2刷年、2∞5 年均赋
值为 1 ，其余为 0;如公司 2∞3 年、2∞4 年均发生变更，我们将 2∞4 年视同为一次变更，即公司 2∞3-
2脱年均赋值为 1 ，其余为 0。长期贷款(longrate) 由企业长期借款比上期末总资产来衡量。
control 为控制变量，根据已有相关文献[叩3训，我们控制了企业资产规模 (size) 、公司运营情况
(ω川、经营规模(sale) 和企业成长机会(tq ) 。 资产规模(size) 取总资产对数;运营情况(cαsh) 用现金
持有量反映，取年末现金与短期投资之和再除以总资产来衡量;经营规模 (sale)取营业收入对数;成
长机会(句)取托宾 Q。此外，我们还控制募资变更被掏空的影响，相应控制大股东占款( occuppy) 、控
制权和现金流权分离程度(j句li) 。 参考姜国华、岳衡的研究[剖，大股东占款为其他应收款占总资产
的比例;参考 Claessens 等的研究[圳 ，控制权和现金流权分离程度为控制权减去现金流权。 另外，马
连福、曹春方指出公司治理也是影响募资变更的重要因素[ 11 ) 夏立军、方轶强指出国企股权性质对其
绩效有较大影响[叫，我们进一步控制独立董事比例 (outrat) 和第一大股东持股比例(叩门。行业控
制参考 Fan 等的研究间，采用行业管制虚拟变量(ind) ， ~U断标准为行业是否处于 GICS 行业分类中
能源、电力、金融、公共事业等行业，是则取 1 ，否则取 0 。 另外，在模型中还设置 8 个虚拟变量控制
2001-2009 年的年份差异。
为检验地方国企非效率投资来源是否存在替代效应，即假设 1 ，我们将 Y取为 0。按照我们的理
论分析，我们预期 βi 的符号显著为负。
接着，为检验产权保护对投资来游、替代效应的影响，我们将样本按产权保护程度分组进行检验。
我们选取产权保护(protect) 指标作为 Y，用樊纲等人研究中对生产者合法权益的保护分指标衡量[27) 。
我们关注的是系数良，如显著为负，则说明随着产权保护的增强，募资变更成本增加，长期贷款替代
募资变更的概率会增加，企业存在优先使用长期贷款作为投资来源的偏好;如显著为正，则说明随着
投资者保护的增强，募资变更成本增加，长期贷款替代募资变更的概率会降低，企业存在优先使用募
资变更作为投资来源的偏好。
我们进一步从地方国企获得贷款的角度出发，检验信贷配置市场化对投资来源替代效应的影响，
并将样本按信贷配置的市场化程度分组进行检验。 我们选取信贷配置市场化程度 ( loanmark) 指标作
为 Y ，选用樊纲等人研究中信贷资金配置的市场化分指标衡量[27) 。 我们同样关注的是系数良，如显
著为正，则说明随着信贷配置市场化程度的提高，地方国企获得贷款的难度增加，地方国企选用长期
贷款替代募资变更的概率会减少，企业存在优先使用长期贷款作为投资来源的偏好;如显著为负，则
说明随着信贷配置的市场化程度的提高，地方国企获得贷款的难度增加，地方国企选用募资变更替代
长期贷款的概率会上升，企业存在优先使用募资变更作为投资来源的偏好。
为检验政府干预是否会影响地方国企投资来源选择的空间，我们选取政府干预指标(阳刚)作为
Y。 政府干预指标从政府激励中较为重要的晋升激励、财政激励和社会稳定三个方面构建，分别用官员
任期内的移动平均 GDP 增幅、财政压力、失业率度量三种激励，并以主成分分析拟合成政府干预指数。
我国的官员考核一般在一届任期内完成，地方官员追求任期内平均经济增长。 Li Hongbin等人[绍]和周
黎安等人[29) 均用到官员任期内的移动平均 GDP 增幅来衡量晋升激励，我们沿用该方法[ 30) 具体指标
为当地省委书记处于任期第 n 年时，从其任期第一年开始到第 n 年为止的年平均 GDP 增长率①。财
政压力直接影响到当地政府的切身利益，采用财政收入与财政支出的比值。失业率关系到当地的社
①移动平均 GDP 涉及官员任期的确认，我们参考Li Hongbin 等的处理(28 ] 对于在一年中的 l 月至 6 月上任的，我们将该年记为
任朔的第一年，并依次计算任期内的移动平均 GDP;对于在一年中的 7 月至 12 月上任的，我们将该年的下一年记为任期的第一年，并
依次计算任期内的移动平均 GDP。
.49.
曹春方，等:地方国企非效率投资来源选择:债权资金优先还是股权资金优先?
会稳定和经济发展，且陆续有文件把控制失业率纳入政绩考核，本文采用公开披露的城镇登记失业
率。 我们在回归中将政府干预变量置后一期以降低模型的内生性。 三个指标经过主成分分析后，拟
合结果为单一主元。 初次拟合时，失业率为负，其余两项为正，这样拟合出来的数字越大，表明政府干
预越弱，不便于解释交叉项。 我们对拟合方向进行了调整，由于拟合结果是标准化处理，我们直接取
其相反数，拟合的贡献率为 毛，移动平均 GDP 的载荷系数为 ，财政激励的载荷系数为
，地方失业率的载荷系数为 o. 665 0 Incent 值越大 ，政府干预越强。 按照我们的理论分析，我
们预期良的系数显著为正。
变量定义见表 1 。
类别
被解释变量
解释变量
变量名称
募资变更
长期贷款
产权保护
信贷配置的市场化程度
政府干预指标
资产规模
公司运营情况
经营规模
企业成长机会
控制变量 大股东占款
控制权和现金流权分离程度
独立董事比例
第一大股东持股比例
行业管制
(一)描述性统计
样本分布如表 2 所示。 2001一
2∞9 年共发生募资变更 326 次 ，变更
后三年为 756 次，分别占总样本的
% 、 14% ，其中 2ω4 年 65 家公司
发生募资变更，占总样本的岛 。
变更后二年样本最多的是 2006 年，占
总样本的 奋。募资变更样本所
占的比重虽然较小，但我们认为对该
样本下的募资变更研究是可以进
行的。
主要自变量的描述性统计结果见
表 1 变量定义
符号 变量含义及说明
change 若该年出具募资变更公告则取 1 ，否则为 0;如果公司在多个年份发生变更则在多个年份取 1
longrate 企业长期借款与上期末总资产的比值
protect 樊纲等人的研究中 [27] 对生产者合法权益的保护分指标
loanmark 樊纲等人的研究中 [27 ] 信贷资金配置的市场化分指标
tncent 参见前文说明
SIZe 总资产对数
cωh 用现金持有量反映，年末现金与短期投资之和除以总资产
sale 营业收入对数
tq 托宾 Q
occuppy 其他应收款占总资产的比例
jèn1i 控制权减去现金流权
outrat 独立董事人数除以董事会人数
ωtpl 第一大股东持股比例
ind 处于 GICS 行业分类中能源、电力 、金融 、公共事业等行业取 1 ，否则取 0
五、实证结果与分析
褒 2 募资变更样本年度分布
募资变更变更占比变更后2年变更后占比总样本
2∞1 17 % 22 % 532
2∞2 25 % 49 7. 70% 636
2∞3 30 4. 34% 73 10. 55 % 692
2∞4 65 9. 95% 107 16 . 39 q毛 653
2∞5 39 '1也 1∞ % 535
2∞6 30 % 115 19. 62% 586
2007 41 % 96 16 . 44q毛 584
2∞8 45 % 94 % 6∞
2∞9 34 % I∞ % 582
Total 326 % 756 14 . ∞% 54∞
表 3 。 在总样本中 ，长期贷款( longrate) 的均值为 ，表明长期借款占上期末总资产的比例平均为
.50.
IJ~字itfltJ学报 2015年第4期
% 。未发生募资变更样本的长期贷款( longr，αte) 的均值为 ，明显高于发生募资变更样本的对
应值 ，表明未发生变更的企业长期借款占上期总资产的比例更高。与之类似，不属于变更后三
年样本的长期贷款(longrate) 的均值略高于变更后三年样本的对应值。这说明长期借款与募资变更
可能存在一定的替代性。
表 3 描述性统计结果
样本分类 统计量 longrate ind s/.Ze cash sale tq occuppy fenli outrat ω'11 1
均值
未变更样本 中值 O.α)() 21. 264 O. 125 1. 237 ∞
方差 O. 122
均值 O. 138 21. 254 1. 525 1. 993
变更样本 中值 O.α)() 21. 105 O. 171 1. 172 O.α泊
方差 1. 212
均值 O. 150 O. 145
不属于变更后三年样本 中值 O.α)() O. 122 O. ∞o
方差 O. 125
均值 O. 126 21. 294 1. 550
变更后三年样本 中值 21. 177 1. 213 O. ∞o
方差 1. 213
均值 O. 146 O. 150
总样本 中值 O. ∞o 21. 246 O. 127 1. 233
方差 O. 121
(二)多元回归结果 表 4 企业投资来源选择
1.企业投资来源选择 募资变更 募资变更后三年
我们对模型进行回归，结果如表4 所示。 chαnge change changed changed longrate ..事 -1. 735 •• .嘟嘟
-1. 286"
Longrate 与 chαnge 和 chαnged 显著负相关，表 () ( ) ( ) ( )
明地方国企较多的长期贷款可以降低募资变 ind O. 125 ( ) ( )
更的概率，而较少的长期贷款会增加募资变 S ••• •••
更概率，存在投资来源的替代效应，并且长期 ( ) ( ) cαsh 3. 181 ••• 2. 808 •••
贷款替代募资变更的作用在变更后三年仍 (7. 18) ()
有效。 sale (1. 63) ( 1. 55)
控制变量中 ， slZe 与募资变更显著负相 t吁
关，表明公司规模越大，公司募资变更概率越 (1. 47) ()
occuppy .嘟嘟
…
低。 cαsh 与募资变更显著正相关，这与张为 ( ) ( )
国、瞿春燕的研究结果一致[23] 。募资变更的 fenli … ••• ( ) ( )
掏空动机方面 ， occuppy Jenli 均与 change 和 outrat
-1. 567*' •
changed 显著负相关，表明大股东占款越多、 ( ) ( -1. 69)
阳'pl … 1. 037 •••
控制权与现金流权分离越严重，公司募资变 ( ) ()
更慨率越低。其原因可能是，大股东占款越 Year yes yes yes yes
cons •••
-1. 416… •• 多则需要募资变更掏空公司的动机越弱;而 ( ) () ( ) ( )
控制权与现金流权分离越严重，则公司的金 N 54∞ 54∞ 54∞ 54∞
pseudo R2
字塔层级相对越多，政府干预公司募资变更 chi2
越难， Fan 等也发现金字塔层级能有效降低 注: *、柿、*树分别表示在 10% ，5% 、1%的显著性水平。下同。
• 51 •
曹春方，等:地方国企非效率投资来源选择:债权资金优先还是股权资金优先?
政府干预[叫。公司治理方面 ， topl 显著正向影响募资变更 ， outrat 显著负向影响募资变更，表明较多
的国有股权、较高的独立董事比例均能有效降低募资变更概率，这与我们的预期一致。
2. 企业技资来源选择理性与可逆性检验
(1)产权保护与投资来源选择
产权保护与企业投资来源选择的回归结果如表 5 所示。 Longrate 、protect 与 c归昭E 和 changed 显
著负相关，表明地方产权保护较强、地方国企较多的长期贷款，均能有效降低募资变更概率。其中，产
权保护越强募资变更越少的结论与我们的预期一致，也在一定程度上与马连福、曹春方的研究结论一
致[l1 J O Lρngrate 和交互项 longrate xp刚ect 均与募资变更显著负相关，表明企业较多的长期贷款，在
地方产权保护越强时能更多地降低募资变更概率。这表明地方产权保护越强，募资变更越难，地方国
企越倾向选择长期贷款代替募资变更作为非效率投资的来源，长期贷款越多，则企业募资变更概率降
低越多。
该结论证明了地方国企存在优先使用长期贷款的偏好，在募资变更成本较大时，企业使用长期贷款
代替募资变更的动机更强。产权保护按中值分组后的结果也支持了这一点 ， longr伽仅在产权保护强的
地区与募资变更显著负相关。而如果地方国企偏好优先使用募资变更作为投资来源，则长期贷款与募
资变更的替代效应在产权保护越弱的地区更强，这与我们的结论相反。由此，假设 2 得到证实。
表 5 产权保护与企业投资来源选择
募资变更 募资变更后三年
c阳凡ge change changed changed
long'αte -1. 996… - ••• -1.创7... …
( ) ( ) ( - ) ( )
protect •• '"
( ) ( )
Protect x longrate • '"
(-1. 85) ( )
ind
() ( ) ( ) ( )
srze ••• ••• ••• •••
( ) ( ) ( - ) ( )
cash ••• 3. 175 ..事 ••• •••
( ) () (8. 12) ( )
sale O. 116' 事
( 1. 78) (1. 61) ( 1. 78) (1. 51)
句 O. 131 O. ∞698
(1. 47) ( 1. 47) () ()
occ叩'PY ••• 串串串 " 事 - " 事
( ) ( ) ( ) ( )
fenli .翩翩 '" ••• •••
( ) ( - ) ( ) ( - )
outrat -1. 428" - 1. 553 •• •
( -1. 99) ( ) ( -1. 46) ( -1. 67)
阳'P1 ••• ••• ••• 1. 026 ..事
(2. 创) ( ) ( ) ( )
hαr yes yes yes yes
cons • •
(0. 18) (0. 19) (1. 85) (1. 85)
N 54∞ 54∞ 54∞ 54∞
pseudo R2
chi2 291. 9
.52.
投资者保护强
change changed
,d FMU
何一阳保一者一资
-mv
投
-R-
.. M
" …-1. 160
( - 2. 10) ( - 2. 71 ) ( - ) ( - 1. 08 )
() ( ) () ( )
••• •••
( ) ( ) ( ) ( )
••• ••• 3. 187 ••• 3. 198 •••
() () () ( )
•• O. 108'
( ) ( ) () (1. 81)
O. 173
( ) ( ) ( ) ()
-1. 896 -1. 306 牌. 串串串
(-1. 17) ( ) ( ) ( )
•• •• ••• "
( ) (-1. 99) ( ) ( )
" -1. 259
( ) ( -1. 55) ( ) ( )
• •• • 1. 264 •••
(1. 90) ( ) (1. 75) ( )
yes yes yes yes
-1. 733 -0 .479 •••
( ) ( ) ( 1. 39) ()
2686 2686 2714 2714
1∞.3 141. 6
IJ豪"if夺他学报 2015年第4期
(2)信贷配置的市场化与投资来源选择
信贷市场化配置与企业投资来源选择的回归结果如表 6 所示。 loanmark 与募资变更显著负相
关，这可能是由于信贷配置市场化程度较高的地区市场化程度也较高，从而降低了政府对地方国企的
干预。 Longrate 与募资变更显著负相关，但交互项 longrate x loanmark 与募资变更显著正相关，表明企
业较多的长期贷款能降低募资变更概率，但在地方信贷配置市场化程度较高的地区长期贷款降低募
资变更概率的程度降低。这表明信贷配置市场化程度越高，地方国企获得长期贷款越困难，地方国企
选择长期贷款代替募资变更作为非效率投资来源的动机越弱。
而按信贷配置市场化按中值分组的回归结果也表明，企业长期贷款与募资变更显著负相关仅在
信贷配置市场化程度低的地区出现。这表明地方国企存在优先使用长期贷款的偏好，在信贷配置市
场化程度较高的地区，由于获得长期贷款较困难，企业会谨慎选择长期贷款替代募资变更;而在信贷
配置市场化程度较低的地区，地方国企获得长期贷款较容易，企业选择长期贷款替代募资变更的动机
更强。而如果地方国企偏好优先使用募资变更作为技资来源，则长期贷款与募资变更的替代效应在
信贷配置市场化程度高的地区更强，这与结论相反。由此，交互项与分组回归的结果证实了假设 3 0
表 6 借贷市场化配置与企业投资来源选择
募资变更 募资变更后二年 信贷配置市场化高 信贷配置市场化低
change change changed changed change changed chαnge changed
longrate -1. 854" •• -1. 4佣川 ∞" -1. 131 •• '"
(甲 ) ( - ) ( ) ( ) (-1. 05) ( ) ( ) ()
loanmark • •••
( -1. 90) ( )
Loanmark x longrate 事 •
(1. 71 ) ( 1. 95)
ind O. 168
( ) () ( ) ( ) () ( ) () ( )
srze ••• '" '" … … 巾串串 •
( - ) ( - ) ( -4. ∞) ( ) ( ) () ( -1. 13) (-1. 82)
cαsh ••• ••• 2. 861 … 2. 814 … ..事 2. 149" 事 4. 140 ••• •••
() ( ) (8. 17) ( ) () () () ()
sαle ‘ O. 107' • O. 149' O. 120'
(1. 77) ( 1. 67) (1. 78) (1. 62) ( 1. 76) ( 1. 91 ) () ()
句 O. 127 O. 120 ∞447 O. ∞882 O. 124 O. 152
(1. 42) (1. 33) ( ) (0. 14) (1. 08) ( ) (1. 09) ()
occuppy 串串串 ••• ••• ••• -1. 557 ••
…
( ) ( -3. ∞) ( ) ( ) ( -1. 59) ( -1. 46) ( ) ( - )
fenli 嘟嘟事 "翩 ••• " 取 •• • - O. 0440 .. - O. 0229 刷
( ) (吨 ) ( ) ( ) (币 ) (-1. 77) ( ) ( )
outrat -1. 459" -1. 4但 H 峭 ... ...
( ) (-1. 97) (-1. 48) ( -1. 67) ( - ) ( ) () (1. 10)
top1 串串串 ... 1.∞v串串 1. 039 ". 串 1. 350" 1. 509'"
( ) ( ) ( ) ( ) ( 1. 15) ( 1. 85) () ()
Year yes yes yes yes yes yes yes yes
一_cons " .. ..
() () () ( ) ( 1. 21 ) (2 .46) ( -1. 24) ()
N 54∞ 54∞ 5400 54α】 2601 2706 2694 2694
pseudo R2
chj2
3. 企业投资来源选择空间检验
政府干预与企业投资来源选择的回归结果如表7 所示。 incent 与募资变更显著正相关，表明政府
.53.
曹春方，等:地方国企非效率投资来源选择:债权资金优先还是股权资金优先?
干预越强募资变更概率越大，这与马连福、曹春方的结论[11-12] 一致。加人交互项之后 ， longrate 与募
资变更显著负相关，但 longrate x incent 与募资变更显著正相关，这表明企业较多的长期贷款能代替募
资变更提供投资来源，但在政府干预强的地区，这种替代作用会减弱。按政府干预中值分组的结果也
表明，长期贷款对募资变更的替代效应在政府干预弱的地区更强。这些结论说明随着政府干预的增
强，地方国企需要调用更多的资源来完成投资任务，企业选择长期贷款替代募资变更的空间缩小，这
证实了假设 4。
表 7 政府干预与企业投资来源选择
募资变更 募资变更后三年 政府干预强 政府干预弱
chnnge chnnge chnnged chnnged chnnge chnnged chnnge chnnged
10略Tate -1. 974 '" " -1. 487'" -1. 648'" -1. 169 " …
( ) ( ) ( ) ( ) ( -1. 41) ( -1. 14) ( ) ( )
mcent o. 180 '" o. 163 …
() ()
Incent x longrωe 1. 509 事 1. 144"
(1. 80) ()
ind o. 187 O. 129
(1. 05) ( ) ( ) ( ) () () () ( )
szze '" … '" '" ' '" '
( ) ( ) ( ) ( ) ( -1. 89) ( ) ( -1. 46) ( -1. 76)
ωsh '" 3. 196 '" '" 串串申 '" … '" 1. 821 …
( ) () () () () ( ) () ()
sαle ' '
(1. 71 ) (1. 60) (1. 64) ( 1. 52) () () (1. 72) (1. 41)
句 O. ∞610 -0.α)()571 O. 190
(1. 47) ( 1. 38) () ( - ) ( ) (0. 19) (1. 54) ( )
配到cupfYY "申 串串串 ，.事 '" -7. ∞15 ..... '" -1. 776
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
j切:li … ..事 .,. " 事 '" " ' "
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( -1. 93) ( )
outrat -1. 395" -1. 528" - " -1. 132
( -1. 96) ( ) ( -1. 46) ( -1. 64) ( ) ( ) ( ) ( )
lopl '" … 1. 011 … 1.∞9 川 1. 316" 1. 472 ••• •
() () () ( ) ( ) () (1. 20) (1. 89)
Year yes yes yes yes yes yes yes yes
cons 1. 730 咿 "
() ( ) (1. 57) (1. 85) () ( ) ( ) ( )
N 54∞ 54∞ 54∞ 54∞ 2716 2716 2684 2684
pseudo R2
chi2
4. 稳健性检验
本文采用以下方法进行稳健性检验①:
(1)不同的分组回归。前文中汇报了产权保护和信贷配置市场化的中值分组回归结果，我们以
均值进行重新回归，结果一致，说明本文结论稳健。
(2)信贷配置市场化的反向检验。我们将民企样本按信贷配置市场化中值分组回归，结果显示民
企长期贷款对募资变更的替代效应在信贷配置市场化程度高的地区更强，这与地方国企样本的分组回
归结果相反，从而验证了我们理论分析是正确的。
①困于篇幅，这部分稳健性结果未汇报，如有兴趣可向作者索取。
.54.
IJ意智，t，，，也学报约15年第喇
(3)募资变更程度。马连福、曹春方认为募资变更并非是同质的[11] 本文按变更程度分为重要
变更与次要变更。重要变更包括募资金额、募资投向、项目取消，次要变更包括实施地点、实施方式、
实施进度、投资方式、投资进度等变更，其他无法归入以上两类的部分我们按照实际变更情况进行划
分。由于次要变更样本太少，剔除之后重新进行检验，回归结果无实质性改变。
(4) 控制变量。我们在回归模型中剔除显著的控制变量 topl 以及不显著的控制变量 tq 之后重新
进行检验，回归结果一致。
六、结论
本文以 2001-2009 年地方国有上市公司为样本，实证检验了地方国企对非效率技资来源的选
择，通过研究我们发现，企业在拥有较多长期贷款时，会更倾向使用长期贷款代替募资变更，并且这种
选择是理性和不可逆的。我们还发现，在产权保护较强和信贷配置市场化程度较低的地区，企业更愿
意选择长期贷款替代募资变更，这说明企业存在优先使用债权融资进行非效率技资的偏好;随着政府
干预的增强，地方国企选择技资来源的空间减少，长期贷款对募资变更的替代效应减弱。
本文的主要贡献在于:第一，已有文献研究了政府干预地方国企投资，但并未关注企业投资来源
的选择。本文从长期贷款和募资变更角度分析了地方国企投资来源，发现二者存在替代效应，即在长
期贷款较多时，地方国企使用募资变更的概率较低。本文的研究结果对国企投资领域的研究进行了
延伸。第二，现有文献认为，中国国情下企业的融资顺序不同于融资优序理论，企业的融资选择中股
权融资优于债权融资。而本文通过研究资金使用中企业投资来源的选择发现，在非效率投资的来源
上，企业会更倾向选择债权融资的资金，其次才是股权融资的资金。这与众多文献从融资角度发现的
中国特有的"股权融资优先于债权融资"的结论相反，而与融资优序理论一致。本文的结论进一步丰
富了我国融资资金使用的相关研究，也从非效率技资来源的选择角度提供了"融资优序理论"在中国
成立的新证据。
本文的不足之处是以募资变更和长期贷款作为股权资金和债权资金非效率利用的代理变量，尤
其是长期贷款，在无法获得具体项目贷款非效率使用的前提下，这仅仅是一种次优选择，在以后的研
究中，本文将进一步探讨更合适的度量指标。
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[责任编辑:杨凤春]
The Sources of Non-efficient Investment Funds in Local
State-owned Enterprises: Debt Capital or Equity Capital in Priority?
CAO Chunfang , WU Chengcheng , ZHOU Dawei
(School of Accounting , Southwestem University of Finance and Economics , Chengdu 611130 , China)
Abstract: With the sample of A -shared local state-owned listed companies in China from 2∞1 to 2∞9 ， this paper makes a re-
search on the sources of non-efficient investment funds in local stated-owned enterprises. We find that non-efficient investment
funds in the local state-owned companies first comes from debt capital , followed by equity capital; and the equity capital is
more inclined to be replaced by debt capital in the companies with more long-tenn loans , which is rational and irreversible.
Further , companies have stronger motivation to replace equity capital by debt capital in the area with a higher level of investor
protection and a lower level of marketization of credit allocation. And in the area where there exists stronger local governments
intervention , the role of debt capital replacing equity capital is weakening.
Key Words: government intervention; pecking order; long-term loans; alteration of raised funds; protection of investors; in-
vestment efficlency; non-efficient investment; equity financing; debt financing
.56.
