书书书
2007年 3月
第 29 卷 第 2期
当 代 经 济 科 学
Modern Economic Science
Mar. , 2007
Vol. 29 No. 2
中、英利率与证券价格关系的比较
———基于 1993 - 2005 年数据的实证研究
王 聪，王正斌
（西北大学 经济管理学院，陕西 西安 710127）
摘要：本文通过对 1993 年 8 月 - 2005 年 4 月中、英利率与证券价格关系的实证研究，探究两变量间短期动态
均衡与长期相关关系，比较并分析两国异同点及其原因。结果表明，中、英利率与证券价格在长期中存在均衡关
系，但二者相关程度不同，方向相反；两国在不同程度上都存在短、长期利率与证券价格间的因果关系。政策含义
是，应加快中国金融行业的改革以建立并完善证券市场结构与体系，促进市场化导向利率的建立，并逐渐开放中
国的证券市场使之融入世界金融市场。
关键词：利率；证券价格；协整检验；误差修正模型
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1002 - 2848 - 2007（02）- 0092 - 08
一、研究假设与已有研究
从理论上说，货币政策对资产价格有影响，通过
利率变动来影响金融市场被认为是最直接有效的货
币政策生效途径［1］；另一方面，证券价格能够对新的
市场信息做出迅速而准确的反应也是金融市场筹
资、优化资源配置以及独立反映宏观经济变动等功
能得以实现的重要前提。作为宏观经济非常重要的
变量，利率不仅是货币政策的工具之一，也是市场资
本供求关系的指向标，利率的变动与证券价格之间
存在相互关系：在利率市场化条件下，当其他因素不
变时，利率上升会导致证券未来股息的当前贴现率
增加，相应的降低了证券价格，即证券价格与利率
（特别是长期利率）之间存在负向关系；而投资的扩
张会导致证券价格和利率的上升，证券价格与短期
利率之间存在正向关系［2］。目前为止，国内外已有
收稿日期：2007 - 01 - 08
作者简介：王聪（1981 -），女，福建厦门市人，西北大学经济管理学院国民经济学硕士研究生，英国威尔士大学国际金融学硕士研究生，现
任西北大学经济管理学院经济学系教师，研究方向：国际经济学，国际投资；王正斌（1961 -），陕西华县人，西北大学经济管理学院教授、副院
长、博士生导师，研究方向：资本市场，企业管理。
相当数量的文献分析证券价格与利率之间的数量关
系，然而涉及中、英两国的比较研究相对较少。英国
证券市场发展历史悠久、国际化程度高；中国证券市
场发展时间短、市场化程度相对较低，分析二者之间
的相同点与差异对于中国证券市场的发展与完善具
有重要的意义。
回顾利率与证券价格间相互关系研究文献的脉
络可以发现，在早期的研究者中，基于 Fair［3］关于利
率与证券价格之间关系的分析，Blanchard［4］正式地
从理论角度阐述了这一问题。Chiarella 等［5］归纳概
括了 Blanchard［4］提出的模型，并在其基础上通过应
用 VAR估计的非线性模型的随机模拟发展了该研
究。在早期的研究中，由于样本数据年限使用的不
同，得出的结论并不一致有的甚至截然相反。比如，
Fama［6］的研究发现，从 1953 年到 1987 年间，工业生
产和利率变化能够解释大约 58%的每年证券市场
29
收益的变化；然而使用完全相同的方法，Schwert［7］
研究了更长时间段的样本数据，他发现从 1889 年到
1988 年间，利率涨落与证券价格变化间关系很不明
显。随着理论研究的逐步深入，学者们应用新方法
对这一问题进行了更为准确详细的研究。例如 Ber-
nanke和 Kuttner［1］对证券市场对利率变化的平均反
应进行了研究，并分析了促使两者之间相互关系的
原因。他们发现平均看来，不曾预料的联邦基金利
率 25 个基本单位点的下降会导致大约 1%的主要
证券价格指数的增加。该研究显示，市场对未预料
到的联邦基金利率变化有着相当强的反应，而对于
被期货市场投资者预期到的联邦基金利率变动，证
券市场的反应却极为微弱。这一方面的主要研究结
论与早期的关于货币政策对证券市场影响的研究基
本相一致，如 Jensen等［8］与 Jensen 和 Mercer［9］分析
贴现率变动对证券市场的影响。
在西方现有的文献中，探讨证券价格与利率因
果关系方向性的研究较少，比较有代表性的如：
Nozar 和 Tayior［10］、Rahman 和 Mustafa［11］ 以 及
Moosa［12］，这些学者都认为从利率到证券价格的因
果关系不是很明确，本文将针对此问题，以中、英两
国为研究对象做进一步的研究。在针对利率与证券
价格关系多个国家间的比较分析中，欧盟国家是被
大多数学者们所关注的研究对象（如：Wasserfaiien；
Peiro；Broom和 Moriey）［13 - 15］；此外也有对东南亚国
家联盟利率与证券价格间联系的研究，如 Wong 和
Sharma［16］，在理论研究方面，目前还较欠缺关于亚
洲国家与欧洲国家之间对比比较的研究。
中国关于利率与证券价格间关系的早期研究文
献中，大多只是局限于从理论角度对这两变量间关
系予以描述，如：贾永言［17］；而此后的一些学者的实
证研究表明两变量之间没有相互关系（如：刘景；吴
谦）［18 - 19］；随着我国经济体制改革和金融创新的发
展，近年来的研究显示利率与证券价格这两变量间
呈现出了一定的相关性（如：蒋振声和金戈［20］；张绍
斌和齐中英［2］；罗健梅和王晓黎［21］），然而由于获得
数据途径的局限性，这些文献多采用小规模的样本
进行分析研究。
受理论与以上研究的启发，并考虑到利率与证
券价格相互关系各国比较的研究只涉及了欧洲、美
国和亚洲个别几国，本文对中、英两国利率与证券价
格关系进行定量分析比较，提出一个总的研究假设
H0：中、英两国利率与证券价格间都存在相关关系，
但变量间影响程度有差异。围绕这一假设本文分别
对中、英利率与证券价格相关关系和动态特征进行
了研究，并在实证研究结果的基础上，对不平稳的变
量进行了处理，进而分析了它们间的长期均衡与因
果关系。本文的其余部分安排如下：第二部分对研
究思路与检验方法进行简单地描述；第三部分对中、
英两国利率与证券价格之间的相关关系进行实证考
察，并给出具体的检验结果；最后是本文的发现与讨
论。
二、研究思路与检验方法
为了验证假设的正确与否，本文试图采用 1993
年 8 月 - 2005 年 4 月数据分别对中、英两国利率与
证券价格相互关系进行实证研究，以弥补以往文献
的不足。文章将首先利用 OLS 模型，并结合现实经
济含义，分别以证券总价格指数为因变量，长、短期
利率为自变量建立模型并检验，然后根据变量间相
互关系检验前提，对两国的时间序列进行平稳化处
理，最后运用经济计量方法进行协整检验与误差修
正分析，以找出两国利率与证券价格长期均衡与动
态因果关系，通过比较分析两国实证检验结果的异
同，探寻进一步完善中国利率政策和规范证券市场
的有效途径。
在实证相关检验之前测试时间序列是否稳定很
重要，因为时间序列稳定与否将会很强烈的影响序
列的行为与特性［22］。一个时间序列当有不变的均
值、方差和自协方差时被定义为稳定。由于证券价
格的运动在短期内经常是波动而完全没有预料性
的，它被认为是随机游走过程（ random waik process）
（Fama［23］；DeBondt 和 Thaier［24］；Randoiph［25］；Mc-
Oueen［26］），也就是不平稳的。Brook［22］指出：第一，
对于不平稳时间序列，在特定时间段中变量的变化
在系统中的影响不会渐渐的消逝，相反，持续的影响
将趋向无穷；第二，如果应用非平稳序列建立模型，
很可能形成伪回归（ spurious regressions）的问题，即
使变量之间没有任何相互关系，回归的变量仍会表
现出很高的 R2 值；第三，非平稳序列变量会导致回
归模型系数无效的假设检验。所以，在建立关于利
率和证券价格相关关系的模型前有必要先对时间序
列做稳定性检验。
检验经济时间序列是否平稳，需要先检验单位
39
根的存在。常用测验单位根的方法是由 Dickey 和
Fuller（Fuller［27］；Dickey 和 Fuller［28］）提出的 Dick-
ey - Fuller（DF）检验。由于 Dickey - Fuller（DF）检
验仅在 ut 是白噪声序列时才有效，有其一定的局限
性，本文应用增项的 Dickey - Fuller（DF）检验（Aug-
mented Dickey - Fuller（ADF）），它利用因变量的 p
阶滞后来吸收被解释变量中表现的动态结构。依照
Brook［22］，Augmented Dickey - Fuller（ADF）检验如
下：
yt = yt -1 +!
p
i = 1
i yt -i + Ut H0： = 0
（公式 1）
比较检验值与临界值的绝对值大小，如果前者
大于后者，就拒绝序列存在单位根的原假设，该时间
序列是平稳序列。
协整检验是用来检验非平稳变量之间是否存在
长期均衡关系的方法，如果非平稳变量之间存在协
整关系，则它们之间的离差即非均衡误差是平稳的。
检验时间序列变量间长期均衡关系，最常用的是
Engle - Granger两步法和 Johansen 基于 VARs 的协
整方法，分别由 Engle与 Granger［29］和 Johansen［30］提
出。虽然 Engle - Granger两步法被证明是解决非稳
定性的好的方法，但它也不是没有缺点［22］。第一，
数据的有限性导致有限样本在单位根和协整检验时
有缺陷；第二，可能会导致联立因果偏差，因为在现
实中可能存在两个方向的因果关系而该单一方程的
方法需要明确指明一个变量；第三，该方法无法对出
现在第一步的真实的协整关系进行假设检验。此外
由于 Engle - Granger检验基于 Dickey - Fuller检测，
它“不是很有效且如果数据中存在结构性断层会产
生误导性结论”［31］。由于以上的缺点，能克服后两
个缺点的基于 VARs的 Johansen 法被更广泛的应用
于计量分析中。
Johansen方法如下：假定有一组协整的变量（ g
≧ 2）经检验证明是 I（1），则可以建立有 k阶滞后的
向量自回归模型（VAR）：
yt = 1 yt -1 + 2 yt -2 + ⋯ + I yt -I + Ut
（公式 2）
调整 VAR形成向量误差修正模型（VECM）.
yt = yt -I + 1 yt -1 + 2 yt -2 + ⋯ +
! http：/ / www. pbc. gov. cn / detail. asp？col = 426&ID = 273
I -1 yt -（I -1） + Ut （公式 3）
其中 =（!
I
= 1
i）- Ig； i =（!
i
= 1
）- Ig
方程式一阶差分 g 变量作为因变量，与 I - 1阶
滞后的因变量在方程的右边，每个都有个 矩阵系
数。因为在均衡时期，所有的 yt -i 都将会是零，假设
误差项是零， yt -I 值将等于零，所以可以认为 是
一个长期系数矩阵。另外需要注意的是，由于
VECM中使用的滞后期长度将会很大程度上影响检
验的结果，所以选择一个最优的滞后阶数很重要。
为检测协整关系，需要计算的矩阵 " 的秩。如果变
量之间没有协整关系，矩阵 "的秩将不会显著的不
同于零。在 Johansen 方法中有两个测试值被使
用［22］：
trace（ r） = - T !
g
i = r +1
ln（1 - ^ i）；
max（ r，r + 1） = - T ln（1 - ^ r +1）
其中， 是特征值（矩阵的秩）；原假设下协整
向量数是 r 且 ^ i表示 矩阵估计的第 i级行列数特
征值数。显著的特征值说明协整向量的存在。如果测
试值大于临界值，拒绝有 r 个协整向量的原假设并
接受有 r + 1（对于 trace）或大于 r（对于 max）的协
整向量。需要注意的是如果H0：r = 0的原假设没有
被拒绝，变量之间则没有协整关系。
Johansen法具有一些优于其他方法的特点。具
体地，一方面此法允许测验协整向量的约束因素；另
一方面，它通过同时估计短期均衡增加了估计的效
率［32］。此外，通过估计一个方程式的系数，应用 Jo-
hansen法系统中其他方程的信息也可以得到。
三、计量数据及结果
研究样本时间序列数据的时间跨度为 1993 年
8 月 - 2005 年 4 月，其中对于利率值，英国选取 3 个
月短期国库券利率（短期利率）和政府长期债券收
益率（长期利率），中国选取机构和个人 3 个月（短
期利率）和 5 年期（长期利率）的存款利率；证券价
格由证券市场主要价格指数组成。除了中国利率数
据搜集自国际金融统计数据年鉴（不同年度）［33］［34］
和中国人民银行!，其他数据均来自英国著名综合
数据库 Datastream。之所以采用 1993 年 8 月到
49
2005 年 4 月样本空间是因为，一方面，中国证券市
场证券监督管理委员会成立于 1992 年底，而一系列
相关法律法规也随之出台，从出台到实行需要一段
时间，选择 1993 年就在最大限度增加样本容量的同
时，使得中、英两国能够在一个相对对等地范畴内比
较；另一方面，两国可以比较的数据在采集样本时截
止到 2005 年 4 月。值得注意的是，考虑到英格兰银
行在 1997 年 5 月 20 日获得独立制订货币政策的能
力，是一个比较重要的变化，因此在时间序列中加入
一个虚拟变量 Dummy，令其在 1997 年 6 月前取值
0，之后取值 1。
基于 141 个随机样本得到以下 OLS 回归方程：
LUKSI = 7. 90 + 0. 12647 > UKSII - 0. 14519 >
UKLII + !I
R2 = 0. 76963，但是由于D - W值是0. 20989 且
CHSO（12）= 113. 1500［ . 000］，! 存在正的自相关
并将导致伪回归（spurious regression）。所以这个关
于英国的方程是无效的。同理，
LCHTSMI = 4. 7680 - 0. 25207 > CH3I + 0.
12343 > CH5YI + !I
R2 = 0. 12615，由于 D - W 值是 0. 11692 且
CHSO（12）= 126. 1971［ . 000］。! 存在正的自相关
并将导致伪回归。因此这个关于中国的方程也是无
效的。需要协整和误差修正方法来测试变量间是否
存在长期相关关系。
表 1 Augmented Dickey - Fuller 稳定性检验
变量 ADF值 95% 临界值 结果
CH3 - 1. 9798 - 2. 8840 接受 H0，不稳定
DCH3 - 4. 3031 - 2. 8842 拒绝 H0，稳定
CH5Y - 2. 008 - 2. 8840 接受 H0，不稳定
DCH5Y - 5. 4181 - 2. 8842 拒绝 H0，稳定
UKLI - 1. 7648 - 2. 8840 接受 H0，不稳定
DUKLI - 4. 6671 - 2. 8842 拒绝 H0，稳定
UKSI - 1. 6522 - 2. 8840 接受 H0，不稳定
DUKSI - 4. 7193 - 2. 8842 拒绝 H0，稳定
CHTSM - 1. 0958 - 2. 8840 接受 H0，不稳定
LCHTSMD - 3. 7639 - 2. 8842 拒绝 H0，稳定
UKS - 1. 8106 - 2. 8840 接受 H0，不稳定
LUKSD - 10. 7114 - 2. 8842 拒绝 H0，稳定
本研究利用 Microfit 软件对各变量进行单位根
检验，以确定变量的平稳性。中国三个月和五年期
存款利率分别用 CH3，CH5Y表示，英国长、短期利率
用 UKLI，UKSI表示，两国证券市场主要价格指数则
用 CHTSM和 UKS表示。如表 1 所示，单位根检验结
果 表 明：CH3，CH5Y，UKLI，UKSI，CHTSM，UKS 的
ADF值分别大于 5%临界值，它们是非平稳的，对前
四个变量进行一阶差分，后 2 个变量取对数之后的
ADF值均小于 5%的临界值，在 5%的水平上拒绝原
假设，则表明它们为平稳的，满足协整检验的前提。
由于 Timmermann［35］指出 Engle - Granger 法不
太适用于贴现率随时间变化的情况；Nasseh 和
Strauss［36］也认为 Johansen 模型能够准确的描述变
量之间动态共同运动模式或同时期的相互作用，后
者更适合于应用于分析利率与宏观经济变量间的相
互关系。本文使用 Johansen［30］极大似然方法（Maxi-
mum Likelihood Procedure）来检测证券价格和利率
间协整关系。
Johansen协整检验是一种基于向量自回归模型
的检验方法，所以在检验之前需要首先确定 VAR模
型的结构，应用 AIC信息准则（AIC，Akaike Informa-
tion Criteria）可以确定检验所需的滞后阶数，检验结
果显示英国的最优滞后期为 4，中国是 9。最大特征
值结果显示中国在 5%的显著水平下存在单协整向
量，而英国在 10%的显著水平下存在单协整向量。
Trace检验结果显示中、英两国在 5%的显著水平上
都存在一个单协整向量。所以实证结果表明中、英
两国长期利率，短期利率与证券价格间都存在一个
协整向量（one cointegrating vector）的长期关系，检验
结果见表 2、3：
表 2 Cointegration with restricted intercepts and no trends
in the VAR，Cointegration LR Test Based on Maximal
Eigenvalue of the Stochastic Matrix
Null Alternative UKStatistic
China
Statistic
95%
Critical Value
90%
Critical Value
r = 0 r = 1 21. 6249 23. 6545 22. 0400 19. 8600
r < = 1 r = 2 12. 2110 7. 8461 15. 8700 13. 8100
r < = 2 r = 3 4. 6306 6. 2589 9. 1600 7. 5300
表 3 Cointegration with restricted intercepts and no trends
in the VAR，Cointegration LR Test Based on Trace of the Stochastic Matrix
Null Alternative UKStatistic
China
Statistic
95%
Critical Value
90%
Critical Value
r = 0 r > = 1 38. 4665 37. 7596 34. 8700 31. 9300
r < = 1 r > = 2 16. 8416 14. 1050 20. 1800 17. 8800
r < = 2 r = 3 4. 6306 6. 2589 9. 1600 7. 5300
如表 2、3 所示，检验结果表明 1993 年 8 月 -
59
2005 年 4 月中、英两国利率与证券价格变量之间存
在协整关系，即变量间存在长期均衡关系。从中可
以发现，尽管两国利率与证券价格之间都存在显著
的相关关系，但中、英两国利率与证券价格间影响的
程度和方向却不完全相同，即短期利率和证券价格
之间，在英国存在正向作用关系，而在中国是负向作
用关系；长期利率和证券价格之间，英国存在负向相
关关系，而中国存在正向的相关关系。以下估计出
的协整关系式具体表现了两国间的不同之处：
LUKS = 8. 6817 + 0. 23543 > UKSI - 0. 32264
> UKLI + !t
LCHTSM = 5. 2489 - 0. 89098 > CH3 + 0.
40318 > CH5Y + !t
利用协整检验研究了两国利率与证券价格变量
间的长期均衡关系之后，可以检验变量间长期因果
关系，检验结果如下：
表 4 ECM for variabke estimated by OLS based
on cointegrating VAR（4）（英）and VAR（9）（中国）
因变量 国家
ecm1（ - 1）
的系数
ecm1（ - 1）
的 T值
因果关系
测试结果
dLUKS UK 0. 015445 0. 37995 无
dLCHTSM China 0. 2046 1. 9145 无
dUKLI UK 0. 2717 1. 5238 无
dCH5Y China - 1. 1591 - 3. 349 有
dUKSI UK - 0. 44403 - 3. 5843 有
dCH3 China - 0. 42694 - 2. 1096 有
注：ecm1（ - 1）是误差修正值（error correction term），临界值在 5%的
显著性水平上为 1. 98。
采用Wakd检验变量间短期因果关系，检验结果
如下：
表 5 Wakd test of restriction（s）
imposed on parameters（短期因果关系检验）
Wakd Statistic CHSO（ 1）= 英国 相关测
试结果
中国
相关测
试结果
从长期利率到证券价格 1. 7352 无 2. 5345 无
从短期利率到证券价格 0. 054734 无 6. 2905 有
从证券价格到长期利率 9. 83E - 04 无 1. 8754 无
从证券价格到短期利率 2. 614 无 0. 35231 无
注：临界值在 5%的显著性水平上为 3. 8415。
表 4、5 检验结果显示变量间除了我国从短期利
率到证券价格间外，都没有存在短期的因果关系，因
为在 5%水平的显著性水平上，只有中国的测试值
6. 2905 大于临界值 3. 8415。
四、比较与原因分析
（一）中英两国实证结果的比较分析
1.两国的相同点
（1）两国都存在利率与证券价格间的长期相关
关系
Johansen［30］极大似然协整检验显示，中、英两国
时间序列变量间都存在一个协整向量。虽然中、英
两国利率和证券价格时间序列本身并不稳定，但变
量之间长期存在某种影响，且随着时间的变迁变量
会一起变动。
（2）两国都没有以证券价格或短期利率作为因
变量的长期因果关系
由于在 5%水平的显著性上，ecm1（ - 1）的 T -
Ratio统计值，无论 0. 37995（英国的 ecm1（ - 1））或
1. 9145（中国的 ecm1（ - 1）），都小于临界值 1. 98，
所以在长期上，中、英两国都没有从利率到证券价格
的因果关系。
（3）两国都没有从证券价格到利率和从长期利
率到证券价格的短期因果关系。因为在 5%水平的
显著性上，CHSO（1）都小于临界值 3. 8415。从而
根据检验结果，在短期不存在从证券价格到利率以
及从长期利率到证券价格的因果关系。
2. 两国的不同点
（1）不同于英国，中国短期利率对证券价格有
负向影响，长期利率对证券价格有正向影响。从 Jo-
hansen检验结果看，在中国，大约短期利率每增长
1% 将导致证券价格下降 0. 89098%，而长期利率
每增长 1% 将导致证券价格上涨 0. 40318%；英国
的情况恰好相反，短期利率与证券价格正向相关、长
期利率与证券价格间负向相关，符合相关理论对利
率与证券价格间相互关系的论述。
（2）不同于英国，中国存在从短期利率及证券
价格到长期利率的长期因果关系。因为在 5% 水平
的显著性上，T值 ecm1（ - 1）= - 3. 349 的绝对值
大于临界值 1. 98。
（3）不同于英国，中国存在从短期利率到证券
价格的短期因果关系。因为在 5% 水平的显著性
上，CHSO（ 1） = 6. 2905 大于临界值 3. 8415。
总之，从实证检验来看，Johansen 协整检验表明
变量间存在一个协整向量，中、英两国利率和证券价
格之间都有长期的相关关系，不过变量间相互影响
69
在两国表现不尽相同，且中国长期利率、短期利率和
证券价格变量间存在因果关系。
（二）中英两国差异原因的比较分析
自改革开放以来，一系列经济和金融体制改革
使中国证券市场从 1993 年建立起至今发生了重大
的变化并取得了长足的进步，但目前仍未完成利率
的市场化；与之相反，英国具有全球相对最为国际化
的证券交易市场和最早成立的中央银行。为建立健
全中国的证券市场，比较对比两国证券价格和利率
间相互关系具有重要的意义。
在中国，从 1993 年 8 月到 2005 年 4 月，利率和
证券价格之间存在一个长期的相关关系。在某种程
度上经济和金融改革似乎取得了一定的成效。不过
值得注意的是不同于英国的方面，如以下方程所显
示，
LUKS = 8. 6817 + 0. 23543 > UKSI - 0. 32264
> UKLI + !
LCHTSM = 5. 2489 - 0. 89098 > CH3 + 0. 40318
> CH5Y + !
3个月利率1 % 的变化将会导致证券价格
0. 89098%的反向调整，也就是说，短期利率对证券
价格会有反向的影响而长期利率对证券价格有正向
的影响。考虑到利率与证券价格相互关系不仅受证
券市场传导效率的推动，而且也受到利率市场化程
度、上市公司业绩和证券市场开放度等因素的影响，
这些可能是造成检验结果显示的中、英两国差异的
主要原因。
1. 中、英两国利率市场化程度有区别
利率市场化强调市场力量在资源分配方面的主
要影响力。假定社会平均收益率一定，利率水平由
市场资本供求关系决定，在英国证券价格与短期利
率间存在正向相关关系。然而中国目前仍主要是管
制式利率，其中存贷款基准利率由中国人民银行制
订，利率水平还不能完全的真实反映资本供应需求
变化，降低了资金配置的效率，所以不同于英国，中
国短期利率和证券价格间存在反向的相关关系。在
未来的金融市场化过程中，现有以管制利率为基础，
金融机构拥有少量自主确定利率水平和计结息权限
模式的弊端日趋明显，要保持货币政策传导渠道的
通畅并促进证券市场的活力，就必须转向以利率市
场化为主的市场决定模式。如何把利率市场化与中
国转轨中经济金融改革结合起来，更多的以市场力
量配置资源，已经成为未来金融市场化进程中必须
解决的一个重要问题。
2. 中、英两国上市公司表现不同
虽然影响证券价格波动的因素很多，但相对根
本的还是上市公司的表现。作为一个发展中国家，
股市监管制度及其运作的相对不成熟，导致被批准
上市公司的资质良莠不齐，中国上市公司的经营表
现还很不令人满意；此外，中国一些国有上市公司绩
效差不仅带来高比例的非流通国有股问题，同时也
降低了银行资本的质量，一些学者认为这正是影响
由储蓄到投资转化的阻碍之一。一方面，投资表现
不好降低了公司的利润率，使得证券市场中的资本
渐渐的趋向盈余，并降低了均衡市场利率；另一方
面，由于在中国利率市场化进程仍在进行中，中央银
行只能通过货币数量来调整经济，从而真实的利率
被高估。偏离均衡越远，资本供给需求间差距越大。
偏离均衡是中国短期利率和证券价格间存在负向相
关关系的又一个原因。在经济全球化的条件下，要
加快中国证券市场与利率变化传导机制的发展与完
善，就必须加快股权结构及相应公司治理结构的改
革，并以此促进上市公司绩效和上市公司整体竞争
实力的提高，为外资更大规模进入中国市场后的激
烈竞争做好准备。
3. 中、英两国证券市场开放度不同
中国证券市场建立仅有十余年的历史，虽然有
飞速的发展，但仍未摆脱新兴市场一些常见的问题，
比如与国际市场的隔离。Groenewokk 等［37］通过一
章的篇幅用相对全面的实证检验研究这一问题，无
论回归结果还是动态模拟分析都显示中国证券市场
的相对隔绝的状态；与之相反，英国具有世界上最古
老的国际性证券交易市场。从而在中国，国内金融
市场因素占主导位置；而在英国，国外金融市场因素
也同时对证券市场产生巨大的影响，其国内因素的
作用不如中国这么明显。可以预计随着中国证券市
场对外国投资者开放速度的加快，市场透明度的进
一步提高，中国证券市场逐步融入国际金融市场体
系，并成为承接国际资本流动重要的国家之一，变量
间相关关系系数也将会下降。
正如 Fry［38］指出，最近 20 年的国际经验识别出
成功的利率市场化需要 5 个先决条件。第一，充分
谨慎的存款银行规范监管体制；第二，合理的价格稳
定度（kegree of price stabikity）；第三，稳健的财政政
79
策，能避免政府花费与储备的通货膨胀性扩张（ in-
fIationary expansion）；第四，有以竞争性和利益最大
化为导向的存款银行体系（deposit money banks）；第
五，体制健全的税收体系，不会对金融从业机构（ fi-
nanciaI intermediation）施加有形或无形额外的税。
中国可以考虑从以上 5 个方面入手，加快金融行业
和利率市场化的改革，提高利率的弹性，建立利率变
化和资产价格之间的传导机制，使之因此能反映市
场资金供需的变化并最终实现市场决定利率。
五、结 论
本文的实证检验结果肯定了中国证券市场的发
展，利率和证券价格之间存在显著而牢固的相关关
系，而且证券价格和中、短期利率变量间存在一定程
度的因果关系。然而与英国相比，中国的证券市场
相对于发达国家标准远未成熟，严格管制的利率、上
市公司的表现不佳以及证券市场相对孤立于国际证
券交易市场等问题使中国利率和证券价格之间相互
关系与发达国家表现相反。具体地，通过协整检验
本文发现，中、英两国从 1993 年 8 月到 2005 年 4 月
间，证券价格和利率之间存在显著的协整关系：在英
国，长期利率与证券价格间负向相关，它的功能与贴
现率相似，短期利率与证券价格正向相关；而中国与
之相反，长期利率与证券价格之间存在正向关系，短
期利率和证券价格间存在负向关系。本文认为，中
国应该加快金融行业的改革以建立并完善证券市场
结构与体系，促进市场化导向利率的建立，此外，逐
渐开放我国的证券市场，使之融入国际证券交易市
场而不是孤立于其外，这将有助于中国经济金融未
来的健康持续发展。
本文为中、英两国在相对长的一段时期里长、短
期利率和证券价格间相互关系的研究提供了新的例
证。有趣的是，检验结论显示变量之间存在一定的
因果关系。不同于大多数以前的研究，特别地，中国
从短期利率和证券价格到长期利率之间存在长期的
因果关系，从短期利率到证券价格之间存在短期的
因果关系。需要说明的是，本文的研究结论还是初
步的，也是审慎的，在得出确定的结论之前还需要深
入的研究。这是因为，本文对中、英利率与证券价格
关系的某些重要问题，如利率变动对两国不同规模
上市公司证券价格的影响等未能涉及；此外，由于数
据样本采集存在不足，某些论述及估计还不够深入，
如对于两国利率与证券价格间因果关系的方向性估
计还不够全面，如果有适当的上市公司横截面数据
的支持可能会使结果与结论更具说服力及政策意
义，以上缺点需要在今后的研究中做进一步探讨。
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责任编辑、校对：赵西宁
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