龙马环卫
投资价值分析
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龙马环卫投资价值分析
一、 市场规模
公司是做环卫装备和环卫服务的。
我们先定性地看下这个市场。毫无疑问，未来会有越来多的人生
活在城市。这意味着有越来越多的垃圾需要清理。清理垃圾无非
靠人和机器设备。人口老年化、技术进步，这一正一反两方面因
素会导致工资的增长速度会超过设备的价格增长。因此，我们得
到一个初步结论，随着追求更高生活品质的人不断涌进城市，又
因为城市工资收入水平的提高，会有越来越多的机器而不是人来
清理垃圾。
因此，直觉上，这是个好行业。其实，行业分析就差不多这些
了。下面的都是很无聊的细节。
（一）、人力与机器的成本比
平安证券研究所曾经做过这个测算。
一台大型垃圾清扫车可以替代约 28 名左右环卫工人，而垃圾清扫
车一年的成本约大概 25 万元，低于环卫工人一年 62 万元左右的
成本。
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从经济利益方面考量，未来会需要越来越多的垃圾清扫车。
（二）、城市化带来的城市保洁面积
2006 年我国城市垃圾是 亿吨，到了 2015 年 亿吨，复合增
长率是 %。
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2006 年我国城市道路清扫面积是 亿平方米，到了 2015 年是
73 亿平方米，复合增长率是 %。
为什么要对比这两个数据呢？垃圾是在不断增长，但是垃圾分布
的面积增长更快。这意味着更需要环卫车和设备了。毕竟不可能
让环卫工人拖着垃圾走。
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这两个因素综合起来的结果，就是这些年市场对环卫车辆设备的
需求量在以比它们两都快的速度增长！最近十年的复合增长率
%。
（三）、环卫设备市场规模估计
接下来开始进入不靠谱环节了。
估计市场规模，一般是根据现在的基数和过去的增长率，再结合
行业需求因素的变化以及对比国外市场做调整。
2016 年我国环卫车总产量 万辆，同比增长 %，2017 年
上半年产量 万辆，同比增长 %。
考虑到城镇化进程以及环卫行业机械化率提升，估计 2017-2020
年我国环卫设备增量市场空间会到 560 亿。
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（四）、环卫服务市场规模估计
按常理，环卫设备和服务不应该一起的吗？我们国家以前就不
是。以前环卫服务是环卫部门承担，也就是他们自己检查自己的
工作情况。这种情况在十八大之后有了变化，这也催生了机会。
这种事情，说放开就放开了。美国环卫服务市场化从 15%上升到
65%只用了五年左右时间。
2016 年我国环卫服务新签项目合同总额约 861 亿元。2017 年上半
年，我国环卫运营服务项目中标数合计已达 2927 项，同比增长
%；中标合同总金额合计约 亿元，同比增长 %。
另外，从 2016 年下半年开始，环卫 PPP 大单不断出现，2017 年 6
月，侨银环保中标 亿元的业内最大环卫 PPP 项目，都印证
环卫市场化势头良好。
平安证券预计到 2020 年环卫服务市场规模能到 1735 亿。不过还
有一个市场化率，他们估计给到商业企业的蛋糕能到 1000 亿。
二、 财务分析
还是简单重新调整一下公司的资产。
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
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负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产亿，扣除经营负债后的经营资本4亿，股权
投资亿，总共资产差不多13亿的样子。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。其中债务四千五百万，其他十二亿多都是权益类资
产。
公司长期资金总额（包括长期债务和权益）亿，基本整个公司的
资产都来自长期资金。长期资金需求只有3亿。
在我的标准来看公司财务非常安全稳健。
盈利能力方面。
盈利能力很强，毛利率30%以上。
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盈利的质量也非常好。2016年合并报表净利润是亿，但是经营性
的应付项目增加了亿，如果把这些因素剔除掉2016年公司经营活
动的现金流应该是亿左右。投资者值得注意的是公司的应收账款
增加了亿，增加了超过20%。
费用方面。
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公司20%的总费用率相比其他行业的偏高了很多，其中销售费用就占
了12%，可能和政府打交道的生意通常费用率都偏高？
三、 估值
如果2020年环卫设备增量市场空间会到560亿，服务市场能到1000亿
都话，按照龙马现在都市场竞争力，我感觉它的营收可能到50亿，按
现在的净利率水平对应的是5亿的净利。
虽然30%左右毛利的生意可以适当给高点的估值，但是其实营收这块
我们已经考虑一部分进去了。
总之，基于我对行业和公司生意的理解，我大概觉得这家公司经营资
产值80亿-90亿，如果加上它持有的金融资产的话大概90亿-100亿我
觉得蛮便宜的。不过市场给到多少我们永远不得而知，而且我的估值
一点都不重要。
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